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民生证券-海外宏观系列:近期数据分化背后,美国经济没那么好-200212
2020-02-12 14:00:14  解运亮
研报摘要

  报告摘要:
  近期美国数据分化加剧,反映的是美国经济没那么好。美国通胀疲软的态势仍没有改变,新冠疫情对美国经济也有影响,美联储的数据依赖性决定了其行为永远慢半拍,下半年美国经济仍有衰退风险。
  不要根据美联储的行为来预测经济走势,美联储的行为永远慢半拍
  美联储通常在周期后半段经济过热时加息,然后在经济数据转弱一段时间后降息。大家从货币政策空窗期、企业债务增速、失业金人数、消费者调查数据和利差领先模型研究得出:三季度可能为美国经济衰退窗口期。为了稳定社会预期,美联储左右为难——既不能承认加息时经济过热,也不能实施“衰退式”降息,从而引起恐慌。这意味着仅当各项重要指标均发出衰退警报,美联储才会进入“慌乱”模式。因而,美联储无法阻止衰退。
  美国通胀疲软的态势仍没有改变,新冠疫情对美国经济也有影响
  通胀疲软恐将延续,美联储降息周期尚未结束。菲利普斯曲线“失灵”,美联储不担心超发货币引起高通胀,甚至希翼高流动性可以助推通胀率加速上升。另外,高油价拉升通胀的现实可能性非常小。
  美国市场认为新冠疫情可能拉低一季度GDP增速约0.1个百分点,大家认为实际影响可能更高。参考布鲁金斯研究院对SARS的研究,新冠疫情难以扩散至美国,而且美国经济增长动能超八成来自于国内。根据旅游消费损失做简单测算,新冠疫情对美国经济的拖累接近SARS。但是,考虑到中国全面隔离、产业链断裂和贸易等影响,这只“黑天鹅”可能超预期。
  今年上半年美国经济无忧,三季度仍有衰退压力
  美国今年衰退压力可能集中在三季度。至于大选年川普保经济的说法,过去11次衰退发生时间中6次是总统第一年,4次是总统第四年,剩下1次在总统第二年,显示总统选举并不能避免衰退。基准情形下,大家仍预计美联储降息1-2次。如果经济衰退信号增多,美联储将毫不犹豫进入“衰退式”降息。
  风险提示:
  全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期等。
  
研报全文

证券研究报告1报告摘要:近期美国数据分化加剧,反映的是美国经济没那么好。

美国通胀疲软的态势仍没有改变,新冠疫情对美国经济也有影响,美联储的数据依赖性决定了其行为永远慢半拍,下半年美国经济仍有衰退风险。

不要根据美联储的行为来预测经济走势,美联储的行为永远慢半拍美联储通常在周期后半段经济过热时加息,然后在经济数据转弱一段时间后降息。

大家从货币政策空窗期、企业债务增速、失业金人数、消费者调查数据和利差领先模型研究得出:三季度可能为美国经济衰退窗口期。

为了稳定社会预期,美联储左右为难——既不能承认加息时经济过热,也不能实施“衰退式”降息,从而引起恐慌。

这意味着仅当各项重要指标均发出衰退警报,美联储才会进入“慌乱”模式。

因而,美联储无法阻止衰退。

美国通胀疲软的态势仍没有改变,新冠疫情对美国经济也有影响通胀疲软恐将延续,美联储降息周期尚未结束。

菲利普斯曲线“失灵”,美联储不担心超发货币引起高通胀,甚至希翼高流动性可以助推通胀率加速上升。

另外,高油价拉升通胀的现实可能性非常小。

美国市场认为新冠疫情可能拉低一季度GDP增速约0.1个百分点,大家认为实际影响可能更高。

参考布鲁金斯研究院对SARS的研究,新冠疫情难以扩散至美国,而且美国经济增长动能超八成来自于国内。

根据旅游消费损失做简单测算,新冠疫情对美国经济的拖累接近SARS。

但是,考虑到中国全面隔离、产业链断裂和贸易等影响,这只“黑天鹅”可能超预期。

今年上半年美国经济无忧,三季度仍有衰退压力美国今年衰退压力可能集中在三季度。

至于大选年川普保经济的说法,过去11次衰退发生时间中6次是总统第一年,4次是总统第四年,剩下1次在总统第二年,显示总统选举并不能避免衰退。

基准情形下,大家仍预计美联储降息1-2次。

如果经济衰退信号增多,美联储将毫不犹豫进入“衰退式”降息。

风险提示:全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期等。

民生证券研究院分析师:解运亮执业证号:S0100519040001电话:010-85127665邮箱:xieyunliang@mszq.com研究助理:毛健执业证号:S0100119010023电话:021-60876720邮箱:maojian@mszq.com研究助理:付万丛执业证号:S0100119080008电话:010-85127730邮箱:fuwancong@mszq.com相关研究宏观研究近期数据分化背后,美国经济没那么好——海外宏观系列宏观专题报告2020年02月12日宏观专题研究证券研究报告2目录一、回看2019年和展望2020年.......................................................................................................................................3二、为什么美联储阻止不了美国经济衰退?...................................................................................................................42.12019年三次降息并没有完全缓解美国企业债务负担.....................................................................................................42.2美联储的数据依赖性决定了其行为永远慢半拍..............................................................................................................52.3消费者调查数据是劳动力市场的领先指标.....................................................................................................................6三、美联储的痛处:美国通胀疲软的态势仍没有改变...................................................................................................83.1“失灵”的菲利普斯曲线,美联储仍有宽松的理由...........................................................................................................83.2高油价提升通胀的现实可能性很低.................................................................................................................................93.3新冠疫情对美国经济也有影响.......................................................................................................................................10四、今年上半年美国经济无忧,下半年仍有衰退风险.................................................................................................11风险提示............................................................................................................................................................................11宏观专题研究证券研究报告3一、回看2019年和展望2020年2019年美国经济明显放缓,美联储政策立场实现了大转向。

2019年已经过去,美国经济分析局(BEA)最新估算显示美国GDP全年增速为2.3%,较2018年放缓0.6个百分点。

2019年发生了许多对美国经济和金融市场影响巨大的事件,有喜有忧:喜的是中美贸易第一阶段协议签订,美-墨-加协议(USMCA)获得国会投票通过,美联储连续3次下调基准利率,扩表在去年10月重启并且至少延续至2020年二季度;忧的是经济周期尾部特征越发明显,减税政策效果逐渐消逝,宽松货币政策加速企业杠杆率上升,通胀(PCE)回升但仍旧疲软。

四季度专业预测者调查(SurveyofProfessionalForecast)显示,2020年美国GDP增速中位数为1.8%,Q1至Q4分别为1.9%、1.7%、1.7%和1.9%。

12月世界大型企业联合会领先指标(LEI)显示的一季度增速约为2%,与SPF的Q1增速相差不大。

总体上,美国经济增速在2020年上半年仍会继续放缓。

美国经济衰退可能性不能排除,2020年下半年发生的可能性仍在,尤其是三季度。

美国经济具有显著的周期性特征,即便是温和的衰退,最终也会来临。

最近几个月受益于宽松的货币政策和金融条件,资本市场仍维持上涨行情,经济基本面似乎有弱企稳迹象。

市场普遍认为衰退不会发生在2020年上半年。

但是,相较于2018年,2019年四季度CFO全球展望调查显示,12月内衰退概率提升3.4个百分点至52%;若12个月内不发生衰退,则24个月衰退概率降至50%,反映美国CFO对今年比较悲观,对2021年反而比较乐观。

另外,纽约联储的利差领先模型显示2020年三季度衰退概率最高,接近前三次衰退发生时的概率(图1)。

为什么下半年衰退概率会上升?为什么美联储不能阻止经济衰退呢?大家将从美联储历次的货币政策行为和经济周期尾部特征来回答上述问题。

图1:利差领先模型预示三季度衰退概率最高资料来源:FedatNewYork,民生证券研究院010203040506070809010001-196002-196303-196604-196905-197206-197507-197808-198109-198410-198711-199012-199301-199702-200003-200304-200605-200906-201207-201508-2018%衰退概率宏观专题研究证券研究报告4二、为什么美联储阻止不了美国经济衰退?2.12019年三次降息并没有完全缓解美国企业债务负担美联储紧缩货币政策(加息)经常是触发衰退发生的因素之一。

历次加息时点基本上是相似的。

从历史经验来看,美联储通常会在经济周期的第三阶段,即过热时期或经济增速仍在上行时,选择加息和利率正常化。

为了稳定预期,美联储从来不会承认经济过热。

紧缩的货币政策会加重企业债务压力,导致加息结束后企业债务增速开始下滑,最终进入“衰退式”去杠杆阶段(图2)。

从加息结束至衰退开始的时长来看,1989年、2000年和2006年有一至两年时间;其余的加息结束后在一年内就进入衰退时期。

目前来看,美联储降息周期仍会延续,所以利率政策不会是上世纪60年代中期和1998年的节奏。

但这一轮的加息力度却有所不同,此轮加息需要算上缩表吸取的流动性。

根据Wu和Xia的联邦影子基准利率测算,这一轮加息的总幅度应该在500BP至600BP,为上世纪80年代以来的最高值(图3)。

高强度的加息导致企业债务难以喘息。

而降息和扩表在2019年三季度才开始。

因此,考虑加息和降息之间的空窗期和一年多的滞后时间来推算,企业债务增速底部在2020年年底左右。

图2:美联储加息过猛,加上空窗期,导致债务增速可能继续下降资料来源:Wind,民生证券研究院-10-505101520253019541958196119641968197119741978198119841988199119941998200120042008201120142018%美国:非金融企业负债:企业债券+贷款:同比美国:联邦基金利率宏观专题研究证券研究报告5图3:美联储一共加息约500BP至600BP资料来源:Wu和Xia,民生证券研究院2.2美联储的数据依赖性决定了其行为永远慢半拍美联储具有数据依赖性特征,劳动力市场表现决定美联储行动速度。

劳动力市场指标一般滞后于其他经济指标。

因而,市场担忧制造业疲软可能将传导至劳动力市场,引发大量裁员。

相反的,虽然2019年制造业PMI和投资均呈现一定的“衰退”迹象,但是失业率仍处于50年来的最低位,有助于消费支出对经济的支撑作用。

如果将4周平均人数(一个月,短期)、240周平均人数(5年,长期)和联邦基准利率放在一起,美联储的降息节奏与就业市场放缓相似:当失业金人数难以下降或可能出现上升时,美联储才会开始降息。

除了1982年恶性通胀以外,每当4周人数突破5年均值时,衰退风险就会出现,美联储将连续降息并维持低息至4周人数回落到长期趋势下方(图4)。

“保险式”降息在90年代共出现两次,均发生在失业金人数向上突破的时候。

这次美联储降息的不同点在于:2019年单周初次失业金人数基本在21万至23万之间波动,尚未突破5年均值。

但是,趋势均值向短期均值收敛,短期人数难以继续下探。

目前,2020年2月的均值为21.2万人,距离长期均值24万仅不到3万,警示信号已现。

宏观专题研究证券研究报告6图4:失业金人数难再下降,短期均值向长期收敛资料来源:Wind,民生证券研究院2.3消费者调查数据是劳动力市场的领先指标消费者谨慎心态预示劳动力市场并没有想象中乐观。

因为失业率的重要性,很多研究试图寻找其领先指标和建立传导逻辑。

大家在这里提出一个从消费者行为到失业率的潜在途径。

失业率只是一个“冰冷”的数据,而消费者的感觉更为真切:居民可以从邻居领取失业金状况、办公室准备裁员的小道消息和资讯的经济衰退和中美贸易摩擦报导等获取信息,并改变消费行为。

一旦消费者变得越发谨慎,可能将逐渐减少消费支出,从而与实体生产形成恶性循环。

根据历史数据,大家发现消费者现状指数和耐用品购买计划指数(两者高度相关)领先失业率约一年左右(图5,图6)。

本轮消费者现状指数和耐用品计划指数在2018年4月达到峰值,一路下滑到2019年四季度。

因而,今年美国失业率上升压力仍较大,三季度尤甚。

值得注意的是,消费者现状指数与12个月预期指数的差值仍处历史高位,两者收敛的可能性较大(图7)。

如果预期指数上升向现状指数靠拢,消费者行为改善将有益于经济扩张周期;反之,经济衰退概率将上升。

05101510203040506070801967-011970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01%万人x10000美国:当周初次申请失业金人数:季调:4周移动平均美国:当周初次申请失业金人数:季调:5年移动平均美国:联邦基金目标利率:月宏观专题研究证券研究报告7图5:消费者现状指数转差,约领先失业率12个月左右资料来源:Wind,民生证券研究院图6:消费者对购买耐用品变得谨慎,劳动力市场并没有特别乐观资料来源:密歇根大学数据中心,民生证券研究院526272829210211212213579111980-011982-041984-071986-101989-011991-041993-071995-101998-012000-042002-072004-102007-012009-042011-072013-102016-012018-04%%美国:失业率:季调:-12月美国:密歇根大学消费者现状指数:3月移动平均354555657585357911131979/2/11981/4/11983/6/11985/8/11987/10/11989/12/11992/2/11994/4/11996/6/11998/8/12000/10/12002/12/12005/2/12007/4/12009/6/12011/8/12013/10/12015/12/12018/2/1%%失业率:滞后12个月密歇根消费者调查:计划购买耐用品百分比(右)宏观专题研究证券研究报告8图7:现状指数与预期指数仍处于收敛趋势资料来源:Wind,民生证券研究院三、美联储的痛处:美国通胀疲软的态势仍没有改变3.1“失灵”的菲利普斯曲线,美联储仍有宽松的理由菲利普斯曲线斜率变平,四大理由指向通胀将延续疲软之势。

菲利普斯曲线的逻辑是:劳动力市场过紧,促进工资增速上升,进而引导通胀率上升。

从上世纪90年代开始,薪资型和通胀型菲利普斯曲线的斜率逐渐向零值靠近。

尤其是金融危机后,薪资型斜率尚在-0.05徘徊,尽管不如从前,失业率下降提升工资增速似乎仍旧有效;通胀型斜率则围绕零值小幅波动,两者之间传导性异常薄弱(图8)。

美联储和学术界对此有多种说明,大概可以归为四类:(1)美联储通胀率锚定的政策效果;(2)长期低通胀带来的通胀惯性;(3)老年化(储蓄率上升)和科技创新带来的价格下行压力;(4)全球化的价格竞争以及输入型通缩风险(AMAZON效应:美国消费者可以从全球买入价格低廉的商品,欧洲和日本的通缩风险导致欧洲商品价格失去弹性,并且通过贸易传导至美国)。

值得注意的是,第四种效应来自外部环境变化,对美联储既有好处也有坏处:好处是美联储不用担心低息引起高通胀问题,坏处是美国可能走向日本化。

05101520253035401978-121981-011983-021985-031987-041989-051991-061993-071995-081997-091999-102001-112003-122006-012008-022010-032012-042014-052016-062018-07%密歇根大学消费者现状指数-预期指数:12月移动平均峰值点>92%历史数据宏观专题研究证券研究报告9图8:菲利普斯曲线斜率向零值靠近,通胀率与失业率缺口“脱钩”资料来源:Wind,民生证券研究院3.2高油价提升通胀的现实可能性很低油价对美国通胀冲击有限,持续高油价难以出现。

PCE的中枢和波动性已经显著下降:1960年至1989年的PCE均值和波动率分别为4.5%和7;1990年至2019年PCE均值为2%,波动率则下降至1。

其次,高油价对PCE的影响在下降:1973年至1974年,油价上涨213%,同期PCE上升257%;2007年至2008年,油价上涨145%,PCE仅上升约99%(图9)。

主要原因是能源类消费在美国消费支出中的占比逐年下降。

另外,当油价出现持续且快速上涨时,才能够产生永久性通胀预期冲击。

短暂的油价冲击对PCE几乎毫无作用,如2018年12月至2019年4月,油价上涨幅度达到29%,PCE甚至出现单月下降的情形,说明通胀预期对实际通胀的作用非常重要。

因而,除非2020年的油价中枢暴涨至一百美金以上,否则PCE对油价的反应仍会较弱。

2020年有两大因素不支撑长期高油价的假设,一是2020年美国大选,川普坚决反对高油价;二是美国自身产油能力上升,可以弥补缺口。

-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.051980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-03通胀型斜率:过去20年薪资型斜率:过去20年宏观专题研究证券研究报告10图9:油价对通胀的影响减弱,持续高油价难以出现资料来源:FED,Wind,民生证券研究院3.3新冠疫情对美国经济也有影响美国市场认为新冠疫情可能将拉低美国一季度GDP增速约0.1个百分点。

虽然美国经济的动能超过80%来自国内需求,但是新冠疫情仍会对美国一季度经济产生暂时性冲击。

目前,美国业界的普遍估测在0.1个百分点左右,主要参考2004年布鲁金斯研究院Lee和McKibbin做的SARS对全球经济影响(图10)。

简单且直接的估算方法就是推算旅游人数下降及其消费损失。

过去三年期间,中国到美国旅游的平均人数约300万,人均花费6500美金。

OxfordEconomics预计全年将减少160万中国游客人数。

考虑美国政府宣布公共安全紧急状态和我国内部大面积隔离,大家估计减少人数50万,旅游损失33亿美金,约占2019年一季度GDP约0.07个百分点。

如果再考虑产业链断裂问题、贸易协议实施难度和跨国企业经营损失等,新冠疫情对美国一季度GDP的拖累可能会更高。

值得注意的是,SARS期间并没有全面隔离,这次疫情的全面隔离对经济影响将更加显著。

4.52020406080100120140160180-2024681012141960-011963-051966-091970-011973-051976-091980-011983-051986-091990-011993-051996-092000-012003-052006-092010-012013-052016-09美金/桶%PCE:当月同比WTI:油价宏观专题研究证券研究报告11图10:新冠疫情可能拖累美国一季度GDP增速约1个百分点资料来源:Lee和McKibbin,民生证券研究院四、今年上半年美国经济无忧,下半年仍有衰退风险美国今年衰退压力大概率集中在三季度。

虽然“黑天鹅”难以预测,但是从美联储利率政策节奏、失业金人数走势、消费者调查数据和收益率领先模型可以看出,今年美国衰退风险主要集中在三季度。

从资本市场表现来看,美股走势短期内仍有美联储降息预期和扩表支撑;美金短期强势受益于美欧经济增速收敛不及预期、英欧贸易谈判曲折和新冠疫情对日本经济的负面影响。

尤其是美股,被动追踪指数提供的势能值得关注。

如果美股走入熊市,被动基金可能会进一步放大下跌幅度。

至于大选年川普保经济的说法,过去11次衰退发生时间中6次是总统第一年,4次是总统第四年,剩下1次在总统第二年,说明总统选举并不能避免衰退。

大选带来的政策不确定性和选情变化可能使得美国企业更加小心,导致投资计划被延后,增加了三季度经济压力。

另外,如果民主党候选人领跑民意调查并有概率赢得大选,金融市场可能会比较悲观。

风险提示全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期等。

宏观专题研究证券研究报告12插图目录图1:利差领先模型预示三季度衰退概率最高.................................................................................................................3图2:美联储加息过猛,加上空窗期,导致债务增速可能继续下降.............................................................................4图3:美联储一共加息约500BP至600BP........................................................................................................................5图4:失业金人数难再下降,短期均值向长期收敛.........................................................................................................6图5:消费者现状指数转差,约领先失业率12个月左右...............................................................................................7图6:消费者对购买耐用品变得谨慎,劳动力市场并没有特别乐观.............................................................................7图7:现状指数与预期指数仍处于收敛趋势.....................................................................................................................8图8:菲利普斯曲线斜率向零值靠近,通胀率与失业率缺口“脱钩”..............................................................................9图9:油价对通胀的影响减弱,持续高油价难以出现...................................................................................................10图10:新冠疫情可能拖累美国一季度GDP增速约1个百分点...................................................................................11宏观专题研究证券研究报告13分析师与研究助理概况解运亮,民生证券首席宏观分析师,中国人民大学经济学博士。

曾供职于中国人民银行货币政策司,从事宏观经济和货币政策监测分析工作,参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题,曾获中国人民银行重点课题一等奖。

作品见载于《新华文摘》、《人大复印报刊资料》、《华尔街见闻》等知名期刊、媒体。

毛健,民生证券研究院宏观组研究助理,上海财经大学经济学博士。

4年央企汽车装配工艺设计经验,1年金融科技企业战略规划经验,2年股票私募投资经验,2019年加盟民生证券研究院。

付万丛,民生证券研究院宏观组研究助理。

美国雪城大学经济学博士。

2019年加盟民生证券研究院。

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