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招商证券-华鲁恒升-600426-十年复盘分析:中国化工标杆企业成长之路-200522
2020-05-22 23:25:10  周铮,钟浩,段一帆
研报摘要

  本文着重全景式地复盘2009年-2019年企业股价、业绩及估值的变化,并分析引起变化的影响因素,试图总结出股价波动与企业自身基本面之间的规律,指引未来投资企业股票的时点。
  2009年-2019年是华鲁恒升发展进入快车道的十年:企业收入从2009年的39.98亿增长至2019年的141.90亿,年平均增速达到13.5%;归母净利润从2009年的4.25亿增长至2019年的24.53亿,年平均增速达到19.2%;股价也从2009年第1个交易日开盘的4.00元上涨至2019年最后一个交易日收盘的19.87元,累计涨幅达到3.97倍。
  2009年-2019年十年发展之路复盘:2009年-2013年是企业第二轮资本开支时期,以投建第二套气化炉为主,围绕气化炉扩充下游产品品类,由“一线三头”向“一线多头”转变,并投建5万吨合成气制乙二醇打下良好的基础;2014年-2018年是企业第三轮资本开支时期,除投建第三套气化炉装置外,还投建50万吨煤制乙二醇产能,不断提升合成气的附加值;2019年是企业第四轮资本开支的启动之年,计划投建己二酸及己内酰胺项目保障未来发展。
  十年复盘结论:通过计算企业股票相对上证指数的收益率来尽量剔除市场环境对股价的影响,而企业基本面的变化主要来自于两个方面,一是“价”,即企业主要产品的价格景气度;二是“量”,即企业新增产能的建设和投产。产品价格趋势的变化对企业股价影响最大,绝大多数情况下产品价格趋势的确立将决定企业股价的方向,但企业股价的变化早于产品价格的变化,企业股票的主要买点是产品价格底部确立反转向上趋势的前期。企业宣布投建重大新项目及重大项目正式投产,对企业股价均有正向的影响,油煤价比拉大将进一步放大企业的成本优势,对企业的股价也有正向的影响。
  维持“强烈推荐-A”评级。大家预计企业2020-2022年归母净利润为21.66亿元/26.51亿元/30.48亿元,EPS分别为1.33元/1.63元/1.87元,对应PE分别为13.2/10.8/9.4倍,维持“强烈推荐-A”评级。
  风险提示:产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建产能低于预期。
  
研报全文

招商证券-华鲁恒升-600426-十年复盘分析:中国化工标杆企业成长之路-200522

证券研究报告|企业深度报告原材料|农用化工强烈推荐-A(维持)华鲁恒升600426.SH当前股价:17.58元2020年05月22日中国化工标杆企业成长之路——华鲁恒升十年复盘分析基础数据上证综指2814总股本(万股)162666已上市流通股(万股)162033总市值(亿元)286流通市值(亿元)285每股净资产(MRQ)9.0ROE(TTM)15.3资产负债率20.9%主要股东山东华鲁恒升集团有限企业主要股东持股比例32.19%股价表现%1m6m12m绝对表现111227相对表现81120资料来源:贝格数据、招商证券相关报告1、《华鲁恒升(600426)—疫情冲击下业绩同比下滑,成本优势助企业穿越周期》2020-04-302、《华鲁恒升(600426)—以量补价熨平周期波动,下一轮资本开支进行中》2020-03-273、《华鲁恒升(600426)—业绩符合预期,三季度淡季环比略有下滑》2019-10-25本文着重全景式地复盘2009年-2019年企业股价、业绩及估值的变化,并分析引起变化的影响因素,试图总结出股价波动与企业自身基本面之间的规律,指引未来投资企业股票的时点。

2009年-2019年是华鲁恒升发展进入快车道的十年:企业收入从2009年的39.98亿增长至2019年的141.90亿,年平均增速达到13.5%;归母净利润从2009年的4.25亿增长至2019年的24.53亿,年平均增速达到19.2%;股价也从2009年第1个交易日开盘的4.00元上涨至2019年最后一个交易日收盘的19.87元,累计涨幅达到3.97倍。

2009年-2019年十年发展之路复盘:2009年-2013年是企业第二轮资本开支时期,以投建第二套气化炉为主,围绕气化炉扩充下游产品品类,由“一线三头”向“一线多头”转变,并投建5万吨合成气制乙二醇打下良好的基础;2014年-2018年是企业第三轮资本开支时期,除投建第三套气化炉装置外,还投建50万吨煤制乙二醇产能,不断提升合成气的附加值;2019年是企业第四轮资本开支的启动之年,计划投建己二酸及己内酰胺项目保障未来发展。

十年复盘结论:通过计算企业股票相对上证指数的收益率来尽量剔除市场环境对股价的影响,而企业基本面的变化主要来自于两个方面,一是“价”,即企业主要产品的价格景气度;二是“量”,即企业新增产能的建设和投产。

产品价格趋势的变化对企业股价影响最大,绝大多数情况下产品价格趋势的确立将决定企业股价的方向,但企业股价的变化早于产品价格的变化,企业股票的主要买点是产品价格底部确立反转向上趋势的前期。

企业宣布投建重大新项目及重大项目正式投产,对企业股价均有正向的影响,油煤价比拉大将进一步放大企业的成本优势,对企业的股价也有正向的影响。

维持“强烈推荐-A”评级。

大家预计企业2020-2022年归母净利润为21.66亿元/26.51亿元/30.48亿元,EPS分别为1.33元/1.63元/1.87元,对应PE分别为13.2/10.8/9.4倍,维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示:产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建产能低于预期。

周铮010-57601786zhouzheng3@cmschina.com.cnS1090515120001钟浩zhonghao1@cmschina.com.cnS1090518040001段一帆duanyifan@cmschina.com.cnS1090518030001财务数据与估值会计年度201820192020E2021E2022E主营收入(百万元)1435714190137081580517496同比增长38%-1%-3%15%11%营业利润(百万元)35692899255931343604同比增长146%-19%-12%22%15%净利润(百万元)30202453216626513048同比增长147%-19%-12%22%15%每股收益(元)1.861.511.331.631.87PE9.511.713.210.89.4PB2.42.01.81.61.4资料来源:企业数据、招商证券-20-1001020304050May/19Sep/19Dec/19Apr/20(%)华鲁恒升沪深300企业研究正文目录一、2009年-2019年是企业发展进入快车道的十年.....................................................6二、企业十年发展之路复盘..........................................................................................81.2009年-2013年:第二轮资本开支时期....................................................................8(1)2009年:第二轮资本开支布局之年....................................................................8(2)2010年:原材料价格大幅上涨,业绩上市以来首次负增长..............................10(3)市场为何对企业乙二醇项目给出较高的估值溢价..............................................11(4)2011年:“一线三头”向“一线多头”转变,企业发展进入新阶段.........................14(5)2012年:第二轮资本支出集中投产期,5万吨乙二醇项目投产.......................15(6)2013年:五大产品系列搭建完成,以量补价净利润仍实现正增长...................172.2014年-2018年:第三次资本开支时期..................................................................19(1)2014年:第三轮资本开支启动,精耕煤气化平台铸就成本优势......................19(2)2015年:供给侧改革启动,产品价格下跌的不利形势下仍能保增长...............21(3)2016年:50万吨乙二醇项目开工,产品价格底部回升....................................23(4)2017年:产品价格快速上涨,第三套气化炉正式投产.....................................25(5)2018年:50万吨乙二醇正式投产,净利润创下历史最高峰............................263.2019年:产品景气度下滑,第四轮资本支出启动...................................................28三、十年复盘结论.......................................................................................................31四、盈利预测..............................................................................................................33六、风险提示..............................................................................................................34图表目录图1:2009-2019年企业营业收入及同比变化..............................................................6图2:2009-2019年企业归母净利润及同比变化..........................................................6图3:2009-2019年企业股价与PE(TTM)...............................................................6图4:企业“一头多线”联产模式.....................................................................................7图5:2009年企业三大产品价格(元/吨)..................................................................8图6:2009年烟煤价格(元/吨).................................................................................8图7:2009年WTI原油价格(美金/桶).....................................................................8图8:2009年企业股价与PE(TTM)........................................................................9图9:2009年沪深300与企业的PE(TTM).............................................................9企业研究图10:2010年企业三大产品价格(元/吨)..............................................................10图11:2010年烟煤价格(元/吨).............................................................................10图12:2010年WTI原油价格(美金/桶).................................................................10图13:2010年企业股价与PE(TTM)....................................................................11图14:2010年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................11图15:2004-2010年国内乙二醇产能和产量(单位:万吨)....................................11图16:2004-2010年国内乙二醇表观消费量和进口量(单位:万吨).....................12图17:2010-2015年国内乙二醇产能和产量(单位:万吨)....................................13图18:2010-2015年国内乙二醇表观消费量和进口量(单位:万吨).....................13图19:2010-2015年国内乙二醇价格维持在较高水平(单位:元/吨)....................13图20:2011年企业三大产品价格(元/吨)...............................................................14图21:2011年烟煤价格(元/吨).............................................................................14图22:2011年WTI原油价格(美金/桶).................................................................14图23:2011年企业股价与PE(TTM).....................................................................15图24:2011年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................15图25:2012年企业四大产品价格(元/吨)..............................................................16图26:2012年烟煤价格(元/吨).............................................................................16图27:2012年WTI原油价格(美金/桶).................................................................16图28:2012年企业股价与PE(TTM)....................................................................16图29:2012年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................16图30:2013年企业五大产品价格(元/吨)..............................................................17图31:2013年烟煤价格(元/吨).............................................................................18图32:2013年WTI原油价格(美金/桶).................................................................18图33:2013年纯苯价格(元/吨).............................................................................18图34:2013年丙烯价格(元/吨).............................................................................18图35:2013年企业股价与PE(TTM)....................................................................18图36:2013年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................18图37:2014年企业五大产品价格(元/吨)..............................................................19图38:2014年烟煤价格(元/吨).............................................................................20图39:2014年WTI原油价格(美金/桶).................................................................20图40:2014年纯苯价格(元/吨).............................................................................20企业研究图41:2014年丙烯价格(元/吨).............................................................................20图42:2014年企业股价与PE(TTM)....................................................................20图43:2014年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................20图44:2015年企业五大产品价格(元/吨)..............................................................21图45:2015年烟煤价格(元/吨).............................................................................22图46:2015年WTI原油价格(美金/桶).................................................................22图47:2015年纯苯价格(元/吨).............................................................................22图48:2015年丙烯价格(元/吨).............................................................................22图49:2015年企业股价与PE(TTM)....................................................................22图50:2015年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................22图51:2016年企业五大产品价格(元/吨)..............................................................23图52:2016年烟煤价格(元/吨).............................................................................23图53:2016年WTI原油价格(美金/桶).................................................................23图54:2016年纯苯价格(元/吨).............................................................................24图55:2016年丙烯价格(元/吨).............................................................................24图56:2016年企业股价与PE(TTM)....................................................................24图57:2016年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................24图58:2017年企业五大产品价格(元/吨)..............................................................25图59:2017年烟煤价格(元/吨).............................................................................25图60:2017年WTI原油价格(美金/桶).................................................................25图61:2017年纯苯价格(元/吨).............................................................................26图62:2017年丙烯价格(元/吨).............................................................................26图63:2017年企业股价与PE(TTM)....................................................................26图64:2017年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................26图65:2018年企业六大产品价格(元/吨)..............................................................27图66:2018年烟煤价格(元/吨).............................................................................27图67:2018年WTI原油价格(美金/桶).................................................................27图68:2018年纯苯价格(元/吨).............................................................................27图69:2018年丙烯价格(元/吨).............................................................................27图70:2018年企业股价与PE(TTM)....................................................................28图71:2018年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................28企业研究图72:2019年企业六大产品价格(元/吨)..............................................................29图73:2019年烟煤价格(元/吨).............................................................................29图74:2019年WTI原油价格(美金/桶).................................................................29图75:2019年纯苯价格(元/吨).............................................................................29图76:2019年丙烯价格(元/吨).............................................................................29图77:2019年企业股价与PE(TTM)....................................................................30图78:2019年沪深300与企业的PE(TTM).........................................................30图79:2009-2019年企业相对上证指数的收益率......................................................31图80:化学原料及化学制品制造业PPI同比变化......................................................31图81:企业资本开支周期平均五年左右(单位:百万元).......................................32图82:华鲁恒升历史PEBand...................................................................................35图83:华鲁恒升历史PBBand...................................................................................35表1:企业2009年以来一头多线产能历年扩张情况(单位:万吨/年)......................7表2、2009年企业投资项目及进展情况......................................................................9表3、2010年企业投资项目及进展情况....................................................................11表4、2011年企业投资项目及进展情况....................................................................15表5、2012年企业投资项目及进展情况....................................................................17表6、2013年企业投资项目及进展情况.....................................................................18表7、2014年企业投资项目及进展情况....................................................................21表8、2015年企业投资项目及进展情况.....................................................................23表9、2016年企业投资项目及进展情况....................................................................24表10、2017年企业投资项目及进展情况..................................................................26表11、2018年企业投资项目及进展情况..................................................................28表12、2019年企业投资项目及进展情况..................................................................30表13:销售收入结构预测...........................................................................................33表14:盈利预测简表..................................................................................................34附:财务预测表..........................................................................................................36企业研究一、2009年-2019年是企业发展进入快车道的十年2009年-2019年是华鲁恒升发展进入快车道的十年,企业收入从2009年的39.98亿增长至2019年的141.90亿,年平均增速达到13.5%;归母净利润从2009年的4.25亿增长至2019年的24.53亿,年平均增速达到19.2%;股价也从2009年第1个交易日开盘的4.00元上涨至2019年最后一个交易日收盘的19.87元,累计涨幅达到3.97倍。

企业通过有规律的资本开支将氨醇产能由120万吨提升至320万吨,并扩充醋酸、乙二醇、己二酸等产品品类,形成“一头多线”的联产模式。

图1:2009-2019年企业营业收入及同比变化资料来源:Wind、招商证券图2:2009-2019年企业归母净利润及同比变化资料来源:Wind、招商证券图3:2009-2019年企业股价与PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0020092010201120122013201420152016201720182019营业总收入(亿元)同比-50%0%50%100%150%200%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.001234567891011归母净利润(亿元)同比0.0010.0020.0030.0040.0050.000.005.0010.0015.0020.0025.00股价(元)PE(TTM,右轴)企业研究企业自上市以来共进行过三次大规模的资本开支,2002-2005年主要投资项目为大氮肥工程;2006~2010年主要为尿素、DMF扩能及醋酸项目;2011~2015年主要为化肥扩能、醋酸、己二酸及多元醇项目;2016~2019年主要为氨醇平台扩能、乙二醇项目。

可以发现企业历史上三次大规模的产能扩张均是以煤气化平台产能为核心、辅以下游产业链完善提升合成气附加值的发展战略。

图4:企业“一头多线”联产模式资料来源:企业公告、招商证券企业的合成气附加值通过产品序列的丰富而不断提升,充分挖掘合成气下游产品的价值量,由最初的尿素、DMF、醋酸等附加值量相对较低的产品,至己二酸、多元醇等附加值量处于中游的产品,再至即将投建的己内酰胺、尼龙6等产品,企业的目标是将以氨醇产量折合的合成气单吨附加值由2018年高峰的1000元继续提升至1500元甚至更高。

表1:企业2009年以来一头多线产能历年扩张情况(单位:万吨/年)产能化肥DMF醋酸及衍生物己二酸及中间品丁辛醇乙二醇氨醇2009110252012020101502522.812020111502524.5512020121502539.5165120201318025601620522020141802560262052202015210256026205220201621025602620522020172102560262053202018330256026205032020193302560262050320资料来源:企业公告、招商证券企业研究二、企业十年发展之路复盘1.2009年-2013年:第二轮资本开支时期(1)2009年:第二轮资本开支布局之年2009年在国家一系列刺激经济增长的政策带动下,经济形势出现了反弹向上的复苏信号,但国际金融危机的影响仍在继续,全球市场需求不足的局面依然存在,企业面临的外部经济环境更加复杂,市场竞争进一步加剧。

企业充分发挥洁净煤气化及“一头三线”循环经济多联产优势,根据市场变化情况柔性生产,及时调整产品结构,始终保持较高的开工率。

2009年企业实现营业收入39.98亿元,同比增长16.1%;实现净利润4.25亿元,同比增长11.3%;在克服金融危机带来的影响因素后,企业实现了“三不一保”,即不限产、不压库、不赊销和保经营,继续保持着平稳健康的发展势头。

主要产品尿素2009年均价为1700元/吨,同比下跌18.7%;DMF2009年均价为5265元/吨,同比下跌18.9%;醋酸2009年均价3010元/吨;主要原材料烟煤价格保持稳定,2009年均价基本与2008年均价均保持在540元/吨左右。

在原材料价格稳定及主要产品尿素与DMF价格均有一定幅度下跌的情况下,2009年企业业绩的增长主要来自于20万吨醋酸项目投产所带来的增量。

图5:2009年企业三大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券图6:2009年烟煤价格(元/吨)图7:2009年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2009年上证指数上涨72.0%,企业股价随之上涨110.3%;沪深300的PE(TTM)上01,0002,0003,0004,0005,0006,000尿素DMF醋酸4805005205405605806000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00企业研究涨112.5%,企业PE(TTM)上涨166.4%。

企业的估值大幅增长主要原因一是市场整体估值抬升,二是在醋酸20万吨/年产能投产后继续投建第二套气化炉,三是在煤炭价格稳定的情况下国际原油飙涨,油煤价格比的上升使得煤化工企业的成本优势进一步扩大。

图8:2009年企业股价与PE(TTM)图9:2009年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,2009年4月,企业的20万吨/年醋酸项目主体流程全线打通,一次试车成功,企业全面掌握了甲醇低压羰基合成技术,实现了生产的稳定运行,产品成功打入市场,具备了巩固和拓展下游产业链的基本条件。

企业的煤气化产业链进一步延伸,在尿素、DMF之后新增醋酸这一品类,有利于提升合成气附加值,醋酸产品成为企业新的效益增长点。

为进一步做大做强煤气化平台,企业于2009年9月计划投资44.19亿元用于醋酸装置节能新工艺改造项目建设。

此次改造项目将进一步巩固企业洁净煤气化的技术优势,煤气化平台进一步扩展,为向下游多线延伸创造条件,使企业更有能力进入高技术含量、高附加值的其他化工领域,从而进一步丰富产业链及提高产品附加值。

通过夯实现有的“一头三线”多联产生产格局,各主导产品均将达到经济规模,柔性生产的调节能力进一步增强,在成本方面也将进一步扩大与竞争对手的优势差距。

该项目建设内容包括醋酸装置改造、配套气化装置、酸性气体脱除装置、CO气体制备、硫回收装置、空分及配套公用工程建设等。

建成后可增加醋酸60万吨/年,同时增加中间产品合成气72842.26万Nm3/年、副产品硫酸铵36000吨/年、硫磺3456吨/年、液氩36000吨/年。

其产生的经济效益由三部分组成:一部分为新增60万吨醋酸所产生的效益,一部分为综合成本降低带来的效益,一部分为增加合成气后各产品达到经济规模带来的效益。

表2、2009年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度20万吨/年醋酸项目583,647,545.40100%10万吨/年醋酐项目882,500,00030%尿素产品多元化及节能技术改造项目190,000,00095%氨合成能量系统优化项目116,400,00090%醋酸装置节能新工艺改造项目4,418,590,0005%资料来源:企业公告、招商证券0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.002.004.006.008.0010.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00沪深300企业企业研究(2)2010年:原材料价格大幅上涨,业绩上市以来首次负增长2010年是国际金融危机爆发以来企业外围环境起伏较大的一年,市场竞争日益激烈,大宗原材料、能源等价格上涨明显,对企业效益造成较大的影响。

在复杂多变的市场环境下,企业仍然实现了主要产品产销平衡,企业整体运行平稳。

2010年企业实现营业收入47.38亿元,同比增长18.5%;实现净利润2.54亿元,同比降低40.2%。

主要产品尿素2010年均价为1750元/吨,同比增长2.9%;DMF2010年均价为5555元/吨,同比增长5.5%;醋酸2010年均价2890元/吨,同比下跌4.0%;主要原材料烟煤价格从2009年年底开始快速上涨,2010年均价达到611元/吨,同比增长12.7%。

2010年企业经历了经营发展最困难的一年,在原材料煤炭价格大幅上涨的背景下,企业产品线相对单一且价格调整滞后,导致所有产品毛利率均有不同程度的下滑,企业业绩自上市以来首次负增长。

图10:2010年企业三大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券图11:2010年烟煤价格(元/吨)图12:2010年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2010年上证指数下跌14.3%,企业股价下跌39.9%;沪深300的PE(TTM)下跌45.1%,企业PE(TTM)上涨12.1%。

企业的股价与PE(TTM)产生背离,股价的下跌受到整体市场环境的不利影响,再加上企业净利润受到原材料涨价的影响出现上市以来的负增长。

企业估值仍能提升的原因一是企业宣布投资建设5万吨/年合成气制乙二醇项目,二是下半年企业产品价格随煤炭价格的上涨而开始上调。

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000尿素DMF醋酸5705805906006106206306406500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00企业研究图13:2010年企业股价与PE(TTM)图14:2010年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,企业尿素产品多元化及节能技术改造项目、氨合成能量系统优化项目和10万吨/年醋酐1#生产线等项目均一次开车成功,成为企业新的效益增长点;醋酸节能新工艺改造项目、5万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目、16万吨/年己二酸项目等稳步推进,为企业持续健康发展奠定了良好基础。

表3、2010年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度5万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目95,515,978.7255%10万吨/年醋酐项目67,228,716.0335%16万吨/年己二酸项目50,489,506.6415%尿素产品多元化及节能技术改造项目82,241,992.93100%氨合成能量系统优化项目64,495,215.92100%醋酸装置节能新工艺改造项目4,418,590,00035%资料来源:企业公告、招商证券(3)市场为何对企业乙二醇项目给出较高的估值溢价从2004年至2010年,国内乙二醇产能年平均增速达到19.5%,截至2010年国内乙二醇产量达到342万吨;从2004年至2010年,国内乙二醇产量年平均增速达到11.8%,截至2010年国内乙二醇产量达到220.5万吨。

图15:2004-2010年国内乙二醇产能和产量(单位:万吨)资料来源:Wind、招商证券我国是全球最大的聚酯生产国,对乙二醇的需求量较大,60%的乙二醇消费量集中在东0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.002.004.006.008.0010.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00沪深300企业0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002004200520062007200820092010产能产量开工率企业研究北亚地区。

从2004年至2010年,国内乙二醇进口量年平均增速达到12%,截至2010年国内乙二醇进口量达到670万吨;从2004年至2010年,国内乙二醇表观消费量年平均增速达到12%,截至2010年国内乙二醇表观消费量达到890.2万吨,进口量占表观消费量的比例达到75%。

2010年之前国内乙二醇的对外依存度长期处在在70%以上,亟待扩大产能实现乙二醇的快速进口替代。

图16:2004-2010年国内乙二醇表观消费量和进口量(单位:万吨)资料来源:Wind、招商证券国际上乙二醇的工业生产一般采用工艺成熟的乙烯法,而2010年之前油价震荡起伏维持在高位,我国缺油的资源禀赋导致乙烯法在我国的发展面临着成本较高的劣势。

从上世纪80年代末开始我国加快非石油路线技术的研发,并在煤制乙二醇的工艺路径上取得关键突破。

2005年福建物构所与江苏丹化集团有限责任企业、上海金煤化工新技术有限企业强强联手,投资1.8亿元正式启动了"CO气相催化合成草酸酯和草酸酯催化加氢合成乙二醇"的产业化项目。

经过3年多的努力,成功完成了"万吨级煤制乙二醇"工业示范装置的设计和建设,成功开车打通全流程并稳定运行1000小时以上,标志着我国在世界上率先实现了全套"煤制乙二醇"技术路线和工业化应用,是一项拥有自主常识产权的世界首创技术。

国内煤制乙二醇核心催化剂及工艺技术方面进行持续不断的改进和优化,不断放大煤制乙二醇装置的规模,产业化进程加快。

由于我国富煤的资源禀赋导致煤制乙二醇原材料成本相对乙烯法优势明显,国内自2010年之后开始大规模新建煤制乙二醇产能,但由于工艺上存在缺陷,大量的煤制乙二醇产线生产连续稳定性差,新产能开工率低下。

乙二醇作为国内自给率较低的化工品种,且是企业合成气产业链下游产品中附加值较高的品种,企业于2010年2月宣布投资建设5万吨/年合成气制乙二醇项目,属于实验性的中型装置,探索合成气制乙二醇装置能稳定满负荷运行的工艺技术,为下一步放大装置规模和扩大乙二醇产能做准备工作。

企业5万吨/年合成气制乙二醇项目于2012年7月正式投产,作为未来50万吨乙二醇装置的实验性项目,企业在投产后与各合作方共同摸索,2013年中科远东成功研制出合成气制乙二醇的关键催化剂,2014年3月企业5万吨乙二醇装置进行测线实验,直至2015年5月该装置技改完成投入运行,装置运行稳定、生产成本低、优等品率达到100%,产品可全部用于聚酯行业。

以后视镜的角度看,企业5万吨乙二醇从开建至生产状态达到理想水平的五年间,即从2010年至2015年,国内乙二醇产能年平均增速达到16.8%,截至2015年国内乙二醇产量达到745万吨;从2010年至2015年,国内乙二醇产量年平均增速达到11.8%,截至2015年国内乙二醇产量达到400万吨。

0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002004200520062007200820092010进口量表观消费量进口占比企业研究图17:2010-2015年国内乙二醇产能和产量(单位:万吨)资料来源:Wind、招商证券从2010年至2015年,国内乙二醇进口量年平均增速达到5.4%,截至2015年国内乙二醇进口量达到872.8万吨;从2010年至2015年,国内乙二醇表观消费量年平均增速达到7.4%,截至2015年国内乙二醇表观消费量达到1271万吨,进口量占表观消费量的比例仍然有69%。

图18:2010-2015年国内乙二醇表观消费量和进口量(单位:万吨)资料来源:Wind、招商证券由于下游聚酯行业需求的不断增长,国内乙二醇表观需求量不断增加,尽管国内大规模投建煤制乙二醇产能,但对外依存度仍维持在60%以上的较高水平,从而使得国内乙二醇维持在较高的景气度,价格中枢维持在7500元/吨的高位。

图19:2010-2015年国内乙二醇价格维持在较高水平(单位:元/吨)资料来源:Wind、招商证券通过以上对乙二醇行业的分析,乙二醇属于国内对外依存度较高的化工品,以后视镜角0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060070080020112012201320142015产能产量开工率0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,400201020112012201320142015进口量表观消费量进口占比02,0004,0006,0008,00010,000企业研究度的看,即使2010年之后大规模扩建后对外依存度仍旧较高,下游聚酯行业对乙二醇的需求量仍能保持较快增长;国内煤制乙二醇行业在大发展阶段但工艺技术存在诸多问题,企业作为煤化工龙头一直以合成气的产业链延伸和工艺控制能力见长,并且企业是通过建设5万吨的中型装置作为实验,未来将要投建更大型的装置,因而市场对于企业在乙二醇方面的布局有较高的期待,这也反映在企业2010年的估值溢价上。

(4)2011年:“一线三头”向“一线多头”转变,企业发展进入新阶段2011年是企业第二轮资本支出的关键建设期,企业围绕即将投产的第二套煤气化平台布局新产品,进一步延伸产业链,由原先的“一线三头”向“一线多头”转变,柔性生产的调整空间更大,企业的抗风险能力更强。

2011年通过企业上下共同努力,在严峻的市场形势下,保持了经营平稳有序,实现了较好的经营业绩,全年实现营业收入51.95亿元,同比增长9.7%;净利润3.55亿元,同比增长39.6%,总资产突破100亿元,企业发展进入一个新的阶段。

主要产品尿素2011年均价为2180元/吨,同比增长24.6%;DMF2011年均价为6390元/吨,同比增长15.0%;2011年上半年受国内最大的塞拉尼斯南京工厂60万吨装置停工影响,醋酸供需较为紧张导致价格大幅上涨,醋酸全年均价3495元/吨,同比增长20.9%;主要原材料烟煤价格2011年均价达到664元/吨,同比增长8.7%。

原材料煤炭价格持续上涨,由于2010年产品价格调整相对滞后,2011年产品价格同比涨幅较大,所有产品毛利率均有不同程度的提升,企业业绩在上年的低基数水平上重回增长的正轨。

图20:2011年企业三大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券图21:2011年烟煤价格(元/吨)图22:2011年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000尿素DMF醋酸6206306406506606706806900.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00企业研究2011年上证指数下跌22.9%,企业股价下跌18.1%;沪深300的PE(TTM)下跌33.9%,企业PE(TTM)下跌49.5%。

企业的股价与PE(TTM)产生背离。

企业2011年的估值在2010年的较高估值水平上跌幅较大,主要原因一是市场整体估值继续下跌,二是下半年煤炭价格拉涨导致对企业未来盈利的担心,而原油价格维持在高位也使得油煤价比相较之前缩小。

图23:2011年企业股价与PE(TTM)图24:2011年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,企业加强技术创新与研发,全力抓好重点项目建设,醋酸节能新工艺改造项目、5万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目、16万吨/年已二酸项目等稳步推进,将成为企业利润新的增长点。

三聚氰胺、多元醇等后续项目相继启动,产业延伸拓展扎实有序,为企业持续健康发展奠定了良好基础。

表4、2011年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度5万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目354,433,919.5596.6%15万吨/年硝酸项目7,326,466.8941.7%16万吨/年己二酸项目50,489,506.6478.3%10万吨/年三聚氰胺项目3,64,974.702%20万吨/年多元醇项目1,467,5810.2%醋酸装置节能新工艺改造项目4,418,590,00056%资料来源:企业公告、招商证券(5)2012年:第二轮资本支出集中投产期,5万吨乙二醇项目投产2012年企业进入第二轮资本支出新建项目的集中投产期,全年实现营业收入70.03亿元,同比增长34.8%,净利润4.52亿元,同比增长27.3%。

主要产品尿素2012年均价为2160元/吨,同比微跌0.9%;DMF2012年均价为5920元/吨,同比下跌7.4%;醋酸2012年均价2985元/吨,同比下跌14.6%;己二酸2012年均价为10970元/吨;主要原材料烟煤价格2011年均价达到644元/吨,同比下跌8.7%。

在原材料和多数产品价格均出现下跌的情况下,企业新项目的投产导致尿素、醋酸及新产品己二酸的产销量同比增长较多,并且由于尿素行业维持高景气,企业通过调整生产比例多生产尿素,新建成的煤气化装置进一步降低合成气成本,企业2012年业绩继续保持较快增长。

0.0010.0020.0030.0040.0050.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.0010.0020.0030.0040.0050.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00沪深300企业(右轴)企业研究图25:2012年企业四大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券图26:2012年烟煤价格(元/吨)图27:2012年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2012年上证指数上涨3.2%,企业股价上涨7.9%;沪深300的PE(TTM)上涨5.9%,企业PE(TTM)上涨2.8%。

企业2012年的估值变化不大,与市场整体估值变化不大相关,影响估值的因素有原材料价格及产品价格下跌、5万吨/年合成气制乙二醇等新项目建成投产,互相抵消对于企业估值的影响。

图28:2012年企业股价与PE(TTM)图29:2012年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,企业全力抓好重点项目建设,2012年内有16万吨/年已二酸项目、15万吨/年硝酸项目及醋酸节能新工艺改造项目部分建成投产,5万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目打通工艺流程并稳步推进,为企业持续健康发展奠定了良好基础。

02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000尿素DMF醋酸己二酸5605806006206406606807000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.001.002.003.004.005.006.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00沪深300企业(右轴)企业研究表5、2012年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度5万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目452,300,00098.5%15万吨/年硝酸项目204,830,000100%16万吨/年己二酸项目1,606,990,000100%10万吨/年三聚氰胺项目278,490,00040%20万吨/年多元醇项目680,000,00040%醋酸装置节能新工艺改造项目4,418,590,00085%资料来源:企业公告、招商证券(6)2013年:五大产品系列搭建完成,以量补价净利润仍实现正增长2013年面对复杂多变的市场环境,企业依托“一头多线”柔性多联产生产模式,以市场需求为导向优化产品结构,抓好各生产系统的协同优化,实现了高效稳定生产;20万吨/年多元醇、醋酸装置节能新工艺改造项目完工投产,产品顺利进入市场,实现了达标达产。

企业全年实现营业收入84.69亿元,同比增长20.9%;净利润4.90亿元,同比增长8.4%。

主要产品尿素2013年均价为1820元/吨,同比下跌15.7%;DMF2013年均价为5420元/吨,同比下跌8.4%;醋酸2013年均价2960元/吨,同比微跌0.8%;己二酸2013年均价为11150元/吨,同比上涨1.6%;辛醇2013年均价为10900元/吨。

主要原材料烟煤价格2013年均价达到583元/吨,同比下跌8.9%;纯苯2013年均价为9520元/吨,同比增长5.8%;丙烯2013年均价为10300元/吨。

在多数产品下跌的情况下,企业一方面通过调整生产比例多生产醋酸,另一方面由于新项目的集中投产以量补价,第二套气化炉的投产进一步降低企业合成气的成本,在不利的形势下企业净利润仍能实现略增。

图30:2013年企业五大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000尿素DMF醋酸己二酸辛醇企业研究图31:2013年烟煤价格(元/吨)图32:2013年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券图33:2013年纯苯价格(元/吨)图34:2013年丙烯价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2013年上证指数下跌3.2%,企业股价下跌9.8%;沪深300的PE(TTM)下跌18.6%,企业PE(TTM)下跌20.7%。

企业2013年估值下跌最主要的原因是市场整体估值的下移,另外多数产品价格下跌也对企业的估值产生压制作用。

图35:2013年企业股价与PE(TTM)图36:2013年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,企业醋酸装置节能新工艺改造、20万吨/年多元醇项目完工投产,进一步巩固和扩大了洁净煤气化技术优势,丰富了企业产品链条;10万吨/年三聚氰胺、10万吨/年醇酮装置节能改造和年产60万吨硝酸等在建项目有序推进,即将成为企业新的增长点。

表6、2013年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度5305405505605705805906006106200.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0002,0004,0006,0008,00010,00012,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,5000.005.0010.0015.0020.0025.000.001.002.003.004.005.006.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.00沪深300企业企业研究5万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目452,300,00098.7%60万吨/年硝酸项目984,230,00022%10万吨/年醇酮装置节能改造项目507,540,00030%10万吨/年三聚氰胺项目278,490,00093%20万吨/年多元醇项目680,000,000100%资料来源:企业公告、招商证券2.2014年-2018年:第三次资本开支时期(1)2014年:第三轮资本开支启动,精耕煤气化平台铸就成本优势整个化工行业承受着市场产能过剩、资源与环境约束收紧的巨大压力,企业抓好系统平衡、工艺优化、稳定生产、改造升级、精益管理等工作,在线装置运营良好,实现了长周期安全稳定运行,进一步巩固了技术和成本竞争优势。

企业主导产品成本均处于较低水平,连续两年成为行业能效标杆企业,充分发挥“一头多线”多联产优势,把握市场节拍适时调整产品结构。

企业全年实现营业收入97.1亿元,同比增长14.7%;净利润8.04亿元,同比增长64.3%。

主要产品尿素2014年均价为1530元/吨,同比下跌15.9%;DMF2014年均价为5060元/吨,同比下跌6.6%;醋酸2014年均价3400元/吨,同比上涨14.9%;己二酸2014年均价为10590元/吨,同比下跌5.0%;辛醇2014年均价为9785元/吨,同比下跌10.2%。

主要原材料烟煤价格2014年均价达到548元/吨,同比下跌6.0%;纯苯2014年均价为8570元/吨,同比下跌10.0%;丙烯2014年均价为9850元/吨,同比下跌4.4%。

虽然除醋酸外的多数产品价格均出现下跌,但企业“一头多线”的联产模式及煤气化技术所具备的成本优势,2013年投产的新项目产能完全释放带来产品销量的增长,企业2014年业绩逆势大幅增长。

图37:2014年企业五大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券02,0004,0006,0008,00010,00012,000尿素DMF醋酸己二酸辛醇企业研究图38:2014年烟煤价格(元/吨)图39:2014年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券图40:2014年纯苯价格(元/吨)图41:2014年丙烯价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2014年上证指数上涨53.4%,企业股价上涨64.2%;沪深300的PE(TTM)上涨45.2%,企业PE(TTM)下跌7.4%。

企业2014年估值不升反降主要还是由于多数产品价格下跌且预计仍将处于下跌的状态,原油价格暴跌导致的油煤比价变小,使得煤化工企业的成本优势进一步缩小。

图42:2014年企业股价与PE(TTM)图43:2014年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,企业10万吨三聚氰胺(一期)、10万吨醇酮节能改造项目先后建成投产并投入市场,在丰富产品结构的同时,有效降低了相关产品成本,提高了产品的盈利空间。

2014年8月,依托现有成熟的洁净煤气化技术,企业投资28.31亿元建设传统产业升级及清洁生产综合利用项目。

该项目采用先进的水煤浆气化技术,建设年产能为13,6783亿Nm3的羰基合成气(CO+H2)生产装置,替代采用传统UGI固定床气化技术的合成气生产装置,进一步降低原料煤和公用工程消耗,有效减少污染5005105205305405505605705805900.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.001.002.003.004.005.006.007.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00沪深300企业企业研究物排放。

表7、2014年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度5万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目452,300,000100%60万吨/年硝酸项目984,230,00055%10万吨/年醇酮装置节能改造项目507,540,000100%10万吨/年三聚氰胺项目278,490,00070%传统产业升级及清洁生产综合利用项目2,831,090,000锅炉结构调整项目388,830,000资料来源:企业公告、招商证券(2)2015年:供给侧改革启动,产品价格下跌的不利形势下仍能保增长面对宏观经济持续下行、大宗产品市场低迷不振、安全环保政策不断收紧的严峻形势,企业紧紧围绕持续提升企业竞争力这一核心,强化安全环保,推进清洁生产,狠抓运营增效,提升盈利水平,积极推进项目建设,实现转型升级,进一步增强了竞争优势,推动企业经营发展步入更高水平。

企业全年实现营业收入86.51亿元,同比下跌10.9%;净利润9.05亿元,同比增长12.5%。

主要产品尿素2015年均价为1570元/吨,同比上涨2.6%;DMF2015年均价为4345元/吨,同比下跌14.1%;醋酸2014年均价2380元/吨,同比下跌30.0%;己二酸2015年均价为7140元/吨,同比下跌32.6%;辛醇2015年均价为7050元/吨,同比下跌28.0%。

主要原材料烟煤价格2015年均价达到503元/吨,同比下跌8.2%;纯苯2015年均价为5130元/吨,同比下跌40.0%;丙烯2014年均价为6520元/吨,同比下跌33.8%。

虽然产品价格延续近年来的下跌趋势,但企业通过“一线多头”调节生产能力,多生产盈利较好的尿素,且由于原材料价格的下跌导致多数产品的毛利率不降反升,企业2015年在收入下滑的背景下仍能实现净利润同比增长。

图44:2015年企业五大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券02,0004,0006,0008,00010,000尿素DMF醋酸己二酸辛醇企业研究图45:2015年烟煤价格(元/吨)图46:2015年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券图47:2015年纯苯价格(元/吨)图48:2015年丙烯价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2015年上证指数上涨9.4%,企业股价上涨27.6%;沪深300的PE(TTM)上涨1.9%,企业PE(TTM)上涨5.1%。

企业2015年估值波动较大,主要受到市场整体估值的影响,但年末与年初比相差不大,2014-2015年估值水平均处于底部区域,产品价格虽然继续下跌,但估值先于价格见底。

图49:2015年企业股价与PE(TTM)图50:2015年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,企业稳步推进项目建设,60万吨/年硝酸项目(一期)顺利投产并达产,传统产业升级及清洁生产综合利用、锅炉结构调整项目完成长周期设备订货。

各类生产技改项目见到成效,为进一步降低相关产品成本,提升盈利空间创造了条件。

4404504604704804905005105205305405500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000.005.0010.0015.0020.0025.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.00沪深300企业企业研究表8、2015年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度60万吨/年硝酸项目984,230,000100%传统产业升级及清洁生产综合利用项目2,831,090,0005%锅炉结构调整项目388,830,00040%资料来源:企业公告、招商证券(3)2016年:50万吨乙二醇项目开工,产品价格底部回升面对严峻复杂的经营环境,企业深挖内部潜力,调整产品结构,提高运营水平,保持了经营健康有序的良好势头。

企业全年实现销售收入77.01亿元,同比下降11.0%;实现净利润8.75亿元,同比下降3.2%。

主要产品尿素2016年均价为1310元/吨,同比下跌19.8%;DMF2016年均价为4360元/吨,同比略涨0.3%;醋酸2016年均价2130元/吨,同比下跌10.5%;己二酸2016年均价为7520元/吨,同比上涨5.3%;辛醇2016年均价为6340元/吨,同比下跌10.1%。

主要原材料烟煤价格2016年均价达到491元/吨,同比下跌2.4%;纯苯2016年均价为5350元/吨,同比上涨4.3%;丙烯2016年均价为6295元/吨,同比下跌3.5%。

企业主要产品价格涨跌互现,企业通过调整毛利率高的产品的生产比例,及费用控制,在收入继续下滑的背景下仍能使净利润保持略降的状态。

图51:2016年企业五大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券图52:2016年烟煤价格(元/吨)图53:2016年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000尿素DMF醋酸己二酸辛醇4204404604805005205405605800.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00企业研究图54:2016年纯苯价格(元/吨)图55:2016年丙烯价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2016年上证指数下跌2.6%,企业股价上涨33.7%;沪深300的PE(TTM)上涨0.7%,企业PE(TTM)上涨61.6%。

企业2016年估值上涨较多的主要原因一是供给侧改革导致大宗商品价格在2016年下半年开始上涨,二是投建包括50万吨/年乙二醇项目在内的一批新项目。

图56:2016年企业股价与PE(TTM)图57:2016年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,2016年4月,企业宣布围绕该项目后续配套建设一批新项目,一是投资5.06亿元建设一套大型空分装置,提高空分系统效能水平,降低装置能耗和生产成本,保障装置氧气供应能力;二是投资8亿元改造提升一套合成氨及尿素生产装置,提高装备和技术水平,主要包括采用15MPa氨合成技术建设氨合成装置替代一套传统的22MPa氨合成装置,采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术建设尿素装置替代一套水溶液全循环法尿素装置,采用先进的熔融体高塔造粒技术建设一套50万吨/年尿基复合肥装置;三是投资26.74亿元建设50万吨/年乙二醇项目,企业已全面掌握合成气制乙二醇生产技术,具备大型工业化生产的条件,乙二醇装置的建设有利于丰富企业以煤气化平台为核心的产品矩阵,符合企业多元化发展战略。

表9、2016年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度肥料功能化项目800,110,00025%50万吨/年乙二醇项目2,674,280,00015%空分节能技术改造项目506,180,00045%传统产业升级及清洁生产综合利用项目2,831,090,00055%锅炉结构调整项目388,830,000100%资料来源:企业公告、招商证券01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000.005.0010.0015.0020.0025.000.002.004.006.008.0010.0012.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.00沪深300企业企业研究(4)2017年:产品价格快速上涨,第三套气化炉正式投产国家大力实施供给侧结构性改革,实体经济发展环境和内在动力正在发生变化。

而日趋严格的环保政策、日益严峻的安全生产形势,对化工产业带来很大影响。

企业把握可持续发展和精益化运营两条主线,抓好安全环保,夯实发展根基,提高管理效率,全年实现销售收入104.08亿元,同比增长35.2%,净利润12.22亿元,同比增加39.6%。

随着供给侧改革的推进,环保核查导致不符合要求的小产能退出市场,供需格局向好导致大宗化工品价格出现大幅上涨。

主要产品尿素2017年均价为1710元/吨,同比上涨30.5%;DMF2017年均价为5900元/吨,同比上涨35.3%;醋酸2017年均价3090元/吨,同比上涨45.1%;己二酸2017年均价为10140元/吨,同比上涨34.8%;辛醇2017年均价为8015元/吨,同比上涨26.4%。

主要原材料烟煤价格2017年均价达到574元/吨,同比上涨16.9%;纯苯2017年均价为6750元/吨,同比上涨26.2%;丙烯2017年均价为7500元/吨,同比上涨19.1%。

2017年所有产品景气度均大幅提升,产品价格上涨推动企业净利润快速增长。

图58:2017年企业五大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券图59:2017年烟煤价格(元/吨)图60:2017年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000尿素DMF醋酸己二酸辛醇5305405505605705805906006106200.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00企业研究图61:2017年纯苯价格(元/吨)图62:2017年丙烯价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2017年上证指数上涨6.6%,企业股价上涨55.2%;沪深300的PE(TTM)上涨9.7%,企业PE(TTM)上涨11.6%。

企业2017年估值上涨主要原因一是市场风格开始偏好龙头白马,二是产品价格上涨趋势确立。

图63:2017年企业股价与PE(TTM)图64:2017年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,企业项目建设进展顺利,产业升级取得阶段成果,传统产业升级及清洁生产综合利用、空分装置节能技术改造等项目顺利建成投产,实现了三大煤气化平台互连互通,平台规模、运行效率和安全性能大幅度提升,50万吨/年乙二醇、肥料功能化等项目建设按计划如期推进。

表10、2017年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度肥料功能化项目800,110,00080%50万吨/年乙二醇项目2,674,280,00060%空分节能技术改造项目506,180,000100%传统产业升级及清洁生产综合利用项目2,831,090,000100%资料来源:企业公告、招商证券(5)2018年:50万吨乙二醇正式投产,净利润创下历史最高峰企业紧紧围绕提升企业竞争力,坚持存量优化、增量升级,传统产业升级规划项目全部建成投产;抢抓市场机遇,统筹产销联动,经营业绩再创新高;狠抓安全环保,生态建设卓有成效,发展质量全面提升。

全年完成营业收入143.57亿元,实现净利润30.20亿元,同比分别增长37.9%和147.1%。

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00沪深300企业企业研究主要产品尿素2018年均价为2030元/吨,同比上涨18.7%;DMF2018年均价为5870元/吨,同比微跌0.5%;受益于北美醋酸供应短缺导致的出口需求增加,以及PTA行业景气度回升造成国内下游内需的增长,国内BP南京等多套装置停车检修,醋酸2018年均价4600元/吨,同比上涨48.9%;己二酸2018年均价为10455元/吨,同比上涨0.4%;辛醇2018年均价为8840元/吨,同比上涨10.3%;乙二醇2018年均价为7235元/吨。

主要原材料烟煤价格2018年均价达到605元/吨,同比上涨5.4%;纯苯2018年均价为6420元/吨,同比下跌4.9%;丙烯2018年均价为8490元/吨,同比上涨13.2%。

除了DMF和己二酸价格变化不大,企业其他主要产品价格均继续同比上涨,再加上肥料功能化部分项目及50万吨乙二醇项目正式投产贡献增量,企业2018年净利润实现大幅增长。

图65:2018年企业六大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券图66:2018年烟煤价格(元/吨)图67:2018年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券图68:2018年纯苯价格(元/吨)图69:2018年丙烯价格(元/吨)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000尿素DMF醋酸己二酸辛醇乙二醇5305405505605705805906006106200.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00企业研究资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2018年上证指数下跌25.5%,企业股价下跌30.6%;沪深300的PE(TTM)下跌29.4%,企业PE(TTM)下跌74.4%。

企业2018年估值大幅下跌主要原因一是市场整体估值下移,二是煤炭价格涨及原油价格跌导致油煤价比缩小,企业的成本优势在缩小,三是2018年下半年产品价格开始下跌,市场预期景气度进入下行周期。

图70:2018年企业股价与PE(TTM)图71:2018年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,2018年5月企业肥料功能化部分生产装置试车成功,改造提升一套合成氨及尿素生产装置;采用15MPa氨合成技术建设氨合成装置,替代一套传统的22MPa氨合成装置;采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术建设尿素装置,替代一套水溶液全循环法尿素装置。

2018年10月,50万吨/年乙二醇项目生产装置近日打通全部流程,达到70%负荷稳定运行,生产出优等品,进入试生产阶段。

2018年12月,企业10万吨/年三聚氰胺项目的第二套生产装置投产。

表11、2018年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度肥料功能化项目800,110,000100%50万吨/年乙二醇项目2,674,280,000100%10万吨/年三聚氰胺项目278,490,000100%煤基固废综合利用项目353,380,00055%资料来源:企业公告、招商证券3.2019年:产品景气度下滑,第四轮资本支出启动企业紧紧围绕提升企业核心竞争力,加强管理固本强基,把控市场强化运营,深挖潜力提质增效,布局高端高质发展,有效化解了宏观经济下行、产品市场下滑等不利因素,保持了平稳可控、健康有序的经营态势。

企业全年实现营业收入141.9亿元、净利润24.53亿元,同比分别降低1.2%和18.8%。

主要产品尿素2019年均价为1895元/吨,同比下跌6.7%;DMF2019年均价为4850元/吨,同比下跌20.9%;醋酸2019年均价2950元/吨,同比下跌35.9%;己二酸2019年均价为8170元/吨,同比下跌21.9%;辛醇2019年均价为7520元/吨,同比下跌14.9%;国内乙二醇大量产能在2018年-2019年进入集中投产期,乙二醇2019年均价为4745元/吨,同比下跌34.4%。

主要原材料烟煤价格2019年均价达到591元/吨,同比下跌2.3%;纯苯2019年均价为5070元/吨,同比下跌21.0%;丙烯2019年均价为73750.0010.0020.0030.0040.000.005.0010.0015.0020.0025.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00沪深300企业(右边)企业研究元/吨,同比下跌13.1%。

在所有产品价格均同比下跌的情况下,企业通过精细化管理,根据各产品景气度状况调整生产比例,且2018年投产的肥料功能化部分项目及50万吨乙二醇项目产能完全释放以量补价,企业净利润下滑幅度在20%以内。

图72:2019年企业六大产品价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券图73:2019年烟煤价格(元/吨)图74:2019年WTI原油价格(美金/桶)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券图75:2019年纯苯价格(元/吨)图76:2019年丙烯价格(元/吨)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券2019年上证指数上涨22.3%,企业股价上涨75.2%;沪深300的PE(TTM)上涨23.7%,企业PE(TTM)上涨110.3%。

企业2019年估值大幅上涨主要原因一是龙头白马的估值回归,二是开始新一轮资本开支投建精己二酸及己内酰胺新产能,充分利用煤气化平台提升合成气附加值,三是产品价格跌至底部区域,市场预期进一步下跌的空间不大。

02,0004,0006,0008,00010,000尿素DMF醋酸己二酸辛醇乙二醇5655705755805855905956006056100.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000企业研究图77:2019年企业股价与PE(TTM)图78:2019年沪深300与企业的PE(TTM)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券新项目投产和新建产能方面,由于山东省内工业企业用煤指标的限制,未来继续新增气化炉需要置换其他企业的用煤指标,并且企业煤气化平台拥有富足的氢气资源可供利用,企业将以发掘合成气的高附加值应用为出发点,以羰基化路线和变换制氢气为方向,结合企业现有的原料甲醇和氨以及蒸汽、电力等能源优势,继续向下延伸产业链,拓展高附加值产品以丰富产品矩阵,企业启动了精己二酸品质提升项目和己内酰胺及尼龙新材料项目的建设,为企业高质量发展奠定了基础。

2019年是将是企业下一轮资本开支周期的起点,2018年上报年产150万吨新材料项目,发展环己酮-己内酰胺-尼龙6(聚酰胺)切片产业链,打造一体化新材料产业基地。

企业计划投资100多亿元投建20万吨己二酸、20万吨己内酰胺、氨基树脂和尼龙等新产能,目前已公布的66亿资本开支计划如下:(1)酰胺基尼龙新材料项目:以苯和氢气为原料,采用先进的工艺技术,主体建设环己醇、环己酮和己内酰胺装置,配套建设双氧水、甲酸、硫酸装置;项目建成投产后,可年产己内酰胺30万吨(其中20万吨自用)、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨等。

预计总投资49.8亿元,预计投产后年均实现营业收入56.13亿元,利润总额4.46亿元,建设期30个月。

(2)精己二酸品质提升项目:以苯为原料,采用先进成熟的生产技术,建设16.66万吨/年己二酸生产装置,并配套环己醇装置以及相应公用工程,本项目预计总投资15.72亿元,预计投产后年均实现营业收入19.86亿元、利润总额2.96亿元,建设期24个月。

(3)氨基树脂新材料单体项目(不在66亿资本开支范畴内):低压法三聚氰胺装置两套,每套6万吨+副产碳酸氢铵30万吨(合计12+60万吨)。

根据公告公布的数据,企业预计两个项目合计营收76亿,利润总额合计7.4亿,对应ROA9.5%(企业上市以来历史平均ROA6.94%,ROE12.93%),净利率8.3%(企业上市以来历史平均净利率10.64%),这个业绩预期并不会显得乐观,也符合企业上市以来一贯的稳健作风。

企业通过苯系产品的开发实现石油化工原料与煤化工原料的结合,通过下游高附加值的产品放大具备成本优势的合成气所能创造的利润。

表12、2019年企业投资项目及进展情况项目名称项目金额项目进度酰胺及尼龙新材料项目(30万吨/年)4,980,000,00030%精己二酸品质提升项目1,572,000,0009%煤基固废综合利用项目353,380,000100%资料来源:企业公告、招商证券0.005.0010.0015.000.005.0010.0015.0020.0025.00股价(元)PE(TTM,右轴)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00沪深300企业企业研究三、十年复盘结论企业股价是由市场环境和企业自身基本面相互作用而形成的,大家以下分析着重于企业自身基本面变化导致的股价波动,通过计算企业股票相对上证指数的收益率来尽量剔除市场环境对股价的影响,而企业基本面的变化主要来自于两个方面,一是“价”,即企业主要产品的价格景气度;二是“量”,即企业新增产能的建设和投产。

图79:2009-2019年企业相对上证指数的收益率资料来源:Wind、招商证券企业的主要产品属于化工大宗品,大家使用化学原料及化学制品制造业PPI同比变化来表征价格的趋势变化。

图80:化学原料及化学制品制造业PPI同比变化资料来源:Wind、招商证券从以上对于企业十年复盘分析可知,2009-2019年企业大规模的资本支出共有两次,均是新建一套气化炉装置及围绕合成气产业链扩能扩品类。

第一次自2009年9月计划投资44.19亿元用于醋酸装置节能新工艺改造项目建设开始,2010年投建5万吨乙二醇-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-07企业研究及16万吨己二酸,2011年投建20万吨多元醇,直至2013年第二套气化炉正式投产;第二次自2014年8月计划投资28.31亿元建设传统产业升级及清洁生产综合利用项目开始,2016年4月投建一套大型空分装置、肥料功能化项目及50万吨乙二醇,至2017年10月第三套气化炉正式投产,及2018年10月50万吨乙二醇项目投产;2019年3月,企业计划投资100多亿元投建20万吨己二酸、20万吨己内酰胺、氨基树脂和尼龙等新产能,2019年成为企业下一轮资本开支周期的起点。

图81:企业资本开支周期平均五年左右(单位:百万元)固定资产资料来源:Wind、招商证券再看企业股票相对上证指数的收益,大家截取相对收益率上下超过50%的时间段来分析推动股价上涨的源动力。

1)2009年8月至2010年1月,企业股价的上涨与产品价格见底开始快速回升的趋势一致,且2009年9月企业宣布建设第二套气化炉。

2)2010年1月至2011年5月,企业股价的下跌与产品价格的上涨相背,股价早于产品价格见顶,主要是原材料煤炭价格大幅上涨而油价盘整导致的油煤比价缩小。

3)2011年9月至2012年7月,企业股价的下跌与产品价格的下跌趋势基本一致,股价早于产品价格见底,大多数投建的新项目均未投产。

4)2013年9月至2014年8月,企业股价的上涨与第二套气化炉装置投产时段吻合,期间产品价格波动较小。

5)2014年8月至2015年5月,期间企业宣布建设第三套气化炉装置,企业股价的下跌与产品价格下跌趋势基本一致,股价也早于产品价格见底。

6)2016年1月至2017年1月,企业股价上涨与产品价格上涨趋势一致,股价早于产品价格见顶。

7)2017年1月至2018年2月,企业股价上涨与产品价格上涨趋势一致,期间企业第三套气化炉装置投产进一步推动股价上涨。

8)2018年3月至2019年1月,期间企业50万吨乙二醇项目投产,但企业股价下跌与产品价格下跌趋势一致。

9)2019年3月至2019年12月,企业股价上涨与产品价格下跌趋势相背,但煤价下跌且油价震荡导致油煤比拉大,且企业宣布建设己内酰胺及己二酸项目。

综上所述,产品价格趋势的变化对企业股价影响最大,绝大多数情况下产品价格趋势的确立将决定企业股价的方向,但企业股价的变化早于产品价格的变化,企业股票的主要02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000企业研究买点是产品价格底部确立反转向上趋势的前期。

企业宣布投建重大新项目及重大项目正式投产,对企业股价均有正向的影响,油煤价比拉大将进一步放大企业的成本优势,对企业的股价也有正向的影响。

过往十年经历过两轮周期,第一轮事从2009年8月至2015年8月,第二轮是从2015年8月至今,产品价格底部位置分别出现在2009年8月及2015年8月,从后视镜看,这两个时点前后也是企业十年中最好的买点,并且由于2015年之后国家推行供给侧改革极大地提高了产业集中度,周期底部位置有所抬升,从而导致与2015年之前的周期低点相比,产品价格的周期性弱化,企业白马地位的溢价不断提升,股价的波动幅度减小。

产品价格的景气度位置是投资企业的重中之重,但企业白马属性强化市场对于未来发展的关注,即企业新建产能的规划和投产进度也将成为投资企业的关键时点。

四、盈利预测大家对企业2020-2022年的收入进行预测,毛利率则按照根据产品的原料单耗结合原料价格进行预测:1.对于企业主要产品产量假设如下:预计2020-2022年肥料销量260/260/260万吨,醋酸及衍生品60/60/60万吨,DMF37/37/37万吨,己二酸25/25/25万吨(不含新项目),多元醇70/70/70万吨。

2.对于企业主要产品价格假设如下:预计2020-2022年肥料价格1500/1600/1600元/吨,醋酸2700/3000/3000元/吨,DMF5400/5500/5500元/吨,己二酸7800/8000/8000元/吨,多元醇4460/4400/4600元/吨。

3.对于企业主要原材料价格假设如下:预计2020-2022年煤炭价格605/600/590元/吨,丙烯价格6800/7000/7200元/吨,纯苯价格4500/4600/4800元/吨。

4.新项目贡献假设:采用企业所做的保守假设,预计己二酸新项目2020年底投产,项目完全投产后预计年化收入19.86亿元,利润总额2.96亿元,假设毛利率20%,费用率5%;己内酰胺项目2021年中,投产项目完全投产后预计年化收入56.13亿元,利润总额4.46亿元,假设毛利率13%,费用率5%。

表13:销售收入结构预测单位:百万元2017201820192020E2021E2022E营业收入10,40814,35714,19013,70815,80517,496肥料1,9802,9263,6723,4513,6813,681有机胺1,9022,0911,9241,7681,8011,801己二酸1,8311,8321,6411,7261,7701,770醋酸1,6752,4961,6531,4341,5931,593多元醇1,4071,9413,1402,9122,9733,097其他产品1,4892,8601,8162,0183,5865,154收入增长率-37.9%-1.2%-3.4%15.3%10.7%肥料-47.8%25.5%-6.0%6.7%0.0%有机胺-9.9%-8.0%-8.1%1.9%0.0%己二酸-0.1%-10.4%5.2%2.5%0.0%醋酸-49.0%-33.8%-13.2%11.1%0.0%多元醇-38.0%61.8%-7.3%2.1%4.2%其他产品-92.1%-36.5%11.1%77.7%43.7%企业研究毛利率19.6%30.5%27.8%26.2%27.1%27.4%肥料12.9%28.0%33.5%30.0%33.0%33.0%有机胺29.6%38.5%36.1%34.0%35.0%35.0%己二酸17.7%23.4%21.9%19.0%20.0%20.0%醋酸30.3%54.5%39.4%37.0%39.0%39.0%多元醇5.8%4.9%14.5%15.0%16.0%17.0%其他产品19.9%29.6%29.0%27.0%25.0%25.0%资料来源:企业公告、招商证券大家预计企业2020-2022年归母净利润为21.66亿元/26.51亿元/30.48亿元,EPS分别为1.33元/1.63元/1.87元,对应PE分别为13.2/10.8/9.4倍。

表14:盈利预测简表单位:百万元201820192020E2021E2022E营业收入1435714190137081580517496营业成本998010239101171152212702营业税金及附加989390104115营业费用261372359414459管理费用141156151174193研发费用68332320369409财务费用17715417214875资产减值损失(76)(5)000公允价值变动收益013131313投资收益1446464646营业利润35692899255931343604营业外收入11111营业外支出43333利润总额35652896255631313601所得税546443391480553净利润30202453216626513048少数股东损益00000归属于母企业净利润30202453216626513048EPS(元)1.861.511.331.631.87资料来源:Wind、招商证券六、风险提示产品价格下跌风险。

企业的主要产品均为大宗化工品,由于需求的不振及新增供给的出现会导致产品价格下跌,在原材料成本不变的情况下产品价格下跌将导致企业的盈利水平下降。

原材料价格上涨风险。

企业的主要原材料为煤炭、丙烯及纯苯等,如果原材料价格出现上涨而企业产品价格未能同幅度上涨将导致盈利水平下降。

新建产能进度低于预期。

企业第四轮资本支出预计将于2020年至2021年建成投产,如果建设进度低于预期,将导致盈利预测的假设不成立。

企业研究图82:华鲁恒升历史PEBand图83:华鲁恒升历史PBBand资料来源:贝格数据、招商证券资料来源:贝格数据、招商证券5x10x15x20x25x05101520253035404550May/17Nov/17May/18Nov/18May/19Nov/19(元)1.7x2.0x2.3x2.6x2.8x051015202530May/17Nov/17May/18Nov/18May/19Nov/19(元)企业研究附:财务预测表资产负债表单位:百万元201820192020E2021E2022E流动资产43173491377742006953现金1283715106112733853交易性投资01293129312931293应收票据10790000应收款项2334212427其它应收款10000存货557332320364402其他13731117108112451378非流动资产1434014697171441704316507长期股权投资00000固定资产1297611932130411216911298无形资产6961070963867780其他6691694314040074429资产总计1865718187209212124423460流动负债39782434355618541804短期借款270020501860应付账款15688248149271022预收账款303357353402443其他18361253339339339长期负债26121522152215221522长期借款25941504150415041504其他1718181818负债合计65893956507833763326股本16271627162716271627资本公积金19832018203320562070留存收益845910586121831418416437少数股东权益00000归属于母企业所有者权益1206814231158431786720134负债及权益合计1865718187209212124423460现金流量表单位:百万元201820192020E2021E2022E经营活动现金流39413736365941224359净利润30202453216626513048折旧摊销12211298133314331333财务费用18817217214875投资收益0(42)(60)(60)(60)营运资金变动(477)(148)54(52)(39)其它(11)2(6)21投资活动现金流(2356)(2014)(3722)(1272)(736)资本支出(1287)(1856)(3782)(1332)(796)其他投资(1068)(158)606060筹资活动现金流(1055)(2291)410(2638)(1043)借款变动(637)(1845)1136(1863)(186)普通股增加60000资本公积增加(4)36152314股利分配(243)(325)(569)(650)(795)其他(177)(156)(172)(148)(75)现金净增加额530(568)3462122580利润表单位:百万元201820192020E2021E2022E营业收入1435714190137081580517496营业成本998010239101171152212702营业税金及附加989390104115营业费用261372359414459管理费用141156151174193研发费用68332320369409财务费用17715417214875资产减值损失(76)(5)000公允价值变动收益013131313其他收益投资收益1446464646营业利润35692899255931343604营业外收入11111营业外支出43333利润总额35652896255631313601所得税546443391480553少数股东损益00000归属于母企业净利润30202453216626513048主要财务比率201820192020E2021E2022E年成长率营业收入38%-1%-3%15%11%营业利润146%-19%-12%22%15%净利润147%-19%-12%22%15%获利能力毛利率30.5%27.8%26.2%27.1%27.4%净利率21.0%17.3%15.8%16.8%17.4%ROE25.0%17.2%13.7%14.8%15.1%ROIC19.5%15.5%11.9%14.2%14.4%偿债能力资产负债率35.3%21.8%24.3%15.9%14.2%净负债比率22.5%13.3%17.0%8.0%6.4%流动比率1.11.41.12.33.9速动比率0.91.31.02.13.6营运能力资产周转率0.80.80.70.70.7存货周转率20.823.031.133.733.2应收帐款周转率16.025.0493.8696.2683.0应付帐款周转率6.98.612.413.213.0每股资料(元)EPS1.861.511.331.631.87每股经营现金2.422.302.252.532.68每股净资产7.428.759.7410.9812.38每股股利0.200.350.400.490.56估值比率PE9.511.713.210.89.4PB2.42.01.81.61.4EV/EBITDA6.06.97.36.35.9资料来源:企业数据、招商证券企业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

周铮:招商证券基础化工行业首席分析师。

金融学硕士,2015年加入招商证券。

曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。

段一帆:招商证券基础化工行业高级分析师。

天津大学化学工程硕士。

2018年加入招商证券,曾供职于太平洋证券。

钟浩:招商证券基础化工行业高级分析师。

复旦大学金融学硕士。

2018年加入招商证券,曾供职于东北证券、国泰君安证券。

投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

本企业具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告基于合法取得的信息,但本企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

除法律或规则规定必须承担的责任外,本企业及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。

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