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广发证券-卫星石化-002648-企业深度研究:敢为人先,轻烃路线C3龙头进军乙烷裂解-200111
2020-01-12 09:27:40  郭敏,吴鑫然
研报摘要

  核心观点:
  企业概况:深耕C3产业链,布局C2新增长。企业是国内丙烯酸行业龙头企业,构建了国内首家拥有轻烃工艺路线生产C3产业链的上市企业。根据年报先容,当前拥有90万吨PDH、45万吨聚丙烯、48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯、24万吨高纯丙烯酸、21万吨高分子乳液、9万吨SAP、22万吨双氧水以及2.1万吨颜料中间体产能。2020年,企业新的36万吨丙烯酸及酯项目预计将投产。企业在连云港徐圩新区投资轻烃综合利用项目,进入C2产业链,一期预计2020年底投产。
  乙烷裂解:定增项目进军C2产业链,低成本乙烷锁定成本优势。美国页岩气革命以来,天然气产量的迅速增长导致美国乙烷生产量持续提升,带来大量的低价乙烷资源。企业通过一系列布局,打通美中乙烷物流供应链,在连云港分两期建设350万吨乙烷裂解制乙烯及下游配套项目。大家预计受供需关系影响,美国乙烷价格仍将于低位维持,企业乙烷裂解项目盈利能力可期。
  C3产业链:行业景气触底,PDH配套构筑成本优势,SAP扩张打开高附加值空间。当前处于丙烯酸及酯行业景气底部区间,行业价差收缩至历史低位,卫星石化继续投产36万吨丙烯酸进一步提升市占率,一方面企业PDH配套完善,拥有充足低成本丙烯原材料,另一方面企业SAP的销售逐渐打开局面,能够进一步增加丙烯酸产业链附加值。
  大家预计19-21年业绩分别为1.21元/股、1.51元/股、2.75元/股。不考虑增发股份摊薄,大家预计企业19-21年EPS分别为1.21/1.51/2.75元/股,考虑到行业景气触底,企业竞争优势明显,同时乙烷裂解项目有望于2020年底建成,参考可比企业估值水平,大家给予企业2020年业绩14倍PE估值水平,对应合理价值21.14元/股。
  风险提示。项目进度低于预期;原材料价格大幅波动;产品价格波动
研报全文

广发证券-卫星石化-002648-企业深度研究:敢为人先,轻烃路线C3龙头进军乙烷裂解-200111

企业深度研究|石油化工证券研究报告卫星石化(002648.SZ)敢为人先,轻烃路线C3龙头进军乙烷裂解核心观点:企业概况:深耕C3产业链,布局C2新增长。

企业是国内丙烯酸行业龙头企业,构建了国内首家拥有轻烃工艺路线生产C3产业链的上市企业。

根据年报先容,当前拥有90万吨PDH、45万吨聚丙烯、48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯、24万吨高纯丙烯酸、21万吨高分子乳液、9万吨SAP、22万吨双氧水以及2.1万吨颜料中间体产能。

2020年,企业新的36万吨丙烯酸及酯项目预计将投产。

企业在连云港徐圩新区投资轻烃综合利用项目,进入C2产业链,一期预计2020年底投产。

乙烷裂解:定增项目进军C2产业链,低成本乙烷锁定成本优势。

美国页岩气革命以来,天然气产量的迅速增长导致美国乙烷生产量持续提升,带来大量的低价乙烷资源。

企业通过一系列布局,打通美中乙烷物流供应链,在连云港分两期建设350万吨乙烷裂解制乙烯及下游配套项目。

大家预计受供需关系影响,美国乙烷价格仍将于低位维持,企业乙烷裂解项目盈利能力可期。

C3产业链:行业景气触底,PDH配套构筑成本优势,SAP扩张打开高附加值空间。

当前处于丙烯酸及酯行业景气底部区间,行业价差收缩至历史低位,卫星石化继续投产36万吨丙烯酸进一步提升市占率,一方面企业PDH配套完善,拥有充足低成本丙烯原材料,另一方面企业SAP的销售逐渐打开局面,能够进一步增加丙烯酸产业链附加值。

大家预计19-21年业绩分别为1.21元/股、1.51元/股、2.75元/股。

不考虑增发股份摊薄,大家预计企业19-21年EPS分别为1.21/1.51/2.75元/股,考虑到行业景气触底,企业竞争优势明显,同时乙烷裂解项目有望于2020年底建成,参考可比企业估值水平,大家给予企业2020年业绩14倍PE估值水平,对应合理价值21.14元/股。

风险提示。

项目进度低于预期;原材料价格大幅波动;产品价格波动。

*备注:表中净利润为归母净利润口径盈利预测:2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)8,18810,02910,73615,39728,085增长率(%)52.922.57.043.482.4EBITDA(百万元)1,7941,6252,1992,8865,748净利润(百万元)9429411,2871,6142,935增长率(%)202.5-0.236.825.481.9EPS(元/股)0.890.881.211.512.75市盈率(P/E)18.7410.9513.5410.795.94市净率(P/B)2.451.281.891.621.28EV/EBITDA9.876.638.399.044.04数据来源:企业财务报表,广发证券发展研究中心企业评级买入当前价格16.88元合理价值21.14元报告日期2020-01-11基本数据总股本/流通股本(百万股)1065.71/1038.19总市值/流通市值(百万元)17989/17524一年内最高/最低(元)20.88/9.7830日日均成交量/成交额(百万)15.22/247.56近3个月/6个月涨跌幅(%)33.33/16.17相对市场表现分析师:郭敏SAC执证号:S0260514070001SFCCENo.BPB539021-60750613gzguomin@gf.com.cn分析师:吴鑫然SAC执证号:S02605190700040755-88286915wuxr@gf.com.cn请注意,吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。

相关研究:联系人:何雄021-60750613hexiong@gf.com.cn0%22%45%68%90%113%01/1903/1905/1907/1909/1911/1901/20卫星石化沪深300卫星石化|企业深度研究目录索引一、原料轻质化龙头企业掘金乙烷裂解..............................................................................4(一)企业概况:深耕C3产业链,布局C2新增长................................................4(二)企业股权结构.................................................................................................5(三)财务分析:深耕C3主业,营收快速增长........................................................6二、乙烷裂解:低成本乙烷锁定成本优势..........................................................................6(一)北美页岩油气开发带来大量低成本乙烷...........................................................6(二)乙烷裂解制乙烯路线成本优势显著................................................................10(三)企业打通乙烷物流线路,锁定低成本乙烷资源............................................11(四)定增项目:连云港石化乙烷裂解制乙烯及配套项目高盈利可期....................12三、C3产业链:行业景气已见低点,龙头地位继续稳固................................................13(一)企业作为丙烯酸行业龙头地位稳固,优势明显..............................................13(二)丙烷供给仍宽松,PDH盈利有望继续维持....................................................14四、盈利预测与估值分析..................................................................................................15(一)盈利预测及相关假设......................................................................................15(二)估值分析与比较.............................................................................................16五、风险提示....................................................................................................................17卫星石化|企业深度研究图表索引图1:企业C3产业链概述......................................................................................4图2:企业未来C2方向布局..................................................................................5图3:企业股权结构图............................................................................................5图4:企业主营业务收入持续增长..........................................................................6图5:企业盈利中枢逐步上行.................................................................................6图6:企业营收结构(百万元)..............................................................................6图7:企业毛利结构(百万元)..............................................................................6图8:美国乙烷价格走势(美金/加仑)..................................................................7图9:美国乙烷价值链............................................................................................7图10:美国乙烷产量与消费量(千桶/日)............................................................8图11:美国乙烷出口量(千桶/日).......................................................................8图12:乙烷回注量较大(千桶/日).......................................................................8图13:乙烷价格受天然气价格支撑........................................................................9图14:美国天然气价格预期...................................................................................9图15:美国NGL管道建设计划.............................................................................9图16:美国乙烷出口路径规划.............................................................................10图17:未来美国乙烷供需平衡情况......................................................................10图18:不同路线乙烯生产工艺成本比较(元/吨)...............................................11图19:美国乙烷运输到中国码头的供应链...........................................................12图20:丙烯酸下游需求结构.................................................................................13图21:丙烯酸历史需求增长.................................................................................13图22:丙烯酸行业产能与开工率..........................................................................14图23:丙烯酸-丙烯价差跌至低位(元/吨).........................................................14图24:丙烯盈利大幅收缩(美金/吨).................................................................14图25:油头路线与PDH丙烷价差情况(美金/吨).............................................14图26:美国丙烷供给仍然宽松.............................................................................15表1:不同路线乙烯生产工艺收率比较.................................................................11表2:连云港石化乙烯项目布局............................................................................13表3:卫星石化主要板块盈利预测........................................................................16表4:卫星石化可比企业估值比较........................................................................16卫星石化|企业深度研究一、原料轻质化龙头企业掘金乙烷裂解(一)企业概况:深耕C3产业链,布局C2新增长轻烃路线丙烯酸行业龙头,依托PDH装置成本优势深耕C3产业链。

卫星石化成立于2005年,2011年在深交所上市,是国内丙烯酸行业龙头企业,上市以来通过向上游延伸建设PDH装置,构建了国内首家拥有轻烃工艺路线生产C3产业链的上市企业。

根据企业年报先容,企业当前拥有90万吨PDH、45万吨聚丙烯、48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯、24万吨高纯丙烯酸、21万吨高分子乳液、9万吨SAP、22万吨双氧水以及2.1万吨颜料中间体产能。

根据企业半年报披露信息,大家预计2020年企业新的36万吨丙烯酸及酯装置一期也将投产。

图1:企业C3产业链概述数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心把握美国低成本乙烷外输机遇期,布局C2新增长。

企业抓住美国低成本乙烷外输机遇期,依托乙烷裂解制乙烯工艺,抢先布局C2产业链。

企业计划在连云港分两期建设250万吨乙烯,135万吨PE,219万吨EOE和26万吨ACN联合装置,项目计划总投资335亿元,其中一期项目计划投资183.6亿元,建设1套乙烷裂解制乙烯装置,2套EO/EG装置,1套HDPE装置以及配套公用工程,大家预计一期项目2020年底投产。

同时为锁定美国乙烷资源,2018年3月企业与美国能源传输企业正式签订乙烷采购协议及OrbitGulfCoastNGLExports,LLC合资协议,根据ETP企业披露信息,Orbit项目目前已经开始施工建设,预计2020年Q4可以实现投产。

卫星石化|企业深度研究图2:企业未来C2方向布局数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心(二)企业股权结构企业股权集中度高,实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇。

杨卫东持有浙江卫星控股股份有限企业50%股权,间接持有企业21.86%股权,杨亚珍直接持有企业13.42%股权,二人合计持有企业35.28%股份。

根据2019年半年报,企业纳入合并报表范围的子企业数量为8家,其中卫星能源主要负责PDH与聚丙烯的生产与销售,平湖石化负责丙烯酸及酯的生产与销售,连云港石化主要负责乙烷裂解制乙烯及配套项目,卫星新材料主要负责高吸水性树脂的生产与销售。

图3:企业股权结构图数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心卫星石化|企业深度研究(三)财务分析:深耕C3主业,营收快速增长营收快速增长,利润中枢抬升。

企业深耕C3主业,营业收入快速增长,2014年企业营业收入仅为43.06亿元,2018年已经增长至100.29亿元,2019年前三季度营收80.23亿元,同比增长15.81%。

利润方面,企业2014年归母净利润仅为0.18亿元,2018年利润体量已经增长至9.41亿元,2019年前三季度归母净利润达到9.22亿元,同比增长48.04%。

丙烯酸及酯与(聚)丙烯构成企业核心收入与利润来源。

2018年企业丙烯酸及酯营业收入58.06亿元,占总营收比例57.89%,丙烯酸及酯毛利润13.07亿元,占总毛利润比例62.98%。

2018年(聚)丙烯营业收入24.94亿元,占总营收比例24.87%,毛利润3.73亿元,占总毛利润比例17.99%。

图4:企业主营业务收入持续增长图5:企业盈利中枢逐步上行数据来源:wind,广发证券发展研究中心数据来源:wind,广发证券发展研究中心图6:企业营收结构(百万元)图7:企业毛利结构(百万元)数据来源:wind,广发证券发展研究中心数据来源:wind,广发证券发展研究中心二、乙烷裂解:低成本乙烷锁定成本优势(一)北美页岩油气开发带来大量低成本乙烷北美页岩油气开发带来大量低成本乙烷资源。

美国是全球乙烷的主要生产国,自美-200204060050001000015000主营收入(左,百万元)同比增长(右,%)-2000-1500-1000-5000500-1000-500050010001500归母净利润(左,百万元)同比增长(右,%)02,0004,0006,0008,00010,00012,000(甲基)丙烯酸及酯丙烯高分子乳液SAP颜料中间体双氧水运输业务其他业务-50005001,0001,5002,000(甲基)丙烯酸及酯丙烯高分子乳液SAP颜料中间体双氧水运输业务其他业务卫星石化|企业深度研究国页岩气革命以来,天然气产量的迅速增长导致美国乙烷生产量持续提升,带来大量的低价乙烷资源。

根据Bloomberg的数据,2014-2019年间,美国乙烷价格多数时间处于12-30美分/加仑的区间波动,仅在2018年受中间处理装置能力限制的影响冲高至55美分/加仑。

2019年底,美国乙烷MB结算价格已跌至17.5美分/加仑。

图8:美国乙烷价格走势(美金/加仑)数据来源:Bloomberg,广发证券发展研究中心美国乙烷主要来自于页岩气开采凝析液。

大部分美国乙烷及丙烷等轻烃原料来自于天然气开采,天然气开采以及原油开采过程中得到的凝析液经过分离处理后得到乙烷,丙烷,丁烷等轻质原材料。

一部分乙烷回注地下,另一部分运送至交易中心用于市场交易。

图9:美国乙烷价值链数据来源:EIA,广发证券发展研究中心页岩油气开采带来乙烷供给过剩。

美国页岩气开采带来大量乙烷资源,由于美国当地消化能力不足,因此美国乙烷存在大量的出口需求,同时仍有一部分乙烷以回注天然气的方式直接作为燃料销售。

根据EIA数据,到2019年10月,美国乙烷产量达到187.4万桶/天,其中美国当地消费量149.2万桶/天,出口量31.4万桶/天。

受低价影响,乙烷回注量较大,潜在乙烷产量大于实际产量。

由于美国当地消化能00.10.20.30.40.50.6卫星石化|企业深度研究力与出口能力难以满足,美国乙烷价格持续位于低位,因此一部分乙烷资源被回注回天然气,按照燃料销售,因此美国实际乙烷潜在产能大于当前产量。

为估算出回注乙烷的数量,大家参考ICIS的估算方法,假设美国NGL中乙烷与丙烷比例为42%:28%,同时假设丙烷得到充分分离,以2019年10月丙烷产量166.6万桶/日的数据估算,实际乙烷供应能力可达到249.9万桶/日,扣除实际生产量187.4万桶/日,美国乙烷回注量可能在62.5万桶/日。

图10:美国乙烷产量与消费量(千桶/日)图11:美国乙烷出口量(千桶/日)数据来源:EIA,广发证券发展研究中心数据来源:EIA,广发证券发展研究中心图12:乙烷回注量较大(千桶/日)数据来源:EIA,广发证券发展研究中心回注余量消化前,乙烷价格受天然气价格影响。

受低价影响,美国乙烷部分回注天然气按照天然气价格销售,因此在回注余量消化前,美国乙烷价格将持续受到天然气价格影响。

根据EIA在最新STEO中的预测,预计2020年美国天然气价格仍将维持当前位置,中枢较2019年还将有所下移,因此乙烷价格也难以出现先大幅上涨。

05001000150020002500油田乙烷产量炼厂乙烷产量乙烷消费量050100150200250300350050010001500200025003000油田乙烷产量Potentialrejection卫星石化|企业深度研究图13:乙烷价格受天然气价格支撑图14:美国天然气价格预期数据来源:Bloomberg,EIA,广发证券发展研究中心数据来源:EIA,广发证券发展研究中心管道与出口设施建设释放乙烷出口能力。

根据现有规划,2020年美国德克萨斯州将新增NGL管线8条,预计合计将新增运输能力172万桶/日。

根据HIS数据,到2020年一季度,预计通往MB的NGL管道运输能力将增长至650万桶/日。

分离能力方面,根据EIA数据,2019年-2020年,湾区将新增分离能力合计约150万桶/日。

出口能力方面,2018年美国乙烷出口能力达到45万桶/日,ETP建设的17.5万桶/日码头项目将于2020年Q4投运,美国乙烷企业新建的48万桶/日出口码头项目也已动工建设。

预计随着美国管道,分离及出口能力的建设,美国乙烷出口能力将得到充分释放,供应链将完全打通。

图15:美国NGL管道建设计划数据来源:IHS,广发证券发展研究中心0246810Ethane($/Mbtu)NaturalGas($/Mbtu)卫星石化|企业深度研究图16:美国乙烷出口路径规划数据来源:EIA,广发证券发展研究中心美国乙烷产能支撑全球乙烷裂解需求。

按照美国管道企业EPD在2019年11月的预测,预计到2020年美国乙烷生产能力将增加至286.2万桶/日,2025年生产能力将进一步增加至351.9万桶/日,美国乙烷的产能将完全有能力满足美国本土乙烷裂解需求同时有充足余量用于出口。

预计美国乙烷产能增长将有能力在未来一段时间内支撑全球乙烷裂解需求。

图17:未来美国乙烷供需平衡情况数据来源:EPD,广发证券发展研究中心(二)乙烷裂解制乙烯路线成本优势显著乙烷裂解路线生产成本优势明显。

国内乙烯生产路线丰富,包含乙烷裂解,丙烷裂解,CTO,MTO,以及石脑油裂解等多条路线。

根据历史价格回溯测算,不同路线中乙烷裂解路线具备较强的盈利能力与成本优势。

考虑到未来一段时间国内乙烯投卫星石化|企业深度研究产量较大,预计乙烯价格将承压下行,从历史数据看,东北亚乙烯价格在当前位置上仍有一定下行空间。

图18:不同路线乙烯生产工艺成本比较(元/吨)数据来源:卓创资讯,广发证券发展研究中心乙烷裂解路线产品结构单一,乙烯收率高,适用于单纯化工需求。

相比已其他工艺路线,乙烷裂解制乙烯路线的优势在于产品结构单一,且乙烯收率较高,同时装置投资规模不大,因此非常适用于沿海华东地区单纯化工需求的企业。

根据EPD企业的数据,乙烷裂解制乙烯产品中乙烯收率可以达到78%,远超其他路线。

表1:不同路线乙烯生产工艺收率比较FEEDSTOCKETHYLENEPROPYLENEBUTYLENEBUTADIENEOTHERETHANE78%0%1%2%19%PROPANE42%17%1%3%37%BUTANE40%17%7%3%33%NAPHTHA31%16%4%5%44%GASOIL21%15%5%4%55%数据来源:EPD,广发证券发展研究中心(三)企业打通乙烷物流线路,锁定低成本乙烷资源物流问题是乙烷裂解的关键。

美国作为全球乙烷价格洼地,乙烷出口海外生产乙烯理论利润丰厚,但是出口量一直增速较慢,造成大量乙烷回注,主要原因还是在于乙烷供应链并不完善,与全球贸易的丙烷相比,乙烷的跨洲贸易量与贸易商数量较少。

因此整个乙烷裂解制乙烯项目中,乙烷物流问题是关键。

从美国MB购买乙烷运输到国内需要涉及到:MB-码头的运输管道,出口码头设施,乙烷运输船队,国内接收码头。

在船运方面,乙烷需要单独建设超大型乙烷运输船(VLEC)用于跨洋运输,当前仅有Reliance委托SAMSUNG重工建造6艘VLEC船用于美亚之间的乙烷运输,乙烷贸易量较小,因此市面上没有贸易船队从事乙烷的跨洋贸易。

企业打通乙烷供应链,锁定低成本乙烷资源。

卫星石化目前通过一系列布局,实现了美中乙烷物流线路的疏通。

美国方面,企业子企业卫星石化(美国)企业通过与ETP合作的方式,合资建设MB-NederlandTerminal的乙烷运输管道与NederlandTerminal的17.5万桶/日的乙烷出口设施以及配套的储罐等基础设施。

国内接收设施20003000400050006000700080009000100001100012000乙烷裂解MTOCTO丙烷裂解原油裂解卫星石化|企业深度研究方面,企业连云港项目的码头,管道及储罐项目均在建设过程中。

船运方面,企业也在积极通过寻找合作伙伴的方式解决乙烷运输船队建设问题。

大家预计到项目投产前,企业能够完全打通美中乙烷运输供应链。

图19:美国乙烷运输到中国码头的供应链数据来源:企业公告,EIA,广发证券发展研究中心(四)定增项目:连云港石化乙烷裂解制乙烯及配套项目高盈利可期2017年9月卫星石化与国家东中西区域合作示范区(连云港徐圩新区)签订了《年产400万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书》,拟投资330亿元,分两期建设250万吨乙烷裂解制乙烯装置,PE,EO/EG等下游配套装置。

根据企业2019年7月17日公告,企业拟非公开发行股份募集资金总额不超过30亿元,扣除费用后将全部用于连云港石化有限企业年产135万吨PE,219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目的投资。

根据企业最新回复证监会的问询函公告,企业一期项目计划投资183.6亿元,计划建设125万吨乙烷裂解制乙烯装置,2套合计40/144万吨的EO/EG生产装置,1套40万吨HDPE生产装置,以及其他辅助设施与公用工程。

二期项目规划建设1套HDPE装置,1套LLDPE装置,1套EO/EG装置,1套丙烯腈联合装置,1套丁二烯抽提装置以及配套辅助设施与公用工程。

参考企业可行性研究报告,产品价格与原料价格以当前市场价格为计算基准,结合上文分析结果,大家认为企业乙烷裂解一期项目拥有较强的成本优势与盈利能力。

卫星石化|企业深度研究表2:连云港石化乙烯项目布局一期二期单位乙烷裂解125125万吨/年HDPE4040万吨/年LLDPE-55万吨/年EO4010万吨/年MEG132.779.11万吨/年DEG10.966.54万吨/年TEG0.580.34万吨/年丙烯腈-26万吨/年丁二烯-5.86万吨/年MMA-8.5万吨/年数据来源:企业公告,广发证券发展研究中心三、C3产业链:行业景气已见低点,龙头地位继续稳固(一)企业作为丙烯酸行业龙头地位稳固,优势明显丙烯酸下游主要需求为涂料,胶黏剂与SAP。

长期以来粗丙烯酸都是用来生产聚丙烯酸与通用丙烯酸酯。

聚丙烯酸产品用于吸水性材料、洗涤剂、分散剂和增稠剂领域。

通用丙烯酸酯用于涂料,胶黏剂,纺织与塑料助剂领域。

过去二十年间,超吸水性树脂(SAP)的需求大增,很多粗丙烯酸产品被进一步提纯为高纯丙烯酸,用于加工SAP。

根据卓创资讯信息,全球粗丙烯酸用于高纯丙烯酸的份额逐渐提升,目前用于SAP的丙烯酸消费量已经达到30%左右。

图20:丙烯酸下游需求结构图21:丙烯酸历史需求增长数据来源:卓创资讯,广发证券发展研究中心数据来源:卓创资讯,广发证券发展研究中心丙烯酸行业仍存供给压力,但行业盈利已至低位。

今年以来丙烯酸行业开工率下行,产品盈利能力大幅收缩,当前丙烯酸-丙烯价差已经跌至历史低位,外购丙烯生产丙烯酸盈利能力较差。

根据化工智库的信息,未来几年国内丙烯酸规划投产产能仍然-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0表观消费量(左,万吨)增速(右)卫星石化|企业深度研究较多,2020年有卫星石化36万吨产能投产,同时中科广州炼化16万吨丙烯酸,渤海东方化工20万吨丙烯酸等产能也在投产规划之中。

预计未来两年国内丙烯酸行业仍然存在供给端压力。

行业底部,龙头企业进一步提升市占率,SAP成为需求亮点。

当前处于丙烯酸及酯行业景气底部区间,行业价差收缩至历史低位,没有配套丙烯生产装置的工厂盈利能力较差,卫星石化投产36万吨丙烯酸进一步提升市占率,主要是一方面企业PDH配套完善,拥有充足低成本丙烯原材料,另一方面企业SAP的销售逐渐打开局面,能够进一步增加丙烯酸产业链附加值。

图22:丙烯酸行业产能与开工率图23:丙烯酸-丙烯价差跌至低位(元/吨)数据来源:卓创资讯,广发证券发展研究中心数据来源:wind,广发证券发展研究中心(二)丙烷供给仍宽松,PDH盈利有望继续维持丙烯-原油价差跌至历史底部区间,继续下行空间有限。

伴随着石化行业的大规模扩能,国内烯烃景气度2019年加速下滑,乙烯丙烯盈利大幅收缩。

未来1-2年,国内烯烃产能仍将延续增长态势,主要是来自于一体化炼厂的大规模扩产,以及轻烃路线及煤化工路线的烯烃产能投产。

从当前价差分位情况看,C3产业链底部区间更为坚实。

以年度计,当前油头丙烯价差已经收窄至301.4美金/吨,基本触及历史底部区间,考虑到丙烯的油头定价属性,未来丙烯-原油价差进一步收缩的空间较小,而PDH路线受丙烷价格弱势支撑,整体盈利仍处较高水平,预计PDH路线盈利水平仍可持续。

图24:丙烯盈利大幅收缩(美金/吨)图25:油头路线与PDH丙烷价差情况(美金/吨)数据来源:wind,广发证券发展研究中心数据来源:wind,广发证券发展研究中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450产能(左,万吨)开工率(右)0100020003000400050006000050001000015000丙烯酸价差(右)丙烯(左)丙烯酸(左)0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0丙烯-1.35原油0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0丙烯-1.35原油丙烯-1.13丙烷卫星石化|企业深度研究图26:美国丙烷供给仍然宽松数据来源:IHS,广发证券发展研究中心四、盈利预测与估值分析(一)盈利预测及相关假设(1)大家考虑企业公告的项目建设进展,假设企业新增的丙烯酸及酯产能2020年上半年顺利投产。

(2)考虑到企业45万吨聚丙烯产能2019年已经投产,并顺利运行,大家假设企业45万吨聚丙烯产能2020年继续保持顺利运行状态。

(3)根据上文讨论,当前C3产业链价格价差基本触底,丙烷供需仍然宽松,因此大家假设PDH,聚丙烯,丙烯酸及酯价差维持稳定。

(4)考虑到企业历史经营情况,大家假设SAP、高分子乳液、颜料中间体以及双氧水产能维持稳定。

(5)根据企业非公开发行股票申请文件及相关反馈意见,大家假设连云港轻烃综合利用项目一期工程2020年底完工,2021年完整运行贡献利润。

根据大家的盈利预测模型,大家预计2019-2021年卫星石化营业收入分别为107.36/153.97/280.85亿元,归母净利润分别为12.87/16.14/29.35亿元,未考虑增发摊薄影响,EPS分别为1.21/1.51/2.75元/股。

大家选取的可比企业2020年的PE估值水平为8-16倍,考虑到卫星石化2020年底C2项目有望投产贡献利润,且当前主业C3产业链处于行业景气底部区间,企业作为行业龙头,配套完善,盈利能力较强,未来有望享受龙头集中度提升带来的估值溢价,大家给予企业2020年利润14倍PE估值,对应合理价值21.14元/股。

卫星石化|企业深度研究表3:卫星石化主要板块盈利预测(百万元)201720182019E2020E2021E(甲基)丙烯酸及酯收入52805806546494409383成本39904499422375297472毛利12891307124119121912毛利率24%23%23%20%20%丙烯收入18422494319334913491成本14232121238327342734毛利419373810757757毛利率23%15%25%22%22%高分子乳液收入521533503503503成本351353324324324毛利170180179179179毛利率33%34%36%36%36%SAP收入633425439311009成本62275422652686毛利066122279323毛利率1%19%22%30%32%双氧水收入53164164164成本38104104104毛利15606060毛利率28%36%36%36%C2项目收入12661成本10152毛利2508毛利率20%数据来源:wind,广发证券发展研究中心(二)估值分析与比较企业是国内轻烃路线龙头企业,行业内可比企业包括东华能源,金发科技,齐翔腾达以及同样拥有丙烯酸等业务的万华化学。

表4:卫星石化可比企业估值比较企业名称收盘价20200110市值(亿元)EPS(元/股)PE估值水平2018A2019E2020E2018A2019E2020E万华化学54.3617073.883.944.937.214.111.2东华能源7.961310.650.801.0112.310.08.0金发科技8.352150.230.410.4821.619.316.7齐翔腾达7.351300.470.430.5314.417.114.0均值13.714.512.5卫星石化16.881800.881.211.5111.013.510.8数据来源:wind,广发证券发展研究中心*除卫星石化与万华化学外均选自wind一致预期卫星石化|企业深度研究五、风险提示项目进度低于预期:如果卫星石化轻烃综合利用项目进度低于预期,则会显著影响未来企业盈利预期。

原材料价格大幅波动:如果乙烷价格或者LPG价格大幅波动,则会影响企业轻烃综合利用项目盈利。

烯烃与下游产品价格大幅波动:如果烯烃与企业下游产品价格大幅波动,则会影响企业盈利。

卫星石化|企业深度研究资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E流动资产5,2156,8027,9346,2969,878经营活动现金流5727522,0562,2253,874货币资金1,6963,1254,5001,5001,500净利润9359351,2801,6052,919应收及预付1,6832,6532,2353,2705,936折旧摊销5485435967761,993存货7625547161,0371,930营运资金变动-1,135-7840-482-1,419其他流动资产1,074471482489512其它22457181327382非流动资产4,9696,9368,68217,34715,895投资活动现金流-1,571-1,498-2,305-9,405-505长期股权投资96511511511511资本支出-522-1,167-2,340-9,440-540固定资产3,2833,2813,9954,63112,150投资变动-42-437000在建工程7282,2883,28811,2882,288其他-1,008106353535无形资产376412442472501筹资活动现金流1,7902,0351,6244,180-3,369其他长期资产485446446446446银行借款-7141,7431,9381,837-2,856资产总计10,18413,73916,61523,64225,773股权融资2,98014-100流动负债2,9295,6387,3326,0494,856其他-476278-3132,342-513短期借款1,7183,5885,5263,3636现金净增加额7911,2891,375-3,0000应付及预收1,0261,7371,5172,2484,058期初现金余额5091,2623,1254,5001,500其他流动负债185313289438792期末现金余额1,2622,5674,5001,5001,500非流动负债4453536,8537,353长期借款0004,0004,500应付债券0002,8002,800其他非流动负债4453535353负债合计2,9735,6917,38512,90212,210股本1,0641,0661,0661,0661,066资本公积4,1554,1744,1734,1734,173主要财务比率留存收益1,9502,7973,9895,5088,348至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E归属母企业股东权益7,1988,0409,22910,74813,588成长能力少数股东权益1381-8-25营业收入增长52.9%22.5%7.0%43.4%82.4%负债和股东权益10,18413,73916,61523,64225,773营业利润增长239.0%0.7%43.3%25.4%81.9%归母净利润增长202.5%-0.2%36.8%25.4%81.9%获利能力利润表单位:百万元毛利率24.5%20.7%24.2%21.9%20.9%至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E净利率11.4%9.3%11.9%10.4%10.4%营业收入8,18810,02910,73615,39728,085ROE13.1%11.7%13.9%15.0%21.6%营业成本6,1827,9558,13612,02322,221ROIC15.9%11.5%13.4%9.3%16.6%营业税金及附加31393957104偿债能力销售费用227249267383699资产负债率29.2%41.4%44.4%54.6%47.4%管理费用200264268377632净负债比率17.1%26.1%33.3%43.0%28.4%研发费用303440422447674流动比率1.781.211.081.042.03财务费用13676147273373速动比率1.481.080.960.831.54资产减值损失613-1-1-1营运能力公允价值变动收益-259000总资产周转率0.930.840.710.761.14投资净收益-4236353535应收账款周转率5.774.965.205.125.14营业利润1,0431,0511,5061,8883,434存货周转率10.1312.0911.3611.5911.51营业外收支-18-5000每股指标(元)利润总额1,0251,0461,5061,8883,434每股收益0.890.881.211.512.75所得税90110226283515每股经营现金流0.540.711.932.093.64净利润9359351,2801,6052,919每股净资产6.777.548.6610.0912.75少数股东损益-7-5-7-9-16估值比率归属母企业净利润9429411,2871,6142,935P/E18.7410.9513.5410.795.94EBITDA1,7941,6252,1992,8865,748P/B2.451.281.891.621.28EPS(元)0.890.881.211.512.75EV/EBITDA9.876.638.399.044.04卫星石化|企业深度研究广发基础化工行业研究小组郭敏:首席分析师,同济大学材料学硕士,7年基础化工和新材料行业研究经验,2014年进入广发证券发展研究中心,2019年新财富能源开采行业第一名。

吴鑫然:资深分析师,中山大学金融硕士,2017年进入广发证券发展研究中心。

何雄:联系人,剑桥大学材料化学博士,2018年进入广发证券发展研究中心。

ption]广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

tion]广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系大家广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn法律主体声明本报告由广发证券股份有限企业或其关联机构制作,广发证券股份有限企业及其关联机构以下统称为“广发证券”。

本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子企业/经营机构完成。

广发证券股份有限企业具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。

广发证券(香港)经纪有限企业具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明广发证券股份有限企业及其关联机构可能与本报告中提及的企业寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限企业及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。

投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。

本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。

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