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天风证券-凯撒学问-002425-与字节跳动子企业达成十年全面战略合作,业绩潜力值得期待-200615
2020-06-15 14:25:30  文浩,冯翠婷
研报摘要

  事件:6月12日,凯撒学问宣布与北京朝夕光年信息技术有限企业签署《战略合作协议》,双方将发挥各自优势,整合资源,在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作;同时,企业公告控股股东凯撒集团(持有企业股份2.29亿股,占总股本28.20%)由于自身经营需要,计划在公告披露日起十五个交易日后的6个月内,通过集中竞价方式减持企业股份不超过16,274,888股,即减持股份不超过企业总股本的2%,预计按减持新规减持开始后每90日只能减持不超过1%。
  凯撒学问和朝夕光年将在手游研发、运营方面及游戏发行等方面建立全方位的战略合作关系,合作期限为10年。具体内容包括:
  1)利用字节跳动平台面向全球市场发行推广凯撒学问优质精品游戏;
  2)朝夕光年为凯撒学问游戏研发提供研发方向上的建议;
  3)凯撒学问定期向朝夕光年提供其研发、定制或代理的手机游戏,同时就全球市场独家代理事项与凯撒学问进行协商或签约;
  4)朝夕光年或其关联方有权委托凯撒学问开发指定内容和标准的移动端、独立APP网络游戏;
  5)双方共同探索在游戏新型业态、新技术研发方面的合作,包括但不限于共同投资优秀的开发团队,以及合作开展游戏引擎、云游戏、人工智能平台等创新项目。
  朝夕光年为字节跳动旗下子企业。在该协议签订前,朝夕光年已获得凯撒学问研发的《火影忍者:巅峰对决》国内代理权,大家认为该协议的签订,意味着凯撒学问将成为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方,凯撒学问能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力,同时双方均在游戏研发上有较强实力,有望推出优质产品。
  凯撒学问此前已与头部平台开展深度合作,本次与字节跳动加强绑定备受关注。除《火影忍者》获字节跳动独家代理外,《银之守墓人:对决》、《新三国荣耀》、《猎人X猎人(企业作为研发技术支撑方,已于19年11月上线)》已获Tencent独家代理。此外,旗下重大IP《航海王》、《从前有座灵剑山》等也正与大型平台进行独家代理的商业洽谈,上述产品将在2020-2021年陆续上线。大家判断字节和凯撒重大合作基础正是上述顶级IP。而本次战略合作公告,从时间上(十年)以及区域上(全球),都可以看出字节跳动和凯撒的合作诚意和力度。
  投资建议:企业大量优质游戏预计于未来2-3年内推出,有望通过和字节跳动、Tencent等大厂合作带来持续增长动力。大家根据对产品上线的初步预判,预计企业20-22年净利润分别为2.54亿/6.04亿/8.83亿,暂不考虑定增稀释,对应当前估值分别为33x/14x/9x。考虑企业结盟头条、Tencent顶级平台商后游戏作品具备的潜力,大家给予21年25x目标估值,对应目标市值150亿,目标价为18.5元,继续给予“买入”评级。
  风险提示:头条合作不及预期;股东减持;宏观经济影响;协议内容无法完全履行;新游表现不及预期
研报全文

天风证券-凯撒学问-002425-与字节跳动子企业达成十年全面战略合作,业绩潜力值得期待-200615

企业报告|企业点评1凯撒学问(002425)证券研究报告2020年06月15日投资评级行业传媒/互联网传媒6个月评级买入(维持评级)当前价格10.25元目标价格18.5元基本数据A股总股本(百万股)813.74流通A股股本(百万股)812.97A股总市值(百万元)8,340.88流通A股市值(百万元)8,332.89每股净资产(元)5.13资产负债率(%)17.54一年内最高/最低(元)10.25/4.40编辑文浩分析师SAC执业证书编号:S1110516050002wenhao@tfzq.com冯翠婷分析师SAC执业证书编号:S1110517090001fengcuiting@tfzq.com资料来源:贝格数据相关报告1《凯撒学问-年报点评报告:19Q2预告业绩持续高增,静待头部游戏版号及上线》2019-05-182《凯撒学问-企业点评:一季度预告80~120%高增长超预期,逻辑逐步兑现》2019-03-183《凯撒学问-企业点评:18年业绩快报符合预期,海外版权金落地增加信心》2019-02-01股价走势与字节跳动子企业达成十年全面战略合作,业绩潜力值得期待事件:6月12日,凯撒学问宣布与北京朝夕光年信息技术有限企业签署《战略合作协议》,双方将发挥各自优势,整合资源,在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作;同时,企业公告控股股东凯撒集团(持有企业股份2.29亿股,占总股本28.20%)由于自身经营需要,计划在公告披露日起十五个交易日后的6个月内,通过集中竞价方式减持企业股份不超过16,274,888股,即减持股份不超过企业总股本的2%,预计按减持新规减持开始后每90日只能减持不超过1%。

凯撒学问和朝夕光年将在手游研发、运营方面及游戏发行等方面建立全方位的战略合作关系,合作期限为10年。

具体内容包括:1)利用字节跳动平台面向全球市场发行推广凯撒学问优质精品游戏;2)朝夕光年为凯撒学问游戏研发提供研发方向上的建议;3)凯撒学问定期向朝夕光年提供其研发、定制或代理的手机游戏,同时就全球市场独家代理事项与凯撒学问进行协商或签约;4)朝夕光年或其关联方有权委托凯撒学问开发指定内容和标准的移动端、独立APP网络游戏;5)双方共同探索在游戏新型业态、新技术研发方面的合作,包括但不限于共同投资优秀的开发团队,以及合作开展游戏引擎、云游戏、人工智能平台等创新项目。

朝夕光年为字节跳动旗下子企业。

在该协议签订前,朝夕光年已获得凯撒学问研发的《火影忍者:巅峰对决》国内代理权,大家认为该协议的签订,意味着凯撒学问将成为字节跳动重要的游戏产品定制研发商、以及长期产品供应方,凯撒学问能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力,同时双方均在游戏研发上有较强实力,有望推出优质产品。

凯撒学问此前已与头部平台开展深度合作,本次与字节跳动加强绑定备受关注。

除《火影忍者》获字节跳动独家代理外,《银之守墓人:对决》、《新三国荣耀》、《猎人X猎人(企业作为研发技术支撑方,已于19年11月上线)》已获Tencent独家代理。

此外,旗下重大IP《航海王》、《从前有座灵剑山》等也正与大型平台进行独家代理的商业洽谈,上述产品将在2020-2021年陆续上线。

大家判断字节和凯撒重大合作基础正是上述顶级IP。

而本次战略合作公告,从时间上(十年)以及区域上(全球),都可以看出字节跳动和凯撒的合作诚意和力度。

投资建议:企业大量优质游戏预计于未来2-3年内推出,有望通过和字节跳动、Tencent等大厂合作带来持续增长动力。

大家根据对产品上线的初步预判,预计企业20-22年净利润分别为2.54亿/6.04亿/8.83亿,暂不考虑定增稀释,对应当前估值分别为33x/14x/9x。

考虑企业结盟头条、Tencent顶级平台商后游戏作品具备的潜力,大家给予21年25x目标估值,对应目标市值150亿,目标价为18.5元,继续给予“买入”评级。

风险提示:头条合作不及预期;股东减持;宏观经济影响;协议内容无法完全履行;新游表现不及预期财务数据和估值201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)744.66803.70841.881,659.652,210.65增长率(%)5.797.934.7597.1433.20EBITDA(百万元)486.27619.84435.89817.641,108.84净利润(百万元)278.25209.69253.77604.46882.92增长率(%)9.30(24.64)21.02138.1946.07EPS(元/股)0.340.260.310.741.09市盈率(P/E)29.9839.7832.8713.809.45市净率(P/B)2.132.041.921.701.44市销率(P/S)11.2010.389.915.033.77EV/EBITDA8.505.8116.039.175.58资料来源:wind,天风证券研究所-20%-6%8%22%36%50%64%2019-062019-102020-02凯撒学问互联网传媒沪深300企业报告|企业点评21.朝夕光年概况朝夕光年为字节跳动子企业星云创迹的子企业。

朝夕光年成立于2013年,创始人为程昊,主要产品为《朝夕日历》——一款时间管理应用。

2017年9月,朝夕光年的法人、高管及投资方先后更换,初创团队悉数退出,字节跳动完成收购,企业法人兼CEO由头条副总裁谢欣担任。

2018年10月,朝夕光年从谢欣手上转交至头条高级副总裁张利东,正式进军游戏领域。

图1:朝夕光年股权穿透图资料来源:天眼查、天风证券研究所通过收购迅速补全自研能力,尝试做中重度游戏产品。

2019年3月份,字节跳动以1.1亿的出价,对原三七互娱子企业上海墨鹍进行收购,并纳入朝夕光年旗下。

上海墨鹍是手游研发商,擅长MMO品类的研发,曾推出过IP手游《择天记》等高流水产品。

几乎同一时段,字节跳动又用“朝夕光年”购入了上禾网络45.19%股份。

上禾同是手游研发商,已开发《极限对决》《如懿传》两款手游。

目前朝夕光年主要运营的产品有《音跃球球》、《战争艺术》及《热血街篮》等。

《音跃球球》19年6月份手游版本正式上架,到8月份在一系列的广告投放和字节跳动的力推下,曾连续两个月位居免费榜TOP10左右。

《战争艺术》,自19年8月23日起研运方变为朝夕光年,一个月后游戏挤进免费榜Top10,《热血街篮》上线即空降免费榜Top10,反映朝夕光年在各类产品推广上的明显优势。

图2:《音跃球球》2020年免费榜排名资料来源:七麦数据、天风证券研究所企业报告|企业点评3图3:《战争艺术》2020年免费榜排名资料来源:七麦数据、天风证券研究所图4:《热血街篮》2020年免费榜排名资料来源:七麦数据、天风证券研究所2.凯撒学问游戏pipeline2019年开始凯撒学问与头部平台开展深度合作。

《银之守墓人:对决》、《新三国荣耀》、《猎人X猎人》已获得了Tencent独家代理,《火影忍者》已获得字节跳动独家代理,《航海王》、《从前有座灵剑山》等也正与大型平台进行独家代理的商业洽谈,上述产品将在2020-2021年陆续上线。

更早之前,2017年凯撒学问曾与360深度合作《三国志2017》这款SLG游戏并取得了不俗的成绩。

凯撒学问手里的IP可以大致分为国内顶尖IP《银之守墓人:对决》、《从前有座灵剑山》等,这类IP源头如果来自Tencent,大家认为基本上由Tencent代理。

但海外S级别IP以及中国自有IP《火影忍者》、《航海王》、《幽游白书》、《三国系列》主导权就在企业手中,这部分IP大概率是头条合作的基础。

企业报告|企业点评4表1:凯撒学问游戏pipeline游戏名称上线时间(预计)游戏类型代理合作猎人X猎人(作为研发技术支撑方)2019年11月上线动作Tencent独家代理报告船长2020H2RPG凯撒学问代理火影忍者2020Q4RPG字节跳动独家代理银之守墓人:对决2021卡牌RPGTencent独家代理新三国荣耀2021三国Tencent独家代理航海王待定RPG大厂代理从前有座灵剑山待定RPG大厂代理妖精的尾巴待定RPG未定遮天修仙录(暂定名)待定RPG凯撒学问代理魔法学徒的一天待定3D放置类未定幽游白书待定RPG未定资料来源:企业公告、天风证券研究所整理3.投资观点企业大量优质游戏预计于未来2-3年内推出,有望通过和字节跳动、Tencent等大厂合作带来持续增长动力。

大家根据对产品上线的初步预判,预计企业20-22年净利润分别为2.54亿/6.04亿/8.83亿(前值19-21年净利预期分别为5.79亿/7.91亿/9.41亿,盈利预测调整原因主要系企业管理班子的调整以及游戏与大厂合作的磨合,企业重要产品周期的利润落地相应有所延后),暂不考虑定增稀释,对应当前估值分别为33x/14x/9x。

考虑企业结盟头条、Tencent顶级平台商后游戏作品具备的潜力,大家给予21年25x目标估值,对应目标市值150亿,目标价为18.5元,继续给予“买入”评级。

企业报告|企业点评5财务预测摘要资产负债表(百万元)201820192020E2021E2022E利润表(百万元)201820192020E2021E2022E货币资金83.32187.94910.40298.061,507.03营业收入744.66803.70841.881,659.652,210.65应收票据及应收账款496.66491.35426.421,430.861,043.04营业成本332.78246.48219.91604.94829.44预付账款133.34162.4411.85516.48275.88营业税金及附加5.355.004.218.3011.05存货75.4029.11159.38219.60453.05营业费用46.5152.8661.7867.5174.26其他87.5186.90112.74171.84150.15管理费用102.95106.43123.47132.61141.89流动资产合计876.23957.731,620.792,636.843,429.15研发费用58.3185.72100.46128.15153.78长期股权投资165.09161.78161.78161.78161.78财务费用36.6142.7626.2211.1310.47固定资产7.3810.2132.6475.15116.71资产减值损失49.04(79.00)0.0030.000.00在建工程0.000.0036.0069.6071.76公允价值变动收益13.7822.95(20.00)3.334.44无形资产331.32342.45220.1797.890.00投资净收益129.181.340.000.000.00其他3,407.853,506.053,022.383,119.013,213.85其他(287.75)137.6240.00(6.67)(8.89)非流动资产合计3,911.654,020.503,472.983,523.443,564.10营业利润257.89181.54285.82680.35994.20资产总计4,787.884,978.235,093.776,160.286,993.25营业外收入21.175.740.000.000.00短期借款300.28340.42100.00100.00100.00营业外支出1.240.960.000.000.00应付票据及应付账款136.23170.3042.65557.27328.47利润总额277.83186.32285.82680.35994.20其他107.96337.90387.71396.09634.73所得税(0.22)(23.63)31.7375.52110.36流动负债合计544.48848.62530.361,053.361,063.20净利润278.05209.96254.09604.83883.84长期借款0.000.000.000.000.00少数股东损益(0.20)0.260.320.360.92应付债券298.670.00198.84165.84121.56归属于母企业净利润278.25209.69253.77604.46882.92其他29.2741.0324.5831.6332.41每股收益(元)0.340.260.310.741.09非流动负债合计327.9541.03223.42197.47153.97负债合计872.42889.66753.781,250.821,217.17少数股东权益(1.50)(1.23)(0.91)(0.55)0.37主要财务比率201820192020E2021E2022E股本813.74813.74813.74813.74813.74成长能力资本公积2,143.872,143.872,143.872,143.872,143.87营业收入5.79%7.93%4.75%97.14%33.20%留存收益3,102.483,273.383,527.154,096.264,961.96营业利润28.41%-29.61%57.44%138.03%46.13%其他(2,143.14)(2,141.19)(2,143.87)(2,143.87)(2,143.87)归属于母企业净利润9.30%-24.64%21.02%138.19%46.07%股东权益合计3,915.464,088.574,339.984,909.455,776.08获利能力负债和股东权益总计4,787.884,978.235,093.776,160.286,993.25毛利率55.31%69.33%73.88%63.55%62.48%净利率37.37%26.09%30.14%36.42%39.94%ROE7.10%5.13%5.85%12.31%15.29%ROIC9.77%7.74%8.70%20.57%21.94%现金流量表(百万元)201820192020E2021E2022E偿债能力净利润278.05209.96253.77604.46882.92资产负债率18.22%17.87%14.80%20.30%17.40%折旧摊销135.94124.65123.85126.17104.17净负债率13.32%10.82%-11.82%2.02%-19.25%财务费用39.0539.9026.2211.1310.47流动比率1.611.133.062.503.23投资损失(129.18)(1.34)0.000.000.00速动比率1.471.092.762.292.80营运资金变动(181.33)(718.53)620.11(1,224.54)295.05营运能力其它(5.27)732.66(19.68)3.705.36应收账款周转率1.661.631.831.791.79经营活动现金流137.26387.291,004.28(479.09)1,297.98存货周转率7.4815.388.938.766.57资本支出206.8280.9876.4672.9549.21总资产周转率0.160.160.170.290.34长期投资99.82(3.31)0.000.000.00每股指标(元)其他(590.06)(282.98)(96.46)(159.62)(108.10)每股收益0.340.260.310.741.09投资活动现金流(283.42)(205.31)(20.00)(86.67)(58.89)每股经营现金流0.170.481.23-0.591.60债权融资604.98630.43397.52397.41394.98每股净资产4.815.035.336.037.10股权融资(35.34)(40.81)(28.90)(11.13)(10.47)估值比率其他(606.60)(685.81)(630.43)(432.88)(414.62)市盈率29.9839.7832.8713.809.45筹资活动现金流(36.96)(96.18)(261.81)(46.59)(30.12)市净率2.132.041.921.701.44汇率变动影响0.000.000.000.000.00EV/EBITDA8.505.8116.039.175.58现金净增加额(183.12)85.80722.47(612.35)1,208.97EV/EBIT11.777.2522.4010.856.16资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|企业点评6分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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