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海通证券-元隆雅图-002878-企业研究报告:核心主业稳健增长,收购谦玛发力新媒体-200212
2020-02-12 17:03:35  钮宇鸣
研报摘要

  促销品行业龙头,核心主业稳健运营。礼赠品业务是企业的核心业务,收入约占企业的80%。近年来该业务增速稳定,企业2015-2018年3年CAGR达23.8%,归母净利润CAGR达30.95%,毛利率稳定在23%左右。
  创意设计+客户资源稳固龙头优势。创意设计方面,企业曾先后取得了2008年北京奥林匹克运动会、2010年上海世博会、2019年北京园博会和2022年北京冬奥会的经营资质,自主设计的品牌先后荣获多项国际设计大奖;客户资源方面,企业核心客户包括宝洁、中国移动、惠普、西门子、诺基亚、惠氏等,同时2018年进行新客户开发,获得可口可乐、欧莱雅、飞鹤奶粉、中国银行、中国工商银行、中信银行、中国平安、农业银行的礼赠品供应商资质。
  特许业务:园博会+冬奥会增厚业绩。企业特许纪念品业务的收入贡献主要来自于两大主题盛会:1)2019年北京世界园艺博览会;2)2022年北京冬奥会。大家认为,冬奥会纪念品销售对业绩的影响将陆续在2019-2021年体现。
  收购谦玛网络,新媒体业务弥补企业短板。2018年11月,企业以2.09亿元收购谦玛网络60%股权,正式涉足新媒体营销。谦玛网络是国内领先的“数据+平台+内容+服务”综合新媒体营销服务商,合作客户包括天猫、KFC、罗莱家纺、饿了么、红星美凯龙等。收购后谦玛为企业补足线上短板,企业为谦玛带来新客户和资金背书,二者完美结合,成功协同。
  短视频广告崛起,企业紧随潮流抗风险。相较于图文,短视频承载更高的传播势能和内容密度,KOL(网红)+短视频的营销模式成为最新趋势。近年来,营销行业的重点渠道曾发生多次变化——从线下发展到线上,再到微信+微博的“双微”时代,再到短视频。企业通过收购谦玛网络,紧跟潮流,抗风险能力大幅增强。
  盈利预测与估值。大家预计2019-2021年净利润1.26亿元、1.55亿元以及1.93亿元,对应EPS 0.97元、1.19元以及1.48元。给予企业2020年35-37XPE,合理价值区间为41.65-44.03元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。
  风险提示。主业规模萎缩,毛利率下滑,冬奥会项目不达预期,谦玛网络业绩不达预期。
  
研报全文

海通证券-元隆雅图-002878-企业研究报告:核心主业稳健增长,收购谦玛发力新媒体-200212

企业研究/传媒证券研究报告元隆雅图(002878)企业研究报告2020年02月12日投资评级优于大市首次覆盖股票数据02月11日收盘价(元)37.8452周股价波动(元)22.23-49.25总股本/流通A股(百万股)130/40总市值/流通市值(百万元)4931/1514相关研究市场表现-12.93%5.07%23.07%41.07%59.07%77.07%2019/22019/52019/82019/11元隆雅图海通综指沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)-7.061.758.5相对涨幅(%)-2.060.457.2资料来源:海通证券研究所分析师:钮宇鸣Tel:(021)23219420Email:ymniu@htsec.com证书:S0850511010040联系人:王园沁Tel:02123154123Email:wyq12745@htsec.com核心主业稳健增长,收购谦玛发力新媒体投资要点:促销品行业龙头,核心主业稳健运营。

礼赠品业务是企业的核心业务,收入约占企业的80%。

近年来该业务增速稳定,企业2015-2018年3年CAGR达23.8%,归母净利润CAGR达30.95%,毛利率稳定在23%左右。

创意设计+客户资源稳固龙头优势。

创意设计方面,企业曾先后取得了2008年北京奥林匹克运动会、2010年上海世博会、2019年北京园博会和2022年北京冬奥会的经营资质,自主设计的品牌先后荣获多项国际设计大奖;客户资源方面,企业核心客户包括宝洁、中国移动、惠普、西门子、诺基亚、惠氏等,同时2018年进行新客户开发,获得可口可乐、欧莱雅、飞鹤奶粉、中国银行、中国工商银行、中信银行、中国平安、农业银行的礼赠品供应商资质。

特许业务:园博会+冬奥会增厚业绩。

企业特许纪念品业务的收入贡献主要来自于两大主题盛会:1)2019年北京世界园艺博览会;2)2022年北京冬奥会。

大家认为,冬奥会纪念品销售对业绩的影响将陆续在2019-2021年体现。

收购谦玛网络,新媒体业务弥补企业短板。

2018年11月,企业以2.09亿元收购谦玛网络60%股权,正式涉足新媒体营销。

谦玛网络是国内领先的“数据+平台+内容+服务”综合新媒体营销服务商,合作客户包括天猫、KFC、罗莱家纺、饿了么、红星美凯龙等。

收购后谦玛为企业补足线上短板,企业为谦玛带来新客户和资金背书,二者完美结合,成功协同。

短视频广告崛起,企业紧随潮流抗风险。

相较于图文,短视频承载更高的传播势能和内容密度,KOL(网红)+短视频的营销模式成为最新趋势。

近年来,营销行业的重点渠道曾发生多次变化——从线下发展到线上,再到微信+微博的“双微”时代,再到短视频。

企业通过收购谦玛网络,紧跟潮流,抗风险能力大幅增强。

盈利预测与估值。

大家预计2019-2021年净利润1.26亿元、1.55亿元以及1.93亿元,对应EPS0.97元、1.19元以及1.48元。

给予企业2020年35-37XPE,合理价值区间为41.65-44.03元。

首次覆盖,给予“优于大市”评级。

风险提示。

主业规模萎缩,毛利率下滑,冬奥会项目不达预期,谦玛网络业绩不达预期。

主要财务数据及预测201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)8191052157419682475(+/-)YoY(%)15.9%28.4%49.7%25.0%25.8%净利润(百万元)7194126155193(+/-)YoY(%)42.2%30.9%35.2%22.4%24.8%全面摊薄EPS(元)0.550.720.971.191.48毛利率(%)23.9%24.3%23.6%24.3%24.1%净资产收益率(%)13.8%15.5%18.7%20.3%22.1%资料来源:企业年报(2017-2018),海通证券研究所备注:净利润为归属母企业所有者的净利润企业研究〃元隆雅图(002878)2目录1.国内促销品行业龙头,收购谦玛收入扩张..................................................................51.1多年聚焦促销品行业,收购谦玛进军新媒体...................................................51.1.1国内促销品行业龙头,核心业务发展稳定..............................................51.1.2收购谦玛网络,补充新媒体营销板块.....................................................61.2新业务提振业绩,应收账款压力减小..............................................................71.2.1主业收入增长毛利降低,新业务提升利润空间......................................71.2.2应收账款逐步回收,现金流情况改善.....................................................92.营销行业:线上线下渠道融合或成趋势...................................................................102.1促销品:行业格局大而分散,龙头有望享受红利..........................................102.2新媒体:KOL+短视频崛起,核心渠道变化成常态........................................103.促销业务持续发力,谦玛主攻线上营销...................................................................113.1创意设计+客户资源稳固龙头地位.................................................................113.2两大盛会事件驱动,特许业务快速增长........................................................123.3收购谦玛网络,线上营销发力.......................................................................134.盈利预测与估值........................................................................................................134.1估值关键假设................................................................................................134.2相对估值法....................................................................................................145.风险提示..................................................................................................................15财务报表分析和预测.......................................................................................................16企业研究〃元隆雅图(002878)3图目录图1元隆雅图旗下的原创品牌....................................................................................5图22013-2019H1企业促销品收入及其同比增速......................................................6图32013-2019H1企业业务构成变化........................................................................6图4谦玛网络曾合作过的商家:天猫、罗莱家纺、红星美凯龙、Duvel等................6图5元隆雅图约定对谦玛网络不同股东的不同付款方式............................................7图62013-2019Q3企业收入及其同比增速................................................................7图72013-2019Q3企业归母净利润及其同比增速.....................................................7图82019H1企业收入构成图.....................................................................................8图92013-2019Q3企业整体毛利率与净利率.............................................................8图102015-2019H1分业务毛利率对比........................................................................8图112013-2019Q3企业三项费用率...........................................................................8图12企业2013-2019前三季度的经营活动现金流净额及其占收入比例.....................9图13企业2013-2019前三季度的应收票据及应收账款情况.......................................9图14以日本电通为例,促销收入占比与经济波动无关.............................................10图152010年美国企业营销成本开支构成(亿美金)...............................................10图162019年全媒体预算分配预期:数字媒体是主体...............................................11图172018年我国移动应用市场规模(万款)..........................................................11图18元隆雅图参与设计开发2008年奥林匹克运动会特许商品390多种,1000多款...........11图19元隆雅图参与开发中国国家博物馆创意衍生纪念品200多款...........................12图20元隆雅图服务过的部分客户案例.......................................................................12图21平台“沃米数塔”为客户提供新媒体大数据支撑..................................................13企业研究〃元隆雅图(002878)4表目录表1企业营业收入及成本预测..................................................................................14表2可比企业估值表(广告行业)..........................................................................15表3可比企业估值表(媒体行业)..........................................................................15企业研究〃元隆雅图(002878)51.国内促销品行业龙头,收购谦玛收入扩张1.1多年聚焦促销品行业,收购谦玛进军新媒体企业成立于1998年5月,并于2017年6月在深交所上市,业务主要为世界500强企业及国内知名企业提供整合营销服务。

企业的整合营销业务包含三部分:(1)礼赠品业务:包含方案创意策划、礼赠品设计研发、采购和销售,收入具体体现为产品销售收入;(2)数字化促销服务:主要包括基于APP和微信小程序的数字化促销活动整体解决方案、营销礼品电商平台(包括经销商渠道管理电商、礼品集中采购电商、会员积分礼品电商等的开发和运营及相关仓储物流服务,收入体现为服务收入);(3)新媒体营销业务:向品牌客户提供新媒体广告策略、创意、内容、媒介、运营、数据分析、技术输出、数据监测等营销服务。

此外,企业还从事创意学问产品的开发和销售,包括自主品牌电子数码产品、大型赛会活动的特许纪念品、贵金属工艺品、承接政府文创项目及与博物馆等学问机构合作开发旅游纪念品等,旗下的原创品牌主要包括奇点、觅糖、艺术品牌Muuur、箱包品牌smartcase、贵金属品牌元隆金。

图1元隆雅图旗下的原创品牌资料来源:企业官网,海通证券研究所1.1.1国内促销品行业龙头,核心业务发展稳定礼赠品业务发展稳定,头部客户贡献提升。

礼赠品业务是企业的核心业务,企业2018年礼赠品实现销售额8.33亿元,同比增长18.84%;19H1销售额4.73亿元,同比增速再度扩大,为30.39%。

2018年前五大客户礼赠品销售额5.70亿元,同比增长28.80%;前十大客户贡献收入6.76亿元,同比增长20.61%。

前五大客户占比68.44%,同比上升5.29pct;前十大客户占比81.22%,同比上升1.19pct,前五大、前十大客户占比稳中略升。

企业研究〃元隆雅图(002878)6图22013-2019H1企业促销品收入及其同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070080090020132014201520162017201819H1促销品业务收入(百万元,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所图32013-2019H1企业业务构成变化0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201819H1促销品(%)新媒体营销服务(%)促销服务(%)其他业务(%)资料来源:wind,海通证券研究所1.1.2收购谦玛网络,补充新媒体营销板块收购新媒体营销企业,拓宽业务边界。

2018年11月,元隆雅图以2.09亿元收购谦玛网络60%股权,补充了新媒体营销的业务板块,并有望与企业现有业务和客户形成协同效应。

谦玛网络成立于2011年,2015年成立沃米优选并获法国戛纳广告节金奖,2017年1月于新三板挂牌上市。

谦玛网络主营自媒体广告内容创意和制作和广告投放,客户覆盖电商、美妆个护、快消、食品饮料、汽车等行业,客户包括天猫、KFC、罗莱家纺、饿了么、红星美凯龙等,是国内领先的“数据+平台+内容+服务”综合新媒体营销服务商。

图4谦玛网络曾合作过的商家:天猫、罗莱家纺、红星美凯龙、Duvel等资料来源:数英网谦玛网络官方账号,海通证券研究所根据业绩分期支付价款,减小收购价格风险。

元隆雅图对创始团队的3位股东采取了分四期付款的方式,2018年支付了第一期价款,之后的三期价款将与业绩承诺挂钩:按照业绩承诺,2018年-2020年,谦玛网络扣非后净利润应分别不低于3200万元、4000万元和5000万元。

若谦玛网络前一年的实际业绩/承诺业绩的比例大于80%但不足100%,第2-4期价款将以实际净利润调低盈利预测基数;若该比例不足80%,第2-4期价款将同时调低盈利预测基数(以实际净利润为准)和市盈率倍数(现为11倍,以实际净利润/约定利润为调整因子)。

大家认为,分期付款的方式在给予谦玛网络一定业绩压力的同时,有效保障了其在收购后三年内的良好运作,减小企业的收购风险。

企业研究〃元隆雅图(002878)7图5元隆雅图约定对谦玛网络不同股东的不同付款方式资料来源:《关于收购上海谦玛网络科技股份有限企业60%股权的公告》,海通证券研究所谦玛网络业绩承诺有望实现。

2018年,谦玛网络实现扣非净利润3499万元,超过业绩承诺9.34%。

19H1谦玛网络实现收入1.14亿元,同比增长83%;实现净利润1605万元,同比增长23.81%,若下半年净利润维持20%以上的增速,2019年全年有望继续实现业绩承诺。

1.2新业务提振业绩,应收账款压力减小1.2.1主业收入增长毛利降低,新业务提升利润空间主业多年业绩稳健,并购扩大收入规模。

企业2015-2018年3年CAGR达23.8%,归母净利润CAGR达30.95%,业绩增长稳健。

2018年,企业实现营业收入10.52亿元,同比增长28%,其中企业收购的谦玛网络60%股权对其收入贡献为6067万元,刨除该合并因素后,企业2018年非新媒体营销的收入约9.91亿元,同比增速21%,仍高于2017年同期,主业继续维持稳步增长。

19Q3企业收入3.5亿元,同比增速49%;归母净利润2236万元,同比增速19%,收入增长较快的原因为核心客户收入增加以及谦玛网络的合并。

图62013-2019Q3企业收入及其同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101220132014201520162017201819Q3收入(亿元,左轴)同比(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所图72013-2019Q3企业归母净利润及其同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010020132014201520162017201819Q3归母净利润(百万元,左轴)同比(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所企业研究〃元隆雅图(002878)8图82019H1企业收入构成图促销品(%)新媒体营销服务(%)促销服务(%)其他业务(%)资料来源:wind,海通证券研究所图92013-2019Q3企业整体毛利率与净利率0%2%4%6%8%10%15%18%21%24%27%30%20132014201520162017201819Q3毛利率(%,左轴)净利率(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所传统促销品毛利下降,特许业务利润率提升。

综合来看,企业19Q3的毛利率为23%,净利率9%,利润率出现轻微下降,但若拆分各业务情况,综合毛利率下降主要源于企业传统主业——礼赠品业务的毛利下降,特许纪念品业务的毛利明显上升。

分情况来看:1)礼赠品和数字化营销服务业务:毛利率下降。

19H1该业务毛利率为21.48%,同比下降4.11pct,其中,礼赠品业务尽管收入增速高达30%,但毛利率从25%降至20%,原因为企业开拓的核心客户业务、经销商渠道积分奖励等涉及的礼赠品为3C产品,毛利率偏低;数字化营销业务19H1收入同比增长12%,毛利率33.9%,同比提升5.22pct;2)新媒体营销业务:毛利率下降,但对企业整体影响较小。

并购的谦玛网络19H1毛利率28.47%,同比下降4.36pct,原因为业务规模扩大、毛利率相对较低的媒介投放业务增速较快,但19H1该业务占企业整体收入比例仅为17%,且18H1该业务尚未归入合并报表,因此对企业综合毛利率的变化影响不大;3)特许纪念品和贵金属业务:毛利率上升。

19H1该业务实现收入1471万元,同比增长约7%,毛利率为43.51%。

其中,特许纪念品业务主要包括为两大主题盛会开发和销售纪念品:其一为2019年4月底到10月初举办的北京世界园艺博览会,上半年纪念品销售额达509万元,毛利率50%;另一盛会为2022年的北京冬奥会,截至19H1其仅向社会公开发布会徽,尚未公开吉祥物,而企业的冬奥纪念品以纪念徽章及银行渠道的贵金属纪念品为主,上半年前期集中精力进行产品设计开发、销售团队组建,从下半年开始将发力银行渠道的产品销售。

贵金属业务方面,企业19H1收入381万元,同比下降70%,毛利率为35.49%,业务收入下滑原因主要是团队主要人力和精力都被投入于两大盛会的纪念品发布,对常规贵金属工艺品投入减少。

图102015-2019H1分业务毛利率对比15%20%25%30%35%2014201520162017201819H1促销品(%)促销服务(%)资料来源:wind,海通证券研究所图112013-2019Q3企业三项费用率-5%0%5%10%15%20%20132014201520162017201819Q3销售费用率(%)管理费用率(%,含研发费用)财务费用率(%)三项费用率(%)资料来源:wind,海通证券研究所19H1四项费用率稳中有降。

19H1企业管理费用、销售费用、财务费用、研发费用总额约8258万元,同比增长37%;其中,剔除谦玛网络的影响后(约1466万元,占企业研究〃元隆雅图(002878)9谦玛收入比约13%),四项费用同比增长12%。

剔除合并谦玛网络后,研发、销售费用19H1同比分别增长6%和9%,主要原因为业务规模扩大、新客户培育、两会特许业务研发销售导致的人工成本增加;财务费用同比增长245万元,涨幅高达1158%,原因为收入规模扩大较快、银行借款等融资增加,而2018年同期未进行谦玛的收购,暂时闲置的IPO募集资金产生较多利息收益等。

剔除谦玛网络后19H1四项费用占营业收入的比例为10%,同比小幅下降3.6pct;19Q3四项费用合计4722万元,同比增长52%,占收入比13.5%。

1.2.2应收账款逐步回收,现金流情况改善2018年应收账款高增,现金流承压。

企业2018年经营性现金流净额-504万元,同比减少4188万元,主要原因为应收账款的大幅增长:2018年第四季度企业收入额较大,约4.22亿元(不含谦玛网络),不考虑谦玛网络收购因素,收入同比增加0.91亿元,期末应收账款额同比增加2.3亿元,而企业又在年末向供应商集中付款,2018年期末应收账款增加额与应付账款增加额的差达到1.63亿元。

19H1合理回收账款,现金流改善。

截至2019年4月12日应收账款已收回86%,截至19H1企业业务回款情况恢复正常,经营性现金流净额达0.42亿元,应收账款余额4.4亿元。

剩余的应收账款中,账龄在6个月以内的占比超过98%,考虑到企业客户多为信誉良好的大型集团,大家认为企业的坏账风险并不大。

19Q3经营活动产生的现金流净额-0.52亿元,主要系19Q3支付19H1计提奖金以及谦玛网络合并导致,两者前三季度合计支出1.54亿元,同比增加48%。

图12企业2013-2019前三季度的经营活动现金流净额及其占收入比例-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-200204060801002013201420152016201720182019前三季度经营性现金流净额(百万元,左轴)经营性现金流净额占收入比(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所图13企业2013-2019前三季度的应收票据及应收账款情况15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006002013201420152016201720182019前三季度应收票据及应收账款(百万元,左轴)应收票据及应收账款占收入比(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所企业研究〃元隆雅图(002878)102.营销行业:线上线下渠道融合或成趋势2.1促销品:行业格局大而分散,龙头有望享受红利促销品行业具有抗周期属性。

在宏观经济上行时,商品产销双旺,促销品业务随商品销售增长而增长;在宏观经济下行时,产能过剩,商品更需要以促销品作为“变相降价”的方式刺激消费者选择该品牌,因此促销品行业存在一定的抗周期属性。

以日本电通为例,企业无论在日本宏观经济低谷期还是在经济恢复时期,促销收入整体都呈现出波动增长的态势。

图14以日本电通为例,促销收入占比与经济波动无关10%11%12%13%14%470048004900500051005200530020082009201020112012201320142015日本GDP(千亿日币,左轴)日本电通促销收入占比(%,右轴)资料来源:产业信息网、wind,海通证券研究所图152010年美国企业营销成本开支构成(亿美金)媒体广告投放,1770消费者和经销商促销费用,2800直复营销,1500赞助和事件营销,300其他,330资料来源:产业信息网,海通证券研究所促销行业市场大,但企业分散。

促销品行业市场容量较大,对比美国,2010年其促销市场的规模便达2800亿美金左右。

而在国内,根据产业信息网援引广告主研究所调研结果,广告和促销活动是企业最常用的两种方式,除个别年份外的使用频率均超过50%。

国内促销品企业数目虽多,却多为年收入几百万到千万元的小微企业,竞争激烈,单个企业的市占率并不高,即使是行业龙头的元隆雅图2018年营业收入也仅为10.52亿元,市占率不到1%。

客户资源和资金壁垒巩固龙头优势。

客户资源方面,以宝洁为例,客户通常更信任合作历史较好的促销服务商,而对于新供应商,于认证考评后仍需一段时间的观察期进行跟踪考核,业内存在资格认证壁垒;资金方面,取得客户订单后为保证促销品的及时生产,需要提前向供应商垫付大量资金,因此促销品服务商需要充足的运营资金,以获取大型客户的订单,行业进入存在较高的资金壁垒。

2.2新媒体:KOL+短视频崛起,核心渠道变化成常态现代营销重点从传统媒体转向网络媒体。

随着微信、微博、抖音、小红书等新兴的社会化媒体平台的成长,消费者的偏好和行为方式发生变化,企业营销重心逐渐从传统媒体转向网络媒体。

根据AOM亚洲户外援引广告主研究所与CTR联合开展的《中国广告主营销趋势调研》显示,2019年的全媒体预算分配预期中,电视+传统户外+纸媒+广播等方式只占据47%,而PC+移动互联网+OTT+数字户外的预算分配预期已达53%,数字媒体已成为主体。

自媒体广告快速崛起,KOL+短视频为未来趋势。

自媒体广告的媒介端是KOL(关键意见领袖),俗称网络红人(网红),传播方式为KOL通过文字、视频、直播等向读者/观众(俗称“粉丝”)传达广告讯息。

KOL通常具有鲜明的个人特点和风格,营销渠道涵盖社交媒体(微博、微信、QQ等)、电商、视频网站平台(抖音、小红书等)等,相比于传统媒介,其具有受众精准、互动性强、传播成本低、效果可追踪、可直接转化销售等优势。

根据2018年报援引航美智库(AdMaster)《2019内容和趋势观察》,2019年,81%的广告主会增加社交媒体营销投入,预算平均增长21%;内容上,相较于图文,短视频承载更高的传播势能和内容密度,能更好调动消费者的积极性。

企业研究〃元隆雅图(002878)11图162019年全媒体预算分配预期:数字媒体是主体移动互联网,30%电视,17%PC互联网,11%传统户外,14%数字户外,9%纸媒,5%广播,5%OTT,3%其他,6%资料来源:AOM亚洲户外公众号,海通证券研究所图172018年我国移动应用市场规模(万款)3803904004104204304404504601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源:快科技网,海通证券研究所营销渠道变化加速,媒体环境日渐复杂。

移动互联网时代,营销主要出现以下几个特点:1)消费者注意力碎片化;2)媒体多元化,外部环境更加复杂。

一方面,根据快科技平台统计,截至2018年,我国市场上检测到的APP净增42万款,总数量达到449万,媒体数量庞大而分散,营销渠道日渐复杂和多元化;另一方面,根据媒介杂志的调研结果,2017年消费者对每个app的注意力时间从20秒降到了5秒,获客难度大幅提升。

此外,大家认为,近年来营销行业的重点渠道发生了多次变化:从线下到线上,再到微信+微博的“双微”时代,再到短视频,渠道变化日渐加速,媒体环境愈发复杂,对企业紧追潮流的变化能力提出更高要求。

3.促销业务持续发力,谦玛主攻线上营销3.1创意设计+客户资源稳固龙头地位大家认为企业深耕综合营销服务多年,在供应链整合能力、资金能力、客户资源和创意设计能力上均有较难取代的优势,行业龙头地位稳固:多项国际赛事经营资质,创意设计能力出众。

企业拥有一支106名创意策划和产品设计人员组成的专业团队(75名促销品创意和产品人员,31名新媒体营销创意人员),先后取得了2008年北京奥林匹克运动会、2010年上海世博会、2019年北京园博会和2022年北京冬奥会的经营资质,自主设计的品牌先后荣获国际设计大奖——德国iF设计奖和红点设计奖、中国台湾金点设计奖、中国设计红星奖等。

在北京冬奥组委主办的2018年“冬奥有我——我和我的冬奥会和冬残会会徽尚品创意设计大赛”中,企业原创设计作品获奖22项,占所有获奖作品的40%。

图18元隆雅图参与设计开发2008年奥林匹克运动会特许商品390多种,1000多款资料来源:企业官网,海通证券研究所企业研究〃元隆雅图(002878)12图19元隆雅图参与开发中国国家博物馆创意衍生纪念品200多款资料来源:企业官网,海通证券研究所巩固原有客户资源,积极开发新客户。

企业服务的主要客户为世界500强企业及国内知名企业,目前的核心客户均为进入5年以上的成熟客户,19H1腰部客户的收入贡献有所增长,营销业务第6-10名客户贡献收入6885万元,同比增加6.52%,第十名客户的收入贡献同比提高69.69%。

而2018年以来,企业重点布局快消和金融行业的客户开发,在2018年末及2019年上半年成为中国平安集团、中信银行、中国农业银行、欧莱雅、可口可乐等大型客户的礼赠品供应商,19H1新客户贡献的收入2454万元,占全部礼赠品收入的5.19%。

因新客户从开发到最终成为其主要的礼赠品供应商,占有客户礼赠品采购30%以上的份额,通常需要2-3年时间,2018年新客户对企业业绩尚未产生影响。

图20元隆雅图服务过的部分客户案例资料来源:企业官网,海通证券研究所签约上千家供应商,加强供应链管理能力。

经过大量业务磨炼,截至2018年,企业签约一千多家供应商,涉及十几个大类,上百个小类,逾五千件产品。

一方面,企业开发了产品资源共享平台,对供应链资源进行数字化管理,以便采购人员随时查询供应商和产品情况;另一方面,企业为防止个别厂商发生意外事故,每个品类上至少保证有2-3家签约供应商,以确保供货的及时性。

3.2两大盛会事件驱动,特许业务快速增长园博会圆满完成,冬奥会未来发力。

企业中标2019年北京世界园博会和2022年北京冬奥会特许纪念品,北京园博会现已举行完毕,在上半年2个月的开园时间内企业纪念品销售额即高达509万元,毛利率达50%。

而另一盛会——北京冬奥会仍处于开发阶企业研究〃元隆雅图(002878)13段,大家预计最早于2019年下半年开始销售,业绩将持续影响到2022年冬奥会举办之前。

特许业务的毛利率显著高于促销品业务,随着两大盛会的进行,大家预测企业利润将有所改善。

3.3收购谦玛网络,线上营销发力谦玛旗下平台网红资源优势显著。

谦玛网络拥有三大平台:自媒体聚合与投放平台——沃米优选、新媒体大数据平台——沃米数塔和大数据营销平台——沃米DSP。

其中,“沃米优选”是国内第一家上线的视频网红平台,拥有1000+独家视频网红资源,覆盖包括花椒、斗鱼、来疯等主流平台。

图21平台“沃米数塔”为客户提供新媒体大数据支撑资料来源:沃米数塔官网,海通证券研究所打通线上线下营销渠道,实现资源互通。

收购谦玛后,元隆雅图的整合营销业务包含促销品供应、数字化促销服务和新媒体营销三大块,能够为客户提供品牌推广+线下活动直播+线下促销品供应+O2O数字化促销策划和实行等线上线下的整合营销解决方案。

新媒体业务上,大家认为谦玛的营销策划能力补足企业的线上短板,同时企业多年来积累的线下营销资源又为谦玛提供了客户,可产生资源互通的协同效应。

4.盈利预测与估值4.1估值关键假设分产品收入假设:礼赠品和数字化营销预测:根据企业2018年年报披露,企业在加强头部客户服务的同时积极开发了新客户,但由于对新客户的需求、偏好、采购流程、内部竞争格局等尚需一段时间的熟悉,新客户的开发对2018年度的业绩尚未产生影响。

2017-2018年该业务收入同比增速18%和20%,考虑到新客户对未来业绩的影响,大家在2017-2018年平均增速的基础上调高2019-2021年假设,预计未来三年同比增速为28%、24%和26%;新媒体营销预测:谦玛网络2018年收入1.83亿元,同比增长52%,大家预期2019收入增速维持2018年增速;考虑到业绩承诺的归母净利润每年以25%的速度增长,假设2020-2021年归母净利润仍维持25%的增速,且利润率相对平稳,即未来三年收入增速亦为25%;特许业务预测:企业中标两大盛会的纪念品开发与设计,大家认为2019年园博会的收入主要在2019年及之前体现,而2022年北京冬奥会的业绩主要在2019年之后体现,大家预计2019年维持2018年增速,2020-2021年业绩增速放缓,三年收入增速分别为133%、67%和33%。

毛利率假设:企业研究〃元隆雅图(002878)14礼赠品和数字化营销服务:19H1该业务毛利率约21%,同比下滑4.11pct,原因为客户开发所需、礼赠品3C产品毛利偏低等,预计2019-2021年毛利率维持20%;新媒体营销业务:19H1该业务毛利率28%,同比下降4.36pct,原因为业务规模扩大、毛利率相对较低的媒介投放业务增速较快,大家认为随着谦玛网络和元隆雅图的资源整合与协同,2019年后业务扩大对毛利率的负面影响将逐渐消除,毛利率将有小幅回升,预计2019-2021年毛利率分别为28%、29%和29%;贵金属与特许业务:19H1该业务毛利率为43.51%,相较于其他业务毛利率较高,主要原因为园博会纪念品特许业务的毛利率高达50%。

考虑到下半年结束特许业务后,毛利率更低的贵金属业务比重将有所提升,且冬奥会特许产品的生产销售需要资金的进一步投入从而压缩利润,大家预计2019年全年毛利率较19H1更低,约20%;随着2022年冬奥会的推进,大家预计相关的特许业务将在2019年后逐渐释放利润,2020-2021年维持19H1的毛利率水平,为40%和39%。

股利分红:企业2017-2018年的股利现金分红分别为每股0.4元、每股0.3元,对应股利分配率分别为42.88%、41.82%。

大家预计2019-2021年维持现有的股利分配率,每年现金分红分别为0.42元/股、0.52元/股和0.64元/股,对应股利分配率43.6%(2017-2018年两年平均)。

表1企业营业收入及成本预测项目2019E2020E2021E礼赠品业务(核心业务)收入(亿元)12.4215.3719.31收入增速(%)28%24%26%成本(亿元)9.9112.2815.51毛利(亿元)2.513.093.80毛利率(%)20%20%20%新媒体营销业务收入(亿元)2.933.664.58收入增速(%)60%25%25%成本(亿元)2.102.613.24毛利(亿元)0.821.051.33毛利率(%)28%29%29%贵金属与特许业务收入(亿元)0.380.630.84收入增速(%)133%67%33%成本(亿元)0.300.380.51毛利(亿元)0.080.250.33毛利率(%)20%40%39%资料来源:wind,海通证券研究所4.2相对估值法大家预计2019-2021年净利润1.26亿元、1.55亿元以及1.93亿元,对应EPS0.97元、1.19元以及1.48元。

大家对PE的估算如下:传统业务部分(包括礼赠品业务、贵金属与特许业务)对标同为广告行业的企业,给予企业这部分业务2020年27-29XPE,预计2020年业务为占比81%;新媒体业务部分,对标同为媒体行业的企业,给予企业这部分业务2020年72-74XPE,预计2020年业务占比19%。

企业研究〃元隆雅图(002878)15综上,给予企业2020年35-37XPE,合理价值区间为41.65-44.03元。

首次覆盖,给予“优于大市”评级。

表2可比企业估值表(广告行业)代码简称总市值(亿元)EPS(元)PE(倍)PS(倍)PB(倍)2019E2020E2021E2019E2020E2021E2020E2020E300058蓝色光标144.980.320.310.3618.419.016.10.41.8002115三维通信83.280.300.420.5438.627.721.41.12.9603825华扬联众65.330.881.231.6332.322.917.30.53.7均值0.50.70.829.723.218.30.72.8注:收盘价为2020年2月11日价格,EPS、PE、PS、PB为wind一致预期资料来源:wind,海通证券研究所表3可比企业估值表(媒体行业)代码简称总市值(亿元)EPS(元)PE(倍)PS(倍)PB(倍)2019E2020E2021E2019E2020E2021E2020E2020E002027分众传媒835.170.130.210.2842.226.820.16.14.3002137麦达数字47.010.220.300.3836.327.221.53.02.8300770新媒股份242.622.843.904.9266.748.538.418.210.5002291星期六199.540.140.150.17191.9175.0157.19.811.6均值0.81.11.484.269.459.39.37.3注:收盘价为2020年2月11日价格,EPS、PE、PS、PB为wind一致预期资料来源:wind,海通证券研究所5.风险提示主业规模萎缩,毛利率下滑,冬奥会项目不达预期,谦玛网络业绩不达预期。

企业研究〃元隆雅图(002878)16财务报表分析和预测主要财务指标20182019E2020E2021E利润表(百万元)20182019E2020E2021E每股指标(元)营业总收入1052157419682475每股收益0.720.971.191.48营业成本796120214901877每股净资产4.645.195.866.69毛利率%24.3%23.6%24.3%24.1%每股经营现金流-0.041.301.111.38营业税金及附加5579每股股利0.300.420.520.65营业税金率%0.5%0.3%0.3%0.4%价值评估(倍)营业费用83110144177P/E35.3630.5624.9720.02营业费用率%7.9%7.0%7.3%7.2%P/B5.475.715.064.43管理费用29435468P/S4.693.132.511.99管理费用率%2.8%2.7%2.8%2.7%EV/EBITDA29.8120.9516.4412.66EBIT103168210266股息率%1.2%1.4%1.7%2.2%财务费用-1-3-3-4盈利能力指标(%)财务费用率%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%毛利率24.3%23.6%24.3%24.1%资产减值损失0111净利润率8.9%8.0%7.9%7.8%投资收益5555净资产收益率15.5%18.7%20.3%22.1%营业利润115182225282资产回报率9.3%10.7%10.9%11.2%营业外收支0000投资回报率19.8%32.5%36.2%40.4%利润总额115182225282盈利增长(%)EBITDA105171214271营业收入增长率28.4%49.7%25.0%25.8%所得税16293543EBIT增长率22.0%63.9%24.9%26.7%有效所得税率%14.3%15.8%15.4%15.3%净利润增长率30.9%35.2%22.4%24.8%少数股东损益5273645偿债能力指标归属母企业所有者净利润94126155193资产负债率36.5%37.5%39.5%41.2%流动比率2.22.22.12.1速动比率2.02.02.01.9资产负债表(百万元)20182019E2020E2021E现金比率0.50.60.60.6货币资金173278347435经营效率指标应收账款及应收票据502546689871应收帐款周转天数133.8126.6127.8128.4存货45536482存货周转天数16.116.115.715.9其它流动资产68758494总资产周转率1.21.41.51.6流动资产合计78895211841481固定资产周转率71.9142.6110.1103.9长期股权投资0000固定资产7152127在建工程0000无形资产17192124现金流量表(百万元)20182019E2020E2021E非流动资产合计218227236244净利润94126155193资产总计1006118014201725少数股东损益5273645短期借款1111非现金支出3446应付票据及应付账款165205252316非经营收益-8-4-4-4预收账款10192228营运资金变动-9916-46-60其它流动负债187213281362经营活动现金流-5169145180流动负债合计362438556706资产-6-13-13-13长期借款0000投资-13000其它长期负债5555其他5555非流动负债合计5555投资活动现金流-14-8-8-8负债总计367443560711债权募资-10000实收资本130130130130股权募资3000普通股股东权益605676764872其他-33-55-68-84少数股东权益346196142融资活动现金流-40-55-68-84负债和所有者权益合计1006118014201725现金净流量-591066988备注:表中计算估值指标的收盘价日期为02月11日资料来源:企业年报(2018),海通证券研究所企业研究〃元隆雅图(002878)17信息披露分析师声明钮宇鸣中小市值团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。

分析逻辑基于编辑的职业理解,清晰准确地反映了编辑的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

分析师负责的股票研究范围重点研究上市企业:江山欧派,蓝色光标,三角轮胎,汉威科技,三环集团,共进股份,道恩股份投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后6个月内的企业股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:A股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

类别评级说明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上;中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间;弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

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