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招商证券-宝信App-600845-能力禀赋超群,蓄力IDC未来扩张-200109
2020-01-09 16:56:03  余俊,蒋颖
研报摘要

  事件:2019年11月14日,上海市经济和信息化委员会官网发布公告,公布了上海市首批能耗指标(共计25075个)的申请结果,共有六家获得能耗指标(每家获不超过5000个),企业在首批申请中获得5000个机柜能耗指标。
  评论:
  1、首批能耗指标落地,彰显企业IDC实力,为后续扩张夯实基础
  根据上海市经信委发布的文件,计划2018-2020年“十三五”最后三年每年增加约2万个左右机柜,共计新增约6万个机柜,且拟分批次发放相应能耗指标。2019年上海已发放2.5万个机柜能耗指标,剩余部分将于2020年发放。从申请结果来看,6家企业每家获批机柜数量均不超过5000个,说明上海能耗指标申请竞争激烈,IDC机柜资源稀缺性显著。企业于首批获得5000个机柜能耗指标,证明了企业IDC实力。企业背靠宝钢,且拥有优秀的IDC建设及运维能力,大家认为企业在申请能耗指标中具备强劲的竞争实力,大家看好企业持续获得能耗指标的能力及未来的长期发展。
  2、IDC业务资源优势显著,卡位全国核心城市,未来扩容潜力十足
  依托宝钢丰富的土地和水电资源,企业积极在全国核心城市进行IDC布局,目前拥有华东地区单体最大的宝之云IDC,宝之云IDC项目主要选址在宝钢股份罗泾钢铁厂,总面积达到2.82平方公里(282万平方米),不考虑能耗指标等其他因素,未来机柜产能可达几十万只;在武汉、南京等骨干网核心节点城市,企业同样拥有丰富的IDC资源储备,具备较强扩容潜力。企业背靠宝钢,IDC拥有得天独厚的资源优势,叠加传统工业App开发优势,使企业具备优秀的IDC建设运维能力、成本控制能力,以及强劲的盈利能力。
  3、传统业务受益于宝武重组等,叠加深度布局智能制造,景气度有望持续
  企业传统业务主要包括信息化、自动化、智能化业务,企业App产品与服务体系覆盖MES、ERP、BI、OA等全业务领域,MES、EMS、冷连轧、运维服务等产品和服务在钢铁领域市场占有率第一。钢铁行业从2016年以来持续复苏,钢铁企业陆续扭亏为盈,行业整体盈利能力得到改善,钢铁企业逐步具备了对原有信息化和自动化系统进行升级改造的能力;宝武集团陆续重组,重组后集团的信息系统必须形成整体,进行高度融合,信息化需求有望持续释放;同时企业并购武汉工技,对传统业务进行了有效的补充,有望进一步促进传统业务的发展。企业深度布局智能制造,布局智慧制造解决方案和产品,为打造“工业4.0”领军企业夯实基础。
  4、5G时代最具潜力的IDC龙头,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级
  企业依托宝钢,传统业务受益于宝武并购重组,有望维持景气度;IDC业务具备得天独厚的资源优势以及优秀的建设运维能力、成本控制能力,企业在全国核心节点城市拥有丰富的资源储备,未来成长能力强劲。预计企业2019-2021年净利润分别为8.47亿元、11.38亿元、12.58亿元,对应EPS分别为0.74元、1.00元、1.10元,对应PE为44.2倍、32.9倍、29.7倍,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。
  风险提示:IDC机房交付和销售进度低于预期、钢铁行业盈利能力变差、5G发展低于预期
研报全文

招商证券-宝信App-600845-能力禀赋超群,蓄力IDC未来扩张-200109

证券研究报告|企业深度报告通信|通信服务强烈推荐-A(首次)宝信App600845.SH当前股价:32.8元2020年01月09日能力禀赋超群,蓄力IDC未来扩张基础数据上证综指3067总股本(万股)114037已上市流通股(万股)83308总市值(亿元)374流通市值(亿元)273每股净资产(MRQ)6.0ROE(TTM)11.6资产负债率34.8%主要股东宝山钢铁股份有限企业主要股东持股比例50.81%股价表现%1m6m12m绝对表现-31893相对表现-91156资料来源:贝格数据、招商证券相关报告事件:2019年11月14日,上海市经济和信息化委员会官网发布公告,公布了上海市首批能耗指标(共计25075个)的申请结果,共有六家获得能耗指标(每家获不超过5000个),企业在首批申请中获得5000个机柜能耗指标。

评论:1、首批能耗指标落地,彰显企业IDC实力,为后续扩张夯实基础根据上海市经信委发布的文件,计划2018-2020年“十三五”最后三年每年增加约2万个左右机柜,共计新增约6万个机柜,且拟分批次发放相应能耗指标。

2019年上海已发放2.5万个机柜能耗指标,剩余部分将于2020年发放。

从申请结果来看,6家企业每家获批机柜数量均不超过5000个,说明上海能耗指标申请竞争激烈,IDC机柜资源稀缺性显著。

企业于首批获得5000个机柜能耗指标,证明了企业IDC实力。

企业背靠宝钢,且拥有优秀的IDC建设及运维能力,大家认为企业在申请能耗指标中具备强劲的竞争实力,大家看好企业持续获得能耗指标的能力及未来的长期发展。

2、IDC业务资源优势显著,卡位全国核心城市,未来扩容潜力十足依托宝钢丰富的土地和水电资源,企业积极在全国核心城市进行IDC布局,目前拥有华东地区单体最大的宝之云IDC,宝之云IDC项目主要选址在宝钢股份罗泾钢铁厂,总面积达到2.82平方公里(282万平方米),不考虑能耗指标等其他因素,未来机柜产能可达几十万只;在武汉、南京等骨干网核心节点城市,企业同样拥有丰富的IDC资源储备,具备较强扩容潜力。

企业背靠宝钢,IDC拥有得天独厚的资源优势,叠加传统工业App开发优势,使企业具备优秀的IDC建设运维能力、成本控制能力,以及强劲的盈利能力。

余俊021-33938892yujun@cmschina.com.cnS1090518070002蒋颖jiangying2@cmschina.com.cnS1090519070005财务数据与估值会计年度201720182019E2020E2021E主营收入(百万元)47765471634275998506同比增长21%15%16%20%12%营业利润(百万元)507785105614211570同比增长54%55%34%35%11%净利润(百万元)42566984711381258同比增长27%57%27%34%11%每股收益(元)0.540.760.741.001.10PE60.443.044.232.929.7PB5.44.45.24.74.2资料来源:企业数据、招商证券-20020406080100120140Jan/19May/19Aug/19Dec/19(%)宝信App沪深300企业研究3、传统业务受益于宝武重组等,叠加深度布局智能制造,景气度有望持续企业传统业务主要包括信息化、自动化、智能化业务,企业App产品与服务体系覆盖MES、ERP、BI、OA等全业务领域,MES、EMS、冷连轧、运维服务等产品和服务在钢铁领域市场占有率第一。

钢铁行业从2016年以来持续复苏,钢铁企业陆续扭亏为盈,行业整体盈利能力得到改善,钢铁企业逐步具备了对原有信息化和自动化系统进行升级改造的能力;宝武集团陆续重组,重组后集团的信息系统必须形成整体,进行高度融合,信息化需求有望持续释放;同时企业并购武汉工技,对传统业务进行了有效的补充,有望进一步促进传统业务的发展。

企业深度布局智能制造,布局智慧制造解决方案和产品,为打造“工业4.0”领军企业夯实基础。

4、5G时代最具潜力的IDC龙头,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级企业依托宝钢,传统业务受益于宝武并购重组,有望维持景气度;IDC业务具备得天独厚的资源优势以及优秀的建设运维能力、成本控制能力,企业在全国核心节点城市拥有丰富的资源储备,未来成长能力强劲。

预计企业2019-2021年净利润分别为8.47亿元、11.38亿元、12.58亿元,对应EPS分别为0.74元、1.00元、1.10元,对应PE为44.2倍、32.9倍、29.7倍,首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示:IDC机房交付和销售进度低于预期、钢铁行业盈利能力变差、5G发展低于预期企业研究宝信App(600845.SH):5G时代最具潜力的IDC龙头一、国内工业App领军企业,积极进行IDC布局上海宝信App股份有限企业是国内领先的工业App行业应用解决方案和IDC服务提供商。

企业依托宝钢,历经四十年发展,成为国内工业App领军企业,App产品与服务体系覆盖MES、ERP、BI、OA等全业务领域,MES、EMS、冷连轧、运维服务等产品和服务在钢铁领域市场占有率第一;企业同时积极在全国布局新一代基础设施建设(IDC),IDC规模与上架率持续攀升,具备强劲竞争实力。

企业前身为成立于1958年的上海钢管厂,于1993年经上海市经委批准改制为股份有限企业,并于1993年10月和1994年3月分别发行A股和B股,上海钢管股份有限企业于2001年与上海宝钢信息产业有限企业进行整体资产置换,更名为“上海宝信App股份有限企业”,简称“宝信App”。

图1:宝信App发展历程资料来源:企业官网及公告、招商证券企业控股股东为宝钢股份,实际控制方为宝武集团,宝武集团为国务院国资委投资设立的国有独资企业,企业最终控制人为国务院国资委。

截至2019年三季度,宝钢股份持有企业50.81%的股权。

图2:企业股权结构(截至2019年三季报)资料来源:Wind、招商证券企业研究企业业务可以分为传统业务(信息化、自动化、智能化)和新一代基础设施(主要包括IDC、云计算等,为企业大力发展的核心业务)等,未来企业将致力于提供新一代信息基础设施、云计算、大数据等在内的产品和服务。

在传统业务方面,企业是国内唯一一家从L0做到L5的工业App企业,其中MES为企业核心产品,市占率超50%;在IDC业务方面,企业背靠宝钢,具备得天独厚的资源优势,同时企业结合传统的工业App开发优势,不断提升IDC建设运维能力和成本控制能力,进一步夯实核心竞争力。

图3:企业主营业务分类资料来源:企业公告、招商证券企业研究二、业务持续优化调整,盈利能力不断提升企业营业收入和归母净利润实现快速增长,发展态势良好,IDC业务占比逐年提升,为企业未来重点发展方向。

企业的营业收入从2015年的39.38亿元增加到2018年的54.71亿元,年复合增速为11.6%,归母净利润从2015年的3.12亿元增长到2018年的6.69亿元,年复合增速为29.0%;2019年前三季度营收为45.19亿元,同比增长17.8%,归母净利润为6.08亿元,同比增长17.4%。

企业IDC业务收入占比持续提升,从2014年的1.6%提升到2016年的9.25%,大家预计目前IDC业务收入占比超20%,净利润贡献占比接近50%。

图4:2015-2019年前三季度营收实现快速增长图5:2015-2019年前三季度归母净利润实现快速增长资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券图6:企业IDC收入占比持续提升资料来源:企业公告、招商证券分业务来看,企业目前营收主要来源于App开发(传统业务)和服务外包(IDC占比超60%),收入占比在90%以上,且服务外包业务收入占比持续提升。

App开发业务从2016年以来,受益于钢铁行业回暖及宝武并购重组等,实现较快发展。

随着企业大力发展IDC业务,服务外包业务增长趋势显著,从2014年的5.49亿元增长至2018年的16.9亿元,复合增速为32.46%,营收占比从2014年的13.49%增长至2019年H1的32.94%,逐渐成为企业主营业务的重要组成部分。

-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060营业收入(亿元)营收YOY-20%0%20%40%60%80%02468归母净利润(亿元)净利润YOY0%20%40%60%80%100%201420152016IDC非IDC企业研究图7:App开发和服务外包业务收入实现较快发展(亿元)图8:服务外包在主营业务收入中占比逐渐提升(%)资料来源:Wind、招商证券资料来源:Wind、招商证券企业毛利率稳中有升,体现了企业盈利能力的提升,其中服务外包(IDC占比超60%)毛利率最高,且近年来持续提升。

企业综合毛利率从2017年的26.66%提升到2019年H1的32.42%,其中App开发毛利率从2017年的21.83%提升到2019年H1的26.10%,主要是得益于业务结构的调整优化;服务外包毛利率从2017年的41.75%提升到2019年H1的45.52%,主要得益于IDC业务毛利率的提升;系统集成设备毛利率从2017年的9.56%提升到2019年H1的14.00%。

图9:服务外包毛利率最高且有所提升资料来源:wind、招商证券010203040201420152016201720182019H1App开发服务外包系统集成设备其他业务13.48%18.26%22.50%25.86%30.89%32.94%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019H1App开发服务外包系统集成设备其他业务0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019H1整体毛利率(%)App开发服务外包系统集成设备企业研究三、卡位核心地段,资源优势显著的IDC龙头企业从2013年开始进入IDC领域,先后推出宝之云IDC系列工程项目,宝之云IDC为华东地区单体机柜密度最大的IDC。

2014年企业定向增发募集资金6.5亿元,其中5.37亿元投资于宝之云IDC一期;2015年定向增发募集资金11.80亿元,投资于宝之云IDC三期;宝之云二期项目由企业自筹5.20亿元投资;2017年企业发行A股可转换企业债券募集资金16亿元,同时自筹资金3.53亿元,2018年追加投资6.4亿元,共计25.93亿元投资于宝之云IDC四期。

企业为批发型IDC,采取“先订单,后建设”的业务模式,订单规模大、周期长,客户粘性高,客户包括基础电信运营商、大型互联网企业和金融企业等。

企业宝之云IDC一期至三期的客户为运营商,企业和运营商签约,将机柜租给运营商,并保障机房的供电、供水等,运营商将宽带网络接入机柜,并与终端用户签约,将机柜租给终端用户(目前主要为alibaba、360等互联网企业),在合同服务期内,企业每个月按照实际交付给客户使用的机柜数量来收取机柜托管服务费;宝之云IDC四期的客户拓展到金融企业,企业直接与中国太保签约,为其投资建设包含约3000个机柜的定制化数据中心。

表1:宝信AppIDC情况项目宝之云一期宝之云二期宝之云三期宝之云四期机柜数量(个)4000400095009000投入资金来源定增募集5.37亿元自筹5.20亿元定增募集11.80亿元债券募集16.00亿元,自筹3.53亿元,2018年追加投资6.40亿元投入金额总计5.375.211.825.93预计投资回收期(含建设期)(年)5.515.535.646.34(预计)完成期2014年9月2018年2018年下半年2019年-2020年租用客户上海电信(阿里)上海移动(Tencent)上海电信(阿里、Tencent、360)中国太保、上海电信(Tencent)租用年限(年)1010年1020预计投资回收期(含建设期)(年)5.515.535.646.34资料来源:企业公告、招商证券宝之云IDC项目主要选址在宝钢股份罗泾钢铁厂,总面积达到2.82平方公里(282万平方米),大家按照宝之云IDC一期单机柜面积7平方米来测算,不考虑电力等其他因素,未来机柜产能可超40万个。

罗泾钢铁厂2012年因经营亏损而关停,并与上海市政府于2012年3月签约进行工业转型框架协议,宝钢股份罗泾中厚板厂区钢铁产能整体搬迁,进行产业转型发展规划,此后宝钢股份将其租用给该企业用于发展IDC业务,厂区总面积2.82平方公里(282万平方米),包括各类厂房建筑32.56万平方米、仓储设施7.19万平方米、生活设施5.56万平方米、空地面积128.19万平方米、主干道路31.98万平方米、绿化78.8万平方米。

罗泾钢铁厂区作为之前的钢铁冶炼工厂,拥有大量的工业厂房、公辅配套房屋、供配电((220KV双路高压供电总降压站)、给排水(园区自备水厂)等资源,解决了企业建设IDC机房的土地、水、电等关键限制因素。

企业研究除了上海地区,企业在武汉、南京等地也具备大量储备资源,后续扩容空间较大。

在武汉,企业参股20%与武钢集团等企业合资设立武钢大数据产业园有限企业,合资企业投资建设武钢大数据产业园,其中包括IDC中心区(规划选址位于武钢厂区内,地块总面积约135亩,计划分三阶段建设18000个20A机柜,2019/2020-2021/2021-2023年分别建成2000/6000/10000个标准机柜,此项目内部收益率为13.05%(税后),投资回收期为9.67年(税后));在南京,宝武钢铁集团梅钢基地搬迁计划基本确定,于2028年前实施梅钢钢铁业转移调整,未来可腾出大量资源用于IDC建设。

图10:宝之云IDC罗泾基地资料来源:宝之云、招商证券宝之云一期至三期基本已经上满,目前四期处于陆续上架期。

四期主要客户为中国太保和Tencent,实行租电分离的模式,Tencent部分于9月30日之前已全部交付,Tencent部分依然按照上架机柜数来进行收费,部分上架机柜于9月初开始收费,太保部分按照投资额来收费,太保部分机柜预计于四季度开始收费,目前四期上架率正持续提升。

按照企业对宝之云四期经济效益的测算,达产年营业收入为9.5亿元,达产年度税后利润为3.10亿元,内部收益率(税后)为18.59%。

表2:宝之云IDC四期经济效益测算财务指标金额达产年度营业收入(万元)94932达产年度利润总额(万元)36458达产年度税后利润(万元)30989财务内部收益率(税后)(%)18.59财务净现值(I=10%)(万元)83145税后投资回收期(含建设期)(年)6.34资料来源:企业公告、招商证券企业研究四、传统业务受益于宝武并购重组,深度布局智能制造企业传统业务由信息化、自动化、智能化业务组成(在企业财报中主要体现为App开发业务),随着钢铁行业复苏、宝武重组等,有望持续维持景气度。

钢铁行业从2016年以来持续复苏,钢铁企业陆续扭亏为盈,行业整体盈利能力得到改善,钢铁企业逐步具备了对原有信息化和自动化系统进行升级改造的能力;同时宝武集团陆续重组,重组后集团的信息系统必须形成整体,进行高度融合,信息化需求有望持续释放;同时企业并购武汉工技,对传统业务进行了有效的补充,有望进一步促进传统业务的发展。

图11:宝钢股份净利润从2016年开始保持持续增长图12:宝信App传统业务从2016年开始保持持续增长资料来源:企业年报、招商证券资料来源:企业年报、招商证券图13:宝武吸取合并事件回顾资料来源:招商证券企业在钢铁、大交通、化工、金融、水利水务等行业积极推动智能制造。

在钢铁行业,企业作为国内钢铁制造信息化、自动化第一品牌,长期推动钢铁制造业信息化与工业化深度融合,形成了国内首创的以“全层次、全流程、全生命周期”为特征的全面服务能-200%0%200%400%600%800%1000%050100150200250归母净利润(亿元)YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540App开发(亿元)YOY企业研究力。

随着“中国制造2025”国家战略的推出,企业全面参与宝钢股份智慧制造战略的实施,通过构建集智能装备、智能工厂、智能互联于一体的智慧制造体系,尤其是参与国家工信部智能制造应用示范试点——1580热轧智能车间建设等智能制造项目,形成了企业智慧制造解决方案和产品。

企业以MES产品为核心的产销一体化整体解决方案,在钢铁行业的市场份额常年保持第一,广泛应用于铁区、炼钢、热轧、中厚板、棒线、型钢、冷轧、钢管及特钢等钢铁全产线全流程,市场占有率逐年上升,全国市占率超50%;在冷轧业务方面,企业已成为国内最强的三电供应商,可为用户提供国际领先的一流控制系统并生产一流的产品。

图14:企业钢铁智慧制造解决方案和产品资料来源:企业官网、招商证券图15:宝信App历史PEBand图16:宝信App历史PBBand资料来源:贝格数据、招商证券资料来源:贝格数据、招商证券25x40x50x65x75x0102030405060Jan/17Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19(元)3.5x4.3x5.1x5.9x6.6x051015202530354045Jan/17Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19(元)企业研究附:财务预测表资产负债表单位:百万元201720182019E2020E2021E流动资产66616864643670258202现金35253772303629713671交易性投资11111应收票据327485577691774应收款项19421708183521992462其它应收款6957108129145存货638614633744827其他160228246290323非流动资产19612582375345564702长期股权投资6173181181181固定资产8441030222931423377无形资产1391191089787其他9171359123511361057资产总计86229445101891158112904流动负债23392585273631703494短期借款1020000应付账款14161739186921972442预收账款739560602707786其他174265265265265长期负债137489898989长期借款10000其他137489898989负债合计37132674282532593583股本783877114111411141资本公积金16732873262126212621留存收益23272863337542595176少数股东权益126157226301383归属于母企业所有者权益47846614713780218938负债及权益合计86229445101891158112904现金流量表单位:百万元201720182019E2020E2021E经营活动现金流77596599713721677净利润42566984711381258折旧摊销187237288440554财务费用2(1)(26)(28)(30)投资收益(9)(8)(31)(33)(35)营运资金变动11251(148)(254)(176)其它571767109107投资活动现金流(448)(627)(1415)(1211)(665)资本支出(439)(624)(1352)(1244)(700)其他投资(9)(3)(63)3335筹资活动现金流1461(101)(318)(226)(311)借款变动(52)(4)(20)00普通股增加09426300资本公积增加3111200(252)00股利分配(102)(133)(335)(254)(341)其他1304(1259)262830现金净增加额1788237(736)(65)701利润表单位:百万元201720182019E2020E2021E营业收入47765471634275998506营业成本35023942423649805535营业税金及附加1617202427营业费用139150190205241管理费用159171209236264研发费用521551674780919财务费用(24)(26)(26)(28)(30)资产减值损失10(30)131516公允价值变动收益0(0)(0)(0)(0)投资收益5591313335营业利润507785105614211570营业外收入23333营业外支出621222利润总额503767105614211571所得税4254154208230净利润46171390312131340少数股东损益3544557582归属于母企业净利润42566984711381258主要财务比率201720182019E2020E2021E年成长率营业收入21%15%16%20%12%营业利润54%55%34%35%11%净利润27%57%27%34%11%获利能力毛利率26.7%27.9%33.2%34.5%34.9%净利率8.9%12.2%13.4%15.0%14.8%ROE8.9%10.1%11.9%14.2%14.1%ROIC8.9%10.3%11.9%14.2%14.0%偿债能力资产负债率43.1%28.3%27.7%28.1%27.8%净负债比率0.1%0.2%0.0%0.0%0.0%流动比率2.82.72.42.22.3速动比率2.62.42.12.02.1营运能力资产周转率0.60.60.60.70.7存货周转率5.16.36.87.27.1应收帐款周转率2.12.52.82.92.8应付帐款周转率2.42.52.32.42.4每股资料(元)EPS0.540.760.741.001.10每股经营现金0.991.100.871.201.47每股净资产6.117.546.267.037.84每股股利0.170.380.220.300.33估值比率PE60.443.044.232.929.7PB5.44.45.24.74.2EV/EBITDA65.942.328.820.718.2资料来源:企业数据、招商证券企业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

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余俊招商证券通信行业首席分析师工学硕士,7年民航空管通信方向技术及管理经验,民航局通信导航专家库成员。

2017年金牛奖第一名,新财富第四名,保险资管最佳分析师第二重要团队成员;2016年新财富第三,水晶球第二重要团队成员。

蒋颖招商证券通信必赢365net手机版师中国人民大学经济学硕士、理学学士,2年通信行业研究经验,专注于数据中心产业链、云计算、光通信、运营商等相关领域研究。

投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

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本报告基于合法取得的信息,但本企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

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