必赢56net手机版-必赢365net手机版

海通证券-理解美联储流动性工具:联储下猛药,危机有多远?-200324
2020-03-25 08:59:23  姜超,李金柳
研报摘要

  投资要点:
  次贷危机后的美联储工具。07年8月次贷问题爆发,大量金融机构抛售资产,出现流动性危机,并进一步演变为金融危机。起初美联储也采取紧急降息,但并未根本缓解流动性危机,因此后续设立多项新工具,向市场注入流动性:第一类是次贷危机初期,向金融机构提供短期流动性支撑,仍属于传统的货币政策职能;第二类是08年9月雷曼兄弟破产后,金融体系遭受重创,美联储直接向信贷市场注入流动性,创立了CPFF、AMLF、MMIFF、TALF等工具;第三类是08年11月开始进行长期证券的购买,也就是QE的开端。
  3月以来的美联储政策。与次贷危机后流动性工具的逐步推出不同,3月以来美联储行动迅速。3月12日纽约联储宣布提高回购上限。3月15日美联储出台多项针对银行体系流动性支撑的措施,但悲观预期下,银行资金融出意愿并不高,3月17-18日美联储重启多项流动性工具,通过PDCF、CPFF、MMLF分别针对OMO、票据和货币基金市场增强流动性。3月23日美联储继续扩大支撑政策,开启无上限QE、重启TALF购买资产支撑证券,并设立PMCCF和SMCCF支撑企业债券和信贷。经过三轮密集发布,美联储几乎全方位给经济主体输送流动性。在公开市场操作层面,对银行的贴现窗口投放、对一级交易商的PDCF;在货币市场基金层面,通过借贷给金融机构,支撑其投资货币市场,增强货币市场功能;在商业票据、企业债券和贷款、ABS等无法直接购买资产的市场,以财政部外汇稳定基金出资作为股权设立SPV的形式,美联储向SPV提供融资,间接购买相应资产。
  危机到底有多远?从美联储政策看,流动性危机是否能够化解,主要取决于投放渠道和投放规模。投放渠道方面,目前美联储通过SPV方式已将流动性支撑范围覆盖大多数市场。次贷危机后的工具中,仅TSLF、TAF和MMIFF尚未启用,MMIFF是借助SPV给合格货币基金投资者融资,对MMLF形成补充,因而不排除未来也被使用。此次新设PMCCF和SMCCF,将流动性支撑的对象扩展到投资级企业债和债券ETF,直指企业债务问题,对于缓解债市流动性紧张或将起到效果。与07-08年相比,美联储措施更密集,显示应对流动性风险的决心,因此虽然面临法律障碍,也不排除将股票ETF纳入购买的可能。投放规模方面,财政部给5个流动性工具分别提供100亿美金作为信用担保或SPV股权投资,其中TALF目前提供信贷额度1000亿美金,如果其他工具规模与之类似,或将提供合计5000亿美金左右的资金用于购买资产。目前美国企业债券余额9.6万亿美金,其中投资级债券规模约6.9万亿美金,因而仅靠目前SMCCF的额度希望托住市场可能还稍显不足。
  当前系统性重要金融机构安全度更高,金融危机的风险不大。89年储贷危机和07年次贷危机都是系统性重要银行持有了大量不良资产,最终引发倒闭潮。但08年后监管要求提升,增强了系统性重要金融机构的安全性。比如“沃尔克规则”限制银行自营投资对冲基金和私募基金的规模,虽然也是对冲基金流动性紧张的原因,但也保护了此时银行免受太大冲击。只要美联储继续加大流动性支撑范围和力度,流动性危机演变为金融危机的概率就不大。
  但值得警惕的是,疫情扩散导致经济大幅衰退的风险较高。经济大幅负增长不可避免,但短暂冲击,与持续的衰退存在本质区别。目前美联储流动性投放工具,操作时间多持续半年,如果疫情导致经济短暂停摆,企业和居民仍可在美联储支撑下获得资金周转,以避免大面积债务违约。但如果疫情冲击导致现金流持续减少,经济长期衰退,那么美国企业部门债务危机的可能性将提升。这也是市场恐慌的来源之一。因此,控制住疫情,并使得未来经济即便短暂衰退但前景也相对可测,才能根本上减少恐慌、重树信心。
  
研报全文

海通证券-理解美联储流动性工具:联储下猛药,危机有多远?-200324

宏观研究证券研究报告宏观专题报告2020年03月24日相关研究《应对疫情冲击,维护金融稳定!——国新办资讯发布会点评》2020.03.22《哪里有危机,哪里最安全?》2020.03.22《如何平衡经济的“面子”与“里子”?——管窥20年地方两会》2020.03.18分析师:姜超Tel:(021)23212042Email:jc9001@htsec.com证书:S0850513010002分析师:李金柳Tel:(021)23219885Email:ljl11087@htsec.com证书:S0850518070004联储下猛药,危机有多远?——理解美联储流动性工具投资要点:次贷危机后的美联储工具。

07年8月次贷问题爆发,大量金融机构抛售资产,出现流动性危机,并进一步演变为金融危机。

起初美联储也采取紧急降息,但并未根本缓解流动性危机,因此后续设立多项新工具,向市场注入流动性:第一类是次贷危机初期,向金融机构提供短期流动性支撑,仍属于传统的货币政策职能;第二类是08年9月雷曼兄弟破产后,金融体系遭受重创,美联储直接向信贷市场注入流动性,创立了CPFF、AMLF、MMIFF、TALF等工具;第三类是08年11月开始进行长期证券的购买,也就是QE的开端。

3月以来的美联储政策。

与次贷危机后流动性工具的逐步推出不同,3月以来美联储行动迅速。

3月12日纽约联储宣布提高回购上限。

3月15日美联储出台多项针对银行体系流动性支撑的措施,但悲观预期下,银行资金融出意愿并不高,3月17-18日美联储重启多项流动性工具,通过PDCF、CPFF、MMLF分别针对OMO、票据和货币基金市场增强流动性。

3月23日美联储继续扩大支撑政策,开启无上限QE、重启TALF购买资产支撑证券,并设立PMCCF和SMCCF支撑企业债券和信贷。

经过三轮密集发布,美联储几乎全方位给经济主体输送流动性。

在公开市场操作层面,对银行的贴现窗口投放、对一级交易商的PDCF;在货币市场基金层面,通过借贷给金融机构,支撑其投资货币市场,增强货币市场功能;在商业票据、企业债券和贷款、ABS等无法直接购买资产的市场,以财政部外汇稳定基金出资作为股权设立SPV的形式,美联储向SPV提供融资,间接购买相应资产。

危机到底有多远?从美联储政策看,流动性危机是否能够化解,主要取决于投放渠道和投放规模。

投放渠道方面,目前美联储通过SPV方式已将流动性支撑范围覆盖大多数市场。

次贷危机后的工具中,仅TSLF、TAF和MMIFF尚未启用,MMIFF是借助SPV给合格货币基金投资者融资,对MMLF形成补充,因而不排除未来也被使用。

此次新设PMCCF和SMCCF,将流动性支撑的对象扩展到投资级企业债和债券ETF,直指企业债务问题,对于缓解债市流动性紧张或将起到效果。

与07-08年相比,美联储措施更密集,显示应对流动性风险的决心,因此虽然面临法律障碍,也不排除将股票ETF纳入购买的可能。

投放规模方面,财政部给5个流动性工具分别提供100亿美金作为信用担保或SPV股权投资,其中TALF目前提供信贷额度1000亿美金,如果其他工具规模与之类似,或将提供合计5000亿美金左右的资金用于购买资产。

目前美国企业债券余额9.6万亿美金,其中投资级债券规模约6.9万亿美金,因而仅靠目前SMCCF的额度希望托住市场可能还稍显不足。

当前系统性重要金融机构安全度更高,金融危机的风险不大。

89年储贷危机和07年次贷危机都是系统性重要银行持有了大量不良资产,最终引发倒闭潮。

但08年后监管要求提升,增强了系统性重要金融机构的安全性。

比如“沃尔克规则”限制银行自营投资对冲基金和私募基金的规模,虽然也是对冲基金流动性紧张的原因,但也保护了此时银行免受太大冲击。

只要美联储继续加大流动性支撑范围和力度,流动性危机演变为金融危机的概率就不大。

但值得警惕的是,疫情扩散导致经济大幅衰退的风险较高。

经济大幅负增长不可避免,但短暂冲击,与持续的衰退存在本质区别。

目前美联储流动性投放工具,操作时间多持续半年,如果疫情导致经济短暂停摆,企业和居民仍可在美联储支撑下获得资金周转,以避免大面积债务违约。

但如果疫情冲击导致现金流持续减少,经济长期衰退,那么美国企业部门债务危机的可能性将提升。

这也是市场恐慌的来源之一。

因此,控制住疫情,并使得未来经济即便短暂衰退但前景也相对可测,才能根本上减少恐慌、重树信心。

宏观研究—宏观专题报告2目录1.次贷危机后的美联储工具..........................................................................................41.107年开始的流动性紧张....................................................................................41.2美联储创设针对性工具....................................................................................52.3月以来的美联储政策...............................................................................................62.1美联储三周密集出招........................................................................................62.2全方位输送流动性...........................................................................................73.危机到底有多远?.....................................................................................................83.1美联储工具是否足够........................................................................................83.2金融危机概率有限...........................................................................................93.3重树信心仍需防疫.........................................................................................10宏观研究—宏观专题报告3图目录图107-09年Libor-OIS利差及标普500指数...........................................................4图207-09年美国联邦基金目标利率和票据利率(%).............................................4图307-08年间美联储非常规货币政策工具与几次流动性冲击事件..........................6图43月15日美联储议息会议支撑银行流动性措施..................................................6图5美联储提供流动性...............................................................................................8图607-08年Libor-OIS利差及标普500指数...........................................................9图708-09年Libor-OIS利差及标普500指数...........................................................9图8美国企业债券和资产支撑债券未偿余额(十亿美金)........................................9图9美国企业债评级分布(%)................................................................................9图10美国银行倒闭和救援数量(家).....................................................................10图11部分国家新冠肺炎累计病例(例)..................................................................10图12部分国家新冠肺炎新增病例(例).................................................................10图13美国各部门增加值占比及就业占比.................................................................11图14美国企业部门债务率(%).............................................................................11表目录表107-08年美联储非常规货币政策工具..................................................................5表23月17-18日美联储宣布重启的流动性工具.......................................................7宏观研究—宏观专题报告41.次贷危机后的美联储工具1.107年开始的流动性紧张07年8月次贷坏账问题,引发美国金融机构流动性危机。

07年4月美国第二大次贷供应商新世纪金融企业破产,07年6月贝尔斯登旗下两只投资大量次贷相关证券的对冲基金停止赎回,但由于当时美国经济依然扩张,这些并未引起市场恐慌。

直到07年8月大量次级贷款出现坏账,才引发了相关资产的暴跌。

为满足流动性和资本充足率等要求,大量金融机构纷纷抛售资产、惜贷情绪上升,也就出现了流动性短缺,07年8月开始,3个月Libor与隔夜指数掉期OIS的利差明显上升,股市也由上升转为震荡回落。

图107-09年Libor-OIS利差及标普500指数50070090011001300150017000.000.501.001.502.002.503.003.504.00Libor-OIS(%)美国标准普尔500指数(右轴,点)资料来源:Wind,海通证券研究所08年3月事态继续升级,贝尔斯登濒临倒闭。

由于持有大量抵押贷款支撑证券敞口,08年3月贝尔斯登为代表的投资银行引发市场的严重担忧,贝尔斯登股价一度单日暴跌超过45%。

在此期间,银行流动性开始明显紧张,借款成本大幅飙升,Libor-OIS利差从08年2月的50BP左右上升至3月的70BP附近。

短暂平息后,危机进一步蔓延,08年9月雷曼兄弟破产。

而规模庞大的雷曼兄弟与其他金融机构间有着千丝万缕的关联,其破产对整个金融系统都产生了巨大冲击。

不仅是流动性极度紧缺,Libor-OIS利差从08年8月的80BP以下飙升到08年10月的350BP以上;股市也大幅下跌,标普500指数从08年8月的1300点附近跌至08年末的750点;并且金融机构面临破产,使得金融系统功能几乎冻结,大量资金撤出商业票据市场,非金融企业难以通过企业票据市场正常融资,加剧了经济的危机。

图207-09年美国联邦基金目标利率和票据利率(%)0.001.002.003.004.005.006.007.00美国联邦基金目标利率美国非金融票据利率:AA级:1个月美国金融票据利率:AA级:1个月美国资产支撑票据利率:AA级:1个月宏观研究—宏观专题报告5资料来源:Wind,海通证券研究所1.2美联储创设针对性工具一开始美联储也采取了紧急降息。

07年9月开始美联储连续7次降息,联邦基金目标利率从07年9月前的5.25%降至08年4月的2.00%。

随着多家大型金融机构倒闭,08年10月次级贷款的危机,演变为整个金融体系的危机,并且导致经济前景迅速恶化,美联储再度连续降息3次,到08年12月基准利率下限降至0%。

但降息并未根本缓解流动性危机,因此美联储同步出台了多项创新工具,向市场注入流动性。

时任美联储主席伯南克将这期间的措施分为三类1:第一类是向金融机构提供短期流动性支撑。

央行发挥最后贷款人的传统货币政策职能,包括定期拍卖便利TAF(07年12月-10年3月)、定期证券借贷便利TSLF(08年3月-10年2月)、一级交易商信贷便利PDCF(08年3月-10年2月)以及与其他央行签订货币互换协议(07年12月-13年10月)。

第二类是向信贷市场直接注入流动性。

即便投放给银行充足的流动性,但资本充足、信用风险等方面的担忧,依然限制了金融中介的放贷意愿,因而08年美联储开始以创新工具,直接向关键信贷市场的借款人和投资者提供流动性。

这些创新工具包括:资产支撑商业票据货币市场基金流动性工具AMLF(08年9月-10年2月)、商业票据融资工具CPFF(08年10月-10年2月)、货币市场投资者融资工具MMIFF(08年10月-09年10月)、定期资产支撑证券信贷工具TALF(08年11月-10年6月)。

第三类是进行长期证券的购买。

美联储在08年11月宣布对不超过1000亿美金的政府支撑企业(government-,简称GSE)债券及不超过5000亿美金的GSE抵押贷款证券(MBS)进行购买,实际上也就是开启了第一轮的QE。

表107-08年美联储非常规货币政策工具分类政策工具操作对象向金融机构提供短期流动性定期贴现窗口TermDiscountWindowProgram储蓄机构定期拍卖便利TermAuctionFacility,TAF储蓄机构定期证券借贷便利TermSecuritiesLendingFacility,TSLF一级交易商一级交易商信贷便利PrimaryDealerCreditFacility,PDCF一级交易商央行美金流动性互换Centralbankliquidityswaps其他央行向信贷市场直接注入流动性资产支撑商业票据货币市场共同基金流动性工具Asset-BackedCommercialPaperMoneyMarketMutualFundLiquidityFacility,AMLF储蓄机构、银行控股企业及外国银行在美机构(货币基金市场购买ABCP的投资者)商业票据融资工具CommercialPaperFundingFacility,CPFF通过SPV购买票据,给商业票据发行者融资货币市场投资者融资工具MoneyMarketInvestorFundingFacility,MMIFF通过SPV购买资产,给合格货币市场共同基金投资者融资(是对AMLF的补充扩展)定期资产支撑证券信贷便利TermAsset-BackedSecuritiesLoanFacility,TALF通过SPV提供贷款,给所有拥有合格抵押品的个人、法人购买长期证券中长期证券购买计划thePurchaseofLong-termsecurities(成为第一轮QE的开端)房地美、房利美、联邦住房贷款银行资料来源:美联储,海通证券研究所整理次贷危机爆发后,美联储的货币政策工具基本是针对当时的金融环境变化出台。

07年8月次级贷款坏账问题暴露之初,市场和美联储都未意识到后续严重的恶化程度,因而在最初仍坚持面向银行、一级交易商的第一类措施,主要是通过贴现窗口降低利率和延长期限、设立定期拍卖便利TAF加强对储蓄机构的流动性支撑。

而08年3月贝尔斯登等投资银行流动性风险暴露,美联储将支撑对象扩大到一级交易商,推出了1宏观研究—宏观专题报告6TSLF和PDCF。

但08年9月雷曼兄弟倒闭后,美国的金融体系遭受重创,功能面临枯竭,美联储此时推出第二类货币政策工具:CPFF、AMLF、MMIFF、TALF,直接针对商业票据、货币基金、资产支撑证券等信贷市场的主要参与者提供流动性,来保证居民和企业信贷。

并在08年11月正式开始购买长期证券,启动量化宽松。

图307-08年间美联储非常规货币政策工具与几次流动性冲击事件40060080010001200140016002007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-02标准普尔500指数2007/8次贷坏账问题愈演愈烈2007/8/17定期贴现窗口TermDiscountWindowProgram2007/12/12定期拍卖便利TAF央行美金流动性互换Centralbankliquidityswaps2008/3/11定期证券借贷便利TSLF2008/3/13投资银行贝尔斯登面临流动性危机2008/3/16一级交易商信贷便利PDCF2008/6/15美国国际集团AIG披露财务危机2008/9/14美国雷曼兄弟倒闭2008/9/19资产支撑商业票据货币市场共同基金流动性工具AMLF2008/10/7商业票据融资工具CPFF2008/10/21货币市场投资者融资工具MMIFF2008/11/25定期资产支撑证券信贷工具TALF中长期证券购买计划资料来源:Wind,美联储,海通证券研究所整理2.3月以来的美联储政策2.1美联储三周密集出招3月以来美国再度出现了流动性急剧紧张,与次贷危机后流动性工具的逐步推出不同,这次美联储行动迅速。

3月12日纽约联储就宣布大幅提高回购操作上限。

3月15日美联储提前召开议息会议,宣布降息至0%和启动7000亿美金QE,同时出台多项针对银行体系流动性支撑的措施。

图43月15日美联储议息会议支撑银行流动性措施支撑银行体系流动性美国国内金融机构将贴现窗口利率降至0.25%,取消高于基准利率50个BP的惩罚性溢价,并延长贴现窗口期限至90天鼓励存款机构利用日内信贷,支撑支付系统平稳运行鼓励银行使用资本和流动性缓冲,加强贷款发放将法定存款准备金率降至0%离岸美金市场与多家央行流动性互换协议,支撑离岸美金流动性资料来源:美联储,海通证券研究所整理3月17-18日美联储重启次贷危机时的流动性工具。

针对银行的流动性措施并未取得满意的效果,原因在于悲观预期下,银行资金融出意愿并不高,因而美联储需要进一步提高传导效率,将流动性支撑的对象进一步拓宽。

3月17-18日美联储宣布重启次贷危机时期曾使用的流动性工具:一级交易商信贷便利(PDCF)、商业票据融资工具(CPFF),并建立货币市场共同基金流动性工具(MMLF),分别针对公开操作市场、票据市场和货币市场增强流动性。

宏观研究—宏观专题报告7表23月17-18日美联储宣布重启的流动性工具工具目的内容利率资产或抵押品持续时间一级交易商信贷工具(PDCF)为公开操作市场一级交易商提供短期流动性一级交易商提供符合条件的抵押品可获得最短隔夜、最长90天的贷款等于贴现窗口利率(目前为0.25%)所有在公开市场操作中符合质押条件的抵押品、投资级企业债券、国际机构债券、商业票据、市政债券、抵押支撑证券、资产支撑证券和股票2020.3.20开始,持续至少6个月商业票据融资工具(CPFF)为票据发行人提供短期流动性纽约联储通过特殊目的实体(SPV)购买合格发行人的商业票据视评级,以3个月隔夜指数掉期(OIS)利率+110或200BP美国商业票据发行人发行的美金计价、特定的较高评级、3个月期的商业票据2020.3.17开始,2021.3.17结束,纽约联储将持续支撑SPV直到所有票据到期货币市场共同基金流动性工具(MMLF)向货币市场的存款机构等投资者提供流动性,增强货币市场功能波士顿联储向合格金融机构提供贷款,这些贷款由金融机构从货币市场共同基金购买的高等级资产担保视担保资产而定,分别为贷款发放时的一级信贷利率+0或+25或+100bp美国国债及完全担保机构、政府担保实体发现的债券、A1评级或以上的资产支撑商业票据和无担保票据、部分符合要求的短期市政债2020.3.23开始,如美联储不继续延长,将持续到2020.9.30资料来源:美联储,海通证券研究所整理3月23日美联储继续扩大支撑政策:(1)开启开放式资产购买、无上限扩大QE:不设上限、按需增加购买美国国债和MBS,并将CMBS(商业房地产抵押贷款支撑证券)纳入MBS的购债范围。

(2)提供合计3000亿美金支撑雇主、消费者和企业信贷,财政部提供300亿美金作为股本。

(3)设立两大工具支撑大型雇主。

一级市场企业信贷便利(PMCCF),通过特殊目的实体(SPV)支撑企业新债券和贷款发行,给投资级企业提供4年的过桥融资;二级市场企业信贷便利(SMCCF),通过SPV购买美国投资级企业的企业债以及美国企业债ETF。

2020年3月23日开始实施,不晚于2020年9月30日结束。

(4)重启定期资产支撑证券信贷便利TALF,通过SPV给AAA级的ABS的持有者3年期贷款(以持有的ABS担保),支撑消费者和企业信贷(学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业贷款等),初始规模1000亿美金。

2020年3月23日开始实施,不晚于2020年9月30日结束。

(5)进一步扩大MMLF担保品范围,纳入市政债券可变利率即期票据(VRDNs)以及银行存单,增强对货币市场的支撑。

(6)进一步扩大CPFF购买范围和降低利率,纳入高评级、免税商业票据作为合格证券(评级要求从A1以上调低至A2以上),增强对市政信贷的支撑。

(7)计划宣布公众商业借贷计划(MainStreetBusinessLendingProgram),支撑中小企业信贷。

2.2全方位输送流动性经过这三轮密集发布,美联储几乎开始全方位给经济主体输送流动性。

在公开市场操作层面,对银行的贴现窗口投放、对一级交易商的PDCF;在货币市场共同基金层面,通过借贷给金融机构,支撑其投资货币市场,增强货币市场功能;在商业票据、企业债券和贷款、ABS等无法直接购买资产的市场,以财政部外汇稳定基金出资作为股权设立SPV的形式,美联储向SPV提供融资,以间接购买相应资产。

宏观研究—宏观专题报告8图5美联储提供流动性美联储一级交易商其他机构实体经济银行加大投放传导不畅形成市场利率非银OMO市场回购市场其他金融市场货币市场共同基金商业票据市场企业债券/信贷ABS股票DiscountWindowPDCF金融机构MMLF给参与货币市场的银行提供贷款MMIFF一级市场CPFF购买3mCP二级市场PMCCF提供4y过桥SMCCF买投资级企业债、债券ETFTALF借贷给ABS持有者TSLF其他央行美金流动性互换财政部ESF出资作为股权各类SPVTAF资料来源:美联储,海通证券研究所整理,虚线为尚未使用的工具途径3.危机到底有多远?3.1美联储工具是否足够从美联储政策角度看,流动性危机是否能够化解,主要取决于投放渠道和投放规模。

(一)投放渠道方面,目前通过SPV方式,已将支撑范围覆盖大多数市场。

考虑到OMO层面的流动性注入未能顺利传导,美联储密集启用多项流动性工具,通过支撑合格金融机构以及SPV的方式,间接实现了对货币基金、商业票据、企业债券、资产支撑证券等市场的流动性注入,避免挤兑风险、缓解信用收缩。

创新企业债购买工具或有帮助。

与次贷危机后的工具相比,此次仅TSLF、TAF和MMIFF尚未启用,但前两者仍是OMO层面展开,目前使用的必要性不大,后者是借助SPV给合格货币基金投资者融资,可以对MMLF形成补充,因而不排除未来也被使用。

而此次还新设立了PMCCF和SMCCF,将流动性支撑的对象进一步扩展到投资级企业债和债券ETF,这一投放渠道直指美国企业债务问题的根源,对于缓解债市流动性紧张或将起到效果。

与07-08年相比,美联储措施更加密集,显示出应对流动性风险的决心,不排除进一步将股票ETF纳入购买的可能。

次贷危机时美联储救助措施分了两阶段,并且是随着风险暴露不断加码。

但这次美联储对流动性工具的使用更快,试图避免流动性危机演变为金融系统的全面危机。

流动性问题导致股票被抛售严重,考虑到此次美联储应对流动性危机的决心,虽然股票ETF购买面临法律障碍,但未来也不能排除这种可能,这将直接改善对冲基金的流动性问题。

宏观研究—宏观专题报告9图607-08年Libor-OIS利差及标普500指数11001200130014001500160017000.000.200.400.600.801.001.201.4007-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-05Libor-OIS(%)美国标准普尔500指数(右轴,点)TAFTSLFPDCF资料来源:Wind,海通证券研究所图708-09年Libor-OIS利差及标普500指数60070080090010001100120013001400150016000.501.001.502.002.503.003.504.0008-0808-0908-1008-1108-1209-0109-02Libor-OIS(%)美国标准普尔500指数(右轴,点)AMLFCPFFMMIFFTALF资料来源:Wind,海通证券研究所(二)政策工具规模方面,OMO层面的贴现窗口工具和PDCF操作多少,取决于一级交易商贴现和抵押的意愿,意愿不强会限制流动性的投放。

其他间接购买的市场中,财政部给5个流动性工具分别提供100亿美金作为信用担保或者SPV的股权投资,其中TALF已公布目前提供信贷额度达1000亿美金,而如果其他工具规模与之类似,或将提供合计约5000亿美金左右的资金用于购买资产。

目前美国企业债券余额9.6万亿美金,而根据标普的数据,评级在BBB以上的投资级债券占比约72%,则投资级企业债规模在6.9万亿美金左右,因而,仅靠目前的SMCCF的购买额度(假设与TALF相同,则为1000亿美金)希望托住市场,可能还稍显不足。

图8美国企业债券和资产支撑债券未偿余额(十亿美金)010002000300040005000600070008000900010000企业债券资产支撑债券资料来源:Wind,海通证券研究所图9美国企业债评级分布(%)05101520253035AAAAAABBBBBBCCC及以下金融非金融企业资料来源:S&P,海通证券研究所3.2金融危机概率有限幸运的是,当前美国的系统性重要的金融机构安全度更高,金融危机的风险不大。

07年次贷危机演变成金融危机的路径是:美联储加息→次级贷款问题暴露→次贷相关证券大幅下跌→持有次贷的投行出现倒闭→大量金融机构陷入困境、金融危机爆发。

而89年的储贷危机,其实也与07年类似,同样是系统性重要的银行等金融机构持有了大量的不良资产,最终引发了倒闭潮。

宏观研究—宏观专题报告10图10美国银行倒闭和救援数量(家)0100200300400500600美国:银行倒闭和救援数量资料来源:WInd,海通证券研究所但08年后金融监管要求的提升,增强了美国系统性重要金融机构的安全性。

此次金融系统中出现问题的是对冲基金等,而银行的安全性仍高于这些中小金融机构。

比如“沃尔克规则”不允许银行从事自营交易并限制自营投资对冲基金和私募基金的规模,虽然也是本次对冲基金流动性紧张的一个原因,但实际上也保护了此时银行免受太大的冲击。

因而,即便出现对冲基金等中小非银金融机构的流动性问题,只要美联储继续加大流动性支撑范围和力度,那么最终流动性危机演变为金融危机的概率就不大,这也是3月以来美联储大幅宽松、并紧急启用诸多流动性工具的原因。

3.3重树信心仍需防疫但值得警惕的是,疫情扩散导致经济大幅度衰退的风险较高。

由于疫情在全球快速扩散,美国境内的蔓延也暂未得到有效控制。

而随着检测的范围扩大,3月23日美国新增病例数大幅增加1.1万例,美国已经成为中国以外,累计病例数第二多的国家,仅次于意大利。

图11部分国家新冠肺炎累计病例(例)0100002000030000400005000060000700003/93/113/133/153/173/193/213/23德国英国法国意大利西班牙美国韩国伊朗资料来源:Wind,海通证券研究所图12部分国家新冠肺炎新增病例(例)0200040006000800010000120003/93/113/133/153/173/193/213/23德国英国法国意大利西班牙美国韩国伊朗资料来源:Wind,海通证券研究所由于疫情防控严峻、美国多地也宣布了居家隔离,生产活动受到的冲击不可避免,尤其对服务业影响巨大。

美国服务业的增加值占经济比重、就业人口占非农就业人数的比重都在70%左右,如果服务业大量停摆,将对美国就业市场、居民收入都产生明显冲击。

中国1-2月因为疫情的影响,消费增速下滑了约20%,而美国的消费对经济的贡献更大,因而美国面临衰退的风险也更大。

宏观研究—宏观专题报告11图13美国各部门增加值占比及就业占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国2018年行业增加值占GDP比重美国2020年2月不同行业非农就业人数占比私人商品生产行业私人商品生产行业政府部门资料来源:Wind,海通证券研究所疫情导致经济大幅负增长已不可避免,但1-2个季度以内的短暂冲击,与持续的衰退乃至大萧条存在本质区别。

目前美联储的流动性投放工具,操作时间大多持续6个月左右,如果疫情导致经济短暂停摆不超过1-2个季度,企业和居民仍可在美联储的流动性支撑下获得暂时的周转,以避免大面积的债务违约。

目前美国非金融企业债务率已高于次贷危机时期,如果疫情冲击导致现金流持续减少,经济陷入长期衰退,那么美国企业部门引发债务危机的可能性将会提升。

这也是市场恐慌的来源之一。

因此,控制住疫情,并使得未来经济即便短暂衰退但前景也相对可测,才能根本上减少恐慌、重树信心。

图14美国企业部门债务率(%)606264666870727476788001/1203/1205/1207/1209/1211/1213/1215/1217/1219/12企业部门债务率资料来源:Wind,海通证券研究所宏观研究—宏观专题报告12信息披露分析师声明姜超宏观经济研究团队李金柳宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。

分析逻辑基于编辑的职业理解,清晰准确地反映了编辑的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

法律声明本报告仅供海通证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用。

本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

在任何情况下,本企业不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本企业于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。

在不同时期,本企业可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险,投资需谨慎。

本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的企业所发行的证券并进行交易,还可能为这些企业提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本企业版权的其他方式使用。

所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本企业的商标、服务标记及标记。

如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限企业的经营范围包括证券投资咨询业务。

宏观研究—宏观专题报告13海通证券股份有限企业研究所路颖所长(021)23219403luying@htsec.com高道德副所长(021)63411586gaodd@htsec.com姜超副所长(021)23212042jc9001@htsec.com邓勇副所长(021)23219404dengyong@htsec.com荀玉根副所长(021)23219658xyg6052@htsec.com涂力磊所长助理(021)23219747tll5535@htsec.com宏观经济研究团队姜超(021)23212042jc9001@htsec.com于博(021)23219820yb9744@htsec.com李金柳(021)23219885ljl11087@htsec.com宋潇(021)23154483sx11788@htsec.com陈兴(021)23154504cx12025@htsec.com联系人应镓娴(021)23219394yjx12725@htsec.com金融工程研究团队高道德(021)63411586gaodd@htsec.com冯佳睿(021)23219732fengjr@htsec.com郑雅斌(021)23219395zhengyb@htsec.com罗蕾(021)23219984ll9773@htsec.com余浩淼(021)23219883yhm9591@htsec.com袁林青(021)23212230ylq9619@htsec.com姚石(021)23219443ys10481@htsec.com吕丽颖(021)23219745lly10892@htsec.com张振岗(021)23154386zzg11641@htsec.com梁镇(021)23219449lz11936@htsec.com联系人颜伟(021)23219914yw10384@htsec.com金融产品研究团队高道德(021)63411586gaodd@htsec.com倪韵婷(021)23219419niyt@htsec.com陈瑶(021)23219645chenyao@htsec.com唐洋运(021)23219004tangyy@htsec.com皮灵(021)23154168pl10382@htsec.com徐燕红(021)23219326xyh10763@htsec.com谈鑫(021)23219686tx10771@htsec.com王毅(021)23219819wy10876@htsec.com蔡思圆(021)23219433csy11033@htsec.com庄梓恺(021)23219370zzk11560@htsec.com周一洋(021)23219774zyy10866@htsec.com联系人谭实宏(021)23219445tsh12355@htsec.com吴其右(021)23154167wqy12576@htsec.com固定收益研究团队姜超(021)23212042jc9001@htsec.com周霞(021)23219807zx6701@htsec.com姜珮珊(021)23154121jps10296@htsec.com杜佳(021)23154149dj11195@htsec.com李波(021)23154484lb11789@htsec.com联系人王巧喆(021)23154142wqz12709@htsec.com策略研究团队荀玉根(021)23219658xyg6052@htsec.com高上(021)23154132gs10373@htsec.com李影(021)23154117ly11082@htsec.com姚佩(021)23154184yp11059@htsec.com周旭辉zxh12382@htsec.com张向伟(021)23154141zxw10402@htsec.com李姝醒lsx11330@htsec.com曾知(021)23219810zz9612@htsec.com李凡lf12596@htsec.com联系人唐一杰(021)23219406tyj11545@htsec.com郑子勋(021)23219733zzx12149@htsec.com王一潇(021)23219400wyx12372@htsec.com吴信坤021-23154147wxk12750@htsec.com中小市值团队钮宇鸣(021)23219420ymniu@htsec.com孔维娜(021)23219223kongwn@htsec.com潘莹练(021)23154122pyl10297@htsec.com相姜(021)23219945xj11211@htsec.com联系人王园沁02123154123wyq12745@htsec.com政策研究团队李明亮(021)23219434lml@htsec.com陈久红(021)23219393chenjiuhong@htsec.com吴一萍(021)23219387wuyiping@htsec.com朱蕾(021)23219946zl8316@htsec.com周洪荣(021)23219953zhr8381@htsec.com王旭(021)23219396wx5937@htsec.com石油化工行业邓勇(021)23219404dengyong@htsec.com朱军军(021)23154143zjj10419@htsec.com胡歆(021)23154505hx11853@htsec.com联系人张璇(021)23219411zx12361@htsec.com医药行业余文心(0755)82780398ywx9461@htsec.com郑琴(021)23219808zq6670@htsec.com贺文斌(010)68067998hwb10850@htsec.com联系人梁广楷(010)56760096lgk12371@htsec.com朱赵明(010)56760092zzm12569@htsec.com范国钦02123154384fgq12116@htsec.com汽车行业王猛(021)23154017wm10860@htsec.com杜威(0755)82900463dw11213@htsec.com联系人曹雅倩(021)23154145cyq12265@htsec.com郑蕾075523617756zl12742@htsec.com房乔华0755-23617756fqh12888@htsec.com公用事业吴杰(021)23154113wj10521@htsec.com张磊(021)23212001zl10996@htsec.com戴元灿(021)23154146dyc10422@htsec.com傅逸帆(021)23154398fyf11758@htsec.com批发和零售贸易行业汪立亭(021)23219399wanglt@htsec.com李宏科(021)23154125lhk11523@htsec.com高瑜(021)23219415gy12362@htsec.com互联网及传媒郝艳辉(010)58067906hyh11052@htsec.com孙小雯(021)23154120sxw10268@htsec.com毛云聪(010)58067907myc11153@htsec.com陈星光(021)23219104cxg11774@htsec.com有色金属行业施毅(021)23219480sy8486@htsec.com陈晓航(021)23154392cxh11840@htsec.com甘嘉尧(021)23154394gjy11909@htsec.com联系人郑景毅zjy12711@htsec.com房地产行业涂力磊(021)23219747tll5535@htsec.com谢盐(021)23219436xiey@htsec.com金晶(021)23154128jj10777@htsec.com杨凡(021)23219812yf11127@htsec.com宏观研究—宏观专题报告14电子行业陈平(021)23219646cp9808@htsec.com尹苓(021)23154119yl11569@htsec.com谢磊(021)23212214xl10881@htsec.com蒋俊(021)23154170jj11200@htsec.com联系人肖隽翀021-23154139xjc12802@htsec.com煤炭行业李淼(010)58067998lm10779@htsec.com戴元灿(021)23154146dyc10422@htsec.com吴杰(021)23154113wj10521@htsec.com联系人王涛(021)23219760wt12363@htsec.com电力设备及新能源行业张一弛(021)23219402zyc9637@htsec.com房青(021)23219692fangq@htsec.com曾彪(021)23154148zb10242@htsec.com徐柏乔(021)23219171xbq6583@htsec.com陈佳彬(021)23154513cjb11782@htsec.com基础化工行业刘威(0755)82764281lw10053@htsec.com刘海荣(021)23154130lhr10342@htsec.com张翠翠(021)23214397zcc11726@htsec.com孙维容(021)23219431swr12178@htsec.com李智(021)23219392lz11785@htsec.com计算机行业郑宏达(021)23219392zhd10834@htsec.com杨林(021)23154174yl11036@htsec.com于成龙ycl12224@htsec.com黄竞晶(021)23154131hjj10361@htsec.com洪琳(021)23154137hl11570@htsec.com通信行业朱劲松(010)50949926zjs10213@htsec.com余伟民(010)50949926ywm11574@htsec.com张峥青(021)23219383zzq11650@htsec.com张弋01050949962zy12258@htsec.com联系人杨彤昕010-56760095ytx12741@htsec.com非银行金融行业孙婷(010)50949926st9998@htsec.com何婷(021)23219634ht10515@htsec.com李芳洲(021)23154127lfz11585@htsec.com联系人任广博(010)56760090rgb12695@htsec.com交通运输行业虞楠(021)23219382yun@htsec.com罗月江(010)56760091lyj12399@htsec.com李轩(021)23154652lx12671@htsec.com李丹(021)23154401ld11766@htsec.com纺织服装行业梁希(021)23219407lx11040@htsec.com盛开(021)23154510sk11787@htsec.com联系人刘溢(021)23219748ly12337@htsec.com建筑建材行业冯晨阳(021)23212081fcy10886@htsec.com潘莹练(021)23154122pyl10297@htsec.com申浩(021)23154114sh12219@htsec.com杜市伟(0755)82945368dsw11227@htsec.com颜慧菁yhj12866@htsec.com机械行业佘炜超(021)23219816swc11480@htsec.com耿耘(021)23219814gy10234@htsec.com杨震(021)23154124yz10334@htsec.com周丹zd12213@htsec.com联系人吉晟(021)23154145js12801@htsec.com钢铁行业刘彦奇(021)23219391liuyq@htsec.com周慧琳(021)23154399zhl11756@htsec.com建筑工程行业张欣劼zxj12156@htsec.com李富华(021)23154134lfh12225@htsec.com杜市伟(0755)82945368dsw11227@htsec.com农林牧渔行业丁频(021)23219405dingpin@htsec.com陈阳(021)23212041cy10867@htsec.com联系人孟亚琦(021)23154396myq12354@htsec.com食品饮料行业闻宏伟(010)58067941whw9587@htsec.com唐宇(021)23219389ty11049@htsec.com颜慧菁yhj12866@htsec.com联系人程碧升(021)23154171cbs10969@htsec.com军工行业张恒晅zhx10170@htsec.com联系人张宇轩(021)23154172zyx11631@htsec.com银行行业孙婷(010)50949926st9998@htsec.com解巍巍xww12276@htsec.com林加力(021)23154395ljl12245@htsec.com谭敏沂(0755)82900489tmy10908@htsec.com社会服务行业汪立亭(021)23219399wanglt@htsec.com陈扬扬(021)23219671cyy10636@htsec.com许樱之xyz11630@htsec.com家电行业陈子仪(021)23219244chenzy@htsec.com李阳(021)23154382ly11194@htsec.com朱默辰(021)23154383zmc11316@htsec.com刘璐(021)23214390ll11838@htsec.com造纸轻工行业衣桢永(021)23212208yzy12003@htsec.com赵洋(021)23154126zy10340@htsec.com研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清(0755)82775962ctq5979@htsec.com伏财勇(0755)23607963fcy7498@htsec.com辜丽娟(0755)83253022gulj@htsec.com刘晶晶(0755)83255933liujj4900@htsec.com饶伟(0755)82775282rw10588@htsec.com欧阳梦楚(0755)23617160oymc11039@htsec.com巩柏含gbh11537@htsec.com上海地区销售团队胡雪梅(021)23219385huxm@htsec.com朱健(021)23219592zhuj@htsec.com季唯佳(021)23219384jiwj@htsec.com黄毓(021)23219410huangyu@htsec.com漆冠男(021)23219281qgn10768@htsec.com胡宇欣(021)23154192hyx10493@htsec.com黄诚(021)23219397hc10482@htsec.com毛文英(021)23219373mwy10474@htsec.com马晓男mxn11376@htsec.com杨祎昕(021)23212268yyx10310@htsec.com张思宇zsy11797@htsec.com王朝领wcl11854@htsec.com邵亚杰23214650syj12493@htsec.com李寅021-23219691ly12488@htsec.com北京地区销售团队殷怡琦(010)58067988yyq9989@htsec.com郭楠010-58067936gn12384@htsec.com张丽萱(010)58067931zlx11191@htsec.com杨羽莎(010)58067977yys10962@htsec.com何嘉(010)58067929hj12311@htsec.com李婕lj12330@htsec.com欧阳亚群oyyq12331@htsec.com郭金垚(010)58067851gjy12727@htsec.com宏观研究—宏观专题报告15海通证券股份有限企业研究所地址:上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦9楼电话:(021)23219000传真:(021)23219392

操作成功

本研报来自"慧博投资分析终端",想要查看更多研报,您可以下载慧博APP。

马上下载

XML 地图 | Sitemap 地图