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申万宏源-聚焦新三板改革系列报告之七:市场对公募投新三板存在四点误判-200105
2020-01-10 16:19:50  刘靖
研报摘要

  事件:
  2020年1月3日,证监会发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引(征求意见稿)》,允许公募基金投资新三板精选层股票,并明确了基金管理人参与要求、投资范围、流动性风险管理、估值方法、信息披露与风险揭示、适当性管理等要求。
  主要结论:
  公募基金获准投资新三板,有利于新三板行情进一步发酵。基民通过公募基金投资新三板,变相降低了新三板的投资门槛。长期来看有利于新三板流动性提升、增强市场价格发现功能。短期来看,公募基金资金获准入市,对提升新三板投资人信心,起到了正面积极的作用,有利于新三板优质企业的估值修复。但市场对于公募投资新三板存在四点显著误判。
  误判1:巨额存量公募资金将进入新三板。大家认为,根据此次征求意见稿第九条、第十四条,存量公募基金要想投资新三板必须发起持有人大会,修改基金合同,造成实操困难。修改基金合同需要50%以上持有人投票,且1/2投票人通过,且可能涉及到基金风险等级变更。在新三板精选层未运行成熟,公募基金对流动性、降层风险难以把握的情况下,存量公募基金难有动力介入;
  误判2:新基金介入容易且金额也不低。大家认为,新基金介入仍有一些短期障碍需要解决。一是基金管理企业与其子企业的同业竞争问题。许多基金管理企业将投资新三板的职能划在了子企业,基金企业的公募产品投资新三板算不算同业竞争需要管理层明确;二是基金产品风险评级问题。由于各界普遍对于新三板的印象是流动性风险,因此如何设置风险等级可能需要相关部门做进一步的引导。除此之外,大家认为市场误划了可能投资新三板基金的实际范围,将大量被动指数基金也算在其内。根据大家测算,主动管理型基金2019年新募集2400亿,若20%基金投资新三板且有10%持仓,那也仅有48亿资金投入;
  误判3:公募基金是新三板主力。大家认为,私募和专户更有前景。从A股实际情况来看,市值越大,获公募基金投资的概率就越高。当上市企业市值小于50亿时,获投比例仅23.9%。30-50亿的企业获公募投资比例为33.2%,而50亿-100亿市值的企业为65.9%。由于新三板和A股错位竞争,大家不认为公募基金将是新三板主力资金;
  误判4:公募资金不进来,新三板就缺上涨动力。大家认为,本轮新三板估值修复的根本动力在于转板机制,而非公募入市。转板使得A股的估值直接成为新三板可转板企业的锚标。因此,公募是否会成为新三板的主力,对于新三板优质企业的估值修复影响不大。
  改革红利持续释放,关注50亿市值以上企业。由于公募一旦投资新三板,更有可能投资市值大的企业。因此精选层未来也会有内部的自然分层。市值大的企业流动性好,关注度高,容易有溢价。因此,无论转板可能性,还是从流动性的角度,大家均推荐投资者关注大市值标的。关注天地壹号、颖泰生物、东方网等企业。
  风险提示:转板政策不及预期,个股企业治理风险等
  
研报全文

申万宏源-聚焦新三板改革系列报告之七:市场对公募投新三板存在四点误判-200105

申万宏源-市场对公募投新三板存在四点误判--聚焦新三板改革系列报告之七-20200105.pdf1新三板策略研究证券研究报告新三板2020年01月05日市场对公募投新三板存在四点误判——聚焦新三板改革系列报告之七相关研究《一张图看懂新三板问题与改革方向——聚焦新三板改革系列报告之一》2019/10/25《八问八答新三板变革之猜想——聚集新三板改革系列报告之二》2019-11-10《全面解析新三板深改业务规则征求意见稿——聚焦新三板改革系列报告之三》2019/11/11《新三板三种公开发行定价模式该如何选择?-聚焦新三板改革系列报告之四》2019/11/19《分拆上市不易精选层仍是首选——聚焦新三板改革系列报告之五》2019/12/20《降门槛落地精选层百万账户可期——聚焦新三板改革系列报告之六》2019/12/30证券分析师刘靖A0230512070005liujing@swsresearch.com研究支撑王文翌A0230517040001wangwy2@swsresearch.com刘建伟A0230518010003liujw2@swsresearch.com联系人刘靖(8621)23297818×7461liujing@swsresearch.com事件:2020年1月3日,证监会发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引(征求意见稿)》,允许公募基金投资新三板精选层股票,并明确了基金管理人参与要求、投资范围、流动性风险管理、估值方法、信息披露与风险揭示、适当性管理等要求。

主要结论:公募基金获准投资新三板,有利于新三板行情进一步发酵。

基民通过公募基金投资新三板,变相降低了新三板的投资门槛。

长期来看有利于新三板流动性提升、增强市场价格发现功能。

短期来看,公募基金资金获准入市,对提升新三板投资人信心,起到了正面积极的作用,有利于新三板优质企业的估值修复。

但市场对于公募投资新三板存在四点显著误判。

误判1:巨额存量公募资金将进入新三板。

大家认为,根据此次征求意见稿第九条、第十四条,存量公募基金要想投资新三板必须发起持有人大会,修改基金合同,造成实操困难。

修改基金合同需要50%以上持有人投票,且1/2投票人通过,且可能涉及到基金风险等级变更。

在新三板精选层未运行成熟,公募基金对流动性、降层风险难以把握的情况下,存量公募基金难有动力介入;误判2:新基金介入容易且金额也不低。

大家认为,新基金介入仍有一些短期障碍需要解决。

一是基金管理企业与其子企业的同业竞争问题。

许多基金管理企业将投资新三板的职能划在了子企业,基金企业的公募产品投资新三板算不算同业竞争需要管理层明确;二是基金产品风险评级问题。

由于各界普遍对于新三板的印象是流动性风险,因此如何设置风险等级可能需要相关部门做进一步的引导。

除此之外,大家认为市场误划了可能投资新三板基金的实际范围,将大量被动指数基金也算在其内。

根据大家测算,主动管理型基金2019年新募集2400亿,若20%基金投资新三板且有10%持仓,那也仅有48亿资金投入;误判3:公募基金是新三板主力。

大家认为,私募和专户更有前景。

从A股实际情况来看,市值越大,获公募基金投资的概率就越高。

当上市企业市值小于50亿时,获投比例仅23.9%。

30-50亿的企业获公募投资比例为33.2%,而50亿-100亿市值的企业为65.9%。

由于新三板和A股错位竞争,大家不认为公募基金将是新三板主力资金;误判4:公募资金不进来,新三板就缺上涨动力。

大家认为,本轮新三板估值修复的根本动力在于转板机制,而非公募入市。

转板使得A股的估值直接成为新三板可转板企业的锚标。

因此,公募是否会成为新三板的主力,对于新三板优质企业的估值修复影响不大。

改革红利持续释放,关注50亿市值以上企业。

由于公募一旦投资新三板,更有可能投资市值大的企业。

因此精选层未来也会有内部的自然分层。

市值大的企业流动性好,关注度高,容易有溢价。

因此,无论转板可能性,还是从流动性的角度,大家均推荐投资者关注大市值标的。

关注天地壹号、颖泰生物、东方网等企业。

风险提示:转板政策不及预期,个股企业治理风险等2策略研究1.公募基金获准投资新三板精选层................................42.存量公募产品入市宜降低预期...................................53.新产品设立仍有事项需要明确且实际金额不如市场想象大74.公募产品难成主流而专户更有前景............................85.关注50亿市值以上精选层预期企业.........................9目录3策略研究图表目录图1:基金持有人大会修改合同流程.....................................................................6图2:2017.11以来主动管理基金变更投资范围统计...........................................6图3:变更投资范围基金数量与管理规模统计.......................................................6图4:几类主动管理基金数量与资产净值统计(截止2020/1/5)........................7图5:公募基金历史募集情况(股票+混合+债券)..............................................8图6:2019年主动管理型基金募集情况...............................................................8图7:上市企业市值与获公募投资的关系(市值为2019Q3日均,公募投资取2019三季报数据).......................................................................................................8表1:公募投资新三板指引内容要点梳理..............................................................4表2:市值50亿以上准精选层企业(交易市值与最近定增市值孰高,取2020/1/3数据).................................................................................................................94策略研究1.公募基金获准投资新三板精选层2020年1月3日,证监会发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引(征求意见稿)》,允许公募基金投资新三板精选层股票,并明确了基金管理人参与要求、投资范围、流动性风险管理、估值方法、信息披露与风险揭示、适当性管理等要求。

内容要点见表1。

公募产品获准投资新三板,扩宽了新三板投资人的范围,基民通过公募基金投资新三板,变相降低了新三板的投资门槛。

长期来看有利于新三板流动性提升、增强市场价格发现功能。

短期来看,公募基金资金获准入市,对提升新三板投资人信心,起到了正面积极的作用,有利于新三板优质企业的进一步估值修复。

表1:公募投资新三板指引内容要点梳理要点内容涉及条款基金类型股票基金、混合基金、债券基金第四条投资范围仅限精选层第五条持仓调出精选层处理只卖不买第五条流动性风险管理选择流动性良好的精选层股票进行投资,并审慎确定投资比例。

适用于《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(2017年10月1日起施行),可能引用的条款:第十五条:同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市企业发行的可流通股票,不得超过该上市企业可流通股票的15%;同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市企业发行的可流通股票,不得超过该上市企业可流通股票的30%。

指数基金除外;第六条、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(第十五条、第十六条)估值方式公允估值第七条大额赎回申请处理可启用侧袋机制,详见《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》(征求意见稿,2019年8月16日发布):侧袋机制,是指将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制。

原有账户为主袋账户,独立账户为侧袋账户。

第七条、《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》基金信息披露1.季报、半年报、年报中披露持仓明细第八条2.基金合同和招募说明书显著位置揭示投资新三板的特有风险,风险揭示书需投资者纸质或者电子确认第九条适当性管理会同销售机构落实,做好基金产品风险评级、投资者风险承受能力识别、投资者教育等工作第十条存量基金新增投资新三板投向履行的程序依据法律法规和基金合同约定履行适当程序:基金持有人大会。

根据《基金法》,修改合同由基金管理人发起召开,至少提前30天通知持有人,线上线下方式均可,第一次召集至少有50%持有人参与投票,至少1/2参与人通过;第一次失败,3个月后6个月内,可再次召集持有人大会,至少1/3持有人参与,至少1/2投票人通过。

第十四条、《基金法》(第四十七条、第八十三、八十四、八十五、八十六条)资料来源:证监会官网、申万宏源研究大家认为,市场对于公募产品入市新三板存在着四点显著误判:5策略研究误判1:巨额存量公募资金将进入新三板。

事实上,根据征求意见稿,存量产品要进入新三板,需要召开持有人大会修改基金合同,与持有人沟通的工作量较大,当前存量基金进入新三板比较困难;误判2:新基金入市较容易,金额也较大。

事实上,新公募基金入市同样存在着产品风险评级、投研配置、母子基金企业同业竞争合规性问题等短期障碍。

当然,这些问题可以靠市场自身和管理层引导解决。

另外,虽然征求意见稿当中,允许股票、混合、债券基金投资新三板,但是被动类的资金短期很难进入新三板。

如果只统计主动管理型的基金,则能流入新三板的资金相当有限;误判3:公募基金将是新三板主力资金。

事实上,大家从本系列报告第一篇起,就提示公募很难成为新三板主力资金,从A股市值与公募基金获投率来看,50亿市值以上的企业才会得到公募显著的投资;误判4:公募不是主力,新三板就没戏。

事实上,新三板估值修复的逻辑不只在于公募入市,而是依赖于转板、流动性提升同时作用。

其中,转板的作用更大更根本,而流动性提升的措施包括了降低开户门槛、公募基金入市、公开发行等一系列内容。

2.存量公募产品入市宜降低预期根据《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引(征求意见稿)》第九条、第十四条,存量产品投资新三板必需修改基金合同,走基金持有人大会程序。

根据《基金法》,发起基金持有人大会履行以下程序:6策略研究图1:基金持有人大会修改合同流程资料来源:申万宏源研究Wind上统计了公募基金修改投资范围的案例,2017年11月以来,一共168例主动管理型基金修改了投资范围,涉及资产管理规模1438.3亿,其中110例为灵活配置型混合基金,普通股票型基金仅12例。

图2:2017.11以来主动管理基金变更投资范围统计图3:变更投资范围基金数量与管理规模统计资料来源:wind,申万宏源研究资料来源:wind,申万宏源研究公募基金想要增加新三板作为投资范围,操作流程中有几个风险:1)无50%以上持有人投票。

公募产品中,持有人越分散,越难满足该条件;2)无1/2以上投票人赞成。

增加一个高风险等级的投票,需要大量的沟通,如果持有人分散,要让1/2以上的基金持有人投赞成票也不容易;7策略研究3)可能涉及到产品风险等级的上升,让银行等代销渠道的原销售对象不再适格,甚至产生纠纷。

这个需要基金管理人与代销渠道的沟通和协商。

因此,总体来看,大家认为虽然公募基金存量金额较大,但在新三板精选层未运行成熟,公募基金对流动性、降层风险难以把握的情况下,存量公募基金难以下定决心,走持有人大会流程进入新三板。

图4:几类主动管理基金数量与资产净值统计(截止2020/1/5)资料来源:wind,申万宏源研究3.新产品设立仍有事项需要明确且实际金额不如市场想象大设立新的产品投资精选层,也仍有事项需要明确。

其一,根据《基金管理企业子企业管理规定》,基金管理企业与其子企业不能有同业竞争。

而许多基金管理企业将投资新三板的职能划在了子企业,尤其当子企业有未清退产品的时候,基金企业的公募产品投资新三板算不算同业竞争,是由各家企业合规部门各自把握,需要管理层明确;其二,基金产品风险评级需要明确。

由于各界普遍对于新三板的印象是流动性风险,因此基金产品风险评级方面,基金代销机构,如银行等,如何设置风险等级可能需要相关部门做进一步的引导;从目前来看,设立新三板主题基金还相对困难,主要囿于市场对新三板认知不足、流动性风险未知等因素。

更可行的是将新三板精选层加入到新设立的公募产品投向当中。

根据wind数据,2019年平均每月新募集的股票基金+债券基金+混合基金份额为1161亿,平均单月募集数量是81只。

但这里面有很多被动指数型产品,很难加入新三板投向。

大家只计算主动管理层的产品(用wind的普通股票型+8策略研究所有混合型基金代代替),计算得到2019年,平均每月募集份额为200亿,募集数量为27个。

假设20%的基金和10%的持仓投资新三板,流入的资金也仅48亿。

图5:公募基金历史募集情况(股票+混合+债券)图6:2019年主动管理型基金募集情况资料来源:wind,申万宏源研究资料来源:wind,申万宏源研究4.公募产品难成主流而专户更有前景大家认为新三板公募难成主流资金,其更根本的原因在于新三板与A股的错位竞争。

公募基金的投资更注意风险控制、流动性,对于标的市值会有要求。

大家统计了2019年3季报中,上市企业获公募基金投资的比例,可以很明显地看到,上市企业市值越大,获公募基金投资的概率就越高。

从数据来看,2019年3季度末,上市企业获公募投资的比例为49.9%,当上市企业市值小于50亿时,获投比例仅23.9%。

30-50亿的企业获公募投资比例仅为33.2%,而50亿-100亿市值的企业为65.9%。

图7:上市企业市值与获公募投资的关系(市值为2019Q3日均,公募投资取2019三季报数据)02040608010012014016005001000150020002500300035002010年1月2010年6月2010年11月2011年4月2011年9月2012年2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月2019年8月基金募集情况(股票基金+混合基金+债券基金)总数(只,右轴)发行份额(亿份)0%0.0%0.0%12.5%1.3%9.8%20.1%33.2%65.9%85.9%89.8%100.0%0%20%40%60%80%100%120%上市企业市值与获公募投资的关系获公募基金投资比例累计获投比例9策略研究资料来源:wind,申万宏源研究大家仍然强调大家的观点:从新三板规模来看,小资管、小私募、小专户等更适合于投资新三板,虽然公募基金可将新三板板加入投资范畴,但预计未来公募基金非投资主力,除非部分的ETF指数基金。

5.关注50亿市值以上精选层预期企业需要强调的是,本轮新三板估值修复的根本动力来自于转板,转板使得A股的估值直接成为新三板可转板企业的锚标。

因此,公募是否会成为新三板的主力,对于新三板优质企业的估值修复影响不大。

由于公募一旦投资新三板,更有可能投资市值大的企业。

因此精选层未来也会有内部的自然分层。

市值大的企业流动性好,关注度高,容易有溢价。

因此,无论转板可能性,还是从流动性的角度,大家均推荐投资者关注大市值标的。

大家梳理了50亿市值以上的准精选层标的,建议关注。

表2:市值50亿以上准精选层企业(交易市值与最近定增市值孰高,取2020/1/3数据)证券代码证券名称挂牌日期主营转让方式申万一级市值(亿)最新增发估值(亿)满足标准数量832898.OC天地壹号2015-08-20苹果醋、饮料做市食品饮料62.65107.203833840.OC永安期货2015-10-28期货企业竞价非银金融236.062.682833819.OC颖泰生物2015-10-20农药出口龙头做市化工68.4562.482834678.OC东方网2015-12-28地方门户竞价传媒69.7934.901832666.OC齐鲁银行2015-06-29银行竞价银行136.46160.791834793.OC华强方特2015-12-28主题乐园做市休闲服务130.54163.781830777.OC金达莱2014-06-05水治理成套设备做市公用事业41.1753.413830881.OC圣泉集团2014-07-28酚醛树脂做市化工66.7462.572430005.OC原子高科2006-07-28放射性同位素竞价医药生物51.176.742831550.OC成大生物2014-12-31狂犬疫苗做市医药生物138.5667.462835185.OC贝特瑞2015-12-28锂离子电池正负极做市电子144.0015.003资料来源:wind,申万宏源研究10策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

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