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国盛证券-中际旭创-300308-旭日东升,继创未来-200212
2020-02-12 16:15:48  宋嘉吉
研报摘要

  首次覆盖给予“买入”评级。全球光模块行业正处于新周期起点,预计未来两年高景气度可见,行业迎来配置窗口期。企业作为A股乃至全球数通光模块龙头,产品结构持续优化,高速率产品占比提升。受益于需求上行+产能扩张顺利,内外共振,进入高速增长期。
  本文核心回答4个问题:
  (1)疫情对于企业的影响?企业的光模块产线主要位于江苏苏州、安徽铜陵,受疫情影响相对较轻。随着员工的逐步到位,产能有望尽快恢复。另一方面,因为武汉是光模块重要生产基地,复工暂定不早于2月13日24时。在下游高需求的背景下,企业可能承担部分外溢订单。
  (2)北美400G推进节奏如何?2019年整体来看,北美400G进度低于预期,但是升级方向明确。且出现2大重要催化剂,进一步增强2020年确定性:(1)北美云资本开支回暖;(2)2019年12月,博通近期宣布推出全球首款具备25.6Tbps交换能力的交换机芯片Tomahawk4。交换机芯片和光模块迭代周期正相关,参考100G光模块的放量历史,大家预计2020年400G起量,需求达到50-80万只,2021年迎来大年。
  企业募投项目资金变动,侧面反映400G需求旺盛。作为北美数通光模块的核心供应商,企业以销定产,对于下游客户需求极为敏感。从企业1月23日公布的变更募投项目部分募集资金用途可侧面反映下游客户需求旺盛。企业将尚未使用的4亿元募集资金用于建设新增“400G光通信模块扩产项目”,达产后预计将实现年产能50万只400G光模块。
  (3)企业400G毛利率能否进一步提升?2019年年报略低于预期,导致市场对于400G光模块放量后的毛利率存在担忧。但是大家认为,(1)光模块降价是行业必然趋势,这个过程中成本控制能力是核心。(2)在产能爬坡的过程中,产线需要学习时间,初期毛利率存在一定波动。考虑到企业深耕行业多年,在高端光模块产品设计和生产工艺方面积累了大量Know-How的经验,良率将逐步提升。结合400G放量后,规模效应显现单位成本压缩,产品毛利润将处于较好水平,毛利率有望提升。
  (4)后续核心跟踪点/重要催化剂?1)北美400G数通升级节奏,从谷歌、AWS的资本开支、上游芯片厂商的出货量情况结合印证。2)紧跟季报和电信市场的推进情况。光模块起量非常快,可能某一季度开始突然迎来爆发,企业股价有望面临戴维斯双击,EPS和PE同步提升。
  投资意见:基于以上假设,大家预计企业2019-2021年归母净利润为5.1/9.0/12.4亿,对应EPS分别为0.72/1.26/1.74元,对应2020年PE50X,首次覆盖给予“买入”评级。
  风险提示:5G进度不达预期,400G进度不达预期,市场竞争加剧。
研报全文

国盛证券-中际旭创-300308-旭日东升,继创未来-200212

国盛证券*企业研究*中际旭创:旭日东升,继创未来--中际旭创(300308.SZ)*宋嘉吉证券研究报告|首次覆盖报告2020年02月12日中际旭创(300308.SZ)旭日东升,继创未来首次覆盖给予“买入”评级。

全球光模块行业正处于新周期起点,预计未来两年高景气度可见,行业迎来配置窗口期。

企业作为A股乃至全球数通光模块龙头,产品结构持续优化,高速率产品占比提升。

受益于需求上行+产能扩张顺利,内外共振,进入高速增长期。

本文核心回答4个问题:(1)疫情对于企业的影响?企业的光模块产线主要位于江苏苏州、安徽铜陵,受疫情影响相对较轻。

随着员工的逐步到位,产能有望尽快恢复。

另一方面,因为武汉是光模块重要生产基地,复工暂定不早于2月13日24时。

在下游高需求的背景下,企业可能承担部分外溢订单。

(2)北美400G推进节奏如何?2019年整体来看,北美400G进度低于预期,但是升级方向明确。

且出现2大重要催化剂,进一步增强2020年确定性:(1)北美云资本开支回暖;(2)2019年12月,博通近期宣布推出全球首款具备25.6Tbps交换能力的交换机芯片Tomahawk4。

交换机芯片和光模块迭代周期正相关,参考100G光模块的放量历史,大家预计2020年400G起量,需求达到50-80万只,2021年迎来大年。

企业募投项目资金变动,侧面反映400G需求旺盛。

作为北美数通光模块的核心供应商,企业以销定产,对于下游客户需求极为敏感。

从企业1月23日公布的变更募投项目部分募集资金用途可侧面反映下游客户需求旺盛。

企业将尚未使用的4亿元募集资金用于建设新增“400G光通信模块扩产项目”,达产后预计将实现年产能50万只400G光模块。

(3)企业400G毛利率能否进一步提升?2019年年报略低于预期,导致市场对于400G光模块放量后的毛利率存在担忧。

但是大家认为,(1)光模块降价是行业必然趋势,这个过程中成本控制能力是核心。

(2)在产能爬坡的过程中,产线需要学习时间,初期毛利率存在一定波动。

考虑到企业深耕行业多年,在高端光模块产品设计和生产工艺方面积累了大量Know-How的经验,良率将逐步提升。

结合400G放量后,规模效应显现单位成本压缩,产品毛利润将处于较好水平,毛利率有望提升。

(4)后续核心跟踪点/重要催化剂?1)北美400G数通升级节奏,从谷歌、AWS的资本开支、上游芯片厂商的出货量情况结合印证。

2)紧跟季报和电信市场的推进情况。

光模块起量非常快,可能某一季度开始突然迎来爆发,企业股价有望面临戴维斯双击,EPS和PE同步提升。

投资意见:基于以上假设,大家预计企业2019-2021年归母净利润为5.1/9.0/12.4亿,对应EPS分别为0.72/1.26/1.74元,对应2020年PE50X,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:5G进度不达预期,400G进度不达预期,市场竞争加剧。

财务指标2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)2,3575,1564,4775,8927,583增长率yoy(%)1690.8118.8-13.231.628.7归母净利润(百万元)1626235109021,242增长率yoy(%)1506.4285.8-18.176.737.7EPS最新摊薄(元/股)0.230.870.721.261.74净资产收益率(%)4.013.07.511.814.0P/E(倍)276.571.787.549.536.0P/B(倍)11.29.46.65.85.0资料来源:贝格数据,国盛证券研究所买入(首次)股票信息行业通信设备最新收盘价54.80总市值(百万元)39,081.45总股本(百万股)713.17其中自由流通股(%)49.1630日日均成交量(百万股)3.42股价走势编辑分析师宋嘉吉执业证书编号:S0680519010002邮箱:songjiaji@gszq.com研究助理丁劲邮箱:dingjing@gszq.com-16%0%16%32%48%64%80%96%2019-022019-062019-10中际旭创沪深3002020年02月12日P.2财务报表和主要财务比率资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2017A2018A2019E2020E2021E会计年度2017A2018A2019E2020E2021E流动资产43084158532063767330营业收入23575156447758927583现金9571041111912371365营业成本17263750324742265433应收票据及应收账款110188094711201326营业税金及附加61091215其他应收款947712营业费用3260526989预付账款7455579099管理费用246253246271303存货19692119236030923699研发费用0309313324379其他流动资产19859829829829财务费用377955-1非流动资产35023922415243764583资产减值损失20661055560长期投资25103118133148其他收益1633354045固定资产11621497170218882055公允价值变动收益-10914101010无形资产454414416424438投资净收益117101010其他非流动资产18611909191619311943资产处置收益-2-0000资产总计7810808094721075211913营业利润2066825549911370流动负债29472868182822482257营业外收入03555短期借款434390327270270营业外支出0-10-10-10-10应付票据及应付账款167494296810931125利润总额20669556910061385其他流动负债8391536532885862所得税447259104143非流动负债857436846836786净利润1626235109021242长期借款241270680670620少数股东损益00000其他非流动负债616167167167167归属母企业净利润1626235109021242负债合计38043304267430853043EBITDA32190874512121618少数股东权益00000EPS(元/股)0.230.870.721.261.74股本474475713713713资本公积35553697502850285028主要财务比率留存收益266871127820403107会计年度2017A2018A2019E2020E2021E归属母企业股东权益40064776679776678870成长能力负债和股东权益7810808094721075211913营业收入(%)1690.8118.8-13.231.628.7营业利润(%)8628.9231.2-18.778.838.3归属母企业净利润(%)1506.4285.8-18.176.737.7获利能力毛利率(%)26.827.327.528.328.4现金流量表(百万元)净利率(%)6.912.111.415.316.4会计年度2017A2018A2019E2020E2021EROE(%)4.013.07.511.814.0经营活动现金流41660268587596ROIC(%)3.19.76.410.212.3净利润1626235109021242偿债能力折旧摊销102203171201234资产负债率(%)48.740.928.228.725.5财务费用377955-1净负债比率(%)14.915.41.6-0.4-1.9投资损失-11-7-10-10-10流动比率1.51.52.92.83.2营运资金变动-393-473-398-500-858速动比率0.70.71.61.41.5其他经营现金流145234-10-10-10营运能力投资活动现金流-146-673-1150-405-422总资产周转率0.60.60.50.60.7资本支出421608215209193应收账款周转率4.05.24.95.76.2长期投资23-72-150-15应付账款周转率2.02.93.44.14.9其他投资现金流298-137-951-196-244每股指标(元)筹资活动现金流981137633-7-47每股收益(最新摊薄)0.230.870.721.261.74短期借款434-45-39000每股经营现金流(最新摊薄)0.060.930.380.820.84长期借款24128410-10-50每股净资产(最新摊薄)5.626.709.5110.7312.42普通股增加258223800估值比率资本公积增加3323141133100P/E276.571.787.549.536.0其他筹资现金流-327610-95633P/B11.19.36.65.85.0现金净增加额869139-249175128EV/EBITDA141.050.059.136.227.0资料来源:贝格数据,国盛证券研究所2020年02月12日P.3内容目录1.投资要件........................................................................................................................................................42.光模块新周期启动,龙头有望再创辉煌.............................................................................................................53.数通市场:北美云资本开支回暖,拉动光模块需求上行.....................................................................................94.数通市场:新一代交换机芯片问世,催化北美400G进程..................................................................................105.电信市场:5G驱动周期上行,开启速率升级浪潮.............................................................................................136.盈利预测和估值.............................................................................................................................................18风险提示..............................................................................................................................................................19图表目录图表1:光模块工作逻辑........................................................................................................................................5图表2:光模块外观...............................................................................................................................................5图表3:光模块内部结构........................................................................................................................................5图表4:电信级、企业级、数据中心光模块性能对比................................................................................................6图表5:光模块单位带宽成本(美金/Gbps)不断下降..............................................................................................6图表6:企业18Q1-19Q3营业收入(百万元).........................................................................................................7图表7:企业18Q1-19Q3净利润(百万元)............................................................................................................7图表8:苏州旭创部分光模块产品...........................................................................................................................8图表9:四家北美云厂商2011-2019的单季度资本支出合计(百万元美金)以及同比、环比增速................................9图表10:GOOGLE数据中心端口升级时间线...................................................................................................................9图表11:全球光模块升级历程...............................................................................................................................10图表12:主流1RU交换机交换机升级路线图,整个行业正向12.8T支撑400G升级..................................................10图表13:思科Nexus3408-S................................................................................................................................11图表14:思科Nexus9316D-GX脊交换机.............................................................................................................11图表15:思科Nexus93600CD-GX叶交换机.........................................................................................................11图表16:Arista7800R系列数据中心交换机...........................................................................................................12图表17:Arista7280R3系列数据中心交换机.........................................................................................................12图表18:交换机芯片升级与光模块升级的相关性...................................................................................................12图表19:光模块出货量及生命周期预测(2018)...................................................................................................13图表20:5G承载网架构.......................................................................................................................................13图表21:5G承载光模块应用场景及需求分析.........................................................................................................14图表22:5G前传光模块方案.................................................................................................................................14图表23:5G承载网方案.......................................................................................................................................15图表24:5G前传、中回传光模块先容...................................................................................................................16图表25:高端光电芯片国内外厂商产品化能力........................................................................................................17图表26:企业盈利预测.........................................................................................................................................18图表27:可比企业估值.........................................................................................................................................192020年02月12日P.41.投资要件大家区别于市场的观点:市场对于北美400G推进节奏存在一定担忧,但从草根调研的情况来看,google、AWS已率先引领新周期启动,上游芯片端也有所储备。

2019年整体来看,北美400G进度低于预期,但是升级方向明确。

且出现2大重要催化剂,进一步增强2020年确定性:(1)北美云资本开支回暖;(2)2019年12月,博通近期宣布推出全球首款具备25.6Tbps交换能力的交换机芯片Tomahawk4。

交换机芯片和光模块迭代周期正相关,参考100G光模块的放量历史,大家预计2020年400G起量,需求达到50-80万只,2021年迎来大年。

企业募投项目资金变动,侧面反映400G需求旺盛。

作为北美数通光模块的核心供应商,企业以销定产,对于下游客户需求极为敏感。

从企业1月23日公布的变更募投项目部分募集资金用途可侧面反映下游客户需求旺盛。

企业将尚未使用的4亿元募集资金用于建设新增“400G光通信模块扩产项目”,达产后预计将实现年产能50万只400G光模块。

关键假设:(1)“新冠”疫情对于企业开工影响不大,且可能承担部分外溢订单。

企业的光模块产线主要位于江苏苏州、安徽铜陵,受疫情影响相对较轻。

随着员工的逐步到位,产能有望尽快恢复。

另一方面,因为武汉是光模块重要生产基地,复工暂定不早于2月13日24时。

在下游高需求的背景下,企业可能承担部分外溢订单。

(2)北美数通市场400G升级,光模块需求在2020年放量,2021年迎来大年。

大家预计2020年需求达到50-80万只,2021年迎来大年,有望超过200万只。

(3)企业400G光模块良率持续提升,叠加整体产品结构优化,毛利率仍有上行空间。

2019年年报略低于预期,导致市场对于400G光模块放量后的毛利率存在担忧。

但是大家认为,(1)光模块降价是行业必然趋势,这个过程中成本控制能力是核心。

(2)在产能爬坡的过程中,产线需要学习时间,初期毛利率存在一定波动。

考虑到企业深耕行业多年,在高端光模块产品设计和生产工艺方面积累了大量Know-How的经验,良率将逐步提升。

结合400G放量后,规模效应显现单位成本压缩,产品毛利润将处于较好水平,毛利率有望提升。

股价上涨催化因素:(1)北美云资本开支回暖。

(2)北美云巨头400G光模块集采启动,量超预期。

(3)5G建设加速,电信光模块集采超预期。

(4)产能、良率爬坡顺利,业绩超预期。

投资意见:基于以上假设,大家预计企业2019-2021年归母净利润为5.1/9.0/12.4亿,对应EPS分别为0.72/1.26/1.74元,对应2020年PE50X,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:5G进度不达预期,400G进度不达预期,市场竞争加剧。

2020年02月12日P.52.光模块新周期启动,龙头有望再创辉煌光模块是光通信系统的核心器件,主要用于光电转换。

光模块的工作原理是:在发送端,电信号经驱动芯片处理后,驱动激光器发射出相应速率的调制光信号,通过光功率自动控制电路,输出功率稳定的光信号。

通过光纤传送后,在接收端,光信号输入接收模块后,由光探测器转换成电信号,再经前置放大器后输出相应速率的电信号。

图表1:光模块工作逻辑资料来源:5G承载光模块白皮书,国盛证券研究所光模块通常由光发射组件(含激光器)、光接收组件(含光探测器)、驱动电路和光、电接口等组成。

在发送端,一定速率的电信号经驱动芯片处理后驱动激光器(LD)发射出相应速率的调制光信号,通过光功率自动控制电路,输出功率稳定的光信号。

在接收端,一定速率的光信号输入模块后由光探测器(PD)转换为电信号,经前置放大器后输出相应速率的电信号。

图表2:光模块外观图表3:光模块内部结构资料来源:5G承载光模块白皮书,国盛证券研究所资料来源:5G承载光模块白皮书,国盛证券研究所企业目前业务主要涵盖高端光模块和智能装备制造两大板块,形成了双主业独立运营、协同发展的经营模式。

全资子企业苏州旭创科技有限企业(简称“苏州旭创”)致力于高端光通信收发模块的研发、制造和销售,产品主要服务于云计算数据中心、数据通信、5G无线网络和电信传输网络等领域的国内外客户。

苏州旭创注重技术研发,并推动产品向高速率、小型化、低功耗、低成本方向发展,在业内保持了领先优势。

2020年02月12日P.6为什么大家如此看好中际旭创?首先分析一下光模块行业,尤其是数通光模块行业的特点:(1)光模块产品换代周期较短,尤其是数据中心市场,降价是常见节奏。

数通光模块平均每3-4年完成一轮产品迭代。

站在2020年时点,北美数据中心已进入100G向400G的过渡阶段,国内数据中心进度落后2-3年,光模块产品落后北美市场约1个代际。

电信市场产品更迭相对缓慢一些,但不同于在恒温恒湿数据中心机房的数通光模块,户外场景多导致其对稳定性要求更高。

在工业级温度下要求光模块的稳定工作时间在5年以上(气密TO-CAN封装,需要温控组件),产品更新节奏同步于电信网络升级周期。

电信市场相比数通市场对价格更敏感,壁垒低竞争更为激烈。

图表4:电信级、企业级、数据中心光模块性能对比电信级企业级云数据中心生命周期要求15-20年8-12年5-7年温度要求工温商温云数据中心温度可靠性要求MissiocriticalCannotfailTelcordiaReliabilityOperationalReliability误码率<100dppm<1000dppm<10Kdppm封装方式气密非气密非气密资料来源:知乎,国盛证券研究所(2)光模块产品种类繁多,有大量定制化需求。

光模块的场景和性能属性繁多,不同的封装方式、传输速率、传输距离、光纤类型、通道数、光源波长等相互组合形成庞大的产品型号体系,以满足不同场景、不同性能、不同预算的解决方案。

因此需要企业能够根据客户需求敏捷开发,只有深耕行业多年,从设计到封装各环节、技术都有深厚积累,才有可能做到。

(3)光模块行业仍处劳动密集型产业,成本控制能力是核心。

光模块具有定制化特征,单品规模效应不明显,所以自动化的成本太高。

因此产线基本处于半自动化状态,这样也可以根据客户需要,灵活调配产能。

图表5:光模块单位带宽成本(美金/Gbps)不断下降资料来源:Lightcounting,国盛证券研究所(4)低速率产品和高速率产品冰火两重天,高速率产品研发门槛高。

不同速率的光模块,价格差异并不是线性的。

从产品设计上来说,光模块实现更高的速率只有3种解决方案:提高光源速率、提高通道数以及高阶调制,400G难度较100G又进一步提升。

2020年02月12日P.7(5)客户认证周期长,尤其是北美数通市场,先发优势重要。

新供应商导入往往需要半年到一年的认证周期,需要经历送样-验厂等多个环节,之后半年到一年进行一次招标。

一般海外云厂商的光模块的主要供应商在3-4家,更换频次较低,先发优势显得格外重要。

此外,凭借先发优势有望获得规模优势,在芯片采购成本上也能显著低于小厂。

因此在光模块市场想要取胜核心就是——新产品研发要快,成本要足够低。

企业深耕行业多年,在多代光模块产品迭代过程中,积累了大量Know-How的东西,难以被复制超越。

各代光模块产品在研发过程中所具备的技术承继性也使得苏州旭创的技术优势和研发经验为新产品的研发奠定了基础,企业紧跟光模块升级换代的周期,在400G光通信模块及5G前传、中传、回传相关高速光模块等领域已有相应解决方案和产品覆盖。

2018年3月,苏州旭创在美国加州圣地亚哥举办的2018美国光纤通讯展览会及研讨会(OFC2018)推出业内首款400GQSFP-DDFR4光通信模块,还同步推出了其业界领先的400GOSFP和QSFP-DD系列的新产品。

目前,企业400G高速光通信模块及5G通迅光模块与企业现有100G/40G/25G光模块都属于大型数据中心应用产品或通信设备应用产品,针对400G及5G新产品的研发也处于业内领先地位。

企业在高端光通信收发模块产品研发和设计领域、成本管控及经营管理上均具有突出优势。

企业拥有包括独特光学设计封装平台、超高的光学耦合效率、高速光模块的设计能力、高频电路和信号完整性专业设计及自主研发的全自动高效测试平台等业内领先技术,同时结合“以销定产”的生产模式、优化的供应链管理有效降低了生产成本、保证了产品精度的同时又提升了大规模量产的能力,产品深受国内外知名客户的青睐。

根据Lightcounting报告,苏州旭创在2017年全球光模块市场份额中位列第二。

随着下游需求回暖+高速率光模块占比不断提升,企业业绩迎来反弹,进入快速增长期。

(1)2018年全球大型数据中心叶脊拓扑网络架构主流配置的100G光模块需求较上年保持较大增长。

苏州旭创的100G系列产品以高性价比的产品解决方案和快速批量交付能力获得了北美大客户的高度认可,进而在2018年竞争加剧的背景下进一步巩固了市场份额,继续保持在行业的领先优势。

图表6:企业18Q1-19Q3营业收入(百万元)图表7:企业18Q1-19Q3净利润(百万元)资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所(2)顺利进入5G无线市场,获良好份额。

2018年,在取得国内通信主设备商的5G产品认证和代码后,苏州旭创在初启的国内5G无线市场取得了突破,在针对2019年的2020年02月12日P.85G招标中均取得了良好份额。

此外,苏州旭创继续深入布局5G无线市场,并形成覆盖前传、中传、回传的全面的5G基站光模块产品系列。

(3)面对激烈的市场竞争,降本增效成效显著。

2018年,面对激烈的市场竞争,苏州旭创采取了严控成本和制费、努力提升良率、自动化率和生产效率等多项降本增效措施,并取得了显著的效果,为保持在市场的竞争力和取得业绩的增长提供了有力的支撑。

(4)继续加大新产品研发力度,400G产品全球领先。

苏州旭创在2018年3月在美国OFC展会中展示了400G的QSFP-DD系列产品,并在之后取得了重点客户对400G产品的认证。

2018年下半年,苏州旭创开始向客户小批量供应400G产品,在业内保持了400G产品导入客户的领先优势。

此外,苏州旭创还加强在400G硅光芯片和相干技术的研发力度,为未来在400G硅光模块和5G回传、传输网光模块进入市场打下了良好基础。

图表8:苏州旭创部分光模块产品资料来源:企业年报,国盛证券研究所2020年02月12日P.9因为企业产品线丰富,横跨电信、数通两大市场。

大家分别从这两个市场分析企业未来增长驱动力。

3.数通市场:北美云资本开支回暖,拉动光模块需求上行北美云厂商资本开支连续3个季度环比增长,拉动光模块需求提升。

从北美主要四家云厂商(脸书、AMAZON、MicroSoft、GOOGLE)的资本支出情况来看,2016年整体进入同比加速增长阶段,到18Q1四家整体资本开支在单季度达到161亿美金,同比增速达到高点112%。

随后整体资本开支开始放缓,19Q1的增速同比和环比均出现下滑,达到最低点,Q2开始回暖。

历史上资本开支下行周期1-1.5年左右,此轮下行源于18Q2,北美云资本开支有望自2020年进入加速上行通道。

图表9:四家北美云厂商2011-2019的单季度资本支出合计(百万元美金)以及同比、环比增速资料来源:Wind,国盛证券研究所GOOGLE、AMAZON已陆续开启400G升级征程。

GOOGLE为了满足带宽需求,一般超大规模数据中心会每2-3年对整体网络架构进行一次升级。

大家参考Googe数据中心升级路线,GOOGLE在2013年第五代数据中心GOOGLE开始启用40G,2016年下半年则开始大规模使用100G,以此类推2019年年底有望开启400G规模商用,草根调研也验证了大家的判断。

图表10:GOOGLE数据中心端口升级时间线资料来源:公开资料整理,国盛证券研究所目前来看,北美云巨头对于光模块升级的技术路线尚未形成统一,但400G已成大势所趋。

AMAZON主张使用的是4x100GDR4,GOOGLE将由100G升到200G转换至2x200G模块-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000100001200014000160001800020000AMAZON、MicroSoft、GOOGLE、脸书合计资本开支(百万美金)同比增速环比增速2020年02月12日P.10的形式,主要使用2x200GSR8和FR8光模块,脸书则基于其新型F16架构使用100G光模块实现带宽升级,并计划进一步升级到200G,MicroSoft则更多考虑400GZR可用于长距离互连区域性数据中心之后,再在数据中心内部署400G,实现跨区域数据中心的超高速数据互通。

图表11:全球光模块升级历程资料来源:公开资料整理,国盛证券研究所近期像云视讯等线上应用火爆,下游应用的丰富将催化云产业链加速发展。

流量的加速爆发,使得云厂商们势必需要对现有数据中心进行升级改造或者新建更多的数据中心。

这将大大提升数据中心对光通信器件、模块及设备的使用及升级需求,而大型数据中心的结构特点和高扩展性,使得端口400G升级成为必经之路。

流量的大爆发将成为驱动400G光通信产业发展升级的根源力量。

4.数通市场:新一代交换机芯片问世,催化北美400G进程交换机率先实现400G高密度转发,节省能耗、降低成本。

交换机在整个数据中心的结构中占据重要的位置,它是整个数据中心的骨架。

交换机的升级对于数据中心整体升级来说具有引导性意义。

对于400G密度升级而言,交换机需先升级至支撑400G型号的产品,再至上而下的对光模块、布线等进行逐一升级。

2017年12月,博通推出StrataXGSTomahawk3系列芯片产品,基于50GPAM4SerDes技术,以支撑基于单芯片实现12.8Tbps的交换和路由设备的大批量部署,400G交换机随之进展顺利。

2018年思科、Arista、Junpier等主流交换机厂商争相发布400G交换机产品,到19年已能提供丰富的400G系列产品,而国内的数通厂商如新华三、锐捷也于2019年陆续推出400G交换机产品,交换机率先实现了400G高密度转发。

图表12:主流1RU交换机交换机升级路线图,整个行业正向12.8T支撑400G升级资料来源:Finisar,国盛证券研究所2020年02月12日P.112019年12月,博通近期宣布推出全球首款具备25.6Tbps交换能力的交换机芯片Tomahawk4,是下一代超大规模数据中心网络所需的理想部件。

新一代交换机芯片的推出,带动交换机更新换代节奏,进一步催化北美400G升级进程。

以海外两大通信设备商Cisco和Arista为例:思科Nexus系列产品支撑提供全面的400G解决方案。

思科已宣布其Nexus系列相关的400G产品将满足所有网络架构的需求,将经济高效地为具有大型网络规模的客户提供高密度的100G/400G支撑,整个系统将具有更高的灵活性。

其400GCiscoACI系统将在抱着高密度带宽的同时,赋予自动化、可视化、稳定性以及安全性。

Nexus3400-S是Nexus3000产品系列中第一款配备400G功能的交换机。

配备50GbpsPAM4串行解串器(SerDes),专为数据中心而设计,具有业界领先的每瓦特性能。

凭借12.8-TbpsASIC,Nexus3408-S系列提供128个100G端口或32个400G端口,允许客户在其结构中使用更少数量的交换机实现大规模的布局,简化管理并降低成本。

Nexus3400-S提供可编程管道,转换为灵活的配置文件,无论是最长前缀匹配(LPM)优化还是第三层主机优化。

此外,Nexus3400-S交换机还支撑深层网络分析,提供流量监控、队列取证和丢包分析,帮助监控客户网络。

图表13:思科Nexus3408-S资料来源:Cisco,国盛证券研究所Nexus9300-GX是Nexus9000系列支撑400G的新一代非模块化产品。

该系列基于思科CloudScale技术,引入完全向后兼容的400G光纤接口-四通道小型封装热插拔-双密度(QSFP-DD)端口,可以通过透明方式将现有数据中心交换矩阵从40Gbps和100Gbps速度迁移到400Gbps。

凭借高度灵活的第二层和第三层可扩展性,以及可以满足虚拟数据中心和自动化云环境不断变化需求的高性能。

思科为Nexus9000系列交换机提供了两种操作模式,可以部署思科以应用为中心的基础设施(思科ACI模式)或思科Nexus交换机环境(思科NX-OS模式)。

图表14:思科Nexus9316D-GX脊交换机图表15:思科Nexus93600CD-GX叶交换机资料来源:Cisco,国盛证券研究所资料来源:Cisco,国盛证券研究所Arista推出数十款不同型号的400G交换机,丰富的产品线可以覆盖绝大多种不同的数据中心升级方案。

Arista7800R3系列是高密度骨干平台,采用经过验证的云级架构,可编程支撑超过250万条路径、前所未有的400/100G密度和灵活的表尺寸。

Arista7800R具有高达460Tbps的性能,带有嵌入式MACsec,是最高容量数据中心网络和通用骨干的理想平台,可满足云、服务提供商和有线网络运营商的需求,具有互联网规模路由和2020年02月12日P.12高可靠性。

图表16:Arista7800R系列数据中心交换机图表17:Arista7280R3系列数据中心交换机资料来源:Arista,国盛证券研究所资料来源:Arista,国盛证券研究所从交换机与光模块的相关性看,400G有望在2019年底迎来规模商用。

一般来说,从新一代交换芯片推出到对应速率光模块放量需要2-3年时间,这一趋势正在不断加快。

(1)2017年12月,博通推出StrataXGSTomahawk3系列芯片产品,基于50GPAM4SerDes技术,以支撑基于单芯片实现12.8Tbps的交换和路由设备的大批量部署。

(2)2018年10月,博通宣布完成该系列产品功能、性能和可靠性认证,可转入正式量产。

(3)2019年12月,博通近期宣布推出全球首款具备25.6Tbps交换能力的交换机芯片Tomahawk4,是下一代超大规模数据中心网络所需的理想部件。

(4)2019年为400G元年,2020年有望放量,2021年迎来大年。

服务器生态迭代取决于intelCPU演进,光网络生态演进取决于博通交换芯片,二者在服务器CPU和交换机芯片分别处于垄断地位。

图表18:交换机芯片升级与光模块升级的相关性资料来源:光纤在线,国盛证券研究所2020年02月12日P.13图表19:光模块出货量及生命周期预测(2018)资料来源:Dell’Oro,国盛证券研究所5.电信市场:5G驱动周期上行,开启速率升级浪潮5G承载网络一般分为城域接入层、城域汇聚层、城域核心层/省内干线,实现5G业务的前传和中回传功能。

图表20:5G承载网架构资料来源:公开资料整理,国盛证券研究所其中各层设备之间主要依赖光模块实现互连,其典型应用场景及需求分析如下表所示。

2020年02月12日P.14图表21:5G承载光模块应用场景及需求分析资料来源:5G承载光模块白皮书,国盛证券研究所5G前传的典型应用场景包括光纤直连、无源WDM和有源WDM/光传送网(OTN)/切片分组网(SPN)等。

a)光纤直连场景一般采用25Gb/s灰光模块,支撑双纤双向和单纤双向两种类型,主要包括300m和10km两种传输距离。

无源WDM场景主要包括b)点到点无源WDM和c)WDM-PON等,采用一对或一根光纤实现多个AAU到DU间的连接,典型需要10Gb/s或25Gb/s彩光模块。

d)有源WDM/OTN场景,在AAU/DU至WDM/OTN/SPN设备间一般需要10Gb/s或25Gb/s短距灰光模块,在WDM/OTN/SPN设备间需要N×10/25/50/100Gb/s等速率的双纤双向或单纤双向彩光模块。

图表22:5G前传光模块方案资料来源:5G承载光模块白皮书,国盛证券研究所2020年02月12日P.155G中回传覆盖城域接入层、汇聚层与核心层,所需光模块与现有传送网及数据中心使用的光模块技术差异不大,接入层将主要采用25Gb/s、50Gb/s、100Gb/s等速率的灰光或彩光模块,汇聚层及以上将较多采用100Gb/s、200Gb/s、400Gb/s等速率的DWDM彩光模块。

和4G相比,5G光模块在数量以及速率等方面都有较大提升。

简单测算如下:光模块价格:预计10G/25G/100G的光模块价格分别为100元/250元/1000元。

光模块数量和市场规模:(假设5G时代宏基站400万个,小基站1000万个)(1)前传:4G时期每个基站覆盖三个扇区,每个扇区一个BBU和RRU,每个基站需要6个光模块;5G时前传预计会用一个DU带3个AAU的方案,光模块数量仍为6个,小微基站预计1-2个扇区,对应2-4个光模块,取中值3个进行测算,故前传所需光模块:400万*6+1000万*3=5400万个。

预计前传升级至25G模块,市场规模大约135亿元。

(2)中传:CU和DU分离,中传为传输网新增部分,CU和DU间预计需要两个光模块来传输(小微基站做同样考虑),中传所需光模块:(400万+1000万)*2=2800万个。

中传数据经过压缩,为满足峰值需求,预计使用25G方案,市场规模大约70亿元。

(3)回传:基站CU回传需要1个光模块,基于C-RAN,假设每个CU对应4个DU,每个CU需要1个回传光模块,故回传所需光模块:(400万+1000万)/4=350万个。

回传预计使用100G/400G方案,市场规模预计35亿元。

故总体市场规模预计为240亿元。

电信市场前传25G光模块2019H2开始放量,跟随基站规模增长,2020年迎来大年(5G网络部署架构预计如下)。

图表23:5G承载网方案资料来源:5G承载光模块白皮书,国盛证券研究所2020年02月12日P.16国内外光模块厂商围绕5G应用积极开展5G承载光模块研发,目前的产品化能力如下表所示。

5G前传25Gb/s光模块方面,波长可调谐光模块处于在研阶段,BiDi光模块处于样品阶段,其他类型的光模块均已成熟。

前传100Gb/sBiDi,光模块的应用规模较小,200Gb/sBiDi光模块和100Gb/s4WDM光模块已经成熟。

5G中回传50Gb/sPAM4BiDi40km光模块、400Gb/s直调和相干光模块均处于在研阶段,其他类型光模块已基本成熟。

图表24:5G前传、中回传光模块先容资料来源:5G承载光模块白皮书,国盛证券研究所光芯片是光模块的核心,受规模效应制约,高端光芯片价格居高不下。

光芯片决定着光模块的性能。

对于半导体芯片行业来说,光模块行业体量较小。

再考虑到光芯片种类繁多,主流的单款芯片年出货量可能也不过千万个,实在说不上有较高的规模效应,这也是高端光芯片价格居高不下的原因。

这有点像MEMS行业,与IC行业“芯片设计-芯片制造-芯片封装”各环节分离的模式不同,MEMS行业龙头一般都是IDM(垂直一体化模式),比如博世等。

同样,光模块行业也是这样,诸如国际龙头Finisar、Oclaro、Lumentum等,均为IDM模式,因为单纯靠卖芯片很难实现规模盈利。

受制约规模效应,导致纯光芯片战略很难行得通。

2020年02月12日P.17高端光电芯片国产化道阻且长,仍以外采为主。

5G典型光模块所使用的核心光芯片及电芯片产业化能力如表10所示,领先国家均已基本成熟,国内在整体上尚处于研发阶段。

目前,商业级/工业级25G波特率的DFB、EML、50G波特率的EML激光器芯片、窄线宽波长可调激光器芯片、100Gb/s相干集成光收发芯片、25/50G波特率的激光器(调制器)驱动/TIA跨阻放大器、PAM4和相干DSP等IC芯片主要由国外厂商提供,国内产业化能力与国外差距较大。

图表25:高端光电芯片国内外厂商产品化能力资料来源:5G承载光模块白皮书,国盛证券研究所2020年02月12日P.186.盈利预测和估值企业主要业务预测拆解如下:核心假设:(1)考虑到2020年电信市场5G建设开启,前传光模块从10G向25G升级。

(2)北美400G升级节奏开启,数通产品从100G向400G升级。

(3)结合光模块历史降价节奏,大家预测25G/100G/400G光模块2020-2021年收入增速分别是50%、35%;10G/40G光模块收入增速分别是-50%、-50%,企业产品结构持续优化,向高速率产品倾斜,毛利率有进一步提升空间。

图表26:企业盈利预测单位:百万元2018A2019E2020E2021E主营收入5156.34477.35891.87583.025G/100G/400G光模块3749.03561.55342.37212.110G/40G光模块1248.8749.3374.6187.3传统主业158.6166.5174.8183.6营业收入增速-13%32%29%25G/100G/400G光模块-5%50%35%10G/40G光模块-40%-50%-50%传统主业9%5%5%5%营业收入构成100%100%100%100%25G/100G/400G光模块73%80%91%95%10G/40G光模块24%17%6%2%传统主业3%4%3%2%毛利率27.3%27.5%28.3%28.4%25G/100G/400G光模块28.2%28.5%28.7%28.5%10G/40G光模块24.4%22.0%21.5%21.0%传统主业29.4%30.0%30.0%30.0%销售费用60.2352.3068.9388.72%1.2%1.2%1.2%1.2%管理费用253.35246.25271.02303.32%4.9%5.5%4.6%4.0%研发费用309.47313.41324.05379.15%6.0%7.0%5.5%5.0%财务费用79.215.275.62-0.74%1.5%0.1%0.1%0.0%期间费用率13.6%13.8%11.4%10.2%营业利润681.9554.0990.61,370.1归属于母企业净利润623.1510.2901.61241.9销售净利率12.1%11.4%15.3%16.4%净利润增长率285.9%-18.1%76.7%37.8%资料来源:Wind,国盛证券研究所2020年02月12日P.19大家选取5家光模块上市企业进行比较,2020年行业平均PE50X,2021年行业平均PE37X。

基于以上假设,大家预计企业2019-2021年归母净利润为5.1/9.0/12.4亿,对应EPS分别为0.72/1.26/1.74元,对应2020年PE50X。

基于企业的龙头地位和业绩高增长性,首次覆盖给予“买入”评级。

图表27:可比企业估值2020/2/8EPSPE股票代码企业名称收盘价2019E2020E2021E2019E2020E2021E300502新易盛63.00.761.121.45835643603083剑桥科技31.50.351.031.53913121300548博创科技85.70.300.951.392829062002281光迅科技28.20.560.750.96513729000988华工科技22.20.500.590.72443731平均值1105037资料来源:Wind,国盛证券研究所7.风险提示(1)5G进度不达预期。

因为5G建设存在一定不确定性,取决于运营商的投资和产业链的整体成熟度,需要持续跟踪。

(2)400G进度不达预期。

全球400G升级节奏主要有北美云厂商主导,存在一定不确定性,需要结合上游芯片储备,和下游云厂商的资本开支联合跟踪。

(3)市场竞争加剧。

电信市场竞争相对更为激烈,价格战较数通市场也更加严峻,对于企业的成本控制能力提出比较高的要求。

数通市场企业目前是行业龙头,竞争格局和行业盈利情况相对更优。

2020年02月12日P.20免责声明国盛证券有限责任企业(以下简称“本企业”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本企业的客户使用。

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本企业力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本企业不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。

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大家所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编:100032传真:010-57671718邮箱:gsresearch@gszq.com地址:上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编:200120电话:021-38934111邮箱:gsresearch@gszq.com南昌深圳地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编:330038传真:0791-86281485邮箱:gsresearch@gszq.com地址:深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编:518033邮箱:gsresearch@gszq.com

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