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平安证券-闻泰科技-600745-迎接5G手机换机潮,联手安世开拓新未来-200214
2020-02-14 16:10:13  刘舜逢,徐勇
研报摘要

  大浪淘沙,5G时代闻泰ODM市场份额进一步扩大:ODM市场马太效应愈加明显。根据IHS数据,2018年全球智能手机市场ODM企业CR3达到了55%,闻泰科技出货9000余万部,排名ODM行业第一。SAMSUNGODM需求释放有望进一步提升闻泰科技的出货量,目前闻泰科技是SAMSUNG最大的ODM供应商,出货量约4000万台,占SAMSUNG整个ODM机型的三分之二。大家认为,未来闻泰科技会继续保持ODM行业的领军地位。对于5G商用初期来说,手机厂商更看重产品面世速度,闻泰科技研发实力优秀,是高通重要的合作伙伴。预计2019年、2020年、2021年闻泰科技ODM智能手机出货量分别为1.1亿、1.4亿、1.65亿部。
  收购安世,切入功率半导体市场:安世半导体是全球功率半导体器件龙头。短期基本面逻辑在于5G商用带来整个半导体行业景气度上行,产能利用率维持在高位。目前安世产能利用率平均在90%左右,业绩提升的关键在于打破产能瓶颈,预计2020年安世会采取入股其他晶圆厂、外包低端产品等方式扩充产能。长期逻辑是新能源汽车爆发刺激车用半导体器件的需求。特斯拉降价标志着新能源汽车将会以更快的速度代替燃油汽车,预计未来五年新能源汽车都将保持较高的增长,汽车电子成本比重也有望在2030年达到50%,安世在车用MOSFET、功率二极管、功率逻辑器件等多个细分领域处于行业领先。未来有望推出IGBT模块,进一步提升企业在车用半导体的竞争力。
  盈利预测及估值:预计2019-2021年闻泰ODM业务营收分别为315、630、905亿元,净利润分别为12.18、20.34、31.67亿元;安世半导体营收分别为17(只合并11、12两个月收入)、129、144亿元,备考归母净利润分别为:1.8亿元(只合并11、12两个月收入)、14.51、16.84亿元;预计2019-2021年合并营收分别为:333、759、1049亿元,合并归母净利润分别为:13.99亿元、34.86亿元、48.51亿元。基于2020年盈利预测,对ODM业务给予40倍估值,对安世部分给予60倍估值,总市值为1684亿元,首次覆盖,给予“推荐”评级。
  风险提示:1)5G手机单机利润不及预期;2)并购安世半导体未设置盈利补偿机制的风险;3)并购安世发生的贷款导致企业负债及财务费用上升、现金流紧张的风险;4)商誉较高的风险;5)减持压力。
  
研报全文

平安证券-闻泰科技-600745-迎接5G手机换机潮,联手安世开拓新未来-200214

电子2020年02月14日闻泰科技(600745)迎接5G手机换机潮,联手安世开拓新未来企业报告企业首次覆盖报告企业报告企业半年报点评推荐(首次)现价:126.98元主要数据行业电子企业网址大股东/持股拉萨经济技术开发区闻天下投资有限企业/13.70%实际控制人张学政总股本(百万股)1,124流通A股(百万股)637流通B/H股(百万股)0总市值(亿元)1,427.30流通A股市值(亿元)809.20每股净资产(元)19.08资产负债率(%)49.7行情走势图证券分析师刘舜逢投资咨询资格编号S10605140600020755-22625254LIUSHUNFENG669@PINGAN.COM.CN徐勇投资咨询资格编号S10605190900040755-33547378XUYONG318@PINGAN.COM.CN请通过合法途径获取本企业研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

大浪淘沙,5G时代闻泰ODM市场份额进一步扩大:ODM市场马太效应愈加明显。

根据IHS数据,2018年全球智能手机市场ODM企业CR3达到了55%,闻泰科技出货9000余万部,排名ODM行业第一。

SAMSUNGODM需求释放有望进一步提升闻泰科技的出货量,目前闻泰科技是SAMSUNG最大的ODM供应商,出货量约4000万台,占SAMSUNG整个ODM机型的三分之二。

大家认为,未来闻泰科技会继续保持ODM行业的领军地位。

对于5G商用初期来说,手机厂商更看重产品面世速度,闻泰科技研发实力优秀,是高通重要的合作伙伴。

预计2019年、2020年、2021年闻泰科技ODM智能手机出货量分别为1.1亿、1.4亿、1.65亿部。

收购安世,切入功率半导体市场:安世半导体是全球功率半导体器件龙头。

短期基本面逻辑在于5G商用带来整个半导体行业景气度上行,产能利用率维持在高位。

目前安世产能利用率平均在90%左右,业绩提升的关键在于打破产能瓶颈,预计2020年安世会采取入股其他晶圆厂、外包低端产品等方式扩充产能。

长期逻辑是新能源汽车爆发刺激车用半导体器件的需求。

特斯拉降价标志着新能源汽车将会以更快的速度代替燃油汽车,预计未来五年新能源汽车都将保持较高的增长,汽车电子成本比重也有望在2030年达到50%,安世在车用MOSFET、功率二极管、功率逻辑器件等多个细分领域处于行业领先。

未来有望推出IGBT模块,进一步提升企业在车用半导体的竞争力。

盈利预测及估值:预计2019-2021年闻泰ODM业务营收分别为315、630、905亿元,净利润分别为12.18、20.34、31.67亿元;安世半导体营收分别为17(只合并11、12两个月收入)、129、144亿元,备考归母净利润分别为:1.8亿元(只合并11、12两个月收入)、14.51、16.84亿元;预计2019-2021年合并营收分别为:333、759、1049亿元,合并归母净利润分别为:13.99亿元、34.86亿元、48.51亿元。

基于2020年盈利预测,对ODM业务给予40倍估值,对安世部分给予60倍估值,总市值为1684亿元,首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:1)5G手机单机利润不及预期;2)并购安世半导体未设置盈利补偿机制的风险;3)并购安世发生的贷款导致企业负债及财务费用上升、现金流紧张的风险;4)商誉较高的风险;5)减持压力。

2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)16916173353327175874104887YoY(%)26.12.591.9128.038.2净利润(百万元)32961139934864851YoY(%)586.5-81.52192.9149.139.2毛利率(%)9.09.110.812.711.9净利率(%)1.90.44.24.64.6ROE(%)9.11.96.715.117.1EPS(摊薄/元)0.290.051.243.104.32P/E(倍)433.32339.1102.040.929.4P/B(倍)40.339.76.75.74.8-200%0%200%400%600%Feb-19May-19Aug-19Nov-19闻泰科技沪深300证券研究报告闻泰科技﹒企业首次覆盖报告正文目录一、闻泰是全球出货量第一的手机ODM企业............................................................51.1从IDH走向ODM,拓宽业务边界.........................................................................51.2两次资产重组实现上市,并购安世切入半导体领域...............................................51.3业绩加速增长,盈利进入上升通道.........................................................................6二、大浪淘沙,5G时代闻泰ODM市场份额进一步扩大...........................................82.15G换机周期启动,智能手机出货量将迎来拐点.....................................................82.2企业作为ODM产业龙头,率先享受换机潮红利....................................................9三、收购安世,切入半导体市场...............................................................................113.1安世半导体是全球标准器件领先企业...................................................................113.2借力功率半导体,安世进入快速发展阶段............................................................14四、盈利预测及估值.................................................................................................174.1盈利预测...............................................................................................................174.2估值......................................................................................................................18五、风险提示............................................................................................................19附录、闻泰并购安世历程.................................................................................................20闻泰科技﹒企业首次覆盖报告图表目录图表1闻泰科技历史沿革......................................................................................................5图表2闻泰科技主要股东......................................................................................................6图表32016-2019Q3营收情况.............................................................................................6图表42016-2019Q3归母净利润情况...................................................................................6图表52015-2018企业主营业务收入单位:百万元.......................................................7图表62018企业主营业务占比单位:%.......................................................7图表72016-2019Q3企业费用情况......................................................................................7图表82016-2019Q3企业研发费用单位:百万元.........................................................7图表92016-2019Q3企业营运质量情况...............................................................................8图表102016-2019Q3企业营收与现金流单位:百万元....................................................8图表112016-2019Q3企业ROE情况................................................................................8图表122016-2019Q3企业ROE拆分情况.........................................................................8图表13高通、MTK5G芯片推出时间................................................................................9图表142010-2019Q3全球智能手机出货情况....................................................................9图表152015-2021E全球智能手机出货情况....................................................................10图表162017-2021E全球主要智能手机厂商ODM比例...................................................10图表172018年ODM出货量排名....................................................................................10图表18全球主要手机厂商ODM比例情况.......................................................................11图表19安世半导体全球机构分布.....................................................................................11图表20安世半导体主要工厂及工艺先容..........................................................................12图表21安世半导体主要客户情况.....................................................................................12图表22安世半导体历年收入情况.....................................................................................13图表23安世及主要竞争对手营收对比(百万美金)........................................................13图表24安世及主要竞争对手毛利率对比..........................................................................13图表25安世及主要竞争对手净利润(百万美金)............................................................14图表26安世及主要竞争对手净利润率对比.......................................................................14图表272017-2018安世半导体产能利用率情况...............................................................14图表282017-2018安世半导体产销率情况.......................................................................14图表29安世产品分类.......................................................................................................15图表302017-2022全球功率半导体分立器件市场规模.....................................................15图表31新能源汽车功率器件市场规模变化.......................................................................16图表322018年安世产品销售按行业分类.........................................................................16图表332018年安世产品销售按地区分类.........................................................................16图表342018年功率半导体产品销售额占比.....................................................................17图表352018年功率半导体市场份额................................................................................17闻泰科技﹒企业首次覆盖报告图表362019-2021年闻泰ODM业务收入及盈利预测单位:百万元..........................................................................................................................17图表372019-2021年安世半导体收入及盈利预测单位:百万元18图表38闻泰ODM业务可比企业估值情况.......................................................................18图表39闻泰ODM业务可比企业估值情况.......................................................................19图表40建广资产收购NXP标准半导体部门时间线..........................................................20图表41闻泰科技分步收购安世半导体时间线...................................................................21图表42闻泰并购安世募集资金情况..................................................................................21闻泰科技﹒企业首次覆盖报告一、闻泰是全球出货量第一的手机ODM企业闻泰是全球出货量第一的手机ODM企业,为全球主流品牌提供移动终端、智能硬件、虚拟现实和车联网模块等产品的研发设计和生产制造服务。

企业提供新产品开发、ID设计、结构设计、硬件研发、App研发、生产制造、供应链管理等服务,客户群遍及全球各地,与行业知名品牌保持深度的合作关系。

1.1从IDH走向ODM,拓宽业务边界闻泰科技成立于2006年12月,早期从事白牌手机的开发。

随着联发科推出TurnKey(交钥匙)方案,国内IDH企业如雨后春笋般涌现,IDH行业进入快速发展时期。

闻泰作为其中的佼佼者之一,为HUAWEI、中兴、TCL等品牌提供设计方案。

2008年,闻泰科技在浙江嘉兴建立生产基地,从IDH转型为ODM。

2009年,3G时代来临,国内三大运营商不遗余力地补贴终端,造就了红极一时的“中华酷联”。

而“中华酷联”的迅速崛起,正是凭借以闻泰为代表的众多ODM企业的鼎力支撑。

2012年,小米手机凭借着极高的性价比和互联网营销方式迅速成长,打破了“中华酷联”格局。

闻泰与小米合作,开发推出红米系列低价智能手机,进一步稳固了闻泰在ODM行业的地位。

2014年进入4G时代,运营商大幅降低移动终端补贴,闻泰与HUAWEI、魅族开始深度合作,推出多款低价畅销机型。

2016年,闻泰成为国内最大的ODM厂商。

2018年企业公告并购安世半导体,标志着企业打破传统ODM企业发展的天花板,迈向新阶段。

图表1闻泰科技历史沿革资料来源:企业网站,平安证券研究所1.2两次资产重组实现上市,并购安世切入半导体领域闻泰科技通过两次资产重组实现上市。

2015年4月中茵股份发布资产收购预案,收购闻泰51%的股份。

2015年8月,收购预案获得中国证监会上市企业并购重组审核委员会审核通过;2015年12月25日完成标的资产过户;2015年11月中茵股份发布公告,以资产置换+现金的方式收购闻泰剩余49%股权;2017年1月中茵股份办理完毕闻泰49%股权过户工作,中茵股份完成了对闻泰100%控股;2017年3月企业董事会进行改选,企业管理层完成交接;2017年7月企业公告完成工商变更登记,工商登记由“中茵股份有限企业”变更为“闻泰科技股份有限企业”;2017年8月企业证闻泰科技﹒企业首次覆盖报告券简称改为“闻泰科技”;2019年11月1日企业公告了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市报告书》,共计发行4.03亿股,发行价格为24.68元/股,用于收购安世半导体股权,定增完成后,股本由6.37亿股增至10.41亿股;2019年12月20日,闻泰科技完成配套融资方案,定向发行8336.67万股,发行价格为77.93元/股。

上述方案完成后,企业总股本为11.24亿股,主要股东及其持股比例如下:图表2闻泰科技主要股东资料来源:企业公告,平安证券研究所*企业股权为20191220配套融资完后的比例1.3业绩加速增长,盈利进入上升通道2016-2018年,企业营业收入从134.17亿元增长至173.35亿元,年均复合增长率为14%。

2019年前三季度,企业实现营业收入218.74亿元,同比增长99%。

企业2016-2018年归属于上市企业股东净利润分别为0.48亿元、3.29亿元、0.61亿元。

2019年前三季度,企业实现归属于上市企业股东净利润5.3亿元,同比增长413%。

2018年企业客户结构调整,导致经营成本增加,加之智能手机市场下滑等因素导致企业2018年利润下滑幅度较大。

2019年企业调整客户结构效果显著,经营状况明显改善。

图表32016-2019Q3营收情况图表42016-2019Q3归母净利润情况资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01002003004005006002016201720182019Q3归母净利润(百万元)YOY(%)闻泰科技﹒企业首次覆盖报告企业通过两次资产重组后,逐渐剥离其房地产开发、采矿以及服务业,企业通信业务营收从2016年的126.52亿元,上升至2018年的166.19亿元,通信业务收入占比已经达到96%。

2018年7月24日,企业以14.83亿元的价格将房地产业务相关全部资产出售给云南城投及其子企业,完全剥离房地产及相关业务。

图表52015-2018企业主营业务收入单位:百万元图表62018企业主营业务占比单位:%资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所企业费用率保持稳定。

2016-2018年,管理费用率维持在5%到6%之间,由于ODM企业业务特点影响,企业销售费用率维持在0.85%之间;企业主要客户集中在国内,受汇率波动较小,财务费用率维持在1%左右,预计2019年并购安世半导体后,负债增多,未来财务费用会有一定幅度上升;研发费用率维持在4.5%左右,2018年研发费用率降低与客户结构调整以及手机市场低迷有关,预计未来随着企业大客户比例的上升和5G手机换机潮的来临,研发费用率会上升。

图表72016-2019Q3企业费用情况图表82016-2019Q3企业研发费用单位:百万元资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所企业营运能力持续提升,存货周转天数逐年下降。

2016年存货周转天数120天,2018年存货周转天数下降到40天。

应收款方面,2016年应收账款周转天数50天,到2018年上升到71天,2019年前三季度进一步上升到79天,闻泰的客户主要为SAMSUNG、HUAWEI、小米等全球主要手机厂商,回款周期保持在90天以内。

企业销售商品收到的现金和营收一致性较高。

12,65216,02016,61902,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201620172018通信房地产开发服务业收入其他业务96%3%1%通信房地产开发其他业务0%1%2%3%4%5%6%7%2016201720182019Q3管理费用率(含研发费用)销售费用率财务费用率4817887326300%1%2%3%4%5%01002003004005006007008009002016201720182019Q3研发费用研发费用率闻泰科技﹒企业首次覆盖报告图表92016-2019Q3企业营运质量情况图表102016-2019Q3企业营收与现金流单位:百万元资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所过去三年企业ROE波动较大,2016-2018年,ROE分别为1.12%、9.49%和1.71%。

2016年ROE较低的主要是由于企业资产重组尚未完成,49%的股权尚未过户。

而2018年受手机市场低迷影响,企业的净利率从2017年的1.98%下降到0.42%,ROE从2017年的9.49%下降到1.71%。

企业客户结构调整之后,ROE进入上升轨道。

2019年前三季度企业ROE为13.71%,其中销售净利率为2.37%,较2018年上升1.95个百分点。

权益乘数从2018年的3.91上升到6.71,对ROE贡献较大。

权益乘数的上升主要由于流动负债的增加,从2018年的131.31亿元上升到284.51亿元,其中应付账款和收购安世半导体的剩余款项占比最大。

图表112016-2019Q3企业ROE情况图表122016-2019Q3企业ROE拆分情况资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所根据产业链调研,近两年企业大客户占比逐年提高,自行采购比例逐年加大。

2019年,SAMSUNG关闭惠州工厂,计划中低端手机采用ODM模式外包。

闻泰是SAMSUNG重要的合作伙伴,SAMSUNG中低端手机ODM业务绝大部份份额由企业承担。

从2019H2开始,企业出货量迅速攀升,与行业第二、第三的差距开始拉大。

同时企业现金流良好,供应商回款速度较快。

二、大浪淘沙,5G时代闻泰ODM市场份额进一步扩大2.15G换机周期启动,智能手机出货量将迎来拐点高通、MTK蓄势待发,5Gsoc新品频出:Soc是手机中最重要的芯片,BOM占比在15%-20%之间,Soc的价格通常决定了手机的价格。

MTK在2019年11月26日发布了天玑1000Soc芯片,0204060801001201401601802002016201720182019Q3存货周天数应收账款周转天数05,00010,00015,00020,00025,0002016201720182019Q3销售商品收到的现金营业收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019Q3ROE(加权)ROIC0%1%1%2%2%3%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002016201720182019Q3权益乘数资产周转率销售净利率(右轴)闻泰科技﹒企业首次覆盖报告预计首款搭载天玑1000Soc的终端将于2020年第一季度上市。

高通在2019年12月3日发布了865、765两款5GSoc,预计低价版的6系会在2020年Q2发布。

MTK在2020年Q2发布的天玑800Soc将进一步降低5G入门机型的Soc价格。

图表13高通、MTK5G芯片推出时间品牌型号基带发布时间量产时间适配机型865X552019.12.32020Q1旗舰机型765X522019.12.32020Q1中高端6Series待定2020Q32020Q4中低端天玑1000M702019.11.262020Q1中高端天玑1000LM702019.11.262020Q1中低端天玑800M702020.1.82020Q2低端资料来源:高通、MTK官网平安证券研究所根据IDC数据,2018年全球智能手机出货量为14.04亿部,同比下降4%。

智能手机市场连续第五个季度下滑。

主要原因是4G手机渗透率已经接近极限,加之创新有限使得用户换机意愿降低。

随着5G在全球范围内商用,智能手机行业有望迎来拐点。

根据Canalys发布的2019年第三季度全球智能手机市场报告,全球智能手机市场两年来首次增长,全球智能手机出货量在2019年第三季度为3.52亿部,相比去年同期的3.49亿部增长了1%,摆脱了连续两年的下降。

根据产业链调研,2020年HUAWEI、小米、Oppo、Vivo新款手机以5G为主。

预计5G智能手机价格在2020年一季度进入2000元区间,在2020年第三季度进入1500元区间,当5G手机价格下探到1500元时,意味着有望对4G手机实现完全替代。

图表142010-2019Q3全球智能手机出货情况资料来源:IDC,Canalys,平安证券研究所2.2企业作为ODM产业龙头,率先享受换机潮红利ODM企业是智能手机产业链的重要组成部分。

根据IHSMarkit数据,2018年全球ODM厂商出货4.27亿部,占整个手机市场出货量的30%。

在智能手机市场存量竞争的时代,成本控制与外观和功-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,6005G手机出货量出货量(mnUnits)YoY(%)闻泰科技﹒企业首次覆盖报告能的创新将成为智能机厂商在存量市场的核心竞争力。

智能手机市场具有快速迭代和精品化特征,具体表现为高端手机赚口碑,中低端手机占市场。

除苹果外,大部分主流手机厂商采用高端机型自研,中低端产品ODM的方式。

自研与ODM组合的方式能够降低研发和生产成本,保证了各产品线新机型的快速上市。

图表152015-2021E全球智能手机出货情况图表162017-2021E全球主要智能手机厂商ODM比例资料来源:IHSMarkit,平安证券研究所资料来源:IHSMarkit,平安证券研究所大家认为,闻泰的出货量和采购成本直接决定其利润空间,企业凭借稳定的大客户订单和规模采购优势有效降低成本,而小型ODM厂商在出货量低、议价权弱的双重压力下,利润空间被进一步压缩,加速淘汰。

市场需求会持续向龙头ODM集中。

根据IHS数据,闻泰2018年手机共出货9000余万部,ODM出货量全球第一。

目前ODM市场马太效应愈加明显,2018年全球智能手机市场ODM企业CR3达到了55%。

闻泰研发实力突出,制造规模和质量有保证,赢得了众多知名客户的认可。

在国内,闻泰的主要客户群为HUAWEI、小米、联想、MOTO、魅族、LG、华硕、中国移动等知名客户,在海外,闻泰通讯的主要客户群为当地重要品牌厂商,如印度排名前列的手机品牌商Micromax、Karbonn、Lava等,未来企业将继续实施大客户战略,积极致力于和国内外知名手机品牌商与通信运营商进行合作,以扩大行业市场份额。

图表172018年ODM出货量排名资料来源:IHSMarkit,平安证券研究所SAMSUNG的ODM需求释放有望进一步提升闻泰的出货量,闻泰是SAMSUNG最大的ODM供应商,出货量达到4000万台,占SAMSUNG整个ODM机型的三分之二。

大家认为,未来闻泰科技会继续保持ODM行业的518553458427454587613010020030040050060070020152016201720182019E2020E2021E全球ODM手机出货量(百万台)0%20%40%60%80%100%SAMSUNGHUAWEI小米OppoVivo联想201720182019E2020E2021E闻泰科技﹒企业首次覆盖报告领军地位。

对于5G商用初期来说,手机厂商更看重产品面世速度,闻泰研发实力优秀,也是高通重要的合作伙伴。

预计2019年、2020年、2021年闻泰ODM智能手机出货量分别为1.1亿、1.4亿、1.65亿部。

图表18全球主要手机厂商ODM比例情况品牌ODM比例ODM比例ODM比例ODM供应商20182019E2020ESAMSUNG3%8%15%闻泰、华勤HUAWEI32%18%20%闻泰、华勤、龙旗、Chino小米75%75%75%龙旗、闻泰、华勤Oppo9%18%20%闻泰、华勤联想85%85%85%华勤、闻泰、龙旗、ChinoLG30%50%50%华勤、闻泰、龙旗TCL20%20%30%闻泰、Wind魅族70%30%20%闻泰、Wind诺基亚0%40%50%闻泰、华勤、龙旗、ChinoVivo0%0%0%无苹果0%0%0%无资料来源:IHSMarkit,平安证券研究所三、收购安世,切入半导体市场3.1安世半导体是全球标准器件领先企业安世半导体是全球半导体标准器件龙头,前身是NXP标准产品事业部,拥有60余年IDM经验。

企业于2017年开始独立运营,安世销售网络遍布全球,拥有销售办事处16个,主要客户包括博世、HUAWEI、苹果、SAMSUNG、华硕等全球领先制造商。

图表19安世半导体全球机构分布资料来源:企业2019/06/26公告,平安证券研究所闻泰科技﹒企业首次覆盖报告安世半导体总部位于荷兰奈梅亨,拥有两家晶圆加工厂,分别位于德国汉堡和英国曼彻斯特。

德国汉堡的晶圆加工厂主要从事分立器件晶圆加工,是全球最大的晶体管、二极管晶圆加工厂之一;英国曼彻斯特晶圆加工厂是企业MOSFET器件的生产基地;三家封测工厂分别位于中国广东东莞、马来西亚芙蓉市以及菲律宾卡布尧。

东莞工厂是规模最大的小信号器件封测工厂;马来西亚芙蓉工厂主要从事分立器件的封装、测试;菲律宾工厂主要为企业提供MOSFET器件的封测;另外,企业在荷兰ITEC研发中心专注于后端封测设备的研发;安世在亚洲、欧洲和美洲拥有研发、销售、技术支撑团队,全球雇员超过11,000人。

图表20安世半导体主要工厂及工艺先容部门地区产品产能制造德国分立功率器件3.5万片/月(8寸等价)制造英国PowerMOSFET6寸2.4万片/月(8寸等价)封测东莞小信号器件封装,工艺:SMD、DFN500亿件/年封测马来西亚多引脚高密度封装,工艺:SMD、FlatPower、XSON200亿件/年封测菲律宾powerMOSFET封装,工艺:clipbondTO-220,DPAK,D2PAK,LFPAK)10亿件/年ITEC研发中心荷兰后端封测设备的研发资料来源:安世官网,平安证券研究所企业的分立器件、逻辑器件、MOSFET器件的市场占有率位于全球前三,已形成全球化的销售网络。

下游合作伙伴涵盖汽车、工业与动力、移动及可穿戴设备、消费及计算机等多个行业的全球顶尖制造商。

汽车领域客户有博世(Bosch)、比亚迪、大陆(Continental)、德尔福(Delphi)、电装(Denso)等;工业与动力领域客户包括艾默生(Emerson)、思科(Cisco)、台达、施耐德(Schneider)等;移动及可穿戴设备领域客户包括苹果(Apple)、GOOGLE(谷歌)、乐活(Fitbit)、HUAWEI、SAMSUNG(Samsung)、小米等;消费领域客户包括AMAZON(亚马逊)、大疆、戴森(Dyson)、LG等;计算机领域客户包括华硕、戴尔(Dell)、惠普(HP)等。

图表21安世半导体主要客户情况资料来源:企业2019/06/26公告,平安证券研究所半导体标准器件是工业、汽车、消费电子、网络通信、计算机等应用领域最基础的元器件。

客户的核心需求在于能持续稳健取得大量的供应,这对供应商的工艺稳定性、工艺成本控制、量产能力都闻泰科技﹒企业首次覆盖报告提出了挑战。

安世专注于半导体标准器件的设计、生产、制造,为全球客户提供大批量高可靠性的半导体标准器件,企业业绩表现稳定,2018年企业营业收入为15.34亿美金,约107.38亿人民币,2010-2018年营收年均复合增长率达到6.25%。

图表22安世半导体历年收入情况资料来源:NXP年报,企业2019/06/26公告,平安证券研究所安世毛利率水平自2016年独立以来稳步提升,盈利能力持续增强,2016-2018年毛利率分别为35.82%、33.94%和35.76%;企业采用多年的IDM模式有助于降低成本,实现高毛利率水平。

图表23安世及主要竞争对手营收对比(百万美金)图表24安世及主要竞争对手毛利率对比资料来源:《闻泰科技股份有限企业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》20190626,平安证券研究所资料来源:《闻泰科技股份有限企业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》20190626,平安证券研究所相比英飞凌、安森美、罗姆等几家海外企业的产品线,安世半导体专攻功率器件、ESD保护、小信号器件等标准半导体器件,与竞争对手相比,产品类型相对较少。

因此安世的营收、利润规模与竞争对手差距较大。

安世的净利率与竞争对手基本处于同一水平,2018年净利率为11.81%。

83211451275124112201334.001533.93-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002012201320142015201620172018营业收入(百万美金)YOY(%)0102030405060708090201620172018安森美罗姆英飞凌安世30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%安森美罗姆英飞凌安世2016年毛利率2017年毛利率2018年毛利率闻泰科技﹒企业首次覆盖报告图表25安世及主要竞争对手净利润(百万美金)图表26安世及主要竞争对手净利润率对比资料来源:《闻泰科技股份有限企业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》20190626,平安证券研究所资料来源:《闻泰科技股份有限企业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》20190626,平安证券研究所企业产能利用率和产销率维持在较高水平,2017-2018年,企业平均产能利用率分别为:93.91%、86.93%;2017-2018年,企业加权平均产销率分别为:100.08%、100.17%。

产能利率的满载是企业未来营收增长的主要瓶颈,预计闻泰收购安世后,会采取入股其他晶圆厂、新建产能、外包部分低毛利产品等方式扩充产能。

图表272017-2018安世半导体产能利用率情况图表282017-2018安世半导体产销率情况资料来源:《闻泰科技股份有限企业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》20190626,平安证券研究所资料来源:《闻泰科技股份有限企业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》20190626,平安证券研究所3.2借力功率半导体,安世进入快速发展阶段功率半导体器件(PowerSemiconductorDevice)是电力电子装置实现电能转换、电源管理的核心器件。

主要功能有变频、变压、整流、功率转换等。

功率半导体器件广泛应用于移动通讯、消费电子、电动车、轨道交通、工业控制、发电与配电等行业。

从集成度来说,主要分为分立器件、集成电路(PowerIC)和模组三类。

安世的产品主要为功率半导体分立器件:有MOS管、晶体管、二极管、ESD保护器件、氮化镓场效应管六大类。

0246810121420172018安森美罗姆英飞凌安世0%2%4%6%8%10%12%14%16%安森美罗姆英飞凌安世2017年净利率2018年净利率0%20%40%60%80%100%120%201720180%20%40%60%80%100%120%20172018闻泰科技﹒企业首次覆盖报告图表29安世产品分类资料来源:安世官网,平安证券研究所根据Gartner数据,2018年功率半导体分立器件市场规模为227亿美金,预计未来数年将保持稳步增长,至2022年将达到287亿美金的规模。

功率半导体器件主要用于电力设备的电能变换和电路控制,更是弱电控制与强电运行之间的沟通桥梁,对设备正常运行起到关键作用。

图表302017-2022全球功率半导体分立器件市场规模资料来源:Gartner,平安证券研究所功率半导体市场最大的驱动力来自汽车电子,与传统燃油车相比,电动汽车的功率半导体用量将大幅提高。

根据Yole数据,传统燃油车单车半导体器件价值为355美金,纯电动、混合动器汽车半导体器件价值为695美金,增幅为96%。

其中功率半导体用量约为:传统燃油汽车17美金,轻混车(MHEV)90美金、混动车(HEV)305美金、纯电动车(BEV)350美金。

2018年车用功率半导体市场规模为11.98亿美金,至2024年有望达到37.61亿美金,年均复合增速为21%。

2042272622722792870%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350201720182019E2020E2021E2022E全球分立器件市场规模(亿美金)YOY(%)闻泰科技﹒企业首次覆盖报告图表31新能源汽车功率器件市场规模变化资料来源:Yole,平安证券研究所安世的产品主要应用于汽车、工业电力、移动和可穿戴设备、消费及计算机领域,其中汽车领域占比最大。

2018年安世在汽车领域实现收入44.07亿元,占比42%。

收购完成后,安世将是国内体量最大、品类最多、技术储备最丰富的功率半导体厂商。

2018年安世大中华区实现收入44.4亿元,占比42.5%,大中华区也是安世业务占比最高的地区,闻泰收购安世后有望进一步拓宽大陆市场渠道,提升大陆地区业务占比。

图表322018年安世产品销售按行业分类图表332018年安世产品销售按地区分类资料来源:企业公告,平安证券研究所资料来源:企业公告,平安证券研究所全球功率半导体产能主要集中在欧洲、美国、日本三个国家和地区,拥有最先进的技术和生产制造工艺,是IGBT、中高压MOSFET等高端器件的主要提供方,长期占据全球70%的市场份额。

从产品分类来看,2018年全球功率半导体市场MOSFET份额最大,其次分别是IGBT、BiPolar晶体管。

安世市场份额5.3%,位列全球第五。

从行业走势看,由于国际大厂渐渐往新能源汽车等高端领域发展,对低端市场的投入将会逐渐下降,给了中国大陆本土功率半导体器件企业良好的替代发展机会。

42%9%10%19%20%汽车通信工业和电力消费电子计算42%10%25%23%大中华区北美欧洲、中东、非洲其他地区闻泰科技﹒企业首次覆盖报告图表342018年功率半导体产品销售额占比图表352018年功率半导体市场份额资料来源:Gartner,平安证券研究所资料来源:Gartner,平安证券研究所大家认为,安世丰富的产品线、优秀的产品性能和强大的研发实力是企业的核心竞争力,早在NXP时期,安世的大量产品已经通过欧洲主流车厂验证,形成稳定销售,安世在汽车、电子等领域与客户建立了长期良好的合作关系。

闻泰收购安世后,将成为国内少数拥有完整芯片设计、制造、封测能力的大型IDM企业,填补了国内高端功率半导体器件的空白。

安世和闻泰处于产业链的上下游,客户资源可实现优势互补,安世有望借助闻泰的平台,进一步提高自身在消费电子领域的市场份额。

四、盈利预测及估值4.1盈利预测对闻泰科技ODM业务,考虑到2020年5G手机换机周期启动,推动整个手机行业景气度回暖,企业开拓新客户将大幅提升采购份额,从而促进企业毛利率的提升。

大家预计闻泰2019-2021年ODM出货量分别为1.1、1.4和1.65亿部,对应ODM业务的收入分别为315、630和905亿元,营收增速分别为90%、100%和44%;预计来三年归母净利润分别为12.18(含投资收益)、20.34和31.67亿元,对应增速分别为:1896%、67%、56%。

图表362019-2021年闻泰ODM业务收入及盈利预测单位:百万元闻泰ODM业务2016201720182019E2020E2021E出货量(百万台)668390110140165营业收入12,65216,02016,61931,54463,00090,500营业成本11,82114,79815,36228,54757,83483,170毛利率(%)6.57%7.63%7.56%9.5%8.2%8.1%净利润192335721,2182,0343,167资料来源:Wind,平安证券研究所安世半导体主要产品分为二极管、逻辑和ESD、MOS管三大类,企业产品出货量较为稳定,预计闻泰收购安世后,会对安世产品打开国内市场有正面意义,出货量逐年增加;企业毛利率波动较小,大家预计,2019-2021年安世半导体收入分别为17(2019年只合并11、12两个月)、129和144亿元;预计未来三年毛利率分别为35.4%、35%和35.7%;归母净利润分别为1.81(2019年只合并11、12两个月)、14.52和16.84亿元。

32.58%18.94%16.95%8.24%7.72%6.94%2.90%2.42%2.35%0.95%MOSFETIGBTBiPolarSiCRFTransistorsSmallSignalPowerDiodesRFDiodesSignalDiodesOtherDiscretes14.4%10.4%5.9%5.6%5.4%5.3%5.2%5.0%3.3%2.9%2.9%2.4%2.3%2.1%1.6%25.4%英飞凌安森美意法三菱Vishay安世ROHM东芝瑞萨DiodesFujiElectricLittelfuseNXP安普隆AlphaandOmegaOthers闻泰科技﹒企业首次覆盖报告图表372019-2021年安世半导体收入及盈利预测单位:百万元安世201720182019E2020E2021E二极管38384232445547685053逻辑和ESD31663473392943494890MOS管24402726313437564444营业收入9,44310,43111,51812,87414,387营业成本6,2206,7017,4388,3709,252毛利率(%)34.1%35.8%35.4%35.0%35.7%净利润8191,3401,5061,8152,106备考营收--172712,87414,387备考归母净利润--1811,4521,684资料来源:Wind,平安证券研究所2019年备考营收和备考归母净利润只合并11、12月两个月4.2估值4.2.1闻泰ODM业务估值大家对闻泰科技ODM业务和安世半导体分开估值。

考虑到ODM行业的特殊属性,国内市场缺乏业务模式完全一致的可比标的。

因此从业务模式、市场份额、行业地位角度三个角度综合考虑,选取了立讯精密、东山精密、传音控股、比亚迪、蓝思科技、歌尔股份作为可比企业。

传统ODM企业低毛利率的情况有望在行业集中度进一步提升的背景下得到改善,闻泰作为全球最大的ODM企业,市场份额逐年提升,企业拥有众多优质的客户资源,对大客户依赖程度低于其他行业竞争者。

在5G部署初期,各大手机厂商以快为主的前提下,企业凭借较强的研发实力、优秀的供应链管理能力,提升盈利表现。

以2020年2月13日收盘价来看,可比企业2020年平均PE为36.91倍,中值为34.25倍。

大家认为,1)闻泰是全球最大的手机ODM厂商,对下游供应商议价能力强,成本控制能力优秀;2)闻泰研发实力优秀,对5G部署初期来说,手机厂商更看重产品面世速度,闻泰市占率有望进一步提升;3)企业开拓新客户将大幅提升采购份额,盈利进入上升通道。

综上,基于2020年盈利预测归母净利润20.34亿,给予闻泰ODM业务40倍估值,对应市值813亿元。

图表38闻泰ODM业务可比企业估值情况股价市值EPSPE代码企业2020/2/13收盘价(亿元)2019E2020E2021E2019E2020E2021E002475立讯精密44.12358.910.761.051.3457.7842.2032.96002384东山精密28.7461.090.711.071.3840.3426.7220.83688036传音控股68.5548.002.172.482.7031.6327.6725.33002594比亚迪57.551570.050.791.021.3372.4256.3643.38300433蓝思科技20.79883.790.510.730.9040.3928.4623.14002241歌尔股份23.12750.270.390.580.7458.7440.0531.34平均值50.2236.9129.50中位数49.0834.2528.33资料来源:wind,平安证券研究所闻泰科技部分只考虑ODM业务闻泰科技﹒企业首次覆盖报告4.2.2安世半导体部分估值根据前述安世半导体盈利预测部分,安世的主要产品是功率半导体器件,大家选取6家海外功率半导体器件企业:英飞凌、安森美、NXP、意法半导体、瑞萨电子、罗姆作为海外可比企业,海外企业2020年PE平均27.5倍,中值22.01倍。

半导体产业在欧美国家发展较早,属于成熟产业,半导体产业在国内尚属于新兴产业,处于起步阶段,未来有广阔的进口替代空间,应当给予高于海外市场的估值。

国内可比企业中,士兰微、扬杰科技、捷捷微电2020年平均PE为83.85倍,中值58.56倍,安世营收规模、盈利能力显著优于国内同类可比企业,大家认为:1)闻泰科技收购安世半导体后,有望帮助安世打开国内半导体市场,在国产替代大趋势下,业绩增速有望超出预期;2)闻泰合并安世后,融资渠道进一步拓宽,有助于扩大产能,提高盈利表现;3)高端车用半导体企业在A股属于稀缺标的,在新能源汽车渗透率逐渐提高的大趋势下,未来业绩成长将进入加速上升通道;基于安世2020年预测归母净利润14.51亿元,给予安世60倍估值,对应市值871亿元。

综上,闻泰科技合并安世半导体后总体市值为1684亿元。

首次覆盖,给予“推荐”评级。

图表39闻泰ODM业务可比企业估值情况海外企业名称股价市值EPSPE代码2020/2/12收盘价(亿元)2019E2020E2021E2019E2020E2021EIFX.DF英飞凌173.932061.47.036.807.9524.7525.5621.89On.O安森美147.21707.610.4211.0013.5114.1213.3810.89NXPI.ONXP923.652582.152.3658.2666.1117.6415.8513.97STM.N意法190.751705.87.459.3811.4525.6220.3316.656723.T瑞萨电子49.47843.00.700.750.9870.6366.1650.676963.T罗姆540.41608.815.3422.8029.9435.2423.7018.05平均值31.3327.5022.02中位数25.1822.0117.35国内企业名称股价市值EPSPE代码2020/2/12收盘价(亿CNY)2019E2020E2021E2019E2020E2021E600460士兰微17.28226.720.100.120.14174.55146.94122.81300373扬杰科技29.68140.130.480.640.8262.2046.0536.12300623捷捷微电44.02134.370.620.750.9271.1458.5647.87平均值102.6383.8568.93中位数71.1458.5647.87资料来源:wind,平安证券研究所可比企业EPS来自万德一致预测五、风险提示1、5G手机单机利润不及预期:大家认为2020年5G手机会出现第一波换机潮,但各大手机厂商面临手机出货量下滑的压力,可能会采取低价策略推动用户换机,从而挤压ODM厂商的利润空间。

2、并购安世半导体未设置盈利补偿机制的风险:闻泰并购安世半导体,根据与交易各方签署的《重组协议》,并未设置盈利补偿机制,加之半导体行业的周期属性,可能存在因宏观经济、市场竞争而导致企业经营业绩出现下滑。

闻泰科技﹒企业首次覆盖报告3、并购安世发生的贷款导致企业负债及财务费用上升、现金流紧张的风险:企业收购安世,预计利息费用合计约为人民币4亿元/年,利息费用及贷款本金的偿还会对上市企业盈利能力及财务稳健性产生一定的影响。

4、商誉占比较高的风险:假设本次交易于2018年初完成,闻泰科技备考合并资产负债表中商誉规模将达到249.63亿元,分别占2018年初闻泰科技备考合并总资产及净资产的45.65%及169.40%。

5、减持风险截止报告发布日,本次收购共新增发行股份4.03亿股,发行价格24.68元/股,其中9906.8万股解禁期12个月,占总股本的9.52%,2020年10月30日之后会面临较大减持压力。

附录、闻泰并购安世历程2016年6月14日,NXP宣布将旗下标准产品部门出售给北京建广资产管理与私募基金WiseRoadCapital(智路资本)组成的投资联合体;2016年12月,建广资产与智路资本合资成立裕成控股,裕成控股在荷兰成立全资子企业安世集团。

同时,建广资产在境内设立了SPV——合肥裕芯,作为持有收购标的资产的境内运营主体。

合肥裕芯和JWCAPITAL共同在港设立了境外SPV裕成控股;2017年2月7日,建广资产和NXP共同宣布,恩智浦半导体旗下的标准产品业务部门正式完成交割,交易金额为27.6亿美金,约合181亿元人民币。

建广资产投入约16.3亿美金,智路资本管理的基金投入约4.5亿美金,合计约20.8亿美金全部投资到裕成控股,其余资金为境外银团贷款;2018年4月,合肥广芯公开发布转让公告,出售合肥广芯100%股权。

合肥广芯持有合肥裕芯42.94%的股权,合肥裕芯则持有裕成控股78.39%的股权,裕成控股持有安世半导体的100%股权。

也就是说,合肥广芯间接持有安世半导体约33.66%的股权。

图表40建广资产收购NXP标准半导体部门时间线资料来源:企业公告,平安证券研究所2018年4月24日,闻泰孙企业合肥中闻金泰与其联合体以114.35亿元中标合肥广芯持有的33.66%安世半导体股份;闻泰科技﹒企业首次覆盖报告2018年12月1日,闻泰发布重组预案,拟以现金支付及发行股份支付的方式收购安世半导体79.97%的股权;2019年6月26日,闻泰发布重组草案修订稿,拟向全体交易对方以发行股份及支付现金相结合的方式购买其持有的标的资产,交易对价199.25亿元。

现金支付99.69亿元,以每股24.68元(扣除分红后)的价格非公开发行A股股票4.03亿股支付交易对价99.56亿元,;2019年11月1日,重组方案获得证监会审批通过,标的资产过户完成。

闻泰收购安世半导体79.97%股权,最终交易对价为264.32亿。

从登记完成之日计算,其中9900万股将于一年后解禁,其余股票限售期为三年。

通过本次交易,闻泰实现了对安世的间接控制,并表后持有安世79.97%股权。

图表41闻泰科技分步收购安世半导体时间线资料来源:企业公告,平安证券研究所2019年11月企业发布公告,最终重组方案的现金收购部分资金来源主要有:自有资金、募集配套资金和借款,分别为17.05亿元,65亿元(已扣除2.5亿中介费)和82.71亿元。

借款由四部分组成:闻天下、兴业银行、云南城投以及境外借款组成。

分别为6.45亿元、35亿元、10.15亿元和31.11亿元。

图表42闻泰并购安世募集资金情况支付方式金额(亿元)股份支付发行4.03亿股,每股定价24.68元99.56募集配套资金募集66亿配套资金65自有资金17.05借款闻天下6.45兴业银行35.00云南城投10.15境外借款31.11合计264.32资料来源:《闻泰科技股份有限企业发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》20190626,平安证券研究所闻泰科技﹒企业首次覆盖报告资产负债表单位:百万元会计年度2018A2019E2020E2021E流动资产11824122202454923961现金190320195754302应收票据及应收账款5088156645049587其他应收款43621640855预付账款3548142121存货1625978396889096其他流动资产3130000非流动资产5118307863269933036长期投资1176250250250固定资产544379137963780无形资产673257935233842其他非流动资产2725241662513025163资产总计16942430065724956997流动负债13131123782377219247短期借款2000142917151572应付票据及应付账款808867431217210933其他流动负债3043420598856742非流动负债80900080007000长期借款0900080007000其他非流动负债80000负债合计13211213783177226247少数股东权益136181544966股本637112411241124资本公积2382183481834818348留存收益5722005581811032归属母企业股东权益3595214472493229783负债和股东权益16942430065724956997现金流量表单位:百万元会计年度2018A2019E2020E2021E经营活动现金流3272-94313430-2167净利润72144438495273折旧摊销3285829051061财务费用212375522567投资损失10-25000营运资金变动2813-31578154-9067其他经营现金流-1636300投资活动现金流-1639-2420-2819-1397资本支出180279151913336长期投资-182292600其他投资现金流-328226421-905-1061筹资活动现金流-142425324-1237-1710短期借款1141-571285-143长期借款09000-1000-1000普通股增加048700资本公积增加01596600其他筹资现金流-2565441-522-567现金净增加额163-17029374-5273利润表单位:百万元会计年度2018A2019E2020E2021E营业收入173353327175874104887营业成本15764296636620492422营业税金及附加62122361471营业费用15130910181162管理费用29540810841301研发费用73285715221947财务费用212375522567资产减值损失97113200250其他收益60000公允价值变动收益0000投资净收益-1025000资产处置收益-3000营业利润69167449626767营业外收入46000营业外支出9000利润总额64173449626767所得税-829011131494净利润72144438495273少数股东损益1145363422归属母企业净利润61139934864851EBITDA513256662448133EPS(元)0.051.243.104.32主要财务比率会计年度2018A2019E2020E2021E成长能力----营业收入(%)2.591.9128.038.2营业利润(%)-81.82320.8196.436.4归属于母企业净利润(%)-81.52192.9149.139.2获利能力----毛利率(%)9.110.812.711.9净利率(%)0.44.24.64.6ROE(%)1.96.715.117.1ROIC(%)3.65.011.614.0偿债能力----资产负债率(%)78.049.755.546.1净负债比率(%)7.551.94.517.1流动比率0.91.01.01.2速动比率0.50.20.60.8营运能力----总资产周转率1.21.11.51.8应收账款周转率4.510.025.014.9应付账款周转率2.64.07.08.0每股指标(元)----每股收益(最新摊薄)0.051.243.104.32每股经营现金流(最新摊薄)1.91-0.8411.95-1.93每股净资产(最新摊薄)3.2019.0822.1826.50估值比率----P/E2339.1102.040.929.4P/B39.76.75.74.8EV/EBITDA279.260.123.118.3平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上)推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间)中性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间)回避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上)行业投资评级:强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上)中性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间)弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上)企业声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限企业具备证券投资咨询业务资格。

本企业研究报告是针对与企业签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。

本企业研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。

未经书面授权刊载或者转发的,本企业将采取维权措施追究其侵权责任。

证券市场是一个风险无时不在的市场。

您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。

请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。

市场有风险,投资需谨慎。

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平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。

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