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天风证券-保龄宝-002286-首次覆盖报告:功能糖行业隐形冠军,减糖大趋势下迎来增长契机-200722
2020-07-22 07:45:53  吴立,王聪
研报摘要

  保龄宝:深耕二十余年的功能糖行业隐形冠军
  企业创立于1997年,始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术,是国内功能糖行业的领军企业,从事功能糖的研发、制造及方案服务,是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴,是全球重要的功能配料制造服务商。企业是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,拥有功能糖核心技术及全产业链优势,提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务,产品广泛应用于健康食品、功能饮料、医药、无抗饲料等领域。
  行业趋势:减糖大势所趋,元气森林捧红赤藓糖醇
  无糖、低糖大势所趋,食品饮料厂商顺应这一趋势,纷纷推出减糖产品,并以此作为卖点吸引消费者。2016年元气森林出世,凭借“无糖”的产品概念一路逆袭,到今年上半年销售超8亿。而元气森林爆红的秘诀之一就是使用了赤藓糖醇作为代糖甜味剂。在元气森林的带动下,众多厂商纷纷推出添加赤藓糖醇的饮料,受益于此国内赤藓糖醇行业有望迎来高速增长。2018年国内赤藓糖醇产量已达2.87万吨,同比增加59.4%。在减糖的大趋势下,假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场,那么国内潜在需求空间有望达到80万吨。
  核心优势:基于研发和产品优势为下游客户提供综合解决方案
  作为功能糖行业龙头,大家认为企业的核心优势源于三个方面:1)研发创新优势:企业拥有功能糖关键技术自主常识产权,企业参与行业标准制订20余项,国际标准1项,掌握了行业的话语权。企业是国家级高新技术企业,拥有国家级企业技术中心、国家糖工程技术研究分中心、国家地方联合工程实验室。2)全产业链优势:企业是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,可以为客户提供丰富的综合解决方案。3)品牌与市场优势:企业多年来持续强化大客户营销与方案营销能力,为客户量身定制解决方案,战略客户涵盖可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业。
  盈利预测与投资建议
  预计2020-2022年,企业总收入21.84/27.05/34.07亿元,同比增长20.97%/23.86%/25.96%,归母净利润1.02/1.82/3.04亿元,同比188.54%/79.14%/67.05%,EPS分别为0.28/0.49/0.82元,对应PE分别为43/24/14倍。企业是功能糖行业龙头,基于研发优势和产品优势为下游客户提供综合解决方案。受益于“减糖”大趋势,业绩将进入高速增长期。长期来看,企业功能糖产品有望向终端延伸,从而进一步打开增长空间。考虑到企业未来业绩高速增长并参考可比企业估值,给与21年40倍PE,对应目标价20元,首次覆盖,给与“买入”评级。
  风险提示:下游客户需求波动;原料价格波动;行业竞争加剧
研报全文

天风证券-保龄宝-002286-首次覆盖报告:功能糖行业隐形冠军,减糖大趋势下迎来增长契机-200722

企业报告|首次覆盖报告1保龄宝(002286)证券研究报告2020年07月22日投资评级行业农林牧渔/农产品加工6个月评级买入(首次评级)当前价格12.9元目标价格20元基本数据A股总股本(百万股)369.26流通A股股本(百万股)369.25A股总市值(百万元)4,763.40流通A股市值(百万元)4,763.36每股净资产(元)4.29资产负债率(%)39.58一年内最高/最低(元)12.90/5.23编辑吴立分析师SAC执业证书编号:S1110517010002wuli1@tfzq.com王聪分析师SAC执业证书编号:S1110519080001wcong@tfzq.com资料来源:贝格数据相关报告股价走势功能糖行业隐形冠军,减糖大趋势下迎来增长契机保龄宝:深耕二十余年的功能糖行业隐形冠军企业创立于1997年,始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术,是国内功能糖行业的领军企业,从事功能糖的研发、制造及方案服务,是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴,是全球重要的功能配料制造服务商。

企业是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,拥有功能糖核心技术及全产业链优势,提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务,产品广泛应用于健康食品、功能饮料、医药、无抗饲料等领域。

行业趋势:减糖大势所趋,元气森林捧红赤藓糖醇无糖、低糖大势所趋,食品饮料厂商顺应这一趋势,纷纷推出减糖产品,并以此作为卖点吸引消费者。

2016年元气森林出世,凭借“无糖”的产品概念一路逆袭,到今年上半年销售超8亿。

而元气森林爆红的秘诀之一就是使用了赤藓糖醇作为代糖甜味剂。

在元气森林的带动下,众多厂商纷纷推出添加赤藓糖醇的饮料,受益于此国内赤藓糖醇行业有望迎来高速增长。

2018年国内赤藓糖醇产量已达2.87万吨,同比增加59.4%。

在减糖的大趋势下,假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场,那么国内潜在需求空间有望达到80万吨。

核心优势:基于研发和产品优势为下游客户提供综合解决方案作为功能糖行业龙头,大家认为企业的核心优势源于三个方面:1)研发创新优势:企业拥有功能糖关键技术自主常识产权,企业参与行业标准制订20余项,国际标准1项,掌握了行业的话语权。

企业是国家级高新技术企业,拥有国家级企业技术中心、国家糖工程技术研究分中心、国家地方联合工程实验室。

2)全产业链优势:企业是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,可以为客户提供丰富的综合解决方案。

3)品牌与市场优势:企业多年来持续强化大客户营销与方案营销能力,为客户量身定制解决方案,战略客户涵盖可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业。

盈利预测与投资建议预计2020-2022年,企业总收入21.84/27.05/34.07亿元,同比增长20.97%/23.86%/25.96%,归母净利润1.02/1.82/3.04亿元,同比188.54%/79.14%/67.05%,EPS分别为0.28/0.49/0.82元,对应PE分别为43/24/14倍。

企业是功能糖行业龙头,基于研发优势和产品优势为下游客户提供综合解决方案。

受益于“减糖”大趋势,业绩将进入高速增长期。

长期来看,企业功能糖产品有望向终端延伸,从而进一步打开增长空间。

考虑到企业未来业绩高速增长并参考可比企业估值,给与21年40倍PE,对应目标价20元,首次覆盖,给与“买入”评级。

风险提示:下游客户需求波动;原料价格波动;行业竞争加剧财务数据和估值201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)1,730.011,805.172,183.762,704.893,407.03增长率(%)8.604.3420.9723.8625.96EBITDA(百万元)140.01177.43265.10357.10499.26净利润(百万元)42.9535.23101.66182.12304.24增长率(%)(13.44)(17.97)188.5479.1467.05EPS(元/股)0.120.100.280.490.82市盈率(P/E)100.84122.9342.6023.7814.24市净率(P/B)2.812.762.652.442.16市销率(P/S)2.502.401.981.601.27EV/EBITDA14.4212.8615.8811.017.28资料来源:wind,天风证券研究所-11%10%31%52%73%94%115%136%2019-072019-112020-03保龄宝农产品加工沪深300企业报告|首次覆盖报告2内容目录1.保龄宝:功能糖行业的隐形冠军...............................................................................................41.1.企业概况............................................................................................................................................41.2.低聚糖和糖醇是主要的业务增长点.........................................................................................41.3.企业盈利水平波动中有增长.......................................................................................................52.行业趋势:减糖大势所趋,元气森林捧红赤藓糖醇.............................................................72.1.健康意识不断增强,无糖、低糖大势所趋............................................................................72.2.元气森林爆红,打开赤藓糖醇需求空间................................................................................82.3.赤藓糖醇工业化起步较晚,近年来发展迅速.....................................................................103.竞争优势:基于研发和产品优势为下游客户提供综合解决方案.......................................123.1.研发创新优势:深耕二十余年,引领行业发展................................................................123.2.全产业链优势:市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商.....................................133.3.品牌与市场优势:客户资源优质,以综合解决方案增强黏性.....................................144.盈利预测与投资建议..................................................................................................................155.风险提示.......................................................................................................................................16图表目录图1:企业股权结构图(截止2020-07-10)........................................................................................4图2:企业营收结构........................................................................................................................................5图3:企业毛利结构........................................................................................................................................5图4:国外收入(百万元)及占比............................................................................................................5图5:企业历年营收(百万元)及增速...................................................................................................6图6:企业历年归母净利润(百万元)及增速.....................................................................................6图7:企业历年毛利率和净利率(%).....................................................................................................6图8:企业历年费用率变化情况(%).....................................................................................................6图9:含糖饮料的健康风险..........................................................................................................................7图10:可口可乐无糖化趋势........................................................................................................................7图11:全球非蔗糖类增甜市场规模..........................................................................................................8图12:天猫V榜TOP100年度单品..........................................................................................................9图13:今年前五个月元气森林大卖6.6亿以上....................................................................................9图14:喜小茶突出“0糖、卡、脂”的特性同时添加膳食纤维.................................................10图15:赤藓糖醇业务保持快速增长(百万元).................................................................................10图16:国内糖消费情况...............................................................................................................................11图17:企业创新优势....................................................................................................................................12图18:企业研发投入稳步增长.................................................................................................................12图19:添加赤藓糖醇和功能性膳食纤维的燃茶.................................................................................13图20:糖醇业务随着规模扩大毛利率逐步提升(百万元).........................................................14企业报告|首次覆盖报告3图21:企业收入拆分及预测......................................................................................................................15表1:主要糖醇类产品市场规模比较......................................................................................................10表2:可比企业估值水平.............................................................................................................................15企业报告|首次覆盖报告41.保龄宝:功能糖行业的隐形冠军1.1.企业概况企业创立于1997年,始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术,从事生物糖的研发、制造及方案服务,是国内功能糖行业的领军企业。

2009年8月在深圳A股上市,是国内同行业首家A股上市企业。

企业2019年1月19日发布公告,以“零发现项”通过FDA现场审核,成为业内率先通过的企业,标志着企业品质保证能力与国际接轨。

戴斯觉先生为企业目前的实际控制人。

2016年之前,创始人刘宗利为企业的实际控制人,后通过股份转让退出对企业的控制,2017年实际控制人发生变更,戴斯觉通过北京永裕投资管理企业间接控制保龄宝,北京永裕对保龄宝的直接持股比例为12.8%,表决权委托占企业股份总数的12.79%,合计持股比例为25.59%。

在企业的全资子企业中,禹城保立康生物饲料有限企业、山东保龄宝倍健食品有限企业和保龄宝国际有限企业对母企业的净利润影响达10%以上,山东保龄宝悦美康生物科技有限企业和山东保龄宝淀粉制品有限企业为2019新设子企业。

图1:企业股权结构图(截止2020-07-10)资料来源:Wind,天风证券研究所1.2.低聚糖和糖醇是主要的业务增长点企业产品主要包括功能糖系列、淀粉糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列、医药原辅料系列、淀粉系列及益生元终端等,广泛应用于健康食品、功能饮料、医药、无抗饲料等领域。

从营收结构来看,在企业所有的产品品类中,果葡糖浆占比在逐渐下降,饲料和糖醇的占比在逐渐上升,低聚糖和淀粉的占比基本保持不变;根据2019年营收结构,果葡糖浆和其他淀粉糖是主要的收入来源,在营收中占比分别为18.57%和20.27%。

从毛利结构来看,近年低聚糖和糖醇的毛利水平显著提高,且低聚糖的毛利占比最高,而果葡糖浆和淀粉的毛利占比呈下降趋势。

2019年低聚糖的毛利率为30.34%,超过整体毛利率的2倍,糖醇的毛利率为21.10%,同比提高1.44个百分点。

企业报告|首次覆盖报告5图2:企业营收结构图3:企业毛利结构资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所企业国外业务总体保持稳定增长态势,国际市场逐步拓展。

2015年7月,企业出资1000万元在青岛保税区注册成立了青岛保龄宝进出口有限企业,进一步强化国际市场开拓力度,促进企业与国际市场的对接与合作。

2019年国外收入为5.75亿,在总营收中占比为31.84%,2010-2019平均年复合增长率为16%。

图4:国外收入(百万元)及占比资料来源:Wind,天风证券研究所1.3.企业盈利水平波动中有增长营收呈总体上升趋势,但2016年以来营收增速下滑,归母净利润逐年下降,主要系企业近年在开发功能糖产品上的投入成本较高,同时期间费用率呈上升趋势。

2019年,企业实现营收18.05亿元,同比增长4.34%,实现归母净利润3523.37万元,同比下降17.97%。

面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面,企业紧盯市场需求,在全球减糖趋势的背景下,大力开发赤藓糖醇共结晶、麦芽四糖50/60/80型产品、蔗果三糖大于80%的低聚果糖等新品,其中赤藓糖醇产品销售继续保持20%以上的增长。

2020Q1,企业实现营收4亿,同比增长1.15%,归母净利润1402.29万元,同比增长36.72%。

0%20%40%60%80%100%其他业务其他淀粉糖糖醇淀粉及副产品饲料低聚糖果葡糖浆-20%0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019其他业务其他淀粉糖糖醇淀粉及副产品饲料低聚糖果葡糖浆0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007002010201120122013201420152016201720182019国外收入占比企业报告|首次覆盖报告6图5:企业历年营收(百万元)及增速图6:企业历年归母净利润(百万元)及增速资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所企业毛利率稳定增长,净利率小幅下滑;企业的管理费用率和财务费用率近三年明显上升。

2019年,企业的销售毛利率为14.85%,比2017年上升1.45%,销售净利率为1.93%,比2017年下降1.15%;管理费用率(含研发)为4.24%,比2017年上升1.02%,财务费用率为1.18%,比2017年上升0.6%。

图7:企业历年毛利率和净利率(%)图8:企业历年费用率变化情况(%)资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,000营业总收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080归母净利润yoy0510152025毛利率净利率-10123456789销售费用率管理费用率财务费用率企业报告|首次覆盖报告72.行业趋势:减糖大势所趋,元气森林捧红赤藓糖醇2.1.健康意识不断增强,无糖、低糖大势所趋糖分是人体核心营养成分,给身体提供能量,适量的糖分保证身体机能正常运作,但是过量摄入糖分是导致肥胖和各种代谢疾病(如糖尿病、胰岛素抵抗)的罪魁祸首。

2019年7月,国家卫健委发布《健康中国行动(2019—2030年)》,明确提出了“三减三健”的行动计划,并将“减糖”列入未来国民营养工作重点。

而世界卫生组织也一直呼吁各国政府对含糖饮料至少征收20%的特别税。

近年来,世界各国纷纷尝试征收“糖税”。

图9:含糖饮料的健康风险资料来源:NYCHealth,天风证券研究所无糖、低糖大势所趋。

随着国内生活水平的不断提高,消费者对健康的注重程度也随之提高,更注重膳食均衡和热量摄入,健康生活理念逐步成为主流,对低热量、零热量的饮食的需求逐步提升。

食品饮料厂商顺应这一趋势,纷纷推出减糖产品,并以此作为卖点吸引消费者。

例如,可口可乐早在1982年就推出了以人工甜味剂阿斯巴甜替代蔗糖的健怡可乐(DietCoke),目前可口可乐40%的饮料都是无糖或低糖。

除了国际巨头以外,中国企业也在纷纷探索。

图10:可口可乐无糖化趋势资料来源:可口可乐官网,天风证券研究所在这一大趋势下,能够在提供甜味的同时又更健康的甜味剂迎来发展机遇。

目前,常见的甜味配料产品可以分为蔗糖、果葡糖浆、人工甜味剂和天然甜味剂等,其中蔗糖占比78%,企业报告|首次覆盖报告8是甜味配料市场最主要的产品,因长期被人们食用,而不被视为食品添加剂或甜味剂。

而甜味剂是指赋予食品以甜味的食物添加剂,品种较多,具体可以分为以下两大类:1)功能性甜味剂:主要包括人工合成高倍甜味剂和天然甜味剂。

人工合成高倍甜味剂主要为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等;天然甜味剂目前使用较多的主要为甜菊糖。

2)糖醇类甜味剂:包括木糖醇、赤藓糖醇等。

2018年全球非蔗糖类增甜产品的市场规模约为90亿美金,其中人工合成甜味剂的市场规模约为36亿美金,占比为41%。

图11:全球非蔗糖类增甜市场规模资料来源:产业信息网,天风证券研究所2.2.元气森林爆红,打开赤藓糖醇需求空间随着年轻代健康意识的提升,元气森林以“无糖”战略为核心,在过去三年内迅速走红。

2016年,元气森林出世,凭借“无糖”的产品概念一路逆袭。

从2016年成立至今,这家新茶饮品牌取得的成绩包括:2020年5月销售业绩达到2.6亿,超出2018全年销售总和;天猫618,超过可口可乐成为水饮品类榜单第一名;上半年销售超8亿。

元气森林首个自建生产基地已经在安徽滁州落成,其中一期投产后将拥有3条高速生产线,可生产燃茶、苏打气泡水、乳茶、功能性饮料,年产量可达4.5亿瓶。

55%41%4%果葡萄糖浆人工合成甜味剂其他甜味剂企业报告|首次覆盖报告9图12:天猫V榜TOP100年度单品图13:今年前五个月元气森林大卖6.6亿以上资料来源:天猫,天风证券研究所资料来源:CBNdata,天风证券研究所而元气森林爆红的秘诀之一就是使用了赤藓糖醇作为代糖甜味剂。

赤藓糖醇是功能性糖醇的一种,是所有糖醇中唯一利用微生物技术生产的一种天然零热量甜味剂,具有低热量、高稳定性、甜味协调、无吸湿性、无龋齿性、不发酵及不会引起肠胃不适等特点,不参与糖代谢和血糖变化,宜于糖尿病患者食用。

与山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇和甘露糖醇相比,赤藓糖醇具有耐受量大,安全性高、冷甜效果和低吸湿性、零热值等优点。

(陆正清《赤藓糖醇的开发及其在食品工业中的应用》)在元气森林带动的无糖潮流下,众多厂商推出添加赤藓糖醇的饮料。

以喜茶旗下的“喜小茶”为例。

7月12日线上首发,因为进入薇娅直播间,2.5万箱(30万瓶)的“喜小茶瓶装厂”汽水一晚被抢空。

这系列汽水不仅在北上广深的喜茶门店出售,它还首次进入了外部渠道:广东地区7-Eleven、江浙部分城市的全家便利店以及盒马位于上海和广东门店。

企业报告|首次覆盖报告10图14:喜小茶突出“0糖、卡、脂”的特性同时添加膳食纤维资料来源:CBNdata,天风证券研究所2.3.赤藓糖醇工业化起步较晚,近年来发展迅速国内赤藓糖醇工业化生产起于2004年,保龄宝企业是国内最早开始赤藓糖醇工业化的企业。

该企业建成1000吨/年的生产线,产品填补国内空白,技术水平达到国内领先程度,获得国际采标认证。

但是在过去的十几年间,受加工工艺的限制以及市场需求有限,国内成功进行赤藓糖醇工业化生产的企业并不多,2018年合计有效产能只有3.85万吨。

表1:主要糖醇类产品市场规模比较主要糖醇甜度比2017年产量(万吨)价格(万元/吨)山梨糖醇0.570.20.28-0.38木糖醇1.262.7-3.2麦芽糖醇0.9141.1-1.3甘露醇0.661.5-2赤藓糖醇0.71.81.9-2.3资料来源:嘉肯咨询,天风证券研究所终端食品饮料企业对甜味剂行业有很大的影响力,在元气森林引领的这一趋势下,国内赤藓糖醇行业有望进入高速成长期。

食品饮料企业庞大的需求对各类糖醇的选择和偏好,将直接影响到糖醇产品的需求量和行业增速。

如乐天口香糖对木糖醇的选择和推广,极大的促进木糖醇产业发展。

而近年来在下游需求的带动下,国内赤藓糖醇行业发展迅速。

2017年,赤藓糖醇产量为1.8万吨,价格在1.9-2.3万元/吨左右,2018年产量已达2.87万吨,同比增加59.4%。

其中国内主要生产企业近几年均保持了较快的增速,预计在下游厂商的带动下,未来几年行业有望进一步提速。

图15:赤藓糖醇业务保持快速增长(百万元)0501001502002503002013201420152016201720182019保龄宝三元生物企业报告|首次覆盖报告11资料来源:Wind,天风证券研究所随着消费者对食品健康、营养要求的进一步提高,赤藓糖醇有极大的成长空间。

2019年我国糖消费量约为1580万吨。

从代糖角度,当前赤藓糖醇主要添加在饮料中,但是其产品特性决定了未来赤藓糖醇不仅可以用到糖果饼干等含糖食品中,甚至可以取代白糖进入家庭消费领域。

假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场,那么国内潜在需求空间有望达到80万吨。

图16:国内糖消费情况资料来源:Wind,天风证券研究所02004006008001,0001,2001,4001,6001,800糖:总消费量:中国企业报告|首次覆盖报告123.竞争优势:基于研发和产品优势为下游客户提供综合解决方案3.1.研发创新优势:深耕二十余年,引领行业发展企业深耕功能糖领域二十余年,引领我国功能糖产业的健康发展。

企业拥有功能糖关键技术自主常识产权,企业参与行业标准制订20余项,国际标准1项,掌握了行业的话语权。

企业是国家级高新技术企业,拥有国家级企业技术中心、国家糖工程技术研究分中心、国家地方联合工程实验室。

立足生物技术与生命科学,围绕营养与健康开展研发创新,从靶点筛选切入,建立起集小试中试、孵化扩出、应用方案、检测认证、工业化一体的创新体系,使基础研究、工程技术、应用方案实现高效链接。

图17:企业创新优势资料来源:企业官网,天风证券研究所企业研发端一直保持较高的投入水平,近几年保持稳步提升。

2019年企业研发总投入6031万元,占总收入的3.34%。

企业依靠技术创新不断推进新产品的开发,并且实现生产技术提升,从而支撑企业的长期成长。

2019年企业参与的项目荣获国家科技进步二等奖,3个项目列入山东省重点研发计划,获批3位泰山产业领军人才,获得5项发明专利授权,进一步增加了企业的核心竞争力。

图18:企业研发投入稳步增长企业报告|首次覆盖报告13资料来源:企业公告,天风证券研究所3.2.全产业链优势:市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商功能糖是天然存在于植物中的有效营养功能物质,功能糖包括功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇。

功能性低聚糖,也称“益生元”,是对人体健康具有一定改善效果的功能性糖类,多是由2~10个单糖通过糖苷键连接形成直链或支链的低度聚合糖。

功能糖不被人体消化吸取而直接进入大肠内为双歧杆菌等有益菌所利用,促进有益菌增多,达到人体肠道微生态平衡,缓解机体的炎症反应,保护肠道黏膜屏障,降低肠道黏膜渗透性,从而保护肠道的免疫机制,同时使肠道重新建立肠道菌群平衡,维护肠道健康,减少内源性感染的发生率,促进人体健康,提高免疫力。

功能性膳食纤维,是一种高分子的碳水化合物,由于其不能被人体所正常的消化吸取,可减缓消化速度和最快速排泄胆固醇,可让血液中的血糖和胆固醇控制在最理想的水准之上,还可以帮助糖尿病患者降低胰岛素和三酸甘油脂。

功能性糖醇类物质不会引起体内胰岛素的显著增加,所以被许多需要甜味却又必须无糖的食品所添加,而糖醇类物质本身的特性,比如益生元、低能量以及低血糖、胰岛素应答特性等,对改善食品的健康品质,预防慢性疾病的发生发展都有着积极意义。

图19:添加赤藓糖醇和功能性膳食纤维的燃茶资料来源:天猫,天风证券研究所企业是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,拥有功能糖系列产品核心技术及全产业链优势,有望充分受益减糖大趋势。

企业形成完整的淀粉—淀粉糖—功能糖—功能糖醇—医药原辅料—益生元终端的高中低金字塔式产品结构,提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务。

以糖醇为例,在全球减糖趋势2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%3.5%01020304050607020152016201720182019研发投入(百万元)研发投入比例企业报告|首次覆盖报告14的带动下,企业糖醇产品销售继续保持20%以上的增长。

图20:糖醇业务随着规模扩大毛利率逐步提升(百万元)资料来源:Wind,天风证券研究所3.3.品牌与市场优势:客户资源优质,以综合解决方案增强黏性企业作为国内功能糖行业的领军企业,始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术,从事功能糖的研发、制造及方案服务,是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴,是全球重要的功能配料制造服务商。

企业多年来持续强化大客户营销与方案营销能力,紧跟国际国内产业发展趋势,结合企业的产品优势量身定制解决方案,服务产业转型,将客户关系从供销关系上升为战略合作伙伴关系,坚持与客户的眼睛聚焦,与客户实施方案对接和协同创新,企业的市场开发能力和客户服务能力不断增强。

2019年企业荣获全国绿色工厂、伊利卓越供应商、完美优秀供应商、元气森林最佳供应商、无限极质量金鼎奖。

0%5%10%15%20%25%05010015020025030020152016201720182019收入毛利率(%)企业报告|首次覆盖报告154.盈利预测与投资建议受益于减糖趋势以及下游客户的带动,预计糖醇业务进入高速增长期;受益于客户的开拓以及综合解决方案的提供,其他主要业务预计保持较快增长。

预计2020-2022年,企业总收入21.84/27.05/34.07亿元,同比增长20.97%/23.86%/25.96%,归母净利润1.02/1.82/3.04亿元,同比188.54%/79.14%/67.05%,对应EPS分别为0.28/0.49/0.82元。

图21:企业收入拆分及预测资料来源:Wind,天风证券研究所大家选取主要食品添加剂企业做为可比企业。

企业是功能糖行业龙头,基于研发优势和产品优势为下游客户提供综合解决方案。

受益于“减糖”大趋势,业绩将进入高速增长期。

长期来看,企业功能糖产品有望向终端延伸,从而进一步打开增长空间。

考虑到企业未来两年业绩高速增长,参考可比企业估值,给与21年40倍PE,对应目标价20元,首次覆盖,给与“买入”评级。

表2:可比企业估值水平代码证券简称市盈率PETTM20E21E002286.SZ保龄宝111.142.623.8平均值76.963.550.8603288.SH海天味业77.367.357.0600298.SH安琪酵母52.445.639.6企业报告|首次覆盖报告16600872.SH中炬高新68.859.447.8603317.SH天味食品110.089.569.9300829.SZ金丹科技65.747.633.9603755.SH日辰股份87.071.656.5资料来源:Wind,天风证券研究所5.风险提示1、原材料价格波动风险企业产品的主要原料是玉米、玉米淀粉、蔗糖等,受气候、国家政策的影响较大,供求变化和价格可能出现大幅波动;如果主要原材料价格上涨会导致产品成本大幅增加,而产品销售价格的调整相对滞后,会导致产品毛利率下降,直接影响企业经营利润。

2、下游客户需求波动的风险功能食品、饮料、乳制品、营养保健品等是目前企业产品最重要的应用板块,而饮料、乳制品等众多下游产业均趋向于形成寡头垄断的竞争格局,下游企业规模较大,任何一个大型下游企业的需求变化都将对企业造成销售额的急剧变化。

3、行业竞争加剧的风险随着健康消费市场的不断扩大,国内国际部分企业加入到益生元行业中来。

如果企业不能有效地把握和掌控益生元市场,并持续地开拓新的产品应用领域,可能出现被同行争抢市场份额和客户的风险。

企业报告|首次覆盖报告17财务预测摘要资产负债表(百万元)201820192020E2021E2022E利润表(百万元)201820192020E2021E2022E货币资金416.28415.99327.56540.98851.76营业收入1,730.011,805.172,183.762,704.893,407.03应收票据及应收账款191.72191.24272.03141.67379.42营业成本1,487.831,537.121,829.332,226.432,746.97预付账款7.7716.8412.4461.7829.92营业税金及附加17.6113.6721.8427.0534.07存货220.82185.74298.11290.79420.29营业费用111.86114.20120.11135.24153.32其他89.97135.77130.56138.24250.42管理费用54.3367.4972.0681.1591.99流动资产合计926.55945.571,040.701,173.451,931.80研发费用4.549.1210.9213.5217.04长期股权投资232.77245.37245.37245.37245.37财务费用11.0021.3315.0013.0013.00固定资产1,183.531,177.021,130.671,004.31877.96资产减值损失7.10(5.40)0.000.000.00在建工程17.080.000.000.000.00公允价值变动收益(0.84)0.840.000.000.00无形资产137.68134.93130.68126.43122.18投资净收益5.810.285.005.005.00其他81.6515.889.578.268.26其他(23.30)0.24(10.00)(10.00)(10.00)非流动资产合计1,652.701,573.191,516.291,384.371,253.77营业利润54.0746.28119.50213.50355.66资产总计2,579.252,518.762,556.992,557.823,185.57营业外收入0.110.320.200.210.24短期借款499.00490.00216.77151.80170.59营业外支出1.690.811.161.221.06应付票据及应付账款291.57357.99415.06480.05661.96利润总额52.5045.79118.54212.49354.83其他193.9450.74236.21101.94303.44所得税9.8610.8617.7831.8753.23流动负债合计984.52898.73868.04733.781,135.98净利润42.6434.93100.76180.62301.61长期借款0.000.000.000.000.00少数股东损益(0.31)(0.31)(0.90)(1.51)(2.63)应付债券0.000.000.000.000.00归属于母企业净利润42.9535.23101.66182.12304.24其他52.7553.0453.0453.0453.04每股收益(元)0.120.100.280.490.82非流动负债合计52.7553.0453.0453.0453.04负债合计1,037.27951.76921.07786.821,189.02少数股东权益1.960.00(0.90)(2.41)(5.04)主要财务比率201820192020E2021E2022E股本369.26369.26369.26369.26369.26成长能力资本公积800.86800.86800.86800.86800.86营业收入8.60%4.34%20.97%23.86%25.96%留存收益1,167.161,191.311,267.561,404.161,632.33营业利润-6.60%-14.41%158.21%78.66%66.58%其他(797.26)(794.43)(800.86)(800.86)(800.86)归属于母企业净利润-13.44%-17.97%188.54%79.14%67.05%股东权益合计1,541.981,567.001,635.921,771.001,996.55获利能力负债和股东权益总计2,579.252,518.762,556.992,557.823,185.57毛利率14.00%14.85%16.23%17.69%19.37%净利率2.48%1.95%4.66%6.73%8.93%ROE2.79%2.25%6.21%10.27%15.20%ROIC3.43%3.34%7.03%12.70%22.81%现金流量表(百万元)201820192020E2021E2022E偿债能力净利润42.6434.93101.66182.12304.24资产负债率40.22%37.79%36.02%30.76%37.33%折旧摊销86.73105.73130.60130.60130.60净负债率5.36%4.72%-6.77%-21.98%-34.12%财务费用24.9929.0115.0013.0013.00流动比率0.941.051.201.601.70投资损失(5.81)(0.28)(5.00)(5.00)(5.00)速动比率0.720.850.861.201.33营运资金变动37.8226.8265.2812.70(64.17)营运能力其它(53.33)(42.25)(0.90)(1.51)(2.63)应收账款周转率9.949.439.4313.0813.08经营活动现金流133.05153.95306.65331.92376.05存货周转率8.798.889.039.199.58资本支出297.4784.2180.000.000.00总资产周转率0.740.710.861.061.19长期投资151.9112.600.000.000.00每股指标(元)其他(741.57)(140.64)(155.00)5.005.00每股收益0.120.100.280.490.82投资活动现金流(292.19)(43.82)(75.00)5.005.00每股经营现金流0.360.420.830.901.02债权融资499.00490.00216.77151.80170.59每股净资产4.174.244.434.805.42股权融资(3.55)(18.51)(21.43)(13.00)(13.00)估值比率其他(218.97)(681.43)(515.42)(262.30)(227.85)市盈率100.84122.9342.6023.7814.24筹资活动现金流276.48(209.93)(320.08)(123.50)(70.27)市净率2.812.762.652.442.16汇率变动影响0.000.000.000.000.00EV/EBITDA14.4212.8615.8811.017.28现金净增加额117.34(99.80)(88.43)213.41310.78EV/EBIT35.8828.8031.3017.369.87资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|首次覆盖报告18分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

大家所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限企业(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。

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该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

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因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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