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兴业证券-中国重汽-000951-国产MAN重塑竞争力,增配潍柴扩大客户群-200625
2020-06-25 19:28:42  戴畅,赵季新
研报摘要

  前期大家发布中国重汽深度《锐意改革再进取,重卡龙头焕新生》 #20200429,核心逻辑为行业高景气(基建投资+国三淘汰)+个股强阿尔法(谭总管理改善+企业产品力提升),本报告聚焦重汽的阿尔法之一,详细阐述产品力提升的源泉,即MAN对企业竞争力的重塑以及与潍柴合作后企业产品覆盖面的扩展。
  重汽集团股权换技术,国产MAN发动机奠定核心竞争优势。2009年重汽集团以重汽香港25%+1股的股权换来MAN独家TGA系列整车和D20、D26、D08三种先进发动机及其他零部件总成生产技术,2013年开始逐步推出国产化MC系列发动机,助力企业向物流重卡转型,目前集团及企业主要车型均配置MC系列柴油机与气体机。
  MAN发动机竞争力强,助力企业物流车市占率回升,工程车反转。MAN发动机具有强度高、经济性佳、寿命长、轻量化等优势。18年/19年/20M1-M5,MAN发动机占企业整体比例39%/61%/86%,其中在物流车占比81%/90%/94%,在工程车占比10%/29%/75%,MAN渗透率快速提升。企业增配MAN机推动其物流车市占率稳步提升,18年/19年/20M1-M5分别为5.4%/5.9%/6.6%,同时促进企业工程车在“大吨小标”政策扰动后市占率逐步止跌回升,20M5工程车市占率实现19H2以来新高。
  增配潍柴发动机,丰富产品线,有望增强10L以下重卡市场竞争力。重汽集团改革拉开了与潍柴合作的序幕,目前潍柴主要配套企业10L以下发动机车型。18年/19年/20M1-M5,潍柴发动机占10L以下重卡市场比例分别25%/25%/27%,高于MAN的市占率(18-20年前5月分别3%/4%/6%),企业增配潍柴发动机有望丰富企业产品线,拓展企业10L以下重卡车型的客户覆盖面面,预计能提升企业10L以下重卡市占率。
  投资建议:MAN发动机竞争力强劲,增配潍柴丰富产品线,企业市占率有望持续提升,维持“审慎增持”评级。自重汽集团09年股权换技术掌握发动机核心竞争力,MAN发动机配套比例提升,企业市占率稳健提升。增配潍柴有望拓展10L以下重卡客户面,推动企业市占率进一步向上。叠加企业降本增效的改革红利,企业业绩有望稳健增长。预计企业2020-2022年归母净利润分别15.1/16.7/20.2亿元,维持“审慎增持”评级。
  风险提示:宏观经济大幅下行;重卡销量不及预期;企业出口销量不及预期
研报全文

兴业证券-中国重汽-000951-国产MAN重塑竞争力,增配潍柴扩大客户群-200625

企业研究深度研究报告证券研究报告汽车审慎增持(维持)市场数据市场数据日期2020-06-24收盘价(元)28.75总股本(百万股)671.08流通股本(百万股)670.90总市值(百万元)19293.57流通市值(百万元)19288.44净资产(百万元)7251.84总资产(百万元)25996.97每股净资产10.81相关报告《中国重汽深度报告:锐意改革再进取,重卡龙头焕新生-20200429》2020-04-29《中国重汽20Q1季报点评:毛利率与OCF提升,改革红利持续释放-20200429》2020-04-29《中国重汽2019年报点评:经营质量提升,期待集团整合-20200401》2020-04-01分析师:戴畅daichang@xyzq.com.cnS0190517070005赵季新zhaojixin@xyzq.com.cnS0190519110002主要财务指标$zycwzb|主要财务指标$会计年度20192020E2021E2022E营业收入(百万元)39843418464193047205同比增长(%)-1.3%5.0%0.2%12.6%净利润(百万元)1223151016702017同比增长(%)35.2%23.4%10.6%20.8%毛利率(%)10.5%11.2%11.8%12.3%净利润率(%)3.1%3.6%4.0%4.3%净资产收益率(%)17.5%17.8%17.2%18.0%每股收益(元)1.822.252.493.01每股经营现金流(元)3.887.171.445.31投资要点前期大家发布中国重汽深度《锐意改革再进取,重卡龙头焕新生》20200429,核心逻辑为行业高景气(基建投资+国三淘汰)+个股强阿尔法(谭总管理改善+企业产品力提升),本报告聚焦重汽的阿尔法之一,详细阐述产品力提升的源泉,即MAN对企业竞争力的重塑以及与潍柴合作后企业产品覆盖面的扩展。

重汽集团股权换技术,国产MAN发动机奠定核心竞争优势。

2009年重汽集团以重汽香港25%+1股的股权换来MAN独家TGA系列整车和D20、D26、D08三种先进发动机及其他零部件总成生产技术,2013年开始逐步推出国产化MC系列发动机,助力企业向物流重卡转型,目前集团及企业主要车型均配置MC系列柴油机与气体机。

MAN发动机竞争力强,助力企业物流车市占率回升,工程车反转。

MAN发动机具有强度高、经济性佳、寿命长、轻量化等优势。

18年/19年/20M1-M5,MAN发动机占企业整体比例39%/61%/86%,其中在物流车占比81%/90%/94%,在工程车占比10%/29%/75%,MAN渗透率快速提升。

企业增配MAN机推动其物流车市占率稳步提升,18年/19年/20M1-M5分别为5.4%/5.9%/6.6%,同时促进企业工程车在“大吨小标”政策扰动后市占率逐步止跌回升,20M5工程车市占率实现19H2以来新高。

增配潍柴发动机,丰富产品线,有望增强10L以下重卡市场竞争力。

重汽集团改革拉开了与潍柴合作的序幕,目前潍柴主要配套企业10L以下发动机车型。

18年/19年/20M1-M5,潍柴发动机占10L以下重卡市场比例分别25%/25%/27%,高于MAN的市占率(18-20年前5月分别3%/4%/6%),企业增配潍柴发动机有望丰富企业产品线,拓展企业10L以下重卡车型的客户覆盖面面,预计能提升企业10L以下重卡市占率。

投资建议:MAN发动机竞争力强劲,增配潍柴丰富产品线,企业市占率有望持续提升,维持“审慎增持”评级。

自重汽集团09年股权换技术掌握发动机核心竞争力,MAN发动机配套比例提升,企业市占率稳健提升。

增配潍柴有望拓展10L以下重卡客户面,推动企业市占率进一步向上。

叠加企业降本增效的改革红利,企业业绩有望稳健增长。

预计企业2020-2022年归母净利润分别15.1/16.7/20.2亿元,维持“审慎增持”评级。

风险提示:宏观经济大幅下行;重卡销量不及预期;企业出口销量不及预期中国重汽000951国产MAN重塑竞争力,增配潍柴扩大客户群2020年06月25日深度研究报告目录1、发动机生产体系完善,MAN发动机广泛配套................................................1.1、两大生产基地支撑发动机业务发展...........................................................2、MAN技术开花落地,工程与物流市占率双升................................................2.1、股权换技术,消化吸取MAN技术增强企业研发实力............................2.2、MAN产品竞争力强劲,有望助力企业工程与物流...............................3、与潍柴合作丰富产品线,市场有望继续开拓.................................................3.1、集团深化改革,战略配套潍柴发动机.....................................................3.2、丰富企业产品线,10L以下重卡市占率有望提升..................................4、盈利预测与投资建议........................................................................................4.1、盈利预测.....................................................................................................4.2、估值与投资建议.........................................................................................5、风险提示............................................................................................................图1、中国重汽与MAN合作后的获得技术与产品的提升..................................图2、中国重汽MAN技术发动机发展历程..........................................................图3、18-20年,MAN发动机在企业物流车/柴油物流车/天然气物流车的配套比例(年度).......................................................................................................................图4、18M1-20M5,MAN发动机在企业物流车/柴油物流车/天然气物流车的配套比例(月度)................................................................................................................图5、18-20年,重汽A在行业物流车/柴油物流车/天然气物流车的市占率情况(年度).............................................................................................................................图6、18M1-20M5,重汽A在行业物流车/柴油物流车/天然气物流车的市占率情况(月度)...................................................................................................................图7、18-20年,MAN发动机在企业工程车/柴油工程车/天然气工程车的配套比例(年度).......................................................................................................................图8、18M1-20M5,MAN发动机在企业工程车/柴油工程车/天然气工程车的配套比例(月度)................................................................................................................图9、18-20年,重汽A在企业工程车/柴油工程车/天然气工程车的市占率情况(年度).............................................................................................................................图10、18M1-20M5,重汽A在企业工程车/柴油工程车/天然气工程车的市占率情况(月度)...................................................................................................................图11、2019年企业在销量微下滑情况下,利润增速大幅超越收入增速.........图12、19年企业毛利率与净利率改善明显........................................................图13、三费率略有提升系促销费会计政策变化..................................................图14、18-20年,潍柴配套重汽集团与重汽A的比例......................................图15、18M1-20M5,潍柴配套重汽集团与重汽A的比例................................图16、18-20年,MAN/潍柴发动机占10L以上重卡比例,以及10L以上重卡占行业比例..................................................................................................................图17、18M1-20M5,MAN/潍柴发动机占10L以上重卡比例,以及10L以上重卡占行业比例..............................................................................................................图18、18-20年,MAN/潍柴发动机占10L以下重卡比例,以及10L以下重卡占行业比例..................................................................................................................图19、18M1-20M5,MAN/潍柴发动机占10L以下重卡比例,以及10L以下重卡占行业比例..............................................................................................................图20、18-20年,MAN/潍柴发动机占10L以下物流重卡比例........................图21、18M1-20M5,MAN/潍柴发动机占10L以下物流重卡比例..................深度研究报告图22、18-20年,MAN/潍柴发动机占10L以下工程重卡比例........................图23、18M1-20M5,MAN/潍柴发动机占10L以下工程重卡比例..................图24、2010年初至今,企业PE-ttm情况...........................................................图25、2010年初至今,企业PB-lf情况..............................................................表1、重汽集团从事与发动机相关业务的子企业..................................................表2、重汽集团车型发动机配套情况.....................................................................表3、中国重汽与德国MAN集团战略合作细则..................................................表4、09-19年,引入MAN技术后企业产品与技术进步迅速,产品竞争力提升.-8-表5、重卡市场主要13L柴油发动机性能参数对比.............................................表6、重卡市场主要11L柴油发动机性能参数对比...........................................表7、重卡市场主要9L柴油发动机性能参数对比.............................................表8、重卡市场主要7L柴油发动机性能参数对比.............................................表9、重卡市场主要5L柴油发动机性能参数对比.............................................表10、重卡市场主要13L天然气发动机性能参数对比.....................................表11、重卡市场主要7L天然气发动机性能参数对比.......................................表12、MAN技术动力具有诸多优势...................................................................表13、企业分业务收入、毛利率以及整体归母净利润预测..............................附表..........................................................................................................................深度研究报告报告正文1、发动机生产体系完善,MAN发动机广泛配套1.1、两大生产基地支撑发动机业务发展重汽集团拥有两大发动机生产基地——济南动力有限企业和杭州发动机企业。

中国重汽为我国最早专业生产重型高速柴油机的大型骨干企业和国家高新技术企业,1964年企业自行研制成功我国第一台6120型高速车用柴油机,填补了国内重型车用柴油机生产的空白。

目前,集团有济南动力有限企业和杭州发动机企业两大发动机生产基地,年产能分别为10万台与12万台,同时拥有济南复强动力发动机再制造企业,年产能2万台。

中国重汽发动机核心总成及零部件全部实现了集团内自制,生产装备和工艺先进。

与德国MAN企业合作以来,通过消化吸取MAN发动机制造技术,进一步提升了中国重汽发动机质量水准,MC与MT系列产品投向市场广受好评,目前重汽集团已经具备全面生产国六排放标准系列发动机的能力。

表1、重汽集团从事与发动机相关业务的子企业企业主营业务产能主要产品中国重汽集团杭州发动机有限企业制造及再生产发动机年产12万台以上柴油机斯太尔WD和MC两大系列、曼技术平台MC系列(MC05、MC07)、天然气发动机MT系列和T10系列中国重汽集团济南动力有限企业制造及再生产发动机年产发动机约10万台WD、MC系列柴油机、燃气发动机、再制造发动机、发电机组等中国重汽集团济南复强动力有限企业生产汽车零部件及再制造发动机年生产各类再制造发动机20000台,发动机曲轴、连杆等关键总成零部件12万台套中缸机、基础机、WD615系列再造发动机等中国重汽集团重庆燃油喷射系统有限企业制造及销售油泵及喷嘴直列式P3000、P7100、P8500系列机械泵;H型电控直列泵;CUMMMINSPT燃油系统;SCR后处理尿素泵及尿素喷射器等杭州港杭动力系统有限企业制造及再生产发动机数据来源:重汽集团官网、兴业证券经济与金融研究院整理消化吸取MAN技术后,推出MC、MT系列发动机在集团内得到广泛应用。

MC系列发动机是重汽企业与MAN企业合作的柴油机产品,包括四缸及六缸,具有功率覆盖范围大、扭矩储备率高等特点。

MT系列发动机是与MAN合作的天然气发动机产品,具备寿命长,功率高,经济性高等特点。

重汽集团的四大重卡产品系列汕德卡SITRAK、豪沃HOWO、豪瀚HOHAN、斯太尔STR,均有大量车型配备了MC与MT系列发动机,整体上MAN发动机是重汽集团产品竞争力的核心支撑。

深度研究报告表2、重汽集团车型发动机配套情况品牌系列车型发动机载货汽车专用汽车牵引汽车自卸汽车MC13载货汽车自卸汽车牵引汽车载货汽车MC05、MC07专用汽车MC07载货汽车MT13自卸汽车MC11牵引汽车MT13、MC11、MC13载货汽车自卸汽车牵引汽车专用汽车TX牵引汽车MC09、WP10载货汽车D10、T10、T12自卸汽车MC11矿用车专用汽车D10载货汽车WP4.6N、D45专用汽车MC05载货汽车MC07、MC09、MC11、WP8、WP10自卸汽车MC07、MC09、MC11、WP7、WP10牵引汽车MC07专用汽车MC07、WP4、WP7载货汽车专用汽车牵引汽车MC07、MC09、MC11、MC13、WP8、WP10自卸汽车MC07、MC09、MC11、WP7、WP10载货汽车MC11自卸汽车MC07、MC09、MC11、WP7、WP10牵引汽车MC09、MC11、MC13专用汽车MC11、WP10载货汽车MC05、MC07自卸汽车牵引汽车专用汽车载货汽车专用汽车牵引汽车自卸汽车D7B豪瀚N5GMC09N6GN7G斯太尔M5GMC07D10D10、D12T7HT5GMC07HOWO(豪沃)HOWOG5XSITRAK(汕德卡)C7HC6GC5HMC09MC11、MC13数据来源:重汽集团官网、兴业证券经济与金融研究院整理深度研究报告2、MAN技术开花落地,工程与物流市占率双升2.1、股权换技术,消化吸取MAN技术增强企业研发实力2009年重汽香港以股权换技术,获得MAN整车与发动机技术,开启了集团技术提升的序幕。

2009年7月15日,重汽香港与德国MAN集团签署战略合作协议,以建立长期战略合作关系。

MAN在资本层面将通过认购可转换债券和购买已发行股份的方式参股重汽香港25%+1股;而重汽香港将引进MAN相关附属企业的先进卡车整车、发动机及核心零部件生产技术,且适当引入MAN参与重汽香港的经营和管理。

此次合作,满足了重汽集团对重型柴油机国四排放升级的急迫需求,同时也符合当时受08年金融危机冲击下经营惨淡的MAN集团的市场开拓战略。

对重汽香港而言,以25%+1股的股权换取了世界当时最先进的柴油机的技术knowhow,也为之后集团在物流车领域(包括天然气发动机)的市占率提升奠定了早期的技术基础。

表3、中国重汽与德国MAN集团战略合作细则协议内容(1)MANSE通过其全资附属企业—MANFINANCEANDHOLDINGS.A.R.L.(“MAN”)以4.9亿欧元的代价认购重汽香港发行的2012年12月31日(“到期日”)到期的可转换债券。

(2)MAN有权在可转换债券发行2个月后直至到期日前将其认购的可转换债券转换为重汽香港的股份。

(3)全部转换后MAN将持有重汽香港6亿股股份,相当于重汽香港在转换后扩大的总股本的22.7%。

(1)MAN以0.7亿欧元的代价认购中国重汽(维尔京群岛)有限企业持有的重汽香港9.1千万股股份。

(2)加上MAN通过上述《可转债认购协议》可取得的股份,MAN在重汽香港未来的持股比例约为25%+1股(1)重汽香港及其两家全资附属企业—中国重汽集团济南动力有限企业(“济南动力”)、中国重汽集团济南商用车有限企业(“济南商用车”)以8.5千万欧元的代价,引进MANSE全资附属企业—“MN”的TGA系列卡车整车和D20、D26、D08三种先进的发动机(欧三到欧五)及其他零部件总成生产技术(“引进技术”)。

(2)各方开展有关引进技术的国产化的合作。

(3)各方合作并利用MN在现有的销售网络在全球范围内合作经销技术提升型重卡(4)各方根据经销区域的划分在境外开展技术提升型重卡的CKD组装。

(5)MN就引进技术向济南动力和济南商用车提供技术支撑和技术培训。

(6)授予重汽香港其他附属企业使用根据引进技术生产的国产化合同产品的权力(7)就技术许可协议期间各方共同对引进技术进行的升级部分共享常识产权(8)允许济南动力和济南商用车将引进技术分许可给包括中国重汽集团济南桥箱有限企业在内的有关分被许可方。

(9)未来在卡车和客车领域的其他可能的合作。

(1)赋予MAN在重汽香港董事局17名成员中任命4名董事以及根据其持股比例变化调整董事任命人数的权利。

(2)就重大影响或摊薄MAN权益的个别事项,赋予MAN在重汽香港董事局会议和股东大会会议上的否决权。

(3)就重汽香港股份转让的特定情形,赋予MAN优先购买权和随卖权。

《可转债认购协议》《股份购买协议》《技术许可协议》《股东协议》数据来源:企业公告、兴业证券经济与金融研究院整理MAN技术国产化迅速落地,重汽集团技术研发升级,产品竞争力获得提升。

2009年中国重汽引进了MAN集团TGA系列化整车技术平台,及其欧三至欧五深度研究报告排放,排量5L、7L、11L、13L,功率覆盖140马力到560马力的D08、D20、D26发动机技术。

此外,重汽集团还获得了MAN的示范文件,相当于集团不仅获得了技术,获得了产品的设计思路和研究方法,为重汽集团全面实现消化吸取再创新的国产化奠定良好基础。

2012年,中国重汽与MAN合作项目取得了突破性进展,相继建成了MAN发动机生产线、车桥生产线、驾驶室生产线和整车装配线,随后的两年,MAN平台T系列重卡以及MANTGA的国产化车型——汕德卡全面进入市场。

2015年,集团推出MAN技术540马力的MC13发动机,性能卓越。

为了消化吸取引进技术和增强自主研发实力,重汽集团每年投入研发费用,相关的硬件设施也更新到了国际水平,发动机试验室的第六阶段排放测试台架系统,则是国内第一套同时满足欧盟及美国最新排放法规要求的测试系统。

2018年中国重汽制造实行系统HMES顺利上线,2019年企业初步构建了正向开发流程和组织管理体系,中国重汽的整车装备及发动机的制造和试验能力已与国际水平接轨,对企业全面提高技术研发水平和新产品开发能力将起到有力的推动作用。

图1、中国重汽与MAN合作后的获得技术与产品的提升资料来源:企业年报、中国重汽、汽车家园、卡车之友、卡车之家、D1CM、兴业证券经济与金融研究院整理深度研究报告表4、09-19年,引入MAN技术后企业产品与技术进步迅速,产品竞争力提升序号时间产品技术120091)HOWO-A7系列谱系已经完善,日臻成熟①AMT变速箱的油耗优势凸显,已经被市场认可②膜片离合器基本已达到使用无故障状态③中国重汽D12系列国三发动机,目前国内最具代表性的重卡发动机,大排量,大功率,大功率使从低怠速其就使车辆动力充足220101)制造出了国内同功率车型中自重最轻的重卡牵引车①引进MAN企业最成熟最先进的11L排量D20与13L排量D26系列发动机②对牵引车特别是对各平台6×4牵引车的车架及前悬架进行了有效提升改进③对HOWO8×4自卸车进行了配置优化,使其更加适应市场需求320111)“盈”系列轻量化8x4自卸车(对HOWO自卸车进行结构及配置优化,性能稳定、可靠性高、HW12驱动桥比ST16桥更轻、节油、高速)①2011款MAN技术轻量化车架,鞍座高度大幅度降低;②2011款MAN技术前后悬架(少片簧前后悬架)③HW系列铝壳变速箱,重量更轻、性能稳定可靠420121)推出HOWO-T7H和HOWO-T5G系列产品2)将济宁商用车的豪瀚等产品纳入企业营销网络①T5G:采用中国重汽独家引进MC07(曼D08的国产化)系列电控高压共轨发动机(排放可达国三至国五);引进德国技术电瓶箱,模块设计,与储气筒等集成一体,便于拆装维护,自重轻;德国技术消声器,效率高,降噪效果好;②T7H:完全采用德国标准,发动机上几乎所有重要配件都采用曼的原供方开展国产化;底盘大量采用国际顶级部件52013借助于企业大股东与德国曼企业的战略合作,经过几年艰苦卓绝的工作,通过引进欧洲现代装备及管理,实现了产品工艺水平的大幅度提升。

应用曼技术的T系列产品全面推向市场,并获得了良好的市场反馈620141)五平台产品导入市场2)由以自卸车为主向工程用车、公路用车、城市专用车并重转变①由过去的斯太尔产品平台向曼技术产品平台整体提升转变②自主研发的卡车制造实行系统(TMES),实现了工艺与生产的有效衔接③四气囊-AS26单摆臂空气悬架、八气囊空气悬架、九气囊空气悬架72015①推出MAN技术540马力的MC13发动机,是当时国内最大马力的商用汽车发动机82016①T7H6X2七气囊牵引车,采用MAN轻量化设计,整车自重7.5吨,利用WABCO企业的ECAS电控悬架系统,实现第二、三轴的自动分配和智能控制,增加驱动力,解决了传统的6X2前双转向牵引车的打滑、吃胎、路况适应性差的问题920171)HOWO-T6G6×4B版牵引车,针对轻量化标载干线运输市场2)HOWO-T7H6×4VB版牵引车,运煤霸王,针对煤炭运输市场3)HOWO-T7H540大马力牵引车,曼技术540马力发动机、AMT大扭矩超速档变速器、小速比3.36后桥,黄金配比动力总成1020181)集防追尾、防侧翻、防蹿道、防溜车、自适应巡航5大功能于一身的I代智能重卡现已批量投放市场①中国重汽制造实行系统(HMES)顺利上线,为企业打造了全面适用的制造协同管理平台,保障国内外重卡市场“多品种、多系列、多批量、个性化”的用户订单需求②已在适应未来发展、节能环保的新能源汽车、智能化、轻量化汽车实现了新突破1120191)无人驾驶电动集卡在天津港实现批量应用2)HOWOT7H牵引车新款,柴油国六,MC13.50-60国六排放发动机,1100L油箱,续航里程3600公里以上;3)HOWOT7H载货车,MC11.44-50国五排放发动机,轻量化、大马力、宽体驾驶室4)HOWOT5G纯电专用车,TZ370XS-LKM1101/绿控电动机5)HOWO矿山霸王、非公路自卸、非道路三阶段排放标准①技术上确立从技术引进向自主正向研发的转型思路②初步构建了正向开发流程和组织管理体系。

③在轻量化、降低油耗、新车型开发等方面取得积极进展数据来源:企业年报、中国重汽、汽车家园、卡车之友、卡车之家、D1CM、兴业证券经济与金融研究院整理2013年至今,重汽集团已推出多款MAN技术国产落地发动机,主要包括MC系列柴油机以及MT系列天然气发动机。

重汽集团首先于2013年国产化落地基于MAN企业D20系列的MC11发动机,配套汕德卡、豪沃、豪瀚、斯太尔品牌的牵引车。

2014年基于MAND08发动机推出MC05和MC07柴油机,配套汕德卡与豪沃的载货车,同年推出MT07气体机,配套豪沃与斯太尔载货车。

2015年国产化落地基于D26的MC13柴油机,获得大排量高马力柴油机的国产产品,配套集团主力车型的牵引车,也助力了企业物流车产品结构性占比提升与市占率提升,深度研究报告企业物流车占比由07-08年左右的30%已经提升至2019年的50%以上。

同时15年也推出MT13天然气发动机,主要配套豪瀚N7G车型,MT13发动机气耗低,动力强,也推动企业18-20年在天然气重卡领域市占率的快速提升。

2017年推出MC09发动机,基于MC11发动机进行改造而来。

整体上从13-17年重汽集团内化吸取了MAN的三款发动机技术,形成了较为广泛的国产化柴油机与气体机的产品序列,满足了更广泛的国内重卡市场需求。

图2、中国重汽MAN技术发动机发展历程资料来源:卡车之家、中国卡车网、中国商用汽车网、提加商用车网、兴业证券经济与金融研究院整理表5、重卡市场主要13L柴油发动机性能参数对比参数中国重汽锡柴潍柴玉柴福田康明斯型号MC13.54-50CA6DM3-55E52WP13.500E501YC6K1246-50X13NS5-560系列MC13系列奥威6DM3系列WP13系列YC6K12系列X13系列进气形式增压中冷增压中冷增压中冷增压中冷增压中冷气缸数66666燃料种类柴油柴油柴油柴油柴油排量12.419L12.52L12.54L12.15L12.9L最大输出功率397kW407kW368kW338kW412kW额定转速1900rpm1800rpm1900rpm1900rpm1800rpm最大马力540马力550马力500马力460马力560马力最大扭矩2500N.m2600N.m2400N.m2200N.m1000-1400N.m最大扭矩转速1000-1400rpm1200-1300rpm950-1400rpm1000-1500rpm2600rpm全负荷最低燃油耗率≤186g/kW.h185g/kW.h185g/kW.h发动机形式直列、水冷、四冲程、增压中冷六缸直列、四气门、顶置凸轮轴、增压中冷、电控共轨直列六缸,电控高压共轨+SCR立式、直列、水冷、四冲程缸径x行程126×166mm126.5×166mm127×165mm129×155mm每缸气门数4个4个4个4个数据来源:卡车之家、兴业证券经济与金融研究院整理深度研究报告表6、重卡市场主要11L柴油发动机性能参数对比参数中国重汽潍柴西安康明斯玉柴上柴型号MC11.44-50WP10.5H430E50ISM11E5440YC6MK420-50SC10E360Q5系列MC11系列WP10.5H系列ISM系列YC6MK系列SC10E系列进气形式增压中冷涡轮增压空空中冷增压中冷增压中冷气缸数66666燃料种类柴油柴油柴油柴油柴油排量10.518L10.5L10.8L10.338L10.42L最大输出功率324kW316kW324kW309kW265kW额定转速1900rpm1900rpm1900rpm1900rpm1900rpm最大马力440马力430马力440马力420马力360马力最大扭矩2100N.m2000N.m2150N.m2000N.m1700N.m最大扭矩转速1000-1400rpm1000-1400rpm1100-1300rpm1100-1500rpm1300rpm全负荷最低燃油耗率186g/kW.h190g/kW.h发动机形式直列、水冷、四冲程、增压中冷CR+DOC+DPF+Hi_SCR全电控立式、直列、水冷、四冲程Bosch电控高压共轨系统,多次喷射缸径x行程120×155mm125×147mm123×145mm每缸气门数4个4个4个4个4个数据来源:卡车之家、兴业证券经济与金融研究院整理表7、重卡市场主要9L柴油发动机性能参数对比参数中国重汽潍柴锡柴玉柴上柴型号MC09.38-50WP9H310E50CA6DL2-35E5YC6L280-50SC9DF300.1Q5系列MC09系列WP9H系列奥威6DL2系列YC6L系列SC9DF系列进气形式增压中冷增压中冷增压中冷增压中冷增压中冷气缸数56666燃料种类柴油柴油柴油柴油柴油排量8.765L8.8L8.57L8.424L8.82L最大输出功率273kW228kW261kW206kW221kW额定转速1900rpm1900rpm2100rpm2200rpm2200rpm最大马力380马力310马力350马力280马力300马力最大扭矩1760N.m1500N.m1500N.m1100N.m1250N.m最大扭矩转速1100-1400rpm1000-1400rpm1300-1470rpm1200-1700rpm1400rpm全负荷最低燃油耗率≤185g/kW.h≤185g/kW.h≤198g/kW.h发动机形式直列,四冲程,增压中冷,BOSCH高压共轨CP3.4+电控高压共轨+SCR直列、四冲程、水冷、四气门、增压中冷立式、水冷、四冲程、直列六缸、电控直喷直列、四气门、电控共轨、增压中冷缸径x行程122×155mm116×139mm112×145mm113×140mm每缸气门数4个4个4个4个4个数据来源:卡车之家、兴业证券经济与金融研究院整理表8、重卡市场主要7L柴油发动机性能参数对比参数中国重汽东风康明斯玉柴锡柴潍柴型号MC07.34-50ISD21050YC6JA240-50CA6DLD-22E5WP6.220E50系列MC07系列ISD6.7系列YC6JA系列恒威6DLD系列蓝擎WP6系列进气形式增压中冷增压中冷增压中冷增压中冷气缸数66666燃料种类柴油柴油柴油柴油柴油排量6.87L6.7L6.87L6.6L6.75L最大输出功率245kW155kW177kW164kW162kW额定转速2300rpm2500rpm2300rpm2300rpm2300rpm最大马力340马力210马力240马力220马力220马力最大扭矩1250N.m800N.m950N.m860N.m850N.m最大扭矩转速1200-1800rpm1200-1700rpm1200-1800rpm1300-1700rpm1200-1600rpm全负荷最低燃油耗率194g/kW.h195g/kW.h193g/kW.h≤192g/kW.h189g/kW.h发动机形式直列、水冷、四冲程、增压中冷六缸,直列,涡轮增压,中冷,电控共轨国五发动机,SCR立式、直列、水冷、四冲程直列、四冲程、水冷、湿式缸套、增压中冷、电控高压共轨+SCR缸径x行程108×125mm107×124mm108×125mm108×120mm105×130mm每缸气门数4个4个2个2个数据来源:卡车之家、兴业证券经济与金融研究院整理深度研究报告表9、重卡市场主要5L柴油发动机性能参数对比参数中国重汽云内东风玉柴大柴型号MC05.21-50D45TCIE1EQH180-52YC4E160-56CA4DK1-18E5系列MC05系列德威D45系列EQ系列YC4E系列CA4DK1系列进气形式增压中冷增压中冷增压中冷增压中冷气缸数44444燃料种类柴油柴油柴油柴油柴油排量4.58L4.46L4.752L4.26L4.76L最大输出功率151kW162kW132kW118kW139kW额定转速2400rpm2400rpm2400rpm2600rpm2300rpm最大马力210马力220马力180马力160马力180马力最大扭矩830N.m820N.m700N.m600N.m720N.m最大扭矩转速1300-1700rpm1200-2800rpm1200-1600rpm1300-1600rpm1200-1700rpm全负荷最低燃油耗率199g/kW.h197g/kW.h≤193g/kW.h发动机形式直列、水冷、四冲程、增压中冷SCR压燃式、四缸直列立式、直列、水冷、四冲程SCR缸径x行程108×125mm110×125mm110×112mm108×130mm每缸气门数4个4个4个2个4个数据来源:卡车之家、兴业证券经济与金融研究院整理表10、重卡市场主要13L天然气发动机性能参数对比参数潍柴重汽玉柴锡柴型号WP13NG460E60MT13.44-606K1346N-60CA6SM3-44E6N系列WP13NG系列MT13系列YCK13N系列奥威6SM3系列进气形式增压中冷增压中冷增压中冷排放标准国六国六国六国六气缸数6666燃料种类天然气(LNG/CNG)天然气(LNG/CNG)天然气(LNG/CNG)天然气(LNG/CNG)排量12.54L12.419L12.94L12.52L最大输出功率338kW327kW339kW309kW额定转速1900rpm1800rpm1700rpm1900rpm最大马力460马力440马力460马力440马力最大扭矩2300N.m2100N.m2100N.m2000N.m最大扭矩转速1100-1500rpm1000-1400rpm1050-1500rpm1000-1400rpm全负荷最低燃油耗率190g/kW.h≤195g/kW.h发动机形式理论空燃比、高压EGR、三元催化器当量燃烧+EGR、电控预混合、单点喷射理论空燃比+EGR+TWC+ASC缸径x行程127x165mm126×166mm129×165mm126.5×166mm每缸气门数4个4个4个4个数据来源:卡车之家、兴业证券经济与金融研究院整理表11、重卡市场主要7L天然气发动机性能参数对比参数玉柴重汽锡柴潍柴型号YC6J210N-52MT07.29-50CA6SE1-18E5NWP6NG240E50系列YC6JN系列MT07系列E系列WP6NG系列进气形式增压中冷点燃式增压中冷排放标准国五国五国五国五气缸数6666燃料种类天然气(LNG/CNG)天然气(LNG/CNG)天然气(LNG/CNG)天然气(LNG/CNG)排量6.494L6.87L6.618L6.75L最大输出功率155kW213kW135kW176kW额定转速2500rpm2300rpm2300rpm最大马力210马力290马力180马力240马力最大扭矩710N.m1100N.m650N.m780N.m最大扭矩转速1300-1600rpm1200-1500rpm106X125mm1400-1600rpm全负荷最低燃油耗率187g/kW.h186g/kW.h188g/kW.h发动机形式立式、直列、水冷、四冲程增压中冷、电控预混合、火花塞点火、稀薄燃烧单点喷射+氧化催化缸径x行程105×125mm108×125mm105×130mm每缸气门数2个4个2个数据来源:卡车之家、兴业证券经济与金融研究院整理深度研究报告2.2、MAN产品竞争力强劲,有望助力企业工程与物流超200年发展历史的德国MAN集团,为国产落地的MC与MT发动机产品技术做出强大背书。

中国重汽集团MAN技术发动机实力过硬,目前已经在行业领域多次获得重量级奖项,自2009年与德国MAN集团合作以来,中国重汽无论从生产线还是检测等多个环节都与德国MAN保持品质一致性,这也是MAN发动机被国内逐渐认可的原因。

设计上,传承德国MAN技术基因,通过高强度的承载件、高刚度的运动系统、独立分流式冷却/润滑系统等工艺,可靠性设计充分;验证上,根据MAN发动机试验验证规范和产品释放流程,从零部件、子系统到整机均进行了充分的试验验证,台架试验累计超过40000h,整车路试累计超过500万公里,远超国内同类发动机常规验证项目和时间;制造上,生产制造工艺世界先进、国内领先,保证了MC系列发动机均可达到MAN同类产品水平。

MAN发动机经济型与可靠性表现优秀,助力重汽集团整车产品竞争力提升。

首先MAN发动机可靠性高,B10寿命实现150万km,达到国际重卡先进水平;发动机机体采用蠕墨铸铁,强度高兼顾稳定性。

经济性高,高爆发压力以及优化的燃喷系统助力发动机取得宽转速范围的低油耗特性,最低燃油消耗率低于186g/kWh。

同时多采用铝铸件零配件降低发动机重量。

从设计层面采用模块化设计减少25%的零配件,增强发动机的可靠性同时降低生产成本。

重汽集团产品通过搭载MAN发动机,提升了运输效率,帮助重卡客户降本增效,逐渐积累了用户口碑,受到了市场青睐。

表12、MAN技术动力具有诸多优势特点机体强度/刚度大:采用蠕墨铸铁作为曲轴箱材料,强度更高、硬度更好,又兼顾稳定性,抗热变形能力强经济性佳:高爆压及优化的喷射/燃烧系统,取得宽转速范围比油耗均很低的特性B10寿命长:达到国际重卡发动机先进水平——150万公里低噪音:噪音达到国际同类发动机水平高集成比:模块化设计减少25%的零件,大大降低零部件的故障率轻量化:大量使用铝铸件降低发动机重量换油(机油)间隔长:公路用车从车辆出厂至第一次换机油里程(换油间隔)可达10万公里MCY11系列车桥:采用MAN技术的11吨级别桥,运用中央单级减速结构,主减速器锥齿轮选用奥利康制等高齿,使用寿命长;强化型冲压焊接桥壳,结构合理强度高,匹配了鼓式制动器,选装盘式制动器,制动性能好,增加了油滤器,提高齿轮、轴承寿命。

MCY13系列车桥:采用MAN技术的13吨级桥,主减速器结构合理,支撑刚度好,齿轮寿命长,标配SKF免维护轴承单元,润滑系统带有油滤器,B10寿命高达150万公里。

MCA16驱动桥:为取代AC16桥而研发的MAN技术驱动桥,采用中央-轮边双级减速结构,中央减速器采用德国MAN技术,轮边减速沿用AC16桥技术。

整桥刚度和强度更高,传递扭矩大,可靠性高,噪音低发动机车桥数据来源:卡车之家、兴业证券经济与金融研究院整理企业物流车MAN配套比例稳健提升,助力企业物流车市占率稳健提升,反映出企业搭载MAN发动机的物流车持续受到市场认可。

18年/19年/20M1-M5,MAN发动机配套重汽A比例分别80.9%/90.3%/93.6%,企业物流车配比MAN发动机持续提升,其中天然气重卡在20年100%配套MAN发动机产品。

观察企业物流车市占率可发现,18年/19年/20M1-M5,企业物流车市占率分别5.4%/5.9%/6.6%。

细分来看柴油物流重卡市占率分别4.8%/4.7%/4.8%,相对稳定;天然气物流重卡深度研究报告市占率分别12.2%/13.9%/17.4%,提升显著。

可见企业MAN发动机在物流车领域逐渐受到市场认可:①天然气物流重卡竞争力强劲,市占率迅速提升,快速获得市场认可;②柴油物流重卡市占率稳健,并未受到自身天然气产品的挤占,考虑到企业MC13机型于15年推出,目前仍然处于客户口碑积累的过程,未来伴随企业物流车市占率进一步提升,有望形成更良好的正向口碑反馈,助力企业物流车市占率提升。

图3、18-20年,MAN发动机在企业物流车/柴油物流车/天然气物流车的配套比例(年度)图4、18M1-20M5,MAN发动机在企业物流车/柴油物流车/天然气物流车的配套比例(月度)80.9%90.3%93.6%78.1%86.5%89.9%93.1%99.1%100.0%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%201820192020M1-M5MAN占重汽A物流车比值MAN占重汽A柴油物流比值MAN占重汽A天然气物流比值50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%MAN占重汽A物流车比值MAN占重汽A柴油物流比值MAN占重汽A天然气物流比值数据来源:上险数、兴业证券经济与金融研究院整理图5、18-20年,重汽A在行业物流车/柴油物流车/天然气物流车的市占率情况(年度)图6、18M1-20M5,重汽A在行业物流车/柴油物流车/天然气物流车的市占率情况(月度)5.4%5.9%6.6%4.8%4.7%4.8%12.2%13.9%17.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020M1-M5重汽A在物流车市占率重汽A在柴油物流市占率重汽A在天然气物流市占率0%5%10%15%20%25%30%重汽A在物流车市占率重汽A在柴油物流市占率重汽A在天然气物流市占率数据来源:上险数、兴业证券经济与金融研究院整理政策扰动致使企业工程车市占率于近两年下行,增配MAN发动机后市占率跌幅收窄,近期有回升趋势。

18年/19年/20M1-M5,企业工程车市占率有所下滑,分别为19.7%/15.8%/14.9%,主要系19年“521大吨小标”治理政策对企业工程车产生冲击所致,导致企业工程车市占率下行。

企业自18年开始逐步在工程车领域切换MAN发动机,主要是为国六升级做产品准备(老的WD产品系列由于技术相对欠缺升级国六乏力),但在大吨小标时间后加快了切换MAN发动机的力度,MAN机渗透率于19年7月后在重汽A中占比迅速提升,整体上18年/19年深度研究报告/20M1-M5,MAN发动机在企业工程车配比分别10.4%/29.5%/75.4%。

虽然政策扰动使企业工程车市占率有所下滑,但20前5月市占率下滑幅度较19年明显收窄,同时在20M4-M5,企业工程车市占率分别环比提升2.1pct和2.5pct,20M5单月工程车市占率回升至17.2%,为19H2以来最好水平。

可以看出企业搭载MAN发动机的工程重卡逐步得到了市场认可,让重汽工程车逐步走出“大吨小标”事件的负面影响,这与MAN发动机在标载工况下的经济性与轻量化领先水平密切相关。

未来伴随搭载MAN的工程车保有量增多,口碑传播形成正反馈,企业工程车市占率也有望止跌回升。

图7、18-20年,MAN发动机在企业工程车/柴油工程车/天然气工程车的配套比例(年度)图8、18M1-20M5,MAN发动机在企业工程车/柴油工程车/天然气工程车的配套比例(月度)10.4%29.5%75.4%10.4%29.1%75.2%14.0%50.3%90.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020M1-M5MAN占重汽A工程车比值MAN占重汽A柴油工程比值MAN占重汽A天然气工程比值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%MAN占重汽A工程车比值MAN占重汽A柴油工程比值MAN占重汽A天然气工程比值数据来源:上险数、兴业证券经济与金融研究院整理图9、18-20年,重汽A在企业工程车/柴油工程车/天然气工程车的市占率情况(年度)图10、18M1-20M5,重汽A在企业工程车/柴油工程车/天然气工程车的市占率情况(月度)19.7%15.8%14.9%19.7%15.8%14.9%16.9%14.3%14.6%0%5%10%15%20%25%201820192020M1-M5重汽A在工程市占率重汽A在柴油工程市占率重汽A在天然气工程市占率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%重汽A在工程车市占率重汽A在柴油工程市占率重汽A在天然气工程市占率数据来源:上险数、兴业证券经济与金融研究院整理深度研究报告3、与潍柴合作丰富产品线,市场有望继续开拓3.1、集团深化改革,战略配套潍柴发动机2018年9月,谭旭光被任命为重汽集团党委书记、董事长,拉开重汽集团改革大幕,力度空前。

上任至今2年多时间内,谭总已经在重汽集团内部在多种场合给党员干部、高管、中层、基层代表、供应商经销商发表数次讲话,充分表达了在战略端、人事端、管理端、研发端、成本端、营销端等方面的深化改革决心,集团经营层面在18年以来持续持续得到改善。

逆市净利润大幅改善,凸显改革成效。

2019年重卡行业增速/企业重卡销量增速/企业营收增速/企业整车收入增速/企业归母净利润增速/扣非归母净利润增速分别实现2.3%/-3.4%/-1.3%/-3.1%/+35.2%/+48.4%,企业在企业重卡销量与整车收入增速略微下滑的情况下,归母净利润与扣非归母净利润均实现了大幅改善,凸显了两年来的改革成效。

主要系企业降本增效工作推动顺利,驱动企业毛利率显著提升,带动企业业绩增速显著超越行业。

图11、2019年企业在销量微下滑情况下,利润增速大幅超越收入增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019重卡行业销量增速企业重卡销量增速企业收入增速企业整车收入增速企业归母净利润增速企业扣非归母净利润增速资料来源:企业年报、中汽协、兴业证券经济与金融研究院整理图12、19年企业毛利率与净利率改善明显图13、三费率略有提升系促销费会计政策变化8.5%13.5%12.4%8.6%8.1%9.8%8.3%7.5%9.9%9.8%10.3%10.5%10.0%8.9%10.5%2.3%4.6%5.4%3.2%2.8%3.0%2.2%0.6%2.4%2.4%1.8%2.6%3.1%3.0%4.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019企业毛利率企业净利率6.2%6.6%5.2%4.5%4.7%5.6%5.5%6.6%6.3%6.0%7.2%6.7%5.3%4.3%4.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019销售费用率管理+研发费用率财务费用率三费率合计(含研发)深度研究报告数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理3.2、丰富企业产品线,10L以下重卡市占率有望提升增配潍柴发动机,重汽产品线有望进一步丰富。

根据潍柴动力2019年业绩发布会上谭总的讲话,未来潍柴主要配套重汽集团10L以下的重卡发动机以及未来重汽集团将发展的中轻卡发动机。

目前重汽集团10L以下重卡机型主要包括柴油的MC05系列、MC07系列、D10系列(基于斯太尔发动机技术升级制造),以及天然气的MT07系列、T10系列(自主研发)。

自19H2开始,潍柴WP10、WP4.1/4.6、WP8等系列机型开始逐步配套重汽集团,潍柴在重汽的配套率开始提升,重汽产品线有望进一步作出差异化。

图14、18-20年,潍柴配套重汽集团与重汽A的比例图15、18M1-20M5,潍柴配套重汽集团与重汽A的比例0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820192020M1-M5潍柴占比重汽集团潍柴占比重汽A潍柴占比重汽集团(10L以下)潍柴占比重汽A(10L以下)0%2%4%6%8%10%12%潍柴占比重汽集团潍柴占比重汽A潍柴占比重汽集团(10L以下)潍柴占比重汽A(10L以下)数据来源:上险数,兴业证券经济与金融研究院整理潍柴发动机市占率在10L以上或以下市场市占均高于MAN,客户覆盖更广。

MAN发动机自身在10L以上市场市占率高于10L以下市场,10L以上市场竞争能力更强。

考察发动机排量在10L以上和以下的两个重卡市场,18年/19年/20M1-M5潍柴占10L以上和以下重卡市场市占率分别38.2%/35.7%/29.1%和25.3%/25.5%/27.1%。

相对应MAN发动机在10L以上和10L以下市场市占率分别为7.8%/9.8%/13.9%和3.2%/3.7%/5.7%。

两个市场中,潍柴发动机市占率均高于MAN产品。

对10L以上市场,潍柴近年市占率下行,而MAN出现上升,表明MAN发动机在10L以上市场逐渐受到更多客户的认可。

对10L以下市场,MAN发动机市占率略有提升,但显著低于其在10L以上市场的市占率,而潍柴在10L以下市场市占率稳步提升,可以估计潍柴在10L排量以下市场的客户覆盖广度是大于MAN发动机重卡,增配潍柴10L以下发动机有望打开重汽A产品面向的市场客户群,有望提振企业10L以下产品的销量水平。

图16、18-20年,MAN/潍柴发动机占10L以上重卡比例,以及10L以上重卡占行业比例图17、18M1-20M5,MAN/潍柴发动机占10L以上重卡比例,以及10L以上重卡占行业比例深度研究报告7.8%9.8%13.9%38.2%35.7%29.1%46.8%52.4%55.6%42%44%46%48%50%52%54%56%58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020M1-M5MAN整体占重卡10L以上比值潍柴整体占重卡10L以上比值10L以上重卡占重卡行业比例(右)20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18M118M218M318M418M518M618M718M818M918M1018M1118M1219M119M219M319M419M519M619M719M819M919M1019M1119M1220M120M220M320M420M5MAN整体占重卡10L以上比值潍柴整体占重卡10L以上比值10L以上重卡占重卡行业比例(右)数据来源:上险数,兴业证券经济与金融研究院整理图18、18-20年,MAN/潍柴发动机占10L以下重卡比例,以及10L以下重卡占行业比例图19、18M1-20M5,MAN/潍柴发动机占10L以下重卡比例,以及10L以下重卡占行业比例3.2%3.7%5.7%25.3%25.5%27.1%53.2%47.6%44.4%38%40%42%44%46%48%50%52%54%0%5%10%15%20%25%30%201820192020M1-M5MAN占重卡10L以下比值潍柴占重卡10L以下比值10L以下重卡占重卡行业比例(右)20%25%30%35%40%45%50%55%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%18M118M218M318M418M518M618M718M818M918M1018M1118M1219M119M219M319M419M519M619M719M819M919M1019M1119M1220M120M220M320M420M5MAN占重卡10L以下比值潍柴占重卡10L以下比值10L以下重卡占重卡行业比例(右)数据来源:上险数,兴业证券经济与金融研究院整理18-20年,10L排量以下物流与工程重卡领域,潍柴市占率均高于MAN,增配潍柴是开拓客户面的良好选择。

分别考察潍柴与MAN在10L以下物流重卡与工程重卡市占率情况,18-20年前5月,物流车领域潍柴保持领先,且处于上行通道,而MAN的市占率处于下行通道(市占率分别3.4%/2.9%/2.4%),表明在10L以下物流重卡市场,潍柴发动机市场接受度更高,而MAN处于相对弱势,增配潍柴发动机有望改善企业在10L以下物流重卡领域的客户接受度。

对10L以下工程重卡市场,18-20年前5月,MAN发动机市占率分别2.8%/5.5%/12.4%,在工程重卡领域潍柴客户覆盖面依然强于MAN发动机,同样在工程重卡中增配潍柴发动机有望丰富企业产品线,面向更大的客户群,有望带动10L以下工程重卡的市占率提升。

深度研究报告图20、18-20年,MAN/潍柴发动机占10L以下物流重卡比例图21、18M1-20M5,MAN/潍柴发动机占10L以下物流重卡比例3.4%2.9%2.4%24.7%25.5%27.6%0%5%10%15%20%25%30%201820192020M1-M5MAN物流占物流重卡10L以下比值潍柴物流占物流重卡10L以下比值0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18M118M218M318M418M518M618M718M818M918M1018M1118M1219M119M219M319M419M519M619M719M819M919M1019M1119M1220M120M220M320M420M5MAN物流占物流重卡10L以下比值潍柴物流占物流重卡10L以下比值数据来源:上险数,兴业证券经济与金融研究院整理图22、18-20年,MAN/潍柴发动机占10L以下工程重卡比例图23、18M1-20M5,MAN/潍柴发动机占10L以下工程重卡比例2.8%5.5%12.4%26.5%25.5%26.3%0%5%10%15%20%25%30%201820192020M1-M5MAN工程占工程重卡10L以下比值潍柴工程占工程重卡10L以下比值0%5%10%15%20%25%30%35%18M118M218M318M418M518M618M718M818M918M1018M1118M1219M119M219M319M419M519M619M719M819M919M1019M1119M1220M120M220M320M420M5MAN工程占工程重卡10L以下比值潍柴工程占工程重卡10L以下比值数据来源:上险数,兴业证券经济与金融研究院整理4、盈利预测与投资建议4.1、盈利预测大家对企业的盈利预测基于的假设如下:(一)收入端:预计未来20-22年平稳增长,增速分别5.0%/0.2%/12.6%①行业销量:预计20-22年重卡行业销量分别115/100/105万辆。

20年行业高景气主要由于国三及以下排放报废叠加基建投资加速驱动,而21年会受到透支效应有所下滑。

②企业销量:预计20-22年企业重卡销量分别14.0/13.3/14.3万辆。

预计企业重卡销量受益天然气重卡渗透率提升,以及MAN技术加持逐渐形成良好的物流车口碑,市占率有望稳健提升,假设企业20-22年行业市占率分别12.2%/13.3%/13.7%。

深度研究报告③重卡均价:预计20-22年企业重卡均价分别27.2/28.6/30.0万元。

企业产品均价受益大排量重卡占比提升,以及21年国六柴油重卡排放切换均价有所提升,假设提升幅度分别为3%/5%/5%。

(二)盈利能力:预计整车业务毛利率持续稳健改善①整车业务:预计20-22年整车业务毛利率分别改善0.8pct/0.6pct/0.6pct。

伴随企业降本增效持续推进,企业远期毛利率有望达到15%。

大家预计20年的毛利率改善幅度低于19年,且考虑21年新产线投资可能达产带来的折旧压力,21-22年毛利率改善幅度进一步减小。

②费用率:预计费用率整体水平保持稳定。

考虑到企业19年销售费用与管理费用管控成效显著,这两者费用率维持稳定。

考虑到未来2-3年产能搬迁企业CAPEX预计增加,大家暂时不考虑财务费用率的降低。

经过上述假设,大家对企业分业务收入、毛利率、整体归母净利润预测如表13所示。

表13、企业分业务收入、毛利率以及整体归母净利润预测业务分析2014201520162017201820192020E2021E2022E总收入(百万元)238661936421119373104037839843418464193047205整车业务222251812219652344033737936230380633796843056配件销售132610261286259727453402357237513938其他业务316216181310253211211211211收入增速yoy-18.9%9.1%76.7%8.2%-1.3%5.0%0.2%12.6%整车业务yoy-18.5%8.4%75.1%8.7%-3.1%5.1%-0.2%13.4%配件销售yoy-22.6%25.4%102.0%5.7%23.9%5.0%5.0%5.0%其他业务yoy-31.7%-16.1%71.4%-18.3%-16.7%0.0%0.0%0.0%毛利率9.8%10.2%10.5%10.0%8.9%10.5%11.4%11.8%12.3%整车业务8.4%7.9%10.3%9.7%8.5%10.1%11.1%11.6%12.1%配件销售33.9%51.1%14.8%14.8%14.0%13.2%13.2%13.2%13.2%其他业务13.7%14.2%7.8%4.8%9.8%28.8%25.0%25.0%25.0%归母净利润(百万元)4312794188989051223151016702017归母净利润增速yoy-35.4%50.1%114.6%0.8%35.2%23.4%10.6%20.8%数据来源:企业年报、兴业证券经济与金融研究院整理4.2、估值与投资建议企业20年动态PE估值约12.8倍,依旧处于历史底部区间。

以2020年6月24日的收盘价计算,估计20年企业PE估值约12.8倍,依旧处于历史底部区间。

同时重卡销量的周期性减弱而逐渐演变为稳健增长属性,企业的估值方式将逐步由周期股思路向价值股切换,参考PE估值是相对合理的方式。

图24、2010年初至今,企业PE-ttm情况图25、2010年初至今,企业PB-lf情况深度研究报告05101520253035404550市盈率PE(TTM)pe_ttm0123456市净率PB(LF,内地)pb_lf数据来源:Wind、兴业证券经济与金融研究院整理注:时间范围为2010年1月1日至2020年6月24日重汽集团股权换技术,国产MAN发动机奠定核心竞争优势。

2009年重汽集团以重汽香港25%+1股的股权换来MAN独家TGA系列整车和D20、D26、D08三种先进发动机及其他零部件总成生产技术,2013年开始逐步推出国产化MC系列发动机,助力企业向物流重卡转型,目前集团及企业主要车型均配置MC系列柴油机与气体机。

MAN发动机竞争力强,助力企业物流车市占率回升,工程车反转。

MAN发动机具有强度高、经济性佳、寿命长、轻量化等优势。

18年/19年/20M1-M5,MAN发动机占企业整体比例39%/61%/86%,其中在物流车占比81%/90%/94%,在工程车占比10%/29%/75%,MAN渗透率快速提升。

企业增配MAN机推动其物流车市占率稳步提升,18年/19年/20M1-M5分别为5.4%/5.9%/6.6%,同时促进企业工程车在“大吨小标”政策扰动后市占率逐步止跌回升,20M5工程车市占率实现19H2以来新高。

增配潍柴发动机,丰富产品线,有望增强10L以下重卡市场竞争力。

重汽集团改革拉开了与潍柴合作的序幕,目前潍柴主要配套企业10L以下发动机车型。

18年/19年/20M1-M5,潍柴发动机占10L以下重卡市场比例分别25%/25%/27%,高于MAN的市占率(18-20年前5月分别3%/4%/6%),企业增配潍柴发动机有望丰富企业产品线,拓展企业10L以下重卡车型的客户覆盖面面,预计能提升企业10L以下重卡市占率。

投资建议:MAN发动机竞争力强劲,增配潍柴丰富产品线,企业市占率有望持续提升,维持“审慎增持”评级。

自重汽集团09年股权换技术掌握发动机核心竞争力,MAN发动机配套比例提升,企业市占率稳健提升。

增配潍柴有望拓展10L以下重卡客户面,推动企业市占率进一步向上。

叠加企业降本增效的改革红利,企业业绩有望稳健增长。

预计企业2020-2022年归母净利润分别15.1/16.7/20.2亿元,维持“审慎增持”评级。

深度研究报告5、风险提示(1)宏观经济大幅下行。

公共卫生事件影响下,国内经济面临下行压力,可能会拖累重卡下游需求,从而拖累重卡行业的销量水平。

(2)重卡销量不及预期。

20年重卡维持高景气度的前提假设包括重点地区国三淘汰按期实行,并且基建投资力度加码,可能存在行业销量不及预期的风险。

(3)企业出口销量不及预期。

企业2019年出口销量占比企业总销量约20%,出口地区主要包括非洲、东南亚、中东等地,公共卫生事件可能会对海外需求造成冲击,拖累企业销量水平。

深度研究报告附表$gscwbb|企业财务报表$资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20192020E2021E2022E会计年度20192020E2021E2022E流动资产21828218852289725282营业收入39843418464193047205货币资金2761578146456061营业成本35658371583700041405交易性金融资产0000营业税金及附加155167168189应收账款3353362836354093销售费用1160127612581440其他应收款79848494管理费用279335335378存货5120565356296299财务费用165190159154非流动资产2176333642744976资产减值损失-52-100-100-100可供出售金融资产0000公允价值变动0000长期股权投资0000投资收益0000投资性房地产0000营业利润2032256028303419固定资产1304228131353802营业外收入51202020在建工程101301400450营业外支出16202020油气资产0000利润总额2066256028303419无形资产357341326310所得税475589651786资产总计24003252222717130258净利润1591197121792633流动负债15950151961541916375少数股东损益368461509615短期借款4600450045004500归属母企业净利润1223151016702017应付票据2097218521762435EPS(元)1.822.252.493.01应付账款6326594559206625其他2927256628232815主要财务比率非流动负债188196193192会计年度20192020E2021E2022E长期借款0000成长性(%)其他188196193192营业收入增长率-1.3%5.0%0.2%12.6%负债合计16138153921561216567营业利润增长率38.1%26.0%10.6%20.8%股本671671671671净利润增长率35.2%23.4%10.6%20.8%资本公积432432432432未分配利润5094649875988973盈利能力(%)少数股东权益876133718462462毛利率10.5%11.2%11.8%12.3%股东权益合计786598301155913691净利率3.1%3.6%4.0%4.3%负债及权益合计24003252222717130258ROE17.5%17.8%17.2%18.0%现金流量表偿债能力(%)会计年度20192020E2021E2022E资产负债率67.2%61.0%57.5%54.8%净利润1223151016702017流动比率1.371.441.491.54折旧和摊销236334557793速动比率1.041.061.111.15资产减值准备18753183无形资产摊销10101111营运能力(次)公允价值变动损失0000资产周转率1.731.701.601.64财务费用191190159154应收帐款周转率11.0910.3910.0110.59投资损失0000少数股东损益368461509615每股资料(元)营运资金的变动4292255-1925-96每股收益1.822.252.493.01经营活动产生现金流量260448129683566每股经营现金3.887.171.445.31投资活动产生现金流量-150-1495-1495-1495每股净资产10.4112.6614.4716.73融资活动产生现金流量-896-297-608-656现金净变动15573020-11351415估值比率(倍)现金的期初余额1199276157814645PE15.812.811.69.6现金的期末余额2757578146456061PB2.82.42.11.8深度研究报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于大家无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使大家无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本企业在知晓的范围内履行信息披露义务。

客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联企业持股情况。

使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限企业经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用,本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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同时,本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。

大家不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。

分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。

任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本企业的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

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本企业的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

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