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天风证券-德联集团-002666-被忽视的电动化新材料龙头,单车产品价值量大幅增长!-200624
2020-06-24 06:17:35  邹润芳,邓学,李辉
研报摘要

  德联集团:国内汽车化学原料及化学制品领先企业:企业是一家专营汽车系列化工用品的大型集团企业。主营业务涵盖汽车精细化学品制造、汽车销售服务、汽车维修保养三大模块,是集生产、研发、销售、贸易、物流为一体的大型集团综合体,是国内汽车化学原料及制品业龙头。企业自成立起逐步发展壮大,拥有五个大型生产基地,分别位于长春、上海、佛山、成都、青岛。
  积极开拓新能源客户,企业营收及归母净利逆势增长:企业作为细分行业的龙头,在2017-2019年实现连续增长,营收从2017年代的31.45亿元增长到2019年的38.51亿元,归母净利润从2017年的1.54到2019年的2.18亿元。企业与众多国际化工巨头战略合作,丰富的中高端技术及基础原材料来源为开拓更多下游整车厂市场提供产品基础。企业已成功成为下游50余家汽车整车厂的稳定供应商,其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、长安福特和广汽集团等知名整车厂。同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。
  胶粘剂及防冻液高度受益电动化、单车价值量倍增,打开五年高速增长空间:电动车本年度将迎来国内与海外的共振,汽车电动化趋势对于胶粘剂及防冻液厂商而言是重大利好。大家预测未来5年防冻液市场将实现持续快速增长,乘用车防冻液市场复合增速达到8.57%。同时,预计未来5年电动车用胶粘剂市场复合增速达到34.30%,乘用车胶粘剂市场复合增速达到8.90%。
  电池PACK有机硅胶有望得到推广,单车胶粘剂价值量进一步提升:动力电池环节需要用到导热胶。导热胶主要包括环氧树脂导热胶、有机硅导热胶及聚氨酯导热胶。其中,综合性能最好的为导热有机硅胶,该材料此前主要满足电子电路不断升级的器件功率散热需求。考虑到电池PACK有机硅胶的增量,大家认为电动车带动的胶粘剂市场空间进一步扩大,胶粘剂市场空间将由2020年的63.46亿元上升到2025年的102.72亿元,期间复合增速提高至10.11%。
  汽车后市场业务步入收获期:截至2019年底,汽车后市场业务方面,企业共计完成自营旗舰店2家,发展区域合作商230余家,合作模式服务签约店20,000余家。随着企业汽车后市场业务的转型,最近三年实现效益有效提升,2017年度、2018年度和2019年度实现效益分别为-2,467.58万元、-1,986.85万元和-441.39万元,表明随着业务转型成功扩大了业务规模,而业务规模的扩大有效提升了盈利水平。
  盈利预测及投资建议:考虑到电动化趋势对企业业务的长期利好,以及企业汽车后市场业务的顺利推进,大家预测企业2020-2022年收入分别为40.49、46.53、52.42亿元,归母净利润分别为2.64、3.42、4.14亿元,当前市值对应PE水平分别为20.65、15.98、13.19X。大家选取在新能源车上价值量同样有较大提升的零部件标的进行对标,包括拓普集团、三花集团、华域汽车、均胜电子、科达利、旭升股份等,计算得到12家可比企业2020-2021年PE分别为36.83、28.99X,远高于德联集团目前估值水平。从企业历史估值角度来看,企业过去五年平均估值为31.15X,相较于目前估值水平也有较大提升空间。大家选择2020年32X作为目标估值,则企业目标市值为84.8亿元,对应目标价为11.23元。
  风险提示:疫情导致需求下滑风险,客户集中风险,原材料价格波动风险。
  
研报全文

天风证券-德联集团-002666-被忽视的电动化新材料龙头,单车产品价值量大幅增长!-200624

企业报告|首次覆盖报告1德联集团(002666)证券研究报告2020年06月24日投资评级行业化工/化学制品6个月评级买入(首次评级)当前价格7.21元目标价格11.23元基本数据A股总股本(百万股)754.33流通A股股本(百万股)442.43A股总市值(百万元)5,438.71流通A股市值(百万元)3,189.95每股净资产(元)3.99资产负债率(%)23.32一年内最高/最低(元)7.72/3.95编辑邹润芳分析师SAC执业证书编号:S1110517010004zourunfang@tfzq.com邓学分析师SAC执业证书编号:S1110518010001dengxue@tfzq.com李辉分析师SAC执业证书编号:S1110517040001huili@tfzq.com朱晔联系人zhuye@tfzq.com资料来源:贝格数据相关报告股价走势被忽视的电动化新材料龙头,单车产品价值量大幅增长!德联集团:国内汽车化学原料及化学制品领先企业:企业是一家专营汽车系列化工用品的大型集团企业。

主营业务涵盖汽车精细化学品制造、汽车销售服务、汽车维修保养三大模块,是集生产、研发、销售、贸易、物流为一体的大型集团综合体,是国内汽车化学原料及制品业龙头。

企业自成立起逐步发展壮大,拥有五个大型生产基地,分别位于长春、上海、佛山、成都、青岛。

积极开拓新能源客户,企业营收及归母净利逆势增长:企业作为细分行业的龙头,在2017-2019年实现连续增长,营收从2017年代的31.45亿元增长到2019年的38.51亿元,归母净利润从2017年的1.54到2019年的2.18亿元。

企业与众多国际化工巨头战略合作,丰富的中高端技术及基础原材料来源为开拓更多下游整车厂市场提供产品基础。

企业已成功成为下游50余家汽车整车厂的稳定供应商,其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、长安福特和广汽集团等知名整车厂。

同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。

胶粘剂及防冻液高度受益电动化、单车价值量倍增,打开五年高速增长空间:电动车本年度将迎来国内与海外的共振,汽车电动化趋势对于胶粘剂及防冻液厂商而言是重大利好。

大家预测未来5年防冻液市场将实现持续快速增长,乘用车防冻液市场复合增速达到8.57%。

同时,预计未来5年电动车用胶粘剂市场复合增速达到34.30%,乘用车胶粘剂市场复合增速达到8.90%。

电池PACK有机硅胶有望得到推广,单车胶粘剂价值量进一步提升:动力电池环节需要用到导热胶。

导热胶主要包括环氧树脂导热胶、有机硅导热胶及聚氨酯导热胶。

其中,综合性能最好的为导热有机硅胶,该材料此前主要满足电子电路不断升级的器件功率散热需求。

考虑到电池PACK有机硅胶的增量,大家认为电动车带动的胶粘剂市场空间进一步扩大,胶粘剂市场空间将由2020年的63.46亿元上升到2025年的102.72亿元,期间复合增速提高至10.11%。

汽车后市场业务步入收获期:截至2019年底,汽车后市场业务方面,企业共计完成自营旗舰店2家,发展区域合作商230余家,合作模式服务签约店20,000余家。

随着企业汽车后市场业务的转型,最近三年实现效益有效提升,2017年度、2018年度和2019年度实现效益分别为-2,467.58万元、-1,986.85万元和-441.39万元,表明随着业务转型成功扩大了业务规模,而业务规模的扩大有效提升了盈利水平。

盈利预测及投资建议:考虑到电动化趋势对企业业务的长期利好,以及企业汽车后市场业务的顺利推进,大家预测企业2020-2022年收入分别为40.49、46.53、52.42亿元,归母净利润分别为2.64、3.42、4.14亿元,当前市值对应PE水平分别为20.65、15.98、13.19X。

大家选取在新能源车上价值量同样有较大提升的零部件标的进行对标,包括拓普集团、三花集团、华域汽车、均胜电子、科达利、旭升股份等,计算得到12家可比企业2020-2021年PE分别为36.83、28.99X,远高于德联集团目前估值水平。

从企业历史估值角度来看,企业过去五年平均估值为31.15X,相较于目前估值水平也有较大提升空间。

大家选择2020年32X作为目标估值,则企业目标市值为84.8亿元,对应目标价为11.23元。

风险提示:疫情导致需求下滑风险,客户集中风险,原材料价格波动风险。

财务数据和估值201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)3,729.243,850.914,048.824,653.355,241.51增长率(%)18.573.265.1414.9312.64EBITDA(百万元)353.46474.87451.78538.51624.30净利润(百万元)144.83218.46264.49341.84413.99增长率(%)(5.80)50.8421.0729.2421.11EPS(元/股)0.190.290.350.450.55市盈率(P/E)37.7125.0020.6515.9813.19市净率(P/B)1.841.831.711.591.45市销率(P/S)1.461.421.351.171.04EV/EBITDA7.987.1211.529.448.12资料来源:Wind,天风证券研究所-17%-7%3%13%23%33%43%2019-062019-102020-02德联集团化学制品沪深300企业报告|首次覆盖报告2内容目录1.国内汽车化学原料及化学制品领先企业..................................................................................42.行业龙头,盈利与营运能力良好,聚焦二元发展模式.........................................................52.1.“汽车精细化学品的研发生产及销售+汽车后市场服务”二元发展模式..................52.2.2019年逆势增长,管理水平提升、经营风格稳健.............................................................62.3.营运能力强,现金流情况健康...................................................................................................82.4.客户与供应商分析:与众多国际华工龙头长期合作.........................................................93.胶粘剂及防冻液受益电动化、单车价值量倍增,企业迎来全新发展机遇......................103.1.电动车对胶粘剂及防冻液需求大幅提升,打开新增长空间.........................................103.2.电动车国内外市场共同发力,渗透度有望快速提升.......................................................113.3.电动化时代:胶粘剂及防冻液单车用量倍数级增长.......................................................133.4.电池PACK有机硅胶有望得到推广,单车胶粘剂价值量进一步提升.......................153.5.德联集团具备丰富大客户资源,胶粘剂市场竞争地位有望进一步提升..................164.汽车后市场业务步入收获期.....................................................................................................165.盈利预测、估值及投资建议.....................................................................................................176.风险提示.......................................................................................................................................19图表目录图1:企业发展历程........................................................................................................................................4图2:企业主营产品........................................................................................................................................5图3:企业在国内汽车产业链的定位描述..............................................................................................6图4:2017A-2020Q1企业营收及其增速情况......................................................................................7图5:2017A-2020Q1企业归母净利润及其增速情况........................................................................7图6:企业主要营收为汽车精细化学品,19年占75%(单位:亿元)......................................7图7:企业收入集中于中国大陆,东北占43%(单位:亿元)......................................................7图8:2017A-2020Q1企业毛利率及净利率情况.................................................................................8图9:2017A-2020Q1企业研发费用及其占收入的比例...................................................................8图10:2017A-2020Q1三费情况及其占收入的比例..........................................................................8图11:2017A-2020Q1固定资产与无形资产情况..............................................................................9图12:2017A-2020Q1固定资产周准率和总资产周转率情况.......................................................9图13:2017A-2020Q1企业流动比率与速动比率情况.....................................................................9图14:2017A-2020Q1企业经营性现金流及期末现金余额情况...................................................9图15:2017A-2020Q1企业ROA与ROE情况....................................................................................9图16:防冻液可使用环节..........................................................................................................................10图17:2018年各个国家平均碳排放量.................................................................................................11图18:乘用车销量按照价格分布(2020年05月)........................................................................14图19:企业全国营销体系..........................................................................................................................16企业报告|首次覆盖报告3图20:企业过去5年的PE变化..............................................................................................................18表1:企业前10大股东持股情况..............................................................................................................4表2:企业前5名供应商资料...................................................................................................................10表3:欧洲各国新能源汽车政策...............................................................................................................11表4:双积分制下的电动车销量预测......................................................................................................12表5:全球主流车企未来销量预测..........................................................................................................12表6:燃油车和电动车的防冻液使用量和单价情况..........................................................................13表7:乘用车防冻液市场空间预测..........................................................................................................13表8:胶粘剂单车价值量.............................................................................................................................14表9:胶粘剂市场空间预测........................................................................................................................15表10:考虑到电池PACK有机硅胶增量后的胶粘剂市场空间预测............................................15表11:企业业务拆分....................................................................................................................................17表12:企业盈利预测表...............................................................................................................................18表13:可比企业估值....................................................................................................................................18企业报告|首次覆盖报告41.国内汽车化学原料及化学制品领先企业德联集团是一家专营汽车系列化工用品的大型集团企业。

主营业务涵盖汽车精细化学品制造、汽车销售服务、汽车维修保养三大模块,是集生产、研发、销售、贸易、物流为一体的大型集团综合体,是国内汽车化学原料及制品业龙头。

其产品包括消耗类防冻液、制动液、动力转向油、自动变速箱油、发动机油、燃油添加剂及非消耗类胶粘剂、纤维增强胶片等。

企业创建于1984年,总部位于广东佛山。

2012公12年3月27日在深交所挂牌上市,实际控制人为徐庆芳、徐咸大、徐团华。

三人合计持股比例达53.77%,其中徐团华持股37.54%,徐庆芳持股13.45%,徐咸大持股2.78%。

企业自成立起逐步发展壮大,五个大型生产基地,分别位于长春、上海、佛山、成都、青岛。

目前企业在国内主要汽车产业集群区域已建立了大规模、集中化的汽车精细化学品研发、采购、生产、供应综合性服务平台。

已成为国内众多汽车整车厂的稳定供应商,同时还发展了蔚来汽车、特斯拉等多家新能源汽车客户。

企业还长期同巴斯夫、陶氏化学、潘东兴、雅富顿等化工行业巨头供应商保持战略合作关系。

表1:企业前10大股东持股情况股东名称占总股本比例(%)徐团华37.5400徐庆芳13.4500徐咸大2.7800中国平安人寿保险股份有限企业-投连-个险投连1.8100上海衡平投资有限企业1.3200交通银行股份有限企业-浦银安盛增长动力灵活配置混合型证券投资基金1.0600中国工商银行-浦银安盛价值成长混合型证券投资基金1.0300赵振和0.3600李嘉祺0.2700于方0.2700合计59.8900资料来源:Wind,天风证券研究所图1:企业发展历程资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|首次覆盖报告52.行业龙头,盈利与营运能力良好,聚焦二元发展模式2.1.“汽车精细化学品的研发生产及销售+汽车后市场服务”二元发展模式企业主营业务为汽车精细化学品的制造和销售,产品种类包括车用防冻液、制动液、动力转向油、发动机油、燃油添加剂、玻璃清洗液等汽车精细化学品,产品主要应用于国内乘用车市场。

该项业务为企业主业,经营模式为向汽车整车厂直接供应产品。

截至2019年末,企业已成为50余家汽车整车厂的固定供应商,在产品的多技术来源、高质量保证、低成本服务等方面确立了竞争优势,成为集研发、生产、销售、仓储、配送、服务等全面优势的国内汽车精细化学品综合供应和服务平台。

图2:企业主营产品资料来源:招股说明书,天风证券研究所企业的后市场业务是以MB2B2C模式切入汽车售后市场。

企业通过整合原厂(MB)零配件优势资源,以互惠共赢机制并借助互联网手段建立和管理新型扁平化渠道(B)合作关系,同时以崭新概念的“德联2S汽车服务旗舰店”(标杆示范性B端)标准体系建立德联全国性汽车终端服务连锁网络,将优质产品、专业服务和汽车学问协同传递给广大车主客户(C),从而实现企业经济效益。

表2:企业主要精细化工品图示产品名称产品图片主要用途防冻液又名冷却液,冰点和沸点是基本指标,具有防冻、防沸腾、防腐蚀、防水垢的特点,不受季节及地域的影响,具有以下功能:①对冷却系统部件起到防腐保护作用;②防止水垢,避免降低散热器的散热作用;③保证发动机在正常温度范围内工作。

制动液又名刹车油,保证车辆在严寒和酷暑的条件下,在高速、重负荷、大功率及频繁制动的操作条件下,均能有效、可靠地保证汽车制动灵活,确保行驶安全。

发动机油①润滑减摩作用:润滑发动机部件减少部件之间的摩擦及噪声;②散热作用:在发动机内部循环流动时带走热量;③清洁作用:通过机油泵加压后从机油滤清器过滤,在润滑系统反复循环,保持机件清洁及正常运转;④密封作用:在润滑的同时充满配合间隙形成油封而达到密封不漏气,保证发动机的输出功率;⑤保护作用:吸附在金属表面,防止酸性气体和水分对金属的腐蚀,起企业报告|首次覆盖报告6到保护作用。

自动变速箱油①通过液力变矩器将发动机动力传递给变速器;②通过电控、液控系统传递压力和运动,完成对各换档元件的操纵;③将变速器中的热量带出传递给冷却介质;④对行星齿轮机构和摩擦副强制润滑;⑤清洁运动零件并起密封作用。

动力转向油加注在汽车动力转向系统里的一种介质油,起到传递转向力和缓冲的作用,在-40℃至130℃之间使用,确保液压系统在极端温度条件下无故障运行。

胶粘剂包括汽车焊装、涂装、总装发动机、底盘零部件和制造工艺用到的五大类胶种,均有密封和粘接性能,在汽车产品的构件增强、紧固防松、密封防锈、减振降噪、隔热消音、内外装饰以及简化制造工艺等方面起作用。

胶片包括纤维增强胶片和阻尼减振胶片,纤维增强胶片粘贴并固化于汽车的车门把手、发动机罩、顶棚、地板、前后挡泥板、后备箱盖等应力较为集中处,作为约束层来增强车身钢板的强度,可减少汽车车身钢板的用量,减轻车身重量,节省燃油;阻尼减振胶片粘贴于车顶、车门、C柱、车内地板、脚踏板、中空地方等处,起到减振降噪、隔音隔热的作用。

燃油添加剂包括汽油、柴油、重油添加剂,用于抑制汽车燃油进气系统产生沉积物并可清洗在该系统中已产生沉积物的一类高分子无灰表面活性物质,还可以解决燃油氧化变质,燃油中水的存在造成的汽车零部件锈蚀、油品乳化等问题。

玻璃清洗液夏季除胶型具有除虫胶、除树胶、除灰尘等功能;冬季防冻型具有-40℃正常使用并能溶冰溶雪、保护挡风玻璃的功能。

资料来源:企业官网,企业招股说明书,天风证券研究所图3:企业在国内汽车产业链的定位描述资料来源:招股说明书,天风证券研究所2.2.2019年逆势增长,管理水平提升、经营风格稳健我国汽车行业在转型升级过程中,受中美经贸摩擦、环保标准切换、新能源补贴退坡等因素,汽车行业整体经历负增长。

而企业本身在2017-2019年实现连续增长,2019年实现营收38.51亿元,同比+3.26%,归母净利润2.18亿元,同比+50.84%。

2020年Q1实现营企业报告|首次覆盖报告7收5.39亿元,实现归母净利润1895.38万元,主要是受到疫情影响,营收和净利润显著降低,增速也大幅下降。

图4:2017A-2020Q1企业营收及其增速情况图5:2017A-2020Q1企业归母净利润及其增速情况资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所从营收结构来看,汽车精细化学品的毛利率显著高于其他业务,是企业最主要的营业收入来源,2019年收入28.86亿元,占比74.93%,第二大收入贡献板块为汽车销售与维修,2019年收入8.11亿元,占比21.05%,此外,电镀中间体也对企业整体营收有少量贡献。

从客户结构来看,企业的营业收入基本集中在中国大陆地区,其中,东北地区的收入最多,为16.66亿元,占比43.26%,华东、华中、华南的营收次之,分别为8.92、4.88、3.76亿元,占比为23.16%、12.68%、9.76%。

图6:企业主要营收为汽车精细化学品,19年占75%(单位:亿元)图7:企业收入集中于中国大陆,东北占43%(单位:亿元)资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所企业盈利能力稳定,2017-2019年毛利率基本维持在15-17%左右,2020一季度为15.37%,2017-2019年净利率持续稳定在3%以上。

受疫情影响,2020年一季度的毛利率和净利率都略有下滑。

2019年较高的毛利率和净利率也主要得益于研发费用的投入,2019年研发费用1.04亿,占营业收入的2.70%,主要系研发人工支出及投入研发材料增加所致,企业与杜邦陶氏共同合作的玻璃胶国产化项目在2019年取得较大进展。

企业三费控制良好,2019年企业继续拓宽NC系统的使用范围,持续优化内部管理流程,严格规范销售部门、管理部门等的日常费用预算、资金使用计划等,有效降低了企业的销售管理成本。

2017年-2019,企业三费占收入逐年下降,从11.17%降至8.55%,2020年一季度的三费占比略有上升,大家认为,企业未来企业管理水平将有望进一步巩固,从而实现利润水平的有效增厚。

28.86,75%8.11,21%0.48,1%1.07,3%汽车精细化学品汽车销售与维修电镀中间体其他3.7610%8.9223%4.8813%16.6643%2.877%0.191%1.143%0.090%华南华东华中东北华北西北西南企业报告|首次覆盖报告8图8:2017A-2020Q1企业毛利率及净利率情况图9:2017A-2020Q1企业研发费用及其占收入的比例资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所图10:2017A-2020Q1三费情况及其占收入的比例资料来源:Wind,天风证券研究所2.3.营运能力强,现金流情况健康从企业的固定资产与无形资产情况来看,2017-2019年固定资产总额逐步上升,从5.52亿元增加至5.80亿元,无形资产有下降,从2.11亿元下降至1.99亿元。

从资产周转率来看,2017-2019年固定资产周转率稳步上升,总资产周转率基本稳定在1左右。

大家认为,固定资产规模的扩大,使用效率也逐步提高,也表明了企业高效的营运能力。

杠杆率稍有提高的情况下,2017-2019的流动比率和现金比率都有一定的下降,但都处于高于2的合理区间。

2019年开始经营活动现金流净额开始好转,2020年一季度经营活动现金净流量达到1.93亿元。

现金及现金等价物余额也从2019年逐步上升,目前,企业现金流量充裕,可以抵御经济下行周期带来的负面影响。

最后,从企业整体的资产回报能力角度分析,企业的ROA与ROE水平显著提高,2019年ROA达到5.56%,ROE为7.31%。

大家预计,疫情过后,行业回暖,随着企业固定资产、无形资产与研发费用的持续投入,企业有望实现资产回报能力的进一步提升。

企业报告|首次覆盖报告9图11:2017A-2020Q1固定资产与无形资产情况图12:2017A-2020Q1固定资产周准率和总资产周转率情况资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所图13:2017A-2020Q1企业流动比率与速动比率情况图14:2017A-2020Q1企业经营性现金流及期末现金余额情况资料来源:Wind,天风证券研究所资料来源:Wind,天风证券研究所图15:2017A-2020Q1企业ROA与ROE情况资料来源:Wind,天风证券研究所2.4.客户与供应商分析:与众多国际华工龙头长期合作企业与众多国际化工巨头战略合作,丰富的中高端技术及基础原材料来源为开拓更多下游整车厂市场提供产品基础。

另外,企业与众多国内外品牌整车厂战略合作,丰富的客户资源为扩大上游国际化工巨头的合作领域提供市场基础。

从供应商看,企业与巴斯夫、陶氏化学、潘东兴、雅富顿建立长期的战略合作关系,且为特定产品的国内长期、唯一合作方。

从客户看,企业已成功成为下游50余家汽车整车厂的稳定供应商,其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、长安福特和广汽集团等知名整车厂。

同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。

5.37%4.87%7.31%0.63%4.53%3.98%5.56%0.47%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2017A2018A2019A2020Q1ROE(%)ROA(%)企业报告|首次覆盖报告102019年,前五大客户的销售额18.18亿元,占年度销售总额的47.22%,前五大供应商采购额18.48亿元,占年度采购额的53.42%。

表1:企业前5大客户资料序号客户名称销售额(元)占年度销售总额比例1第一名678,673,154.7117.62%2第二名419,062,126.0210.88%3第三名294,118,687.917.64%4第四名243,234,970.776.32%5第五名183,171,636.244.76%合计--1,818,260,575.6547.22%资料来源:Wind,天风证券研究所表2:企业前5名供应商资料序号供应商名称采购额(元)占年度采购总额比例1第一名1,035,947,034.8529.94%2第二名239,910,629.106.93%3第三名211,920,161.486.12%4第四名199,144,686.345.76%5第五名161,649,704.874.67%合计--1,848,572,216.6453.42%资料来源:Wind,天风证券研究所3.胶粘剂及防冻液受益电动化、单车价值量倍增,企业迎来全新发展机遇3.1.电动车对胶粘剂及防冻液需求大幅提升,打开新增长空间电动汽车的设计必须轻巧,以抵消电动汽车中使用的电池系统的重量。

异种材料的粘合是通过结构粘合剂完成的,该结构粘合剂进一步替代了紧固件,铆钉和点焊,从而有助于减轻重量。

结构粘合剂的使用还解决了电动汽车中电池系统的耐撞性和安全性问题。

随着技术的不断发展,电动汽车外饰件的粘合剂用量在预测期内将进一步增加。

用胶粘剂来粘接车身材料,其实可以理解为是一种新的焊接技术。

部分金属如铝和钛是不容易焊接的,但使用胶粘剂就能粘接牢固。

而碳化纤维和其他复合材料本身就比使用螺钉更容易被粘固。

所以在使用铝合金、钛合金、碳纤维增强塑料等一些轻质材料时,兼顾强重比,胶粘剂粘接成为了一种更加合理的选择。

相对于机械紧固连接,胶粘剂接头中应力分布十分均匀,可使被粘接物强度和刚性全部得以体现,具有强度高、成本低、质量轻的优势。

胶粘剂可调节不同材料被粘物之间热膨胀特性差别,还有防腐、密封等功能。

胶粘剂可被用于多个环节,以乘用车举例,其可被应用于塑料尾门、车门、发动机罩盖、天窗支架及行李架粘接等,可粘接材质广泛,包括电动汽车中使用的聚丙烯(PP),聚乙烯(PE),丙烯腈丁二烯苯乙烯(ABS),聚氯乙烯(PVC),聚酰胺(PA),聚碳酸酯和其他工程树脂,等等。

与此同时,由于电动车配置的电池等元器件更易导致发热,《电动汽车安全要求》对“电动汽车的热管理”提出了更高要求,根据企业投资者公开交流表披露,由于其结构特点,大多数新能源车对防冻液(冷却液)的需求量相对燃油车会更多。

图16:防冻液可使用环节企业报告|首次覆盖报告11资料来源:第一电动网,天风证券研究所3.2.电动车国内外市场共同发力,渗透度有望快速提升大家预计,电动车本年度将迎来国内与海外的共振。

欧洲电动车市场的主要驱动因素是各车企需满足最新的车辆碳排放要求,因而必须推进电动化进程。

根据EEA数据,欧盟国家新车碳排标准普遍高于95克/公里,平均数高达120.6克/公里。

从车企的角度而言,为达到2020年碳排目标,各车企平均碳排需下降24g/km,否则车企面临巨额罚款的风险。

图17:2018年各个国家平均碳排放量资料来源:EEA,天风证券研究所欧洲主要国家目前正通过大额补贴、努力达到最新碳排标准。

以法国为例,5月26日马克龙宣布出资80亿欧元重振汽车产业。

自今年6月1日起至年底,toC端补贴从6000欧元提高至7000欧元,toB端BEV补贴5000欧元,PHEV补贴2000欧元。

此外,报废燃油车、换为清洁能源车者可获得至少3000欧元补贴;如果选择电动车,补贴最高5000欧元。

在2019年底,法国政府提出将2020年新能源车补贴的预算增加到4亿欧元(2019年为2.6亿欧元)。

根据该计划,2021年将维持4亿欧元的预算,每辆车的最高补贴将减少到5000欧元,以支撑13万辆新能源车的购买。

2022年约3.4亿欧元将用于支撑16万辆新能源车的购买,最高补贴将降至4000欧元。

表3:欧洲各国新能源汽车政策国别欧洲新能源汽车政策德国今年7月1日至2021年底,在现有体系下政府补贴加倍,售价在4万欧元的BEV补贴在原有基础上增加3000欧元,总补贴达到9000欧元,PHEV增加至6750欧元;19%增值税降低至16%,21年开始对高碳排放车型增加税收。

500亿欧元用于电动车、氢能、智能化等方向。

法国5月26日宣布出资80亿欧元重振汽车产业。

自今年6月1日起至年底,toC端补贴从6000欧元提高至7000欧元,toB端BEV补企业报告|首次覆盖报告12贴5000欧元,PHEV补贴2000欧元。

此外,报废燃油车、换为清洁能源车者可获得至少3000欧元补贴;如果选择电动车,补贴最高5000欧元。

在2019年底,法国政府提出将2020年新能源车补贴的预算增加到4亿欧元(2019年为2.6亿欧元),同时还制定了一个五年计划(补贴总金额必须每年确定)。

根据该计划,2021年将维持4亿欧元的预算,每辆车的最高补贴将减少到5000欧元,以支撑13万辆新能源车的购买。

2022年约3.4亿欧元将用于支撑16万辆新能源车的购买,最高补贴将降至4000欧元。

荷兰6月4日内阁通过新2020-2025年电动车补贴政策(每年总预算需审议)。

在2020共提供1720万欧元欧元补贴,其中1000万用于补贴新电动车,720万欧元用于补贴二手电动车。

明确了对购买或租用新电动车(续航》120KM,售价1.2-4.5万欧)补贴4000欧元,二手电动车补贴2000欧元。

英国2018年11月后,对纯电动轿车补贴车价的35%,最高不超过3500英镑;纯电动货车补贴车价的20%最高不超过8000英镑,对插混轿车和插混货车无补贴。

2020年2月,英国宣布,计划到2035年完全禁售传统汽油和燃油车,比之前的目标提前了5年。

有消息称,英国政府也在酝酿一项新的电动车消费激励计划,并命名为“报废计划”。

该计划鼓励英国车主主动将自己的燃油车报废购买电动车,每位车主可获得6000英镑的补贴。

希腊计划在18个月的时间里为电动汽车消费者提供1亿欧元的补贴,电动汽车和电动轻型商用车消费者可以获得车价15%的补贴。

而购买电动出租车的消费者,可以获得车价的25%的税收补贴欧盟今年1月1日开始,欧盟实行了更加严苛的机动车碳排放标准,2020/2025/2030年碳排放目标分别为95/81/59g/km。

对于不达标车企,每辆车排放超标1g将罚款95欧元。

5月19日,欧盟提案将电动车纳入绿色经济复苏计划,具体包括:1)在未来两年推动200亿欧元的清洁能源汽车采购计划,2)建立400-600亿欧元的清洁能源汽车投资基金,3)2025年之前新建200万个公共充电桩,4)对零排放汽车免征增值税资料来源:资料来源:中汽协官网,矩大锂电,快科技,电车汇,ofweek官网等,天风证券研究所而大家预计,我国在双积分政策驱动下,新能源车将迎来长期发展机遇。

经大家测算,在新能源乘用车达标值及负燃料积分的双重制约下,2021-2023年电动车销量将分别达到228、305、369万辆,对于乘用车市场的渗透度将分别达到9.50%、12.20%、14.76%;工信部《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)发布,电动车到2025年新车销量占比达到25%左右,电动趋势明朗。

表4:双积分制下的电动车销量预测抵消燃料负积分需要新能源汽车产量(万辆)新能源积分达标需要新能源汽车产量(万辆)合计需要新能源汽车产量(万辆)新能源累计结转积分对应产量(万辆)抵减新能源结转积分后所需产量(万辆)假设乘用车产量(万辆)对乘用车市场渗透比例2019年059592020年070702021年2181003189022824009.50%2022年23110433530305250012.20%2023年26611337910369250014.76%资料来源:工信部,天风证券研究所欧洲碳排要求趋严+特斯拉鲶鱼效应的影响下,大众、宝马、戴姆勒、雷诺等主流车厂均积极电动化,大众、宝马、戴姆勒等均推出专用于电动(纯电/混动)的汽车平台;假设电动化进程快的大众、宝马、戴姆勒、雷诺、PSA等到2025年电动车占其整体销量的20%,而丰田、现代起亚、通用、福特、本田等电动车占其整体销量的10%,大家测算得到2025年由这些主流车企带动的电动车销量将达到1110万辆以上。

表5:全球主流车企未来销量预测各大车型历年销量(万辆)201720182025电动化率2025年电动车销量纯电比例混动比例纯电平均带电量(kwh)混动带电量(kwh)纯电合计带电量(GWH)混动合计带电量(GWH)备注特斯拉10.324.5100%61.25100%0%601536.750.00大众1077108320%227.4390%10%6015122.813.41企业报告|首次覆盖报告13宝马24624920%52.2960%40%601518.823.14宝马2018年新能源车销量约为14.3万辆,目前以PHEV为主戴姆勒33034020%71.4060%40%601525.704.282025年为假设情况丰田1031105210%110.4660%40%601539.776.63现代起亚72574010%77.7060%40%601527.974.66雷诺日产三菱1060107520%225.7590%10%6015121.913.39PSA36339020%81.9060%40%601529.484.91通用89787910%92.3060%40%601533.235.54福特62957310%60.1760%40%601521.663.61本田54252610%55.2360%40%601519.883.31合计69106931.514.64%1115.87497.9942.88全球总销量944795001390620.4753.43资料来源:乘联会,工信部,各企业官网等,天风证券研究所3.3.电动化时代:胶粘剂及防冻液单车用量倍数级增长大家认为,汽车电动化趋势对于胶粘剂及防冻液厂商而言是重大利好。

根据德联集团投资者关系的记录,新能源车相对于传统燃油车而言多了电池冷却系统,所以对防冻液需求更大。

传统燃油车的防冻液使用量一般仅为单台车5升,而新能源车则需要6-30升不等,新能源车如使用风冷则需要6-8升,如使用液体冷却(如特斯拉、蔚来汽车等)则需要20-30升左右。

大家假设,平均而言电动车需要的防冻液使用量为15升,根据天猫APP公开信息,防冻液价格在12-50元/升不等,假设单价为20元,则得到电动车防冻液单车价值量约为300元,相较于燃油车大幅提升。

表6:燃油车和电动车的防冻液使用量和单价情况企业产品燃油车电动车防冻液使用量(升)515防冻液单价(元/升)2020防冻液单车价值量(元)100300资料来源:企业公告,天猫电商等,天风证券研究所大家预测未来5年防冻液市场将实现持续快速增长,电动车用防冻液市场复合增速达到34.30%左右,乘用车防冻液市场复合增速达到8.57%。

大家基于以下假设:1)乘用车产量在2020年小幅下滑,从2136万辆下滑至2100万辆,2021-2025年复合增速2%;2)电动车本年度130万辆,2021-2025年将实现双积分要求的销量水平及工信部电动车中长期要求的渗透度水平(2025年达到25%),则电动车未来6年分别为130、228、305、269、446、568万辆;3)燃油车与电动车平均单台防冻液价值量分别为100元、300元,则测算得到:2020-2025年电动车用防冻液市场空间将分别达到3.9、6.84、9.15、11.07、13.37、17.05亿元,而乘用车防冻液整体市场将达到22.60、25.56、27.52、29.23、31.20、34.10亿元。

表7:乘用车防冻液市场空间预测2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E乘用车合计(辆)24420744248066872352942321360193200000002100000021420000218484002228536822731075燃油车24075744242136872245986020268758187000001872000018370000181584001782829417048307企业报告|首次覆盖报告14(辆)电动车(辆)34500059300010695631091435130000022800003050000369000044570745682769电动车渗透度1.41%2.39%4.55%5.11%6.50%10.86%14.24%16.89%20.00%25.00%防冻液市场规模合计(亿元)25.1125.9925.6723.5422.6025.5627.5229.2331.2034.10防冻液YOY3.51%-1.25%-8.28%-4.01%13.10%7.67%6.21%6.74%9.29%燃油车用防冻液市场规模(亿元)24.0824.2122.4620.2718.7018.7218.3718.1617.8317.05电动车用防冻液市场规模(亿元)1.041.783.213.273.906.849.1511.0713.3717.05资料来源:Wind,企业公告,天猫电商等,天风证券研究所胶粘剂单车用量同样大幅提高。

由于不同档次的车型对于轻量化需求并不相同,因而大家在测算胶粘剂市场时需要区分车的档次,大家将问题简化为中高价/低价车。

对于中高价车(售价13万以上),轻量化需求大,根据德联投资者交流关系表披露,燃油车单车胶粘剂配套价值为450元,电动车有望达到1500元-2000元,大家保守假设为1500元,根据搜狐汽车数据,中高价车占乘用车整体销量比例约为55%;对于低价车(售价13万及以下),燃油车单车配套约为50元,电动车约为100元,低价车占乘用车整体销量比例约为45%。

测算结果显示:未来5年电动车用胶粘剂市场复合增速达到34.30%,乘用车胶粘剂市场复合增速达到8.90%。

2020-2025年电动车胶粘剂市场空间将分别达到11.02、19.32、25.85、31.27、37.77、48.16亿元,而乘用车胶粘剂整体市场将达到61.51、69.87、75.45、80.30、85.91、94.19亿元。

表8:胶粘剂单车价值量胶粘剂燃油车单车配套价值(元)电动车单车配套价值(元)市场占比中高价车450.001,500.0055%低价车50.00100.0045%资料来源:企业公告,天风证券研究所图18:乘用车销量按照价格分布(2020年05月)6-9万元9-13万元13-17万元17-28万元28-42万元其他企业报告|首次覆盖报告15资料来源:搜狐汽车,天风证券研究所表9:胶粘剂市场空间预测2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E胶粘剂合计(亿元)67.9370.4069.7163.9861.5169.8775.4580.3085.9194.19胶粘剂YOY(%)3.64%-0.99%-8.22%-3.86%13.59%7.99%6.43%6.99%9.64%高价燃油车市场空间(亿元)59.5959.9355.5950.1746.2846.3345.4744.9444.1342.19低价燃油车市场空间(亿元)5.425.455.054.564.214.214.134.094.013.84燃油车市场空间(亿元)65.0065.3860.6454.7350.4950.5449.6049.0348.1446.03高价电动车市场空间(亿元)2.854.898.829.0010.7318.8125.1630.4436.7746.88低价电动车市场空间(亿元)0.080.130.240.250.290.510.690.831.001.28电动车市场空间(亿元)2.925.039.069.2511.0219.3225.8531.2737.7748.16资料来源:Wind,企业公告,天风证券研究所3.4.电池PACK有机硅胶有望得到推广,单车胶粘剂价值量进一步提升胶粘剂不仅能够用在车体(又称为结构胶),动力电池环节也需要用到胶粘剂(导热胶)。

导热胶主要包括环氧树脂导热胶、有机硅导热胶及聚氨酯导热胶。

其中,综合性能最好的为导热有机硅胶,该材料此前主要满足电子电路不断升级的器件功率散热需求。

发热功率高的器件,如果不能均匀散热,出现高热点,则可能给器件带来致命的损坏。

具体到动力电池系统中,硅胶的应用形态主要包括灌封胶,硅胶片,硅脂,粘接胶几种形式。

导热硅胶在电池PACK中的用途主要包括:1)导热散热,均衡温度。

锂电池的正常工作温度在-20℃—60℃,温度太高或太低都容易引发问题。

使用有机硅胶后,有机硅胶灌注、排列在电池包周围的缝隙,为电池包加上一层屏障,即便处于过热或过冷的环境,电池包依然可以稳定工作。

2)阻燃防爆。

当电池包中的某一个单体电芯发生极限失效爆炸时,有机硅灌封胶能够隔绝氧气起到防护作用,保护电池包的其他电芯不受影响,阻止/延迟整个电池包爆炸燃烧。

3)绝缘防水。

有机硅胶的物理惰性保证其在PACK过程中与其余材料的兼容性,加上绝缘的特性可以保护电池内部关键电子器件、电芯和母线,进而避免电池短路,防止电涌和电池起火的风险。

此外,有机硅胶憎水,利用这一特性企业还开发出防水产品,利于应对台风、暴雨等恶劣环境。

考虑到电池PACK有机硅胶的增量,大家认为电动车带动的胶粘剂市场空间进一步扩大。

由于目前大部分中低端车辆使用的仍为环氧聚氨酯胶,未来可能高端车型会较多采用有机硅胶解决方案。

大家假设:1)电池PACK单车价值量约为1500元左右;2)40万及以上车型将使用有机硅胶方案,而这部分车型占整体乘用车销量的10%左右,则求得2020-2025年电池PACK有机硅胶市场空间将分别达到1.95、3.42、4.58、5.54、6.69、8.52亿元,考虑到这部分增量后的胶粘剂市场空间将上升到63.46、73.29、80.02、85.84、92.60、102.72亿元,期间复合增速将上升到10.11%。

表10:考虑到电池PACK有机硅胶增量后的胶粘剂市场空间预测2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E电池PACK有机硅胶市场空间(亿元)0.520.891.601.641.953.424.585.546.698.52考虑电池PACK有机硅胶市场后的胶粘剂市场空间(亿元)68.4571.2971.3165.6163.4673.2980.0285.8492.60102.72YOY4.16%0.03%-7.99%-3.28%15.49%9.19%7.26%7.88%10.93%企业报告|首次覆盖报告16资料来源:Wind,企业公告,天风证券研究所3.5.德联集团具备丰富大客户资源,胶粘剂市场竞争地位有望进一步提升企业已形成以全国主要汽车生产基地为腹地的营销网络布局。

从客户看,企业已成功成为下游50余家汽车整车厂的稳定供应商,其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、长安福特和广汽集团等知名整车厂。

同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。

图19:企业全国营销体系资料来源:企业官网,天风证券研究所根据企业投资者关系交流表披露,企业目前在防冻液前装市场的市场份额达到了20-30%左右,全面争取做到30%以上,刹车油在前装市场的市场占有率达到30%左右。

4.汽车后市场业务步入收获期汽车售后市场业务领域:我国乘用车保有量已超2亿辆,每年新增销售车辆约2300万辆,每年的维修保养费用形成了一个体量庞大的市场蓝海。

企业以MB2B2C模式切入汽车售后市场,通过整合原厂(MB)零配件优势资源,以互惠共赢机制并借助互联网手段建立和管理新型扁平化渠道(B)合作关系,同时以崭新概念的“德联2S汽车服务旗舰店”(标杆示范性B端)标准体系建立德联全国性汽车终端服务连锁网络,将优质产品、专业服务和汽车学问协同传递给广大车主客户(C),从而实现企业经济效益。

企业后市场业务主要基于MB2B2C平台销售模式展开,其核心在于去中介化,将原有的经销商转变为推广服务商、物流配送商,而企业则与终端维修店和消费者直接建立联系,将顾客保持在企业建立的体系内。

与此同时,企业还收购上海顺尧废旧物资回收企业强化MB2B2C模式。

通过MB2B2C平台,企业不但可以扩大销售规模,还可以积累大数据,利用大数据,强化自身供应链管理和客户营销管理。

企业后市场业务规模效应逐步体现,有望步入收获期。

截至2019年底,汽车后市场业务方面,企业共计完成自营旗舰店2家,发展区域合作商230余家,合作模式服务签约店20,000余家。

随着企业汽车后市场业务的转型,最近三年净利表现连续提升,2017年度、2018年度和2019年度实现效益分别为-2,467.58万元、-1,986.85万元和-441.39万元,表明随着业务转型成功扩大了业务规模,而业务规模的扩大有效提升了盈利水平。

企业报告|首次覆盖报告175.盈利预测、估值及投资建议大家首先对企业业务进行拆分。

基于以下假设:1)企业胶粘剂、防冻液增速未来三年略高于行业增速,其中胶粘剂产品同比增速分别为5%、30%、20%,这是因为企业绑定新能源车主流厂商、预计放量较快;防冻液同比增速分别为5%、24%、18%;2)企业润滑油、制动液产品受电动化趋势影响不大,且主要用于后装市场,给予年复合5%左右的增速,虽汽车保有量增长而增长;3)企业后市场(即为汽车销售及相关服务)业务步入收获期,在整合顺尧废旧物资回收有限企业后进一步放量,未来三年同比增速分别为6%、15%、15%;4)在高毛利的胶粘剂产品占比提升、汽车后市场服务毛利率提升情况下,企业整体毛利率有所提升。

据此,大家预计企业2020-2022年整体收入将分别达到40.49、46.53、52.42亿元,YOY为5.14%、14.93%、12.64%,毛利率分别为17.59%、18.85%、19.59%,净利润分别为2.64、3.42、4.14亿元,当前市值对应PE分别为20.65、15.98、13.19X。

表11:企业业务拆分2015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020E2021E2022E合计收入(亿元)8.6219.809.6123.7011.8931.4517.5337.3016.0238.5240.5046.5552.43YOY(%)11.48%19.70%23.73%32.70%47.43%18.60%-8.61%3.27%5.14%14.93%12.64%毛利率(%)16.23%17.59%18.85%19.59%汽车精细化学品收入(亿元)收入(亿元)7.6217.548.0720.029.9825.3312.8327.4010.4528.8630.3035.0639.46YOY(%)5.91%14.14%23.67%26.52%28.56%8.17%-18.55%5.33%5.00%15.70%12.55%胶粘剂玻璃水等其他产品(亿元)5.776.067.889.45制动液(亿元)5.776.066.366.68防冻液(亿元)8.669.0911.2713.30润滑油(亿元)8.669.099.5510.02胶粘剂增速假设(%)5%30%20%制动液增速假设(%)5%5%5%防冻液增速假设(%)5%24%18%润滑油增速假设(%)5%5%5%成本(亿元)5.9013.446.3315.398.3120.7110.5622.798.3423.5024.0627.3530.58毛利(亿元)1.724.091.744.631.674.612.274.602.115.366.247.718.88毛利率(%)22.5623.3421.5323.1216.7118.2217.6716.8120.2118.5620.6022.0022.50业务收入比例(%)88.1988.5683.8884.4383.9280.5373.2073.4665.2274.93汽车销售及相关服务(亿元)收入(亿元)0.501.640.852.781.264.573.137.673.818.118.609.8911.37YOY(%)70.00%69.51%48.24%64.39%148.41%67.83%21.73%5.74%6.00%15.00%15.00%成本(亿元)0.501.380.852.641.084.052.947.133.637.708.089.1910.35毛利(亿元)0.000.270.000.140.180.530.190.530.170.410.520.691.02毛利率(%)16.200.025.1013.9511.516.016.964.575.006.007.009.00业务收入比例(%)5.808.298.8411.7410.6014.5417.8520.5623.7721.05电镀中间体(亿元)收入(亿元)0.180.370.180.460.180.460.210.460.200.480.500.500.50成本(亿元)0.130.260.130.360.140.340.170.360.150.370.390.380.38毛利(亿元)0.050.100.050.110.040.120.050.100.050.110.120.120.12毛利率(%)26.1628.4626.2223.1723.1426.2421.9321.7524.4422.5723.0023.4024.00业务收入比例(%)2.061.851.891.961.501.461.211.221.281.24其他主营业务(亿元)企业报告|首次覆盖报告18收入(亿元)0.320.250.510.440.471.091.361.771.561.071.101.101.10成本(亿元)0.270.140.440.390.410.831.231.421.340.700.850.850.85毛利(亿元)0.050.110.060.040.060.260.120.350.220.370.250.250.25毛利率(%)15.5844.8812.6010.3212.6124.058.9219.8213.8734.6822.8022.8022.80资料来源:Wind,天风证券研究所表12:企业盈利预测表201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)3,729.243,850.914,048.824,653.355,241.51增长率(%)18.573.265.1414.9312.64EBITDA(百万元)353.46474.87451.78538.51624.30净利润(百万元)144.83218.46264.49341.84413.99增长率(%)(5.80)50.8421.0729.2421.11EPS(元/股)0.190.290.350.450.55市盈率(P/E)37.7125.0020.6515.9813.19市净率(P/B)1.841.831.711.591.45市销率(P/S)1.461.421.351.171.04EV/EBITDA7.987.1211.529.448.12资料来源:Wind,天风证券研究所大家选取在新能源车上价值量同样有较大提升的零部件标的进行对标,包括拓普集团、三花集团、华域汽车、均胜电子、科达利、旭升股份等,计算得到12家可比企业2020-2021年PE分别为36.83、28.99X,远高于德联集团目前估值水平。

从企业历史估值角度来看,企业过去五年平均估值为31.15X,相较于目前估值水平也有较大提升空间。

大家选择2020年32X作为目标估值,则企业目标市值为84.8亿元,对应目标价为11.23元。

图20:企业过去5年的PE变化资料来源:Wind,天风证券研究所表13:可比企业估值净利润预测(亿元)PE总市值(亿元)代码股票20191231202012312021123120191231202012312021123120200619601689.SH拓普集团4.56215.11606.553262.368855.615743.4185284.5302002050.SZ三花智控14.212014.059416.523253.557054.138246.0658761.1537600741.SH华域汽车64.631669.091274.614010.18529.52788.8226658.2888300340.SZ均胜电子0.30430.81001.290075.285328.286017.761022.9116002850.SZ科达利2.37312.25003.196055.121458.137340.9288130.8090603305.SH旭升科技2.06592.37213.017187.745476.418460.0822181.2741企业报告|首次覆盖报告19603348.SH文灿股份0.71032.93003.300059.597114.448612.828642.3345603358.SH华达科技1.55861.94002.480037.566230.180023.608558.5491000887.SZ中鼎股份6.01998.514810.245816.426711.61369.651598.8873002126.SZ银轮股份3.17683.50044.141430.369627.561623.295796.4772600885.SH宏发股份7.04057.39898.939941.170339.176432.4234289.8612平均9.695910.725712.209148.126636.827628.9897238.6433资料来源:Wind,天风证券研究所6.风险提示大家认为,企业主要存在三个方面的风险:疫情导致需求下滑风险,客户集中风险,原材料价格波动风险。

(1)疫情导致需求下滑风险。

国内外经济环境以及目前疫情影响下的国内汽车消费欲望的不确定性因素大概率会影响到我国整个汽车行业的销售情况,除了部分大中城市出台限购限行措施外,国内汽车市场的进一步饱满,会导致汽车整体销量下降,汽车销量的下降,会影响企业OEM和OES的销售,企业在汽车产业外的经营业务仍未取得重大进展的前提下,如果汽车销量出现下降可能会导致企业经营业绩跟随下滑的局面,而汽车后市场仍处于市场开拓阶段,如果市场开拓进展不达预期,可能会影响企业的整体利润。

(2)客户集中风险。

企业主要销售客户集中于国内“欧美系”和“国产系”品牌整车厂,包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、长安福特、一汽轿车、比亚迪等国内知名整车厂。

2019年,前五大客户的销售额18.18亿元,占年度销售总额的47.22%,客户集中度相对较高。

受全球经济不稳定和国内政策变动,如果企业上述主要客户需求下降,或转向其他供应商采购产品,将给企业的经营及财务状况产生不利影响。

(3)原材料价格波动风险。

企业主要原材料基本与石油相关,2020年一季度,国际原油价格剧烈震荡,对企业采购的大宗原材料商品价格影响较大,如果国内外原油价格在接下来的时间里持续剧烈波动,将大大影响企业原油的采购策略;另外,企业目前部份原材料及成品需要进口,如果人民币汇率持续贬值,也会加大企业进口成本。

企业报告|首次覆盖报告20财务预测摘要资产负债表(百万元)201820192020E2021E2022E利润表(百万元)201820192020E2021E2022E货币资金383.80576.19494.22610.24618.72营业收入3,729.243,850.914,048.824,653.355,241.51应收票据及应收账款944.11948.561,120.831,205.851,123.71营业成本3,170.373,226.983,336.623,776.284,214.53预付账款169.94130.36179.76134.93192.86营业税金及附加23.8526.9928.3432.5736.69存货696.03695.22769.19783.29855.70营业费用157.67160.05166.00186.13209.66其他361.91432.83158.59429.67625.37管理费用152.93145.83155.07176.83199.70流动资产合计2,555.792,783.172,722.583,163.973,416.36研发费用210.70104.12108.51125.64146.76长期股权投资247.71270.56270.56270.56270.56财务费用25.2423.5533.5628.2127.07固定资产574.50580.20580.75582.31580.42资产减值损失8.09(5.99)(8.00)(6.00)(6.00)在建工程67.1537.4763.7371.8775.93公允价值变动收益0.00(0.75)0.000.000.00无形资产204.56198.77192.46186.15179.83投资净收益77.40116.28120.00100.00100.00其他124.24175.76135.20137.97143.07其他(281.23)(203.84)(207.00)(173.00)(178.00)非流动资产合计1,218.151,262.761,242.701,248.851,249.81营业利润184.22257.70315.72406.68491.09资产总计3,773.944,045.933,965.284,412.824,666.18营业外收入2.751.622.302.222.04短期借款415.01558.41250.00250.00250.00营业外支出2.220.791.591.541.31应付票据及应付账款262.66377.13290.19486.05399.00利润总额184.75258.53316.42407.37491.83其他94.2389.52103.8692.65114.20所得税39.2441.0250.2564.7777.27流动负债合计771.901,025.06644.05828.70763.20净利润145.50217.51266.17342.60414.57长期借款0.000.00110.00110.00110.00少数股东损益0.68(0.95)1.680.750.57应付债券0.000.000.000.000.00归属于母企业净利润144.83218.46264.49341.84413.99其他25.6528.4418.4124.1723.68每股收益(元)0.190.290.350.450.55非流动负债合计25.6528.44128.41134.17133.68负债合计797.551,053.51772.46962.87896.88少数股东权益3.582.634.315.065.64主要财务比率201820192020E2021E2022E股本754.33754.33754.33754.33754.33成长能力资本公积982.10982.10982.10982.10982.10营业收入18.57%3.26%5.14%14.93%12.64%留存收益2,212.712,230.522,434.182,690.563,009.33营业利润-6.47%39.88%22.51%28.81%20.76%其他(976.33)(977.16)(982.10)(982.10)(982.10)归属于母企业净利润-5.80%50.84%21.07%29.24%21.11%股东权益合计2,976.392,992.423,192.813,449.953,769.30获利能力负债和股东权益总计3,773.944,045.933,965.284,412.824,666.18毛利率14.99%16.20%17.59%18.85%19.59%净利率3.88%5.67%6.53%7.35%7.90%ROE4.87%7.31%8.30%9.92%11.00%ROIC6.91%8.19%10.48%12.48%14.23%现金流量表(百万元)201820192020E2021E2022E偿债能力净利润145.50217.51264.49341.84413.99资产负债率21.13%26.04%19.48%21.82%19.22%折旧摊销63.0365.8369.5076.6284.14净负债率1.05%-0.59%-4.20%-7.25%-6.86%财务费用13.6618.5833.5628.2127.07流动比率3.312.724.233.824.48投资损失(77.40)(116.28)(120.00)(100.00)(100.00)速动比率2.412.043.032.873.36营运资金变动(420.50)(213.11)(65.56)(137.73)(315.00)营运能力其它179.65125.661.680.750.57应收账款周转率4.104.073.914.004.50经营活动现金流(96.06)98.18183.68209.69110.77存货周转率6.055.545.535.996.40资本支出126.9852.58100.0374.2480.49总资产周转率1.020.981.011.111.15长期投资67.0422.850.000.000.00每股指标(元)其他(434.57)93.91(67.94)(54.24)(60.49)每股收益0.190.290.350.450.55投资活动现金流(240.55)169.3332.0920.0020.00每股经营现金流-0.130.130.240.280.15债权融资415.01558.41360.00360.00360.00每股净资产3.943.964.234.574.99股权融资(22.40)(24.38)(38.50)(28.21)(27.07)估值比率其他(284.33)(609.09)(619.25)(445.46)(455.22)市盈率37.7125.0020.6515.9813.19筹资活动现金流108.29(75.06)(297.75)(113.67)(122.29)市净率1.841.831.711.591.45汇率变动影响0.000.000.000.000.00EV/EBITDA7.987.1211.529.448.12现金净增加额(228.32)192.46(81.98)116.028.48EV/EBIT9.618.1913.6111.019.39资料来源:企业公告,天风证券研究所企业报告|首次覆盖报告21分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

大家所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限企业(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。

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本报告是机密的,仅供大家的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。

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该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

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特别声明在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及企业所发行的证券并进行交易,也可能为这些企业提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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