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中金企业-美联储再加码;市场或进入基本面下行的第二阶段-200324
2020-03-24 17:43:13  刘刚
研报摘要

  继上周日紧急推出一系列政策组合包后(《美联储紧急政策组合:特殊环境下的“危机式”应对》),美联储在美股市场周一开盘前又宣布了一系列的政策工具,包括:1)实质性的开放式QE。FOMC声明中表示购买规模将按需所定(in the amounts needed),随即纽约联储发表声明表示本周工作日将每天购买750亿美金国债和500亿美金MBS,基本上等于是实质性的突破了上周16日政策工具中7000亿美金的资产购买规模(5000亿美金国债+2000亿美金MBS)。同时,购买范围上也将纳入机构的商业MBS;2)购买投资级信用债和相关ETF。通过设立分别针对一级和二级市场的企业信贷便利(PMCCF和SMCCF),将采用财政部汇率稳定基金(Exchange Stabilization Fund,ESF)分别注资100亿美金成立SPV的形式,购买投资级以上的企业债和相应追踪企业债的ETF基金;3)购买ABS,同样以财政部ESF注资100亿美金成立SPV的形式,购买以学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款及小企业管理局(SBA)贷款为资产抵押的证券化产品;4)扩大MMLF(货币市场基金流动性便利)的购买范围;5)ESF注资100亿美金到CPFF(商业票据融资便利)并扩大购买范围。这其中,最值得关注的便是市场一直期待的信用债直接购买操作。
  然而,市场的反应却难言非常积极。标普500指数收盘依然下跌近3%,同时高收益债ETF基金如HYG和JNK依然下跌,一定程度上也是由于参议院第二次针对刺激方案的投票依然没有获得通过。不过相对有所改善的是,美债利率回落、投资级债券ETF基金也明显上涨,这都表明上周一度明显紧张的流动性状况略有所缓和,但依然呈现明显的信用分级情形。整体来看,大家预期这些政策在短期内对缓解信用和流动性担心将起到一些积极效果,但后续仍需继续观察各类流动性及信用指标,疫情防控和进展依然是核心所在。
  维持全年增长7.4%的预测,但下行风险降低。结构调整仍然面临行业垄断、地方政府和国有大型企业、房地产对民营、实体经济挤压的深层次矛盾,未来几个季度经济增长难有强劲反弹。但是,大家认为近期出台的一系列政策措施将限制经济增长在短期内进一步大幅下滑的风险。
  1、美联储之所以时隔一周后就再度大幅加码政策力度,主要原因在于流动性状况并没得到有效缓解,反而一度更为紧张。
  在本周周报《流动性趋紧利差走阔,盈利快速下调》中大家提到,上周美国和全球流动性都出现明显紧张的情形,如美金指数大幅走强至103,10年美债利率一度快速升至1.3%附近,全球股债和货币市场基金均出现资金流出。这在扰动美股的同时,给全球市场都带来很大压力,主要新兴市场汇率大幅贬值,IIF数据显示新兴市场股债流出幅度已经超过2008年水平。这一情形直到周四美联储宣布在已有5家央行基础上新增与9家央行临时货币互换安排才有所改善,也一定程度上促成了部分市场在周五的反弹。更值得注意的是,信用利差仍在走阔,特别是投资级利差也在快速“追赶”高收益利差的抬升,这可能也是周五美股收盘依然下跌的原因之一。
  2、那么为什么还没有起到明显作用?是因为只针对流动性的措施并不“对症”,不能彻底解决流动性问题。
  尽管美联储上周已经采取了诸如CPFF、PDCF、MMLF等多项流动性投放的措施,但依然没能有效缓解流动性的紧张局面,其原因在于,如大家在《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》中分析,由于金融资产震荡的本源是疫情对各个部门带来的较大现金流压力,特别是企业部门,进而冲击股票和信用市场,这进一步又被金融和资管机构放大,交叉传染,进而导致流动性紧张。因此,不解决信用冲击就无法从本质上解决流动性问题,而货币当局的流动性投放在应对信用冲击上治标不治本,无法实现有效的信用下沉,除非能够直接购买信用债。
  3、此次最新政策朝着“对症”方向迈出了一步,有助于边际缓解流动性,但规模仍相对有限。
  截止2月,此次动用的财政部ESF资本金总计约400亿美金,其中用于设立两项投资于信用债和相关ETF的融资便利PMCCF和SMCCF各100亿美金,基于10倍的杠杆假设,则可以撬动购买2000亿美金的相关产品。不过,对比当前整体7.6万亿美金的信用债规模(其中投资级债券~6.6万亿美金)、追踪投资级信用债前5大ETF的AUM规模就已经接近2000亿美金,这一规模仍显相对有限。
  不过这至少表明,美联储已经有强烈意愿直接采取行动,直击当前问题本质,来帮助企业融资和“止血”,并试图防止进一步的流动性和信用冲击。此外,如果当前的刺激法案能够最终获得国会通过的话,据媒体报道,其中将会给与财政部~4250亿美金的特别资金用于支撑美联储的行动,而这又将撬动4.25万亿美金的资产购买,这将远大于当前规模。
  4、当然,真正“治本”的仍是有效的疫情防控。针对疫情和“抗疫”升级带来对各个部门现金流的巨大压力,有效防控疫情才是解决所有问题的源头和本质。此外,财政及时纾困、国际机构合作(欧盟和IMF)也是极端情况下解决信用市场压力、为企业止血的有力措施。相比之下,货币当局单纯的流动性投放可以某种程度上抑制金融机构过度放大波动,但在应对信用冲击上治标不治本。
  不过,需要认识到未来政策出台仍面临挑战和不确定性。今年是美国大选年,民意两级分化可能导致对抗疫情需要的高效率决策面临不确定性;疫情超预期升级在贫富差距大的背景下也可能导致更严重的社会问题。
  5、阶段上,如果此次美联储政策加码能够边际缓解流动性冲击后,市场或转向基本面下行的第二阶段。在这一阶段,类似于2008年10月之后Libor-OIS利差回落之后,那些受益于流动性的资产如黄金表现更好。不过,市场承受基本面下行的压力,信用分级也依然明显。近期主要市场盈利预测调整情绪均明显恶化、同时市场盈利预期快速下调。标普500指数2020年EPS预期同比增长3.4%,相比一周之前的约6%,不过这一水平可能依然偏高。
  6、继续关注“薄弱环节”。如大家在《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》中分析,在当前依然极端的市场环境下,特别是疫情能见度较低、各部门偿债能力不确定性升高,大家依然建议投资者密切关注一些“薄弱环节”的潜在风险点。
  大家排查后发现的“薄弱环节”主要有四个:1)美国信用债。在疫情得到有效控制及企业现金流恢复前,信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力、甚至丧失融资功能。能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐饮、零售、商业地产等最脆弱,而企业违约、重点企业评级下调、垃圾债基金清盘或将是标杆事件。2)部分疫情严重地区及新兴主权信用和汇率。美金流动性紧张和收入减少将使“双赤字”、外债高、能源敞口大国家如墨西哥、俄罗斯、巴西、南非、智利、土耳其和印尼面临压力。由于体量巨大,意大利等南欧主权债也需关注。3)部分系统重要性资管和金融机构,杠杆、赎回、对手方风险是压力点。4)信用利差走阔、偿债风险上升,势必引发股权市值缩水。
  
研报全文

中金企业-美联储再加码;市场或进入基本面下行的第二阶段-200324

美联储再加码;市场或进入基本面下行的第二阶段继上周日紧急推出一系列政策组合包后(《美联储紧急政策组合:特殊环境下的“危机式”应对》),美联储在美股市场周一开盘前又宣布了一系列的政策工具,包括:1)实质性的开放式QE。

FOMC声明中表示购买规模将按需所定(intheamountsneeded),随即纽约联储发表声明表示本周工作日将每天购买750亿美金国债和500亿美金MBS,基本上等于是实质性的突破了上周16日政策工具中7000亿美金的资产购买规模(5000亿美金国债+2000亿美金MBS)。

同时,购买范围上也将纳入机构的商业MBS;2)购买投资级信用债和相关ETF。

通过设立分别针对一级和二级市场的企业信贷便利(PMCCF和SMCCF),将采用财政部汇率稳定基金(ExchangeStabilizationFund,ESF)分别注资100亿美金成立SPV的形式,购买投资级以上的企业债和相应追踪企业债的ETF基金;3)购买ABS,同样以财政部ESF注资100亿美金成立SPV的形式,购买以学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款及小企业管理局(SBA)贷款为资产抵押的证券化产品;4)扩大MMLF(货币市场基金流动性便利)的购买范围;5)ESF注资100亿美金到CPFF(商业票据融资便利)并扩大购买范围。

这其中,最值得关注的便是市场一直期待的信用债直接购买操作。

然而,市场的反应却难言非常积极。

标普500指数收盘依然下跌近3%,同时高收益债ETF基金如HYG和JNK依然下跌,一定程度上也是由于参议院第二次针对刺激方案的投票依然没有获得通过。

不过相对有所改善的是,美债利率回落、投资级债券ETF基金也明显上涨,这都表明上周一度明显紧张的流动性状况略有所缓和,但依然呈现明显的信用分级情形。

整体来看,大家预期这些政策在短期内对缓解信用和流动性担心将起到一些积极效果,但后续仍需继续观察各类流动性及信用指标,疫情防控和进展依然是核心所在。

维持全年增长7.4%的预测,但下行风险降低。

结构调整仍然面临行业垄断、地方政府和国有大型企业、房地产对民营、实体经济挤压的深层次矛盾,未来几个季度经济增长难有强劲反弹。

但是,大家认为近期出台的一系列政策措施将限制经济增长在短期内进一步大幅下滑的风险。

1、美联储之所以时隔一周后就再度大幅加码政策力度,主要原因在于流动性状况并没得到有效缓解,反而一度更为紧张。

在本周周报《流动性趋紧利差走阔,盈利快速下调》中大家提到,上周美国和全球流动性都出现明显紧张的情形,如美金指数大幅走强至103,10年美债利率一度快速升至1.3%附近,全球股债和货币市场基金均出现资金流出。

这在扰动美股的同时,给全球市场都带来很大压力,主要新兴市场汇率大幅贬值,IIF数据显示新兴市场股债流出幅度已经超过2008年水平。

这一情形直到周四美联储宣布在已有5家央行基础上新增与9家央行临时货币互换安排才有所改善,也一定程度上促成了部分市场在周五的反弹。

更值得注意的是,信用利差仍在走阔,特别是投资级利差也在快速“追赶”高收益利差的抬升,这可能也是周五美股收盘依然下跌的原因之一。

个股分析员刘刚,CFASAC执证编号:S0080512030003SFCCERef:AVH867kevin.liu@cicc.com.cn联系人何璐SAC执证编号:S0080120010032lu5.he@cicc.com.cn相关研究报告市场策略|流动性趋紧利差走阔,盈利快速下调(2020.03.23)市场策略|疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查(2020.03.20)市场策略|海外资金继续流出、北向流出加速(2020.03.20)市场策略|为什么美联储紧急行动后美股继续大跌?(2020.03.17)市场策略|美联储紧急政策组合:特殊环境下的“危机式”应对(2020.03.16)市场策略研究2020年3月24日海外策略中金企业研究部:2020年3月24日22、那么为什么还没有起到明显作用?是因为只针对流动性的措施并不“对症”,不能彻底解决流动性问题。

尽管美联储上周已经采取了诸如CPFF、PDCF、MMLF等多项流动性投放的措施,但依然没能有效缓解流动性的紧张局面,其原因在于,如大家在《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》中分析,由于金融资产震荡的本源是疫情对各个部门带来的较大现金流压力,特别是企业部门,进而冲击股票和信用市场,这进一步又被金融和资管机构放大,交叉传染,进而导致流动性紧张。

因此,不解决信用冲击就无法从本质上解决流动性问题,而货币当局的流动性投放在应对信用冲击上治标不治本,无法实现有效的信用下沉,除非能够直接购买信用债。

3、此次最新政策朝着“对症”方向迈出了一步,有助于边际缓解流动性,但规模仍相对有限。

截止2月,此次动用的财政部ESF资本金总计约400亿美金,其中用于设立两项投资于信用债和相关ETF的融资便利PMCCF和SMCCF各100亿美金,基于10倍的杠杆假设,则可以撬动购买2000亿美金的相关产品。

不过,对比当前整体7.6万亿美金的信用债规模(其中投资级债券~6.6万亿美金)、追踪投资级信用债前5大ETF的AUM规模就已经接近2000亿美金,这一规模仍显相对有限。

不过这至少表明,美联储已经有强烈意愿直接采取行动,直击当前问题本质,来帮助企业融资和“止血”,并试图防止进一步的流动性和信用冲击。

此外,如果当前的刺激法案能够最终获得国会通过的话,据媒体报道,其中将会给与财政部~4250亿美金的特别资金用于支撑美联储的行动,而这又将撬动4.25万亿美金的资产购买,这将远大于当前规模。

14、当然,真正“治本”的仍是有效的疫情防控。

针对疫情和“抗疫”升级带来对各个部门现金流的巨大压力,有效防控疫情才是解决所有问题的源头和本质。

此外,财政及时纾困、国际机构合作(欧盟和IMF)也是极端情况下解决信用市场压力、为企业止血的有力措施。

相比之下,货币当局单纯的流动性投放可以某种程度上抑制金融机构过度放大波动,但在应对信用冲击上治标不治本。

不过,需要认识到未来政策出台仍面临挑战和不确定性。

今年是美国大选年,民意两级分化可能导致对抗疫情需要的高效率决策面临不确定性;疫情超预期升级在贫富差距大的背景下也可能导致更严重的社会问题。

5、阶段上,如果此次美联储政策加码能够边际缓解流动性冲击后,市场或转向基本面下行的第二阶段。

在这一阶段,类似于2008年10月之后Libor-OIS利差回落之后,那些受益于流动性的资产如黄金表现更好。

不过,市场承受基本面下行的压力,信用分级也依然明显。

近期主要市场盈利预测调整情绪均明显恶化、同时市场盈利预期快速下调。

标普500指数2020年EPS预期同比增长3.4%,相比一周之前的约6%,不过这一水平可能依然偏高。

6、继续关注“薄弱环节”。

如大家在《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》中分析,在当前依然极端的市场环境下,特别是疫情能见度较低、各部门偿债能力不确定性升高,大家依然建议投资者密切关注一些“薄弱环节”的潜在风险点。

大家排查后发现的“薄弱环节”主要有四个:1)美国信用债。

在疫情得到有效控制及企业现金流恢复前,信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力、甚至丧失融资功能。

能源、物流、航空、酒店、旅游度假、餐饮、零售、商业地产等最脆弱,而企业违约、重点企业评级下调、垃圾债基金清盘或将是标杆事件。

2)部分疫情严重地区及新兴主权信用和汇率。

美金流动性紧张和收入减少将使“双赤字”、外债高、能源敞口大国家如墨西哥、俄罗斯、巴西、南非、智利、土耳其和印尼面临压力。

由于体量巨大,意大利等南欧主权债也需关注。

3)部分系统重要性资管和金融机构,杠杆、赎回、对手方风险是压力点。

4)信用利差走阔、偿债风险上升,势必引发股权市值缩水。

1中金企业研究部:2020年3月24日3图表1:美联储持有证券规模图表2:四大央行持有证券规模同比变化图表3:全球股债和货币市场基金均出现资金流出图表4:欧元美金、日币美金互换变化图表5:信用利差仍在走阔,投资级利差也在快速“追赶”高收益利差的抬升图表6:商业票据利差近日大幅上升资料来源:Bloomberg,Factset,中金企业研究部资料来源:Bloomberg,Factset,中金企业研究部0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20MBS机构债国债QE1QE2QE3美联储持有证券,万亿美金缩表开始扩表QE4-30%0%30%60%90%120%150%-50005001,0001,5002,0002,500Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20美联储欧央行日央行英格兰银行四大央行总计同比变化(右轴)央行持有证券规模的同比变化,十亿美金-20-15-10-50510Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20新兴市场:股票资金流向债券资金流向8周移动平均十亿美金-200-150-100-500Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20欧元美金互换(3mvs.3m)日币美金互换(3mvs.1yr)2020/3/202020/3/19变化日币美金互换(3mvs.1yr)-55.00-72.2517.25欧元美金互换(3mvs.3m)-0.82-35.7834.971.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.52468101214161820Jan-03Sep-03May-04Jan-05Sep-05May-06Jan-07Sep-07May-08Jan-09Sep-09May-10Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19信用利差:美国高收益债-10年期国债投资级债券-10年期国债(右轴)(ppt)(ppt)-20020406080100120140160180Jan-07Sep-07May-08Jan-09Sep-09May-10Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-2090天AA级非金融行业商票-OIS利差bp2020/3/202020/3/19变化90天AA级金融商票-OIS利差201.345.1156.290天AA级非金融商票-OIS利差187.3167.519.8-80-40040801201601-Jan8-Jan15-Jan22-Jan29-Jan5-Feb12-Feb19-Feb26-Feb4-Mar11-Mar18-Mar中金企业研究部:2020年3月24日4图表7:当前信用债整体规模~7.6万亿美金(其中投资级债券~6.6万亿美金)图表8:Libor和Euribor-OIS利差近日大幅上升图表9:近期主要市场盈利预测调整情绪均明显恶化图表10:同时市场盈利预期快速下调图表11:标普500指数12个月动态P/E为13.02,下降至均值下方图表12:在疫情得到有效控制及企业现金流恢复前,信用债市场将持续面临利差扩大和资金流出压力资料来源:Bloomberg,Factset,中金企业研究部资料来源:Bloomberg,Factset,中金企业研究部0.00.51.01.52.02.53.03.54.0Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Libor-OIS利差Euribor-OIS利差%1.098587899193959799101Dec-19Jan-20Jan-20Jan-20Jan-20Feb-20Feb-20Feb-20Feb-20Mar-20Mar-20Mar-20标普500日经225Stoxx欧洲600MSCI新兴恒生指数2020年EPS一致预期变化2020/1/1=100115125135145155165175185195Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20201520162017201820192020e12mfwd标普500指数预测EPS,美金标普500指数EPS一致预期:2018:22.1%YoY2019:1.5%YoY2020e:3.4%YoY8101214161820222426Feb-90Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-20标普500指数12个月动态P/E13.02+std.=18.91990年以来均值=15.8-std.=12.8050100150200250300350-8-6-4-20246Feb-09Aug-09Feb-10Aug-10Feb-11Aug-11Feb-12Aug-12Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20千美国高收益债基金:周度资金流向资产规模(右轴)十亿美金十亿美金十亿美金中金企业研究部:2020年3月24日5图表13:疫情对经济影响的传导机制资料来源:中金企业研究部信用债股票现金流萎缩甚至冻结企业部门居民部门就业与收入减少政府部门政府收入减少财政纾困财富效应缩水企业融资困难房贷消费贷主权信用汇率资金撤出金融机构资管机构资产质量资产质量投资收益流动性波动放大器与传播载体对应资产价格剧烈波动“底层资产”现金流收紧中金企业研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限企业(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。

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中金企业没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

中金企业的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。

大家不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。

分析中所做的预测可能是基于相应的假设。

任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。

投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。

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中金企业研究部特别声明在法律许可的情况下,中金企业可能与本报告中提及企业正在建立或争取建立业务关系或服务关系。

因此,投资者应当考虑到中金企业及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

与本报告所含具体企业相关的披露信息请访,亦可参见近期已发布的关于该等企业的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明:分析师采用相对评级体系,股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业(定义见下文)。

除了股票评级外,中金企业对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点,行业评级分为超配、标配、低配(定义见下文)。

大家在此提醒您,中金企业对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。

跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。

投资者应仔细阅读中金企业研究报告中的所有评级定义。

请投资者仔细阅读研究报告全文,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠评级来推断结论。

在任何情形下,评级(或研究观点)都不应被视为或作为投资建议。

投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况(比如当前的持仓结构)及其他需要考虑的因素。

股票评级定义:跑赢行业(OUTPERFORM):未来6~12个月,分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数;中性(NEUTRAL):未来6~12个月,分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平;跑输行业(UNDERPERFORM):未来6~12个月,分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义:超配(OVERWEIGHT):未来6~12个月,分析师预计某行业会跑赢大盘10%以上;标配(EQUAL-WEIGHT):未来6~12个月,分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间;低配(UNDERWEIGHT):未来6~12个月,分析师预计某行业会跑输大盘10%以上。

研究报告评级分布可从获悉。

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V190624编辑:赵静中国国际金融股份有限企业中国北京建国门外大街1号国贸写字楼2座28层|邮编:100004电话:(+86-10)65051166传真:(+86-10)65051156美国英国CICCUSSecurities,IncChinaInternationalCapitalCorporation(UK)Limited32thFloor,280ParkAvenue25thFloor,125OldBroadStreetNewYork,NY10017,USALondonEC2N1AR,UnitedKingdomTel:(+1-646)7948800Tel:(+44-20)73675718Fax:(+1-646)7948801Fax:(+44-20)73675719新加坡香港ChinaInternationalCapitalCorporation(Singapore)Pte.Limited中国国际金融(香港)有限企业6BatteryRoad,#33-01香港中环港景街1号Singapore049909国际金融中心第一期29楼Tel:(+65)65721999电话:(852)2872-2000Fax:(+65)63271278传真:(852)2872-2100上海深圳中国国际金融股份有限企业上海分企业中国国际金融股份有限企业深圳分企业上海市浦东新区陆家嘴环路1233号深圳市福田区益田路5033号汇亚大厦32层平安金融中心72层邮编:200120邮编:518048电话:(86-21)5879-6226电话:(86-755)8319-5000传真:(86-21)5888-8976传真:(86-755)8319-9229

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