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光大证券-消费行业联合专题报告:消费股的配置逻辑,价值投资的试金石-200325
2020-03-25 09:09:34  李婕,金星,谢超
研报摘要

  ◆国内战疫胜利在望,消费行业有望迎来布局机会:(1)经济活动逐步恢复及各地干部带头消费、消费券补贴等提振消费政策集中出台,有望改善二季度消费增长;(2)海外流动性危机导致外资流出,之前外资持股较高的消费龙头受到抛售为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机;(3)资本市场恐慌进入下半场,长线资金价值投资时机已到,消费具有长期超额收益的护城河,是价值投资的重要方向。
  ◆三大主线护航消费板块
  1.“买入价值”:相比于2003年,一些消费品牌逐步进入成熟期,相关行业格局改善,龙头企业开始具备更稳定的“护城河”。在此逻辑下,光大消费团队建议关注美的集团、GREE电器、贵州茅台、伊利股份、海底捞、中国国旅、宋城演艺、安踏体育、李宁、珀莱雅、老凤祥、天虹股份、裕同科技、中顺洁柔。
  2.“买入成长”:疫情结束后的市场表现仍由基本面主导,而疫情给居民消费习惯带来的深远影响可能更是长期中值得重视的方向,从而为一些细分消费领域提供更好的成长空间。在此逻辑下,光大消费团队建议关注九阳股份、新宝股份、南极电商、开润股份、颐海国际、永辉超市、爱婴室、alibaba、美团点评、欧派家居、顾家家居。
  3.“延迟消费”:对于汽车、家具家居、餐饮旅游等领域的消费活动而言,疫情更多的是推迟其消费,而非消灭这种消费需求,一旦疫情结束,前期压抑的可选消费需求,有可能迎来集中释放。在此逻辑下,光大消费团队建议关注海信家电、五粮液、泸州老窖、安踏体育、李宁、太阳纸业。
  ◆储备消费标的,备战春暖花开
  家电:基本面尚在寻底,但龙头估值/股息率已见底,中长期配置价值开始体现。
  食品饮料:积极配置白酒+调味品板块,食品优选个股。
  餐饮:现金流充沛、品牌力强的餐饮品牌有望胜出。
  旅游酒店:短期冲击不改长期逻辑,看好行业触底反弹。
  纺服:短期受疫情影响,关注恢复性消费拐点和行业长期变革。
  化妆品:消费升级行业成长,从定位出发考察品牌竞争力
  零售:企业研发资源向到家业务的倾斜的便民业务或成为长期方向。
  电商:渗透率仍有提升空间,疫情后线上消费平台受益于需求端红利。
  轻工:造纸包装龙头集中度将进一步提升,家居企业发力线上获客带来新成长。
  ◆风险提示:终端零售疲软,国内、国际疫情影响超预期,原材料成本大幅上涨,食品安全问题,地产后周期子行业受到地产行业不振影响。
  
研报全文

光大证券-消费行业联合专题报告:消费股的配置逻辑,价值投资的试金石-200325

-1-证券研究报告2020年3月25日消费行业研究价值投资的试金石:消费股的配置逻辑——消费行业联合专题报告行业动态◆国内战疫胜利在望,消费行业有望迎来布局机会:(1)经济活动逐步恢复及各地干部带头消费、消费券补贴等提振消费政策集中出台,有望改善二季度消费增长;(2)海外流动性危机导致外资流出,之前外资持股较高的消费龙头受到抛售为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机;(3)资本市场恐慌进入下半场,长线资金价值投资时机已到,消费具有长期超额收益的护城河,是价值投资的重要方向。

◆三大主线护航消费板块1.“买入价值”:相比于2003年,一些消费品牌逐步进入成熟期,相关行业格局改善,龙头企业开始具备更稳定的“护城河”。

在此逻辑下,光大消费团队建议关注美的集团、GREE电器、贵州茅台、伊利股份、海底捞、中国国旅、宋城演艺、安踏体育、李宁、珀莱雅、老凤祥、天虹股份、裕同科技、中顺洁柔。

2.“买入成长”:疫情结束后的市场表现仍由基本面主导,而疫情给居民消费习惯带来的深远影响可能更是长期中值得重视的方向,从而为一些细分消费领域提供更好的成长空间。

在此逻辑下,光大消费团队建议关注九阳股份、新宝股份、南极电商、开润股份、颐海国际、永辉超市、爱婴室、alibaba、美团点评、欧派家居、顾家家居。

3.“延迟消费”:对于汽车、家具家居、餐饮旅游等领域的消费活动而言,疫情更多的是推迟其消费,而非消灭这种消费需求,一旦疫情结束,前期压抑的可选消费需求,有可能迎来集中释放。

在此逻辑下,光大消费团队建议关注海信家电、五粮液、泸州老窖、安踏体育、李宁、太阳纸业。

◆储备消费标的,备战春暖花开家电:基本面尚在寻底,但龙头估值/股息率已见底,中长期配置价值开始体现。

食品饮料:积极配置白酒+调味品板块,食品优选个股。

餐饮:现金流充沛、品牌力强的餐饮品牌有望胜出。

旅游酒店:短期冲击不改长期逻辑,看好行业触底反弹。

纺服:短期受疫情影响,关注恢复性消费拐点和行业长期变革。

化妆品:消费升级行业成长,从定位出发考察品牌竞争力零售:企业研发资源向到家业务的倾斜的便民业务或成为长期方向。

电商:渗透率仍有提升空间,疫情后线上消费平台受益于需求端红利。

轻工:造纸包装龙头集中度将进一步提升,家居企业发力线上获客带来新成长。

◆风险提示:终端零售疲软,国内、国际疫情影响超预期,原材料成本大幅上涨,食品安全问题,地产后周期子行业受到地产行业不振影响。

分析师李婕(执业证书编号:S0930511010001)021-52523339lijie_yjs@ebscn.com金星(执业证书编号:S0930518030003)021-52523878jinxing@ebscn.com谢超(执业证书编号:S0930517100001)010-56513031xiechao@ebscn.com甘骏(执业证书编号:S0930518030002)021-52523877ganjun@ebscn.com张喆(执业证书编号:S0930519050003)021-52523805zhangzhe@ebscn.com谢宁铃(执业证书编号:S0930512060002)021-52523873xienl@ebscn.com唐佳睿(执业证书编号:S0930516050001)021-52523866tangjiarui@ebscn.com范佳瓅(执业证书编号:S0930518100002)021-52523691fanjiali@ebscn.com黎泉宏(执业证书编号:S0930518040001)liqh@ebscn.com2020-03-25消费行业研究-2-证券研究报告目录1、消费股的配置逻辑:先是补涨,后看业绩.................................................................................41.1、非典复盘的启示......................................................................................................................................41.2、储备消费标的三条线.............................................................................................................................102、家电:疫情+竞争压制短期基本面,不改龙头中长期价值........................................................122.1、需求:预计一季度零售30%左右下滑,小家电受冲击较小..................................................................132.2、海外业务:或有低个位数利润拖累,但龙头稳定性更强......................................................................142.3、企业表现:强化竞争主线,关注渠道变革;龙头韧性更强...................................................................153、食品饮料:食品刚性需求突显,白酒坚定“等风来”.............................................................173.1、维度一:消费季节性.............................................................................................................................173.2、维度二:渠道体系.................................................................................................................................203.3、维度三:品类特性.................................................................................................................................224、餐饮:直接冲击巨大,行业或将重新洗牌...............................................................................224.1、快餐类企业:请补充类似于一级标题的观点性题目....................................................错误!未定义书签。

4.2、正餐类企业:请补充类似于一级标题的观点性题目....................................................错误!未定义书签。

5、旅游酒店:短期冲击不改长期逻辑,看好行业触底反弹.........................................................265.1、长期增长的优异龙头:赛道好,护城河深............................................................................................265.2、补偿性/延迟性消费支撑疫情结束后的旅游需求回暖.............................................................................286、纺服:长期关注疫情加速行业变革..........................................................................................296.1、疫情后体育健身需求料增加,为高景气体育服饰子行业锦上添花........................................................306.2、无纺布为代表的产业用纺织品有望顺势发展.........................................................................................306.3、渠道端:线上线下持续融合提效...........................................................................................................316.4、营销端:积极拥抱新模式,分享粉丝经济............................................................................................327、化妆品:行业长期向上趋势,关注品牌运营能力....................................................................347.1、消费升级行业成长,本土品牌地位提升................................................................................................347.2、品牌竞争聚焦三大要素,不同定位下、要素重要性不等......................................................................378、零售:必选品受冲击较小,关注长期业态变革........................................................................408.1、疫情对子行业影响分化明显,必选品受冲击相对较小..........................................................................408.2、超市行业乘到家业务风口,推动线上线下融合.....................................................................................429、电商:履约端效率恢复后将受益需求端红利...........................................................................459.1、直播等新技术打开线上渗透率提升空间................................................................................................459.2、社交流量对接电商交易趋势仍将继续演进............................................................................................469.3、电商平台作为交易基础设施具备不可替代的地位.................................................................................472020-03-25消费行业研究-3-证券研究报告9.4、履约端效率恢复后将开始受益于需求端红利.........................................................................................4810、轻工:疫情促进造纸包装龙头集中度提升,家居发力线上获客.............................................4810.1、造纸包装:短期冲击可控,长期关注集中度提升逻辑........................................................................4810.2、家具:疫情短期压制家具消费需求,需求会迟到却不会缺席.............................................................5211、风险提示...............................................................................................................................562020-03-25消费行业研究-4-证券研究报告与历史上的传染病疫情一样,本次新型肺炎疫情对消费的影响也是首当其冲的。

一季度影片票房几乎全军覆没,疫情大规模防控下的人口流动减少也导致线下旅游、餐饮服务在春节期间大量的取消,汽车、家电销售大幅下滑。

而展望二季度,春暖花开时,消费板块有望迎来布局机会。

(1)随着国内战疫取得阶段性胜利,复工复产积极推进,经济活动增加有望带动家庭部门现金流量表的改善。

近期,各地纷纷出台提振消费政策,包括安徽、江苏、江西、海南、甘肃等地政府机关发文鼓励干部职工带头消费,上海一次性给予住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游四类受疫情影响较大的行业员工每人800元补贴,河南、浙江、山东济南、江苏南京实施消费券补贴等,有望拉动消费增长。

(2)近期消费股的超跌与海外市场剧烈波动、外资大量抛售资金流出A股有关。

2月21日至3月19日,陆股通累计流出资金1021亿元,之前受外资青睐的各类消费品龙头均遭到抛售,出现较大跌幅。

海外资金为应对流动性危机而对A股消费龙头的大幅减持,正为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机;(3)正如巴菲特所言“投资的技巧就是,坐在那里观察球场,等待那个在你最佳击球区域的球”。

市场经过2月的调整,目前指数估值已经调整至较合理水平。

根据上证综指估值隐含增速模型,目前上证综指对应的实际GDP增速已经下降至4-4.5%水平,大家认为资本市场恐慌进入下半场,长线资金价值投资时机已到,而消费具有的品牌或渠道的垄断能力,正是产生长期超额收益的护城河,是价值投资的重要方向。

1、消费股的配置逻辑:先是补涨,后看业绩1.1、非典复盘的启示2003年“非典”疫情发生在2002年11月16日至2003年6月24日,在2003年4月中旬开始,国内部分省份、地区相继被列为疫区,大量中小学停课,“五一”假期取消,“非典”的社会影响快速发酵。

随着全社会大规模防治开始,5月后疫情逐步得到控制,2003年6月初,广东、北京连续多日未新增病例,6月24日世卫组织解除对北京等地区的旅游警告标志着“非典”疫情告一段落。

因而2003年4月16日-2003年6月24日期间是“非典”疫情对社会和资本市场冲击最大的时期。

结合2003年4月16日-2003年6月24日期间市场大势和疫情表现,大家将这期间资本市场表现分为三个阶段,来分析各阶段的行业轮动:2003年4月16日-5月13日:扩散高峰期,市场受到强烈冲击。

疫情迅速扩散,资本市场通过13个交易日完成了快速下跌,上证综指跌8.96%;2003年5月14日-6月2日:疫情控制期,市场在短期超跌后反弹。

以2003年5月15日北京小汤山定点医院首批7名患者康复出院为标志,“非典”疫情开始逐步得到控制,上证综指在这一阶段上涨6.1%;2020-03-25消费行业研究-5-证券研究报告2003年6月3日-6月24日:疫情后期。

“非典”疫情继续缓和,但货币政策转紧等不利因素叠加投资者对经济数据的悲观预期导致市场下跌,这一时期上证综指下跌4.1%。

2003年三季度,疫情基本宣告结束,但市场却没有明显走好,上证综指下跌8.68%。

根据政策经济周期的分析,这一时期是典型的“政策紧”,而投资对经济的预期仍较差。

指数下跌趋势延续至2003年10月,2003年10月公布三季度的GDP增速反弹至10%,经济数据证伪了前期悲观,市场开始出现修复性的反弹。

图1:“非典”疫情期间及疫情前后的上证综指表现资料来源:wind、光大证券研究所从各行业表现来看,(1)在疫情扩散高峰期,绝大多数行业均出现下跌,消费行业整体下跌更多,如休闲服务、家用电器、商业贸易、交通运输等受疫情直接影响的板块下跌较为严重。

表现好的行业主要是避险板块,如公用事业、银行,以及受益于疫情的医药生物行业,消费内部偏必需品消费的一般零售、食品加工跌幅相对较小,而前期强势并受疫情影响不大的板块表现靠前,如汽车板块继续出现小幅上涨。

图2:第一阶段:“非典”扩散高峰期(2003年4月16日—5月13日)的一级行业涨跌幅(%)资料来源:wind,光大证券研究所1200130014001500160017001800上证综指市场从4/16快速下跌,5/13日指数见底反弹至6/2,随后指数一路下跌至见10/30-18-16-14-12-10-8-6-4-2024汽车银行公用事业医药生物非银金融钢铁机械设备上证综指化工国防军工采掘食品饮料通信有色金属纺织服装建筑材料综合农林牧渔轻工制造传媒计算机商业贸易交通运输电子家用电器电气设备房地产建筑装饰休闲服务2020-03-25消费行业研究-6-证券研究报告(2)在疫情控制期,随着市场交易情绪的释放和疫情得到一定控制,市场各板块普遍反弹。

成长和前期跌幅较大的消费板块反弹幅度靠前,而前期表现靠前的医药生物、银行、汽车表现靠后。

但这一阶段消费行业表现靠前的原因主要是超跌因素,酒店、物流、景点等即时性消费出现较大幅度反弹。

随着经济和企业盈利数据逐步体现疫情对经济的影响,部分行业上涨乏力。

图3:第二阶段:“非典”疫情控制期(2003年5月14日—6月2日)的一级行业涨跌幅(%)资料来源:wind,光大证券研究所(3)6月2日之后,“非典”病例大幅下降,“抗击非典”逐渐进入尾声。

而一方面市场对经济增长的担忧还在继续,另一方面,2003年6月6日,央行在月度金融统计中,提到“可能选择适当的时机调整存款准备金率”,市场在资金面收紧及货币政策变化的预期中步入下行通道。

这一时期部分消费行业表现靠前,如前期超跌严重的休闲服务、交通运输,上市企业业绩较好的轻工制造等,整体消费行业表现的排名也好于疫情快速扩散的第一阶段。

而疫情之前和疫情第一阶段表现较好的行业,如汽车、银行、非银等板块继续大幅跑输指数。

图4:第三阶段:“非典”疫情后期(2003年6月3日—6月24日)的一级行业涨跌幅(%)资料来源:wind,光大证券研究所0510152025传媒计算机电子休闲服务家用电器电气设备采掘建筑装饰交通运输有色金属房地产综合纺织服装食品饮料商业贸易轻工制造通信化工国防军工建筑材料机械设备公用事业上证综指非银金融汽车医药生物农林牧渔银行钢铁-12-10-8-6-4-202钢铁轻工制造采掘通信休闲服务国防军工化工食品饮料建筑材料交通运输上证综指纺织服装有色金属计算机商业贸易电气设备公用事业医药生物农林牧渔电子建筑装饰家用电器房地产综合非银金融机械设备银行传媒汽车2020-03-25消费行业研究-7-证券研究报告(4)在随后股指一路下跌的2003年三季度,市场一方面在消化8月提高准备金率带来的流动性冲击,一方面逐步寻找经济增长见底反弹的信号。

板块的运行逻辑逐步脱离了疫情冲击的主导,这一期间消费板块整体表现相对上证综指虽没有明显超额收益,但已明显好于整个疫情期(2003年4月16日—6月24日)。

图5:2003年三季度的一级行业表现:消费行业涨跌幅(%)好于疫情扩散期间资料来源:wind,光大证券研究所图6:2003年疫情期间一级行业涨跌幅(%)(2003年4月16日—6月24日)资料来源:wind,光大证券研究所(5)随着时间的推移,行业表现更多地回归到自身的基本面。

2003年四季度至2004年一季度市场各板块表现与基本面相关度高,随着经济周期向上,2003年四季度景气度较高的采掘、钢铁、有色等周期性行业率先反弹。

2004年一季度消费行业也开始跑赢指数,但在这一轮持续5个月的市场上涨中,基本面更强的周期板块表现更好。

-18-16-14-12-10-8-6-4-20电气设备计算机交通运输传媒综合通信机械设备家用电器商业贸易建筑材料电子国防军工休闲服务上证综指建筑装饰钢铁采掘食品饮料公用事业汽车房地产有色金属纺织服装化工医药生物轻工制造农林牧渔非银金融银行-16-14-12-10-8-6-4-20公用事业计算机采掘汽车传媒医药生物化工钢铁国防军工食品饮料有色金属通信电子上证综指轻工制造纺织服装休闲服务非银金融交通运输银行家用电器电气设备建筑材料机械设备综合商业贸易建筑装饰房地产农林牧渔2020-03-25消费行业研究-8-证券研究报告图7:2003年4季度的一级行业累计涨幅(%):行业表现回归基本面资料来源:wind,光大证券研究所图8:2004年1季度的一级行业累计涨幅(%):行业表现回归基本面资料来源:wind,光大证券研究所综上所述,消费行业在疫情扩散高峰期的表现相对较差,短期市场情绪快速释放后,超跌幅度大的消费行业会出现一轮明显的反弹行情。

但这一轮补涨行情是短暂的,随着疫情逐步稳定,市场从担心疫情对经济的影响有多大,到证伪疫情对消费的长期影响,消费板块在整体行业超额收益的排名才会逐渐上升,不过整体还是要好于疫情扩散期的表现。

从细分行业看,消费中一些行业基本面恢复较快的行业,在“非典”疫情后期和疫情结束之后的一个季度表现更好。

景气度较高的轻工、纺织制造具有超额收益,而业绩受损较大,且未体现明显好转的即时消费行业,大多转而下跌。

从社零增速来看,2003年全社会消费品零售总额同比增速自3月9.3%明显回落,并在5月份加速回落至4.3%,下降幅度较大的行业主要是服装、金银珠宝,食品等必须消费品以及家具、汽车、体育用品增速几乎未受影响或很快反弹。

-20-15-10-5051015202530采掘钢铁有色金属公用事业上证综指交通运输通信银行化工汽车建筑材料电气设备电子家用电器食品饮料非银金融机械设备传媒建筑装饰纺织服装房地产农林牧渔计算机国防军工医药生物综合商业贸易轻工制造休闲服务05101520253035电子休闲服务计算机电气设备房地产传媒通信商业贸易农林牧渔家用电器化工综合建筑材料建筑装饰轻工制造食品饮料机械设备有色金属纺织服装医药生物上证综指国防军工钢铁交通运输采掘公用事业汽车银行非银金融2020-03-25消费行业研究-9-证券研究报告图9:2003年5月服装、金银珠宝等可选消费的社消增速明显下滑图10:食品、家具、化妆品销售同比增速依然强劲资料来源:wind、光大证券研究所,单位:%资料来源:wind、光大证券研究所,单位:%f表1:上市企业盈利单季同比增速(%):疫情对即时消费如酒店、旅游等企业的业绩影响从2003Q2延续到Q3申万行业2002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q1汽车5,897.295.82,758.9-113.38.2家用电器-28.7126.713.81.627.661.37.9纺织服装48.9538.66.5-18.7-25.8109.82.8轻工制造-517.865.418.210.1228.7-70.78.2商业贸易-4.7-30.718.8-34.419.0194.743.9食品饮料-7.617.711.7-17.820.1-94.211.4休闲服务2.4-64.376.1-87.0-18.998.6101.1交通运输9.74-16.156.05-105.211.0261.1359.77资料来源:wind、光大证券研究所另外,龙头企业在2003年三季度的表现相对指数的超额收益更高。

表2选取表1除汽车外的消费行业中,连续三年付息且平均股息率大于2%的企业建立“高股息策略”组合,选取每个二级行业市值最大的1家企业建立“龙头策略”组合,可以看到,“龙头策略”组合在三季度相对指数具有明显的超额收益,跌幅也小于所有消费类一级行业。

表2:消费行业(除汽车)三季度有一定超额收益(%)高股息策略龙头策略上证综指“非典”疫情扩散期(2003/4/16-5/15)-12.33-11.26-8.96“非典”疫情控制期(2003/5/16-6/2)8.867.446.14“非典”疫情后期(2003/6/3-6/24)-3.23-5.44-4.072003年三季度-6.26-2.93-8.682003年四季度2.58-5.6910.462004年一季度20.1020.8215.21资料来源:wind、光大证券研究所-20-1001020304050服装类金银珠宝类体育、娱乐用品类家用电器和音像器材类日用品类-20020406080100120粮油食品饮料烟酒类化妆品类家具类汽车类2020-03-25消费行业研究-10-证券研究报告1.2、储备消费标的三条线此时大家建议储备消费标的,一方面是从非典复盘的逻辑看,在疫情冲击后,科技、周期轮番出现修复行情后,短期消费股也可能存在轮动的修复机会;另一方面是从周期轮动的角度看,伴随着疫情逐步得到控制,逆周期调节将会加大,有助于加速修复居民部门现金流量表,增强居民的消费能力,与此同时,疫情日渐得到控制,也将会为居民部门消费活动恢复正常创造越来越有利的条件。

具体到配置逻辑上,大家建议关注如下三条线:1.2.1、“买入价值”大家在《垄断、周期与巴纳姆的核心资产》(20190721)中曾经引用霍华德·马克斯的阐述:通常,人们所提到的“高质量”企业指的是过去表现良好的企业。

未来往往大不相同。

许多曾经被认为是“高质量”“基业长青”的企业早已不复存在。

因此,投资者应避免使用“质量”这个词。

所谓的“质量”,不过是为资产所付出的价格问题。

由疫情所导致的股价下跌或上行受挫,是价值投资的机遇。

对当前市场而言,若国内未来疫情不出现大范围恶化,疫情对市场带来的情绪冲击最严重的阶段已基本结束,市场在流动性与政策支撑下,大部分板块已经出现明显反弹。

预计疫情基本结束后,伴随消费行业基本面的改善,相关消费行业有望逐步出现超额收益机会,龙头企业的超额收益有望高于行业平均水平。

更重要的是,相比于2003年,一些消费品牌逐步进入成熟期,相关行业格局改善,龙头企业开始具备更稳定的“护城河”。

如2001-2002年,家电行业企业仍处在“优胜劣汰”的“价格战”当中,而目前已经形成了较为稳定的寡头垄断格局。

旅游、商贸、食品饮料等行业龙头优势地位也相对明显。

而在渠道方面,2003年家电和服装几乎均为线下销售,线下商超暂停营业导致2003Q2业绩大幅受挫,而2018年三大传统白电(空调、冰箱、洗衣机)线上占比分别为31%、35%与40%;小家电线上占比达到60%。

服装线上销售占比也从2003年的不到7%提升2018年的20%左右。

因此,对比“非典”疫情,电商渠道可在一定程度上对冲疫情对家电、纺服等行业等产生的冲击,疫情对业绩的影响有望得到更快修复。

另一个中短期的消费配置视角来自于高股息策略。

按照《V型反转后,高股息板块值得关注》(20200221)的阐述,从估值的角度看,上证综指隐含的GDP增速预期修复至4-4.5%,位于基本合理、略有高估的水平;与此同时,展望未来,前面有海外疫情扰动等四大风险(《趋势外推阶段,关注四大风险》,2020027)。

在这种背景下,高股息策略存在一定的比较优势。

在此主线下,光大消费团队建议关注美的集团、GREE电器、贵州茅台、伊利股份、海底捞、宋城演艺、中国国旅、安踏体育、李宁、珀莱雅、老凤祥、天虹股份、中顺洁柔,裕同科技,建议关注标的具体信息如下。

2020-03-25消费行业研究-11-证券研究报告表3:“买入价值”主线建议关注标的一览证券代码证券名称行业EPS(元)PE(X)投资2019(E)2020(E)2019(E)2020(E)评级000333.SZ美的集团家电3.484.0514.112.1买入000651.SZGREE电器家电4.414.7611.710.8买入600519.SH贵州茅台食品饮料32.3137.363228买入600887.SH伊利股份食品饮料1.141.192524买入6862.HK海底捞餐饮0.450.646042买入300144.SZ宋城演艺社服0.920.793035买入601888.SH中国国旅社服2.381.643246增持2020.HK安踏体育纺织服装2.122.662318买入2331.HK李宁纺织服装0.550.642925增持603605.SH珀莱雅化妆品1.892.575641买入002419.SZ天虹股份零售0.720.651314买入600612.SH老凤祥零售2.712.701414买入002511.SZ中顺洁柔轻工0.470.523229增持002831.SZ裕同科技轻工1.201.551914买入资料来源:wind、光大证券研究所注:EPS为光大研究所预测,其中宋城演艺、中国国旅、安踏体育、天虹股份、老凤祥、中顺洁柔、裕同科技2019年EPS为已公布数据,PE根据2020年3月20日股价计算。

1.2.2“买入成长”这次疫情防控措施力度更大,媒体信息透明、社会影响广泛,可能会对居民的消费习惯产生一定程度的影响,相关受益企业的业绩有望在疫情过后得到长期支撑。

例如,一方面,人们有可能会增加对健康生活、品质生活的关注,例如户外等经济活动增加,提高对消毒纸巾、消毒剂等日用品的消费,以及更加重视提高居家隔离生活品质的小家电、厨具、食品等。

另一方面,生鲜电商、在线教育等在疫情期间需求大幅增长,完成了大量的用户引入和用户教育,消费渠道变革正加速进行。

总之,正如大家上文所分析的,一个季度后的市场表现仍由基本面主导,而疫情给居民消费习惯的带来的深远影响可能更是长期中值得重视的方向,从而为一些细分消费领域提供更好的成长空间。

在此主线下光大消费团队建议关注九阳股份、新宝股份;颐海国际;南极电商、开润股份;永辉超市、爱婴室;alibaba、美团点评;顾家家居、欧派家居。

建议关注标的具体信息如下。

表4:“买入成长”主线建议关注标的一览证券代码证券名称行业EPS(元)PE(X)投资2019(E)2020(E)2019(E)2020(E)评级002242.SZ九阳股份家电1.081.262622买入002705.SZ新宝股份家电0.861.0422.718.8买入1579.HK颐海国际食品饮料0.761.005643买入002127.SZ南极电商纺织服装0.490.632116买入300577.SZ开润股份纺织服装1.041.472719买入601933.SH永辉超市零售0.260.323730增持603214.SH爱婴室零售1.481.832520买入BABA.Nalibaba电商7.09.425.919.3买入2020-03-25消费行业研究-12-证券研究报告3690.HK美团点评电商0.111.18NA71买入603833.SH欧派家居轻工4.535.452017买入603816.SH顾家家居轻工2.082.571814增持资料来源:wind、光大证券研究所注:EPS为光大研究所预测,其中九阳股份、新宝股份、南极电商、开润股份2019年EPS为已公布数据,PE根据2020年3月20日股价计算。

1.2.3“延迟消费”对于汽车、家具家居、餐饮旅游等领域的消费活动而言,疫情更多的是推迟其消费,而非消灭这种消费需求,一旦疫情结束,前期压抑的可选消费需求,有可能迎来集中爆发。

在此主线下光大消费团队建议关注海信家电;五粮液、泸州老窖;安踏体育、李宁、太阳纸业。

建议关注标的具体信息如下。

表5:“延迟消费”主线建议关注标的一览证券代码证券名称行业EPS(元)PE(X)投资2019(E)2020(E)2019(E)2020(E)评级000921.SZ海信家电家电1.171.307.66.9增持000858.SZ五粮液食品饮料4.545.582419买入000568.SZ泸州老窖食品饮料3.204.052117买入2020.HK安踏体育纺织服装2.122.662318买入2331.HK李宁纺织服装0.550.642925增持002078.SZ太阳纸业轻工0.840.961110增持资料来源:wind、光大证券研究所注:EPS为光大研究所预测,其中太阳纸业2019年EPS为已公布数据PE根据2020年3月20日股价计算。

2、家电:疫情+竞争压制短期基本面,不改龙头中长期价值国内单季零售或有30%下滑,海外潜在影响可控。

家电板块一季度内销面临疫情对线下零售的冲击,以及地产销售和竣工下滑导致的需求延后。

结合奥维监测数据,大家估计单季行业规模有30%左右同比下滑,小家电品类由于线上占比更高,稳定性更强。

而出口业务方面,疫情在海外扩散,从2020Q2起海外订单有下行压力,但考虑龙头产能恢复领先,获取订单能力更强,下滑幅度或可控,结合利润比重,测算出对全年业绩的影响幅度在5%以内。

疫情强化竞争基调,倒逼龙头渠道升级。

疫情的发生,不但没有改变全年“竞争”这个关键词,还直接强化了“竞争”,间接倒逼了“改革”。

动销和增长的压力会使得龙头继续强化在空调领域的价格竞争,且格局收紧的趋势会向冰箱、洗衣机、小家电等品类蔓延。

而疫情对线下渠道的冲击也间接上倒逼龙头更多发力线上、网批、直播等新兴渠道。

全年视角:短期影响不改龙头中长期核心价值。

疫情影响下,板块短期基本面仍在寻底过程中。

但从中长期视角看,疫情冲击终会消散。

国内市场在疫情冲击和龙头主导的竞争洗牌后,集中度将有增无减,依旧是黄金赛道的顶尖玩家。

海外市场,全球家电生产和研发向国内集中趋势亦不会改变。

2020-03-25消费行业研究-13-证券研究报告疫情对于板块龙头来讲,更多的是一次性的冲击,不改龙头中长期牢靠的护城河以及稳定的高现金回报。

2.1、需求:预计一季度零售30%左右下滑,小家电受冲击较小1~2月零售额:整体承压,大家电下滑30%,部分厨房/清洁品类逆市增长。

根据奥维云网推总的零售数据,在疫情影响下,主要大家电1~2月零售额同比下滑幅度普遍在30%~40%左右。

而分渠道看,线下渠道受冲击较大,下滑幅度普遍在40%以上,线上渠道亦有下滑,但表现普遍好于线下。

小家品类由于无安装属性,且线上渠道占比更高,1~2月零售虽亦受到冲击,但整体表现好于大家电。

根据奥维统计,厨房小电和清洁家电整体零售额分别同比-24%/-12%。

由于疫情中对清洁需求和居家饮食需求有一定刺激,部分品类逆势取得正增长。

消毒柜/洗碗机/吸尘器/复合微蒸烤销售额分别同比增长7%/23%/5%/31%。

图11:零售额同比(1~2月累计):大电下滑30%左右图12:零售额同比(1~2月累计):部分品类逆势增长资料来源:奥维云网、光大证券研究所资料来源:奥维云网、光大证券研究所图13:线下渠道监测周度零售额同比图14:线上渠道监测周度零售额同比资料来源:奥位云网、光大证券研究所资料来源:奥维云网、光大证券研究所高频数据:高基数下增速仍未有趋势回暖,预计单季零售规模下滑30%左右。

从周度高频数据看,疫情影响从1月中下旬逐步显现。

大家电2月线下最高零售规模收缩幅度达到60%~80%。

而从3月前两周的高频采样数据来看,大家电线下销售额增速均未有明显改善,下滑幅度仍在50%以上。

冰洗和油烟机线上需求出现小幅反弹,空调则因为降价幅度较大以及同期高基-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%线上线下推总-60%-40%-20%0%20%40%60%80%消毒柜洗碗机吸尘器微蒸烤复合机线上线下推总-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%空调冰箱洗衣机油烟机-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%空调冰箱洗衣机油烟机2020-03-25消费行业研究-14-证券研究报告数效应(龙头2019年3月开启大规模促销,当期线上销售额同比+32%),下滑幅度还有所扩大,为50%~60%。

结合1~2月以及3月前半月的零售数据,大家预计单季度家电市场零售规模下滑30%左右。

但其中小家电品类线上占比高,产品无需安装,受冲击幅度小于整体。

诸如料理机、电饼铛、多功能锅、蒸汽拖把等品类在疫情周期中还表现出了向上的需求弹性。

2.2、海外业务:或有低个位数利润拖累,但龙头稳定性更强中国为全球家电产能中心,如何看待板块海外业务。

根据产业在线统计,2017年中国空调/冰箱/洗衣机/电视机产能占全球比重分别为78%/52%/37%/49%,而2019年四个品类出口销量占内外销总量的比重分别为39%/44%/32%/64%,体量不可忽视。

随着疫情发展,如何预判板块的海外业务表现?大家认为全年看或有负面影响,但也无需过忧。

图15:主要品类中国产能占全球比重(2017年)图16:2019年主要品类出口量占总销量比重资料来源:产业在线,光大证券研究所资料来源:产业在线,光大证券研究所首先,从行业出口的历史数据看,除空调外,最大下行幅度基本控制在个位数水平。

考察2008-2019年周期,空、冰、洗、彩电、微波炉等品类出货数量期间各自最大下滑幅度分别为27.5%/4.9%/6.8%/7.6%/6.0%,相对温和;其中2009年空调订单下滑幅度较大,但2010年订单马上出现50%以上的规模回升,若除去波动较大的09-10年,剩余年份最大下行幅度为4.9%。

图17:部分品类出口数量同比增速(%)图18:美的空冰洗出口份额:龙头仍有提升空间资料来源:海关总署,光大证券研究所资料来源:产业在线,光大证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%空调冰箱洗衣机电视机0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070008000900010000空调冰箱洗衣机电视出口(万台)占比(右轴)-40-30-20-100102030405060200820092010201120122013201420152016201720182019空调冰箱洗衣机微波炉彩电0%5%10%15%20%25%30%35%空调冰箱洗衣机201820192020-03-25消费行业研究-15-证券研究报告交付能力有优势,订单或向国内龙头集中可抵消部分冲击。

考虑到海外部分地区可能会有一定的生产停滞,产能缺口可能会进一步推动订单向国内尤其是生产经营恢复速度更快的龙头转移。

集中度提升还将一定程度对冲不利因素。

如:新宝3、4月的订单同比增长11.8%;美的截止3月中旬,出口订单同比增长40%,已提前满足后续排产要求。

其次,若海外需求整体下滑10%,利润影响幅度为低个位数,幅度可控。

大家考察板块重点企业数据。

以2018年数据为例,海外业务收入占比相对较高的包括:美的(42%)、海尔(42%)、海信(30%)、新宝(85%)、苏泊尔(27%)。

但从推算的利润占比看,较收入占比更低。

比如:美的出口业务利润占比为20%~25%,而海尔为25%~30%。

即使在龙头整体出口下降10%的假设下(除空调外,该假设超出各品类的历史极值),大部分企业利润受冲击幅度也仅为低个位数水平。

图19:板块部分企业海外收入占比(2018年)图20:板块部分企业海外业务利润占比资料来源:Wind,光大证券研究所资料来源:Wind,光大证券研究所推算,依据2019年数据推算2.3、企业表现:强化竞争主线,关注渠道变革;龙头韧性更强1)一季度零售的下滑进一步强化了龙头收紧竞争的主线大家在2020年度策略报告中指出,竞争将是行业今年的主旋律。

而一季度出现了预料外的疫情影响,整体需求收缩。

无论是动销压力,还是对于自身增长的诉求,龙头都将进一步提升对于份额的诉求。

行业的价格竞争会更加激烈,且会从空调逐步向冰洗、小家电等领域扩散。

1~2月空调均价下降幅度已经达到20%~30%,美的海尔在天猫平台1.5P一级能效变频挂机的促销价格已经低至2000元左右。

而小家电部分品类价格也出现收缩趋势。

图21:空调线上线下ASP降幅达到30%左右图22:线下破壁机价格有向下的趋势资料来源:奥维云网,光大证券研究所资料来源:奥维云网,光大证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%线上线下6007008009001000110012001300140015001600美的九阳苏泊尔2020-03-25消费行业研究-16-证券研究报告(2)疫情影响下,倒逼企业渠道端的融合升级。

相比线下,线上渠道受疫情影响相对小,对于龙头来讲,要保障自身零售表现,在帮助线下渠道做好销售的同时,更要增加对过往重视程度略低的线上渠道的投放力度,电商渠道的格局预计将迎来新一轮的洗牌,龙头份额提升空间更高于线下。

图23:淘宝网批渠道空调成交量超品牌旗舰店(万元)图24:大家电领域淘宝直播带货情况(2020年2月)资料来源:根据淘宝平台整理、光大证券研究所资料来源:根据淘宝平台整理、光大证券研究所除了单纯的增加线上渠道的投放力度外,疫情的影响更是进一步倒逼传统线下渠道与线上渠道的融合。

天猫优品(网批)继续快速放量,2020年以来,空调成交量已经比肩甚至超越品牌旗舰店。

而为了改善线下的动销,美的、海尔也在淡化渠道间的SKU区隔,鼓励支撑线下经销商在线上的直播带货等新的模式(2月直播销售规模均达3亿元左右)。

(3)强者恒强,龙头弱周期中韧性更强行业竞争虽有收紧,但仍由行业龙头所主导。

龙头降价空间领先,且降价带来的销量弹性更大,在竞争中占据主导。

且在新渠道方面,由于战略领先,信息物流系统发达,往往可以更好的享受到增量红利(如海尔美的2020年在网批渠道的快速放量)。

份额龙头强者恒强,韧性更强。

从空调份额看,促销力度更大,对新渠道反应更快的美的1~2月线上线下份额继续保持强势增长,同比提升10pct以上,而海尔在快速跟进后份额亦有体现。

在冰洗领域,海尔优势明显,2020年1~2月,份额提升幅度有进一步提升的趋势。

而凭借零售端份额的提升,短期龙头收入利润将表现出超越行业的韧性。

图25:主要空调品牌销量份额变动图26:海尔冰洗线上线下销量份额同比变动资料来源:奥维云网,光大证券研究所资料来源:奥维云网,光大证券研究所0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0美的GREE海尔旗舰店苏宁易购天猫优品经销商051015202530354045直播场次(次)直播店铺数(个)购买人次(万人)海尔美的-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020/012020/022020/012020/02线上线下GREE美的海尔奥克斯-5%0%5%10%15%冰箱线上冰箱线下洗衣机线上洗衣机线下2020-03-25消费行业研究-17-证券研究报告产品需求刚性,疫情更多为一次性扰动,短期竞争不改龙头稳固护城河。

全年看,考虑到家电为刚性需求的功能性产品,短期受到疫情的影响需求会延后,但不会消失,预计在疫情缓解后,需求会逐步出现补偿性增长。

而龙头在增长压力下竞争策略不约而同的收紧,行业格局才是基本面表现更重要的锚定。

龙头和二线品牌之间的业绩分化也将继续拉大。

但在行业价格竞争后,中长期看,龙头主动重塑格局将带来行业集中度的进一步提升,进一步加深优势和护城河。

3、食品饮料:食品刚性需求突显,白酒坚定“等风来”白酒:疫情直接影响春节旺季消费需求,但节前主要酒企回款已经结束、短期报表影响有限,节后渠道库存和产品价格表现有一定压力,重点观察酒企的应对措施。

分价格带来看,高端白酒受疫情直接影响最小且经销商蓄水能力最强,次高端及以下价格带或加剧分化。

同时,根据消费场景的不同,白酒宴请性消费和送礼性消费有望延后。

食品:疫情直接影响弱于白酒,乳制品主要体现在高端产品的送礼需求、调味品则体现在餐饮渠道的需求,与居民生活相关度更强的基础米面及速冻产品或短期受益。

整体而言,龙头抵御风险能力更强。

下面,将从三大维度分析疫情对食品饮料各细分行业的影响。

3.1、维度一:消费季节性从消费特点上来看,对于春节消费较为集中的行业潜在影响较大:不同于2003年度的非典疫情,此次新型冠状病毒肺炎疫情在春节期间集中爆发。

为控制疫情而采取的禁止走亲访友和聚餐等一系列政策会对食品饮料的春节消费产生较大的影响,尤其是春节消费占比较高的企业。

大家统计了2018年度食品饮料主要上市企业的春节旺季期间的收入占全年的比重情况(为避免春节时间的错位影响,采用“上年四季度+本年一季度”的收入合计/全年收入作为观测指标),大部分企业的“上年四季度+本年一季度”收入占比在50%左右,但是以养元饮品、香飘飘以及部分白酒品牌等年货属性较强的企业,其占比在60%以上,白酒行业的春节消费集中度同样较高,作为重要的走亲访友和聚餐必需品,主要白酒上市企业的“上年四季度+本年一季度”收入占比均在50%以上。

如何从消费季节性评估对于白酒板块的影响:回款已经结束、短期报表影响有限,但是节后库存及价格表现或有压力。

根据大家前期的周报观点,由于白酒尤其是高端白酒厂商在行业供应链中的强势地位,对经销商基本上采取先打款后发货的政策。

一般而言,白酒旺季的厂商经营操作周期为:督促经销商集中打款—向经销商发货(旺季来临之前)—制定政策帮助经销商销售出货(旺季期间)—帮助经销商消化多余库存(旺季之后)。

此次疫情在春节期间快速爆发,节前白酒企业的回款普遍已经结束,因此对于白酒企业的短期报表影响相对有限,但是疫情在一定程度影响了春节实际的白酒消费,节后的经销商及终端库存,主要产品的批价表现或有一定的压力。

2020-03-25消费行业研究-18-证券研究报告图27:白酒消费旺季的厂商经营操作周期资料来源:光大证券研究所目前酒企针对疫情采取的措施有哪些?1)全年任务暂无调整计划:目前主流酒企均已针对疫情的影响做出快速反馈,从近期公开的应对措施和引导方针来看,主要酒企如茅台、五粮液和泸州老窖等均未对2020年的增长计划做出调整,其中茅台明确提出“计划不变、任务不减、指标不调”,五粮液也提出“推动全年营收保持两位数以上的增长”、和2019年五粮液1218厂商共建大会上所规划的增长目标一致。

2)重视经销商利益,给经销商减压松绑:由于此次疫情对白酒的春节旺季消费产生直接影响,节后各价格带白酒的经销商均反馈出不同程度的库存压力和产品价格压力。

针对经销商的反馈,酒企在维持全年增长目标的同时,均提出针对经销商现状的支撑手段和政策,包括对经销商提供供应链金融等资金支撑、提高费用投放力度和流程便捷性等。

3)重视价格管控,营销战略更加精细化:五粮液等企业明确提出“以价格管控为重心,根据市场需求,做好计划的优化和调节”,在做好经销商库存优化的过程中维护好价格底线,保证经销商的盈利能力。

同时,针对目前疫情期间消费方式和场景的变化,加强线上渠道的建设。

表6:主要酒企出台的疫情期间应对政策汇总酒企疫情期间应对措施贵州茅台一、头等大事:抗疫情。

二、年度计划:不调减。

2020年的工作,要根据既定目标要求,结合新的市场形势,提出新的应对措施,抓住新的发展机遇,坚持“计划不变、任务不减、指标不调”,努力做好工作,全面完成任务,切实为贵州经济社会发展作贡献。

近期,要围绕“双过半”,超前谋划研究,优化方案计划,坚定不移补齐欠账、完成任务。

三、员工收入:不下降。

会议提出,面对疫情带来的多种影响,茅台要为广大员工鼓劲。

全年,只要生产经营指标向好,在符合国家政策的前提下,“员工收入不会减少”。

对当前一直战斗在抗击疫情一线的员工,企业将在评先评优和绩效考核等方面,予以鼓励和倾斜。

四、工作落实:不懈怠。

五粮液一、强化疫情研判:坚定目标,灵活应变。

在加强疫情防控的前提下,要前瞻性、大力度的布局好下一步企业生产经营。

在坚持年初制定的“一管控三强化”工作方针的基础上,结合当前形势,进一步突出加强“三个优化”,加快“三个转型”,推动全年营收保持两位数以上的增长。

二、加强“三个优化”,提升市场应对水平。

(1)加强计划优化。

以价格管控为重心,根据市场需求,做好计划的优化和调节。

(2)加强渠道优化。

针对当前消费新变化,进一步加强与京东、alibaba、Tencent、苏宁等电商平台的深度合作,大力推进数字化新零售营销模式,促进线上线下渠道的融合和协同,切实加强KA渠道、大客户团购经销商集中打款帮助经销商消化剩余库存帮助经销商销售向经销商发货旺季前旺季中旺季后2020-03-25消费行业研究-19-证券研究报告和社会化终端优化的工作。

预判渠道经销商可能存在的资金压力,加大供应链金融支撑。

(3)加强结构优化。

适应消费者结构和消费方式的新变化,灵活抓好家庭消费和自饮消费的新需求。

三、加快“三个转型”,提升组织应对能力。

(1)加快机制转型。

进一步完善总部横向专业化、区域纵向扁平化的营销转型,深化组织变革后的业务流程再造,提升总部统筹规划能力,强化营销战区和营销基地的市场反应速度和实行效率。

(2)加快团队转型。

围绕企业战略,不断升级企业组织架构,提升团队组织能力,为市场提供更加高效率的优质服务。

(3)加快数字化转型。

泸州老窖对于销售片区的员工,根据目前所在区域,就地上班,不交叉流动,充分利用网络和电话推进工作,做好沟通服务;对于酿酒生产、技改项目及后勤保障体系的在泸员工,在保障产能和品质的情况下有序复工,严格管理;对于职能部门的员工,鼓励暂时在家办公或安排错峰办公,采取轮班制并固定每次轮班的人员,尽可能减少人员集聚;对于从外地返泸的员工,将严格按上级要求做好隔离观察,确保员工及家人健康安全。

泸州老窖销售体系亦提出“三不变,三加强”的应对策略,“三不变”是指战略不变、目标不变、任务不变;“三加强”是指加强销售攻坚、加强营销创新、加强支撑保障。

古井贡酒从1月31日起,全体古井营销人员要马上进入工作状态,心要贴近市场、贴近客户、贴近终端,精神状态、行动动作都要到位。

古井营销前后台,要保持畅通联络、无缝对接,为市场排忧解难,特殊时期、特事特办。

专门安排了集团企业有关部门和销售企业,针对当前经销商遇到的困难和压力,认真摸排,分层分类,拿出措施,积极主动帮助经销商渡过难关。

特别要求销售企业对市场的支撑:费用不减一分、力度不减一毫,空中宣传只增不减。

今世缘一、加强厂商沟通,保障市场服务1.配称组织;2.在线办公;3.优化方案;4.关怀客户。

二、稳定业务团队,注重学习提升5.薪酬支撑。

支撑经销商稳定业务团队,鼓励不裁员,不降薪,采取轮岗轮休、缩短工时等方式稳定工作岗位。

厂家及时调整对商家业务人员移动访销考核指标,继续保持给予底薪补贴;6.创新培训;7.保持定力。

三、提供财务支撑,减轻客户负担8.简化流程。

对经销商在方案计划内产生的应结费用,通过简化流程手续,可以先予登记结报,尽可能减少资金占用;9.降低成本。

对于符合资质条件的经销商,根据需要可以给予一定额度的产品调拨;对于协议期内的产品调拨,可以给予延期还款,在政策允许范围内,最大程度的帮助经销商降低资金成本。

水井坊在做好防疫措施的前提下,部署一线销售团队启动电话、网络办公,查询了解每个销售网点的具体情况,排忧解难,及时反馈;对于客户所面临的实际困难主动响应,并在第一时间反馈给每位客户,保持沟通顺畅信息透明;持续巩固“区域化、数字化、精细化、简单化”的市场引导思想,充分发挥水井坊的品牌和运营优势,为经销商合作伙伴做好坚实后盾。

郎酒第一,制定具体有效的防护措施,切实保障企业员工和经销商疫情发展期间的人身安全。

第二,灵活有效调整工作方式,确保疫情发展期间企业员工工作岗位和薪酬稳定,确保员工队伍稳定。

第三,扶持商家。

(一)企业扶大商、树好商的战略不变。

(二)面对可能的市场挑战,企业将采取“一商一策”政策,和商家朋友一起分析市场,制定策略,灵活应对市场变化。

(三)对有特殊困难的商家朋友,企业给予特殊支撑。

(四)企业是郎酒经销商的坚强后盾。

第四,企业既定的长期战略不变,郎酒大品牌、强品质战略不变。

第五,为应对疫情的发展,郎酒销售企业要尽快制定切实可行的市场措施,并尽快传达到市场,沟通到商家,在企业员工和经销商朋友人身安全的前提下,创新工作,抢抓机遇,巩固市场基础,夯实经销商队伍,灵活应对市场。

资料来源:微酒,光大证券研究所白酒消费是否能够延后取决于消费场景的不同:一般而言,春节期间的白酒消费主要包括:1)送礼需求;2)婚宴寿宴等宴席需求;3)聚会自饮等即时消费需求。

按照主要白酒企业的销售和回款规划,正常情况下春节消费占全年计划量的35%-40%,根据现有渠道的反馈,此次疫情带来的春节消费的影响假设在20%-30%左右,那么对于全年销量的影响在10%左右。

而占比10%的消费影响是否能够后续,取决于不同的消费场景。

1)送礼需求:送礼需求虽然在春节期间受到很大的影响,但是由于一定的需求刚性特点,该部分需求能够顺利后延,在下一个节庆期间(比如端午节)有望得到密集满足。

虽然目前疫情的影响周期还有很大不确定性,由于今年端午节时间靠后(6月25日),端午节的送礼需求延后仍是可以预期的。

2)宴席需求:春节期间的宴席需求包括婚宴、寿宴以及丧宴等,由于今年疫情对于大规模人群聚集活动的限制,宴席的需求也在疫情期间受到了很大的影响。

但是除了丧宴之外的其他宴席需求,均是可以后延的。

3)消费需求:春节期间的消费需求主要包括在家自饮以及聚会消费等,疫情期间主要影响了聚会消费。

由于聚会消费的需求刚性程度较弱,因此在理论上消费需求的后续概率是最小的,这会对全年的白酒消费产生一定程度的影响。

2020-03-25消费行业研究-20-证券研究报告图28:从消费场景出发构建白酒行业需求模型资料来源:光大证券研究所3.2、维度二:渠道体系传统经销模式优于直销模式:对于品牌生产企业而言,传统经销商模式会在一定程度上平缓终端需求下降对于企业自身的影响,并且可以在疫情之后通过促销等一系列政策、帮助经销商消化在疫情期间的需求下降影响。

而采用直销模式的企业,由于不具备经销渠道的缓冲器作用,疫情影响会更加直接。

龙头企业的经销商缓冲器效应更加明显:1)对于白酒企业而言,名酒的经销商蓄水能力更强:由于名酒基本上都采取先款后货的打款方式,因此经销商的打款承接能力及蓄水能力至关重要。

同时由于白酒的生产工艺特点,白酒不仅没有保质期的限制,以酱香型白酒为代表、其储藏时间越长往往越具有升值的空间,名酒的经销商通常也会有蓄水的意愿。

不同价格带白酒的经销商的蓄水能力也有很大差异,通过高端白酒的经销商资金实力最强,次高端白酒和中高端白酒次之。

图29:经销商库存周期的波动会影响白酒的整体需求波动资料来源:光大证券研究所宏观经济企业盈利能力居民收入水平商务宴请节日送礼婚宴丧宴日常交际投资保值渠道库存及价格社交消费礼品消费投资消费价格弹性产品特性讲面子,有价格诉求老酒可以升值量价消费场景需求消费者零售终端经销商白酒厂商2020-03-25消费行业研究-21-证券研究报告2)对于大众消费品而言,龙头企业的经销商数量和渗透程度优势更明显,防护作用可以更充分的发挥:在大众消费品领域,以伊利、海天为代表的龙头企业的渠道渗透和下沉优势已经得到了充分的发挥。

以伊利为例,2010年以后企业开始加大县乡渠道建设,为伊利在全国更大范围内占领二、三线城市提供资源支撑,也为伊利的高速增长提供强大的动力。

2015年以来企业的直控村级网点仍在不断增加,截止到2018年企业直控村级网点的数量已经达到61万家,常温液态奶的市场渗透率提高到82.3%,渠道渗透优势和下沉能力在常温奶行业内无可比拟。

对于海天而言,早在上市伊始,企业已建成200多家KA专业经销商、2100多家经销商和12000多家分销商/联盟商的全国化营销网络,地级市和县级市覆盖率分别达到90%和50%以上。

“二五”计划期间,海天不断加深渠道的广度和深度,从2015年的覆盖320多个地级市、1400余个县逐步发展到目前地级及以上城市的全覆盖,90%的省份销售过亿。

经过逾20年的精耕细作,海天扩建出一幅覆盖全国、结构清晰合理的销售网点战略图。

图30:2000年以后伊利的子企业数量提升明显图31:2014年以来伊利的常温奶渗透率不断提升资料来源:企业公告,光大证券研究所资料来源:企业公告,光大证券研究所图32:海天的渠道网络建设历程资料来源:企业公告,光大证券研究所3457889401020304050607080901002002200720122015子企业数量(个)01020304050607072%74%76%78%80%82%84%20142015201620172018常温液态奶市场渗透率直控村级网点(万家)1997-2007年率先于1997年在非主力市场武汉设立驻外机构,并推广至全国市场;餐饮渠道方面,借鉴李锦记的经验与厨师学校合作;一个城市培养众多一批商2005-2008年实行“责任承包制”,将渠道进行划分,并严格规定经销商负责范围,严打跨区销售2013年覆盖全国31个省、自治区、直辖市,建成2100多家经销商、12000多家分销商/联盟商的营销网络;在全国拥有200多家KA专业经销商2015年已建立2600多经销商、16000多家的联盟商,覆盖320多个地级市、1400多个县份2018年拥有全国的销售网络,目前已100%覆盖中国地级及以上城市,中国内陆90%的省份销售额过亿2020-03-25消费行业研究-22-证券研究报告3.3、维度三:品类特性以米面粮油等为代表的必选消费品受影响程度相对较小:疫情期间,从品类特性角度考虑,必选消费品优于可选消费品,尤其是与正常生活最息息相关的米面粮油的消费粘性更强,在外出受限的情况下,速冻食品等方便快捷类的食品的需求刚性同样突出。

2003年SARS疫情期间,食品饮料类产品的社会消费品零售总额的同比增速并未出现显著的放缓,体现出一定的需求刚性。

图33:2003年SARS疫情期间,食品饮料整体消费相对稳健(%)资料来源:Wind,光大证券研究所4、餐饮:直接冲击巨大,行业或将重新洗牌餐饮行业是受到疫情冲击影响最大的行业之一。

2003年SARS后,很多保险企业已不再提供给餐饮企业规避类似风险的商业保险,因而大部分企业只能通过自身的各种举措,如开展外卖业务、严控费用来克服疫情的影响。

不过大家也看到,国家正在陆续研究和出台一些针对餐饮企业的扶植政策。

疫情对于餐饮行业来说是“危”也是“机”,其中现金流充沛、品牌力强的餐饮品牌有望在未来进一步巩固自己的地位。

相对而言,偏快餐型企业所受影响小于偏正餐型企业:正餐类餐饮企业如海底捞和九毛九,暂时关闭了国内所有门店,而快餐型的餐企如百胜中国、咖啡类的瑞幸咖啡,均只是关闭了部分门店,并通过“无接触配送”的形式很早便恢复了外卖。

表7:主要餐饮企业营业时间调整及外卖情况营业时间调整外卖情况海底捞3月12日开始,海底捞火锅在全国15个城市,首批85家门店恢复营业,提供堂食。

3月16日,进一步在58个城市恢复营业332家门店。

海底捞外送门店全国地方部分门店陆续营业,北京地区2月15日起部分门店恢复营业,上海地区2月16日部分门店恢复营业,深圳、南京、西安地区2月17日部分门店恢复营业。

同时,海底捞外送升级为“安心送”,无接触式服务,并且暂不提供锅具租赁,不提供入户服务。

呷哺呷哺全国门店从2月21日起陆续恢复营业,用餐顾客每人有一米用餐区域。

2月3日,呷哺呷哺外送安全升级,从出餐至外卖送达,保证每个环节的安全及消毒措施。

湊湊截至3月12日,全国各地仍有17家门店暂未营业。

从2月17日起,湊湊在北京16家门店陆续上线了外送服务,并推出专门的外送app“湊湊get”。

-20-100102030405060零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类:当月同比2020-03-25消费行业研究-23-证券研究报告九毛九3月18日起陆续恢复营业2月24日起,九毛九在广州、深圳、佛山地区部分门店外卖开市,上线美团外卖及饿了么平台。

3月21号上线外卖小程序。

太二3月18日起陆续恢复营业2月24日起,太二在广州、深圳、地区部分门店外卖开市,外卖同步上线美团外卖及饿了么平台。

肯德基大部分门店营业中,部分门店仅提供自提、外卖服务从1月29日起至今,推行无接触外卖必胜客大部分门店营业中,部分门店仅提供自提、外卖服务从1月29日起至今,推行无接触外卖瑞幸2月3日起,全国门店陆续恢复营业1月25日起,推行无接触配送星巴克北京时间3月6日,星巴克官网发布的消息显示,中国地区的星巴克门店目前已经有超过90%恢复营业,此前暂时关闭的星巴克臻选上海烘焙工坊、云南咖农支撑中心等也已经复工。

据星巴克首席实行官约翰逊预计,截至3月末将有约95%的门店恢复营业。

扩大外卖配送范围,2月10日开始无接触式外送资料来源:各餐饮企业官网、微博,光大证券研究所4.1、快餐类企业:整体受影响小于正餐百胜中国(YUMC.N)旗下有包括肯德基、必胜客、小肥羊在内的6个品牌。

新冠对YUMC的影响主要来自两个层面,一是门店关闭,约30%的门店关闭;二是现在仍在营业的门店,客流收到严重影响自疫情以来,百胜中国根据疫情的变化陆续关闭了约30%的门店:首先关闭了武汉门店(营收占比约2-4%),随后关闭了湖北省的门店,以及周边省份如河南、湖南的门店。

在评估疫情愈加严重后,进一步关闭了旅游景点、交通枢纽附近的门店(营收占比约5-6%%),最后受到出行限制的影响,关闭了部分低线城市的门店。

从堂食、外卖、团餐三种类型业务看:虽然受到疫情影响,堂食的客流受到严重影响,但百胜中国外卖运营情况良好。

此外团餐业务在疫情期间也有了一定发展,YUMC在武汉开了6家门店用于免费服务医疗人员,这为企业赢得了很好的口碑,从而获得了大量的团餐业务订单。

图34:肯德基推出“无接触安心送取”资料来源:肯德基官方微博、光大证券研究所费用端方面,来自人工方面的成本压力较大:过年前3天,法定需要支付3倍工资;随后由于春节假期的延长,需要在这期间支付2倍工资。

其他2020-03-25消费行业研究-24-证券研究报告费用方面,疫情初期管理层就迅速进行了调整,例如春节期间通常广告营销费用支出很高,早在1月18日管理层便撤销了AMP广告费以降低影响。

瑞幸咖啡(LK.O):瑞幸咖啡的咖啡业态受疫情的影响较小,推出无接触外卖、门店恢复营业的时间较早。

疫情期瑞幸依旧有新的饮品推出,并在此期间大力发展无人零售业务。

今年1月8日瑞幸咖啡(LK.O)正式对外宣布无人零售战略,瑞幸无人零售的图景主要包括瑞即购(咖啡贩卖机)和瑞划算(自动贩卖机)两个部分。

这次疫情中,瑞幸向多家医院免费提供给了瑞即购咖啡,进一步宣传了无人零售概念,也开始全力推进这项新业务。

图35:疫情期间,瑞幸推出的新品图36:瑞幸无人零售产品“瑞划算”和“瑞即购”资料来源:企业公告,光大证券研究所资料来源:企业公告,光大证券研究所4.2、正餐类企业:预计行业将加速整合如果说偏快餐、咖啡类企业可以通过开展外卖业务、发展无人零售来缓解疫情的影响,正餐类企业则面对着更大的挑战:海底捞和九毛九均于1月26日开始关闭全国所有门店。

不过大家也看到,疫情期间正餐类企业也在做出一些调整:海底捞国外门店开始推出外卖服务,同时会员兑换里新增了“开饭了”系列方便快手菜可供会员兑换,这也是继海底捞啤酒开始进行线下售卖之后,企业开始的新尝试。

主打堂食的太二自2月24日起开始在广深地区推出外卖服务。

2020-03-25消费行业研究-25-证券研究报告图37:海底捞会员兑换可选产品中新增“开饭了”系列快手菜图38:太二部分门店开启外卖服务资料来源:海底捞APP,光大证券研究所资料来源:太二公众号,光大证券研究所疫情以来,餐饮行业的现金流普遍受到很大挑战,一方面由于闭店没有收入来源,另一方面包括人工、租金、折旧和摊销在内的成本则持续在产生。

虽然通过开展外卖、发展新品类或者严格控费可以缓解部分困难,但餐企特别是中小餐企的压力依然很大。

大家看到,国家正在逐步推出一系列的政策用以扶植餐饮企业。

国务院联防联控机制2月26日15时召开资讯发布会,先容加大力度帮扶住宿餐饮、文体旅游等受疫情影响严重行业工作情况。

商务部在研究出台更有针对性的帮扶措施,预计疫情结束后相关行业会迅速恢复。

具体的支撑政策包括:疫情防控期间住宿餐饮企业等生活服务收入免征增值税;对湖北以外的中小企业免征2-4月养老、失业、工伤保险费,对大型企业减半征收;对湖北省的企业免征2-6月养老、失业、工伤保险费;缓交住房公积金;2-6月电价降低5%;对受疫情影响较大的住宿餐饮等行业,金融机构不得盲目抽贷、断贷、压贷,下调支小再贷款利率至2.5%。

疫情过后餐饮重启时,有可能会出现一个就餐的“小高峰”,特别是对品牌力强、有聚餐性质的餐企而言更是(消费者可能会把春节期间取消的聚会重约)。

疫情对于餐饮行业来说是“危”也是“机”,疫情后餐饮行业有可能会迎来行业重组,其中现金流充沛、品牌力强的餐饮品牌有望进一步巩固自己的地位。

重点建议关注海底捞(6862.HK)。

2020-03-25消费行业研究-26-证券研究报告5、旅游酒店:短期冲击不改长期逻辑,看好行业触底反弹预计1Q20各重点旅游企业短期业绩惨淡,长期仍看好板块企业发展,一是以宋城、国旅为例的龙头企业资质优异,自身仍处于高增速阶段,赛道好,有较强护城河,且外延仍具想象空间,比如宋城演艺二轮扩张与中国国旅的市内免税店。

二是居民出游需求较为刚性,代表行业如景区出境游等短期需求受压抑严重,待疫情平复后,民众恐慌情绪逐渐消散,压抑需求推迟释放有望带来行业强劲复苏。

首先,大家回顾2003年,发现当年面对非典疫情冲击,部分企业以增收节支为主线,积极自救带动自身业务反弹。

一方面,主要通过产品的品质提升和创新、加强促销力度、开拓市场、拓展业务来增收;另一方面,通过加强内部管理和合理调配资金来节支。

而面对此次新冠肺炎疫情,社服企业纷纷自救,但一是疫情期间自身改善带来的空间有限(本次外部“关停禁”政策更加全面、直接、猛烈),二是增收节支举措在汲取当年教训的背景下一定程度上较为雷同。

因此大家认为未来旅游行业配置有两个方向:一是长期优异的细分行业龙头,二是疫情结束后基本面可受益于“延迟性/补偿性消费”而快速复苏的行业标杆企业。

5.1、长期增长的优异龙头:赛道好,护城河深免税:疫情虽对免税销售短期造成冲击(关店、离岛/出境客流大幅下降),但企业积极采取措施应对。

以国旅的三亚免税店为例,正常情况下,原有网上销售仅占总销售额10%左右,疫情期间加大线上预定推广力度,1月零售总额同比增长16%,其中电商销售同比增长156%。

随着疫情缓解,游客压抑的旅游零售消费需求将迅速释放,2月20日恢复营业后,单日网上商城销售额就突破4428万,和原旺季日均销售额(实体店+线上)相当。

更重要的是,行业长期高增长的逻辑不变。

免税渠道销售的最主要的两类产品为香化和烟酒(机场店中占比超八成,离岛免税店不含烟酒品类销售,香化占比超五成)、其次才是箱包、手表首饰等。

1)以香化为例,国内居民对中高端香化产品需求极其旺盛。

2019年国内进口化妆品金额同比增长33%,保持超高增速。

而两大香化巨头雅诗兰黛与欧莱雅2019亚太区营收增速均超20%。

2)2019年全球豪侈品市场规模约3817亿美金。

中国人全球豪侈品消费额达到1527亿美金,其中,2019年中国人境外消费豪侈品1052亿美金,吸引海外消费回流仍有较大空间。

牌照优势下,中国国旅已成长为全球第三大免税运营商。

2020-03-25消费行业研究-27-证券研究报告图39:15-19年欧莱雅与雅诗兰黛亚太区销售额图40:我国进口化妆品当月值及增速资料来源:wind,光大证券研究所整理资料来源:wind,光大证券研究所整理图41:16-19H1中国国旅免税销售收入图42:2018年全球前五大免税运营商销售情况资料来源:wind,光大证券研究所整理资料来源:免税零售专家,光大证券研究所整理另外,疫情过后,为促消费,不排除国家加速推进市内店国人政策落地,未来市内店打破机场免税店面积限制瓶颈后,免税体量有望更上一个台阶。

表8:中免已开市内店情况首期面积(平方米)购买方式位置品类厦门331店内买单,口岸提货厦门市思明南路中华城购物中心南区一层香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等免税商品品类青岛355青岛市市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层北京513北京市朝阳公园路6号蓝色港湾购物中心17号楼上海874.4浦东新区即墨路12-2号尚悦西广场S2商墅大连500大连市沙河口区新星·星海中心资料来源:中免公众号,光大证券研究所整理演艺:宋城演艺短期虽受停业影响、业绩承压,但作为旅游演艺行业龙头,仍看好其长期增长。

旅游演艺行业依然保持较快增速,15-18年总体票房收入维持10%以上增长,同时,历史已验证了企业优秀的经营模式(剧目编排精彩、分销渠道广泛且利益绑定、营销推广出彩、低成本快建设),目前其整体收入已占旅游演艺行业约30%市场份额,2011年至今净利润复合增长率保持着20%以上。

企业除了保持自身原有项目稳定增长外,也在不断2020-03-25消费行业研究-28-证券研究报告推陈出新,18年7月底开业的桂林千古情项目,开业一周年接待游客近360万人次,19年上半年营收7483万。

2020年重磅的上海与西安项目即将落地,考虑到西安与上海2018年游客量分别为2.47亿与3.4亿人次,远超杭州本部2018年游客量2.03亿人次,新项目开业后有望平滑短期业绩影响并支撑未来长期增长。

图43:旅游演艺15-18年市场规模图44:宋城演艺2011-2019年经营业绩资料来源:道略演艺,光大证券研究所整理资料来源:Wind,光大证券研究所整理,注:2019年为业绩快报数据图45:2018年旅游演艺市场各细分类型占比图46:2018年主题公园演艺市场占比构成资料来源:道略演艺,光大证券研究所整理资料来源:道略演艺,光大证券研究所整理表9:宋城演艺未来项目情况开业时间投资额(亿元)占地面积(亩)新郑2020—260上海20208+90西安202010100西塘演艺谷202110350佛山2020一期约7亿90珠海待定301500澳洲待定资料来源:Wind,光大证券研究所整理5.2、补偿性/延迟性消费支撑疫情结束后的旅游需求回暖从过往经验看,大家预计此次疫情结束后景区与出境游行业率先复苏。

参考2004年,旅游行业全面复苏,当年国内旅游人数同比增27%,旅游业2020-03-25消费行业研究-29-证券研究报告总收入同比增40%。

其中,1)景区:2004年1-6月峨眉山景区游客人次较03年同期增长140%,较02年同期增长38%;营业收入较03年同期增长159%,较02年同期增长59%。

2004年1-6月,黄山接待入山游客较03年同期增长181%,较02年同期增长14%;营业收入较03年同期增长178%,较02年同期增长3.8%。

2)旅行社:2004年全国旅行社收入同比增56%。

主要因旅游需求较为刚性,许多家庭非取消而是延迟出游计划。

图47:2001-2018年重点景区游客数量图48:2001-2016年全国旅行社收入资料来源:wind,光大证券研究所整理资料来源:wind,光大证券研究所整理本次亦如此,比如众信旅游虽业务暂停,但80%客户都同意暂不退款而是顺延旅程,所以可以预见疫情过后,出游需求有望恢复性增长。

另外,此次景区与旅行社停业正值淡季,景区停业期间维护好景区设备设施,对硬件进行升级改造,提前制定未来运营方案,加快新项目落地;旅行社推进产品的研发工作,积极获取项目资源,同步制定疫情结束后的产品策略和资源采购计划等,多举措自救下有望加速复苏期到来。

6、纺服:长期关注疫情加速行业变革疫情期间下游品牌服饰受到居民减少出行和消费意愿下降影响,上游纺织制造受到复工延迟及下游需求疲弱影响,短期业绩均有压力。

疫情后随着客流恢复,根据03年非典经验,品牌服饰消费在疫情期间的部分损失有可能由后期补偿性消费弥补,在此基础上龙头以及影响力强的品牌预计表现相对突出。

虽然服装行业零售不可避免地受到拖累,但拉长时间来看,疫情对服装行业的发展会带来1~2年的扰动、在03年非典前后并未改变行业成长期的趋势,本轮疫情也很难使行业总体的发展特征和阶段产生实质性变化。

从服装行业发展阶段来看,20年与03年有所差异,03年服装行业处于成长期、20年在经历过粗放式增长、去库存调整、恢复正常运行后发展更为成熟,且与宏观经济关联度更强,预计未来增速较为稳定。

18年二季度以来行业受宏观经济增速下行压力影响终端零售呈现疲弱态势。

但是,经历过本轮疫情,服装行业预计会出现结构性变化,部分高景气子行业如体育服饰、童装等长期增长逻辑不改、且体育服饰在自身高景气背景下叠加消费者健康意识的提升、锦上添花,而原先渗透率较低的无纺布相关产业用纺织品子行业预计迎来发展机会,同时渠道和营销模式的变化将加速行业变革,线上线下融合持续、促行业深度挖潜提效和优胜劣汰。

2020-03-25消费行业研究-30-证券研究报告6.1、疫情后体育健身需求料增加,为高景气体育服饰子行业锦上添花服装行业目前发展相对成熟、增速较之前的成长红利期有所放缓,近年基本稳定在个位数增速水平。

但其中各细分子行业发展阶段不一,体育服饰、童装等子行业景气度较高,增速位于行业前列。

对比中国和发达国家美日,运动服饰的增速均为所有服装品类中最高。

其中中国运动服饰品类2014~2019年的5年复合增速为16%(其次为童装13%),明显高于同期服装行业总体增速的6%。

而在经济已经达到发达标准的美国和日本,服装消费已较为成熟、基本处于低个位数增长或者持平的水平,运动服饰品类2014~2019年复合增速分别为7%、3%,仍为增速最高的品类、持续跑赢行业总体。

另外,我国体育服饰消费受益于体育产业自早期的竞技体育向大众体育转型发展,在国家政策支撑和消费升级趋势推进下,我国体育消费预计持续繁荣。

在体育服饰子行业自身高景气背景下,消费者在疫情后健康意识有望加强,更加注重自身体质和免疫力的提高,增加体育锻炼等活动,从而有利于体育用品类销售。

图49:中日美三国2014~2019年服装及细分品类行业规模复合增速(%)资料来源:Euromonitor6.2、无纺布为代表的产业用纺织品有望顺势发展无纺布主要应用于下游医疗卫生、个人护理、工程、汽车内饰等不同领域。

2000年后中国无纺布产业快速扩张,已成长为全球最大的生产国、消费国和出口国,但研发技术和高端产能仍集中于美国、日本、意大利等国家,中国产能集中于中低端市场、且过剩,企业普遍规模较小、盈利能力不高,目前龙头企业仍以国外为主、中国企业仍有赶超空间。

从需求来看,由于收入、消费水平等差距,与发达国家相比,中国人均无纺布消费量处于较低水平。

从消费结构来看,中国无纺布最大的应用领域为医疗与卫生护理,2016年全国医疗卫生非织造布消耗量为146.16万吨,占比为27.3%,而美国市场中60%-70%的无纺布用于医疗卫生及生活用品,-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%中国日本美国2020-03-25消费行业研究-31-证券研究报告在日本,工业、医疗及卫生用品消耗的无纺布占需求量的57.4%。

由于使用成本偏高,中国一次性防护用无纺布产品使用比例远低于发达国家水平,医用无纺布消费量仍有较大发展空间。

图50:2018年中国与欧美发达国家人均无纺布消费量图51:2016年全球无纺布产量分布资料来源:《无纺布行业:如何应对消费升级下的新机遇?》(《中国纤检》2018年4月),光大证券研究所资料来源:纺织导报,光大证券研究所医用非织造布产品主要分为功能性和防护性两种,其中防护性产品主要为用于隔离、抗菌的手术衣、防护服、面罩、口罩等。

本次疫情传染性较强,且防护服使用时间短、属于易耗品,医护人员对防护服、口罩等防护性无纺布医用产品需求暴增,在疫情早期暴露出防护用品储备不足、水平落后等问题,普通居民对防护口罩需求也难以得到满足。

随着各地企业逐步复工,口罩等防护品需求仍将显著增长,且大家预计未来政府、医院会加强医用防护服等产品的使用和储备,加强公共卫生事件的防治能力,同时疫情结束后,居民对个人卫生防护的关注有望提升,形成更加良好的生活和卫生习惯,口罩、消毒湿巾等日常防护作用的纺织品需求相比疫情出现之前预计提升。

因此本次疫情将推动医用无纺布的普及,下游需求增长将推动医用无纺布材料生产企业快速发展。

6.3、渠道端:线上线下持续融合提效品牌服饰行业早期跑马圈地时多采用经销渠道利用杠杆实现扩张,随后电商渠道兴起、品牌服饰行业亦逐步在电商渠道上进行布局。

近十年来线上渠道快速发展,消费占比已经提升至举足轻重水平,截至2019年12月社消总额中实物商品网上零售额占比已经达到20.7%,而服装品类由于其单价低、重量轻、款式多样天然适合线上销售,早期随着线上渠道崛起、服装是其主力品类之一,销售占全网的比重一度攀升至2016年的18.4%。

2019年服装鞋帽消费中网上渠道销售占比达到30.3%,代表企业森马服饰、太平鸟2019年上半年的线上销售占比为26.6%、29%,服装行业在线上渠道的拓展已经基本完成。

行业发展至今,品牌商虽然在线上线下均已有布局,但目前大多数品牌的线上线下渠道在货品投放与流通、信息系统、利益分配等方面尚存区隔、未实现完全打通。

同时,电商渠道发展红利逐步减弱,电商渗透率进一步提升,根据麦肯锡2019年报告,国内数字化消费者已达8.55亿人、并且拥有世界上最活跃的移动社交用户群体。

对这部分群体消费特征的研究显示,在中国电商发展00.511.522.533.544.5欧美发达国家中国人均无纺布消费量(千克)50%25%22%3%亚洲北美欧洲其他2020-03-25消费行业研究-32-证券研究报告逐步成熟(增速放缓)的同时,消费者对全渠道(线上线下融合)、全市场(相比于一二线城市,低线城市购买力具有较大发掘空间)、数字化(新技术和新功能的应用,帮助结合线上线下)、社交娱乐属性(社交电商崛起,KOL带货能力突出)的需求不断加强,这对服装品牌商的经营提出了更高的要求。

因此,无论是从电商渠道红利减弱、消费者需求端的更高要求,还是品牌商自身存在挖潜提效空间角度,线上线下融合趋势不断加强,并且将成为未来品牌服饰行业竞争的重要决胜因素。

品牌商在线上线下一体化、信息化数字化建设的进展,很大部分受到对线下实体店渠道的掌控力(特别是经销模式下)影响,工作重点在于线上线下的资源对接打通(包括货品流转和服务、信息系统建设、数字化工具应用、与零售商/经销商的利益分配等)。

直营占比高的品牌商(如优衣库),或者经销模式下对渠道掌控力强的品牌商(如海澜之家、安踏等),在上述工作中的推进中相对更为领先。

图52:2005~2019年服装鞋帽品类占全网销售额比例(%)图53:新冠肺炎疫情期间零售业主客流下滑情况资料来源:Euromonitor注:调研时间为2020年2月上旬。

资料来源:高力国际,光大证券研究所本轮疫情期间,出于防控要求和居民安全意识的提高,线下门店客流骤减、销售承压。

据地产资讯企业高力国际调查显示,65%的零售物业业主认为疫情造成商场客流下降85%或以上,近一半的业绩认为收入将下降至少七成,租户(品牌商)的客流量、收入也受到较大影响。

03年非典疫情期间消费仍以线下消费为主,但20年线上渠道占比已经达到较高水平、成为零售渠道中的重要渠道之一。

疫情冲击加速线下流量向线上转移,尽管短期内受快递复工进度拖累,但中长期有望推动线上渠道进一步发展,多元化布局有助于企业提升抗风险能力。

疫情将促使品牌商或者经销商加速对线上渠道的销售布局,尤其是如何引导线下渠道的消费至线上、加强线下与线上联动合作、实现货品销售和管理的打通,另一方面将促使企业加强对现有会员的管理和维护,强化会员管理、发展圈子经济,注重消费者体验建设、提升黏性和复购率。

6.4、营销端:积极拥抱新模式,分享粉丝经济不论是年轻一代消费者需求的变化,更加偏好社交、娱乐属性的营销形式,还是技术革新促使线上营销展示从平面的图文形式走向立体的视频形式,0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%服装鞋帽品类占全网销售比例%28%27%7%21%14%3%尚不明确暂时停业/无客流下滑70%-80%下滑85%下滑90%下滑90%以上2020-03-25消费行业研究-33-证券研究报告直播电商开始涌现并成为用户追捧的销售渠道,淘宝、快手等平台积极布局直播带货形式,通过KOL以生动直观的展示讲解和个人魅力吸引粉丝、实现高转化率变现,李佳琦、薇娅、辛巴等头部主播带货往往销售一空。

从品类排名来看,服装作为淘宝的强势品类,在直播营销应用方面亦较为领先,参与淘直播的店铺数量位居第一。

图54:直播电商融合线下购物、传统电商的优点成为新的购物场景资料来源:光大证券研究所从本轮疫情影响来看,一方面,疫情期间商家线下销售受影响较大,有动力转向电商尤其直播渠道进行销售,投入更多资源推广、销售商品,减少疫情带来的损失。

据高力国际调查显示,近五成租户在疫情期间采取加码线上平台投入的措施。

传统品牌巴拉巴拉、太平鸟、七匹狼、良品铺子、小龙坎等均通过直播方式拓展销售渠道,此外淘宝、快手、抖音等平台纷纷推出多项减免和扶持政策,鼓励商家选择直播销售。

另一方面,由于疫情期间大多数消费者在家办公、学习,线下购物、休闲等活动受到抑制,选择通过观看短视频、直播等方式进行娱乐、购物。

据澎湃资讯数据显示,疫情期间快手、抖音活跃用户数实现40%以上的增长。

据卡思数据统计,2020年春节后李佳琦、薇娅直播观看量较春节前显著增长。

因此本次疫情客观上推动了消费者对直播电商关注度的提升,带动主播带货金额的增长。

图55:淘直播一周各品类店铺数量排行(2019.12.16~12.22)图56:2020年春节前后头部主播直播平均观看量(万人)资料来源:亿邦动力网资料来源:卡思数据,光大证券研究所050001000015000200002500030000350000200400600800100012001400160018002000春节前春节后薇娅李佳琦2020-03-25消费行业研究-34-证券研究报告7、化妆品:行业长期向上趋势,关注品牌运营能力疫情对化妆品短期消费带来一定影响,快消属性下疫情期过后补偿性消费不显著,长期看疫情不改行业成长趋势,建议关注在新兴细分市场(区域/渠道/品类/定位等)与国际品牌进行差异化竞争、较易胜出的本土品牌,分定位考察企业品牌运营能力,中高端品牌竞争集中于产品力>品牌营销>渠道拓展能力,大众品牌竞争集中于产品营销>渠道拓展>产品力等。

综上,建议关注大众领域的珀莱雅等,中高端领域丸美股份、华熙生物等,成长性优的壹网壹创。

大家通过回顾2003年非典疫情对化妆品零售的影响,主要结论有:1)1)疫情对行业的影响集中在疫情期(2003年4~6月)。

2)疫情期后(2003年7-12月)化妆品零售逐步恢复,补偿性消费不显著、与一般的耐用品不同,主要因化妆品属于快消品、疫情过后的购买主要为满足当下的日常所需、不会出现过度消费行为。

3)2003年全年来看,疫情拖累化妆品零售增速4PCT。

4)2004年低基数效应下提速增长、2005年起增速恢复常态。

5)疫情带来短期波动,但不改变行业长期的成长趋势。

参考2003年经验,大家认为2020年新型肺炎疫情对化妆品行业的影响亦集中在疫情期、由于化妆品快消属性未变、疫情期后的补偿性消费预计仍不显著;影响程度来看,品类结构变化(彩妆占比提升、可选属性增强、受疫情影响增大)和渠道端(电商渠道发展、抵御能力提升)变化带来正反两向作用。

长期来看,化妆品仍处于向上发展的景气成长期,疫情不改变行业的长期趋势。

回归行业的长期视角来看,当前我国化妆品行业仍成长期,国际品牌占主导地位,但本土品牌在新兴细分市场(区域/渠道/品类/定位等)与国际品牌进行差异化竞争、实现快速发展、逐步抢占市场地位。

化妆品品牌竞争要素集中于营销、渠道及产品力等方面,并且不同定位品牌的竞争要素的重要性不等。

其中:1)高端品牌产品力加强、明星产品销售贡献大(天猫旗舰店明星产品合计销售贡献可超50%)、明星产品的产品力助推了品牌的长周期生命力,营销费用率相对大众品牌较低、且渠道拓展速度较慢、但其成长性仍高于大众品牌。

2)大众品牌的产品力差异性不大,竞争主要集中在营销及渠道拓展,因此大家看到定位较低的大众品牌的销售费用率相对较高、且对于新兴渠道拓展速度也需更快、有助于率先抢占市场份额。

7.1、消费升级行业成长,本土品牌地位提升行业获益三四线城市消费升级、快速成长自2000年以来我国化妆品行业获益三四线城市消费升级进入成长期,据Euromonitor,18年化妆品行业零售市场规模为4102亿元,2004~2018年年均复合增速为10.56%。

2020-03-25消费行业研究-35-证券研究报告图57:我国化妆品行业零售市场规模及同比增速图58:我国分城市化妆品零售额增速(%)资料来源:Euromonitor,光大证券研究所资料来源:Wind、光大证券研究所本土化妆品品牌把握地域、渠道、品类及定位等机遇,行业地位获得快速提升据Euromonitor,2018年我国化妆品行业中本土品牌合计市占率为22.1%,较2009年提升8.4PCT。

其中在护肤品、彩妆领域,2018年我国本土品牌合计市占率分别为31.3%、13.5%,分别较2009年提升17.3PCT、7.6PCT。

图59:2018年我国化妆品行业中本土品牌、国际品牌合计市占率对比图60:2009、2018年我国化妆品行业中本土品牌合计市占率对比(%)资料来源:Euromonitor、光大证券研究所资料来源:Euromonitor、光大证券研究所分析本土品牌能够从以国际品牌占主导的化妆品行业中破局、地位提升,主要为本土品牌与国际品牌进行降维竞争、把握国际品牌布局较弱的市场:1)地域:在三四线城市国际品牌布局相对较弱,本土品牌把握住该区域消费升级趋势,实现快速发展。

2)渠道:CS店在2000年后迎来了黄金发展十年,主要分布在三四线城市,本土品牌与CS渠道共同成长、相互成就,涌现了一批本土品牌,如珀莱雅、丸美、韩束、欧诗漫等;进入2009年,电商渠道快速发展,本土品牌先于国际品牌、率先入主线上,再次分享化妆品渠道的第二波红利。

0%20%40%60%80%100%护发口腔沐浴护肤彩妆大众高端本土品牌国际品牌05101520253035护发口腔沐浴护肤彩妆大众高端200920182020-03-25消费行业研究-36-证券研究报告3)品类:我国化妆品自2000年以来进入成长期,细分品类来看,护肤品率先升级、成为行业增长第一股动力,彩妆近年兴起、增速不断提升、成为推动行业发展的第二股动力。

在护肤品领域,百雀羚、韩束、自然堂、一叶子等本土品牌进入我国护肤前十名;在彩妆领域,卡姿兰、玛丽黛佳等本土品牌进入我国彩妆前十名,此外近年还涌现出完美日记、花西子等新锐品牌,占据天猫彩妆榜单前十。

图61:我国化妆品渠道市场份额(%)图62:我国护肤品、彩妆、个护等零售额增速资料来源:Euromonitor、光大证券研究所资料来源:Euromonitor、光大证券研究所4)定位:在成长品类与国际品牌进行降维竞争的本土品牌较容易实现突破。

在国际品牌较为强势的品类,以液态精HUAWEI例,在2019年11月之前(双十一所在月)液态精华前十榜单中出现部分本土品牌,其液态精华主力价位在100~200元,普遍低于国际品牌价格,形成差异化竞争。

表10:阿里全网液态精华前十大品牌及其市占率2019.062019.072019.082019.092019.102019.11排名品牌市占率品牌市占率品牌市占率品牌市占率品牌市占率品牌市占率1l'oreal7.45%蝶芙兰4.91%莱贝6.87%莱贝4.72%形象美7.38%olay12.73%2olay6.15%haa4.08%Olay4.21%esteelauder3.48%莱贝4.87%esteelauder7.80%3蝶芙兰5.28%olay3.82%esteelauder3.87%Olay3.43%玖美堂4.53%l'oreal6.81%4sk-ii3.15%莱贝3.81%Homefacialpro2.92%Skinceuticals2.59%cemoy2.90%elizabetharden4.35%5homefacialpro2.50%homefacialpro2.68%sk-ii2.85%sk-ii2.55%esteelauder2.60%lancome3.84%6莱贝2.47%sk-ii2.64%Lancome2.10%lancome2.50%碧素堂1.79%skinceuticals3.77%7esteelauder2.26%usiii2.37%Usiii1.97%l'oreal2.42%修正1.73%shiseido3.70%8lancome2.26%esteelauder2.25%l'oreal1.85%Homefacialpro2.39%美人符1.66%guerlain3.02%9skinceuticals2.24%l'oreal2.18%Skinceuticals1.84%clarins2.26%sk-ii1.56%sk-ii3.00%10dr.ci:labo1.82%辛有志2.01%Clarins1.67%lamer1.80%homefacialpro1.50%hr2.65%资料来源:淘数据、光大证券研究所注:市占率为阿里全网的市占率,并非全渠道市占率;表格中加粗的品牌为国际品牌,其余未加粗的为本土品牌。

0.05.010.015.020.025.030.035.040.0商超百货专营店电商0%5%10%15%20%25%30%护肤品增速彩妆增速个护增速2020-03-25消费行业研究-37-证券研究报告7.2、品牌竞争聚焦三大要素,不同定位下、要素重要性不等品牌运营聚焦营销、渠道拓展及产品力等三大能力1)营销:快消属性致品牌需持续营销,内容/网红等线上营销成新趋势化妆品具有快消属性,较短的产品使用周期使得品牌商需持续营销来延长品牌的生命周期。

对比主要消费品,化妆品的销售费用率均处于较高水平。

营销形式方面,近年内容营销、网红营销等线上营销兴起,品牌方纷纷提升线上营销投放比例。

借助内容营销、一批新锐品牌涌现,如HFP、完美日记。

部分传统品牌加码内容营销及网红营销,效果显著,例如珀莱雅2019年Q2借力网红李佳琦带货、成功打造爆款泡泡SPA面膜,2019年7月成为阿里全网美容护肤品销量、销售额第一单品;上海家化旗下玉泽品牌19Q4通过李佳琦网红直播、天猫旗舰店销售额同比增174%、表现靓丽。

图63:主要消费品上市企业销售费用率对比(%)资料来源:Wind、光大证券研究所2)渠道:品牌成长受渠道变迁影响化妆品行业渠道有商超、百货、CS店、单品牌店及电商等渠道。

自2000年以来,我国化妆品行业发展先后带来了商超、CS店、电商等渠道红利。

一批本土品牌纷纷把握住不同渠道机遇获得快速发展,如大众定位的百雀羚先后把握住了商超、电商等渠道红利,珀莱雅、丸美等先后把握住CS店、电商等渠道红利,近年完美日记等新锐品牌借力内容营销在电商渠道实现快速发展。

渠道的变迁/兴衰影响着品牌的更迭和发展。

3)产品:产品力决定品牌的长期生命力回顾世界主要化妆品行业近十年的前十大品牌格局,大家发现大部分市场化妆品前十大品牌格局较为稳定,不论是大众还是高端都呈现此特点。

大家认为背后的主要原因为大众及高端前十大品牌产品力较强,在行业营销及渠道的不断变迁中可以凭借过硬的产品保持领先的行业地位。

05101520253035404520112012201320142015201620172018家用电器服装家纺食品饮料珠宝首饰乘用车化妆品2020-03-25消费行业研究-38-证券研究报告表11:2009、2018年我国与主要发达国家化妆品市场前十大品牌对比市场排名中国日本韩国美国大众高端大众高端大众高端大众高端20092018200920182009201820092018200920182009201820092018200920181Olay欧莱雅兰蔻兰蔻ShiseidoShiseidoShiseidoShiseidoTheFaceShopTheFaceShopSulwhasooSulwhasooL'OréalParisBath&BodyWorksCliniqueShiseido2欧莱雅百雀羚雅诗兰黛雅诗兰黛DHCDHCKaneboPolaMisshaInnisfreeHeraWhooMaryKayL'OréalParisEstéeLauderbareMinerals3海飞丝海飞丝DiorDiorKaneboBioréPolaSofinaEtudeAHCIsaKnoxHeraAvonDoveLancmeGiorgioArmani4玫琳凯自然堂资生堂萃雅BioréKoséSofinaSK-IIMise-en-sceneMisshaSooryehanSU:M37Bath&BodyWorksNeutrogenaMacFaced5飘柔Olay薇姿资生堂KoséKaneboKoséKaneboMamondeNatureRepublicIopeIopeOlayMaryKayChanelITCosmetics6雅芳玫琳凯香奈儿SKIILuxLuxSK-IIClédePeauBeautéMaryKayMolyOHUIOHUIDoveMaybellinePaulMitchellSmashbox7完美韩束雅漾雅姿OrbisOrbisClédePeauBeautéKoséCoreanaMise-en-sceneLaneígeLaneígeNeutrogenaVictoria'sSecretbareMineralsAnastasiaBeverlyHills8舒肤佳飘柔兰芝香奈儿NoevirFanclMenardCosmeDecorteElastineAge20'sArtistryIsaKnoxCoverGirlGarnierMatrixAveda9美宝莲美宝莲倩碧兰芝PantenePanteneArtistryAlbionNuSkinEtudeSK-IIArtistryMaybellineCoverGirlElizabethArdenYSL10欧珀莱悦诗风吟YSLYSLGatsbyGatsbyChanelChanelLacVertNuSkinWhooSK-IIClairolSuavShiseidoRedken09~18年持续进入前十榜单的品牌数量67965954资料来源:Euromonitor、光大证券研究所不同定位品牌三大竞争要素重要性不等虽然化妆品品牌间的竞争集中在营销、渠道拓展及产品力上,但不同定位的化妆品品牌发展在这三要素上的重要性有所不同。

对于高端品牌,其产品力较强、通常具有多款明星产品多销售形成支撑,营销费用率相比大众品牌更低,且因产品力更强、在进入渠道后能实现快速的发展(即使拓展得较晚)。

因而高端品牌竞争集中于产品力>营销>渠道。

据淘数据,2019年下半年定位较本土品牌更高的Olay、兰蔻、雅诗兰黛、后等国际品牌明星产品销售额贡献超50%,背后的支撑为这些明星产品较强的产品力及产品口碑。

2020-03-25消费行业研究-39-证券研究报告表12:国际化妆品品牌明星产品销售贡献品牌明星产品19H2贡献品牌天猫旗舰店销售额比重明星产品合计贡献欧莱雅黑精华24.55%35.85%紫熨斗眼霜11.30%Olay淡斑小白瓶28.42%53.81%光感小白瓶25.39%兰蔻粉水21.31%45.14%小黑瓶面部精华9.76%大眼精华7.44%小黑瓶眼霜6.62%雅诗兰黛小棕瓶15.38%51.04%高能小棕瓶3.74%眼霜19.02%沁水粉底液5.36%持妆粉底液7.54%SKII神仙水(含套装)30.49%30.49%后天气丹礼盒75.45%75.45%资料来源:淘数据、光大证券研究所对比2019年国内外品牌天猫旗舰店销售规模来看,虽然国际品牌进入天猫时间相对本土品牌较晚,但凭借其强大的品牌效应及产品竞争力,实现快速发展,销售规模超过本土品牌。

图64:国内外品牌天猫旗舰店开业时间与2019年全年销售规模(亿元)对比资料来源:淘数据、光大证券研究所而对于大众品牌,因其产品力差异性不大,销售额的保障需要更多的营销及渠道拓展,因而大众竞争主要集中于营销>渠道>产品。

2018年我国化妆品上市企业平均销售费用率为37.37%、显著高于同期的国际化妆品企业销售费用率17.98%。

渠道拓展方面,对于成长性较高的电商渠道,我国化妆品品牌(定位通常低于国际大牌)响应速度更快、进入电商渠道时间更早、率先抢占了一定的先机。

051015202530珀莱雅佰草集欧莱雅百雀羚Olay丸美SKII后雅诗兰黛兰蔻2010年开业2011年开业2012年开业2014年开业2020-03-25消费行业研究-40-证券研究报告图65:2018年国际化妆品企业与本土化妆品企业销售费用率对比资料来源:Bloomberg、Wind、光大证券研究所8、零售:必选品受冲击较小,关注长期业态变革疫情对绝大多数可选品冲击较大,虽然零售企业整体现金流较为充裕,但仍有部分高杠杆企业或面临财务风险,需要留意。

必选品受疫情冲击相对较小,超市类企业普遍受益,目前看供应链方面影响不大,此外母婴类产品需求也较为刚性,具备线上业务的企业可部分弥补到店人流下滑带来的负面影响。

本次疫情或引发零售企业研发资源向到家业务的倾斜,长期看可能成为行业发展方向。

8.1、疫情对子行业影响分化明显,必选品受冲击相对较小目前看,由于消费者对疫情的忌惮带来的到店消费减少,零售行业预计将受到较大负面影响,且这种负面影响在疫情消退后仍有一定的不确定性存在。

大家预计社销增速在2020年一季度将表现较弱。

从渠道角度看,线下业务占比较高,且经营品类以可选品为主的企业短期受疫情负面影响的程度更高,如以渠道分类,受影响较大的是百货及购物中心。

而销售品类以必选品为主的超市类业态受冲击相对较小。

图66:不同渠道类型受疫情影响分类资料来源:罗兰贝格0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%欧莱雅资生堂爱茉莉太平洋雅诗兰黛珀莱雅丸美股份上海家化2020-03-25消费行业研究-41-证券研究报告从品类角度看,根据贝恩和天猫在春节期间对天猫口径各品类的统计,必需品包括粮油食品、日用品以及婴儿食品维持了较好的增长势头,这与疫情及节日影响下其吸取线下需求不无关系。

而酒类、化妆品类等典型可选品因社交需求锐减等原因表现不佳。

图67:2020农历新年期间天猫体系内品类销售额同比增长率一览资料来源:贝恩分析&天猫由于长期闭店以及新开店减少对收入端的影响,疫情或对部分零售企业特别是经营业态以购物中心和百货为主的企业带来短期利润和现金流的负面影响。

以购物中心为例,2020年1月全国新开26家,为过去五年最低值。

虽然传统意义上讲零售行业现金流一贯较为充裕,但部分高杠杆运营的企业仍有可能受到影响,需引起投资者注意。

当然部分中小型零售企业在疫情带来的生存危机下退场,或将变相推动行业集中度提升。

大家在表13罗列了截至1H2019中信零售指数中财务杠杆风险较高个股,并认为中小型高财务杠杆企业在疫情情况下,机会和威胁并存。

一方面较高财务杠杆在目前情况下经营业绩恶化,但另一方面或推动部分企业整合采取收购兼并等方式进行行业整合。

2020-03-25消费行业研究-42-证券研究报告图68:过去五年1月份新开购物中心数量(家)资料来源:罗兰贝格表13:截至1H2019中信零售指数中财务杠杆风险较高个股一览证券代码证券简称现金流量利息保障倍数风险标准:<10资产负债率(%)风险标准:>65%000587.SZ金洲慈航-7.2681.89000679.SZ大连友谊0.1581.70000861.SZ海印股份2.3866.46002336.SZ*ST人乐-47.3868.39002721.SZ金一学问-7.7666.18600086.SH东方金钰0.0083.43600247.SHST成城-0.02100.15600280.SH中央商场1.2890.24600306.SH商业城0.05101.81600361.SH华联综超3.5572.66600693.SH东百集团0.2069.28600697.SH欧亚集团1.4174.37600755.SH厦门国贸1.5171.93600778.SH友好集团-0.1682.94600821.SH津劝业-1.1087.14600858.SH银座股份2.5173.32600891.SH*ST秋林0.05184.33600898.SH国美通讯0.7596.13600981.SH汇鸿集团-0.9174.63603031.SH安德利5.8265.77资料来源:Wind判定标准:现金流量利息保障倍数<10且资产负债率>65%。

8.2、超市行业乘到家业务风口,推动线上线下融合疫情期间,消费者出行频率大幅降低,为解决必选品需求,消费者纷纷转向电商或超市到家业务,涉足到家业务的零售企业,其单量/用户增长在近期均有亮眼表现。

6039504026010203040506070201620172018201920201月份新购物中心开业数2020-03-25消费行业研究-43-证券研究报告表14:部分零售企业线上业务近期表现一览企业名称线上业务表现天虹股份从2月1日到2月3日,天虹百货到家的销售占比达到近35%。

2月5日,天虹超市到家深圳订单近2万单,全国订单翻6倍,单店最高超1000单华润万家春节期间,线上总销售额与订单量同比增长约5倍。

年初一至正月十五期间,苏果日均线上订单量达2.4万单,同比增长165%,日均销售240万元,同比增长近4倍金鹰商贸疫情期间,线上日均业绩超百万,日均访客同比提升48%,小程序新增用户数达日常10倍永辉超市2月1日到10日,福州区域日均订单量比去年翻了1.5倍,日均销售额增加数倍联华超市节日期间联华鲸选在杭州地区的线上订单需求急速上升,销售同比增长3倍多物美多点在春节期间GMV同比增长232.2%,新增注册用户同比增长236.3%,2020年1月,GMV超42亿元,环比去年12月增长162.2%步步高1月步步高超市销售收入同比增长43%,线上到家业务环比增长3倍,大年初一到初八,线上订单销售占比超10%资料来源:联商网线上业务的火爆,离不开疫情对餐饮行业压制明显,餐饮需求转向居家做菜/外卖的影响。

那么放眼长期,当疫情得以控制,餐饮消费恢复后,对线上生鲜的需求将留存多少?对疫情前已有热度下滑现象的生鲜电商行业格局将造成何种改变?大家认为生鲜业态的长期发展趋势无法跳脱出整个零售行业的成长方向,未来在生鲜乃至整个必选品领域具备长期竞争力的企业,不会单纯聚焦于线下或线上业态,而是布局线上线下融合,在全渠道进行获客与销售。

大家认为具备供应链基础和线下客群基础的超市龙头,在线上线下融合趋势中占得先机的概率更高。

供应链:生鲜生命线由于生鲜类商品天然存在保质期短,损耗率高的特征,因而无论对传统线下超市还是线上生鲜电商,如何通过高效运输降低损耗都是一个横亘眼前的重要课题。

传统生鲜农产品供应链生产分散、环节众多,在产地批发-一批/二批-销地批发-零售渠道的传统零供链条下,损耗率难以控制,成本居高不下。

部分超市龙头企业多年深耕供应链布局,推进源头直采和物流自营,推进了零售后台部门的标准化与精细化,形成了供应链端的优势。

以超市龙头永辉超市为例,截至1H2019永辉超市物流中心已覆盖全国18个省市,总运作面积约45万平方米,员工人数约2300多人;物流中心依据温度带进行区分,其中常温配送中心(含中转仓)分布17个,9个定温配送中心(主要:蔬果、冷冻、冷藏商品等);1H19配送作业额230.46亿。

相对完善且高效的供应链系统使超市可以提供更全面的SKU(非标+标品),提供更低损耗的生鲜类商品,提供了线上线下融合时代与纯线上竞争的后台基础。

但在如何准确细分消费需求、完善消费者画像、强化产品力及品牌力方面,超市企业还有很多需向电商及境外龙头零售企业学习之处。

2020-03-25消费行业研究-44-证券研究报告图69:不同消费场景下的超市相关需求细分资料来源:罗兰贝格线下场景:流量基本盘大家在年度策略报告中曾经将场景店与前置仓作为超市渠道的未来两大模式加以对比。

针对社区市场和即时消费市场,场景店与前置仓重合度较高,预计将展开较为激烈的竞争。

大家曾在年度策略中总结,场景店相对前置仓存在一定竞争优势,主要体现在:1)SKU更加丰富,场景店可配置生鲜、鲜食、包装标品等品类,且SKU可以和周边大店相联动。

前置仓无论是在品类范围还是机动空间上都略显弱势。

2)具备吸引到店流量能力。

针对社区和即时消费市场,到店流量比例相对更高,场景店依然提供了到店消费的场景,而前置仓主要负责配送,不做或不强调线下销售,消费以线上下单为主。

3)可提供自提服务降低配送成本。

前置仓线上配送为主的经营特色导致其配送成本较高,未来实现盈利的难度更大,而场景店可提供自提服务,可拉低配送成本。

图70:场景店和前置仓对比的优势资料来源:36Kr,光大证券研究所场景店vs前置仓SKU较前置仓更丰富具备吸引到店流量能力可提供自提服务降低配送成本2020-03-25消费行业研究-45-证券研究报告对于前置仓以及其他主打线上的生鲜电商而言,疫情带来了海量低成本乃至无成本流量,暂时解决了其获客问题。

但疫情后如何实现客群留存成了后续需要重点解决的问题。

其商品质量、服务质量,价格优势等将面临消费者的“二次考验”。

相对前置仓,场景店以及线下渠道仍可通过其天然揽客半径获取流量,其面临的更多是如何利用线上营销工具增强3-5公里半径内用户粘性的问题。

同时由于到家业务一定程度上弥补了线下渠道到店人流下滑带来的负面影响。

本次疫情或引发零售企业研发资源向到家业务的倾斜,长期看可能成为行业发展方向。

行业龙头永辉超市2019年上半年超市到家业务已覆盖22个省区的109个城市,共计518家门店为消费者提供到家服务,实现销售额13.3亿元,月均增速保持7.1%,线上销售占比3.4%,同比提高111%。

其中,京东到家连接企业超市门店407家,新增112家。

企业还试水MINI店业态,截至1H19永辉MINI店实现了19个省份50个城市的覆盖,开业398家,平均面积488平米,合计营业收入5.5亿元。

图71:永辉超市mini店头样式图72:永辉买菜小程序界面资料来源:大众点评网资料来源:微信“永辉买菜”小程序9、电商:履约端效率恢复后将受益需求端红利从长期角度看,受益于直播/短视频等用户交互手段的升级,电商渗透率仍有继续提升空间;社交流量对接电商交易的大趋势仍将继续演进,电商流量来源持续泛化;核心电商平台作为交易基础设施提供方具备不可替代的地位。

预计疫情过后随着履约端效率的逐步恢复,线上消费平台将开始受益于需求端红利。

9.1、直播等新技术打开线上渗透率提升空间电商行业最值得关注的指标即线上渗透率。

传统电商平台形态大同小异,均属于自助搜索货架式电商,以图文形式对商品特点进行描述先容;因此传统电商平台最适合标准化商品进行销售推广。

除网络游戏等纯线上商品以外,机票/酒店标准化程度相对较高(且不存在履约难度)也因此造就了携程、去哪儿等在线旅游产品巨头;3C及家电等品类同样具备统一的产品与价格体系,因此也帮助早期的京东实现了平台2020-03-25消费行业研究-46-证券研究报告规模的快速扩张;服饰鞋帽类目虽然SKU众多,但某些细分品类(例如牛仔裤、保暖内衣等)却也同样具备一定的标品属性,因此淘宝等平台也得以实现对线下服装市场的颠覆。

然而对于大部分非标品类来说,图文先容的沟通效率大幅低于线下导购员的讲解和推荐,因此线上平台并没有成为家具家具、珠宝首饰、以及汽车等类目的主流销售渠道。

也正因为如此,市场普遍认为在目前在技术条件下电商渗透率已经接近天花板,阿里/京东等电商主流平台的GMV增速将很快下降至社零整体增速水平。

图73:2016-2018年电商各类目规模及线上渗透率资料来源:Euromonitor、美团点评、民航总局、易观智库、铁道部、平安好医生、中国移动、中国联通、中国电信、伽马数据、商务部、国家统计局、光大证券研究所注:矩形宽度代表该类目行业规模,蓝色部分代表该行业2018年该行业已实现线上化部分;红色/绿色虚线代表该行业在17/16年线上渗透率。

然而随着直播/短视频电商的兴起,大家发现技术带来的改变并不仅仅是下单界面的转移;更重要的是直播/短视频为部分非标品类带来的潜在线上渗透率的提升。

在珠宝首饰、花鸟鱼虫、家居家具等品类,通过直播方式实现导购与消费者之间毫无距离的沟通已经成为了大量线下批发市场店铺的标配手段;直播渠道甚至帮助翡翠品类线上销售额在2018年实现了8倍以上的同比增长。

(详细分析请参考2019年11月报告《直播电商:一切刚刚开始,未来无限可能》)9.2、社交流量对接电商交易趋势仍将继续演进大家在过去的报告中曾经明确提出,社交电商的本质就是“人”这一元素在线上购物体验中的重现;而“导购员推荐”“闺蜜推荐”等线下场景的线上化则必然将过去消费者的线上计划性需求向非计划性需求延展,从而打开电商消费的新空间。

(详细分析请参考2019年4月发布的报告《社交电商:流量红利末期的新机会》)社交电商从模式上可以分为:1/以“线下导购”为原型的直播电商带货模式;2/以“闺蜜推荐”为原型的社交私域推广模式;直播/短视频电商本质上就是线下导购的线上化。

李佳琦在线下场景下是一位顶尖的美妆BA(BeautyAdvisor),而直播平台等技术工具让他将自身的优势和魅力得以放大,最终成为了泛美妆品类最为强势的渠道品牌之一。

2020-03-25消费行业研究-47-证券研究报告而商家通过微信群、朋友圈等流量平台通过社交背书进行商品推广,则是线下“闺蜜推荐”场景在线上的重现。

过去几年大家见证了完美日记等新锐品牌通过微信流量实现的用户维护与复购拉升,也见证了拼多多借助微信关系链实现的惊人扩张。

大家认为社交流量对接电商交易的趋势仍将继续演进,未来只要有流量的地方就有电商交易,“所见即所得”将不再成为一个难以实现的命题。

图74:社交电商全景框架图资料来源:光大证券研究所9.3、电商平台作为交易基础设施具备不可替代的地位大家认为以淘系为代表的综合类平台具备完善的平台生态优势。

通过多年积累,阿里等综合类电商平台牢牢把控了物流、资金流等电商交易基础设施。

同时,凭借在云计算等领域的技术投入,以阿里为代表的电商平台正通过开放自身的“操作系统”,向外部客户输出数字化、信息化管理能力。

在电商流量来源泛化的大趋势下,电商平台正与商家实现更紧密的耦合,超越了过去支付/物流等功能,其基础设施地位将更加稳固。

图75:alibaba商业操作系统资料来源:alibaba云栖大会2020-03-25消费行业研究-48-证券研究报告9.4、履约端效率恢复后将开始受益于需求端红利电商平台为商家提供了流量、支付、物流等方面的基础设施。

在春节及疫情期间,电商平台流量及支付基础设施均能够保持正常运转,但由于快递配送运力不足导致履约端受到一定负面影响。

随着快递运力开始逐步恢复正常,平台方也开始制定政策鼓励商户及时发货,大家认为实物电商履约端效率已经基本恢复正常。

在快递运力方面:自营模式的京东与顺丰均在春节后实现了运力的快速恢复,而三通一达在2月10日后也实现了全面复工。

大家认为截至2月25日各大快递企业运力均已基本恢复,在前期积压订单处理完毕后即可实现完全正常化运行。

在商家发货方面:阿里、拼多多等电商平台也为商家提供了专项激励以提升发货时效。

对于及时发货的商家,各大平台均提供了营销产品的折扣金从而促使有能力的商户加快履约速度。

随着各地商家逐渐复工,大家认为电商整体履约端效率已经逐步正常化。

图76:疫情对实物电商行业供需两端的影响资料来源:光大证券研究所10、轻工:疫情促进造纸包装龙头集中度提升,家居发力线上获客10.1、造纸包装:短期冲击可控,长期关注集中度提升逻辑造纸包装短期之内受工厂开工推迟和物流影响,业绩会受到一点压力,预计Q1的业绩增速不乐观,但长期来讲,龙头企业具备整合实力,通过产能扩张、渠道开拓、客户外延等方式逐步抢占市场份额,实现行业集中度的进一步提升,所以具备长期增长的逻辑。

对于学问纸而言,由于下游的需求跟开学密切相关,如今开学时间推迟,但需求仍在,只是短期之内需求出现下滑,导致1季度业绩承压,但二季度由于推迟消费影响,增速上调预期,因此全年影响很小。

2020-03-25消费行业研究-49-证券研究报告生产复工受短期影响,需求全年无忧造纸包装短期之内受工厂开工推迟和物流影响,预计对Q1的业绩会略有影响,其中包装纸企业由于废纸回收会有受物流停止的冲击,对于供给侧的压力会适当大一些,龙头企业也采取主动停机的方式调整生产。

对于销售而言,不管是学问纸、包装纸、生活用纸和下游的包装企业,都会受到物流影响,导致产品发货延迟,从需求角度而言,学问纸的需求偏刚性,冲击不大,而包装纸跟宏观经济密切相关,后续的需求影响跟疫情发展及冲击有关,需要进一步观察。

生活用纸的需求不会受影响,甚至新的使用场景(如电梯间)的出现能够对需求有促进作用。

包装企业的需求跟下游的消费属性相关,消费偏刚性的领域(如3C)需求影响不大,而烟酒类的包装企业预计在短期内有略有冲击。

总体而言,因为一季度本身是需求淡季,收入占全年的比例较低,因此冲击弹性不大,拉长至全年来看,需求无忧。

表15:造纸包装企业复工情况及应对疫情举措企业主要生产基地&销售区域具体情况上市企业的应对措施对财报的影响太阳纸业产地:山东、广西、老挝。

销售:全国旺季推迟,供给略微受影响(尤其是包装纸),但整体弹性很小由于对生产端影响较小,核心在物流端会有一些延迟,影响销售,目前企业经营计划未做大改变旺季延后,涨价落地推迟,对一季报会略有影响山鹰纸业产地:安徽、浙江、福建、湖北、北欧、美国。

销售:全国废纸供应受物流影响,下游需求受复工延迟影响主动停机对于全年影响较小中顺洁柔产地:广东江门、云浮、四川成都、浙江嘉兴、湖北孝感、河北唐山。

销售:全国及海外工厂储备成品库存充足,渠道年前有一次压仓,影响很小暂时没有调整销售策略因为线上占比较大,且疫情对于需求有促进作用,虽然生产端略微延迟,但对于Q1影响很小裕同科技产地:全国及美国、越南、印度、印尼。

销售:全球消费电子是主要客户,疫情影响较小目前有少数留产工人对于年前订单交付进行保证,复工后适当加班,补充产能一季度需求相对较淡,且消费电子影响较小,对一季报不会产生过大影响资料来源:企业公告、企业调研、光大证券研究所学问纸推迟消费,预期疫情结束增速反弹对于学问纸而言,下游的需求跟图书、期刊印刷密切相关,在过去十几年的时间里面,需求的增速一直很稳定,尤其是进入13年以来,铜版纸和非涂布印刷书写纸的需求增速一直在-5%至5%的区间之内,变化很小。

对于疫情对学问纸需求的判断,大家认为,下游需求跟开学季密切相关,推迟开学只是推迟了需求的发生时间,而并未影响全年的需求量。

这一点也可以从03年非典的情况看出来,03年的4月政府对于非典严格管控,当月的本册产量增速略有下滑,但是此后每月的增速逐级回升,03年的累计本册产量增速是01-05年5年间最高的。

因此,对于学问纸的龙头企业,短期的调整就是买入机会,大家重点太阳纸业,看好企业未来产能释放带来的销量增长。

2020-03-25消费行业研究-50-证券研究报告图77:2003年铜版纸和非涂布书写纸增速并未出现异常图78:本册产量增速在03年4月份下滑之后飞速回升资料来源:中国造纸工业协会、光大证券研究所资料来源:wind、光大证券研究所关注长期集中度提升逻辑,精选长期增长龙头疫情的影响对于造纸包装的板块而言,只是短期的。

大家更应该从长期角度来看待行业内的企业。

目前包装纸、生活用纸、纸质包装的行业龙头企业集中度较低,未来存在着产业整合,集中度提升的逻辑,龙头企业通过产能扩张、渠道开拓、客户外延等方式能够逐步抢占市场份额,提升行业集中度,具备长期的投资逻辑。

包装纸企:包装纸的集中度相比铜版纸、白卡纸等集中度较高的纸种而言,箱板/瓦楞纸行业集中度仍有一定提升空间。

按照卓创资讯的2019年产能数据,箱板纸的前五集中度为49%,瓦楞纸的前五集中度为25%,未来都存在着集中度提升的空间。

目前,龙头企业不断地扩充产能,从而可以实现对于市场份额的争夺。

而在经济下滑期,企业的经营管理,现金流水平,环保治理水平等都是企业存活的关键,龙头企业在上述各个方面都相较于小企业有更大的优势,因此,在应对困难和挑战方面,龙头企业方法更多,耐挫性也更强。

因此,这次疫情对于龙头企业来讲可以看成是一个机遇,需求的下滑,短期运营的困难都会对小企业造成更大的冲击,有利于加速行业出清。

大家推荐龙头山鹰纸业。

图79:箱板纸的CR5为49%(2019年产能口径)图80:瓦楞纸的CR5为25%(2019年产能口径)资料来源:卓创资讯、光大证券研究所资料来源:卓创资讯、光大证券研究所-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017铜版纸消费量(万吨)未涂布印刷书写纸消费量(万吨)铜版纸YOY未涂布印刷书写纸YOY-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000500001000001500002000002500003000003500002001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-10本册月度累计总量(万本)本册累计同比(%)玖龙纸业,19%理文造纸,16%山鹰纸业,8%荣成纸业,4%联盛纸业,3%其他,51%玖龙纸业,11%金凤凰,5%荣成纸业,4%联盛纸业,3%琦祥纸业,2%其他,75%2020-03-25消费行业研究-51-证券研究报告生活纸企:2018年中国生活纸企的CR4(金红叶、恒安、维达、中顺洁柔)占比合计约33%(产能口径),相较国外(CR4基本在60%以上)集中度仍有较大提升空间。

未来在渠道和产品端有竞争优势的企业将享受行业集中度提升的红利。

中顺洁柔作为生活用纸的龙头企业,2014年新任管理层到岗,其中各大区销售总监均有生活用纸行业背景。

企业在区域划分、销售结构、考核机制方面都有调整,改革后实现了稳健快速增长。

同时企业实现了产品的升级和品类的拓展,有利于抢占高端市场,提升客户粘性。

从而进一步扩大市场份额。

图81:生活用纸CR4位33%(2018年产能口径)图82:中顺洁柔的竞争优势资料来源:wind、光大证券研究所资料来源:wind、光大证券研究所包装企业:2003-2017年北美纸包市场规模从224亿美金扩至486亿美金,CAGR为5.7%,至2017年4家上市龙头纸包企业的市占率总和高达82%。

相比之下,我国包装行业集中度较低,2018年金属包装行业上市企业CR4为10.78%,塑料包装行业上市企业CR4为2.19%。

就纸包装行业而言,我国2018年纸包装行业主营业务收入总规模2919.05亿元,CR4仅为9.38%,集中度提升仍有巨大空间。

大家认为,龙头集中度的提升是长期逻辑,对于包装的龙头企业而言,集中度提升有三条路径,第一个是不断地扩品类,通过并购外延等方式进军新的包装业务和新的市场。

例如一个从事电子包装的企业横向扩展涉足酒包或烟标,或者一个烟标企业横向扩展涉足酒包。

第二个是大客户效应,下游的客户如果是大客户,下游本身的集中度也在提升,当下游集中度提升之后,上游供应商集中度也自然得到提升。

第三条路径是现有内生性的开拓,通过提升服务质量和制造水平,挤掉其他的竞争对手,将自有的份额提升。

大家建议关注裕同科技。

裕同科技在前期通过收购等方式,横向开拓包装业务,除了3C电子包装外,在烟标、酒包、化妆品包装等领域也逐渐显露头角。

第二、企业跟下游大客户深度绑定,很多下游客户都超过十年以上的合作关系,下游的客户多是各领域的龙头企业,下游行业集中度提升会带给裕同提升市场集中度的机遇,第三,企业在大客户内部也在逐步的提升内占率,例如苹果等企业,内占率的提升得益于企业不断增加研发投入,提升产品质量,提高服务水平。

因此,在未来几年,企业将享受超出行业增速和超出同类企业增速的更高的收入增速水平。

10.07%7.70%3.96%11.00%67.27%恒安纸业维达纸业中顺洁柔金红叶其他2020-03-25消费行业研究-52-证券研究报告图83:2017年北美纸包装市场CR4达82%图84:2018年我国纸包装市场CR4为9.38%资料来源:Bloomberg,光大证券研究所资料来源:Wind,中国包装联合会,光大证券研究所10.2、家具:疫情短期压制家具消费需求,需求会迟到却不会缺席家居板块2-3月份存在销售压力,疫情打乱行业原有的经营节奏。

每年春节后,家具行业会筹备315活动,带动上半年的需求,由于疫情影响,家具消费需求被压制。

由于家具是耐用消费品,消费需求只会被延迟,不会消失,疫情过去后可能会快速反弹。

在疫情背景下,消费者长时间居家会愈发感受到居家环境舒适度和健康度的重要性,后续家具需求存在消费升级、量价齐升逻辑。

家具行业:短期需求受到影响,产业链积极自救家具行业产业链上下游大多都是劳动密集型产业,家具行业人工占成本结构比例也较高,存在一定影响。

物流配送短期也受到一定影响。

其中定制家具由于按订单生产,短期压力较大。

图85:家具企业人工成本占生产成本比例高(2018年)图86:疫情期间中小企业面临的主要支出压力资料来源:企业公告,光大证券研究所资料来源:清华大学经济管理学院,光大证券研究所注:数据来源于清华大学疫情期间对1435家中小企业的调研现金流压力增大,家具企业出手扶持经销商。

疫情对中小企业的现金流产生很大的压力,家具产业链影响最大的环节便是经销商。

家具销售依2.94%1.16%1.11%4.17%90.62%美盈森劲嘉股份裕同科技合兴包装其他11.91%12.02%11.94%19.32%7.94%0%5%10%15%20%25%欧派家居索菲亚尚品宅配顾家家居喜临门选项占比员工工资及五险一金59.79%租金16.59%偿还贷款13.45%支付应付账款7.04%其他费用支出3.14%2020-03-25消费行业研究-53-证券研究报告赖经销商落地,而经销商有很多固定成本,包括人员工资、房租和仓储,对经销商的心态和组织都是很大打击,这部分固定费用往往占到全年成本的30%以上。

经销商体量较小,抗风险能力较差,面临现金流断裂和信心打击。

美凯龙联合多家家具企业出手从直接补贴、金融信贷等多个角度扶持经销商。

表16:主要家具企业疫情应对措施企业名称疫情应对措施主要影响美凯龙商户免租一个月预期影响2020年收入5.3-5.9亿元,占比3.7%-4.1%,归母净利润3.8-4.3亿元,占比8.5%-9.6%顾家家居自2020年2月10日为全国经销商承担全年干线物流费用根据物流占比约2%推断对顾家2020年影响约在1-2亿,大家认为企业有望在广告减少、生产效率提升等其他方面减少影响。

欧派家居10亿经销商补贴大家认为欧派补贴本质是为了提振经销商信心,辅助经销商更高效地抢占市场份额。

且从利润端,企业有望其他费用方面优化。

敏华控股7亿经销商补贴补贴是为了收入更有确定性的增长。

补贴细项:1.5亿元帮扶经销商和商场全国开店抢占市场,1.5亿元支撑经销商和商场1000多场明星推广活动,1.5亿元投入爆款引流产品支撑经销商和商场促销推广活动,1.5亿元帮助线下门店和商场做好广告宣传,1亿元奖励经销商和商场,激励单店提货增长。

索菲亚3亿元信用支撑本次援助计划所使用的信用额度预计任意连续12个月累计金额不超过3亿元人民币,对利润层面影响较小(主要减少了现金的利息收入),短期应收账款可能增加志邦家居出厂价三个月直减10%全年线上引流派单费全免Q1收入占比较低,15%左右,预计影响净利润1.5%,更多的是提振经销商信心。

免线上派单费反应企业重视线上渠道的开发运营资料来源:企业公告,光大证券研究所疫情对线下家居消费的影响较大,家具企业积极线上运营。

线上逐步成为家居行业最重要的流量来源之一。

对于较多家具企业而言,线上渠道可以解决线下坪效过低的问题,偏标准类的产品如餐桌椅、沙发单椅等近年都开启了线上销售。

敏华控股近年内销增长的重要动力之一便是电商渠道。

非标类的产品更多依靠的是线上引流。

故而内容电商可以大幅降低线上获客成本,通过内容输出获得粉丝促成日后线下交易。

图87:索菲亚客流来源结构资料来源:索菲亚公告,光大证券研究所2020-03-25消费行业研究-54-证券研究报告疫情影响下,家具企业纷纷加大线上营销与引流力度。

其中具有丰富互联网经验的企业尚品宅配通过携手KOL设计师阿爽直播5小时,实现成交订单1.39万笔,预计销售额超过4亿元。

同时,家具企业还辅以VR全景帮助消费者体验家居装修3D全景。

内容电商增加了供应商品牌曝光度,加强供应商品牌与消费者的沟通能力。

相比于传统电商,载体并未改变,而是模式从软广告的生硬植入向强推荐转变。

这样背景下的家居KOL直播并不是简单的卖东西,更多的是与观众互动的教学,包括展示产品细节、呈现整体搭配及解疑答惑,主播也不仅仅是销售,更多的是全能客服。

由于家居消费产品本就决策周期很长,很难通过单一的广告或者是直播来实现大量的直接转换,但是通过将课堂类的直播渗透至家居消费的全流程,可以逐步通过专业度最终影响消费者的消费决策。

表17:疫情期间主要家具企业线上运营情况梳理企业线上运营情况梳理尚品宅配2020年2月线上直播团购,联合家居界IP“设计师阿爽”直播5小时,观看人数770万人次,成交订单数1.39万笔。

索菲亚2020.2.14线上直播团购,观看人数120万欧派家居2020.3.4线上直播工厂购,订单达到3.9单好莱客2020.2.21日直播达到7513单顾家家居2020年2月29日晚直播敏华控股淘宝直播平台,专业团队打理,保持较高的直播频次资料来源:企业公告,光大证券研究所对于家具企业,内容电商主要是引流,转换、成交与交付仍然需要线下配合,未来进一步融合有赖于信息化与供应链能力的提升。

直播为传统电商带来的最大意义在于打开了非标垂直类目线上渗透率的天花板。

诚然,大家也要承认的是,家具板块过于重服务重体验,所以目前内容电商局限在获客能力的改善,转换与成交集中于轻服务重产品的品类如沙发、床垫。

家具装修需求被疫情推迟,并未消失,中长期发展无虞家具需求是刚性需求,疫情短期压制了家具装修需求,后续有望集中释放。

并且在疫情背景下,消费者长时间居家会愈发感受到居家环境舒适度和健康度的重要性,后续家具需求存在消费升级、量价齐升逻辑。

中短期来看,关注家具行业应该侧重于商品房销售情况及竣工情况看,一二线城市可以关注二手房交付。

2019下半年,商品房竣工有所改善,大家认为短期将利好家具消费。

2020-03-25消费行业研究-55-证券研究报告图88:商品房销售面积及yoy图89:商品房竣工面积及yoy资料来源:Wind,光大证券研究所资料来源:Wind,光大证券研究所中长期来看,大家认为应该更加关注行业内企业商业模式及运营能力的分化。

从疫情恢复来看,偏产品、轻服务的品类恢复速度可能较快,如沙发、床垫及家居装饰品;定制类产品有望通过先行线上接单提高产能利用率及收入确定性。

此次疫情也是对企业抗风险能力的挑战,大家从订单恢复角度和抗风险能力较强的角度,结合企业中长期发展战略,大家看好顾家家居、欧派家居;对于家具行业的线上运营,尚品宅配是第一个听到枪声的人。

尚品宅配在家居MCN行业率先发力,通过线下多年积累数据库结合消费者线上需求,推出多个KOL,创造新颖家居设计内容,多平台投放。

其子企业新居网在内容电商时代本质其实是MCN机构,拥有20多个KOL,同时也签约了200多家外部达人,粉丝数量不菲。

企业有望乘内容电商高速成长时代攫取线上流量,促成收入增长,提升市占率。

-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000140000160000商品房销售面积(万平米,左轴)yoy(%,右轴)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600007000080000900001999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01竣工面积(万平米,左轴)yoy(%,右轴)2020-03-25消费行业研究-56-证券研究报告11、风险提示终端零售疲软。

如果经济总需求下行,影响人均收入和消费意愿,居民收入增长或将放缓。

宏观经济增速下行致需求不景气、终端消费持续疲软,影响消费必选食品饮料和超市及其他可选消费品类纺服、旅游、餐饮、家电等行业的销售。

国内疫情影响超预期。

若疫情持续,零售、餐饮、品牌服饰、家具、家电等行业线下门店客流将持续受损,同时物流迟缓导致快递履约率下降、供应商复工延迟等因素也可能影响到可选品正常的生产和电商发货。

国际疫情影响超预期。

全球疫情若持续扩散、加剧,可能会影响海外需求,若实际出口订单表现出超预期的下滑,将对相应板块和企业出口业务表现带来较大幅度下降,从而影响到我国家具、家电、纺服等行业出口订单。

原材料成本大幅上涨。

一方面上游生产原材料成本的提高,另一方面成品包装使用的包材成本上升,都会对食品饮料、家电、纺服等行业盈利能力及产品策略产生较大影响。

食品安全问题。

如果食品安全问题出现,不仅相关食品饮料生产经营或将受到冲击,同时亦有可能产生负面溢出效应波及至行业层面。

地产后周期子行业受到地产行业不振影响,地产销售、竣工不及预期影响例如家电、家具以及家电连锁行业的销售复苏进度。

2020-03-25策略研究-57-证券研究报告行业及企业评级体系评级说明行业及企业评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限企业的整体收益。

所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

特别声明光大证券股份有限企业(以下简称“本企业”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总企业投资控股的全国性综合类股份制证券企业,是中国证监会批准的首批三家创新试点企业之一。

根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本企业的经营范围包括证券投资咨询业务。

本企业经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货企业提供中间先容业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。

此外,本企业还通过全资或控股子企业开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限企业研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的大家相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证大家所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。

光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。

投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本企业及编辑均不承担任何法律责任。

不同时期,本企业可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。

本企业的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。

本企业的资产管理子企业、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。

本企业提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

在法律允许的情况下,本企业及其附属机构可能持有报告中提及的企业所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些企业提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。

投资者应当充分考虑本企业及本企业附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。

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