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广发证券-金山办公-688111-订阅收入超预期,信创助力授权收入更快增长-200325
2020-03-25 10:50:08  刘雪峰,王奇珏
研报摘要

  核心观点:
  企业发布2019年年报。企业业绩:营业收入15.80亿(+39.82%);归母净利4.01亿(+28.94%);扣非归母净利3.15亿(+16.60%)。
  办公服务订阅收入超预期,预收账款迅速增加。(1)办公服务订阅收入超预期,实现收入6.80亿(+73.06%)。其中,个人客户订阅服务共实现收入约6.4亿(+ 73.46%),在办公服务订阅收入中占比达94.4%。(2)截至2019年底,预收账款达4.38亿,同比增长125.7%(2018年+114.7%)。(3)2019年12月,付费用户在月活用户中占比约2.4%(2018年为1.55%),仍有较大提升空间。
  或受益于信创相关业务,办公App授权收入超预期。办公App授权业务实现收入4.96亿(+ 39.41%)。大家判断,这或是因为信创相关业务已开始贡献收入。未来1、2年,信创产业或将持续快速发展,办公App授权收入较快增长可期。
  截至2020年3月2日,金山文档月度活跃用户数达到2.39亿,较2019年12月约增加257%。未来一个季度,在疫情之后复工的常态下,金山文档用户的留存率、用户数和商业化进展以及与现有产品的融合定位是比较重要的价值增长观察点。
  广告业务收入增速较大收窄或意味着WPS产品正坚定从“工具”向“服务”转型。广告类业务收入增速收窄至6%(2018年+28.8%),广告减少利于增强用户体验,从而吸引更多免费用户转化为付费用户。
  预计企业2020年EPS为1.35元/股。考虑到企业产品化能力较强,边际效益明显,以及在A股市场中的稀缺性较强等因素,大家维持企业合理价值216.79元/股的观点不变,维持“增持”评级。
  风险提示。个人订阅增值服务长期增长不达预期;信创相关预期的落地节奏、规模的不确定性。
  
研报全文

广发证券-金山办公-688111-订阅收入超预期,信创助力授权收入更快增长-200325

年报点评|计算机应用证券研究报告金山办公(688111.SH)订阅收入超预期,信创助力授权收入更快增长核心观点:企业发布2019年年报。

企业业绩:营业收入15.80亿(+39.82%);归母净利4.01亿(+28.94%);扣非归母净利3.15亿(+16.60%)。

办公服务订阅收入超预期,预收账款迅速增加。

(1)办公服务订阅收入超预期,实现收入6.80亿(+73.06%)。

其中,个人客户订阅服务共实现收入约6.4亿(+73.46%),在办公服务订阅收入中占比达94.4%。

(2)截至2019年底,预收账款达4.38亿,同比增长125.7%(2018年+114.7%)。

(3)2019年12月,付费用户在月活用户中占比约2.4%(2018年为1.55%),仍有较大提升空间。

或受益于信创相关业务,办公App授权收入超预期。

办公App授权业务实现收入4.96亿(+39.41%)。

大家判断,这或是因为信创相关业务已开始贡献收入。

未来1、2年,信创产业或将持续快速发展,办公App授权收入较快增长可期。

截至2020年3月2日,金山文档月度活跃用户数达到2.39亿,较2019年12月约增加257%。

未来一个季度,在疫情之后复工的常态下,金山文档用户的留存率、用户数和商业化进展以及与现有产品的融合定位是比较重要的价值增长观察点。

广告业务收入增速较大收窄或意味着WPS产品正坚定从“工具”向“服务”转型。

广告类业务收入增速收窄至6%(2018年+28.8%),广告减少利于增强用户体验,从而吸引更多免费用户转化为付费用户。

预计企业2020年EPS为1.35元/股。

考虑到企业产品化能力较强,边际效益明显,以及在A股市场中的稀缺性较强等因素,大家维持企业合理价值216.79元/股的观点不变,维持“增持”评级。

风险提示。

个人订阅增值服务长期增长不达预期;信创相关预期的落地节奏、规模的不确定性。

盈利预测:2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)1,1301,5802,6353,6953,994增长率(%)50.039.866.840.28.1EBITDA(百万元)253289507740836归母净利润(百万元)3114016238901,041增长率(%)44.928.955.443.016.9EPS(元/股)0.860.871.351.932.26市盈率(P/E)-188.62161.40112.8896.54市净率(P/B)-12.4515.0313.2711.66EV/EBITDA-259.09195.70132.51115.90数据来源:企业财务报表,广发证券发展研究中心企业评级增持当前价格218.0元合理价值216.79元前次评级增持报告日期2020-03-25相对市场表现分析师:刘雪峰SAC执证号:S0260514030002SFCCENo.BNX004021-60750605gfliuxuefeng@gf.com.cn分析师:王奇珏SAC执证号:S0260517080008SFCCENo.BNU581021-60750604wangqijue@gf.com.cn相关研究:金山办公(688111.SH):营收较快增长,看好中长期成长潜力2020-02-29金山办公(688111.SH):国产办公App旗帜,技术驱动三十年成长2019-11-04-6%18%42%66%90%114%03/1905/1907/1909/1911/1901/20金山办公沪深300金山办公|年报点评一、投资要点1.2019年,企业办公订阅服务收入超预期,实现收入6.80亿,同比增长73.06%。

其中,个人客户订阅服务共实现收入约6.4亿,同比增长73.46%,在办公订阅服务收入中占比达94.4%。

截至2019年底,预收账款达4.38亿,同比增长125.7%(2018年+114.7%)。

2019年12月,付费用户数在月活用户中占比约2.4%(2018年12月为1.55%),仍有较大成长空间。

2.2019年,办公App授权收入超预期,实现收入4.96亿,同比增长39.41%。

大家判断,这或是因为信创相关业务已开始贡献收入。

未来1、2年,信创产业或将持续快速发展,办公App授权收入较快增长可期。

3.截至2020年3月2日,金山文档月度活跃用户数达到2.39亿,较2019年12月增加257%。

未来一个季度,在疫情之后复工的常态下,金山文档用户的留存率、用户数和商业化进展以及与现有产品的融合定位是比较重要的价值增长观察点。

4.2019年,互联网广告推广服务实现收入4.04亿,同比增长6%(2018年+28.8%),或意味着WPS产品正坚定从“工具”向“服务”转型。

广告数量、出现频率的降低将减少对用户正常办公的影响,因此,长期体验企业产品的用户数有望增加,企业也就拥有更多机会持续推动免费用户向付费用户转换,实现企业长期价值。

金山办公|年报点评二、企业2019年报分析企业披露2019年年报,企业实现营业收入15.80亿,同比增长39.82%;实现归属母企业净利润4.01亿,同比增长28.94%;实现扣非后归属母企业净利润3.15亿,同比增长16.60%。

(一)主要财务数据分析1.分业务看:办公App授权业务实现收入4.96亿,同比增长39.41%;办公服务订阅业务实现收入6.80亿,同比增长73.06%;互联网广告推广业务实现收入4.04亿,同比增长5.99%。

2.综合毛利率为85.58%(2018年86.71%)。

其中,办公App授权业务毛利率为97.47%(2018年97.14%);办公服务订阅业务毛利率80.73%(2018年80.64%),互联网广告推广业务毛利率79.16%(2018年83.26%)。

3.销售费用约3.45亿,同比增长59.72%,销售费用率为21.83%(2018年19.11%);研发费用约5.99亿元,同比增长40.06%,研发费用率37.91%(2018年37.85%),研发资本化率为0%。

员工人数方面,截至2019年底,销售人员共561人,同比增长50.4%;研发人员1552人,同比增长10.1%。

从投入的绝对量看,研发仍然是企业当前重点投入领域,但近一年,企业在销售方面的投入明显提速。

4.管理费用率8.59%(2018年7.86%)。

财务费用率-0.19%,与上一年基本持平。

5.应收账款3.45亿,同比增长52.2%。

预收账款4.38亿,同比增长125.7%(2018年+114.7%),主要系个人客户订阅业务增长所致。

6.报告期,经营活动现金流净额为5.86亿,同比增加40.08%。

其中,经营活动现金流入19.05亿,同比增加46%,经营活动现金流出13.19亿,同比增加49%。

经营活动现金流出中,购买商品与接受劳务支付的现金、支付给职工及为职工支付的现金增幅较大,分别同比增长54.1%、52.6%。

表1:年度财务关键数据(单位:百万元)2015年2016年2017年2018年2019年营业收入393.72542.52753.261,129.681,579.52营业成本28.1961.9688.63150.11227.77销售费用92.75110.76155.28215.84344.74管理费用427.98282.33346.47516.35734.48财务费用-5.49-1.25-2.43-1.95-3.02投资净收益0.006.3715.0449.9631.47金山办公|年报点评营业利润-155.3787.11215.71338.02401.65归母净利润-145.48129.93214.34310.67400.58扣非净利润113.41113.17192.19269.75314.53主要比率毛利率92.84%88.58%88.23%86.71%85.58%销售费用率23.56%20.42%20.61%19.11%21.83%管理费用率108.70%52.04%46.00%45.71%46.50%营业利润率-39.46%16.06%28.64%29.92%25.43%归母净利率-36.95%23.95%28.45%27.50%25.36%YOY营业收入39.14%37.79%38.84%49.97%39.82%归母净利润-1166.97%189.31%64.97%44.94%28.94%扣非净利润6468.95%-0.21%69.83%40.36%16.60%数据来源:Wind、广发证券发展研究中心(二)2019年Q4单季度情况1.19年Q4实现营业收入5.37亿,同比增长40.46%;实现归母净利润1.96亿,同比增长94.23%。

2.费用方面,期间费用率较上一年同期有所下滑。

表2:季度财务关键数据(单位:百万元)财报数据(百万元)18Q318Q419Q119Q219Q319Q4营业收入251.83382.63284.40400.86356.82537.44营业成本34.5551.5448.7770.0648.3360.61销售费用54.8574.2656.3776.6388.76122.97管理费用137.36175.19161.73173.39190.67208.69财务费用-0.32-0.76-0.66-0.16-1.07-1.13投资净收益10.0812.9013.1810.224.004.07营业利润43.75108.2243.5599.4955.82202.78归母企业净利润27.36101.0047.7899.1157.52196.17扣非净利润29.5786.7332.1386.5441.69154.17主要比率毛利率86.28%86.53%82.85%82.52%86.45%88.72%销售费用率21.78%19.41%19.82%19.12%24.88%22.88%管理费用率54.55%45.79%56.87%43.25%53.44%38.83%营业利润率17.37%28.28%15.31%24.82%15.64%37.73%归母净利率10.87%26.40%16.80%24.73%16.12%36.50%YoY金山办公|年报点评营业收入————41.69%40.46%归母净利润————110.20%94.23%扣非净利润————41.00%77.76%QoQ营业收入—51.94%-25.67%40.95%-10.99%50.62%归母净利润—269.12%-52.69%107.43%-41.97%241.07%扣非净利润—193.30%-62.96%169.36%-51.82%269.77%数据来源:Wind、广发证券发展研究中心金山办公|年报点评三、订阅服务收入超预期,预收账款迅速增加报告期内,企业一方面推进企业客户由桌面及移动端使用办公产品向云端转化,另一方面不断升级会员服务,包括应用AI技术提升用户体验、为稻壳会员升级更多特权如图片、图标、艺术字等。

从实际运营数据看,这些措施作用明显,2019年,办公订阅服务收入超预期,实现收入6.80亿,同比增长73.06%,收入占比已达43%。

其中,个人客户订阅服务共实现收入约6.4亿,同比增长73.46%,在订阅增值服务收入中占比达94.4%。

近5年,订阅增值服务均是企业营收主要增长动力,2014年至2019年CAGR约135%,而同期营业收入CAGR约41%。

机构订阅服务实现收入约3800万,同比增长67%。

图1:个人客户订阅服务收入(百万元)图2:机构订阅服务收入(百万元)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心截至2019年12月,企业月度活跃用户数已达4.11亿,同比增长33%;付费用户占比约2.4%,较2018年12月提升0.85个百分点。

从绝对值看,付费用户占比仍较低,未来仍有较大增长空间。

0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0100200300400500600700201420152016201720182019个人客户订阅个人客户订阅YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045201420152016201720182019机构客户订阅机构客户订阅YOY金山办公|年报点评图3:主要产品月度活跃用户数及付费用户占比(万人)数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心注:2019年12月付费用户数=累计年度付费用户数*12月付费用户数在全年累计付费用户数占比;假设2019年12月付费用户数在全年累计付费用户数占比与2018年12月相等2018年12月付费用户数在全年累计付费用户数占比=2018年12月付费用户数/2018年累计年度付费用户数。

2019年全年,企业累计付费用户数约1202万人,同比增长104.42%。

在付费用户数高增长的驱动下,预收账款同比增长约126%,经营现金流净额同比增长约40%。

考虑预收账款的同比增速,结合全年累计付费用户数的增长(+104.4%),付费用户ARPU或有小幅增长。

图4:预收账款高速增长(百万元)图5:经营现金流净额增长提速(百万元)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19总月度活跃用户数付费用户占比0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450500201420152016201720182019预收账款YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,000201420152016201720182019经营现金流净额销售商品、提供劳务收到的现金净额YOY收到现金YOY金山办公|年报点评在2020年2月18日发布的金山办公2019年年报快报点评《营收较快增长,看好中长期成长潜力》中,大家判断,本次疫情导致的延期复工与在家办公方式,正加速远程协作办公的需求增长、加速用户习惯养成,有利于企业产品的推广与普及。

截至2020年3月2日,金山文档月度活跃用户数达到2.39亿,较2019年12月增加257%。

月度活跃用户数的高增长一定程度上也验证了大家之前的判断。

未来一个季度,在疫情之后复工的常态下,金山文档用户的留存率、用户数和商业化进展以及与现有产品的融合定位是比较重要的价值增长观察点。

大家认为,“在家办公”在这段时间内被大量办公人群深度体验,因此将加速远程协同办公行业发展,加速培养用户习惯和扩大用户规模,提高行业市场的确定性,从而打开相关受益企业的长期价值空间。

而金山办公的优势包括基于文档的语音交流贴合办公实际场景、以及提供与Word无差异的在线文档编辑功能与体验,在经过疫情期间较长时间的体验后,其产品还是应有相当的留存率,当然,这仍需企业后续数据的持续验证。

此外,从绝对值看,订阅服务付费用户渗透率、ARPU仍偏低(2018年WPS会员ARPU为56.82元、稻壳会员ARPU为33.81元,相比对应会员年收费定价也有一定差距)。

大家在2019年11月4日发布的金山办公深度报告《国产办公App旗帜,技术驱动三十年成长》中对办公订阅服务中长期空间有较详细的测算,中性假设下,中长期看,办公订阅服务收入可达约30亿元,较当前不足7亿元的收入,仍有较大成长空间。

金山办公|年报点评四、办公App授权收入超预期,广告业务收入增速较大收窄或意味着企业坚定从“工具”向“服务”转型为提升对政企客户的销售和服务能力,截至2019年12月31日,企业在境外及国内各省市新设立5家子企业,构建从中央到地方县市级的完整销售网络;并在全国范围内设立8个服务中心(北京、上海、广州、深圳、珠海、武汉、成都、西安),服务能力覆盖31个省和直辖市,以提高客户满意度和客户体验。

此外,企业推出文档的行业解决方案,在能源、金融等领域打造出一批业界最佳实践,典型客户包括中国人民银行、国家电网等。

在这些举措下,2019年,办公App产品使用授权业务收入超预期,实现收入4.96亿,同比增长39.41%,在企业营业总收入中占比31.4%。

大家判断,这或是因为信创相关业务已开始贡献收入。

图6:办公App产品使用授权销售收入(百万元)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心除能运行在更为普及的IntelX86类型CPU与Windows操作系统之上以外,经过多年的发展,WPSOffice已经全面支撑龙芯、飞腾、申威、兆芯等CPU,兼容中标麒麟、普华、方德、深度等全部国产操作系统平台。

未来几年,信创产业有望加速发展,企业办公App产品授权收入或将继续实现较快速增长。

表3:WPS与各类CPU、操作系统兼容支撑CPU支撑操作系统备注龙芯中标所有CPU和操作系统任何一种组合,金山兆芯麒麟0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600201420152016201720182019办公App授权收入YOY金山办公|年报点评申威普华WPS都做了适配测试,全面兼容飞腾中科方德众志深度ARM一铭AMD思普数据来源:金山办公官网、广发证券发展研究中心2019年,企业互联网广告推广服务实现收入4.04亿,同比增长6%(2018年+28.8%)。

企业互联网广告推广服务增速放缓主要的原因主要包括:(1)国内广告市场整体进入调整期;(2)企业为提升用户体验而策略性的缩减广告投放。

此前,大家提出,考虑广告与用户体验的掣肘,WPS在从工具向服务转型的过程中,广告类业务的资源投入将有所下降,从而广告服务收入增速或将收窄,甚至出现负增长,因此,一定程度上,对企业收入、利润增长产生不利影响。

从2019年的数据来看,广告类业务收入增速收窄至6%,或意味着WPS正坚定从“工具”向“服务”转型。

大家认为,从长期看,这更有利于企业持续成长。

广告数量、出现频率的降低将减少对用户正常办公的影响,因此,长期体验企业产品的用户数有望增加,企业也就拥有更多机会持续推动免费用户向付费用户转换,实现企业长期价值。

图7:互联网广告推广服务收入(百万元)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400450201420152016201720182019互联网广告收入YOY金山办公|年报点评五、盈利预测与投资建议收入假设:1.办公服务订阅业务:2019年办公服务订阅收入超预期,考虑到企业近年来将持续升级会员服务,从而带来付费用户占比、ARPU值的持续增长,预计未来三年该业务仍将保持较快增速,但随着基数增大,相较于2019年,未来三年增速呈缓慢下降趋势。

2.办公App产品使用授权业务:2019年App产品使用授权业务收入超预期,考虑到近1,2年信创产业有望加速发展,预计该业务20年仍将实现高速增长,随着基数增加,21年、22年增速有所下滑。

3.互联网广告推广业务:考虑未来企业为平衡用户体验会继续控制广告投放规模,以及随着付费用户数占比的快速提升,可投放广告位的用户占比会逐渐降低,预计未来三年,该业务收入与19年基本持平。

毛利率假设:预计未来三年各项业务毛利率基本与2019年持平,但随着高毛利率业务收入比重增加,企业综合毛利率呈缓慢上升趋势。

费用假设:考虑企业2019年已建立覆盖全国的销售服务网络,且未来几年是信创产业的快速发展期,因此销售费用仍将增加,预计未来三年销售费用率基本与2019年持平。

考虑企业一直重视研发,且相关客户适配性开发较难避免,预计未来三年研发费用率仍将维持在高位。

综上,预计2020年EPS为1.35元/股。

同时考虑到:1.企业产品化能力较强,边际效益明显;2.在A股市场中的稀缺性较强;因此,大家维持企业合理价值216.79元/股的观点不变,维持“增持”评级。

金山办公|年报点评六、风险提示1.个人订阅增值服务长期增长不达预期;2.信创相关预期的落地节奏、规模的不确定性。

金山办公|年报点评资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E流动资产1,4906,6817,4398,78210,006经营活动现金流4185797431,0761,099货币资金1877491,3612,4923,656净利润3114016238901,041应收及预付233352484680735折旧摊销1732213036存货11233营运资金变动13421816422187其他流动资产1,0705,5775,5925,6075,613其它-43-72-65-65-65非流动资产137163332312276投资活动现金流-218-4,474-1255565长期股权投资1322222222资本支出-53-63-190-100固定资产5367116116100投资变动-198-4,456000在建工程00000其他3245656565无形资产1818181818筹资活动现金流-1844,449-600其他长期资产5357177157137银行借款00000资产总计1,6276,8447,7729,09510,283股权融资04,482000流动负债4247271,0381,4711,618其他-184-32-600短期借款00000现金净增加额165546111,1311,164应付及预收2644986869891,094期初现金余额1661867491,3612,492其他流动负债161229352482524期末现金余额1867491,3612,4923,656非流动负债1649494949长期借款00000应付债券00000其他非流动负债1649494949负债合计4407751,0871,5201,667股本360461461461461资本公积2164,5884,5884,5884,588主要财务比率留存收益6071,0131,6352,5263,567至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E归属母企业股东权益1,1876,0696,6857,5758,616成长能力少数股东权益00000营业收入增长50.0%39.8%66.8%40.2%8.1%负债和股东权益1,6276,8447,7729,09510,283营业利润增长56.7%18.8%57.3%43.0%16.9%归母净利润增长44.9%28.9%55.4%43.0%16.9%获利能力利润表单位:百万元毛利率86.7%85.6%87.3%87.5%87.5%至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E净利率27.5%25.4%23.6%24.1%26.1%营业收入1,1301,5802,6353,6953,994ROE26.2%6.6%9.3%11.8%12.1%营业成本150228334461498ROIC23.0%-116.6%-225.7%-154.4%-136.8%营业税金及附加1116273740偿债能力销售费用216345577794839资产负债率27.1%11.3%14.0%16.7%16.2%管理费用89136224307320净负债比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用427.54598.79987.951385.481497.88流动比率3.519.197.165.976.18财务费用-1.95-3.02-21.10-38.53-61.48速动比率3.509.187.155.966.17资产减值损失4.41-0.030.000.000.00营运能力公允价值变动收益2.4050.300.000.000.00总资产周转率0.780.370.360.440.41投资净收益49.9631.4765.0065.0065.00应收账款周转率5.615.515.565.535.54营业利润338.02401.65631.66903.151056.01存货周转率150.27187.24166.73176.39171.42营业外收支-16.504.720.000.000.00每股指标(元)利润总额3224066329031,056每股收益0.860.871.351.932.26所得税11691315每股经营现金流1.161.261.612.332.38净利润3114016238901,041每股净资产3.3013.1614.5016.4318.69少数股东损益00000估值比率归属母企业净利润3114016238901,041P/E-188.62161.40112.8896.54EBITDA252.76288.73506.57739.62835.53P/B-12.4515.0313.2711.66EPS(元)0.860.871.351.932.26EV/EBITDA-259.09195.70132.51115.90金山办公|年报点评广发计算机行业研究小组刘雪峰:首席分析师,东南大学工学士,中国人民大学经济学硕士,1997年起先后在数家IT行业跨国企业从事技术、运营与全球项目管理工作。

2010年7月始就职于招商证券研究发展中心负责计算机组行业研究工作,2014年1月加入广发证券发展研究中心。

王奇珏:资深分析师,上海财经大学信息管理学士,上海财经大学资产评估硕士,2015年进入广发证券发展研究中心。

庞倩倩:资深分析师,华南理工大学管理学硕士,曾就职于华创证券,2018年加入广发证券发展研究中心。

钱砾:高级分析师,东南大学信息工程学士、生物医学工程医学电子影像方向硕士,先后在电子信息行业和医疗影像设备行业工作超过6年,2017年加入广发证券发展研究中心。

ption]广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

tion]广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系大家广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn法律主体声明本报告由广发证券股份有限企业或其关联机构制作,广发证券股份有限企业及其关联机构以下统称为“广发证券”。

本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子企业/经营机构完成。

广发证券股份有限企业具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。

广发证券(香港)经纪有限企业具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

金山办公|年报点评重要声明广发证券股份有限企业及其关联机构可能与本报告中提及的企业寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限企业及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。

投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。

本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。

广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。

在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。

本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。

请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过去的业绩并不保证未来的表现。

本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。

本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。

本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。

报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。

广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。

客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。

广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。

本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的立场。

广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的必赢56net手机版。

报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。

广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。

在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。

本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。

请注意此信息仅供用作组成大家的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据,以支撑大家对所述相关行业/企业的观点的结论。

在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。

权益披露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述企业在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

版权声明未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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