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华金证券-中国重汽-000951-风雨六十载,改革再出发-200120
2020-01-20 16:58:01  林帆
研报摘要

  投资要点
  不忘初心,终成重卡行业翘楚。中国重汽集团前身为成立于1956年的济南汽车制造厂,旗下重卡业务中国重汽济南卡车股份有限企业于2004年在深交所上市,2007年中国重汽(香港)有限企业在香港上市。2019年9月,山东重工成为中国重汽集团控股股东,A股上市企业中国重汽成为山东重工的二级子企业,但控股仍为中国重汽(香港)有限企业不变。成立60多年以来,企业一直从事卡车的研发、生产和销售,其中重卡销量稳居全国前三甲。2019年中国重汽集团重卡总销量19.1万辆,同比增长0.64%;市场占比约16.3%,排名第三,是国内重卡企业龙头之一。
  改革再出发,中长期空间开启。2018年9月谭旭光接任董事长后,进行了降本增效、组织机构调整、人员优化等一系列改革。2019年9月中国重汽集团股权划归山东重工,有利于管理的加强。改革的实施和管理的加强,有望提升企业盈利水平;对比同类企业,企业净利润率尚有较大提升空间(今年前三季度,中国重汽净利润率3.8%,潍柴动力净利润率7.4%)。“3个20万战略目标”提出2025年前企业重卡销量为20万辆,未来市场份额有望进一步提升。
  重卡行业高景气度有望维持。2019年重卡销量117.4万辆,同比增长2.6%,再创历史新高。中长期来看,各地“蓝天保卫战”的打响将加速国三与国四重卡的淘汰与更新(根据方得网统计,不能升级到国六排放标准,需要在2020年底前淘汰重卡约230万辆),以及“无锡断桥”事件后全国治理超载的深化,预计2020年重卡年销量中枢在115万辆左右,较2019年不会出现大幅回落(-2.0%),行业仍可维持较高景气度。
  投资建议:大家预测企业2019年至2021年每股收益分别为1.89元、2.19元和2.87元,净资产收益率分别为16.4%、19.0%和21.6%。维持企业“买入-A”投资评级。
  风险提示:重卡行业产销量增长低于预期;企业降本增效改革效果低于预期;上游原材料大幅上涨。
研报全文

华金证券-中国重汽-000951-风雨六十载,改革再出发-200120

1/262020年01月20日企业研究●证券研究报告中国重汽(000951.SZ)深度分析风雨六十载,改革再出发投资要点不忘初心,终成重卡行业翘楚。

中国重汽集团前身为成立于1956年的济南汽车制造厂,旗下重卡业务中国重汽济南卡车股份有限企业于2004年在深交所上市,2007年中国重汽(香港)有限企业在香港上市。

2019年9月,山东重工成为中国重汽集团控股股东,A股上市企业中国重汽成为山东重工的二级子企业,但控股仍为中国重汽(香港)有限企业不变。

成立60多年以来,企业一直从事卡车的研发、生产和销售,其中重卡销量稳居全国前三甲。

2019年中国重汽集团重卡总销量19.1万辆,同比增长0.64%;市场占比约16.3%,排名第三,是国内重卡企业龙头之一。

改革再出发,中长期空间开启。

2018年9月谭旭光接任董事长后,进行了降本增效、组织机构调整、人员优化等一系列改革。

2019年9月中国重汽集团股权划归山东重工,有利于管理的加强。

改革的实施和管理的加强,有望提升企业盈利水平;对比同类企业,企业净利润率尚有较大提升空间(今年前三季度,中国重汽净利润率3.8%,潍柴动力净利润率7.4%)。

“3个20万战略目标”提出2025年前企业重卡销量为20万辆,未来市场份额有望进一步提升。

重卡行业高景气度有望维持。

2019年重卡销量117.4万辆,同比增长2.6%,再创历史新高。

中长期来看,各地“蓝天保卫战”的打响将加速国三与国四重卡的淘汰与更新(根据方得网统计,不能升级到国六排放标准,需要在2020年底前淘汰重卡约230万辆),以及“无锡断桥”事件后全国治理超载的深化,预计2020年重卡年销量中枢在115万辆左右,较2019年不会出现大幅回落(-2.0%),行业仍可维持较高景气度。

投资建议:大家预测企业2019年至2021年每股收益分别为1.89元、2.19元和2.87元,净资产收益率分别为16.4%、19.0%和21.6%。

维持企业“买入-A”投资评级。

风险提示:重卡行业产销量增长低于预期;企业降本增效改革效果低于预期;上游原材料大幅上涨。

财务数据与估值会计年度201720182019E2020E2021E主营收入(百万元)37,310.440,377.940,702.542,635.444,799.1同比增长(%)76.7%8.2%0.8%4.7%5.1%营业利润(百万元)1,533.71,471.82,166.52,518.13,320.9同比增长(%)118.9%-4.0%47.2%16.2%31.9%净利润(百万元)897.6905.11,271.21,467.31,923.8同比增长(%)114.6%0.8%40.4%15.4%31.1%每股收益(元)1.341.351.892.192.87PE15.915.811.29.77.4PB2.52.42.11.91.6数据来源:贝格数据,华金证券研究所汽车|卡车III投资评级买入-A(维持)股价(2020-01-17)21.00元交易数据总市值(百万元)14,092.70流通市值(百万元)14,088.95总股本(百万股)671.08流通股本(百万股)670.9012个月价格区间11.66/23.68元一年股价表现单击此处输入文字。

资料来源:贝格数据升幅%1M3M12M相对收益-7.3614.8648.32绝对收益-1.9226.5884.94分析师林帆SAC执业证书编号:S0910516040001linfan@huajinsc.cn021-20377188相关报告中国重汽:11月重卡销量高增长,中长期成长空间开启2019-12-13中国重汽:业绩高增长,重卡高景气周期下核心受益标的2018-03-26中国重汽:9月销量再创新高,全年业绩增长或超预期2017-10-12中国重汽:8月产销两旺,“金九银十”热销态势有望延续2017-09-18中国重汽:多因素共振下重卡行情超预期的整车龙头2017-08-31-1%16%33%50%67%84%101%2019!-012019!-052019!-09中国重汽卡车深证综指深度分析/卡车/26内容目录一、不忘初心,大器方成...................................................................................................................................4(一)六十载重卡业务砥砺前行.................................................................................................................4(二)四大品牌构成集团产品支柱..............................................................................................................5(三)新控股股东山东重工带来新机遇......................................................................................................61.山东重工资产质量优质.....................................................................................................................72.山东重工业务覆盖面广.....................................................................................................................8二、改革再出发,中长期空间开启.....................................................................................................................9(一)新任领航者.......................................................................................................................................9(二)改革再出发.......................................................................................................................................91.改革策略.........................................................................................................................................102.成效初现.........................................................................................................................................103.目标远大.........................................................................................................................................11(三)对标潍柴动力,盈利能力仍有较大提升空间...................................................................................12(四)对标陕西重汽,单价中枢尚有提升空间..........................................................................................14三、重卡行业高景气度有望维持......................................................................................................................15(一)宏观因素边际改善..........................................................................................................................15(二)政策暖风徐徐加码..........................................................................................................................17(三)行业集中度持续提升......................................................................................................................19四、盈利预测与投资建议.................................................................................................................................20(一)可比企业财务比较..........................................................................................................................20(二)盈利预测........................................................................................................................................22五、风险提示...................................................................................................................................................23图表目录图1:中国重汽发展历程....................................................................................................................................4图2:中国重汽集团重要重卡品牌.....................................................................................................................5图3:企业2018年营收占比..............................................................................................................................5图4:集团重卡销量...........................................................................................................................................5图5:重汽集团海外经销商分布.........................................................................................................................6图6:重汽集团重卡出口(辆)及同比增速.......................................................................................................6图7:企业股权结构...........................................................................................................................................7图8:山东重工业务板块....................................................................................................................................7图9:山东重工近三年资产情况.........................................................................................................................8图10:山东重工近三年资产负债率...................................................................................................................8图11:山东重工近三年营业收入(亿元)及同比..............................................................................................8图12:山东重工近三年净利润(亿元)及同比..................................................................................................8图13:山东重工主要控股企业...........................................................................................................................9图14:谭旭光职业经历.....................................................................................................................................9图15:近10年企业销售费用(百万元)及同比.............................................................................................10图16:近10年企业管理费用(百万元)及同比.............................................................................................10图17:近10年内企业销售费用率和管理费用率.............................................................................................11图18:近10年内企业销售毛利率...................................................................................................................11深度分析/卡车/26图19:2016年以来企业季度存货及同比增速.................................................................................................11图20:四个努力+一个目标..............................................................................................................................12图21:潍柴动力主要业务................................................................................................................................13图22:中国重汽和潍柴动力营业收入(亿元)对比........................................................................................13图23:中国重汽和潍柴动力净利润(亿元)对比............................................................................................13图24:中国重汽和潍柴动力销售毛利率对比...................................................................................................14图25:中国重汽和潍柴动力销售净利率对比...................................................................................................14图26:中国重汽和潍柴动力总资产周转率对比................................................................................................14图27:中国重汽和潍柴动力存货周转率对比...................................................................................................14图28:中国重汽和陕西重汽营业收入(亿元)对比........................................................................................15图29:中国重汽和陕西重汽净利润(亿元)、净利率对比................................................................................15图30:中国重汽集团和陕西重汽重卡销量(万辆)对比.................................................................................15图31:中国重汽和陕西重汽重卡单价(万元)对比........................................................................................15图32:物流重卡和工程重卡销量占比..............................................................................................................16图33:物流重卡销量及同比............................................................................................................................16图34:公路货运载货量及同比.........................................................................................................................16图35:工程重卡销量及同比............................................................................................................................17图36:2008年-2019年11月国内基建投资累计同比......................................................................................17图37:物流重卡更新量预测............................................................................................................................19图38:国三重卡淘汰量预测............................................................................................................................19图39:一带一路货运量指数和贸易额指数.......................................................................................................19图40:中国重卡出口量(万辆).....................................................................................................................19图41:重卡行业市占率...................................................................................................................................20图42:CR5车企市占率..................................................................................................................................20图43:可比企业营收规模................................................................................................................................20图44:可比企业营收增速................................................................................................................................20图45:可比企业净利润规模............................................................................................................................21图46:可比企业净利润增速............................................................................................................................21图47:可比企业毛利率...................................................................................................................................21图48:可比企业净利润率................................................................................................................................21图49:可比企业三项费用率合计.....................................................................................................................21图50:可比企业净资产收益率.........................................................................................................................21表1:改革策略................................................................................................................................................10表2:超限超载政策.........................................................................................................................................17表3:超限超载相关标准..................................................................................................................................18表4:国家轻型汽车及重型汽车国六标准实施阶段..........................................................................................18表5:各业务盈利预测.....................................................................................................................................22表6:同类企业估值比较..................................................................................................................................23深度分析/卡车/26一、不忘初心,大器方成(一)六十载重卡业务砥砺前行中国重汽前身为成立于1956年的济南汽车修配厂,2001年中国重汽集团正式成立,旗下重卡业务中国重汽济南卡车股份有限企业于2004年在深交所上市,2007年中国重汽(香港)有限企业在香港上市。

2019年山东重工成为中国重汽集团控股股东,A股上市企业成为山东重工的二级子企业,但其直接控股股东仍为中国重汽(香港)有限企业。

企业先后通过消化吸取国外先进重型汽车制造技术,深耕重卡领域。

2016年企业首款智能重卡面世,标志着企业对智能制造领域布局的开始。

中国重汽集团济南卡车股份有限企业(中国重汽A)主要从事重型汽车及零部件的生产和销售业务。

业务包括载重汽车、专用汽车、重型专用车底盘、客车底盘等。

目前主要拥有“HOWO”、“HOWO-A7”、“HOWO-T系”及“豪翰”等品牌车型产品。

企业的前身济南汽车制造厂建于1956年,是我国重型汽车工业的摇篮。

1960年企业生产了第一辆重型汽车——黄河牌JN150八吨载货汽车(也是新中国第一辆重型汽车),此举使得中国生产属于自己的重型汽车成为了可能。

1976年企业成功研制了中国第一辆8X8独立悬挂重型越野军车——黄河JN252,又一次成功填补了我国重型军用越野车的空白。

通过消化吸取国外新进制造技术,深度布局重卡领域。

1983年经国家批准企业成功引进奥地利斯太尔91系列重型汽车制造技术项目,1984年以济南汽车制造总厂为主体,吸取国内其它整车、发动机及零部件制造厂,组建重型汽车工业联营企业,在国内联合生产“斯太尔”系列重型汽车。

2009年德国曼企业以60亿港元入股中国重汽,获得25%股份,企业则以独占许可的方式获取MAN技术使用权。

图1:中国重汽发展历程资料来源:企业官网,华金证券研究所深度分析/卡车/26(二)四大品牌构成集团产品支柱中国重汽集团主要产品为四大品牌,分别是汕德卡、豪沃、豪瀚、斯太尔。

其中豪沃和豪翰两大品牌主要由中国重汽济南卡车股份有限企业(中国重汽A)销售。

汕德和斯太尔品牌由中国重汽集团济南商用车有限企业生产及销售,济南商用车有限企业是中国重汽(香港)有限企业的控股子企业,资产业务属于港股。

豪沃是企业产品规模最大的品牌,市场知名度较高。

豪翰系列具有动力强、油耗低、性能稳定等优点。

汕德卡系列专注于高端市场,技术方面来源于德国MAN。

斯太尔系列源于企业1983年引入的斯太尔技术,其技术成熟度高,可靠性强。

图2:中国重汽集团重要重卡品牌资料来源:企业官网,华金证券研究所企业营收主要来源于重卡整车业务。

从2018年年报可以看出,企业整车业务营收占比达到92.57%,配件和其他业务收入仅占总收入的7.43%。

集团的重卡销量随行业波动相关性大,2015年销量9.88万辆为近10年来最低点,随后销量逐年攀升,至2019年销量达19.09万辆的高位,同比增长0.64%,市占率为16.26%,国内排名第三。

图3:企业2018年营收占比图4:集团重卡销量资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:中汽协,华金证券研究所92.57%6.80%0.63%整车配件其他业务-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020092010201120122013201420152016201720182019重汽集团重卡销量(万辆)同比深度分析/卡车/26积极发展海外业务。

重汽集团在全球设立了74个海外代表处和办事机构,在90余国家设立263家经销商、253个服务网点和228个配件网点,在12个国家或地区建立16个配件中心库,在13个国家和地区建立18个境外KD生产工厂。

集团销售网络覆盖“一带一路”沿线国家一半以上,并覆盖中亚、中东、东南亚等新兴经济体及澳大利亚、香港等成熟市场。

出口量连续十四年位居国内行业首位。

2018年集团的重卡出口量达到3.63万辆,同比增加18.57%,占全行业出口量6.99万辆的51.93%,领先优势十分明显。

图5:重汽集团海外经销商分布图6:重汽集团重卡出口(辆)及同比增速资料来源:方得网,华金证券研究所资料来源:企业公告,华金证券研究所(三)新控股股东山东重工带来新机遇2019年9月资产重组后,山东重工通过直接控制重汽集团65%的股权实现对企业(中国重汽A)的间接控制,而企业的直接控股股东仍然是中国重汽(香港)。

2019年9月25日,济南市国资委与山东重工签署了《中国重型汽车集团有限企业国有股权无偿划转协议》,济南市国资委将中国重汽集团45%股权无偿划转至山东重工,同时山东国投将中国重汽集团20%股权除资产收益权外的其他股东权利委托给山东重工行使,即山东重工成为重汽集团控股股东并控制及支配其65%股权,从而导致山东重工通过中国重汽集团取得并控制上市企业64.55%股份权益,构成对上市企业间接收购。

-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201020112012201320142015201620172018集团重卡出口(辆)同比深度分析/卡车/26图7:企业股权结构资料来源:Wind,华金证券研究所1.山东重工资产质量优质山东重工是中国领先、全球知名的国有大型汽车与装备制造集团。

山东重工打造了全球首个商用车动力总成系统,拥有商用车和工程机械完整的黄金产业链,其业务涵盖动力系统、工程机械、重卡、豪华游艇、核心零部件等五大板块。

图8:山东重工业务板块资料来源:企业官网,华金证券研究所近三年山东重工资产规模逐年扩大,资产负债率保持稳定。

2016年山东重工资产规模为532.52亿元,至2018年资产规模达到1311.49亿元,增幅达到146.28%。

相对于其资产规模的大幅增长,资产负债率变化并不大(2016年资产负债率为61.05%,2018年其资产负债率为74.37%,增加了13.32pct),资产质量比较优良。

深度分析/卡车/26图9:山东重工近三年资产情况图10:山东重工近三年资产负债率资料来源:企业公告,华金证券研究所资料来源:企业公告,华金证券研究所山东重工近三年营收和净利润保持稳定增长,盈利水平良好。

2018年山东重工营收为1769.50亿元,相较于2016年的1066亿元增长了65.93%;2016年山东重工净利润为29.38亿元,2018年为116.10亿元,增幅为295.17%;净利润率由2016年的2.76%提升到2018年的9.93%。

山东重工近三年盈利能力提速较快。

图11:山东重工近三年营业收入(亿元)及同比图12:山东重工近三年净利润(亿元)及同比资料来源:企业公告,华金证券研究所资料来源:企业公告,华金证券研究所2.山东重工业务覆盖面广山东重工主要控股子企业众多,业务涵盖面广。

其控股比例为100%的下属企业有潍柴控股集团有限企业、山重建机有限企业、山东宇泰汽车零部件有限企业、山东重工投资有限企业和山东德工机械有限企业。

而且其通过控股潍柴控股集团有限企业间接持有潍柴动力股份有限企业17.72%股份,为其旗下最优质资产。

山东重工旗下控股子企业众多,可与重汽集团发挥协同作用,从而促进上市企业的降本增效。

0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00总资产(亿元)总资产(亿元)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%资产负债率02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000营业收入(亿元)营业收入(亿元)020406080100120140净利润(亿元)净利润(亿元)深度分析/卡车/26图13:山东重工主要控股企业资料来源:企业公告,华金证券研究所二、改革再出发,中长期空间开启(一)新任领航者2018年9月1日,谭旭光回归中国重汽集团接任董事长职位。

1998年谭旭光受中国重汽集团认命,任潍坊柴油机厂厂长,启动了“定岗、定编、定员”的“三定”改革。

2005年,潍柴动力以现金10.2338亿元收购了原德隆系企业所持有的湘火炬第一大股东28.12%的股份,并通过换股方式合并湘火炬,实现国内上市;2006年,潍柴战略重组山东巨力股份有限企业;2017年潍柴集团实现汇总收入2208亿元。

谭旭光用了20年时间打造出了一个世界级强大企业。

2018年谭旭光回归中国重汽,将开启一段波澜壮阔的征程。

图14:谭旭光职业经历资料来源:经济观察网,华金证券研究所(二)改革再出发深度分析/卡车/261.改革策略谭旭光在2019年11月24日的“新时代新重汽新跨越”商务大会上表示该年中国重汽分别进行了四方面的改革措施。

改革措施包括围绕企业“止血”进行人事制度和降本增效改革,以及围绕“造血”的创新产品和生态优化改革。

改革旨在优化人员结构,通过优胜劣汰选拔员工;通过降本增效强化预算管控,降低物流成本和采购成本,以此来支撑进一步的新品研发;造血改革目的在于提速产品优化升级,满足消费者需求。

表1:改革策略改革策略具体内容人事制度改革公开竞聘、优胜劣汰,打破封闭;建成干部能上能下,员工能进能出,薪酬能高能低的市场化机制;推动干部年轻化、常识化、国际化降本增效改革建立以财务为中心的管理体系,强化预算管控,费用归口管理;降低采购成本,建立供应商优胜劣汰机制。

创新产品改革研发系统改革:聘请国际咨询企业,启动正向开发体系建设,大幅提升研发投入;加快产品研发:提速产品优化升级,创新产品型铺规划,更加适应市场需求;推动数字化转型:加大全价值链的信息化、大数据建设生态优化改革坚持客户导向、结果导向、问题导向,全面落地“客户满意是大家的宗旨”的核心价值观;全面落地“不争第一就是在混”的激情学问;全面落地“一天当半天用”的效率学问资料来源:第一商用车网,华金证券研究所2.成效初现2019Q1-Q3销售费用为8.37亿元,同比下降20.91%;管理费用为1.65亿元,同比下降42.61%。

企业销售费用和管理费用从2018年开始下降,当年销售费用同比下降10.47%,管理费用同比降幅达到44.96%。

2019年前三季度继续维持了下降趋势。

降本增效改革成果初步显现。

图15:近10年企业销售费用(百万元)及同比图16:近10年企业管理费用(百万元)及同比资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00销售费用销售费用同比-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00管理费用管理费用同比深度分析/卡车/26企业销售费用率和管理费用率均显著下降。

2018年全年和2019年前三季度,企业的销售费用率分别为2.62%和2.86%,相较于2013-2017年3.16%的均值,下降幅度较为明显。

管理费用率至2015年开始呈现下降趋势,2018年开始下降幅度较大。

2019年企业三季报的毛利率达到10.63%,为10年来最高水平。

2019年前三季度企业毛利率为10.63%,超过2016年高点的10.54%,为10年来新高。

改革后企业的盈利能力提升比较明显。

图17:近10年内企业销售费用率和管理费用率图18:近10年内企业销售毛利率资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所加速去库存效果显著,2019Q1-Q3存货持续环比三连降。

2019年Q1企业存货为60.50亿元,同比下降35.91%;Q2存货为46.34亿元,同比下降42.82%,环比下降23.40%;Q3存货为33.83亿元,同比下降46.52%,环比下降27%。

企业库存去化较为迅速,经营日益优化。

图19:2016年以来企业季度存货及同比增速资料来源:Wind,华金证券研究所3.目标远大0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%销售费用率管理费用率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%销售毛利率销售毛利率-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00存货(亿元)同比深度分析/卡车/26中国重汽将在四个方面进行努力改善以实现“3个20万战略目标”—即到2025年,集团重卡、中轻卡以及轻型商用车国内销量分别达到20万台。

努力发挥资源优势,提供更具竞争力的高端产品。

9月29日,济南市国资委将其持有的中国重型汽车集团有限企业45%的股权无偿划转给山东重工。

通过与山东重工的重组,中国重汽可以获得更优质的资源配置,并将有能力投入更多的资源在产品的研发领域。

努力强化客户导向,持续优化商务政策和响应机制。

未来企业产品将以客户需求为导向,更快速的掌握客户诉求并且做到快速响应,强化全价值的客户导向思维和客户考核评价机制。

增加客户满意度,并且使产品更贴近客户需求。

努力优化营销网络,打造深度融合的命运共同体。

企业将进行系统性地培育营销网络,改善考核制度,每年将淘汰10%的僵尸渠道,引进15%的优秀渠道,从而在增加销量的同时改善成本。

努力完善服务体系。

企业将通过增加服务站数量来缩短服务半径,从而提高服务效率;并将完善备件配件体系建设,确保在第一时间满足缺货需求。

完善的服务体系可以增加客户黏度以及客户满意度。

“3个20万目标”:到2025年,中国重汽全系列商用车要实现60万辆目标;其中重卡国内销售20万辆,中轻卡国内销售20万辆,轻型商务车销售20万辆。

2019年,重汽集团重卡销量19.09万辆,同比增长0.64%;中轻卡销量9.55万辆,同比下降19%。

重卡销量距目标差距较小,中轻卡销量还有较大提升空间。

图20:四个努力+一个目标资料来源:第一商用车,华金证券研究所(三)对标潍柴动力,盈利能力仍有较大提升空间潍柴动力股份有限企业成立于2002年,其核心业务为商用车动力系统。

潍柴动力的业务包括动力总成(发动机、变速箱、车桥)、整车机车、液压系统和汽车零部件。

其拥有的品牌包括潍柴动力发动机、陕汽重卡、法士特变速器、汉德车桥等。

深度分析/卡车/26图21:潍柴动力主要业务资料来源:企业官网,华金证券研究所潍柴动力由于业务覆盖范围较广(涉及整车、动力系统,还包括智能物流产业链),所以其营业收入和净利润规模均大于中国重汽。

2019年前三季度中国重汽营业收入为292.59亿元,潍柴动力实现营收达1267.08亿元,是中国重汽的4.33倍。

同时,2019年前三季度中国重汽实现净利润11.06亿元,潍柴动力净利润为93.29亿元,是中国重汽的8.43倍。

图22:中国重汽和潍柴动力营业收入(亿元)对比图23:中国重汽和潍柴动力净利润(亿元)对比资料来源:wind,华金证券研究所资料来源:wind,华金证券研究所中国重汽毛利率与净利率均低于潍柴动力,仍有较大提升空间。

中国重汽的销售毛利率近五年一直维持在10%左右(2019前三季度毛利率为10.63%),相对的潍柴动力毛利率由2013年的20.62%提升至2019年前三季度的22.06%。

从净利率来看,中国重汽2019前三季度为3.78%,而潍柴动力为7.36%。

受益于谭旭光同时兼任潍柴动力以及中国重汽董事长,伴随其改革政策的开展,中国重汽的毛利率和净利率双双提升的概率较大。

02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中国重汽潍柴动力0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00中国重汽潍柴动力深度分析/卡车/26图24:中国重汽和潍柴动力销售毛利率对比图25:中国重汽和潍柴动力销售净利率对比资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所从营运能力来看,中国重汽的总资产周转率一直高于潍柴动力,存货周转率从2018年开始恢复上升趋势。

2019前三季度中国重汽总资产周转率为1.35,潍柴动力为0.59,如在同样资本规模的前提下,中国重汽的营收将远高于潍柴动力。

图26:中国重汽和潍柴动力总资产周转率对比图27:中国重汽和潍柴动力存货周转率对比资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所(四)对标陕西重汽,单价中枢尚有提升空间潍柴动力股份有限企业控股子企业陕西重型汽车有限企业(51%股权),其主要从事重卡业务,重卡销量位居国内车企销量第四位。

中国重汽营业收入低于陕西重汽,但其净利润率相对较高。

从营业收入来看,近年来除了2015年中国重汽营业收入高于陕西重汽外,其余年度均是陕西重汽领先。

2018年,陕西重汽营业收入为511.20亿元,中国重汽为403.78亿元。

但从净利润率来看,中国重汽一直高于陕西重汽,2018年中国重汽实现净利润12.13亿元,净利率为3.00%,而陕西重汽实现净利润11.87亿元,净利润率为2.32%。

这表明中国重汽的盈利能力一直强于陕西重汽。

0%5%10%15%20%25%中国重汽潍柴动力0%1%2%3%4%5%6%7%8%中国重汽潍柴动力0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80中国重汽潍柴动力0.001.002.003.004.005.006.007.008.00中国重汽潍柴动力深度分析/卡车/26图28:中国重汽和陕西重汽营业收入(亿元)对比图29:中国重汽和陕西重汽净利润(亿元)、净利率对比资料来源:企业公告,华金证券研究所资料来源:企业公告,华金证券研究所中国重汽集团销量水平一直高于陕西重汽,陕西重汽较高的营收水平源于较高的重卡单价。

2018年陕西重汽重卡销量为16.81万辆,中国重汽重卡销量为18.97万辆,是陕西重汽的1.13倍,所以其较高的营业收入来源于较高的重卡单价。

2018年陕西重汽的车单价为33.41万元,中国重汽为26.36万元。

自从2013年以来,陕西重汽的重卡车单价一直在显著提升,而中国重汽的车单价提升并不明显,未来重汽的工作重点将是在高端车型产品的研发,其单价提升速度有望加快。

图30:中国重汽集团和陕西重汽重卡销量(万辆)对比图31:中国重汽和陕西重汽重卡单价(万元)对比资料来源:中汽协,华金证券研究所资料来源:企业公告,华金证券研究所三、重卡行业高景气度有望维持(一)宏观因素边际改善重卡销量结构出现调整,物流重卡销量占比逐年提升。

物流重卡销量占比从2005年的51.83%提升到2018年的67.51%,相对的工程重卡销量占比则从2005年的48.17%下降到2018年的32.49%,这一现象反应了国内快递物流等货运需求的快速增长。

大家预计这一趋势或不再延续,但物流用重卡仍占主要市场份额的情形不会短期内改变。

0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00中国重汽陕西重汽0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00中国重汽净利润(亿元)陕西重汽净利润(亿元)中国重汽净利率陕西重汽净利率0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00中国重汽陕西重汽0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00中国重汽陕西重汽深度分析/卡车/26图32:物流重卡和工程重卡销量占比资料来源:Wind,华金证券研究所近5年公路货运载货量逐年增加,支撑物流重卡销量增长。

伴随我国经济增长方式逐步由投资驱动转变为消费驱动,以及电商的快速发展,物流运输需求大大增加带动物流重卡销量持续较高增长。

国家统计局公布的2019年中国人均GDP已经达到1万美金,更多的居民进入中产阶级行列,以消费驱动的国民经济增长方式只会加强,不会削弱。

因此大家相信未来几年我国物流运输实现稳健增长应无大的风险,物流用重卡实现较为稳健增长的概率较大。

图33:物流重卡销量及同比图34:公路货运载货量及同比资料来源:wind,华金证券研究所资料来源:国家统计局,华金证券研究所基建投资发力,工程重卡销量有望提高。

总体来说,工程重卡销量增速与基建投资同比增速成正向变动(2016-2018年基建投资增速下滑,但是因为2016年“921”治超政策的实施带来较多新增需求,工程重卡销量不降反增)。

2019年第三季度、第四季度连续两个季度GDP增速已运行在6.0%的水平,2020年经济“稳增长”的基调下,基建等固定资产投资增速边际改善的概率较大,对工程重卡销量的增长带来有利条件。

11.3715.9621.6623.8529.2341.4935.5024.1929.0826.6317.0018.2829.5537.3033.2112.2414.7726.9630.2034.3960.0152.6639.2048.3247.7438.0054.5681.6577.7774.970.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%物流重卡销量(万辆)工程重卡销量(万辆)-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201420152016201720182019物流重卡销量(万辆)同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00201420152016201720182019E公路货运载货量(亿吨)增速深度分析/卡车/26图35:工程重卡销量及同比图36:2008年-2019年11月国内基建投资累计同比资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所(二)政策暖风徐徐加码超限超载标准逐渐统一,执法标准趋严。

2016年7月发布新的强制性国家标准《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》(GB1589-2016),重新规定了车辆的最大载荷。

8月交通部发布《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》和《车辆运输车治理工作方案》,文件要求加强对货车生产、改装、销售和道路货物运输的全过程监管。

表2:超限超载政策时间国家部委政策主要内容2016年7月12日交通部、工信部、公安部、工商总局、质检总局关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见加强对货车生产、改装、销售和道路货物运输的全过程监管,通过深入持续的综合治理,基本杜绝货车非法改装现象,基本消除高速公路和国省干线公路超限超载,农村公路超限超载得到有效遏制,公路网整体安全保障水平进一步提升,初步建立法规完备、权责清晰、运行顺畅、实行有力、科学长效的治超工作体系。

2016年7月26日质检总局、国家标准委员会汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值该标准规定了汽车、挂车及汽车列车的外廓尺寸及质量限值,适用于所有在道路上使用的车辆。

相比GB1589-2004,有四个方面的变化:一是取消了车辆长度限值与最大总质量或轴数挂钩的限制,放宽了车辆宽度限值;二是增加了中置轴车辆运输挂车及列车、中轴货运挂车及列车、长头牵引铰接列车等新车型;三是增加了牵引车、半挂车匹配运输相关参数的规定;四是明确了外廓尺寸测量要求。

2016年8月18日交通部、工信部、公安部、工商总局、质检总局车辆运输车治理工作方案2017年9月21日起所有双排车辆禁止上路,2017年9月21日至2018年6月30日为不合规车辆运输车的整改期,暂时允许“单排车”过渡运行。

从方案发布之日后注册登记的不合规车辆运输车禁止在过渡期过渡运行。

不合规车辆登记系统将上线。

2016年8月18日交通部、公安厅整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案通过开展专项整治行动,进一步健全完善交通运输和公安部门治超执法联动机制,统一超限超载执法标准,严厉打击公路货车违法超限超载、强行冲卡等突出违法行为,有效预防货车道路交通事故,依法保护公路路产路权,为群众出行创造安全畅通的交通环境。

2019年5月31日交通部收费公路车辆通行费车型分类该政策规定2020年1月1日起,按车型收取新的通行费,新车型标准于2019年11月1日起正式施行。

此外,自2020年1月1日起,禁止车货总重超过49吨的超限超载大货车通行全国高速公路。

新车型-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00200820092010201120122013201420152016201720182019M1-11工程重卡销量(万辆)同比-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%基建投资累计同比基建投资累计同比深度分析/卡车/26分类:1类:二轴车辆,总长小于6米且总重小于4.5吨;2类:二轴车辆,总长大于等于6米或者总重大于等于4.5吨;3,4,5,6类分别为三、四、五、六轴车辆。

2019年12月17日交通部交通运输部办公厅关于进一步规范全国高速公路入口称重检测工作的通知严格实行全国统一的违法超限超载认定标准。

其中,六轴列车驱动形式为6X4的总质量限值为49吨,6X2的总质量限值为46吨,各地不得因驱动形式为6X4的列车未办理ETC而简单按照46吨处理。

资料来源:交通部,华金证券研究所单车实际运力下降,促进重卡更新需求。

新规发布后,四轴车辆的载荷下降幅度最大,由旧版规定的40吨下降至31吨,降幅达22.5%;降幅最少的为二轴车辆,由20吨下降至18吨,降幅为10%。

大家估计新规的出台导致货车单车实际运力下降15%左右,催生出较大的新车购买需求。

表3:超限超载相关标准旧版标准新版标准下降比例超限长N/A18.1米N/A宽N/A2.55米N/A高N/A4米N/A超载二轴车辆20吨18吨10%三轴车辆30吨25吨17%四轴车辆40吨31吨23%五轴车辆50吨43吨14%六轴及以上车辆55吨49吨11%资料来源:交通部,华金证券研究所国六标准实施加速国三及以下重型柴油货车淘汰。

2018年6月28日,生态环境部发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》,规定重型车国六标准分为6a和6b两个实施阶段。

国六a阶段为:燃气汽车、城市车辆、重型柴油车分别于2019年7月1日、2020年7月1日、2021年7月1日起实施;国六b阶段:燃气汽车于2021年1月1日起实施,重型柴油车于2023年7月1日起实施。

2018年6月出台《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,计划中提出2020年底将淘汰京津冀及周边地区的国三及以下重型柴油货车100万辆。

表4:国家轻型汽车及重型汽车国六标准实施阶段实行标准车型分类实施时间第六阶段轻型汽车a阶段从2020年7月1日起实施b阶段从2023年7月1日起实施重型汽车a阶段燃气汽车从2019年7月1日起实施城市车辆从2020年7月1日起实施所有重型燃油车从2021年7月1日起实施b阶段燃气汽车2021年1月1日起实施所有重型柴油车2023年7月1日起实施资料来源:环保部,华金证券研究所超限超载政策的实施以及国六标准逐渐落地将带来新的重卡更新量。

原有车型单车运力下降,出现新车购买需求,新购买的大吨数重卡也会提升重卡行业平均单价。

大家预测超载新规将带来深度分析/卡车/26约50万台物流车替换需求(物流重卡保有量350万台×15%=52.5台)。

国三标准于2010年开始实施,所以2009年和2010年销售的重卡均为国三标准,该批重卡截止到目前已经到了更新周期。

假设到2021年底低排放标准车辆(国三及以下)充分淘汰更新,则从今年开始平均每年更新需求量达100万台,有望成为重卡未来两年产销稳定的重要支撑。

图37:物流重卡更新量预测图38:国三重卡淘汰量预测资料来源:国家统计局,华金证券研究所资料来源:中汽协,华金证券研究所“一带一路”项目带来更多基建投资机会,促进重卡出口。

“一带一路”项目覆盖区域众多,包括欧亚大陆和半个非洲及附近海域,涉及70余个国家。

“一带一路”贸易额指数自2015年起一直稳步增长,从2015年的89.39增长至2019年的139.80;与此同时,“一带一路”货运量指数从2017年的119.11增长至2019年的139.66。

贸易以及基础建设投资的增加均将促进我国重卡对该地区的出口,行业出口量的增加将促进企业出口销量的增长。

图39:一带一路货运量指数和贸易额指数图40:中国重卡出口量(万辆)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:卡车之家,华金证券研究所(三)行业集中度持续提升重卡行业市场集中度一直维持高位,头部企业有较强优势。

2010-2019年,我国重卡行业前五企业(CR5)销量占比一直维持在82%-83%,前八企业(CR8)销量占比从2010年的92%提升到2019年的94%,行业集中度较高。

自2014年后,重卡前三企业(CR3)市场占比在快0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00物流重卡保有量更新量物流重卡保有量更新量90.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002019年重卡销量国三淘汰量2019年重卡销量国三淘汰量0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00一带一路货运量指数一带一路贸易额指数0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00重卡出口(万辆)深度分析/卡车/26速提升(从2014年的53%提升至2019年的约61%),企业做为前三强企业,将受益于行业集中度的提升。

图41:重卡行业市占率图42:CR5车企市占率资料来源:中汽协,华金证券研究所资料来源:中汽协,华金证券研究所四、盈利预测与投资建议(一)可比企业财务比较大家选取了国内四家同类型整车及零部件企业进行对比,分别是潍柴动力、东风汽车、福田汽车、陕西重汽。

根据最新的2019年三季报数据,潍柴动力营收规模排在第一位,并且具有较大的领先优势,中国重汽的营收规模仅大于东风汽车。

从营收增速来看,可比各企业自2017年高点后均下滑,但2019年前三季度除重汽外其它企业均恢复正增长,显示出企业改革调整对经营带来一定压力,随时间推移影响将逐步消除。

图43:可比企业营收规模图44:可比企业营收增速资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所在可比企业中重汽的营收规模较小,但自2016年后净利润规模可排名第二位,且净利润增速显示较强的稳定性(与规模较大的潍柴动力趋同),表明企业经营质量较为优良。

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CR3CR5CR80%5%10%15%20%25%一汽集团中国重汽东风汽车北汽福田陕西重汽0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00中国重汽潍柴动力东风汽车福田汽车陕西重汽-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%中国重汽潍柴动力东风汽车福田汽车陕西重汽深度分析/卡车/26图45:可比企业净利润规模图46:可比企业净利润增速资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所从盈利能力来看,中国重汽毛利率较其他三家上市企业均低,但净利率高于东风汽车和福田汽车。

从三费情况看,中国重汽的三项费用率一直处于低位,而且伴随集团降本增效改革逐步实施,其费用率有望进一步下降。

从净资产收益率来看,中国重汽仅次于潍柴动力。

图47:可比企业毛利率图48:可比企业净利润率资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所图49:可比企业三项费用率合计图50:可比企业净资产收益率资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00中国重汽潍柴动力东风汽车福田汽车陕西重汽-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00中国重汽潍柴动力东风汽车福田汽车陕西重汽0%5%10%15%20%25%中国重汽潍柴动力东风汽车福田汽车-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%中国重汽潍柴动力东风汽车福田汽车陕西重汽0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中国重汽潍柴动力东风汽车福田汽车-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中国重汽潍柴动力东风汽车福田汽车深度分析/卡车/26(二)盈利预测各业务盈利预测:1)整车业务:假设1:伴随国六切换、超限超载治理带来的重卡更新需求,2019年重卡全行业实现销量117.4万辆,同比增长2.6%,再创历史新高。

在宏观因素改善、超限超载治理深化及基建等固定投资增长边际改善等有利因素驱动下,大家认为2020年重卡销量为115万辆左右,将维持较高的景气度。

大家预计企业2019~2021年企业重卡销量分别为14.27万辆、14.83万辆和15.43万辆。

假设2:伴随企业降本增效改革初见成效,毛利率水平逐步提升。

预计2019~2021年毛利率分别为9.78%、10.20%和11.41%。

假设3:随着HOWO-T/G新产品渗透率提升,以及单车运力下降带来的车型替换,重卡销售均价将逐渐提升。

预计2019~2021年企业重卡均价分别为26.39万元、26.59万元和26.82万元。

所以,大家计算得出2019~2021年企业整车业务营收分别为376.49亿元、394.49亿元和413.67亿元。

2)配件等其他业务:以上业务在企业总营收中占比仅有7%左右,大家按照历史趋势做出简单预测。

大家预测2019~2021年该块业务营收分别为30.54亿元、31.87亿元和34.32亿元综上,大家预计企业2019~2021年营业收入分别为407.02亿元、426.35亿元和447.99亿元,增速分别为0.80%、4.75%和5.07%,毛利率分别为10.06%、10.49%和11.63%。

表5:各业务盈利预测业务分类2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E整车销量(万辆)7.468.0213.4714.1814.2714.8315.43YOY-17.78%7.52%67.96%5.26%0.60%3.97%4.00%单价(万元)24.2924.5025.5326.3626.3926.5926.82YOY-0.83%0.86%4.23%3.22%0.12%0.78%0.83%营业收入(亿元)181.22196.52344.03373.79376.49394.49413.67YOY-18.00%8.44%75.06%8.65%0.72%4.78%4.86%营业成本(亿元)166.93176.32310.63342.12339.67354.25366.47毛利率7.89%10.28%9.71%8.47%9.78%10.20%11.41%配件营业收入(亿元)10.2612.8625.9727.4527.9729.1931.58YOY-22.63%25.35%102.00%5.69%1.92%4.32%8.21%营业成本(亿元)5.0110.9522.1423.6124.0624.9126.90毛利率51.14%14.80%14.77%13.98%14.00%14.66%14.81%其他业务营业收入(亿元)2.161.813.102.532.562.682.74YOY-31.70%-16.05%71.40%-18.29%1.00%4.70%2.10%营业成本(亿元)1.851.672.952.292.342.452.50毛利率14.17%7.80%4.79%9.81%8.45%8.54%8.78%深度分析/卡车/26合计营业收入(亿元)193.64211.19373.10403.78407.02426.35447.99YOY-18.86%9.07%76.67%8.22%0.80%4.75%5.07%营业成本(亿元)173.79188.94335.71368.01366.07381.61395.87毛利率10.25%10.54%10.02%8.86%10.06%10.49%11.63%资料来源:Wind,华金证券研究所大家预测企业2019年至2021年每股收益分别为1.89元、2.19元和2.87元,净资产收益率分别为18.7%、19.1%和21.8%。

维持对企业“买入-A”的投资评级。

表6:同类企业估值比较证券代码企业名称收盘价EPS(元)PE2020/1/172018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E000951.SZ中国重汽21.001.351.892.192.8715.5611.119.597.32000338.SZ潍柴动力14.711.081.221.321.4313.6212.0611.1410.29600006.SH东风汽车4.640.280.260.280.2716.5717.8516.5717.19600166.SH福田汽车2.03-0.540.080.100.11-3.7625.3820.3018.45平均值10.5016.6014.4013.31资料来源:Wind一致预期,华金证券研究所五、风险提示1.重卡行业产销量增长低于预期:如果基建投资增速和治超效果低于预期,或国六排放政策落地时间晚于预期,将会导致重卡行业销量增长低于预期。

2.企业降本增效改革效果低于预期:经过2019年的一系列改革,降本增效的效果已经开始显现,但盈利改善的“天花板”尚存在一定不确定性,不排除低于预期的可能。

3.上游原材料价格大幅上涨的风险:成本占比较大的钢材、橡胶等,不排除价格大幅上涨的可能,将给企业盈利带来较大压力。

深度分析/卡车/26财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标(百万元)201720182019E2020E2021E(百万元)201720182019E2020E2021E营业收入37,310.440,377.940,702.542,635.444,799.1年增长率减:营业成本33,571.536,801.336,607.238,160.939,587.3营业收入增长率76.7%8.2%0.8%4.7%5.1%营业税费94.5125.0123.0122.9134.4营业利润增长率118.9%-4.0%47.2%16.2%31.9%销售费用1,181.71,057.91,139.71,108.51,197.6净利润增长率114.6%0.8%40.4%15.4%31.1%管理费用522.3287.5207.6221.7260.1EBITDA增长率79.5%10.9%23.5%13.7%19.6%财务费用255.9184.7351.5376.3185.4EBIT增长率100.9%12.9%25.9%14.9%21.1%资产减值损失168.1105.7107.1127.0113.3NOPLAT增长率101.5%-4.9%47.9%14.9%21.1%加:公允价值变动收益-----投资资本增长率7.7%-3.2%112.6%-40.6%6.0%投资和汇兑收益-----净资产增长率17.4%7.4%16.5%16.5%19.3%营业利润1,533.71,471.82,166.52,518.13,320.9加:营业外净收支28.0101.754.661.472.6盈利能力利润总额1,561.71,573.52,221.22,579.63,393.5毛利率10.0%8.9%10.1%10.5%11.6%减:所得税390.1360.3555.3644.9848.4营业利润率4.1%3.6%5.3%5.9%7.4%净利润897.6905.11,271.21,467.31,923.8净利润率2.4%2.2%3.1%3.4%4.3%EBITDA/营业收入5.4%5.5%6.7%7.3%8.3%资产负债表EBIT/营业收入4.8%5.0%6.2%6.8%7.8%201720182019E2020E2021E偿债能力货币资金2,639.31,391.93,256.23,410.83,583.9资产负债率76.3%68.9%81.5%65.2%68.2%交易性金融资产-----负债权益比322.8%221.1%439.5%187.3%214.4%应收帐款3,171.53,320.67,107.81,553.37,707.2流动比率1.221.331.401.451.42应收票据10,522.2-20,245.59,078.78,600.1速动比率0.820.941.151.061.09预付帐款136.899.7185.694.8189.8利息保障倍数6.9310.837.167.6918.91存货8,122.25,789.37,270.46,700.47,826.4营运能力其他流动资产253.49,298.13,226.44,259.35,594.6固定资产周转天数13111085可供出售金融资产-----流动营业资本周转天数787512213094持有至到期投资-----流动资产周转天数208199271280235长期股权投资-----应收帐款周转天数3529463737投资性房地产-----存货周转天数5962585958固定资产1,270.31,218.31,000.9783.6566.3总资产周转天数228219288295248在建工程143.5181.1181.1181.1181.1投资资本周转天数9489135140102无形资产368.9364.4355.0345.7336.3其他非流动资产401.6393.2346.9380.6373.6费用率资产总额27,029.522,056.543,175.726,788.234,959.2销售费用率3.2%2.6%2.8%2.6%2.7%短期债务6,750.04,700.010,823.76,773.65,868.1管理费用率1.4%0.7%0.5%0.5%0.6%应付帐款7,597.24,668.810,261.26,255.38,529.6财务费用率0.7%0.5%0.9%0.9%0.4%应付票据3,897.62,894.45,297.02,452.35,615.5三费/营业收入5.3%3.8%4.2%4.0%3.7%其他流动负债2,193.32,736.83,200.41,793.93,638.1投资回报率长期借款--5,407.5--ROE15.9%14.9%18.7%19.1%21.8%其他非流动负债197.9188.1183.1189.7186.9ROA4.3%5.5%3.9%7.2%7.3%负债总额20,635.915,188.135,172.817,464.723,838.2ROIC14.3%12.6%19.3%10.4%21.3%少数股东权益758.8795.91,190.61,657.92,279.3分红指标股本671.1671.1671.1671.1671.1DPS(元)0.680.460.770.921.11留存收益4,964.45,386.46,141.36,994.48,170.6分红比率50.8%34.1%40.6%41.9%38.9%股东权益6,393.66,868.48,002.99,323.411,121.0股息收益率3.2%2.2%3.6%4.3%5.2%现金流量表业绩和估值指标201720182019E2020E2021E201720182019E2020E2021E净利润1,171.51,213.21,271.21,467.31,923.8EPS(元)1.341.351.892.192.87加:折旧和摊销233.5222.3226.7226.7226.7BVPS(元)8.409.0510.1511.4213.18资产减值准备168.1270.0---PE(X)15.915.811.29.77.4公允价值变动损失-----PB(X)2.52.42.11.91.6财务费用276.2208.6351.5376.3185.4P/FCF8.1-17.37.342.648.8投资损失-----P/S0.40.40.40.30.3少数股东损益274.0308.1394.7467.4621.4EV/EBITDA9.38.110.36.15.0营运资金的变动-749.4-7,069.1-11,194.88,176.2-964.2CAGR(%)18.2%28.0%45.7%18.2%28.0%经营活动产生现金流量1,373.9-4,846.9-8,950.810,713.81,993.0PEG投资活动产生现金流量887.11,871.2-8,950.810,713.81,993.0ROIC/WACC0.90.60.20.50.3融资活动产生现金流量-172.6-122.8---资料来源:贝格数据,华金证券研究所深度分析/卡车/26企业评级体系收益评级:买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上;增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%;中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%;卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上;风险评级:A—正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动;B—较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动;分析师声明林帆声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。

本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。

深度分析/卡车/26本企业具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限企业(以下简称“本企业”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。

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发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本企业可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本企业的客户发布。

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在不同时期,本企业可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。

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