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海通证券-20年下半年经济与资本市场展望:货币超发与资产泡沫-200707
2020-07-07 21:55:04  姜超
研报摘要

  一季度股市、商品下跌、债市大涨
  回顾今年1季度,从全球各类资产价格的表现来看,商品价格普遍大跌,例如工业品的ICE布油价格下跌60.7%,LME铜价下跌20.2%,上海螺纹钢期货价格下跌9.1%。同期全球股市也普遍大跌,例如欧洲Stoxx600指数下跌23%,美国标普500和日经225指数均下跌20%,中国的沪深300指数下跌10%。1季度债市毫无疑问是最大的赢家,全球债市普遍大涨,其中美国10年期国债利率大幅下行了125bp,相当于上涨了12.5%;10年期中国、英国和德国国债利率分别下行55、46和29bp,相当于上涨了5.5%、4.6%和2.9%。
研报全文

海通证券-20年下半年经济与资本市场展望:货币超发与资产泡沫-200707

货币超发与资产泡沫——20年下半年经济与资本市场展望证券研究报告姜超(首席经济学家、宏观债券研究)SAC号码:S08505130100022020年7月7日概要1.举债印钞应对危机2.中国财政货币联手3.泡沫重来远离现金1一季度股市、商品下跌、债市大涨20年1季度主要商品期货、股市涨幅(%)回顾今年1季度,从全球各类资产价格的表现来看,商品价格普遍大跌,例如工业品的ICE布油价格下跌60.7%,LME铜价下跌20.2%,上海螺纹钢期货价格下跌9.1%。

同期全球股市也普遍大跌,例如欧洲Stoxx600指数下跌23%,美国标普500和日经225指数均下跌20%,中国的沪深300指数下跌10%。

1季度债市毫无疑问是最大的赢家,全球债市普遍大涨,其中美国10年期国债利率大幅下行了125bp,相当于上涨了12.5%;10年期中国、英国和德国国债利率分别下行55、46和29bp,相当于上涨了5.5%、4.6%和2.9%。

资料来源:Wind,海通证券研究所20年1季度全球主要国债利率变化(%)-70-60-50-40-30-20-1001季度涨幅-1.5-1-0.500.5美国中国英国德国日本2020年1季度全球主要国债利率变化2疫情导致经济衰退IMF全球及主要经济体经济增速与预测(%)为何1季度股市和商品大幅下跌,债市大涨?源于经济衰退和通缩的预期。

在新冠肺炎爆发之后,对全球经济形成巨大的伤害。

根据IMF的最新预测,2020年全球经济将萎缩4.9%,这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。

其中发达经济普遍陷入负增长,而中国也仅仅是勉强维持正增长。

资料来源:Wind,IMF,海通证券研究所全球感染新冠肺炎人数、死亡人数(万人)3010203040506002004006008001000120020/120/220/320/420/520/620/7x10000x10000全球感染新冠肺炎人数感染新冠肺炎死亡人数(右轴)-15-10-50510世界美国欧元区日本中国印度201920202021二季度:股市商品大幅反弹2020年2季度以来全球主要商品期货价格涨幅(%)今年2季度以来,全球风险资产价格却出现了大幅反弹。

截止上周末,全球主要股票指数诸如美国标普500指数、日经225指数、德国DAX指数、中国沪深300指数均大幅上涨。

在商品市场,一度出现期货负结算价的原油价格大幅上涨,ICE布油价格已经回升到40美金/桶以上,2季度大涨了58%。

而2季度的铁矿石期货价格大涨了30%,螺纹钢和铜的期货价格涨幅也都超过了10%。

资料来源:Wind,海通证券研究所,数据截至7月3日2020年2季度以来全球主要股市涨幅(%)40510152025标普500日经225沪深300指数欧洲Stoxx60020年2季度以来全球主要股市涨幅020406080ICE布油铁矿石LME铜螺纹钢2020年2季度以来主要商品期货价格涨幅中美房价历史新高中国百城住房均价(元/平方米)在房地产市场,即便是在其疫情最为严重的3、4月份,美国4月的Case-Shiller全国房价指数也创出历史新高。

在中国,中指研究院公布的全国百城住宅均价在经历2、3月份的小幅回落之后,在2季度连续3个月上涨,目前的房价同样创出历史新高。

资料来源:Wind,海通证券研究所美国Case-Shiller房价指数505010015020025000/102/104/106/108/110/112/114/116/118/120/1Case-Shiller房价指数8,00010,00012,00014,00016,00013/114/115/116/117/118/119/120/1百城住房均价经济恢复依旧缓慢全球及主要经济体5/6月制造业PMI指数(%)进入2季度以来,全球疫情虽然有所改善,但远没有恢复正常。

虽然美国5月份以来的就业连续改善,但目前失业率依然高达11.1%,2季度经济出现大幅衰退依然是确定无疑。

美国亚特兰大联储在7月3日的最新预测显示,美国2季度GDP将环比萎缩35.2%。

在6月份,虽然中国、法国、英国的制造业PMI指数回升到50%以上,但美国、日本、德国的制造业景气指数仍处于收缩区间。

资料来源:Wind,海通证券研究所美国历史失业率(%)605101520253000102030405060708090001020美国失业率2030405060全球中国美国Markit日本德国法国英国6月5月应对疫情的三大选择应对疫情的三大选择新冠疫情来势凶猛,导致全球大规模的停工停产,经济损失巨大。

问题在于,如何应对疫情所导致的损失?从理论上说,有三种选择。

第一种是加大征税的力度,让富人多缴税来帮助穷人。

但是在疫情期间,增加税收好像不太可能。

第二种是减少财政支出的力度,接受经济衰退的现实,但这会加大穷人的痛苦,也不太可能实施。

因而唯一可行的是第三种选择,也就是财政出面借钱,而且不找富人借,直接找央行借,借了钱以后送给穷人花,这样好像大家都能受益,而且没有人反对。

但是大家仔细想一想,天上不会掉馅饼,这多出来的一大笔钱到底是谁出的呢?其实是所有拿着现金的人一起分摊了损失。

资料来源:海通证券研究所整理应对疫情增加支出,财政向央行举债:现金持有者承担损失增加税收:富人承担损失减少支出:穷人承担损失7美国天量财政刺激为了应对疫情,主要国家出台了天量的财政和货币刺激。

在美国,目前已经出台了4轮财政刺激计划,合计财政刺激总规模达到2.9万亿美金,占据美国19年GDP的14%。

截止到今年7月2日,美国国债余额为26.5万亿美金,比年初增加了3.3万亿,年度新增规模已经超过2010年的1.7万亿,创出历史新高。

资料来源:Wind,海通证券研究所,截至7月2日8-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000000102030405060708091011121314151617181920美国新增国债余额美国新增国债余额(亿美金)欧美央行印钞买债美联储总资产、其中国债资产(亿美金)如何为巨额的国债发行融资?在发达国家,主要是靠央行印钞来买单。

在美国,美联储已经在3月份启动了不限量的量化宽松货币政策。

截止7月1日,美联储的总资产已经达到7.06万亿美金,比去年末增加近3万亿美金,其中新增国债1.9万亿美金,这意味今年以来美国新发的3.3万亿美金国债,绝大部分都是被美联储印钞所购买。

在欧元区,截止到6月26日,欧央行的总资产比年初已经上升了1.5万亿欧元,其中很大一部分也是欧债各国的政府债券。

资料来源:Wind,海通证券研究所欧央行总资产,货币政策买入欧元区资产(亿欧元)9020,00040,00060,00080,00018/118/719/119/720/120/7美联储总资产美联储购买国债资产20,00030,00040,00050,00060,00070,00017/117/718/118/719/119/720/120/7欧央行总资产货币政策买入欧元区资产三种货币政策状态达里奥认为,货币政策存在三种选择:第一种是传统的货币政策,以降息为主,但目前发达国家都处于零利率甚至负利率,利率降无可降,因而传统的货币政策已经失效。

第二种是量化宽松,体现为央行购买资产,可以进一步压低长期国债收益率,但随着许多国家的长期国债利率也变负,其效果也有限。

第三种是协同的财政和货币政策,央行负责放贷,财政负责借钱,央行和财政共同创造信贷需求,这其实就是财政赤字货币化。

资料来源:海通证券研究所整理10三种货币政策状态MP1降息各发达国家利率都处于极低水平/负值区间长期利率/资产预期回报率已经很低,且已接近购债额度上限MP2量化宽松MP3协同的财政和货币政策?日本启动量化宽松日本央行新增资产占比GDP日本政府是最早实施量化宽松货币政策的,从2001年就开始实施,但最开始的12年中,其央行购买资产规模非常有限,每年不到GDP的2%。

大家可以算一下,当财政大量发国债的时候,如果央行买的不多,大部分其实是被市场买走了,而居民和企业要用储蓄来买国债,相当于是政府支出挤出了私人支出,其实没有增加总信贷和总需求。

从2013年开始,安培政府提出了三支箭,其中核心的是两支箭,大规模的量化宽松以及财政刺激,而从2013年开始,日本的信贷开始回升,证明这一政策是有效的。

资料来源:Wind,海通证券研究所11-10%-5%0%5%10%15%20%01030507091113151719日本央行新增资产占比GDP3003504004505005506000005101520日本本地银行信贷与票据余额日本本地银行信贷与票据余额(万亿日币)财政政策是否积极2013年以后,日本的广义货币增速也有明显提升,但是幅度并不高。

有一个重要的制约在于财政政策,因为2013年开始,日本开始持续压缩财政赤字率,从8%左右压缩到2019年的1.5%。

这意味着央行虽然在大量买国债,但由于财政减少了新增国债的发行,因而日本央行主要买的是存量的国债而非新增的国债,体现为存量资产的财富效应,因而富人更有钱,但穷人没有从中受益。

这一情况在今年完全改变,为了抗击疫情,日本出台了两次财政预算合计71万亿日币,财政赤字率预计会跳升至13%,与此同时日本广义货币增速也创出20年新高。

资料来源:Wind,海通证券研究所12日本广义货币M3增速(%)日本财政赤字率(%)-202460002040608101214161820日本广义货币M3增速-15-10-500002040608101214161820日本财政赤字率量宽VS财政赤字货币化财政赤字货币化与各类量化宽松的区别因此,虽然都是购买国债,但当前的财政赤字货币化与日本过去的量化宽松并不一样,关键区别在于财政赤字率是否大幅上升,以及央行购买的资产规模是否足够大,而这两点在当前都是确定无疑的。

资料来源:海通证券研究所整理央行量宽财政收缩,财政赤字率下降:日本13年-19年财政扩张,财政赤字率上升:当前欧美财政赤字货币化量宽不足,购买国债太少:日本01-12年、美国QE113欧美货币信贷增速新高美国贷款余额增速(%)而这一次欧美均出现了巨额的财政赤字,相当于政府直接借贷,同时通过央行印钞来买债,相当于央行与与财政联手,直接创造出了信贷需求。

在2020年2月,美国银行信贷增速为5.6%,而在3月份天量财政刺激和量化宽松生效之后,美国银行信贷增速连续三月回升,5月增速升至11%,这一增速也创下了06年以来的新高。

与此同时,美国5月的广义货币增速达到23.1%,创下1944年以来的新高。

欧元区5月的广义货币增速也创下10年新高。

资料来源:Wind,海通证券研究所14-15-5515040608101214161820美国贷款余额增速美国广义货币M2增速(%)-20-10010203030405060708090001020美国广义货币M2增速全球货币集体贬值美金指数、明晟新兴市场货币指数2季度以来全球商品和股市的上涨,并不是经济复苏,而是因为全球货币贬值。

截止今年7月6日,美金指数升值0.5%,而新兴市场货币对美金普遍大幅贬值,这意味着美金已经是今年表现最好的货币,但美金本身其实也是贬值的,体现为黄金对美金大涨了17%。

也就是全球货币的集体超发和贬值,使得股市上涨,通胀预期回升。

资料来源:Wind,海通证券研究所伦敦黄金现货交易价(美金/盎司)151,4801,5201,5601,6001,6401,680909510010519/1220/120/220/320/420/520/6美金指数明晟新兴市场货币指数(右轴)1400150016001700180020/120/220/320/420/520/620/7伦敦金现货交易价概要1.举债印钞应对危机2.中国财政货币联手3.泡沫重来远离现金16广义财政赤字率新高中国广义财政赤字率根据两会预算报告,今年的广义财政赤字总额约为8.5万亿,比去年增加3.6万亿。

对应广义财政赤字率约为8.2%,比去年增加3.3%,广义财政赤字率创下1952年以来的新高。

资料来源:Wind,海通证券研究所预测,20年为预测值-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%5060708090001020中国广义财政赤字率178.5万亿财政赤字对应的是各类政府债券发行。

今年积极的财政政策三管齐下。

其中预算财政赤字增加到3.76万亿,比去年增加1万亿。

发行地方政府专项债券3.75万亿,比去年增加1.6万亿。

另外还新发了1万亿的抗疫特别国债。

其中多增的1.6万亿地方政府专项债主要用于新老基建、支撑投资,而新增的1万亿特别国债和1万亿财政赤字直接转移地方政府,用于支撑消费。

资料来源:海通证券研究所整理财政赤字率3.6%,财政赤字3.76万亿,多增1万亿抗疫特别国债新增1万亿地方政府专项债3.75万亿多增1.6万亿财政赤字总额2020年新增财政总赤字的结构与用途18新老基建转移地方支撑消费积极财政三管齐下广义货币增速新高中国广义货币M2增速(%)目前我国的广义货币总量高达200万亿,如果只是新增8.5万亿的财政赤字,哪怕这部分财政赤字全部都货币化,也就是带来4%的货币增速。

但是截止到今年5月份,我国广义货币增速已经达到11.1%,比去年末高出2.4%,这还是在财政赤字没有上调、特别国债没有发行的情况下实现的。

1957911131515/115/716/116/717/117/718/118/719/119/720/1中国广义货币M2增速资料来源:Wind,海通证券研究所融资需求全面增长2020年前5月社融及分类同比多增(亿元)同时,并不仅是政府部门在大幅增加融资。

从前5个月的融资数据来看,城投债净发行约1万亿,同比多增4500亿;新增企业贷款7.8万亿,同比多增2.5万亿,而通常企业贷款中的80%左右都是国有企业贷款。

这相当于是财政显性和隐性信用背书之下的融资扩张,因而在3、4、5三个月,虽然政府债券还未大规模发行,但社会融资总量已经开始大幅激增。

社融同比多增额、社融余额增速(亿元、%)200100002000030000400005000060000社融总量企业贷款企业债券政府债券2020年前5个月同比多增910111213-10000010000200003000019/119/419/719/1020/120/4同比多增社会融资同比增速(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所央行多管齐下宽信用中国央行今年以来主要宽信用政策如何为巨额的融资需求提供资金?表现上主要靠商业银行,但其实离不开央行。

今年为了防控疫情,央行推出了多项直达实体经济的货币政策工具,其中涉及的新增贷款规模为2.8万亿,涉及的贷款本金延期规模为3.7万亿。

其中有3000亿是抗疫专项再贷款,1.5万亿是普惠性再贴现再贷款,还有1万亿是普惠小微企业信用贷款支撑计划。

除了央行创造各种直达实体的货币政策工具以外,今年以来央行3次降准,给商业银行提供了1.75万亿资金,也可以额外用来放贷。

央行抗疫专项贷款3000亿普惠性再贴现再贷款1.5万亿普惠小微企业信用贷款支撑计划1万亿地方法人银行延期贷款本金3.7万亿降准1.75万亿21资料来源:海通证券研究所整理融资回升支撑经济社融余额增速、发电量增速(%)各种融资进入实体之后,必然会对经济产生作用。

但由于从经济主体融资再到形成有效的投资消费需要一定的时滞,因而融资增速会领先于经济增速的变化。

由于中国GDP增速的数据在过去几年失去了波动性,大家用发电量增速来作为经济增速的替代,以观察经济周期的变化。

可以发现,在过去的3轮加杠杆周期中,伴随着社融增速的回升,经济增速也会在1到2个季度以后出现明显回升。

22-20-100102030405008/110/112/114/116/118/120/1社融余额增速发电量增速资料来源:Wind,海通证券研究所预测经济有望复苏GDP实际增速与预测(%)从目前公布的数据推算,2季度的经济增速或将恢复至3%左右的弱势水平。

但由于3月份的社融增速出现了明显回升,预计3季度各项财政资金有望到位,融资对经济的传导也将生效,下半年经济增速将恢复至6%左右的潜在增速水平。

预计本轮社融增速的回升将持续到今年年底,并支撑明年上半年的经济增速继续回升。

到明年各项非常规政策或将退出,而明年下半年经济增速或将重新下行。

23-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.020/320/620/920/1221/321/621/921/12GDP实际增速与预测资料来源:Wind,海通证券研究所预测通胀或将重新上行社融余额增速、PPI(%)而伴随着融资高增和货币超发,通胀也将重新回升。

在中国,CPI通胀中的食品价格波动巨大,真正值得重视的是代表核心物价的CPI非食品价格,而其走势与PPI保持一致,目前这两者都处于本轮下行以来的最低位水平。

而从过去三轮加杠杆的经验来观察,在融资增速大幅回升之后,PPI将滞后1到3个季度左右见底。

由此推测,本轮PPI和CPI非食品价格最快有望在6月份左右见底回升,从而重新步入新一轮通胀上行周期。

24-10-5051015010203040506004/106/108/110/112/114/116/118/120/1社融余额增速PPI(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所概要1.举债印钞应对危机2.中国财政货币联手3.泡沫重来远离现金25金本位货币不超发金本位时期美国经济、通胀、货币和国债的年均增速在金本位时期的1870-1933年,美国GDP年均增速为3%,同期流通中货币年均增速为3.9%,两者大致相当。

由于货币没有超发,所以也没有通胀。

260.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%GDP增速通胀率货币增速国债余额金本位时期表现资料来源:JSTMacrohistoryDatabase,Wind,海通证券研究所稳定收益为王金本位时期美国各类资产年均回报率在金本位时期,最佳配置是持有固定收益类资产,持有10年期国债的年均回报率为4.8%,持有现金(短期国债)的年均回报率甚至达到5.3%。

而即便是持有房产和股票,由于房价和股价长期不涨,年均涨幅仅为1.4%左右,主要的回报是来自于租金和股息,其实也类似于固定收益类资产。

270%1%2%3%4%5%6%7%8%房价租金率房产总股价股息率股票总短债长债金本位时期回报率资料来源:JSTMacrohistoryDatabase,Wind,海通证券研究所纸币时代货币超发纸币时期美国经济、通胀、货币和国债的年均增速但是到了纸币时代,由于货币发行不再以黄金背书,而是以国债背书,而国债可以随意制造,就使得货币超发成为了长期现象。

从1933年到2019年,美国的国债余额增长了1000倍,年均增速高达8.4%,远高于金本位时期的年均增长3.6%。

美国的广义货币增速升至7.4%,远高于同期3.7%的GDP增速。

280%1%2%3%4%5%6%7%8%9%GDP增速通胀率货币增速国债余额纸币时期表现资料来源:JSTMacrohistoryDatabase,Wind,海通证券研究所股市房市跑赢债市纸币时期美国各类资产年均回报率由于货币长期超发,通胀取代了通缩,1933年至今美国的年均通胀率从此前的0升至3.53%。

在纸币时代,最佳配置是房市和股市,年均回报率都在10%左右。

持有10年期国债利率的年均回报率为5.6%,跑赢了通胀,但是远低于股市和房市。

而持有现金(短期国债)的年均回报率为3.49%,甚至是跑输通胀的。

290%2%4%6%8%10%12%房价租金率房产总股价股息率股票总短债长债纸币时期回报率资料来源:JSTMacrohistoryDatabase,Wind,海通证券研究所在史无前例的全球政府举债和央行印钞的背景之下,货币趋于贬值,通胀预期重燃。

相比于持有几乎没有回报的现金类资产,大家认为未来无论是持有优质的实物资产还是股票,应该会有更高的回报。

再通胀环境下的大类资产配置通胀现金债市黄金、商品、房产股市实物资产保持谨慎涨价抗通胀,农产品食品、能源成长抗通胀,医药科技货币抗通胀,金融地产30通胀重来,远离现金资料来源:海通证券研究所黄金供给有限,天然货币地位黄金作为货币的历史非常悠久。

虽然在二战以后,黄金的国际货币地位被美金所取代,但是黄金的货币属性并未有消失。

一个重要的标志就是黄金依然是全球央行最为重要的储备资产,2019年全球央行的黄金储备价值约2万亿美金,占据全球央行储备资产的14%左右,这说明黄金是各国央行货币的重要背书,可以看做是货币背后的货币。

黄金保值的重要原因在于供应有限,在过去50年,全球黄金存量每年增长约1.7%。

资料来源:Wind,海通证券研究所全球黄金储备、占全球储备资产比重(吨)0%5%10%15%20%25%26,00028,00030,00032,00034,00036,0009500051015全球黄金储备(右轴)占全球储备资产比重(右轴)05000010000015000020000019662005200720102019全球黄金总存量全球黄金总存量(吨)31货币超发黄金保值美金兑黄金价格(盎司/美金)纸币贬值的主要原因就在于货币超发,过去50年美国的广义货币M2增速高达6.7%,远高于同期3%左右的经济增速,货币超发自然会导致贬值压力。

而今年美国的广义货币增速已经超过20%,但预计的GDP增速降幅在5%以上,这意味着货币再度显著超发,而黄金的价值凸显。

资料来源:Wind,海通证券研究所00.010.020.030.040.050.0617911841189119411991美金兑黄金美国内战大萧条与二战70年代滞胀32股牛取代债牛在金融市场,股票牛市取代了债券牛市。

其实早在2019年时股市的涨幅就远超债市,当年沪深300指数的涨幅高达36%,远超中证国债指数的上涨3.9%。

但毕竟18年的股市大幅暴跌,因而19年的股市只能算超跌反弹,综合18、19年来看依然是债券牛市和股票熊市的格局。

然而到上周五,年内沪深300指数再度上涨7.9%,正式创出5年新高。

而与此同时,10年期国债利率从4月份最低的2.5%升至2.9%,相当于下跌了4%。

这或许意味着股票牛市已经正式取代了债券牛市。

33沪深300指数,10年期国债利率(%)22.533.544.552,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00018/118/719/119/720/120/7沪深300指数10年期国债利率(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所加杠杆利率上行社融余额增速、10年期国债利率(%)为何会发生股市和债市的轮动?大家发现,加杠杆还是去杠杆是导致股债牛熊切换的重要原因。

08年之后,大家曾经有过3轮加杠杆,体现为社会融资余额增速的回升。

而在每一次加杠杆开始之后,经过一段时间的滞后期,都会出现利率的上行。

而在去杠杆开始之后,则会出现利率的下行。

其背后反映的是一个基本的资金供需关系,社融增速的回升代表融资需求大量上升,通常会拉动利率上行。

而社融增速的下降代表融资需求减少,自然会导致利率下行。

34123450102030405008/110/112/114/116/118/120/1社融余额增速10年期国债利率(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所企业盈利有望改善社融余额增速、上市企业利润增速(%)而经济和通胀是决定企业整体盈利的两大核心指标,分别代表了上市企业的产品数量和价格。

过去每一轮加杠杆周期都带来了企业盈利增速的明显回升,大家认为这一次也不会例外,从今年2季度开始的1年时间将出现新一轮企业盈利的回升周期。

35-40-2002040608010010152025303540455006/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/12社融增速上市企业利润增速(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所,数据截至20年6月股市有望重新走牛社融余额增速(%)、沪深300指数正是因为盈利增速的回升,过去的每一轮加杠杆周期,都伴随着股市的重新走牛,大家认为这一次也不会例外,未来1年的企业盈利改善将成为股票牛市的重要支撑。

3601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000010203040506004/106/108/110/112/114/116/118/120/1社融余额增速沪深300指数(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所成长股长期领涨19年Wind各行业指数涨幅大家以wind行业指数为基础,统计09年到19年这10年的股市表现,发现表现最好的是三个行业:日常消费、医疗保健和信息技术,通常也认为这是代表成长股方向的三大行业。

能源、材料和工业通常被认为是偏周期的行业,其表现长期垫底。

而位居中游的是金融、可选消费、房地产和公用事业四个行业,这也通常被视为A股中代表价值蓝筹的行业。

而一直到今年上半年为止,本轮牛市的结构与过去10年一样,也是成长股领涨,周期和价值股只是陪衬。

今年上半年领涨的就是日常消费、医疗保健和信息技术这三大行业。

事实上,19年领涨的同样也是这三大成长性行业。

09-19年Wind各行业指数年均涨幅、年均总回报37-10%-5%0%5%10%15%年均涨幅年均回报率0%20%40%60%80%19年涨幅资料来源:Wind,海通证券研究所,剔除样本太少的电信服务,年均总回报考虑了股息率利润并不占优19年Wind各行业利润增速但问题在于,从长期的业绩表现来看,中国的成长股并不占优。

大家统计了09-19年wind各行业指数的业绩增速,发现表现最好的是房地产、日常消费、材料、金融和公用事业五大行业,其中只有日常消费属于成长股的行业,其余医疗保健和信息技术两大行业的利润增速位于所有行业中游靠后的位置。

19年同样又是如此,虽然成长股的表现令人惊艳,但其中只有日常消费这一个行业利润高增,与股价表现相匹配,而其余四个业绩高增的行业是金融、公用事业、工业和房地产,其实都是偏周期和价值蓝筹的行业。

09-19年Wind各行业年均利润增速380%5%10%15%20%年均利润增幅-40%-20%0%20%40%19年利润增速资料来源:Wind,海通证券研究所,剔除样本太少的电信服务主靠提升估值19年Wind各行业静态市盈率变化因此,过去10年中国成长股的优良表现背后,除了日常消费这一行业有业绩支撑,其余的医疗保健和信息技术两大行业其实主要靠的是估值拉动。

大家统计09-19年各行业静态市盈率的年均变化,发现只有信息技术和医疗这两大行业的估值是长期提升的,而房地产、材料、金融等行业的估值则是长期下滑的。

在19年的股票牛市中,成长股的领涨也是体现为估值的大幅提升,其中医疗保健、信息技术和日常消费均位列估值提升行业的前五名。

另外两个估值大幅提升的行业是材料和可选消费,原因在于这两个行业的构成也在发生变化。

例如锂矿、钴矿等新材料的崛起,以及可选消费中免税消费、新型娱乐消费的升温。

09-19年Wind各行业静态市盈率年均变化39-15%-10%-5%0%5%年均估值变化-20%0%20%40%60%80%100%120%19年估值变化资料来源:Wind,海通证券研究所,剔除样本太少的电信服务成长股贵、蓝筹便宜20年7月3日Wind各行业静态市盈率(倍)在当前A股中,各行业的估值呈现出明显的两极分化,其中信息技术、医疗保健两大成长股行业的估值最高,平均的静态市盈率都在80倍以上,而日常消费、可选消费、材料、工业和公用事业等行业估值位居中游,平均的静态市盈率在30倍附近。

而金融、房地产和能源三大行业的估值最低,平均静态市盈率在10倍左右。

400204060801001202020年7月3日静态市盈率资料来源:Wind,海通证券研究所,剔除样本太少的电信服务经济下行拖累蓝筹Wind金融行业利润增速、GDP名义增速(%)为何偏科技和消费的成长股估值高,而偏周期和价值的蓝筹股估值低?原因或在于后者与经济增长高度相关,而从10年开始中国经济步入了长期下行周期,导致以金融行业为代表的周期价值股业绩增速持续下行。

410%5%10%15%20%-10-505101520253010111213141516171819wind金融业利润增速GDP名义增速(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所消费表现好于投资中国投资、社零增速(%)而在经济的下行过程中,又以投资增速的下行最为显著,而消费的下行相对较慢,这就支撑消费股比周期股拥有更高的估值水平。

420510152025303501030507091113151719投资增速社零增速资料来源:Wind,海通证券研究所研发支撑科技创新中国研发增速、GDP名义增速(%)随着经济增速的下行,中国必然要转向靠科技创新来发展,体现为中国研发投入占GDP的比重逐年上升。

因此,虽然2010年以后中国经济的名义增速持续下行,但由于研发投入比的上升,因而中国研发增速整体高于GDP名义增速。

与此相应,大家也就愿意给予科技创新有关的行业更高的估值水平。

中国研发投入占比GDP(%)4300.511.522.539601061116中国研发投入占比GDP0%5%10%15%20%25%10111213141516171819中国研发增速中国GDP名义增速资料来源:Wind,海通证券研究所经济、利率下行有利成长因此,市场选择给予科技消费等成长股行业更高的估值,根本原因还是与2010年以后中国经济的长期下行有关,大家担心周期和价值蓝筹等行业企业的业绩下滑,而消费和科技创新不太受经济周期的影响,因而可以拥有更高的估值。

大家发现,经济增长的状态其实是决定股市风格的重要因素。

在经济增速的下行期,通常全社会回报率趋于下降,这时拥有相对稳定成长的科技和消费等行业理所应当拥有更高的估值,因而表现也会相对更好。

Wind金融与信息技术行业相对表现,发电量增速(%)44-20-1001020304000.511.522.5313/114/115/116/117/118/119/120/1Wind金融指数/信息技术发电量增速(右轴)0.000.050.100.150.200.250123451415161718192010年期国债利率Wind金融PE/信息技术PE(右轴)Wind金融和信息技术行业估值比、10年期国债利率(%)资料来源:Wind,海通证券研究所加杠杆利好金融地产中原一线城市房价指数、中国广义货币M2(万亿)而今年受到疫情冲击,为了避免经济衰退,新一轮加杠杆周期已经开启,5月的广义货币M2增速升至11.1%,创下了3年新高。

而在货币超发之下,作为货币蓄水池的房地产必然会从中受益。

中原地产领先指标显示,盘整3年的一线城市房价在今年4、5两个月出现明显回升。

而银行贷款的多数业务都与房地产相关,其必然是货币超发的受益者。

中国广义货币增速(%)4557911131515/115/716/116/717/117/718/118/719/119/720/1中国广义货币M2增速05010015020025002004006008000507091113151719中原一线城市房价指数广义货币M2(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所加杠杆:股牛债熊、蓝筹领涨杠杆的状态与资产配置选择总结来说,随着新一轮加杠杆周期的启动,经济通胀有望回升,利率将重进进入上行周期,大类资产配置将从债券牛市转向股票牛市,而在股市内部金融、地产等价值蓝筹有望重新崛起。

杠杆状态去杠杆:债牛股熊,科技消费领涨加杠杆:股牛债熊,价值蓝筹领涨46资料来源:海通证券研究所分析师声明姜超:宏观债券研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。

分析逻辑基于编辑的职业理解,清晰准确地反映了编辑的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

宏观债券首席分析师姜超SAC执业证书编号:S0850513010002电话:021-23212042Email:jc9001@htsec.com分析师声明和研究团队47信息披露和法律声明投资评级说明法律声明本报告仅供海通证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用。

本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

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根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限企业的经营范围包括证券投资咨询业务。

1.投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后6个月内的企业股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:A股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

类别评级说明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上;中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间;弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业投资评级优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

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