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兴业证券-宁沪高速-600377-经营及分红长期稳健,股价进入高性价比区间-200324
2020-03-25 10:14:52  王春环,龚里,张晓云
研报摘要

  投资要点
  免费政策对企业短期盈利产生影响,但长期估值影响有限:1)大家测算,若免费期间仍计提折旧摊销,则每免费1个月预计减少企业税后利润4.7亿元,相对2018年扣非利润减少约14%;若免费期间不提折旧摊销,每免费1个月减少企业税后利润3.8亿元,相对2018年扣非利润减少约11%。2)大家预计免费时间较预期有所缩短,假设4月30日免费政策结束,减损企业2020年利润约14亿元,预计影响DCF估值约18亿元,对企业长期估值影响有限。3)当前全国高速公路网车流量基本恢复,同比增长回正、增速较预期乐观,且后续或将出台相关配套保障措施补偿上市企业损失。
  短期业绩下滑不影响企业维持高分红决心。企业自上市以来每股分红绝对额从未下降,尽管个别年份业绩出现负增长。大家预期企业虽然2020年业绩大概率出现负增长,但是绝对分红额的波动将远小于业绩波动,中长期看企业长期平均分红额占扣非利润的比例将维持在60%左右的较高水平。
  2008年金融危机复盘:2007年10月-2008年10月市场全面下行时期,高速公路行业持续跑赢大盘,在12个月内共有9个月取得超额收益,宁沪高速A复权下跌40%,取得超额收益30%,PE(TTM)从33倍跌至17倍。而当前企业A股PE仅为11倍,H股仅为9倍,估值下行空间不大。
  经济下行时期,宁沪高速业绩展现出极强的韧性。在2008年极端恶劣经营环境下,企业营收和利润分别同比下滑0.6%和2.9%。收入端看,当前一类小客车占车流量比例上升至76%,较金融危机时提升20个百分点,周期性进一步减弱;成本端看,公路上市企业一般采用车流量折旧法,折旧随车流量而减少,经营杠杆得到降低。
  必赢56net手机版:假设公路免费至今年4月30日,大家下调了2020年盈利预测,预计19-21年EPS为0.86、0.59、0.99元。相对2020年3月24日宁沪高速A股收盘价9.80元,对应PE为11.4X、16.6X、9.9X;相对H股收盘价8.10港元,对应PE为8.6X、12.6X、7.5X。假设未来几年均维持2018年度分红额(即每股分红0.46元),则宁沪高速A股股息率约为4.7%,H股股息率约为6.2%,维持“审慎增持”评级。
  风险提示:收费政策对企业影响,宏观经济及突发事件影响车流量,多元发展不及预期等。
  
研报全文

兴业证券-宁沪高速-600377-经营及分红长期稳健,股价进入高性价比区间-200324

企业研究跟踪报告证券研究报告行业审慎增持(维持)市场数据市场数据日期2020-3-24收盘价(元)9.80总股本(百万股)5037.75流通股本(百万股)5021.77总市值(百万元)49369.95流通市值(百万元)37237.70净资产(百万元)27670.92总资产(百万元)52779.69每股净资产5.49相关报告《宁沪高速:穿越牛熊的绝对收益标的》2020-01-02《宁沪高速:扣非业绩稳健增长》2019-08-26《宁沪高速:业绩稳健增长,分红额增长、分红率下降》2019-03-25分析师:王春环wangchunhuan@xyzq.com.cnS0190515060003龚里gongli@xyzq.com.cnS0190515020003张晓云zhangxiaoyun@xyzq.com.cnS0190514070002主要财务指标$zycwzb|主要财务指标$会计年度20182019E2020E2021E营业收入(百万元)9969108451017912904同比增长(%)5.4%8.8%-6.1%26.8%净利润(百万元)4377434729724972同比增长(%)22.0%-0.7%-31.6%67.3%毛利率(%)54.1%51.9%42.8%54.3%净利润率(%)43.9%40.1%29.2%38.5%净资产收益率(%)16.7%15.6%10.4%16.0%每股收益(元)0.870.860.590.99每股经营现金流(元)1.131.111.151.32投资要点免费政策对企业短期盈利产生影响,但长期估值影响有限:1)大家测算,若免费期间仍计提折旧摊销,则每免费1个月预计减少企业税后利润4.7亿元,相对2018年扣非利润减少约14%;若免费期间不提折旧摊销,每免费1个月减少企业税后利润3.8亿元,相对2018年扣非利润减少约11%。

2)大家预计免费时间较预期有所缩短,假设4月30日免费政策结束,减损企业2020年利润约14亿元,预计影响DCF估值约18亿元,对企业长期估值影响有限。

3)当前全国高速公路网车流量基本恢复,同比增长回正、增速较预期乐观,且后续或将出台相关配套保障措施补偿上市企业损失。

短期业绩下滑不影响企业维持高分红决心。

企业自上市以来每股分红绝对额从未下降,尽管个别年份业绩出现负增长。

大家预期企业虽然2020年业绩大概率出现负增长,但是绝对分红额的波动将远小于业绩波动,中长期看企业长期平均分红额占扣非利润的比例将维持在60%左右的较高水平。

2008年金融危机复盘:2007年10月-2008年10月市场全面下行时期,高速公路行业持续跑赢大盘,在12个月内共有9个月取得超额收益,宁沪高速A复权下跌40%,取得超额收益30%,PE(TTM)从33倍跌至17倍。

而当前企业A股PE仅为11倍,H股仅为9倍,估值下行空间不大。

经济下行时期,宁沪高速业绩展现出极强的韧性。

在2008年极端恶劣经营环境下,企业营收和利润分别同比下滑0.6%和2.9%。

收入端看,当前一类小客车占车流量比例上升至76%,较金融危机时提升20个百分点,周期性进一步减弱;成本端看,公路上市企业一般采用车流量折旧法,折旧随车流量而减少,经营杠杆得到降低。

必赢56net手机版:假设公路免费至今年4月30日,大家下调了2020年盈利预测,预计19-21年EPS为0.86、0.59、0.99元。

相对2020年3月24日宁沪高速A股收盘价9.80元,对应PE为11.4X、16.6X、9.9X;相对H股收盘价8.10港元,对应PE为8.6X、12.6X、7.5X。

假设未来几年均维持2018年度分红额(即每股分红0.46元),则宁沪高速A股股息率约为4.7%,H股股息率约为6.2%,维持“审慎增持”评级。

风险提示:收费政策对企业影响,宏观经济及突发事件影响车流量,多元发展不及预期等。

宁沪高速600377经营及分红长期稳健,股价进入高性价比区间2020年3月24日跟踪报告报告正文1、短期疫情影响不改长期价值1.1、业绩短期受到疫情冲击影响,减损当期利润2020年2月15日交通运输部发布,为了更好服务疫情防控工作,促进企业复工复产,保障经济持续健康发展,从2月17日起至疫情防控工作结束,依法同行的所有车辆免收全国收费公路通行费。

具体终止时间尚待通知,预计免费政策会持续数月。

免费政策对宁沪高速的影响:预计免费时间可能长达数月,对公路上市企业当期利润影响较大,根据大家测算,如果免费期间依然计提折旧摊销则每免费1个月,预计减少宁沪高速税后利润4.7亿元,相对2018年扣非利润减少约14%。

如果免费期间不提折旧摊销,每免费1个月预计减少宁沪高速税后利润3.8亿元,相对2018年扣非利润减少约11%。

假设4月30日免费政策结束,预计将减少宁沪高速2020年利润约14亿元。

大家预计后续将出台相关配套保障措施,统筹维护公路使用者、债权人、投资人和经营者的合法权益,可能会采用适当延长收费、争取低息贷款等方式补偿上市企业的损失。

若相应延长高速公路收费期,在DCF估值下,对高速公路上市企业估值影响不大。

短期冲击不影响板块长期投资价值,高速公路龙头企业具有业绩稳健、低估值高分红的特征,仍然值得低风险投资者关注。

表1、取消收费对宁沪高速利润敏感性分析(亿元)提折旧摊销影响税后利润提折旧摊销影响扣非利润不提折旧摊销影响税后利润不提折旧摊销影响扣非利润免费3个月14.142%11.433%免费4个月18.856%15.244%免费5个月23.570%19.055%资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理1.2、长期投资价值不改疫情防控形势改善,恢复公路收费可能早于预期。

随着国内多地确诊病例逐步清零,复工复产工作在持续推进,且收费公路免费后也吸引了普通公路、铁路和水路的货量,目前高速公路需求已经得到恢复。

2020年3月14日-3月20日期间,全国高速公路网车流量共计2.08亿辆次,同比增长9.24%。

预计终止高速公路免费政策后,车流量仍能保持增长。

DCF估值影响有限,预计将保持高分红政策,绝对分红额稳健。

假设全国高跟踪报告速公路免费政策持续到4月30日,预计对宁沪高速DCF估值产生的负面影响约为18亿元,企业长期估值受到的影响不大。

企业一贯以来坚持稳定的高分红政策,保证分红额的增长,近几年受业绩快速增长、非经常收益和资本开支较大等因素的影响,企业分红率虽较2014年以前有所下降,但是仍然高达50%以上,且分红额占扣除非经常利润占比依然高达60%,是高速公路行业分红派息率较高的企业。

值得注意的是,企业上市以来,尽管EPS有波动,个别年份出现负增长,例如:2005年、2008年和2014年前后,但历史上每股绝对分红额从不下降,证明了企业分红政策一贯的稳定性。

2020年企业净利润负增长是大概率事件,但大家预判,每股分红的波动将远低于EPS的波动。

图1、宁沪高速上市以来EPS和每股分红情况资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理2、2008年金融危机前后复盘2.1公路AH股凸显一定抗风险能力2008年金融危机期间,高速公路行业、宁沪高速A股和沪深300指数的走势基本保持一致,高速公路板块跌幅跑赢大盘。

从2007年10月末到2008年10月末市场全面下跌时期的数据来看,沪深300指数累计下跌71.0%,高速公路行业最大跌幅为60.8%,取得累计超额收益10.2%;宁沪高速最大跌幅为55%,取得累计超额收益16.0%。

跟踪报告图2、金融危机期间A股大盘、公路行业及宁沪高速走势资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理在经济下行期间,公路板块A股展现防御特性。

例如:从月度数据看,2007年末金融危机显现,在此后一年时间内(2007年10月-2008年10月),高速公路行业持续跑赢大盘,在12个月内共有9个月取得超额收益。

而同期的宁沪高速在12个月内有10个月跑赢大盘,取得超额收益,同样印证了公路行业具有对抗市场下跌的特征。

图3、金融危机期间A股公路板块月超额收益图4、金融危机期间宁沪高速A股月超额收益数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理抗风险能力也在宁沪高速H股得到体现。

从2007年10月-2009年2月H股市场全面下行期间的走势看,恒生指数从最高点30468.3下滑至12578.6,最大跌幅达到58.7%,而宁沪高速H股从最高点8.74港元下滑至4.72港元,最大跌幅达到46.0%,取得累计超额收益12.7%。

跟踪报告图5、金融危机期间H股大盘及宁沪高速H股周走势资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理2.2目前估值已达低位,下行空间有限从估值的角度看,2007年10月末到2008年10月末,沪深300全收益降幅达70.5%,而宁沪高速A股复权股价降幅为40.2%,PE(TTM)估值从32.5x下降到17.4x,PB从3.2x下降到1.8x;恒生指数降幅达55.4%,而宁沪高速H股同期的复权股价降幅达38.2%,PE(TTM)估值从28.0x下降到14.1x,PB从2.8x下降到1.5x。

总体来看,2008年金融危机前宁沪高速估值较高,虽然绝对跌幅不小,但仍然跑赢大盘取得超额收益。

但当前,宁沪高速A、H股PE(TTM)分别为11.0x、8.1x,远低于2008金融危机前的估值水平,基本到达历史最低估值水平,下跌空间有限,预计将展现更强的抗跌能力。

表2、2008年金融危机以来市场及公路AH股涨跌幅涨跌幅沪深300全收益A股高速公路板块宁沪高速A复权恒生指数宁沪高速H复权2007.10.31-2008.10.31-70.5%-55.4%-40.2%-55.4%-38.2%2008.11.1-2019.12.31205.3%153.5%270.2%96.5%223.2%2020.1.2-2020.3.20-12.0%-13.9%-17.5%-20.1%-29.6%资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理表3、2008年金融危机以来市场及公路AH股市盈率变化PE(TTM)沪深300A股高速公路板块宁沪高速A恒生指数宁沪高速H2007.10.3147.829.132.523.328.02008.10.3112.513.717.48.814.12019.12.3112.510.413.210.211.32020.3.2011.19.411.08.78.1资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理跟踪报告表4、2008年金融危机以来市场及公路AH股市净率变化PB(最新)沪深300A股高速公路板块宁沪高速A恒生指数宁沪高速H2007.10.317.13.43.23.72.82008.10.312.01.51.81.41.52019.12.311.51.22.01.11.82020.3.201.31.01.70.91.3资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理图6、宁沪高速A股PE-band图7、宁沪高速A股PB-band数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理图8、宁沪高速H股PE-band图9、宁沪高速H股PB-band数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理此外,2008年金融危机以来,宁沪高速一直坚持稳健高分红政策,在无风险利率下行时期,AH股股息率吸引力逐渐增强。

按照2020年3月20日收盘价和汇率计算,假设2019年分红比例为60%,宁沪高速A、H股股息率分别为5.5%、7.3%。

图10、宁沪高速AH股股息率变化资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院跟踪报告2.3业绩承压展现韧性2008年度,受金融危机与全球经济环境影响,国内宏观经济增速放缓,经济活动的活跃度下降,同时又叠加年初冰雪灾害、动车组分流、绿色通道和抗震救灾免费放行等诸多不利因素影响,高速公路行业上市企业经营活动承担较大压力,业绩表现出增幅放缓或略微下降趋势,相对稳健。

历史上,宁沪高速业绩展现出极强的韧性,在极端恶劣经营环境下,营业收入和归母净利润分别仅同比下滑0.6%和2.9%。

企业高速公路投资运营主业受金融危机影响有限,2008年通行费收入仅同比下滑5.1%。

图11、2006-2010年宁沪高速业绩表现图12、2006-2010年宁沪高速通行费收入数据来源:企业年报,兴业证券经济与金融研究院数据来源:企业年报,兴业证券经济与金融研究院金融危机期间,宁沪高速核心路产沪宁高速公路的日均车流量依然保持稳健,2008年同比仅下滑4.3%,运营稳定性较好。

收入端看,2014-2018年期间,沪宁高速公路一类车占总车流量比例不断上升,而高速公路一类车受经济周期影响小,因此企业主营公路收费业务受到宏观经济的影响正在逐渐减小。

成本方面,由于公路上市企业一般采用车流量折旧法,折旧摊销在经济下行期间随车流量降低而降低,引起经营杠杆降低,宁沪高速盈利的稳定性得到增强。

图13、2006-2010年沪宁高速日均车流量图14、沪宁高速公路客货车比例变化数据来源:企业年报,兴业证券经济与金融研究院数据来源:企业年报,兴业证券经济与金融研究院跟踪报告3、必赢56net手机版大家认为宁沪高速中长期业绩仍将保持稳健增长:1)路产项目体现区位优势,收费公路主业盈利能力持续。

企业参控股项目均位于长三角核心地区,路产质量优秀,内生增速有保障,过去5年企业通行费收入复合增速6.9%,净利润复合增速达10%。

2)企业审慎开展多元业务,跨界投资获取收益。

地产板块储备项目充足,配套业务增长在即,金融投资利润丰厚,将持续为企业贡献业绩。

3)从宁沪高速过去的再投资项目均保持较高的盈利水平,沪宁高速过去10年累计增厚企业毛利10.3亿元,是企业业绩增长的基石;收购宁常高速4年累计增厚企业毛利5.7亿元,是企业近几年业务主要增长点。

大家认为企业目前的新建项目包括五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速将继续为企业注入新活力,预计在2021年左右将陆续通车,整体内部收益率高于行业水平,预计将很快实现盈利。

展望未来,预计企业将依然保持高派息政策,业绩稳定增长。

假设公路免费至今年4月30日,大家下调了2020年盈利预测,预计19-21年EPS为0.86、0.59、0.99元。

相对2020年3月24日宁沪高速A股收盘价9.80元,对应PE为11.4X、16.61X、9.9X;相对H股收盘价8.10港元,对应PE为8.62X、12.57X、7.49X。

假设未来几年均维持2018年度分红额(即每股分红0.46元),则宁沪高速A股股息率约为4.7%,H股股息率约为6.2%,维持“审慎增持”评级。

(注:关于企业基本面情况,详见2020年1月2日发布的深度报告《宁沪高速:穿越牛熊的绝对收益标的》)风险提示:收费政策变化对企业影响,宏观经济及突发事件影响车流量,多元发展不及预期等。

跟踪报告附表$gscwbb|企业财务报表$资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20182019E2020E2021E会计年度20182019E2020E2021E流动资产5899554061397614营业收入9969108451017912904货币资金6503954381715营业成本4574521758225902交易性金融资产683166191223营业税金及附加169156191193应收账款321350328416销售费用38274037其他应收款38715877管理费用212195246243存货4046428449034929财务费用525462758718非流动资产42264461744848547638资产减值损失0000可供出售金融资产0777518604公允价值变动1585800长期股权投资5702550955745552投资收益1057839883917投资性房地产19191919营业利润5661567940006723固定资产1814157913441108营业外收入22303128在建工程100881596416852306营业外支出30272728油气资产0000利润总额5653568140036722无形资产20280190173680534748所得税117712288571431资产总计48163517145462555252净利润4476445331465292流动负债6845819699377225少数股东损益99106173320短期借款1580336648651989归属母企业净利润4377434729724972应付票据0000EPS(元)0.870.860.590.99应付账款1091119913551368其他4175363137173868主要财务比率非流动负债11964122791270613099会计年度20182019E2020E2021E长期借款7689808984898889成长性(%)其他4275419042174210营业收入增长率5.4%8.8%-6.1%26.8%负债合计18809204762264320324营业利润增长率19.8%0.3%-29.6%68.1%股本5038503850385038净利润增长率22.0%-0.7%-31.6%67.3%资本公积10428104281042810428未分配利润64228324879611223盈利能力(%)少数股东权益3217332334963816毛利率54.1%51.9%42.8%54.3%股东权益合计29354312393198134928净利率43.9%40.1%29.2%38.5%负债及权益合计48163517145462555252ROE16.7%15.6%10.4%16.0%现金流量表偿债能力(%)会计年度20182019E2020E2021E资产负债率39.1%39.6%41.5%36.8%净利润4377434729724972流动比率0.860.680.621.05折旧和摊销1465150022932293速动比率0.270.150.120.37资产减值准备03-21无形资产摊销1264126420582058营运能力(次)公允价值变动损失-158-5800资产周转率22.0%21.7%19.1%23.5%财务费用532462758718应收帐款周转率3158%3212%2983%3445%投资损失-1057-839-883-917少数股东损益99106173320每股资料(元)营运资金的变动427-887-30815每股收益0.870.860.590.99经营活动产生现金流量5715560958026641每股经营现金1.131.111.151.32投资活动产生现金流量-4774-5053-4520192每股净资产5.195.545.656.18融资活动产生现金流量-690-810-1239-5556现金净变动252-255431277估值比率(倍)现金的期初余额263650395438PE11.311.416.69.9现金的期末余额5153954381715PB1.91.81.71.6跟踪报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于大家无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使大家无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本企业在知晓的范围内履行信息披露义务。

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同时,本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。

大家不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。

分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。

任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本企业的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

本企业没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本企业的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限企业及其关联子企业等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限企业受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外)。

本报告的版权归本企业所有。

本企业对本报告保留一切权利。

除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本企业。

未经本企业事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本企业版权的其他方式使用。

未经授权的转载,本企业不承担任何转载责任。

特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限企业可能会持有本报告中提及企业所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些企业提供或争取提供投资银行业务服务。

因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限企业及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

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