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开源证券-步步高-002251-企业首次覆盖报告:西南双业态零售龙头,战略回归超市主业再起航-200522
2020-05-23 22:17:03  黄泽鹏
研报摘要

  西南双业态零售龙头,首次覆盖给予“买入”评级
  步步高是西南地区主营超市、百货业务的双业态零售龙头。大家认为,生鲜已成为线下超市聚客引流的重要品类,而掌握生鲜供应链优势的区域龙头企业,拥有广阔发展整合空间。目前,企业战略重心回归超市板块、加速省内外开店,通过供应链变革与数字化建设持续提升经营效率,盈利能力有望迎来显著回升。大家预计企业2020-2022年归母净利润为2.20/2.89/3.88亿元,对应EPS为0.26/0.33/0.45元,当前股价对应PE37/28/21倍。首次覆盖,给予“买入”评级。
  超市行业呈现高景气,具备生鲜供应链优势的区域龙头企业更具发展空间
  2020年以来,受益于疫情期间生鲜消费渠道转移和疫情后消费券等政策刺激,超市行业在经营层面呈现出较高景气。根据欧睿统计,目前我国超市行业规模接近5万亿,市场空间广阔但行业集中度仍然较低。行业竞争层面,生鲜凭借刚需、高频消费特点,已成为聚客引流重要品类,而掌握生鲜供应链优势的区域龙头企业,在门店扩张和渠道整合上也具备了充分的施展空间。
  战略重心回归超市主业,供应链变革与数字化赋能驱动经营效率提升
  企业战略重心回归超市板块,2019年超市门店净增58家(2017/2018年分别为45、23家),展店明显提速。企业立足湖南,近年来加速向周边省域渗透,目前江西、广西等区域零售竞争环境仍相对宽松,存在较大扩张发展机会。随着企业省外门店逐渐成熟,门店整体坪效及盈利能力也有望显著提升。百货方面,企业放缓扩张速度、增大餐饮文娱业态,并通过兴建大型地标性购物中心提升品牌影响力,实现存量提升。此外企业也通过多种措施提升经营效率:一方面积极推进生鲜供应链变革,加大生鲜直采比例,2019年门店生鲜产品渗透率达40%,完善物流配送也降低了损耗;另一方面,企业通过线上会员运营与到家业务的较早布局持续加强数字化建设,有望长期提升精准营销与品类优化能力,进一步打开盈利成长空间。
  风险提示:外省门店减亏低于预期;新开店培育期过长。
研报全文

开源证券-步步高-002251-企业首次覆盖报告:西南双业态零售龙头,战略回归超市主业再起航-200522

商业贸易/一般零售步步高(002251.SZ)2020年05月22日投资评级:买入(首次)日期2020/5/22当前股价(元)9.42一年最高最低(元)10.44/7.07总市值(亿元)81.38流通市值(亿元)81.38总股本(亿股)8.64流通股本(亿股)8.64近3个月换手率(%)51.3股价走势图数据来源:贝格数据西南双业态零售龙头,战略回归超市主业再起航——企业首次覆盖报告黄泽鹏(分析师)李旭东(联系人)huangzepeng@kysec.cn证书编号:S0790519110001lixudong@kysec.cn证书编号:S0790120010014西南双业态零售龙头,首次覆盖给予“买入”评级步步高是西南地区主营超市、百货业务的双业态零售龙头。

大家认为,生鲜已成为线下超市聚客引流的重要品类,而掌握生鲜供应链优势的区域龙头企业,拥有广阔发展整合空间。

目前,企业战略重心回归超市板块、加速省内外开店,通过供应链变革与数字化建设持续提升经营效率,盈利能力有望迎来显著回升。

大家预计企业2020-2022年归母净利润为2.20/2.89/3.88亿元,对应EPS为0.26/0.33/0.45元,当前股价对应PE37/28/21倍。

首次覆盖,给予“买入”评级。

超市行业呈现高景气,具备生鲜供应链优势的区域龙头企业更具发展空间2020年以来,受益于疫情期间生鲜消费渠道转移和疫情后消费券等政策刺激,超市行业在经营层面呈现出较高景气。

根据欧睿统计,目前我国超市行业规模接近5万亿,市场空间广阔但行业集中度仍然较低。

行业竞争层面,生鲜凭借刚需、高频消费特点,已成为聚客引流重要品类,而掌握生鲜供应链优势的区域龙头企业,在门店扩张和渠道整合上也具备了充分的施展空间。

战略重心回归超市主业,供应链变革与数字化赋能驱动经营效率提升企业战略重心回归超市板块,2019年超市门店净增58家(2017/2018年分别为45、23家),展店明显提速。

企业立足湖南,近年来加速向周边省域渗透,目前江西、广西等区域零售竞争环境仍相对宽松,存在较大扩张发展机会。

随着企业省外门店逐渐成熟,门店整体坪效及盈利能力也有望显著提升。

百货方面,企业放缓扩张速度、增大餐饮文娱业态,并通过兴建大型地标性购物中心提升品牌影响力,实现存量提升。

此外企业也通过多种措施提升经营效率:一方面积极推进生鲜供应链变革,加大生鲜直采比例,2019年门店生鲜产品渗透率达40%,完善物流配送也降低了损耗;另一方面,企业通过线上会员运营与到家业务的较早布局持续加强数字化建设,有望长期提升精准营销与品类优化能力,进一步打开盈利成长空间。

风险提示:外省门店减亏低于预期;新开店培育期过长。

财务摘要和估值指标指标2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)18,39819,66122,68026,44931,295YOY(%)6.76.915.416.618.3归母净利润(百万元)156173220289388YOY(%)6.211.127.531.234.1毛利率(%)23.024.123.323.423.4净利率(%)0.80.91.01.11.2ROE(%)2.12.32.93.74.8EPS(摊薄/元)0.180.200.260.330.45P/E(倍)52.347.136.928.221.0P/B(倍)1.11.11.11.01.0数据来源:贝格数据、开源证券研究所-20%-10%0%10%20%30%2019-052019-092020-012020-05步步高沪深300开源证券证券研究报告企业首次覆盖报告企业研究企业首次覆盖报告目录1、立足湖南跨区域发展、双业态齐头并进的综合性零售巨头.............................................................................................42、超市行业呈现高景气,生鲜供应链能力较强的区域龙头企业发展空间大.....................................................................52.1、国内线下超市行业空间较大,行业集中度有较大提升空间..................................................................................52.2、生鲜消费前景广阔,超市渠道渗透率持续提升......................................................................................................62.3、湖南省发布消费券等消费刺激政策,有利于超市等线下零售渠道......................................................................83、战略重心回归超市主业,多效并举提升经营效率..........................................................................................................103.1、聚焦超市主业快速开店,同店收入重回正增长....................................................................................................103.2、百货业态立足存量提升,逐渐转型购物中心........................................................................................................123.3、以生鲜为核心推进供应链变革,完善物流设施建设............................................................................................133.4、数字化转型赋能新零售,全民直播与到家业务快速发展....................................................................................144、盈利预测与估值..................................................................................................................................................................174.1、关键假设...................................................................................................................................................................174.2、盈利预测与估值.......................................................................................................................................................175、风险提示..............................................................................................................................................................................17附:财务预测摘要......................................................................................................................................................................18图表目录图1:步步高以超市和百货为业态主力...................................................................................................................................4图2:企业多业态灵活组合协同发展.......................................................................................................................................4图3:2019年企业实现营业收入197亿元..............................................................................................................................4图4:企业2016年以后归母净利润增速中枢上升.................................................................................................................4图5:企业毛利率有所提升、净利率仍处于低位...................................................................................................................5图6:企业销售费用率有所上升...............................................................................................................................................5图7:我国连锁零售行业存量市场规模近9000亿元.............................................................................................................6图8:国内超市行业集中度低,永辉市场份额位居第四........................................................................................................6图9:居民每周购买各类生鲜频次较高...................................................................................................................................6图10:2018年我国生鲜市场规模近5万亿............................................................................................................................6图11:2010年以来必需消费品线上渗透率显著提升,但在生鲜品类并不明显.................................................................7图12:生鲜终端消费渠道中,超市渗透率逐年提升.............................................................................................................7图13:大型超市相对菜市场具有众多优势.............................................................................................................................7图14:2020年1-4月社零总额累计同比下滑16.2%..............................................................................................................8图15:消费券主要可以分为政府消费券、转移性消费券等五大类......................................................................................8图16:发放消费券后杭州市社零增速明显回升.....................................................................................................................9图17:2009年杭州两批消费券主要流向为超市和商场.........................................................................................................9图18:企业超市门店数量保持较快增长...............................................................................................................................10图19:2019年超市业务占企业营收比重达66%..................................................................................................................10图20:企业超市同店收入重回正增长...................................................................................................................................11图21:企业超市坪效受省外门店拖累有所下滑...................................................................................................................11图22:企业省外门店加速扩张...............................................................................................................................................11图23:企业在湖南省外的收入占比明显提升.......................................................................................................................11图24:企业门店所在几个省份区域竞争环境相对宽松........................................................................................................12企业首次覆盖报告图25:企业百货业态收入增长迟缓.......................................................................................................................................12图26:百货业务毛利率持续下行...........................................................................................................................................12图27:步步高-梅溪新天地项目总建筑面积达70万平方米................................................................................................13图28:企业在多层面推进生鲜供应链变革...........................................................................................................................13图29:企业2019年仓库总面积达35.8万平方米................................................................................................................14图30:企业2019年仓储物流吞达76.75亿元......................................................................................................................14图31:步步高发力数字化建设全渠道营销平台...................................................................................................................15图32:企业数字化会员增长速度较快...................................................................................................................................15图33:数字化转型以来会员销售占比逐步提升...................................................................................................................15图34:企业通过Better购小程序开启直播带货....................................................................................................................16图35:企业直播带货成效显著...............................................................................................................................................16图36:步步高门店与京东到家达成合作...............................................................................................................................16图37:企业门店接入到家服务数量明显增多.......................................................................................................................16表1:湖南省总工会预计发放数十亿元规模消费券...............................................................................................................9表2:超市行业上市企业估值情况:步步高估值低于行业平均水平..................................................................................17企业首次覆盖报告1、立足湖南跨区域发展、双业态齐头并进的综合性零售巨头步步高是一家起步于湖南、以超市和百货为主力业态的双业态区域零售龙头。

企业1995年成立于湖南湘潭,2005年开始加速拓展省外业务,2008年6月登陆深交所,目前已发展成为一家深耕湖南,以超市和百货为主体,大卖场、家电专业店、城市生活广场等多业态齐头并进的综合性零售渠道商。

截至2019年底,企业已涉足湖南、广西、江西、川渝地区,共经营百货门店54家、超市门店348家(含家电门店)。

在经营模式上,超市业务以自营为主、百货业务以联营为主。

企业自成立以来,已逐步形成了立足中小城市发展、密集式开店网络布局、多业态组合等经营优势,同时不断推进数字化转型、加速线上线下融合,打造核心竞争力。

图1:步步高以超市和百货为业态主力图2:企业多业态灵活组合协同发展资料来源:网易财经资料来源:企业公告、开源证券研究所近年来企业营收整体呈上升趋势,但增速起伏较大。

企业2019年实现营业收入197亿元,同比增长6.87%,实现归母净利润1.73亿元,同比增长11.1%,自2017年开始,企业利润增长逐渐进入快车道。

分业务来看,2019年超市(含家电)/百货/批发广告物流/其他业务分别实现收入129亿/41亿/0.7亿/21亿/24亿,超市和百货占收入比重达86.3%。

受疫情影响,企业家电、百货业态在2020年1月下旬相继停业,而相关折旧摊销、人力成本开支仍在发生。

受此影响,2020Q1企业实现营业收入55亿元,同比下滑1.83%,实现归母净利润1亿元,同比下滑46.21%。

图3:2019年企业实现营业收入197亿元图4:企业2016年以后归母净利润增速中枢上升数据来源:企业公告、开源证券研究所数据来源:企业公告、开源证券研究所企业首次覆盖报告毛利率稳步提升,净利率低位徘徊。

2019年企业整体毛利率为24.11%,同比提升1.08pct,自2016年以来呈现稳步提升趋势,主要原因为企业在供应链、运营及服务三方面持续改善,此外部分百货由自营转为租赁、增大体验业态比重,也带来高毛利率的其他业务收入占比提升。

2020年Q1企业毛利率为22.01%,同比下滑1.65pct,预计主要原因为低毛利生鲜销售占比提升以及对商户租金的减免。

费用率方面,2019年销售/管理/财务费用率分别为18.88%/2.04%/1.63%,近年来销售费用率和财务费用率呈现逐渐上行趋势。

销售费用率增长的原因主要是企业为了推进数字化建设,增大了人力方面的投入,以及新增商业实体开业导致折旧与摊销费用增大。

财务费用增长较快的原因主要是企业持续自建及并购门店,对贷款资金的需求增大。

2020年一季度,企业销售/管理/财务费用率分别为16.09%/1.75%/1.64%,同比保持相对稳定。

净利率方面,受大西南业务拓展、电商平台投入影响以及百货等重资产拖累,企业的净利率一直维持在1%左右的低位水平。

未来随着企业业务加快整合调整、数字精细化运营推进,净利率有望触底回升。

图5:企业毛利率有所提升、净利率仍处于低位图6:企业销售费用率有所上升数据来源:企业公告、开源证券研究所数据来源:企业公告、开源证券研究所2、超市行业呈现高景气,生鲜供应链能力较强的区域龙头企业发展空间大2.1、国内线下超市行业空间较大,行业集中度有较大提升空间国内线下超市行业空间较大,行业集中度仍然较低。

近年来,受到电商冲击影响,我国线下超市行业增速有所放缓,但存量市场规模依然巨大:根据国家统计局数据,2018年我国连锁零售企业中,便利店、折扣店、中小型超市、大卖场和仓储会员店合计规模近9000亿元;若再考虑非连锁零售业规模,我国线下日常消费品零售将达到4.5万亿元(Euromonitor2018年统计数据)。

尽管行业规模较大,但相比于欧美成熟市场而言,我国零售市场集中度仍然较低:根据前瞻产业研究院统计,2018年美国超市行业CR3(ConcentrationRatioN,指行业内最大N个企业的合计市场份额,下同)为79%,日本便利店行业CR3为76%,而当前国内线下零售业CR3/CR5/CR10仅分别为19.8%/27.1%/36.5%,相较欧美存在较大的提升空间。

具体来看,根据凯度数据,2018年国内连锁超市市场份额前三名为高鑫零售、华润超市、沃尔玛,对应市场份额分别为8.3%/6.6%/4.8%,步步高以1.6%位居第九。

企业首次覆盖报告图7:我国连锁零售行业存量市场规模近9000亿元图8:国内超市行业集中度低,永辉市场份额位居第四数据来源:国家统计局、开源证券研究所数据来源:凯度、开源证券研究所2.2、生鲜消费前景广阔,超市渠道渗透率持续提升生鲜消费存在刚需、高频特点,国内市场规模广阔且仍然保持增长。

果蔬、肉禽蛋等生鲜品类具有刚需、高频的消费特点,在生活中几乎不可或缺。

根据艾媒咨询统计,2019年居民每周购买各类生鲜两至三次的占比约为40%,其中又以果蔬购买频次最高,每周购买两至三次的居民占比为42%,而购买超过三次的居民占比也达到27%。

高频需求、居民收入提升驱动的消费升级以及国内庞大的人口基数,共同造就了生鲜消费广阔的市场规模。

根据欧睿统计,2018年国内生鲜食品零售额为4.93万亿元,过去五年平均复合增速为6.5%。

图9:居民每周购买各类生鲜频次较高图10:2018年我国生鲜市场规模近5万亿数据来源:艾媒咨询、开源证券研究所数据来源:欧睿、开源证券研究所生鲜品类受电商冲击最小,因此成为线下超市抵御线上渗透、获客引流的重要武器。

近年来,线上电商的快速发展对传统零售业造成了较大冲击,但生鲜品类不易保存、物流成本高、损耗高等特点天然形成了电商渗透的障碍,因此也就成为了受电商冲击较小的品类之一。

根据欧睿统计,生鲜品类的线上渗透率近10年来仅从0.3%提升至5%,而同期其他生活必须品类线上渗透率增长均明显高于生鲜,如消费电器、服装等线上渗透率已超过30%。

同时与其他品类相比,生鲜品类的另一大特点是复购率较高,根据波士顿咨询数据,60%的消费者在购买生鲜产品会交叉购买其他品类,因此,生鲜也逐渐成为了线下零售商引流的重要品类。

目前,线下超市加大生鲜品类布局从而稳住其他高毛利率产品销售,已成为明显的经营趋势。

企业首次覆盖报告图11:2010年以来必需消费品线上渗透率显著提升,但在生鲜品类并不明显数据来源:欧睿、开源证券研究所生鲜消费渠道方面,大型超市占比在持续提升,有望对传统农贸市场进行存量替代。

生鲜消费渠道主要包括农贸市场、超市、便利店、生鲜电商和个体商贩等。

目前农贸市场仍然是生鲜消费的最主要渠道,市场份额超过一半,但近年来已有逐渐下滑。

取而代之的是超市板块,根据欧睿统计,2017年超市渠道渗透率已提升至36.4%,市场份额位居第二。

尽管近年来生鲜电商在资本助推下发展较快,但行业毛利率低、前期仓储物流建设成本高及缺乏规模效应等痛点尚未得到较好解决,目前仍普遍处于亏损状态,且渗透率仍较低。

因此长期来看,生鲜领域超市渠道对菜市场的存量替代逻辑远远大于与生鲜电商新模式的短期竞争。

超市企业凭借规模优势、丰富运营经验以及完善布局的供应链仍然具有更大竞争力。

生鲜消费中,超市渠道具有便利、购物体验好和提供高品质产品供应的优势。

根据麦肯锡2019年的线下采访,偏好超市的生鲜消费者主要基于以下考虑:1)便利性,超市中除了生鲜产品还可以购买其他品类;对于生活在城区的消费者,大卖场和社区超市相比于菜市场网点数量更多,距离也更近;同时部分超市提供送货到家服务。

2)购物体验:相比于菜市场,超市环境更加干净整洁,售后服务也更完善,由此带给消费者更好的购物体验;3)高品质产品:在消费升级的大环境下,进口产品、有机产品和绿色产品逐渐占领消费者的心智,而超市在此类产品供应上具有优势。

图12:生鲜终端消费渠道中,超市渗透率逐年提升图13:大型超市相对菜市场具有众多优势数据来源:欧睿、开源证券研究所数据来源:麦肯锡、开源证券研究所企业首次覆盖报告2.3、湖南省发布消费券等消费刺激政策,有利于超市等线下零售渠道疫情影响社会消费,多省多地发放消费券,助力提振线下消费。

根据国家统计局数据,2020年1-4月全国名义社零同比下滑16.2%,疫情对线下消费造成了显著的冲击。

为了有效应对疫情对消费的影响,国内很多城市相继出台了鼓励消费的政策措施,发放消费券就是其中一项重大举措。

根据商务部数据,截至5月8日,全国已有28省份的170多个地市发放了190多亿元消费券。

图14:2020年1-4月社零总额累计同比下滑16.2%数据来源:国家统计局、开源证券研究所发放消费券具备见效快、定位准、乘数高等特点,有望短时间内带动特定行业消费。

消费券一般会限制使用时间且无法提现,因此政府企业通过发放消费券能够短期内提升居民消费欲望、刺激消费;同时消费券也规定了使用范围,因此能够对特定行业进行精准支撑。

鉴于中国大陆居民储蓄意愿较强的国情,相比于发放现金,预计发放数字消费券对于短期消费的提振作用更大。

图15:消费券主要可以分为政府消费券、转移性消费券等五大类资料来源:《杭州市第二阶段消费券发放工作意见》、开源证券研究所企业首次覆盖报告从历史经验来看,政府发放消费券对于消费提振作用大,零售渠道受益尤其显著。

从历史经验来看,2008年金融危机导致杭州市众多外贸企业倒闭及众多工人失业,杭州市社零增速明显下降。

2009年1月起,杭州市政府分两批次、三阶段发放了总额约为9.1亿元的消费券,有效刺激了居民消费。

从数据来看,消费券政策推出后,杭州市社零增速实现快速恢复,并于当年年末基本追平全国增速,之后持续上行。

而从两批次消费券的最终流向来看,第一/第二批次中分别有82%、50%流向了杭州各大超市及商场,可见消费券的发放对于消费刺激有一定的定向聚集效应,商场、超市及家电连锁卖场等线下零售渠道,受益尤其明显。

图16:发放消费券后杭州市社零增速明显回升图17:2009年杭州两批消费券主要流向为超市和商场数据来源:Wind、开源证券研究所数据来源:《市民消费券工作简报》、开源证券研究所湖南省发放数十亿元“湘消费”消费券,连锁超市等线下零售渠道受益大。

2020年3月,湖南省总工会、省财政厅联合下发《关于进一步动员全省广大职工工会会员积极消费繁荣市场发展经济的通知》,通知要求全省机关企事业单位工会将全年可发放的有关节日慰问费未发放部分,加上省总工会此前规定的抗击疫情特别慰问费,以消费券形式提前一次性发放,且职工、工会会员应在5月5日24时前消费完毕。

考虑湖南全省1400万职工,此次消费券规模将达到52亿元。

由于此次消费券可在湖南全省任意商贸、餐饮、旅游等线下实体商户开展消费,有望显著提振线下消费。

根据潇湘晨报报道,湖南“湘消费”消费券上线至今,湖南线下微信支付消费增长270亿元。

超市作为重要的线下零售渠道,有望显著受益于消费券的刺激提振。

表1:湖南省总工会预计发放数十亿元规模消费券项目内容发放目标群体全省机关、事业、企业(含央企、省市县属国有企业、民营企业、港澳合及外资企业)单位工会按照《湖南省基层工会经费收支管理实施细则》规定可以发放的职工和工会会员。

发放金额全年2100元节日慰问费的未发放部分,此外加上了300元的抗击疫情特别慰问消费券。

发放形式非现金,通过湘消费”小程序和中国移动“和包支付”领取。

消费场所职工、工会会员凭券在承接“湘消费”或“和包支付”等电子消费券的全省任意商贸、餐饮、旅游等线下实体商户开展消费。

电子消费券不能转赠和提现。

预计规模按照湖南省1400万职工,单计算300元的抗击疫情消费券便有52亿元。

资料来源:平江县人民政府官网、开源证券研究所0%20%40%60%80%100%第一批消费券流向第二批消费券流向企业首次覆盖报告3、战略重心回归超市主业,多效并举提升经营效率3.1、聚焦超市主业快速开店,同店收入重回正增长超市业务构成企业营收主力。

截至2019年底,步步高共经营百货门店54家,超市门店348家。

从业态数量上看,超市门店占据绝对数量优势且保持较快增长。

分板块来看,2019年企业超市(含家电)、百货、批发、广告物流、其他业务分别实现收入129亿/41亿/0.7亿/21亿/24亿,其中国足球协会超级联赛市为企业营收主力,2019年占比达66%,自2014年以来已经提升3.25pct。

近年来,电商快速发展给实体零售带来较大冲击,其中以经营可选消费为主的百货业态受影响最大。

2019年企业百货业务收入占比21%,自2014年以来已下滑6.65pct。

受企业对供应商议价能力增强以及增大餐饮、娱乐休闲等体验业态比重影响,2019年企业其他业务收入增长较快,同比增速为21.3%,占营收比重达到12%。

图18:企业超市门店数量保持较快增长图19:2019年超市业务占企业营收比重达66%数据来源:企业公告、开源证券研究所数据来源:企业公告、开源证券研究所超市同店收入重回正增长,省外拓展拖累整体门店坪效。

2019年企业可比店(可比门店不含2018年-2019年新开门店及闭店门店)销售收入/营业收入分别同比增长0.18%/0.71%,同店收入重回正增长,利润总额同比增长5.37%。

受益于门店扩张叠加经营效率提升,门店销售改善明显。

超市可比店坪效方面近三年则呈现逐渐下滑趋势,2019年为12078元/平米。

主要原因为近年来企业加快对湖南省外市场拓展,由于消费学问差异、供应链完善程度低等方面原因,省外门店的培育期会更长,从而拖累了整体超市门店坪效。

在湖南省内/外开店数据方面,分别为2017年(32家/8家)、2018年(26家/12家)、2019年(41家/22家),省外超市拓展明显加快。

根据企业年报中披露的全业态(包括超市和百货)坪效数据,2019年湖南省内可比店的坪效为14447元/平米,而湖南省外仅为9172元/平米。

对比来看,省外门店坪效还存在较大的改善空间。

未来随着省外门店逐渐培育成熟,企业整体门店坪效也有望逐渐提升。

企业首次覆盖报告图20:企业超市同店收入重回正增长图21:企业超市坪效受省外门店拖累有所下滑数据来源:企业公告、开源证券研究所数据来源:企业公告、开源证券研究所近年来,企业加速线下开店,湖南省外收入占比持续提升。

2019年企业新开/净开超市门店63家/58家(包括并购湖南家润多超市22家门店),新开店同比增长达21.7%,创近五年最高增速。

其中湖南省内/外省分别新开41家/22家(2018年同期分别为26家/12家),企业正加快省外超市门店扩张速度。

从收入端来看,2019年湖南省内/省外/其他业务分别实现收入123亿/50亿/24亿元,占比62%/25%/12%。

随着企业在湖南省外加速拓展,省外收入占比从2014年的10%提升至2019年的25%,收入构成更加多元。

图22:企业省外门店加速扩张图23:企业在湖南省外的收入占比明显提升数据来源:企业公告、开源证券研究所数据来源:企业公告、开源证券研究所湖南大本营优势显著,周边省域竞争环境宽松、渗透空间广阔。

企业优先选择在湖南区域内布局,随着市场份额逐步稳定,也开始向周边省域扩张,通过跨区域发展保持较快发展速度。

2005年始,企业加快省外扩张,陆续进入江西、川渝、广西地区,市场份额不断扩大。

目前来看,企业门店布局所在区域的线下零售业竞争环境相对宽松,而企业在湖南、江西、广西等省份都已位居头部地位,未来仍有广阔的渗透空间。

根据规划,2020年企业将重点聚焦填补省区空白区域、发展县级城市,预计至2022年,湖南省的县城覆盖率将达到100%,四川、江西、广西省的县城覆盖率也将分别达到20%、40%、40%。

企业首次覆盖报告图24:企业门店所在几个省份区域竞争环境相对宽松资料来源:中国连锁经营协会、开源证券研究所3.2、百货业态立足存量提升,逐渐转型购物中心企业百货业态收入增长迟缓,毛利率持续下行。

企业目前拥有百货门店54家,其中湖南省内31家,省外23家。

2019年百货业务实现收入41亿元,同比增长0.3%,近五年来平均复合增速仅为1%。

盈利能力方面,2019年企业百货业务毛利率为14.56%,同比下滑0.65pct,拉长时间维度来看,百货业务毛利率呈现持续下滑趋势。

由于百货业态主要经营可选消费,电商崛起客观上对线下百货造成较大冲击,预计纯百货模式经营在未来仍会持续承压。

图25:企业百货业态收入增长迟缓图26:百货业务毛利率持续下行数据来源:企业公告、开源证券研究所数据来源:企业公告、开源证券研究所发力购物中心,打造城市商业综合体。

相比于百货商场,购物中心经营业态更加多元,如餐饮、文娱等业态均具有较强聚客引流作用,难以被线上替代,因而向购物中心转型逐渐成为传统百货抵御线上冲击的常见方式。

2009年,以步步高湘潭广场开企业首次覆盖报告业为标志,企业启动了向购物中心转型的第一步。

近年来,企业加速兴建大型地标性购物中心(新天地项目)。

根据企业官网显示,截至2020年5月15日,企业在湖南、江西、重庆、四川和广西5个省份的15个城市中运营着15个新天地项目,总建筑面积超过600万平方米。

步步高新天地项目融合购物、生活、娱乐、旅游、体验、社交等多种功能,有望快速提升企业品牌影响力,助力企业百货业务转型,成为未来重要盈利增长点。

图27:步步高-梅溪新天地项目总建筑面积达70万平方米资料来源:企业官网3.3、以生鲜为核心推进供应链变革,完善物流设施建设2019年初,企业超市业态总部全面启动了以生鲜为核心的供应链变革,力求全供应链高效、高品质配送。

在生鲜采购方面,通过基地、联采、供应链中台等举措推行,逐渐打通生鲜供应链全链条、减少中间环节,将逐步提高商品毛利率;物流配送方面,企业加大了带笼带板运输及标准件推进力度,从而降低物流环节损耗。

目前,企业蔬菜标准件覆盖率已达到98%、水果标准件达到86%,显著提升了蔬果品质;门店销售方面,企业2019全年超市业态生鲜销售同比增长18.2%,生鲜商品在门店的渗透率达到40%。

图28:企业在多层面推进生鲜供应链变革数据来源:企业公告、开源证券研究所企业首次覆盖报告企业现已拥有辐射湖南、广西、江西、四川的仓储物流系统。

2019年企业新投运了四川冷链仓及四川农产仓,实现了四川区域生鲜及冷链商品高效配送。

截止2019年底,企业拥有29个常温、保鲜、冷冻、冷藏、保税等各类型仓库,总面积达35.8万平方米,全年实现仓储物流吞吐达76.75亿元。

此外企业还积极拓展第三方物流业务,目前主要合作客户有安得、中粮、维达、迅达、燕之坊、太太乐、白象、天冰、香江集团、中部岳塘国际商贸城、顺丰等,为客户提供干、仓、配一体化解决方案同时提升自身物流水平。

图29:企业2019年仓库总面积达35.8万平方米图30:企业2019年仓储物流吞达76.75亿元数据来源:企业公告、开源证券研究所数据来源:企业公告、开源证券研究所3.4、数字化转型赋能新零售,全民直播与到家业务快速发展步步高充分利用Tencent体系流量优势,打造智慧零售,提高消费者粘性,形成消费闭环。

2018年2月,Tencent、京东与步步高达成《战略合作框架协议》,分别出资8.87/7.39亿元,持有步步高6%/5%股权,成为企业第三、第四大股东。

在Tencent支撑下,企业Better购小程序迅速发展,这项小程序集扫码购、微信支付、到家、会员码+支付码合一且领取优惠券自动抵扣、停车缴费功能于一身,通过与用户对话,洞察用户需求并不断提供服务,对消费者进行全方位和全生命周期的运营。

2018年双11,步步高Better购小程序首次上线百货资讯,为消费者精准推送美妆笔记、生活美食、亲子活动等内容。

此外,步步高的会员整合营销8+1法,整合场景内容和多业态会员,将线上用户引流线下,引领消费者重返实体店,借力数字化建设赋能,实现了用户的有效增长。

企业首次覆盖报告图31:步步高发力数字化建设全渠道营销平台资料来源:Tencent咨询数字化战略实施以来,步步高门店会员数量迅速上升、门店坪效提升明显。

企业财务报表显示,截至2019年底,步步高实现数字化会员1640万,数字化会员贡献销售占总销售62%。

2019年数字化运营试点门店坪效提升明显,日销10万元以上、人效提升30%;运营效率方面,自助收银测试门店占比达50%,微信支付单店最高占比达70%,收银效率测试门店提升100%,动态用工占比测试门店已达到15%。

2020年一季度,企业数字化会员数量进一步提升至1882万,会员销售占比达70%,数字化程度提高帮助企业更好地把握消费者偏好,从而做到精准营销与品类优化。

图32:企业数字化会员增长速度较快图33:数字化转型以来会员销售占比逐步提升数据来源:企业公告、开源证券研究所数据来源:企业公告、开源证券研究所疫情以来,企业积极尝试超市、百货门店直播带货,收效良好。

三月以来,为增强消费者信心、进一步增强顾客消费黏性,企业在超市和百货门店开始“每日一直播”模式。

借助于步步高Better购直播小程序,步步高超市首场直播卖货就实现了在线观看人数近6万人、点赞60W+、商品点击高达2.2万次的不俗成绩。

此后企业又举办了以联合利华、伊利、龙牌、宝洁、金龙鱼等为代表的“百大品牌”直播活动。

3月6日,企业与联合利华合作线上直播,24小时内下单突破9万、销售突破200万,带货效果显著。

企业首次覆盖报告图34:企业通过Better购小程序开启直播带货图35:企业直播带货成效显著资料来源:搜狐网资料来源:搜狐网企业线上到家业务布局早,疫情中国足球协会超级联赛市同店增长亮眼。

新冠肺炎疫情对线下零售造成较大冲击,但步步高早期在供应链与数字化方面的投入为疫情期间超市业务发展提供了支撑。

2020年1月29日,企业迅速推出“小步到家”服务,整个模式从酝酿到实行推动,仅用时48小时。

小步到家采取微信社群集单、小程序下单,并启用自由物流配送,订单从仓库直达社区,有效将线下流量引至线上,减少超市人群聚集风险,提高了配送效率,同时更快满足顾客对生鲜品类的需求。

截至2020年一季度末,企业Better购超市到家门店341家、京东到家门店151家、其它第三方平台316家,分别较2019年底增加33家/29家/211家。

图36:步步高门店与京东到家达成合作图37:企业门店接入到家服务数量明显增多资料来源:网易财经数据来源:企业公告、开源证券研究所商业贸易/一般零售4、盈利预测与估值4.1、关键假设(1)企业开启线下超市门店提速扩张战略,2020/2021/2022年分别净增超市门店65/90/120家;百货方面,存量提升为未来重心,开店速度放缓。

(2)随着企业供应链变革、数字化建设等多项措施推进,线上到家业务发展进一步提升超市门店坪效,企业超市门店的同店增长及毛利率均逐渐改善。

4.2、盈利预测与估值企业作为深耕西南地区的双业态零售龙头,近年来战略重心回归超市板块加速开店,通过供应链变革与数字化建设持续提升经营效率,盈利能力有望显著提升。

大家预计企业2020/2021/2022年归母净利润为2.20/2.89/3.88亿(同比增速分别为27.5%/31.2%/34.1%),对应EPS为0.23/0.33/0.45元,当前股价对应PE为37/28/21倍,低于超市行业平均水平。

首次覆盖,给予“买入”评级。

表2:超市行业上市企业估值情况:步步高估值低于行业平均水平证券代码证券简称收盘价归母净利润增速(%)PE(倍)2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E603708.SH家家悦37.256.420.617.816.650413530601116.SH三江购物13.5143.8-13.63.718.646535143601933.SH永辉超市9.085.662.229.723.956342621A股平均50433731002251.SZ步步高9.4211.127.531.234.147372821数据来源:Wind、开源证券研究所(收盘价日期为2020/5/22,家家悦、永辉超市、步步高为开源预测数据,三江购物使用Wind一致预期预测数据)5、风险提示疫情对客流影响持续期不确定,导致百货业态收入继续承压;外省门店减亏进程低于预期;新开门店培育期拉长,对利润造成拖累。

企业首次覆盖报告附:财务预测摘要资产负债表(百万元)2018A2019A2020E2021E2022E利润表(百万元)2018A2019A2020E2021E2022E流动资产55766386790574879596营业收入1839819661226802644931295现金11701490204511281856营业成本1416114922173862026623965应收票据及应收账款75123105161154营业税金及附加141147169197234其他应收款210268283359401营业费用33303725415148275680预付账款1124991144913971970管理费用422377420476563存货22612547305634764247研发费用926232631其他流动资产735967967967967财务费用184322330366404非流动资产1533417992185341923420155资产减值损失19-45242424长期投资7752-0其他收益3642475257固定资产39884598517558946790公允价值变动收益1433333333无形资产14842780306033723744投资净收益5-2000其他非流动资产9856106071029499659621资产处置收益-50000资产总计2091024378264382672129751营业利润240226315412550流动负债1158913465158351634919494营业外收入3323282828短期借款37515422542254225422营业外支出5323353535应付票据及应付账款41034292549059137570利润总额221226309405543其他流动负债37353751492450146502所得税604577101136非流动负债15623079262421761739净利润160182232304407长期借款9852494204015921155少数股东损益59111520其他非流动负债577584584584584归母净利润156173220289388负债合计1315216544184591852421233EBITDA12001471153817392000少数股东权益265275286301321EPS(元)0.180.200.260.330.45股本864864864864864资本公积38533626362636263626主要财务比率2018A2019A2020E2021E2022E留存收益12961383148116161801成长能力归属母企业股东权益74937559769378968197营业收入(%)6.76.915.416.618.3负债和股东权益2091024378264382672129751营业利润(%)10.7-6.039.730.533.5归属于母企业净利润(%)6.211.127.531.234.1获利能力毛利率(%)23.024.123.323.423.4净利率(%)0.80.91.01.11.2现金流量表(百万元)2018A2019A2020E2021E2022EROE(%)2.12.32.93.74.8经营活动现金流14341763276716283650ROIC(%)2.73.43.13.64.3净利润160182232304407偿债能力折旧摊销7227968799931128资产负债率(%)62.967.969.869.371.4财务费用184322330366404净负债比率(%)51.688.775.078.962.5投资损失-52-0-0-0流动比率0.50.50.50.50.5营运资金变动3914311359-21743速动比率0.10.10.20.10.1其他经营现金流-1831-33-33-33营运能力投资活动现金流-2750-3100-1388-1660-2016总资产周转率1.00.90.91.01.1资本支出27752579142316962052应收账款周转率232.6198.5198.5198.5198.5长期投资-345-256202应付账款周转率3.93.63.63.63.6其他投资现金流-320-777383638每股指标(元)筹资活动现金流8371314-824-885-905每股收益(最新摊薄)0.180.200.260.330.45短期借款13571670000每股经营现金流(最新摊薄)1.662.043.201.884.22长期借款2231509-455-448-437每股净资产(最新摊薄)8.678.758.909.149.49普通股增加00000估值比率资本公积增加-279-226000P/E52.347.136.928.221.0其他筹资现金流-465-1639-370-437-468P/B1.11.11.11.01.0现金净增加额-478-23555-917728EV/EBITDA10.310.49.48.66.9数据来源:贝格数据、开源证券研究所企业首次覆盖报告特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正式实施。

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行业评级看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。

备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。

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