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中泰证券-玻纤行业深度报告:行业拐点将至,玻纤龙头望迎来戴维斯双击-200729
2020-07-30 07:48:07  孙颖
研报摘要

  投资要点
  玻纤本质是高性价比、替代型、增强型材料,行业处在整体上升期,寡头竞争格局不变。玻纤主要应用在建筑建材、交通运输(汽车等)、工业设备、电子(PCB)和风电等领域。据美国玻璃纤维复合材料工业协会的数据,全球玻纤复材的市场份额预计在2022年将达到1080亿美金,年增长率8.5%。全球前三大玻纤企业约占据47%的产能(巨石、OC、泰玻分别占22%、14%、11%),寡头竞争格局在过去十年未有变化。行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤成本、品牌、品质、企业知名度的重视,龙头产能持续扩张、成本逐步下降,使现有竞争格局得以维持。“两材”玻纤资产整合后,第一大玻纤巨头产能将有望超过300万吨,全球市占率有望达到34%。预计2020年全球玻纤CR5产能占比将达到68%。
  玻纤行业快速成长的驱动力:1)人口红利、消费潜力释放,中国人均玻纤消费量相比欧美国家仍有提升空间。2)技术进步+成本领先。行业龙头单线规模、工艺技术不断提升,吨成本持续下降,目前低端玻纤吨成本仅2500元/吨,处于行业最低,与行业最强竞争对手保持250元/吨的优势。未来龙头吨成本仍有下行空间。3)产品创新+应用拓展。交通运输:汽车轻量化带来玻纤渗透率提升;风电新能源:高模量玻纤纱需求增加;电子电气:PCB景气向上,电子纱需求迎来快速增长。
  供给周期:遵循8-10年的设备冷修、资本开支周期。继08年之后,18年行业产能投放高峰再现,且产能扩张以龙头为主导。预计未来几年新增产能保持小个位数增长,并将进入冷修技改的高峰期。
  库存周期:巨石存货天数处于历史中枢,海外处于高位。2020Q1中国巨石存货周转天数112天,处历史平均水平(114天)以下。2020Q1 OC周转天数为73天,处历史平均水平(64天)以上,接近历史极点(2014年74天)。
  供需向上,价格向上弹性大:明年在经济刺激下,需求有望超预期增长,供给增长较少。当前价格处于历史底部位置,行业拐点将至,需求带动价格向上弹性大。
  巨石优势:单位成本行业最低、产能全球第一、全球化布局、中高端产品占比高(达70%)。
  未来看点:“两材”玻纤资产整合,龙头高市占率带动营收、利润提升;巨石美国产线边际向好;海外需求有望好转。
  重点推荐:中国巨石、中材科技、长海股份。
  风险提示:宏观经济下行的风险;行业供需变化导致玻纤价格波动风险;新建产能进度、美国工厂盈利不及预期。
  
研报全文

中泰证券-玻纤行业深度报告:行业拐点将至,玻纤龙头望迎来戴维斯双击-200729

行业拐点将至,玻纤龙头望迎来戴维斯双击——玻纤行业深度报告建材|非金属材料分析师:孙颖(S0740519070002)研究助理:朱晋潇2020.07.29证券研究报告2巨石壁垒巨石投资逻辑成本产能市占率、渗透率提升,盈利能力提升产能持续扩张量需求总量增加+渗透率提升催化剂全球经济刺激超预期两材玻纤资产整合中高端占比提升低成本扩张良性循环玻纤产品特点增强型、替代型材料应用领域广(汽车、风电、建筑建材、电子等)玻纤生产特点资本密集未来需求增长各领域渗透率提升复材品类扩张,应用场景拓宽成长+周期属性行业集中度高(全球CR347%)增速高于GDP,东边不亮西边亮规模布局技术规模效应、智能制造、冷修技改美国产线边际向好供需向好带来价格弹性连续、刚性生产折旧占比高细分产品多(近万种)行业格局、壁垒价成本短期:行业拐点将至,价格有弹性长期:行业绝对龙头ROE+估值提升成本优势增强定价权增强整合后玻纤巨头市占率近35%,高端占比超70%五洲三地获取绝大多数增量市场再造一个巨石成本绝对领先、仍有下降空间中高端占比近70%,且研发持续投入低端产品进入资金壁垒高,但技术、成本有后发优势中高端进入技术壁垒高,CR3超过70%投资框架图投资要点玻纤本质是高性价比、替代型、增强型材料,行业处在整体上升期,寡头竞争格局不变。

玻纤主要应用在建筑建材、交通运输(汽车等)、工业设备、电子(PCB)和风电等领域。

据美国玻璃纤维复合材料工业协会的数据,全球玻纤复材的市场份额预计在2022年将达到1080亿美金,年增长率8.5%。

全球前三大玻纤企业约占据47%的产能(巨石、OC、泰玻分别占22%、14%、11%),寡头竞争格局在过去十年未有变化。

行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤成本、品牌、品质、企业知名度的重视,龙头产能持续扩张、成本逐步下降,使现有竞争格局得以维持。

“两材”玻纤资产整合后,第一大玻纤巨头产能将有望超过300万吨,全球市占率有望达到34%。

预计2020年全球玻纤CR5产能占比将达到68%。

玻纤行业快速成长的驱动力:1)人口红利、消费潜力释放,中国人均玻纤消费量相比欧美国家仍有提升空间。

2)技术进步+成本领先。

行业龙头单线规模、工艺技术不断提升,吨成本持续下降,目前低端玻纤吨成本仅2500元/吨,处于行业最低,与行业最强竞争对手保持250元/吨的优势。

未来龙头吨成本仍有下行空间。

3)产品创新+应用拓展。

交通运输:汽车轻量化带来玻纤渗透率提升;风电新能源:高模量玻纤纱需求增加;电子电气:PCB景气向上,电子纱需求迎来快速增长。

供给周期:遵循8-10年的设备冷修、资本开支周期。

继08年之后,18年行业产能投放高峰再现,且产能扩张以龙头为主导。

预计未来几年新增产能保持小个位数增长,并将进入冷修技改的高峰期。

库存周期:巨石存货天数处于历史中枢,海外处于高位。

2020Q1中国巨石存货周转天数112天,处历史平均水平(114天)以下。

2020Q1OC周转天数为73天,处历史平均水平(64天)以上,接近历史极点(2014年74天)。

供需向上,价格向上弹性大:明年在经济刺激下,需求有望超预期增长,供给增长较少。

当前价格处于历史底部位置,行业拐点将至,需求带动价格向上弹性大。

巨石优势:单位成本行业最低、产能全球第一、全球化布局、中高端产品占比高(达70%)。

未来看点:“两材”玻纤资产整合,龙头高市占率带动营收、利润提升;巨石美国产线边际向好;海外需求有望好转。

重点推荐:中国巨石、中材科技、长海股份。

风险提示:宏观经济下行的风险;行业供需变化导致玻纤价格波动风险;新建产能进度、美国工厂盈利不及预期。

目录一、玻纤行业:处在整体上升期,寡头竞争格局不变二、供给周期:遵循8-10年的设备冷修、资本开支周期三、库存周期:巨石存货天数处于历史中枢,海外处于高位四、龙头优势:成本最低、产能最高、高端品类持续扩张五、中国巨石:经营业绩与股价复盘六、重点推荐:中国巨石、中材科技、长海股份七、风险提示5玻纤本质是高性价比、替代型、增强型材料玻纤是以叶腊石等为原料,经高温熔制、拉丝、络纱、织布等工艺制造而成的,具有轻质、高强、绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性强等特点,主要成分是SiO2。

下游需求包括建筑建材、交通运输(汽车等)、工业设备、电子(PCB)和风电等。

玻纤相比于钢铁、铝等金属材料,具有轻质、高抗拉强度等优势,相比于碳纤维具有高性价比、高比模量等优势。

图表:玻纤产业链示意图图表:超细玻璃纤维纱分类密度(g/cm3)抗拉强度(Mpa)比模量(GPa/g*cm-3)断裂伸长率(%)价格(元/吨)玻璃纤维2.1-2.7200026-343.374500-7500钢铁7.8300-5003000-5000铝2.85002912000-14000碳纤维1.7-2.1835002.8-211.5>120000图表:玻纤与其他替代材料性能及价格比较建筑与结构32%交通运输26%工业设备21%电子电器12%风电能源环保9%图表:玻纤的品种和应用领域来源:中材科技,长海股份、中国玻纤工业协会,中泰证券研究所图表:玻纤的原材料构成和占比52%22%9%8%7%2%叶腊石生石灰纯碱高岭土白云石石灰石6据美国玻璃纤维复合材料工业协会发布的《全球玻璃纤维复合材料市场趋势预测和机会分析》报告指出,未来5年内,汽车固件、建筑装饰、安全防护、航空航天、液体过滤将成为玻纤复材发展的5大重点领域,占到玻纤复材总量的80%,且产品将呈现整体高端化发展趋势。

全球玻璃纤维复合材料市场总消费水平预计将以8.5%的年增长率增长,市场份额预计在2022年将达到1080亿美金。

2019年全球玻纤产能预计约853万吨,同增3%,产量预计约784万吨,同增8%。

国内玻璃纤维纱总产量为527万吨,同增13%,池窑纱产量492万吨,同增12%。

图表:全球各主要地区玻纤消费占比行业处在整体上升期29%26%21%19%5%中国北美欧洲亚洲(除中国)其他来源:中国玻纤工业协会,中泰证券研究所图表:全球玻纤产能、产量及增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%300400500600700800900全球玻纤产能(万吨)全球玻纤产量(万吨)产能增速(右轴)产量增速(右轴)备注:2019年全球玻纤产量增速是根据2019年GDP增速*2.7估算7玻纤消费量=人口*人均消费量。

人口和人均消费量是玻纤在全球各地区市场容量大小的关键因素。

我国人均玻纤消费量相比欧美国家仍有提升空间。

图表:全球与中国GDP增速对比图表:中国玻纤产量及增速玻纤行业快速成长的驱动力一:人口红利、消费潜力释放-30-20-100102030196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017中国GDP:同比(%)全球GDP:同比(%)图表:中国人均玻纤消费量提升潜力大,表观消费量低于发达国家0123456200820092010201120122013201420152016201720182019中国人均表观消费量中国人均产量全球发达国家水平单位:kg/人图表:1980-2018年中国劳动力人口持续增长来源:WIND,中国玻纤工业协会,中泰证券研究所-0.500.000.501.001.502.002.503.003.505.005.506.006.507.007.508.008.50198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020总劳动力人口(亿人)同比(%,右轴)160211205256279288285308323362408468527-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600中国玻纤产量(万吨)中国玻纤产量增速(右轴)8成本持续下降的核心在于单线规模、工艺技术提升,表现在池窑大型和智能化,大漏板加工、新型玻璃配方、废丝回用。

中国巨石成本绝对领先。

比如:低端玻纤吨成本比最强的竞争对手低约10%。

玻纤行业快速成长的驱动力二:技术进步、成本下降注:2019年销售费用放到了生产成本中,导致吨生产成本上升较多图表:历年中国巨石玻纤吨成本图表:2020年龙头企业低端玻纤吨成本曲线4757467443644323408940294109375037273459330034973870-10%-5%0%5%10%15%300032003400360038004000420044004600480050002007200820092010201120122013201420152016201720182019吨成本(元/吨)吨成本YOY27502800280030003080330036002000220024002600280030003200340036003800050100150200250(元/吨)中国巨石泰山玻纤四川威玻长海股份山东玻纤重庆三磊重庆国际其他2500(万吨)4863737585891041261351301461401540204060801001201401601802007200820092010201120122013201420152016201720182019人均销量(吨/人)图表:中国巨石玻纤人均销量7.68.28.09.29.29.6678910201520162017201820192020E单线规模(万吨/条)图表:中国巨石玻纤单线规模来源:WIND,企业公告,中国玻纤工业协会,中泰证券研究所9产品研发创新带来产品品类增加,以及性能的持续提升。

技术迭代带来成本下降,但新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心技术。

面对已有几十年发展历史的海外玻纤企业,中国玻纤企业凭借自主创新技术研发,生产工艺、技术水平已明显赶超国外企业。

中国巨石采取差异化竞争策略,中高端产品占比目前约为70%且逐年提升,有望驱动企业市占率和盈利能力进一步提高。

2016年成功开发的E8玻璃纤维具有比E7和S级高性能玻璃纤维更高的模量和抗疲劳性能,并且实现了稳定高效的池窑化生产,与S玻璃纤维相比,E8玻璃纤维显著改进了玻璃纤维的性价比,提高了它与S玻璃纤维的竞争力。

玻纤行业快速成长的驱动力三:产品创新、应用拓展图表:中国巨石玻纤产品性能不断升级测试样品测试项目测试方法E6E7E8拉伸强度(MPa)ASTMD23432500-27002800-30003100-3500拉伸模量(Gpa)ASTMD234381-8389-9195-98拉伸强度(MPa)ISO527-5/1321.71332.3拉伸模量(Gpa)ISO527-5/48.551.6玻纤体积含量(%)ISO1172/53.653.8压缩强度(MPa)ISO14126/972.81043.9压缩模量(Gpa)ISO14126/49.152.1玻纤体积含量(%)ISO1172/54.454.2浸胶纱拉伸性能环氧树脂1250g/m2单项布织物(0度方向测试)Infusion成型工艺环氧树脂图表:中国巨石玻纤产品和应用向高端领域拓展来源:企业公告,中泰证券研究所10交通运输:汽车轻量化带来玻纤渗透率提升玻璃纤维在交通领域的应用范围广,包括高铁建设、城市轨道交通建设和汽车等。

以汽车为例,汽车领域玻纤需求量=汽车销量*玻纤渗透率。

日本每千人汽车销量稳定在47辆左右,而2019年我国每千人汽车销量为18辆,虽然行业低迷,但后续发展空间可期。

渗透率方面,汽车轻量化、以及新能源车的需求不断提升,热塑玻纤纱性能不断增强,也能满足在汽车结构件中的使用。

汽车整车质量每减少100公斤,百公里油耗可降低0.3-0.6升,很适合用于多种汽车配件。

欧美单台车用量约7-8公斤,我国目前只有4公斤,预计未来玻纤增强塑料将更多的用于汽车配件中,市场需求提升空间仍然较大。

图表:玻纤在汽车轻量化中的应用图表:汽车与新能源车销量累计同比-50-40-30-20-1001020-100-500501001502002015-062016-062017-062018-062019-062020-06新能源车销量累计同比(%)汽车销量累计同比(%,右轴)单位(L/100km)201520202025年降幅-2020年降幅-2025欧盟5.23.835.4%4.2%美国6.764.83.5%3.4%日本5.94.9-3.3%-中国6.95-5.5%-76%73%72%69%68%67%63%61%57%53%24%27%28%31%33%33%37%39%43%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011201220132014201520162017热固型玻璃钢产量占比热塑型玻璃钢产量占比图表:玻纤在汽车轻量化趋势中的潜力较大图表:碳排放标准收紧,中国年降幅要求最高图表:热塑型玻璃钢产量占比逐年提高来源:WIND,中国玻纤工业协会,中泰证券研究所11玻璃纤维复合材料由于具有轻质高强的特性,在制品轻量化、资源综合利用等减少碳排放方面具有巨大优势和潜力。

在叶片大型化、大功率化趋势下,风电纱的总量和结构发生变化,一是高模量的玻纤纱需求增加;二是单位MW对应的玻纤用量增加。

风电机组的零部件主要包括叶片、齿轮箱、发电机、塔架、主轴和制动系统等,其中碳纤维复材和玻纤复材(不含树脂)在风电叶片成本中的占比分别为47%和31%。

2020年全球需求将达到75GW,同增19.9%,风电景气持续。

预计未来数年风电需求仍将保持较高的复合增速增长。

图表:2020年国内风电新增装机预计34GW图表:碳纤维复材和玻纤复材在风电叶片成本中的占比风电新能源:高模量玻纤纱需求增加来源:TPI,WIND,中泰证券研究所12电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料,可制成玻纤布,用于印制电路板(PCB)的核心基材—覆铜板的生产。

电子玻纤纱约占覆铜板成本的25%-40%,是制备PCB的重要原材料,其需求与PCB行业发展息息相关。

PCB行业下游应用广泛,与电子相关联的行业以及消费端均能见到其身影,因此市场规模巨大。

近年来我国PCB迎来快速发展,预计到2020年我国PCB行业产值将达310.95亿美金,占全球总产值的比重为50.99%。

图表:电子纱(布)-覆铜板-印制电路板产业链图表:2008-18年全球PCB产值CAGR5.0%电子电气:PCB景气向上,电子纱需求迎来快速增长-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007008001989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019E2021E2023EPCB产值(亿美金)YOY(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019E2021E中国大陆日本美国欧洲其它台湾地区63%62%61%60%60%60%59%57%55%31%30%29%30%29%29%28%29%29%6%8%11%10%11%11%13%14%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%低端中端高端图表:中国大陆PCB产值占全球比例超过50%图表:高端电子布渗透率逐渐提升来源:Prismark,WIND,中泰证券研究所13全球前三大玻纤企业约占据47%的产能(巨石、OC、泰玻分别占22%、14%、11%),寡头竞争格局在过去十年未有变化。

行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤品牌、品质、企业知名度的重视,使现有竞争格局得以维持,行业领军企业优势将变得更加明显,特别是以中国巨石为代表的中国玻纤企业在未来全球玻纤行业中将继续起到主导和引领的作用。

预计2021年全球玻纤CR3产能占比将达到56%(假设2021年“两材”玻纤资产完成整合)。

图表:2020H1年全球玻纤产能占比寡头竞争格局不变,龙头产能占比提升来源:中国玻纤工业协会,中泰证券研究所图表:2021E全球玻纤CR3/5/10产能占比有望提升56%/66%/79%22%14%11%10%7%4%3%2%2%1%24%中国巨石OC泰山玻纤重庆国际NEGJM山东玻纤四川威玻长海股份重庆三磊其他46%46%47%56%56%62%63%64%66%66%76%76%78%79%79%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%201820192020E2021E2022ECR3CR5CR1014中国建材承诺,为保证中国巨石及其中小股东的合法权益,消除和避免中国巨石与中国建材集团有限企业、中国建材股份有限企业下属玻纤企业之间的同业竞争:将于2020年12月18日前,并力争用更短的时间,本着有利于中国巨石发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则,综合运用委托管理、资产重组、股权置换、业务调整等多种方式,稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。

“两材”玻纤资产整合后,行业龙头产能将有望达300万吨,全球产能占比有望达34%。

图表:中国巨石、中材科技股权穿透图“两材”玻纤资产整合,行业龙头产能有望达300万吨来源:WIND,中泰证券研究所15玻纤行业作为资本密集型行业,需要大量资金、设备投入(无碱粗纱单万吨投资金额约1亿)。

上一轮建设高峰的根源仍是2007-08年玻纤价格上涨带来的资本回报率提升,进而导致2008-09年新增产能扩张。

2018年新增产能投放大,一方面是由于设备更新周期的到来,另一方面原因是行业价格和利润率的提升,吸引了大量产业资本的进入。

此轮产能投放伴随着坩埚法老工艺的进一步淘汰,且产能扩张以龙头为主导,因而龙头盈利仍保持较好水平。

供给周期:遵循8-10年的设备冷修、资本开支周期图表:2015年以来我国玻纤行业固定资产投资完成额增速加快图表:中国巨石资本开支高峰在ROA高峰后一年-100102030405060708090固定资产投资完成额:玻璃纤维及制品制造同比(%)固定资产投资完成额:制造业同比(%)-4-20246810010203040506070资本开支(亿元)ROA(%,右轴)高回报率吸引行业产能投放高回报率吸引行业产能投放来源:WIND,国家统计局,中泰证券研究所16预计未来几年无碱纱产线新增产能不多,并将进入冷修技改的高峰期。

供给周期:遵循8-10年的设备冷修、资本开支周期图表:2020-2024年预计国内无碱纱产线冷修技改进入高峰期长海股份江苏2线7在产--2020本部老区1线(耐碱)1.5在产2014.1-2022.1新区1#线8在产2013.7-2021.7新区2#线8在产2014.12-2022.12新区3#线10在产2016.5-2024.5F01-T1试验线1.8在产2015.4-2023.4F02-T2试验窑1在产2014.9-2022.9邹城1#线(电子纱)1.68在产2010.9-2022.1无碱纱5在产2008.12013.122021.12中碱纱9停产2008.72014.3-无碱纱6在产2004.92013.32021.12无碱纱12在产2007.32014.12022.1无碱纱12在产2007.62014.72022.7无碱纱18在产2008.32015.122023.12无碱纱4在产2010.52015.62023.6桐乡攀登电子纱(配套1亿平米电子布)3在产2014.4-2022.4无碱纱(一期)8在产2013.11-2021.11无碱纱(二期)8在产2016.6-2024.6F01高强纱2.5在产2014-2022F02无碱粗纱5在产2014-2022四川威玻威远县城7线无碱粗纱5-2013-2021重庆国际大渡口二次点火时间预计下一次冷修时间(以8年计)泰山玻纤本部新区中国巨石成都桐乡埃及企业区域生产线产能(万吨)状态点火时间来源:卓创资讯,中泰证券研究所17国内外龙头企业存货周转天数所处的水平存在差异,2020Q1中国巨石存货周转天数112天,处于该企业历史平均水平(114天)以下。

而2020Q1海外龙头OC存货周转天数为73天,处于该企业历史平均水平(64天)以上,接近历史极点(2014年的74天)。

2020Q1长海股份存货周转天数为63天,处于过往10年最高水平。

库存周期:巨石存货天数处于历史中枢,海外处于高位20111305010015020025020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国巨石存货周转天数747350556065707580OC存货周转天数0102030405060702010201120122013201420152016201720182019长海股份存货周转天数05101520253035404550201720182019山东玻纤存货周转天数图表:中国巨石存货周转天数(天)图表:OC存货周转天数(天)图表:长海股份存货周转天数(天)图表:山东玻纤存货周转天数(天)来源:WIND,中泰证券研究所18玻纤行业海外市场营收占比普遍较高。

2012-19年中国巨石海外营收占比均在40%以上。

2018年以来的中美贸易摩擦,以及频次更多的反倾销事件,对出口占比较大的玻纤企业影响较大。

行业已提出了降低贸易出口比例、积极开展海外产能布局的规划。

2019年末,国内玻纤外贸出口比例已降低至29.20%。

与此同时,中国企业海外工厂玻纤纱产量已达到40余万吨,有效替代了行业外贸出口,逐步实现产线全球化布局。

图表:中国巨石、长海股份玻纤海外市场收入占比逐渐下降外部扰动:贸易摩擦影响海外需求,但边际弱化54%45%48%48%48%45%44%42%29%30%33%31%37%31%26%24%0%10%20%30%40%50%60%20122013201420152016201720182019中国巨石宏和科技中材科技山东玻纤长海股份212024252420201916122121119129125131145159154-3%15%6%-4%-18%3%-4%-15%-1%-2%8%-3%5%11%10%-3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180201120122013201420152016201720182019玻纤进口玻纤出口进口YOY(右轴)出口YOY(右轴)图表:中国玻纤进出口量(万吨)及同比增速图表:国内龙头企业在海外生产基地布局企业基地生产线产能(万吨)备注1线8在产2线8在产3线4在产美国1线9.62019年5.18点火印度10拿地、审批阶段巴西1线5在产1线3在产2线8在建四川威远泰国1线5-重庆国际埃及巴林巨石集团来源:WIND,中国玻纤工业协会,中泰证券研究所38%46%53%54%57%58%55%57%56%59%61%65%67%30%35%40%45%50%55%60%65%70%国产玻纤占比图表:中国玻纤产量占比19需求端,大家预计明年在经济刺激下,玻纤行业需求有望超预期增长。

供给端,全球玻纤产能净投放仍将保持低位数增长,预计2021/2022年产能增长约4%/3%。

考虑到未来几年冷修进入高峰期,供给净增长较少。

边际变化:经济刺激下,需求有望超预期增长,供给净增长较少图表:2020-21年玻纤行业产能变动来源:卓创资讯,中泰证券研究所(3.5)3.04.0(0.8)2.40.32.59.27.82.82.42.9(1.4)(3.4)(0.2)8.811.59.3-6-4-202468101214图表:玻纤季度边际新增产能企业类型产线描述产能变动时间2020年变动2020年有效产能2021有效产能2021年产能冲击(21年有效产能-20年有效产能)中国巨石关停成都1线6万吨2020年2月2日停产-6.00.50.0-0.5中国巨石关停成都2线8万吨2020年2月2日停产-8.00.70.0-0.7泰山玻纤新建HMG高模高强玻璃纤维及TCR无硼无氟玻璃纤维(9万吨)已于2020年5月初点火9.05.39.03.8泰山玻纤冷修技改邹城4线6改9万吨预计年初关停,年中点火,2020年7月出纱3.04.59.04.5中国巨石新建桐乡智能2线,15万吨。

年产30万吨玻纤智能制造项目(第二2020年6月9日点火15.07.515.07.5中国巨石新建成都,智能生产线1线2020年7月23日点火13.05.412.06.6中国巨石新建成都,智能生产线2线基地在建,预计2020年12月点火12.00.013.013.0长海股份冷修天马1线3万吨预计2020年左右即将冷修,该池窑可能会尝试改造做高强纱-3.01.53.01.5山东玻纤冷修技改格赛博2线,现处冷修技改阶段3万技改8万吨2020年5月点火,8月中旬正常生产5.04.08.04.0合计40.029.369.039.7企业类型产线描述产能变动时间2021年变动2020年有效产能2021有效产能2021年产能冲击(21年有效产能-20年有效产能)中国巨石新建6万吨电子纱暨3亿平米电子布项目预计19年开工,21年初投产6.00.06.06.0中国巨石新建6万吨电子纱暨3亿平米电子布项目预计20年开工,21年投产6.00.03.03.0长海股份新建10万吨/年无碱粗纱池窑拉丝技术生产线预计2020年7月开工,21年7月投产10.00.04.24.2冀中能源(邢台金牛)新建10.00.010.010.0冀中能源(邢台金牛)新建10.00.00.80.842.00.024.024.02020年预计产能变动情况(包括海外)2021年预计产能变动情况(包括海外)19年3月企业通过新建20万吨(2条10万吨产线)玻纤项目议案预计21年年初投产一条,21年年底投产一条20趋势判断:行业拐点将至,价格向上弹性大海外疫情对玻纤需求影响边际在减弱,随着下游需求逐步恢复和超预期增长,巨石等龙头企业库存有望逐步下降,行业拐点将至,涨价的概率和弹性较大。

图表:玻纤PPI当月同比图表:缠绕直接纱价格(元/吨)35004000450050005500600012-0713-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-07巨石(成都,2400tex)泰山玻纤(1200-4800tex)长海股份(2400tex)山东玻纤(2400tex)内江华原(2400tex)909294969810010210410610811014-0515-0516-0517-0518-0519-0520-05PPI:玻璃纤维和玻璃纤维增强塑料制品制造:当月同比图表:电子纱价格变动60007000800090001000011000120001300014000150001600013-0714-0715-0716-0717-0718-0719-0720-07泰山玻纤重庆国际来源:卓创资讯,国家统计局,中泰证券研究所21企业产能规模全球第一。

规模的增长会有利于各项固定费用的降低,规模领先所奠定的行业地位,有利于提升客户粘性。

技术持续进步,单位能耗、铂铑合金损耗、折旧下降较快。

中国巨石具有以大型池窑设计及建造、纯氧燃烧、全自动物流输送、新型玻璃配方、大漏板加工、废丝回用等领先技术,在提高生产效率的同时,也将有助于增强玻纤产品的性能,降低生产成本,提升玻纤替代其他传统材料的优势。

图表:玻纤企业单线规模对比图表:2020H中国巨石在全球的市占率为22%中国巨石优势一:规模全球第一+技术领先,成本优势明显图表:中国巨石吨成本(元/吨)中单位能耗下降较快图表:中国巨石单位折旧与铂铑合金的损耗(元/吨)12341261126811188989019801174102811111276129513531286144813951278102482279316881671134315071433136514031208115713120200400600800100012001400160018002009201020112012201320142015201620172018单位原材料单位能耗单位人工和其他1213116172590486986481556959966302004006008001000120014002009201020112012201320142015201620172018单位折旧与铂铑合金的损耗9.66.86.76.35.74.9024681012中国巨石泰山玻纤重庆国际长海股份山东玻纤四川威玻单线产能(万吨)来源:企业公告,中泰证券研究所22%14%11%10%7%5%3%2%2%1%23%中国巨石OC泰山玻纤重庆国际NEGJM山东玻纤四川威玻长海股份重庆三磊其他22对比来看,中国巨石相对于行业最强竞争对手的优势主要体现在原料、燃料采购成本较低。

主要由于中国巨石通过控股原材料供应商和投建原材料生产线减少外部采购,而泰山玻纤通过子企业原料采购较为分散。

燃料方面,企业拥有自建气源站,相比于泰山玻纤管道气和LNG气源,具有一定优势。

中国巨石优势一:控股原料商、自建产线,吨成本可控领先图表:中国巨石、泰山玻纤原料采购单价对比图表:玻纤行业吨成本(元/吨)对比图表:中国巨石、泰山玻纤吨耗(吨/吨)对比4268420946144481421937273459330034973870346236333573300032003400360038004000420044004600480020152016201720182019泰玻巨石山东玻纤叶腊石采购单价(元/吨)20152016201720182019中国巨石442434444430-泰山玻纤596597598595580生石灰采购单价(元/吨)2015201620172018中国巨石130137138158泰山玻纤491483569626648天然气采购单价(元/立方米)2015201620172018中国巨石2.51.911.882.02泰山玻纤3.072.582.582.672.8220122013201420152016201720182019叶蜡石单耗0.650.600.650.610.610.79-石灰石单耗0.100.080.100.080.080.09-其他矿石单耗0.180.140.220.100.07--叶蜡石单耗0.350.370.370.420.420.420.310.47石灰石单耗0.120.140.150.180.160.170.190.20石英粉单耗0.110.120.130.150.150.170.160.18硼钙石单耗0.050.040.020.020.020.020.010.01中国巨石泰山玻纤来源:企业公告,中泰证券研究所23中国巨石中高端占比达70%。

企业玻纤产品主要用于热塑(汽车轻量化、交通)、风电、电子、管道、建筑建材等领域,按销量计算,中高端占比达到70%。

企业凭借技术、成本和管理优势将进一步分享高端领域红利。

由于中高端产品占比较高,近年来玻纤行业均价虽有下滑,但企业均价保持平稳,2019年保持在6000元/吨。

中高端占比提升,主要得益于下游需求结构的变化,以及企业研发进展相对顺利。

近年来,企业E8高模量配方成功实现池窑生产;玻璃配方体系不断优化改进,配方专利国际保护网络持续完善。

开发超高性能风力叶片用纱、通用型直接纱、高压管道用纱、高性能PP短纤、高表面卫浴SMC用纱、高强特高压复合绝缘子用纱、高性能增强PP和PBT用增强纱、电缆包覆LFT直接纱、1080薄布等新产品9项,并且在原料自制、浸润剂性能改良、电子纱池窑设计应用等方面取得显著成效。

图表:中国巨石吨价格(元/吨)走势中国巨石优势二:中高端产品占比达70%图表:中国巨石中高端产品销量占比达70%42%23%5%30%热塑纱风电纱电子纱管道纱、建筑建材用纱及其他来源:企业公告,中泰证券研究所7113691151146270637860755988580462436257609263715996-3%-26%23%2%-5%-1%-3%8%0%-3%5%-6%-30%-20%-10%0%10%20%30%5000550060006500700075002007200820092010201120122013201420152016201720182019吨价格(元/吨)价格YOY24企业全球化布局,国内现有桐乡、九江、成都三大生产基地,国外在美国、埃及也有生产基地,营销网络遍布100个国家和地区,拥有14个海外子企业。

国际布局的企业能够避免进出口贸易摩擦。

在逆全球化背景下,企业更要推进全球化布局。

美国9.5万吨项目已顺利实现投产运行,为全球产销协调和规避贸易摩擦提供了新方案、开辟了新通道。

巨石埃及20万吨项目重心已从工程建设转到稳定运营,在提效降本、配套保障、属地管理上有重大进步。

印度8万吨项目前期工作持续推进,建设前的各项调研、准备、报批、设计工作有序开展,第三个海外生产基地建设蓄势待发。

中国巨石优势三:全球化布局优势图表:中国巨石全球化布局与营销网络建设来源:企业公告,中泰证券研究所252000-2019年,企业玻纤产能由3万吨增至近200万吨,累计增长约67倍。

营收由4亿元增至105亿元,累计增长约26倍。

净利润由0.5亿元增至21亿元,累计增长约42倍。

净利润增幅大于收入增幅,主因吨成本下降带来毛利率和净利率的提升。

中国巨石经营业绩与股价复盘来源:WIND,中泰证券研究所50888895.595.595.5106.5113.511813113617518245586276798487108113119142157175-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802002007200820092010201120122013201420152016201720182019年末产能(万吨)销量(万吨)产能YOY销量YOY-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020收入增速净利润增速(右轴)2356223775019472289204618792054251627982792287321261408.331159994.4892803-429.5154945582.7631571576.2134933337.5910783383.4691692438.3172572873.0367821284.6378951519.718311507.4930151216.571429-1000-50005001000150020002500300035002007200820092010201120122013201420152016201720182019吨毛利(元/吨)吨净利(元/吨)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020毛利率净利率图表:中国巨石经营业绩与股价复盘26企业发展阶段可以分为2000-2007、2008-2014、2015-2018、2019至今的高速发展、危机调整、巩固增收、智造升级四个阶段。

2000年初至2019年底,企业股价累计涨幅21倍,相对上证指数累计涨跌幅19倍。

股价涨幅低于产能、营收和净利润增幅,主因估值中枢较早期高速成长期有所下降。

中国巨石经营业绩与股价复盘图表:中国巨石经营业绩与股价复盘来源:WIND,中泰证券研究所0246810121410%100%1000%10000%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020相对上证指数累计涨跌幅股价(元/股,右轴)危机调整期高速发展期巩固增收期智造升级期-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020PBROE(右轴)27重点推荐:中国巨石、中材科技、长海股份积极配置玻纤行业龙头。

短期看,1)国内需求持续强劲,海外需求边际转好;随着全球的重心由疫情防控转向经济建设,明年海内外需求都将明显复苏。

2)供给端,今年逆势扩张的只有巨石和泰玻,明年的边际新增同比只有小个位数增长。

3)成本端:除美国产线之外,今年成本下降依旧能够按照预定节奏完成。

随着智能制造二线及成都整厂搬迁推进,且预计明年美国线的亏损也将缩小,整体来看,明年成本将持续下降。

4)整体看,今年下半年好于上半年,明年好于今年,量、价或都将有好的表现。

中期看,1)需求:风电、新能源汽车总量将持续增长,玻纤渗透率将持续提升。

随着性价比优势的凸显,在建筑建材及工业领域也将拓展出新的应用场景。

2)供给和竞争格局:新进入者在资金、技术方面缺乏积累,且退出成本极高,虽未有产能退出,但行业新增冲动在减弱。

随着两材玻纤资产的整合推进,行业集中度将进一步提高,中高端领域基本被前5家垄断。

3)成本:巨石的成本竞争优势在过去这2年在一定程度上被削弱(其实也仅是泰玻在追赶),但随着智能制造投产、下一轮冷修技改推进(埃及和桐乡),成本优势将进一步被拉大,龙头ROE有望提升。

长期看,行业具有成长性。

1)需求:行业需求暂未出现天花板,玻纤作为替代性材料仍将发挥其性价比的优势抢占市场。

企业再造一个巨石的规划也正是契合此诉求。

2)玻纤中高端领域的技术和成本(规模和技术共同驱动)沉淀,造就了非常强的先发优势,后来者很难追赶。

重点推荐:中国巨石、中材科技、长海股份。

风险提示:宏观经济下行的风险;行业供需变化导致玻纤价格波动风险;新建产能进度、美国工厂盈利不及预期。

28重要声明中泰证券股份有限企业(以下简称“本企业”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

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但本企业及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。

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29中泰建材团队孙颖(S0740519070002)谢谢!

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