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中信证券-海外中资股专题:美对华制裁,可行性低,实际落地有限-200730
2020-07-30 13:23:23  杨灵修,肖斐斐,彭博
研报摘要

  7月14日川普签署所谓的“香港自治法案”及“总统令”提出将对中国相关个人及机构进行金融制裁,引起投资者广泛关注。参考法令并借鉴历史经验,美方或可能将通过冻结在美资产、停发签证、禁止美国机构提供交易与服务等方式进行金融制裁。但考虑中国如今的经济体量与地位,即便在极端情况下,对中国个人或实体制裁的实质性范围和幅度可能远弱于2014年美对俄制裁情况。投资者普遍担忧的环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)可能会“切断”中国银行接入方面,作为注册于欧洲且仅负责信息流传递的中立性组织,SWIFT并不完全受到美国控制,美方通过其实行金融制裁可能性较低。
  ▍所谓的“香港自治法案”和“总统令”可能的影响。近年来中美间持续深入的摩擦早已从贸易、科技蔓延至金融、地缘政治等领域。针对此前我国通过的《香港安全法》,美国国会和白宫官网显示,7月14日川普签署所谓的“香港自治法案”及“总统令”,要求美国国务卿于2020年10月13日前向国会提交一份所谓的“个人制裁对象”名单,并于此后30-60天内由财政部提交“金融机构制裁”名单。制裁措施则分为两个方面:对中国相关的个人及机构以冻结其在美资产、禁发签证、禁止美国机构与其交易及提供融资等为主;对中国香港则要求美国政府逐步取消1992年签署的《美国—香港政策法》中美国对中国香港给予的特殊待遇,包括签证、出口管制和关税认定等。但“总统令”并未提及投资者最为担忧的限制“港元与美金自由兑换”的条款。
  ▍考虑中国如今的经济体量与地位,即便美国实施相关制裁,制裁实质性结果可能远弱于2014年美对俄制裁情况。借鉴2014年美对俄金融制裁经验,本次美国亦或可能通过冻结在美资产、停发签证、禁止美国机构提供交易与服务等方式对中国个人及机构进行制裁;极端情况下,根据所谓的“香港自治法案”中针对海外金融机构制裁的条款,甚至可能影响美对中融资及投资情况。截至2018年底,美国对中国内地与香港合计证券投资额近3300亿美金。但与此相对的,任何对中国实施的金融制裁亦可能导致中国减少在美投资从而严重打击美国金融市场。截至今年5月底,中国持有的美国国债仍高达1.08万亿美金,占所有外国投资者持有比例的15.8%;而2018年以来,中国也大幅增加了购买美国机构债券,至今年5月底累计净买入1848亿美金。从金融机构托管资金的层面,所谓“香港自治法案”预计仅能影响存储在美国境内的资金及美国银行托管的资金,在香港的中资银行或选择不遵循所谓的制裁条款。
  ▍美国通过SWIFT实施金融制裁可能性较低。外汇的收付清算体系包含信息流的传递及资金流的结算和清算,而投资者普遍关注的SWIFT仅是负责信息流传递的中立性组织,而资金流清算与结算则需依靠各国建立的清算系统完成(如美国的纽约清算所银行同业支付系统(CHIPS)和联邦储备通信系统(Fedwire),中国的人民币跨境支付系统(CIPS)和中国现代化支付系统(CNAPS))。作为注册于欧洲的中立性协会组织,SWIFT并不完全受到美国的控制,其只有义务实行欧盟和比利时的法律。因此美国通过SWIFT实施金融制裁可能性较低,如2014年美国主张SWIFT将俄罗斯“排除”在外就并未成行。
  ▍风险因素:中美摩擦升级,美国依据“香港自治法案”对中国相关的个人、企业和金融机构实施制裁。
研报全文

中信证券-海外中资股专题:美对华制裁,可行性低,实际落地有限-200730

证券证券研究报告美对华制裁:可行性低,实际落地有限海外中资股专题|2020.7.30▍中信证券研究部▍核心观点杨灵修首席海外策略师S1010515110003肖斐斐首席银行分析师S1010510120057彭博银行分析师S1010519060001联系人:徐广鸿7月14日川普签署所谓的“香港自治法案”及“总统令”提出将对中国相关个人及机构进行金融制裁,引起投资者广泛关注。

参考法令并借鉴历史经验,美方或可能将通过冻结在美资产、停发签证、禁止美国机构提供交易与服务等方式进行金融制裁。

但考虑中国如今的经济体量与地位,即便在极端情况下,对中国个人或实体制裁的实质性范围和幅度可能远弱于2014年美对俄制裁情况。

投资者普遍担忧的环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)可能会“切断”中国银行接入方面,作为注册于欧洲且仅负责信息流传递的中立性组织,SWIFT并不完全受到美国控制,美方通过其实行金融制裁可能性较低。

▍所谓的“香港自治法案”和“总统令”可能的影响。

近年来中美间持续深入的摩擦早已从贸易、科技蔓延至金融、地缘政治等领域。

针对此前我国通过的《香港安全法》,美国国会和白宫官网显示,7月14日川普签署所谓的“香港自治法案”及“总统令”,要求美国国务卿于2020年10月13日前向国会提交一份所谓的“个人制裁对象”名单,并于此后30-60天内由财政部提交“金融机构制裁”名单。

制裁措施则分为两个方面:对中国相关的个人及机构以冻结其在美资产、禁发签证、禁止美国机构与其交易及提供融资等为主;对中国香港则要求美国政府逐步取消1992年签署的《美国—香港政策法》中美国对中国香港给予的特殊待遇,包括签证、出口管制和关税认定等。

但“总统令”并未提及投资者最为担忧的限制“港元与美金自由兑换”的条款。

▍考虑中国如今的经济体量与地位,即便美国实施相关制裁,制裁实质性结果可能远弱于2014年美对俄制裁情况。

借鉴2014年美对俄金融制裁经验,本次美国亦或可能通过冻结在美资产、停发签证、禁止美国机构提供交易与服务等方式对中国个人及机构进行制裁;极端情况下,根据所谓的“香港自治法案”中针对海外金融机构制裁的条款,甚至可能影响美对中融资及投资情况。

截至2018年底,美国对中国内地与香港合计证券投资额近3300亿美金。

但与此相对的,任何对中国实施的金融制裁亦可能导致中国减少在美投资从而严重打击美国金融市场。

截至今年5月底,中国持有的美国国债仍高达1.08万亿美金,占所有外国投资者持有比例的15.8%;而2018年以来,中国也大幅增加了购买美国机构债券,至今年5月底累计净买入1848亿美金。

从金融机构托管资金的层面,所谓“香港自治法案”预计仅能影响存储在美国境内的资金及美国银行托管的资金,在香港的中资银行或选择不遵循所谓的制裁条款。

▍美国通过SWIFT实施金融制裁可能性较低。

外汇的收付清算体系包含信息流的传递及资金流的结算和清算,而投资者普遍关注的SWIFT仅是负责信息流传递的中立性组织,而资金流清算与结算则需依靠各国建立的清算系统完成(如美国的纽约清算所银行同业支付系统(CHIPS)和联邦储备通信系统(Fedwire),中国的人民币跨境支付系统(CIPS)和中国现代化支付系统(CNAPS))。

作为注册于欧洲的中立性协会组织,SWIFT并不完全受到美国的控制,其只有义务实行欧盟和比利时的法律。

因此美国通过SWIFT实施金融制裁可能性较低,如2014年美国主张SWIFT将俄罗斯“排除”在外就并未成行。

▍风险因素:中美摩擦升级,美国依据“香港自治法案”对中国相关的个人、企业和金融机构实施制裁。

海外中资股专题|2020.7.30目录“香港自治法案”和“总统令”事件及影响.....................................................................1所谓的“香港自治法案”..................................................................................................1所谓的“总统令”.............................................................................................................2美对俄金融制裁事件梳理..................................................................................................3未来需持续关注点.............................................................................................................4SWIFT:负责信息流传递的中立性组织............................................................................6SWIFT:传递信息流,不影响资金流................................................................................6美国:SWIFT+CHIPS+Fedwire共同完成跨境支付..........................................................7中国:CIPS+CNAPS共同完成,SWIFT为可选项..........................................................8历史经验下,美通过SWIFT实施金融制裁可能性较低..................................................10风险因素.........................................................................................................................10附录.................................................................................................................................11插图目录图1:美对中国投资总额近年来呈上升趋势......................................................................5图2:中国持有美国国债仍超过1万亿美金......................................................................6图3:中国购买各项美国资产金额(12MMA).................................................................6图4:支付体系涉及资金流与信息流的流动......................................................................7图5:SWIFT支撑全球90多个支付系统..........................................................................7图6:SWIFT+CHIPS+Fedwire共同完成的国际美金资金清算过程.................................8图7:境外间参行通过SWIFT报文开展的人民币跨境汇款业务.......................................9图8:CIPS亦可采用专线方式,而不使用SWIFT网络...................................................9表格目录表1:2019年下半年以来中美摩擦更多的聚焦在金融和地缘政治领域............................1表2:所谓“香港自治法案”通过的时间轴...........................................................................2表3:所谓“香港自治法案”的主要制裁措施.......................................................................2表4:所谓“总统令”的主要内容.........................................................................................3表5:美国对俄罗斯实行金融制裁的对象及手段...............................................................4表6:所谓“香港自治法案”中对托管资金可能的影响.........................................................6表7:2000年以来,SWIFT主要金融制裁及相关事件一览...........................................10表8:中国被制裁实体名单一览......................................................................................11海外中资股专题|2020.7.301近期,美国总统川普签署所谓“香港自治法案”等一系列对中国潜在的制裁措施引发了市场的关注。

证监会副主席方星海也曾于6月22日表示要警惕美国通过美金在国际支付中的关键作用来“惩罚”涉港等问题的中国相关个人、企业和金融机构。

投资者普遍开始担忧环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)将有可能沦为新一轮金融制裁的利器。

而本文通过对7月14日川普签署的所谓“香港自治法案”和“总统令”以及中美国际收付清算体系的探讨,认为通过SWIFT对我国进行金融制裁的可能性较低,相对而言,“香港自治法案”若实行,对中国资本市场的影响或相对较大。

▍“香港自治法案”和“总统令”事件及影响所谓的“香港自治法案”中美间的摩擦早已从贸易、科技,逐渐蔓延至金融、地缘政治等多个方面。

早在2019年美方认为中国是“汇率操纵国”,企图要求人民币汇率升值时,金融层面的争端就已开启。

进入2020年,疫情叠加美国大选年的两党争端更使得中美间冲突不断。

包括5月中旬美国联邦退休储蓄投资委员会(FRTIB)宣布将推迟“节俭储蓄计划”(TSP)旗下基金转投中国的进程、通过《外国企业担责法案》以限制中概股赴美上市、宣称考虑取消美国给予香港的特殊贸易地位等。

中美在各方各面持续深入的交锋使得投资者愈发担忧中美关系反复的问题,阶段性地压制投资者情绪。

表1:2019年下半年以来中美摩擦更多的聚焦在金融和地缘政治领域性质时间事件金融2019/8/5美国财政部宣布将中国认定为“汇率操纵国”(currencymanipulator),为1994年来首次。

美国财政部在声明中称,财政部长史蒂文·马努钦(StevenMnuchin)“将与国际货币基金组织接触,消除中国最新举动带来的不公平竞争优势”。

2020/1/13距离中美两国签署第一阶段贸易协议不足48小时,美国取消对中国汇率操纵国的认定。

2020/5/13美国联邦退休储蓄投资委员会(FRTIB)宣布将推迟“节俭储蓄计划”(TSP)旗下I基金转投MSCI所有国家(除美国外)可投资市场指数(MSCIACWIex-USIMI)的进程。

2020/5/20美国参议院通过了《外国企业担责法案》(HoldingForeignCompaniesAccountableAct)。

法案称如果美国上市企业会计监督委员会(PCAOB)因证券发行人采用了不受委员会监管的外国公众会计师事务所而无法审计特定的报告,则证券发行人必须做出不受外国政府拥有或控制的证明。

如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师事务所,则该股票将被禁止在任何美国证券交易所交易,包括OTC形式。

直到该发行人向委员会证明该发行人已经聘请了在PCAOB注册的且经过检查,并符合SEC委员会满意的公共会计师事务所,SEC委员会才将终止禁令。

地缘政治2020/5/29在中国通过港版“国安法”后,川普表示考虑取消美国给予香港的特殊贸易地位,并将对中国大陆、香港官员实施制裁。

他还表示,美国将与世界卫生组织“切断关系”。

资料来源:CNBC,WSJ,Wind,中信证券研究部5月22日第十三届全国人大上提出的《香港安全法》草案引发社会广泛关注。

5月29日,川普称将取消美国对香港的独立关税低位以威胁中国,并将对中国大陆、香港官员实施制裁。

美国国会和白宫官网信息显示,7月14日,川普正式签署所谓“香港自治法案”,当日随即生效。

此法案由两党参议员联合提出,根据这一法案,美国认为《香港安全法》破坏了《中英联合声明》和香港《基本法》,美国国务院必须每年向美国国会提供两份名单:一是所谓的破坏《中英联合声明》和香港《基本法》的中国个人或实体,二是协助这些个人或实体的银行或企业。

美国政府必须对这两个名单上的个人或实体进行严海外中资股专题|2020.7.302厉制裁,包括冻结他们的资产,拒绝他们的签证等。

法案还规定有关的制裁是“强制性”的,总统必须实行。

如果总统豁免或停止实行这些制裁手段,美国国会有权通过决议,否决总统的决定。

表2:所谓“香港自治法案”通过的时间轴日期事件2020年7月1日美国众议院通过所谓“香港自治法案”2020年7月2日美国参议院通过所谓“香港自治法案”,并提交至总统2020年7月14日川普正式签署法案,所谓“香港自治法案”正式生效资料来源:美国国会,中信证券研究部截至目前,美国政府尚未依据所谓的“香港自治法案”对任何个人或实体进行制裁。

同时,川普在其近期的公开表态中(包括所谓“香港自治法案”宣布的记者招待会)并未提及任何所谓“香港自治法案”可能针对的制裁对象以及实行的时间维度。

所谓的“香港自治法案”要求美国国务卿于90天内(截至2020年10月13日)向美国国会提交一份名单,主要针对所谓的导致中国政府违反《中英联合声明》和香港《基本法》的个人。

在随后的30至60日内,美国财政部需向美国国会提交另一份与被提名“个人”有意识地发生重大金融交易的金融机构名单,作为所谓“香港自治法”的制裁对象。

具体看,所谓的“香港自治法案”的制裁措施主要针对海外个人和海外金融机构。

对于个人,主要禁止其在美国管辖的区域内参与任何种类的资产交易并禁止其入境美国。

对于海外金融机构,总统有权利在一年内对其进行表3中提及的10项中的至少5项制裁,而两年内,所有10项制裁都将实行。

表3:所谓“香港自治法案”的主要制裁措施制裁对象具体制裁措施海外个人在美国法律管辖的范围内,禁止个人参与任何资产交易禁止对个人发放签证和入境美国海外金融机构禁止美国金融机构对其提供任何贷款或融资禁止将其定意为交易美国国债的一级做市商禁止其成为美国政府的“代理人”,或为美国政府存托资金总统有权禁止其参与任何受美国管辖区内的外汇交易总统有权禁止其参与任何受美国管辖区内的金融机构间的资金交易冻结资产限制对其的商品、App和科技类产品的出口、再出口和转移总统有权禁止任何美国公民投资其发行的股权或债券类工具禁止对其高管、负责人和控股股东签发美国签证对其高管进行上述的任何制裁资料来源:美国国会,中信证券研究部所谓的“总统令”除所谓的“香港自治法案”以外,川普于7月14日一并签署了所谓“香港正常化”的总统令(ThePresident’sExecutiveOrderonHongKongNormalization)。

这个“总统海外中资股专题|2020.7.303令”不仅为所谓的“香港自治法案”和“香港人权和自由法案”(2019年通过)赋予制裁权力,也为根据“国际紧急经济权力法”(InternationalEmergencyEconomicPowersAct)中的制裁措施提供基础。

此外,“总统令”还命令美国政府各行政机构逐步取消1992年签署的《美国-香港政策法》中美国对香港的特殊待遇。

因此,“总统令”的潜在影响主要分为制裁和取消香港特殊待遇两部分:表4:所谓“总统令”的主要内容条款对象/措施经美国国务卿和财长商议,对触犯对应条款的海外个人采取冻结资产的措施直接或间接参与提出、通过、实行《香港国安法》等行为的个人直接或间接参与破坏中国香港民主制度,限制香港居民言论自由、集会,以及媒体自由等行为的个人;在中国香港境内对任何人采取违反国际公认的侵犯人权行为的个人在上述行为被制裁的实体(包括政府机构)担任领导或高管职务的个人为因上述行为被制裁的个人提供财务、物质、技术等方面援助或支撑的个人受因上述行为被制裁的个人控制、持有或代其行动的个人在上述行为被制裁的个体担任董事会董事或高管的个人针对取消《美国-香港政策法》中的特殊待遇在法律允许的范围内暂停或取消对中国香港不同于中国大陆或特殊待遇暂停《美国-香港政策法》中对中国香港出入境、签证,出口限制,海外投资的国家安全评估以及关税地认定的特殊待遇命令各政府行政机构于“总统令”签署后的15日内推进相关条款的实行资料来源:美国白宫,中信证券研究部整体看,“总统令”中的制裁条款主要针对海外个人,而对于海外金融机构的制裁或需签署其他对应的“总统令”方可实行。

此外,7月14的“总统令”签署前,美国联邦政府机构便已开始采取措施消除中国香港和中国大陆在美国法律下的部分差别化待遇。

具体看,美国商务部和国务院在6月下旬分别根据《出口管理条例》和《国际军火条例》宣布了对中国香港出口管制政策的变化。

但不论是“总统令”还是政府部门,美国都仍未在投资者最为担忧的限制“港元与美金自由兑换”的维度采取制裁措施。

美对俄金融制裁事件梳理对于所谓的“香港自治法案”和“总统令”,大家试图通过复盘美国对俄罗斯的制裁来分析最坏情景下相关政策的潜在影响。

2014年3月,乌克兰克里米亚地区宣布独立,随后被并入俄罗斯,这一行为引发了欧美和俄罗斯之间持续的紧张关系。

2014年起,欧美对俄采取了一系列制裁手段,其中金融制裁广泛涉及俄罗斯的核心经济利益,成为美俄博弈的新手段。

美欧对俄的制裁对象涵盖个人与机构,个人主要涉及俄罗斯核心官员,机构则广泛包括金融、能源、金属和矿业、工程及国防等经济支柱产业。

制裁手段主要包括:冻结相关人员和机构在美资产(并禁止交易);禁止对俄出口国防、能源行业的技术设备;封闭俄罗斯企业和金融机构进入全球主要金融市场的通道(禁止提供融资)。

2017年8月,美国总统川普签署“以制裁反击美国对手法案”(CounteringAmerica’sAdversariesThroughSanctionsAct,简称“CAATSA”),法令大幅度扩大对俄罗斯的金融制裁,如限制美国总统减轻、搁置、豁免涉俄罗斯经济制裁的权力,扩大对俄罗斯行业制裁范围,要求美国政府对非美国人(含实体)开展与俄罗斯有关的部分业务进行次级制海外中资股专题|2020.7.304裁等。

这一法案的颁布主要以对非美国人的限制层面进一步加深了对俄的制裁。

在美国,金融制裁手段已经越来越多的成为一种外交政策工具,预计未来在美对他国的政治争端中也会持续使用这种方式。

表5:美国对俄罗斯实行金融制裁的对象及手段时间法令制裁对象制裁内容2014/3/6第13660号总统令(E.O.13660)本轮美国对“入侵”乌克兰相关的11名俄罗斯和乌克兰官员及克里米亚亲俄罗斯领导人阿克肖诺夫(SergiyAksyonov)实行制裁。

欧盟也决定对21名俄罗斯和乌克兰官员采取类似的措施。

位于制裁名单上的个人或机构在美国的任何资产、不动产与其他利益都被冻结;禁止美国公民或实体与他们进行交易,并停发签证,禁止他们入境美国。

2014/3/17第13661号总统令(E.O.13661)2014/3/20第13662号总统令(E.O.13662)2014/4/28-新的制裁措施针对7名俄罗斯高官和17家俄罗斯企业,对个人制裁主要针对普京总统圈子里的核心成员。

美财政部和国务院均发声明称,将对7名俄高级官员实施资产冻结并拒发签证,并冻结17家俄罗斯企业在美的资产。

此外,美商务部还对其中13家企业增加限制,吊销其销售美国产品的执照。

另外,美商务部和国务院还宣布将严格控制,取消任何有可能强化俄罗斯军力的高科技产品的出口许可,包括已经批准的出口许可。

白宫强调,奥巴马总统在3月20日曾签署总统行政令,授权美财政部对俄罗斯的金融、能源、金属和矿业、工程以及国防等经济支柱产业及相关人员实施制裁,若俄罗斯继续用武力干涉乌克兰,美国将把这些制裁付诸行动。

2014/7/17-针对多家大银行,以及能源和防务企业进行制裁,名单中包括了世界最大产油企业,俄罗斯国家石油企业;俄罗斯最大的私营银行,俄罗斯天然气工业银行;俄罗斯最大的独立天然气供应商诺瓦泰克企业,以及国有开发银行,俄罗斯发展及对外经济事务银行(Vnesheconombank)。

其他被制裁的实体还有乌克兰境内自行宣布独立的“顿涅茨克人民共和国”,以及多名俄罗斯政府官员美国财政部宣布对俄罗斯金融服务、能源和军工部门等实体部门实施一揽子制裁方案,对俄金融制裁逐渐进入实质性阶段。

制裁措施严格限制被列为制裁目标的企业进入美国债务市场,禁止美方人员和美国境内人员为俄罗斯主要金融部门提供融资或开展其他业务,以上措施将关闭这些银行获得中长期美金贷款的窗口。

2014/9/12-对国防、金融和能源行业采取进一步制裁措施,包括把俄罗斯最大银行纳入制裁范围。

银行业美国把俄罗斯最大银行——俄罗斯储蓄银行列入制裁名单,同时扩大对俄罗斯其他主要银行的制裁范围。

油气企业包括俄罗斯卢克石油企业、俄罗斯天然气企业、俄罗斯石油企业、俄罗斯苏尔古特石油天然气股份企业等俄国内能源巨头。

美国禁止买卖俄罗斯储蓄银行、莫斯科银行和俄罗斯农业银行等6家银行发行的期限超过30天的债券。

欧盟制裁方案同样加大限制俄罗斯银行进入资本市场,禁止欧盟企业向5家俄罗斯主要国有银行提供贷款。

油气业欧盟和美国企业被禁止与俄罗斯企业合作,支撑或参与在北极地区、深海和页岩油气储藏地点的勘探工作。

2015/3/17--美国提出对俄罗斯关闭SWIFT的动议,但并未成功。

2017/8/2《以制裁反击美国对手法》(CounteringAmerica'sAdversariesThroughSanctionsAct,CAATSA)限制美国总统减轻、搁置、豁免涉俄罗斯经济制裁的权力;要求美国政府对非美国人(含实体)开展与俄罗斯有关的部分业务进行次级制裁。

美国总统任何减少、终止、搁置或豁免涉俄罗斯经济制裁法律(包括CAATSA、UFSA和SIDESUA)中的经济制裁措施的行为都必须经过美国国会的审查和同意;要求美国政府对非美国人开展与俄罗斯有关的部分业务进行次级制裁;将针对被纳入SSI名单中的俄罗斯金融企业的债务融资期限要求由不超过30天减少为不超过14天;将针对被纳入SSI名单中的俄罗斯能源企业债务融资期限要求由不超过90天减少为不超过60天;资料来源:美国财政部,OFAC,美国白宫,中信证券研究部未来需持续关注点借鉴历史经验,大家认为本次美国企图通过所谓的“香港自治法案”和“总统令”制海外中资股专题|2020.7.305裁中国更类似2014年美对俄金融制裁的情况。

但由于中国如今的经济体量与地位,即便在极端情况下发生制裁事件,其实质性结果可能远弱于2014年时的情况。

从具体手段上来看,美国可能通过冻结被制裁个人或机构在美资产、停发签证、禁止美国机构或个人提供服务或与其进行交易等方式进行制裁。

具体时间点上需关注美国国务卿将于10月13日前需向美国国会提供的所谓的“个人制裁对象”名单,以及后续美国财政部提交的“金融机构”名单。

根据所谓的“香港自治法案”中针对海外金融机构制裁的条款,在极端情况下,亦可能禁止美国企业对中国金融机构提供融资,甚至影响到美对中的投资情况。

近年来,美国对中国的投资额度整体呈上升趋势,2018年对中国内地与香港合计投资额甚至达到近3300亿美金。

极端情况下,这种上升趋势可能停滞甚至开始下滑。

图1:美对中国投资总额近年来呈上升趋势(亿美金)资料来源:美国财政部,中信证券研究部但不论美国是否会限制中国参与美金的自由兑换,对中国实施的任何金融层面的制裁都可能导致中国减少在美投资,而预计这也将严重打击美国金融市场。

虽然中国持有的美国国债自2017年8月份以来呈现持续小幅下滑趋势,但截至今年5月底仍高达1.08万亿美金,占外国投资者持有比例的15.8%。

而2018年以来,中国也大幅增加了购买美国机构债券,至今年5月底累计净买入1848亿美金。

在新冠疫情冲击下,美国大幅增加财政赤字、金融市场仍处于震荡的格局下,若因美国制裁导致中国减少在美投资,美国资本市场大概率会出现新一轮危机。

海外中资股专题|2020.7.306图2:中国持有美国国债仍超过1万亿美金资料来源:Wind,中信证券研究部图3:中国购买各项美国资产金额(12MMA,亿美金)资料来源:Wind,中信证券研究部另外投资者较为关心的一点是,从冻结资产条款角度,所谓的“香港自治法案”对金融机构托管资金的影响较为复杂,涉及担保权益法律分析以及制裁法,以下从不同场景分析对不同托管地和托管人的资金影响:表6:所谓“香港自治法案”中对托管资金可能的影响托管地实施制裁可能的结果托管在美国境内的资金不论托管行的国家属性,在美国管辖区内都必须遵循美国法律。

若海外个人或金融机构被列入所谓的《香港自治法案》制裁对象,美国财政部都有权冻结其托管在美国境内的资产。

托管在香港的资金对于美国银行,若被要求冻结为被制裁者资产托管的资金,因美国银行与其counterparty签署的合同中都会包含涉及制裁的条款,大概率会强制实行。

虽然counterparty有权向当地法院申诉,但基于合同法,美国银行仍大概率会实行冻结资产操作。

对于中资银行,或可选择不遵循所谓的《香港自治法案》的任何制裁条款,但若中资银行有在美注册机构,其可能受到影响,极端情况下也会因其行为导致其被列为制裁对象。

资料来源:中信证券研究部▍SWIFT:负责信息流传递的中立性组织SWIFT:传递信息流,不影响资金流国际收付清算体系包括信息流的传递和处理以及资金流的结算和清算。

实践过程中涉及:1)资金清算系统,对应各主要经济体建立的国际清算系统,如美国CHIPS系统(纽约清算所银行间支付系统)、中国CIPS系统(人民币跨境支付系统),同时依托国内清算系统,如美国Fedwire系统(联邦资金转账系统)、中国大额支付系统,进行最终资金结算。

2)SWIFT,用于信息流传递,不涉及清算,亦不影响资金流。

5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.00.20.40.60.81.01.21.400-0303-0907-0310-0914-0317-09中国持有美国国债(万亿美金)占整体外国投资者持有比例(右轴)-160-120-80-400408012016020001-0104-0107-0110-0113-0116-0119-01国债机构债券企业债券企业股票外国债券外国股票海外中资股专题|2020.7.307图4:支付体系涉及资金流与信息流的流动资料来源:中信证券研究部银行组绘制SWIFT:构建全球闭环网络。

SWIFT不同于资金清算系统,其仅负责信息传递(可以理解为商业银行和资金清算系统传递信息的“邮差”),不具有资金结算的功能。

在SWIFT成立之前,80%的银行间信息传递主要依靠邮政电报服务来实现,商业银行(尤其当时的欧洲商业银行)需要更加便宜和高效的跨境银行间支付信息交互设施。

而SWIFT的出现,提供了银行间信息传递的标准化问题和通道问题。

通过标准统一的电文格式、统一的身份标识体系以及跨国连接的通讯网络体系,SWIFT现已覆盖全球200+国家和地区,会员单位超过1.1万家。

SWIFT支撑全球90多个支付系统,部分系统甚至直接使用SWIFT作为报文传输系统。

图5:SWIFT支撑全球90多个支付系统资料来源:SWIFT,中信证券研究部银行组绘制美国:SWIFT+CHIPS+Fedwire共同完成跨境支付在美金国际支付过程中,SWIFT实现支付信息的传递,CHIPS实现清算,Fedwire实现最终资金结算。

以下以美国境外银行X向美国境外银行Y进行美金转账汇款为例(图4),分析三个系统在支付清算过程中的功能:CHIPS系统:实现实时清算。

纽约清算所银行间支付系统(CHIPS系统)建立银行A账户银行B账户支付体系信息流:账务信息交换、计算、清分支付清算系统如,银联、CIPS等资金流:资金划拨与记账资金结算系统如,大额支付系统等目前SWIFT支撑全球90多个支付系统美金CHIPS系统人民币CIPS系统……欧元TARGET2系统港元香港RTGB系统……直接使用SWIFT报文传输系统仅参与者间跨境信息传递使用SWIFT服务海外中资股专题|2020.7.308于1970年,为专司跨境支付的清算基础设施。

在上述案例中,CHIPS系统对支付指令做实时、多边匹配轧差结算,并根据结果在相关参与者余额账户(银行A与银行B账户)上记录资金头寸的增减;Fedwire系统:日终完成资金结算。

Fedwire系统是由联邦储备系统开发与维护的电子转账系统,1918成立后通过电报系统处理资金转账,70年代后升级为自动化电子通信系统。

对于美金跨境支付而言,每个营业日终,CHIPS计算全部参与者现存支付指令的多边净余额,并形成“结账头寸”,进而通过Fedwire账户转入缺少的结账头寸到CHIPS账户中;SWIFT系统:司职支付信息传递。

由于美国境外银行X在CHIPS系统中无直接账户(间参行),其汇款过程需要依托直参行A作为代理行进行清算。

在此过程中,X通过SWIFT系统向A发送电文指示,内容包括交易类型、清算金额、币种、日期、费用承担细则等内容(同理,Y银行与代理行B亦如此)。

图6:SWIFT+CHIPS+Fedwire共同完成的国际美金资金清算过程资料来源:《国际结算与支付》(丁婷、孙文艳著),中信证券研究部银行组绘制中国:CIPS+CNAPS共同完成,SWIFT为可选项2015年建设完成的人民币跨境支付系统(CIPS)系统,与既有的CNAPS系统下的大额支付系统(HVPS),构成了类似于美国CHIPS-Fedwire的人民币跨境支付清算体系。

在该体系下,不同系统各司其职:CIPS系统:司职人民币跨境支付,除全额结算模式外,亦引入了定时净额结算机制(CIPS二期)。

官网显示,目前CIPS系统的直参行数量达到34家;CNAPS系统中的大额支付系统(HVPS):大额支付系统是我国支付清算体系中最重要的基础设施,其处理的业务涵盖同城和异地跨行和行内大额贷记及紧急小额贷记支付业务以及央行系统贷记支付业务和即时转账业务。

与CHIPS-Fedwire原理相类似,日终CIPS系统依托大额支付系统进行资金结算;银行X(间参行)银行A(X的代理行,直参行)CHIPS账户A账户BFedwireA结算账户B结算账户CHIPS结算账户银行B(X的代理行,直参行)SWIFTSWIFTCHIPSCHIPSCHIPSCreditTransferFedwireFedwire最终资金结算清算银行Y(间参行)海外中资股专题|2020.7.309图7:境外间参行通过SWIFT报文开展的人民币跨境汇款业务资料来源:《人民币跨境支付系统业务操作指引》(中国人民银行),中信证券研究部银行组绘制SWIFT系统(非必选):从目前情况看,在基于CIPS的人民币跨境支付架构中,SWIFT报文使用主要是境外直参行代理境外间参行与模式下的信息交互。

但若通过境内直参行介入,则可以采用专线方式。

图8:CIPS亦可采用专线方式,而不使用SWIFT网络资料来源:跨境银行间支付清算有限责任企业,中信证券研究部银行组绘制CIPS系统提供的专线模式亦可作为替代SWIFT的一种渠道。

尽管从体量来看,CIPS2019年支付清算规模折合4.9万亿美金,远低于美国CHIPS系统417.5万亿美金的支付清算规模。

但CIPS系统清算量仍处于快速增长阶段。

2019年,CIPS支付清算规模同比增速为28.3%,明显快于其他主流货币跨境支付清算增速,同时亦快于SWIFT的报文(7.4%)。

另外,接入CIPS专线的银行也可以直接通过专线获取信息,CIPS亦可发展为信息传递渠道的一种。

银行X(境外间参行)银行A(直参行)CIPS账户A账户BHVPS系统A结算账户B结算账户HVPS结算账户银行B(直参行)SWIFTSWIFTCIPSCIPS人民币汇款大额支付系统(HVPS)银行X(境外间参行)大额支付系统(HVPS)实时全额清算或定时净额清算CIPS境外直参B境外间参c境内直参B境内间参a境外间参B专线SWIFT网络境外直参C境外间参d境内境外CNAPS(HVPS)海外中资股专题|2020.7.3010历史经验下,美通过SWIFT实施金融制裁可能性较低作为中立性协会组织,SWIFT并不完全受到美国的控制。

SWIFT是一家注册于布鲁塞尔的中立性协会组织。

从法律角度,作为注册于欧洲的机构,SWIFT只有法律义务去实行欧盟和比利时的法律。

因此,除非欧盟或比利时对中国香港的个人和机构实施制裁,美国单边的政治压力对于SWIFT来说法律上是不具备强制实行的效应的。

从历史来看,2000年以来,SWIFT大面积终止通信联系服务的国家仅涉及伊朗和朝鲜,两国均是在受到联合国制裁且美国、欧盟施压的情况下才被终止服务。

相比而言,2014年“克里米亚事件”后,美国曾主张SWIFT“切断同俄罗斯金融机构的联系”,但SWIFT最终未采纳。

而本次美方或将对中国实施的制裁预计将更类似于2014年美国试图对俄罗斯制裁的情况,其通过影响SWIFT实施金融制裁的可能性较低,且美国官方目前也从未提出过任何切断中国银行接入SWIFT的言论。

表7:2000年以来,SWIFT主要金融制裁及相关事件一览日期涉及国家或地区相关事件2001年-911事件后,美国根据《国际紧急经济权力法案》启动“恐怖分子资金追踪计划”(TerroristFinanceTrackingProgram,TFTP),授权美国财政部追踪并冻结恐怖分子的资金流动,并迫使SWIFT予以协助,停止对被列入制裁对象的个人、企业、金融机构提供服务,并要接受实际实行情况的调查2012年伊朗SWIFT宣布由于欧盟压力,该组织决定终止伊朗银行和金融机构与其通信联系,并随之终止30家伊朗银行使用其业务2017年朝鲜2017年3月9日,SWIFT停止对被列入联合国制裁名单的3家朝鲜银行提供服务;2017年3月17日,SWIFT停止对朝鲜4家未受联合国制裁银行提供服务资料来源:环球网,中信证券研究部银行组全球的外汇市场从属性上是场外市场,并不存在一个标准的交易体系,而SWIFT仅仅是一个外汇交易的通讯体系,并不涉及资金的交易和清算。

以伊朗为例,虽然2018年SWIFT“隔离”其主要银行和伊朗央行,但此举也没有完全禁止了伊朗的外汇交易。

根据RussianTimes的报道,2019年后,俄罗斯与伊朗之间的外汇交易完全可以由两国之间各自开发的系统完成。

另外,2012年在美国制裁伊朗的情况下,作为伊朗与其他国家之间金融结算的主要渠道也并没有停止与伊朗的交易。

其通过以物易物的模式,绕过美金进行结算,而美金在其中仅发挥了价值尺度的作用。

因此,即便“隔离”的状况发生,进行外汇交易亦有多种可行的渠道。

▍风险因素中美摩擦升级,美国依据“香港自治法案”对中国相关的个人、企业和金融机构实施制裁。

海外中资股专题|2020.7.3011▍附录表8:中国被制裁实体名单一览机构名(Name)制裁依据法案(Program(s))是否在SDN名单中(List)VEBASIALIMITEDUKRAINE-EO13662Non-SDNBANKOFKUNLUNCOLTD561-RelatedNon-SDNDCBFINANCELIMITEDNPWMDSDNCECLIMITEDSDNTKSDNSUCCESSMOVELTD.IFSR,NPWMDSDNDALIANZHONGCHUANGCHAR-WHITECO.,LTD.IFSR,NPWMDSDNTEREALINDUSTRYANDTRADELIMITEDIFSR,NPWMDSDNDALIANZHENGHUAMAOYIYOUXIANGONGSIIFSR,NPWMDSDNKARATINDUSTRYCO.,LTD.IFSR,NPWMDSDNMTTOINDUSTRYANDTRADELIMITEDIFSR,NPWMDSDNSINOTECHINDUSTRYCO.,LTD.IFSR,NPWMDSDNSINOTECHDALIANCARBONANDGRAPHITEMANUFACTURINGCORPORATIONIFSR,NPWMDSDNBOYLECHEMICALCO.,LTD.SDNTKSDNSTARSINTERNATIONALLTDSDGTSDNOCEANMARITIMEMANAGEMENTCOMPANYLIMITEDDPRKSDNGLOBALRELIEFFOUNDATION,INC.SDGTSDNBENEVOLENCEINTERNATIONALFOUNDATIONSDGTSDNKOREAMININGDEVELOPMENTTRADINGCORPORATIONDPRK2,NPWMDSDNLIMMTECONOMICANDTRADECOMPANY,LTD.IFSR,NPWMDSDNBEIJINGALITETECHNOLOGIESCO.,LTD.IFSR,NPWMDSDNCHINANATIONALPRECISIONMACHINERYIMPORT/EXPORTCORPORATIONIFSR,NPWMDSDNBELNEFTEKHIMBELARUSSDNHONGPANGGEMS&JEWELLERY(HK)CO.LIMITEDSDNTKSDNDEHONGTHAILONGHOTELCO.,LTD.SDNTKSDNIRANPETROCHEMICALCOMMERCIALCOMPANYIRANSDNCPMIECSHANGHAIPUDONGCOMPANYIFSR,NPWMDSDNMSPKALANAFTCO.TEHRANIRANSDNKAIKAITECHNOLOGYCO.,LTD.SDNTKSDNAEROSKYONECO.LIMITEDSDGTSDNLE-HUAELECTRONICFIELDCO.LIMITEDSDGTSDNT-RUBBERCO.,LTDSYRIASDNAIRKORYODPRK3SDNDANDONGHONGXIANGINDUSTRIALDEVELOPMENTCOLTDNPWMDSDNSYRISSSYRIASDNNINGBONEWCENTURYIMPORTANDEXPORTCOMPANY,LTD.IFSR,NPWMDSDNCOSAILINGBUSINESSTRADINGCOMPANYLIMITEDIFSR,NPWMDSDN海外中资股专题|2020.7.3012机构名(Name)制裁依据法案(Program(s))是否在SDN名单中(List)DANDONGRICHEARTHTRADINGCO.,LTD.NPWMDSDNSHANGHAINORTHBEGINSINTERNATIONALIFSR,NPWMDSDNSHANGHAIGANGQUANTRADECO.IFSR,NPWMDSDNSHANGHAINORTHTRANSWAYINTERNATIONALTRADINGCO.IFSR,NPWMDSDNKOREACOMPUTERCENTERDPRK3SDNKOREAZINCINDUSTRIALGROUPDPRK3SDNMINGZHENGINTERNATIONALTRADINGLIMITEDNPWMDSDNDANDONGZHICHENGMETALLICMATERIALCO.,LTD.DPRK3SDNJINHOUINTERNATIONALHOLDINGSCO.,LTD.DPRK3SDNDANDONGTIANFUTRADECO.,LTD.DPRK3SDNDALIANGLOBALUNITYSHIPPINGCO.,LTD.DPRK3SDNABASCIENCETECHCO.LTD.IFSR,NPWMDSDNRAYBEAMOPTRONICSCO.LTD.IFSR,NPWMDSDNRAYTRONICCORPORATION,LIMITEDIFSR,NPWMDSDNSUNWAYTECHCO.,LTDIFSR,NPWMDSDNCHEILCREDITBANKDPRK4SDNHANABANKINGCORPORATIONLTDDPRK3SDNKORYOCOMMERCIALBANKLTD.DPRK4SDNRYUGYONGCOMMERCIALBANKDPRK4SDNJINMYONGJOINTBANKDPRK4SDNWUHANSANJIANGIMPORTANDEXPORTCO.LTDIFSR,NPWMDSDNDANDONGDONGYUANINDUSTRIALCO.,LTD.DPRK4SDNDANDONGKEHUAECONOMY&TRADECO.,LTD.DPRK4SDNDANDONGXIANGHETRADINGCO.,LTD.DPRK4SDNDANDONGHONGDATRADECO.LTD.DPRK4SDNKOREASOUTH-SOUTHCOOPERATIONCORPORATIONDPRK3SDNDANDONGJINXIANGTRADECO.,LTD.DPRK4SDNBOCHUANGCERAMIC,INC.IFSR,NPWMDSDNBEIJINGCHENGXINGTRADINGCO.LTD.DPRK4SDNZHAOWEITCOTCOSDNCHANGANSHIPPING&TECHNOLOGYDPRK4SDNHONGXIANGMARINEHONGKONGLTDDPRK4SDNSHENZHONGINTERNATIONALSHPGDPRK4SDNLIBERTYSHIPPINGCOLTDDPRK4SDNWEIHAIWORLD-SHIPPINGFREIGHTDPRK4SDNHUAXINSHIPPINGHONGKONGLTDDPRK4SDNSHANGHAIDONGFENGSHPGCOLTDDPRK4SDNDANDONGZHONGSHENGINDUSTRY&TRADECO.,LTD.NPWMDSDNDALIANSUNMOONSTARINTERNATIONALLOGISTICSTRADINGCO.,LTDDPRK4SDNEKTSMARTTECHNOLOGYNPWMDSDNGOLDENSTARCONPWMDSDN海外中资股专题|2020.7.3013机构名(Name)制裁依据法案(Program(s))是否在SDN名单中(List)EQUIPMENTDEVELOPMENTDEPARTMENTCAATSA-RUSSIASDNYANBIANSILVERSTARNETWORKTECHNOLOGYCO.,LTD.DPRK3,DPRK4SDNBANKTEJARATIFSR,IRAN,NPWMD,SDGTSDNISLAMICREPUBLICOFIRAN-CHINASHIPPINGLINESIRANSDNESAILSHIPPINGLIMITEDIFSR,IRAN,NPWMDSDNDALIANHAIBOINTERNATIONALFREIGHTCO.LTD.DPRK3SDNLIAONINGDANXINGINTERNATIONALFORWARDINGCO.LTD.DPRK4SDNZHENGDRUGTRAFFICKINGORGANIZATIONSDNTKSDNQINSHENGPHARMACEUTICALTECHNOLOGYCO.,LTD.SDNTKSDNSANMINGSINO-EUROIMPORTANDEXPORTCO.,LTDIFSR,NPWMDSDNHENANJIAYUANALUMINIUMINDUSTRYCO.,LTDIFSR,NPWMDSDNSUZHOUZHONGSHENGMAGNETICINDUSTRYCO.,LTD.IFSR,NPWMDSDNSUZHOUA-ONESPECIALALLOYCO.,LTDIFSR,NPWMDSDNZHUHAIZHENRONGCOMPANYLIMITEDIRAN-EO13846SDNBEIJINGSUKBAKSODPRK-NKSPEA,DPRK3SDNCOSCOSHIPPINGTANKER(DALIAN)SEAMANANDSHIPMANAGEMENTCO.,LTD.IRAN-EO13846SDNKUNLUNSHIPPINGCOMPANYLIMITEDIRAN-EO13846SDNGLOBALUNITEDBIOTECHNOLOGYINC.SDNTKSDNGOMEIAIRSERVICESCO.,LTD.IFSR,SDGTSDNHONGYUANMARINECOLTDIRAN-EO13871SDNPAMCHELTRADINGBEIJINGCO.LTD.IFCA,IRAN-EO13871SDNPEAKVIEWINDUSTRYCO.,LIMITEDIRAN-EO13846SDNTRILIANCEPETROCHEMICALCO.LTD.IRAN-EO13846SDNSHANDONGQIWANGWAPETROCHEMICALCO.,LTD.IRAN-EO13846SDNDALIANGOLDENSUNIMPORTANDEXPORTCO.,LTD.IRAN-EO13846SDNTIANYIINTERNATIONALDALIANCO.,LTD.IRAN-EO13846SDNAOXINGSHIPMANAGEMENTSHANGHAILTDIRAN-EO13846SDNSHANGHAISAINTLOGISTICSLIMITEDIFSR,SDGTSDNSHENYANGJINGCHENGMACHINERYIMP&EXP.CO.,LIMITEDCYBER2,ELECTION-EO13848,UKRAINE-EO13661SDNZHEJIANGJIAYISMALLCOMMODITIESTRADECOMPANYLIMITEDCYBER2,ELECTION-EO13848,UKRAINE-EO13661SDNGLOBALINDUSTRIALANDENGINEERINGSUPPLYLTD.IFCASDNXINJIANGPUBLICSECURITYBUREAUGLOMAGSDN资料来源:OFAC,中信证券研究部分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限企业或其附属机构制作。

中信证券股份有限企业及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroupofcompanies),统称为“中信证券”。

法律主体声明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限企业(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSAgroupofcompanies(CLSAAmericas,LLC(下称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingaporePteLtd.(企业注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA(UK)分发;在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发(地址:孟买(400021)NarimanPoint的DalamalHouse8层;电话号码:+91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;企业识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发;在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发;在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发;在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发;在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限企业的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希翼在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1)定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。

如对本报告存有疑问,还请联系CLSASingaporePteLtd.(电话:+6564167888)。

MCI(P)086/12/2019。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA(UK)或CLSAEuropeBV发布。

CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理,CLSAEuropeBV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA(UK)与CLSAEuropeBV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号53139992331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《企业法(2001)》第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的企业。

一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

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过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

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