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上海证券-电子行业深度报告:5G对电子板块的影响研究(三),5G手机铺开HDI产业周期再度开启-200107
2020-01-09 17:23:50  张涛
研报摘要

  主要观点:
  5G商用推升高阶HDI出现供给紧张产品涨价预期显现
  5G手机端HDI将从4G时代2-3阶规格提升至3阶以上任意层,产品规格提升以及单机用量增加带来5G手机HDI单机价值量跃升。手机HDI厂家包括欧美日系企业奥特斯、TTM、名幸等,台资企业鹏鼎、华通、欣兴、健鼎等。由于18-19年智能手机市场饱和以及企业自身盈利能力影响,前期供应商扩产规划诉求较弱。而目前面世的5G手机来看,HDI方案均采用任意层规格,市场需求的迅速提升与原有产能形成矛盾。从未来两年的需求情况以及产业扩产规划来看,手机HDI市场或将出现4个季度以上的涨价窗口期。
  A股企业HDI业务布局梳理
  东山精密:企业子企业MULTEK拥有3阶以上HDI生产能力,原有安卓系客户,根据企业披露信息,MULTEK产值中约30%来源于HDI。企业目前正积极筹备HDI产能扩充,相关业绩有望持续提升。同时企业LED、基站滤波器以及高频高速业务相关行业均有望迎来2020年景气度抬升,看好企业业绩持续增长。
  胜宏科技:企业目前拥有HDI产能3.5万平/月,产品阶数包含1-3阶,应用领域包括LED、消费电子等。2020年将逐步新增产能约3万平/月,根据企业披露,目前HDI意向客户包含国内消费电子ODM龙头闻泰科技。大家预判企业HDI产能单月产值有望达到1.4亿元以上。
  鹏鼎控股:鹏鼎目前HDI营收在25亿以上,主要应用于消费电子领域。根据IPO招股书,2020年秦皇岛将逐步扩产33.4万平/月,产品结构涵盖任意层HDI以及SLP,未来企业HDI业务将充分受益于安卓系手机的市场增量。
  投资建议:
  5G商用对手机端HDI产业升级趋势明确,原有供应链企业市场空间以及内资企业国产替代天花板提升,从供需格局来看,产业将迎来1-2年涨价窗口期。综合研判,大家认为苹果系SLP供给格局相对稳健,安卓系手机HDI单机价值量将在5G商用背景下显著提升。从投资标的选择来看,大家建议关注具备高阶HDI生产能力,并与全球智能手机客户已有业务基础的相关企业。
  主要风险因素
  (1)5G商用进度以及下游应用发展不及预期。
  (2)PCB企业扩产带动竞争加剧。
研报全文

上海证券-电子行业深度报告:5G对电子板块的影响研究(三),5G手机铺开HDI产业周期再度开启-200107

重要提示:请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。

主要观点:5G商用推升高阶HDI出现供给紧张产品涨价预期显现5G手机端HDI将从4G时代2-3阶规格提升至3阶以上任意层,产品规格提升以及单机用量增加带来5G手机HDI单机价值量跃升。

手机HDI厂家包括欧美日系企业奥特斯、TTM、名幸等,台资企业鹏鼎、华通、欣兴、健鼎等。

由于18-19年智能手机市场饱和以及企业自身盈利能力影响,前期供应商扩产规划诉求较弱。

而目前面世的5G手机来看,HDI方案均采用任意层规格,市场需求的迅速提升与原有产能形成矛盾。

从未来两年的需求情况以及产业扩产规划来看,手机HDI市场或将出现4个季度以上的涨价窗口期。

A股企业HDI业务布局梳理东山精密:企业子企业MULTEK拥有3阶以上HDI生产能力,原有安卓系客户,根据企业披露信息,MULTEK产值中约30%来源于HDI。

企业目前正积极筹备HDI产能扩充,相关业绩有望持续提升。

同时企业LED、基站滤波器以及高频高速业务相关行业均有望迎来2020年景气度抬升,看好企业业绩持续增长。

胜宏科技:企业目前拥有HDI产能3.5万平/月,产品阶数包含1-3阶,应用领域包括LED、消费电子等。

2020年将逐步新增产能约3万平/月,根据企业披露,目前HDI意向客户包含国内消费电子ODM龙头闻泰科技。

大家预判企业HDI产能单月产值有望达到1.4亿元以上。

鹏鼎控股:鹏鼎目前HDI营收在25亿以上,主要应用于消费电子领域。

根据IPO招股书,2020年秦皇岛将逐步扩产33.4万平/月,产品结构涵盖任意层HDI以及SLP,未来企业HDI业务将充分受益于安卓系手机的市场增量。

投资建议:5G商用对手机端HDI产业升级趋势明确,原有供应链企业市场空间以及内资企业国产替代天花板提升,从供需格局来看,产业将迎来1-2年涨价窗口期。

综合研判,大家认为苹果系SLP供给格局相对稳健,安卓系手机HDI单机价值量将在5G商用背景下显著提升。

从投资标的选择来看,大家建议关注具备高阶HDI生产能力,并与全球智能手机客户已有业务基础的相关企业。

增持——维持日期:2019年1月7日行业:电子必赢365net手机版师:张涛Tel:021-53686152E-mail:zhangtao@shzq.comSAC证书编号:S0870510120023研究助理:袁威津Tel:021-53686157E-mail:yuanweijin@shzq.comSAC证书编号:S0870118010021最近6个月行业指数与沪深300指数比较报告编号:5G对电子板块的影响研究(三):5G手机铺开HDI产业周期再度开启证券研究报告/行业研究/行业深度报告Tel:021-53686157行业深度报告目录一5G商用推升高阶HDI出现供给紧张............................................1.1.1HDI产业跟随手机发展而升级......................................................11.25G手机HDI出现供货紧张...........................................................21.3涨价与用量提升带动手机HDI单机价值.....................................41.4手机HDI供给格局紧张.................................................................8二产业升级浪潮下的复盘—奥特斯.................................................10.2.1奥特斯经营概述..............................................................................102.2奥特斯营收与股价的复盘..............................................................122.3奥特斯战略规划..............................................................................13三A股企业概览.................................................................................14.4.1东山精密...........................................................................................144.2胜宏科技...........................................................................................154.3鹏鼎控股...........................................................................................16四投资建议.........................................................................................17.五主要风险因素.................................................................................17.行业深度报告图图1各类型HDI板....................................................................1图2手机主板/射频板演进概览.................................................2图3不同价位手机型号分布.......................................................3图4华通、欣兴和健鼎毛利率情况...........................................4图5华通、欣兴和健鼎净利率情况...........................................4图6HDI工艺流程概览..............................................................4图7PCB成本分析......................................................................5图8HDI产品覆铜板从370系列向390系列升级...................5图9鹏鼎控股HDI产线设备投资占比分析.............................5图10奥宝科技LDI设备型号及性能.......................................6图11三菱镭射机三代机向五代机升级.....................................6图12mSAP、amSAP、SAP工艺与线宽线距范围.................6图13苹果各款手机HDI板表观面积与实际面积...............7图14苹果X三明治结构及其透视光照.................................7图15奥特斯印制电路板应用....................................................11图16企业工厂分布情况一览...................................................11图17奥特斯各业务营收占比(百万欧元)............................11图18奥特斯各地区营收分析(百万欧元)...........................11图19企业盈利能力分析............................................................11图20企业固定资产与资本开支情况.......................................11图21企业营收增长动力复盘(百万欧元)...........................12图22企业股价走势复盘...........................................................12图23奥特斯技术路线图...........................................................13图24IC载板的未来市场驱动因素.........................................13图25重庆工厂IC载板业务扩产计划....................................13图26“morethanAT&S”技术路线图......................................14图27东山精密营收与同比(百万元,%)..........................14图28东山精密利润与同比(百万元,%)..........................14图29企业营收拆分(百万元)..............................................15图30企业毛利同比(百万元)..............................................15图31胜宏科技营收与同比(百万元,%)...........................16图32胜宏科技利润与同比(百万元,%)..........................16图33胜宏科技营收分拆...........................................................16图34胜宏科技毛利分拆..........................................................16图35鹏鼎控股营收与同比(百万元,%)...........................17图36鹏鼎控股利润与同比(百万元,%)..........................17表表1手机HDI分类......................................................................1表22019年发布的主流5G手机................................................3表32019年发布的主流5G手机主板与射频板堆叠工艺........7表4HDI升级对单机价值量的影响(安卓系).......................8表5HDI前十企业营收及市占率分析.......................................8表6HDI头部企业产能情况.......................................................9行业深度报告表7A股HDI企业概述(除鹏鼎)........................................10表8MULTEK营收拆分及预测(万美金)............................15行业深度报告15G商用推升高阶HDI出现供给紧张一.1.1HDI产业跟随手机发展而升级高密度互联板(HDI)是指孔径在6mil以下,内外层层间布线线宽/线隙在4mil以下,焊盘直径不大于0.35mm的增层法印刷电路板。

HDI有诸多优势:当传统PCB工艺超过8层以上,通过提升PCB制程精度可以有效降低产品层数并降低成本;微孔互连可以减少讯号的反射及线路间的串讯干扰,减少电感及电容的效应,减少讯号传送时的交换噪声;HDI可以利用微孔技术引入高密度IC封装工艺,如BGA、CSP等。

图1各类型HDI板数据来源:科翔电子,上海证券研究所一般来说,HDI板的规格包含阶数与层数。

阶数为HDI中盲孔连接的相邻层数减一,阶数对应激光钻孔次数和压合次数,阶数越高,需要激光打孔次数和压合次数就越高,工序越复杂。

层数指代通孔层数。

一般来说,一阶、二阶与三阶产品技术偏中低端,三阶以上技术偏高端,相关产品统称Anylayer,如果技术进一步升级,则需要结合改良半加成工艺做到类载板(SLP)。

类载板工艺目前主要用于苹果以及SAMSUNG旗舰机,其线宽线距实现40μm以下,SLP带来器件集成度进一步提升,但散热成为新难点。

表1手机HDI分类HDI分类一阶HDI二阶HDIAnylayerHDSLP图示定义连接相邻两层的HDI链接相邻三层的HDIAnylayerHDISLP行业深度报告2线宽/线距(μm)>50>5040-35<35工艺概况激光打孔层数与压合次数随阶数提升而提升。

使用改良半加成工艺(mSAP工艺)实现线宽线距精细化,产线设备、工艺等进一步升级。

数据来源:鹏鼎控股,上海证券研究所从手机HDI发展演进来看,2003/2004年,手机端PCB线宽线距在100μm的水平,并以一阶一层为主。

2013年苹果手机苹果5S采用了40μm线宽线距的任意层互联技术。

2017年,苹果推出苹果X,硬质电路板采用改良半加成工艺(mSAP)的SLP,线宽线距达到30μm。

5G商用将为智能手机带来新一轮硬件创新与应用创新周期,包括折叠屏、AR/VR、高清视频应用等等,手机功能增加带来手机元器件数量的增加。

同时,新增5G频段同样需要射频器件数量的增加以处理新增频段。

手机功能以及支撑的频段数量增加都将提升手机主板与射频板的接入/接出(I/O)密度,精密度提升需要线宽线距、电路板层数等同步升级。

图2手机主板/射频板演进概览数据来源:奥特斯,上海证券研究所整理1.25G手机HDI出现供货紧张手机CPU芯片的定位将影响整部手机硬件配置,手机HDI也需要匹配手机CPU方案。

所以,一部手机定价的高低往往对应着CPU的定位高低,同时也可以估计出手机HDI的制程水平。

Yole对全球不同价位手机进行分类,并对销量进行了统计与预测。

数据显示,Yole预测2019年旗舰机、高端机、中端机、入门机与功能机销量分别为2.8、1.2、4.4、6.2、5亿部。

大家认为,4G手机中,旗舰机主要以类载板或者anylayer工艺为主,高端机与中端机以3阶10层为工艺主,入门机型以2阶10层为主,功能机以2阶8层为主。

按照不同价位进行大致划分,大家发现3阶10层工艺及以下制程的手机HDI占比将达到85%的水平。

行业深度报告3图3不同价位手机型号分布数据来源:Yole,上海证券研究所从5G手机来看,目前已经推出5G方案的芯片设计企业包括HUAWEI海思、高通、SAMSUNG、联发科等。

大家统计了市面上已经推出的5G手机,相关HDI方案均采用了5阶Anylayer的工艺。

根据调研获悉,未来针对中低端5G海量机型有可能会采用3-4阶的10层HDI工艺,但海量机型的推广仍需要成熟手机CPU方案的推出,结合5G手机CPU商用与手机厂商的方案适配周期,2020年全年很难看到5G海量机型的大规模推广。

(红米K30定价1999,但同样采用5阶Anylayer。

)因此,2020年针对5G手机5阶10层HDI的需求将迎来大幅提升。

表22019年发布的主流5G手机5G方案手机品牌手机型号发布日期参考价格HDI工艺麒麟990,外挂巴龙5000基带HUAWEIMate305G2019092649995阶Anylayer麒麟980,外挂巴龙5000基带HUAWEIMateX5G20191115170005阶Anylayer麒麟990,外挂巴龙5000基带HUAWEINova65G2019120537995阶Anylayer麒麟9905G处理器(基带集成)HUAWEIMate30pro5G2019092668995阶Anylayer麒麟9905G处理器(基带集成)荣耀V30pro2019112638995阶Anylayer骁龙765G,外挂X52基带小米K305G2019121019995阶Anylayer骁龙765G,外挂X52基带OPPOReno32019122633995阶Anylayer骁龙855Plus,外挂X50基带vivoiQooPro5G2019082237985阶Anylayer骁龙855Plus,外挂X50基带vivoNEX35G2019091656985阶Anylayer骁龙855Plus,外挂X50基带小米9pro5G2019121036995阶Anylayer骁龙855,外挂X50基带SAMSUNGNote10+5G2019082179995阶AnylayerExynos980芯片,集成5G基带vivoX305G2019121632985阶AnylayerExynos980芯片,集成5G基带vivoX30Pro5G2019121639985阶Anylayer数据来源:各企业官网、上海证券研究所但在4G时代,手机HDI供应商并未作出较大规模地前瞻性产能扩充准备,大家认为这一方面与近两年4G时期智能市场饱和带动销量下滑有关,同时,主流的安卓系手机HDI供应商(华通、欣兴、健鼎)整体盈利能力较低也带来企业扩产计划相对谨慎。

以华通和欣兴电子为例,2017-2019年上半年,两家企业净利率长期维行业深度报告4持在5%以下,企业盲目扩厂将带来较大的财务压力。

2019年,大家看到SAMSUNG电机关停昆山工厂,相关事件也反映出产业中盈利能力的艰难。

健鼎通过低价策略抢占市场份额,整体固定资产周转率显著高于行业均值,盈利能力相对高。

图4华通、欣兴和健鼎毛利率情况图5华通、欣兴和健鼎净利率情况数据来源:Wind,上海证券研究所数据来源:Wind,上海证券研究所从工艺的角度来看,HDI生产工艺可以概括为:(1)由树脂与铜箔组成芯板;(2)通过“激光加工”在铜箔和树脂上进行打孔作业;(3)镀铜之后进行埋孔;(4)通过药液处理形成铜箔回路;(5)正反两面进行树脂和铜箔的“压板”;(6)重复同样的工艺形成回路,最后涂覆保护膜完成工艺;(7)通过铜回路通电,连接电子器件,实现配线功能。

5G手机HDI层数、阶数以及微孔结构密度的升级带来工艺工序复杂度提升,原有低阶产品产线的工艺调整将导致产能缩水。

以每月3万平3阶10层HDI产线的产能举例,如果在技术能力许可的前提下升级成5阶10层产线,对应产能将下降至2万平/月。

高阶产品造成的产能缩水情况进一步加剧产业供给紧张。

图6HDI工艺流程概览数据来源:三菱电机,上海证券研究所1.3涨价与用量提升带动手机HDI单机价值大家根据沪电股份的年报数据进行印制线路板成本占比的分析,数据显示成本中原材料占比53.88%,制造费用占比33.08%,直接人工占比13.04%。

大家认为,HDI产品的升级将包括原材料升级、设备与工序升级等,HDI单平米成本将提升。

另外,手机端通行业深度报告5过“三明治结构”提升单机HDI用量同样带来单机ASP的提升。

图7PCB成本分析数据来源:沪电股份,上海证券研究所HDI升级过程中,阶数与层数增加均需要压合次数增加,基材的热力学稳定性直接影响压合工艺精度,所以基材选择中线性热膨胀系数(CTE)、玻璃转变温度(Tg)等参数要求凸显。

同时,5G信号的高频趋势下,材料电学性能也趋向于低介电常数(DK)以提升信号传输过程的完整性。

HDI覆铜板占原料成本30%,整体成本影响约10-15%。

从目前来看,HDI主流的覆铜板材料为台湾台光的EM370系列产品,高阶HDI覆铜板则需要转向EM390系列产品,采购价格提升约30%。

图8HDI产品覆铜板从370系列向390系列升级数据来源:台光,上海证券研究所HDI精密度提升核心参数在于线宽线距和微孔孔径与密度,相关生产环节设备为线路设备与镭射设备,对应环节的设备投资占比分别为15%和27%(数据来源为鹏鼎控股招股书)。

图9鹏鼎控股HDI产线设备投资占比分析数据来源:鹏鼎控股,上海证券研究所行业深度报告6线路设备与曝光工艺直接相关,传统的掩膜曝光显影在制程精细化趋势下已经显现工艺瓶颈,通过激光直写技术(LDI)可以将线宽线距精密度提升至8μm甚至3μm。

LDI核心设备商包括奥宝科技(Orbotech)(shebie)、日本ORC等。

奥宝科技在mSAP、先进HDI和FPCPCB领域的核心设备为2017年推出的NuvogoFine10,线宽线距达到10/15μm水平。

镭射设备主要为激光钻孔设备,设备性能与打孔效率和孔径大小直接相关。

目前HDI主流激光钻孔设备为三菱GTW5系列,激光孔径可以提升至30μ水平,激光打孔效率比三代机提升30%以上。

根据草根调研情况,设备价格400-480万元。

另外,三菱激光钻孔机交付期已近延长至12个月,设备交付期延长严重影响产业扩产节奏。

图10奥宝科技LDI设备型号及性能图11三菱镭射机三代机向五代机升级数据来源:奥宝科技,上海证券研究所数据来源:三菱电机,上海证券研究所类载板工艺是传统HDI的进一步升级,相关产品的线宽线距小于目前主流的40μ/40μ,达到30μ/30μ的水平,同时激光孔径下降至60-90μ。

类载板工艺的优势主要在于进一步提升线路精细化程度,提高元器件集成度,缩小手机主板与射频板占用空间。

为了达到更精细的线宽线距,生产工艺中需要引入半加成法(mSAP)/加成法(SAP)等工艺。

目前类载板工艺主要应用在苹果与SAMSUNG高端机手机中,以苹果X为例,单机SLP面积约25cm2,单机价值量接近10美金,折合单平米价格在万元以上。

图12mSAP、amSAP、SAP工艺与线宽线距范围数据来源:胜宏科技,上海证券研究所以上从材料、工序和设备投资等角度说明了HDI升级造成价格提升的因素。

从手机单机价值量来看,还需要考虑单部手机线路板行业深度报告7用量面积的因素。

线宽线距的提升有利于高密度集成,降低线路板的空间占用。

但从实际情况来看,电池与诸如光学器件的新增元器件对空间占用的诉求超过了线路板面积缩减的速度。

苹果X和苹果11的线路板表观面积均小于苹果7/8。

表观面积的缩小得益于苹果“三明治”结构方案。

从苹果X开始,主板与射频板通过中间层链接,表观面积的缩小下,实际PCB面积提升约35%。

通过透视光照片,大家可以看见垂直方向的通孔结构,对应设计使射频板与主板的信号形成有效互联互通。

图13苹果各款手机HDI板表观面积与实际面积图14苹果X三明治结构及其透视光照数据来源:iFixit,上海证券研究所数据来源:iFixit,上海证券研究所“三明治结构”使得单部手机HDI用量增加的情况下,仍然能够缩小手机内HDI的面积占用。

值得一提的是,安卓端采用高通855的5G方案、HUAWEI麒麟系方案后,安卓系手机大量采用了主板与射频板的堆叠工艺。

安卓系推广“三明治结构”趋势背景下,大家认为高阶HDI一方面缩小手线路板的占用面积,但手机单机HDI实际用量稳中有升。

表32019年发布的主流5G手机主板与射频板堆叠工艺手机品牌手机型号是否三明治结构HUAWEIMate305G√HUAWEIMateX5G疑似HUAWEINova65G√HUAWEIMate30pro5G√荣耀V30pro√小米RedmiK305G无OPPOReno3未知vivoiQooPro5G√vivoNEX35G疑似小米9pro5G√SAMSUNGGalaxyNote10+5G√vivoX305G√vivoX30Pro5G√数据来源:各企业官网、上海证券研究所行业深度报告8大家结合不同HDI价格水平以及针对安卓系手机单机用量进行单机价值量推测,结果显示10层3阶HDI的应用将会显著提升手机HDI单机价值量。

具体来看,5阶10层以及SLP将会分别提升35%以及33%的单机价值量。

表4HDI升级对单机价值量的影响(安卓系)层数*阶数每平米价格(参考值)单机面积(cm2)ASPASP同比(%)8*120005511.08*225005513.825%8*330005516.520%10*135005017.56%10*240004518.03%10*345004520.313%10*560004527.035%10*5(SLP)90004036.033%数据来源:景旺电子,鹏鼎控股,上海证券研究所整理1.4手机HDI供给格局紧张根据奥特斯年报披露的全球HDI供应商产值数据,并给与全球700亿的市场空间预期(prismak),大家梳理了全球头部企业全球市占率情况。

数据显示2018年奥特斯、欣兴以及华通市占率分别约8.1%、7.8%和7.6%。

SAMSUNG电机产能退出,从数据来看可以为市场释放将近17亿的HDI市场。

表5HDI前十企业营收及市占率分析企业简称2018年HDI营收(百万元)市占率mSAPIC载板奥特斯56988.1%√√欣兴54337.8%√√华通52977.6%√TTM46316.6%√√明幸电子32104.6%健鼎30124.3%鹏鼎23733.4%DAP18772.7%CMK17612.5%SAMSUNG电机16662.4%其他3495950.1%预期总市场70000数据来源:奥特斯,上海证券研究所从供需关系来看,假设苹果5G手机中SLP单机面积30cm2,出货量稳定在2.2亿部,对应的产能需求是66万平米/年。

目前使行业深度报告9用类载板技术的手机包括苹果和SAMSUNG,根据Gigitimes报道,苹果供应商包括奥特斯、臻鼎、欣兴、华通、景硕,SAMSUNG主要为日本名幸等。

HUAWEI的潜在供应商包括臻鼎、华通和欣兴等。

从供应商已有产能以及产能利用率情况来看,苹果手机SLP供应在未来相对充裕。

安卓系手机假设出货量在13亿部的体量,平均单机用量为45cm2,则4G时代的产能需求为585万平/年。

前文已经提及5G升级导致HDI工艺复杂度提升,3阶10层的产能提升至5阶10层将出现产能数据下降30%,同理,大家可以等比例推算安卓系5G手机单机使用面积相当于4G手机的1.3倍,也就是单机使用面积58.5cm2。

结合5G手机在2020年和2022年渗透率20%、40%和58%,期间安卓手机端HDI市场需求量按照4G时代产能同比例推测,约为620万平、655万平和687万平。

安卓系HDI核心供应商包括奥特斯、欣兴、华通、明幸电子、健鼎和TTM(鹏鼎产能主要贡献A客户,SAMSUNG电机与LG退出),六家产能每年分别约60万平、60万平、174万平、48万平、130和50万平,累计产能约为522万平,另外东山精密旗下Multek拥有生产能力。

从产能扩充来看,2020-2021年内新增产能包括鹏鼎33.4万平、欣兴38万平、华通54万平、健鼎60万平,累计两年内新增产能将近200万平(大部分产能将在将在2020年以后逐步释放)。

考虑到罗列的安卓系供应商的产能在苹果手机、PC、消费电子以及汽车领域中仍有供应,大家认为,安卓正营HDI未来产业的供需格局偏紧。

表6HDI头部企业产能情况企业简称产能情况扩产情况其他情况奥特斯主要产能在上海与重庆。

根据产值推测约60-70万平/年。

扩产方向主要为IC载板。

客户包括A客户,V客户;SLP产能利用率目前不足50%。

欣兴根据产值推测约60万平/年。

有再投资83亿新台币的计划,一期生产高阶HDI、SLP约38万平,二期年产IC载板约12万平。

客户包括A客户、OV客户TTM根据产值推测约50万平/年。

具有SLP供应能力,客户包括A客户等。

华通惠州厂HDI产能约10万平/月,重庆一期高阶产能在4.5万平/月。

今年启动重庆二期预计4.5万平/月(主要包括SLP产能)。

客户包括A客户、HOVM等明幸电子4万平/月。

SAMSUNG、OVM客户等健鼎台湾仙桃1.8万平/月,台湾平镇2万平/月,无锡7万平/月。

无锡扩产规划预期5-7万平/月。

M客户等。

业务包括通讯PCB等。

鹏鼎控股预测目前产能30万平/年,秦皇岛扩产33.4万平/年。

客户包含A客户,H客户有潜在合作。

揖斐电主要为载板产能。

企业将在2019-2021年向大垣中央工厂投资约43亿人民币扩产,行业深度报告10预期2021年载板产能提升50%。

数据来源:企业年报,上海证券研究所从内资企业的产能及扩产情况来看,拥有3阶及以上的高阶HDI产能主要为东山精密、鹏鼎控股、超声电子等。

景旺电子HDI项目预期在两年后逐渐达产,产品定位3阶及以上规格;胜宏科技HDI产品以2阶为主,2020年有望产能翻番,并切入国内ODM龙头的相关业务。

表7A股HDI企业概述(除鹏鼎)企业简称已有产能概况扩产规划HDI主要客户及潜在客户东山精密Multek产品涵盖多层板和HDI等。

HDI技术涵盖2阶-5阶HDI产能预期提升包含国内手机厂商*胜宏科技3万平/月2020年有望提升至72万平/年。

另外有规划进行5阶HDI以及mSAP工艺升级。

富士康、闻泰科技、MicroSoft、AMAZON、GOOGLE等超声电子50-60万平/年。

技术主要为2阶HDI产品。

企业拟投资15亿建设“新型特种印制电路板产业化(一期)建设项目”。

A客户等景旺电子企业拟投资建设26.89亿元建设年产60万平方米的HDI项目(含mSAP技术),预计可实现不含税年销售收入27.72亿元,税前利润总额5.25亿元,2025年达产。

冠捷、天马、信利集团、亚旭、ICAPE、剑桥科技、中兴、HUAWEI、霍尼韦尔、海拉、POWER-ONE、艾默生、罗技崇达技术江门二期6万平/月。

技术主要为2阶HDI产品。

珠海项目包括HDI。

中兴通讯等博敏电子HDI板36万平方米,任意阶HDI板24万平方米。

预计每年可实现营业收入11亿元,实现净利润1.46亿元。

百富计算机、沃特沃德、SAMSUNG电子、GREE电器、比亚迪、新大陆电脑、伊顿电气、新国都等。

科翔电子2018年和2019年上半年HDI营收分别为1.62亿和0.66亿。

HDI板平均单价约1200元/平,年销量约13万平。

招股书披露拟扩产HDI板20万平方米。

兆驰股份、九联科技、星网锐捷、特发东智、大华股份、阳光电源、掌讯通讯、移为通信、世纪云芯、东聚电子等数据来源:企业公告、上海证券研究所,*详细请联系本文编辑产业升级浪潮下的复盘—奥特斯二.2.1奥特斯经营概述奥特斯主营HDI、SLP和载板业务,并将营收分为移动终端/载板、自动驾驶/工控医疗两大部分,2019年上半年两者营收占比分别为67%和33%,企业主要客户为苹果和英特尔。

根据奥特斯行业深度报告112018年年报显示,企业HDI业务全球市占率约8%,排名第一。

企业工厂主要分布在上海、重庆、印度、奥地利和韩国,其中在华员工人数约7000余人,上海与重庆两工厂营收占比达到60%以上。

企业现有专利279项,研发费用占比将近7.4%,重庆工厂布局SLP和载板业务使企业PCB工艺制造水平达到全球领先水平。

图15奥特斯印制电路板应用图16企业工厂分布情况一览数据来源:奥特斯,上海证券研究所数据来源:奥特斯,上海证券研究所从企业历年业务营收分类情况来看,移动终端/载板业务占比稳定在60%的水平。

从营收地域分布来看,美国地区营收与移动终端/载板业务体量非常接近,占比同样达到60%的水平。

中国地区业务在2018年呈现明显下降,或与国际关系扰动有关。

图17奥特斯各业务营收占比(百万欧元)图18奥特斯各地区营收分析(百万欧元)数据来源:奥特斯,上海证券研究所数据来源:奥特斯,上海证券研究所从企业盈利能力来看,企业2016年毛利率与归母净利率出现较大下滑,主要系2016年重庆工厂转固后带来折旧的影响,随着产能利用率提升以及A客户产品结构升级,企业业绩快速翻转,营收与归母净利润提升。

从资本性支出来看,企业2017年开始显著下降,SLP业务与载板业务迎来业绩兑现期。

同时数据也表明奥特斯在近两年并没有再次大幅扩充产能的情况。

图19企业盈利能力分析图20企业固定资产与资本开支情况数据来源:奥特斯,上海证券研究所数据来源:奥特斯,上海证券研究所行业深度报告122.2奥特斯营收与股价的复盘企业业绩自2009年以来持续增长,经过业绩复盘,大家认为可以概括为4个阶段:(1)2010年企业业绩反弹,一方面在于08年互联网经济泡沫后的库存周期回暖,同时企业汽车PCB与工控业务增长助推业绩;(2)2012年苹果推出4G手机苹果5,手机HDI向anylayer升级;(3)2015-2016年企业载板产能逐渐释放推升业绩成长;(4)2017年苹果X问世,苹果HDI升级为类载板,同时采用三明治结构,手机印制电路板单机价值量跃升。

苹果手机HDI的升级为企业在2018/19财年贡献强劲业绩支撑。

图21企业营收增长动力复盘(百万欧元)数据来源:奥特斯,上海证券研究所从企业股价走势复盘来看,2009年5月-2011年3月,企业市值从互联网经济泡沫后开始触底反弹,并在苹果推出4G手机前股价达到高位;2015年,随着企业IC载板产能逐步释放,市值再次提升;苹果X的面世快速推升企业市值,涨幅达到200%;进入2019年下半年,随着市场对智能手机销量悲观情绪逐渐消化,叠加5G换机潮来临的预期,企业股价再次开始上行。

结合企业营收复盘,大家发现通讯周期下客户产品的升级对企业业绩成长带来了长期的业绩支撑。

而在产业发生拐点的时期,往往是企业估值迅速提升的时点,对应也是股价快速上升的时点。

在5G基建时期,大家已经看到基站端通讯用PCB相关供应商的戴维斯双击带动的股价快速上升,现在正值5G商用初期,手机端HDI产业升级趋势确定,大家看好HDI产业链上市企业将迎来EPS与PE的双升。

图22企业股价走势复盘数据来源:奥特斯,上海证券研究所行业深度报告132.3奥特斯战略规划奥特斯能够获得业绩的持续增长主要受益于自身在HDI、SLP与载板工艺中的持续升级。

企业在2005年达成AnyLayer工艺,走线宽度达到40μm;2010年企业达成先进封装工艺;2015年企业推出SLP,走线宽度达到20-30μm;2016年企业载板产能逐步释放,工艺制程达到8μm。

未来战略来看,企业将依托自身精密制程技术优势,向系统级封装业务积极开拓。

图23奥特斯技术路线图数据来源:奥特斯,上海证券研究所从中短期业绩成长性来看,企业一方面受益于5G商用带动HDI产业升级,同时数据中心、人工智能等产业的发展将推升IC载板市场需求的提升。

根据企业年报显示,未来手机端、PC端以及自动驾驶等领域,IC载板的层数将逐步提升。

以自动驾驶为例,未来层数有望提升至10-20层。

从企业对IC载板的产能扩充规划来看,2019-2023年期间,相关产能有望提升至目前的5倍。

图24IC载板的未来市场驱动因素图25重庆工厂IC载板业务扩产计划数据来源:奥特斯,上海证券研究所数据来源:奥特斯,上海证券研究所从长期的战略来看,企业积极把握“超越摩尔”的产业趋势,结合自身在PCB业务的技术积淀,提出“morethanAT&S”企业战略,积极加码未来先进封装业务。

行业深度报告14图26“morethanAT&S”技术路线图数据来源:奥特斯,上海证券研究所A股企业概览三.4.1东山精密东山精密业务包含印制电路板、触控模组、LED模组以及通信设备等。

2016-2018年营收分别达到84.03亿元、153.90亿元和198.25亿元,同比增长分别为110%、83%和29%。

2019年前三季度营收163.69亿元,同比增长22%。

2016-2018年扣非归母净利润分别为0.44亿元、4.20亿元、5.11亿元,同比增长分别为452.7%、845.4%和21.7%。

2019年前三季度扣非归母净利润6.93亿元,同比增长62%。

图27东山精密营收与同比(百万元,%)图28东山精密利润与同比(百万元,%)数据来源:Wind,上海证券研究所数据来源:Wind,上海证券研究所东山精密旗下子企业MULTEK与MFLEX分别是全球刚性电路板与柔性电路板核心供应商,2018年相关营收累计达到102.4亿元。

从毛利角度来看,企业2018年PCB业务毛利18.82亿元,毛利占比达到59.51%。

考虑到2018年MULTEK仅从8月份开始并表,未来为企业毛利占比仍将进一步提升。

行业深度报告15图29企业营收拆分(百万元)图30企业毛利同比(百万元)数据来源:Wind,上海证券研究所数据来源:Wind,上海证券研究所根据企业2018年公布的MULTEK资产评估公告,MULTEK2016年与2017年营收分别为30.67亿元与30.83亿元,对应的净利润分别为7401万元和9416万元。

结合企业公告信息,大家预测MULTEK2020年手机端HDI业务营收大约10-15亿人民币。

企业目前应对市场需求提升逐步扩产,相关产值有望迎来量价齐升。

同时企业收购MULTEK后积极开展精细化管理,盈利能力处在爬升阶段,未来业绩弹性存在预期差。

表8MULTEK营收拆分及预测(万美金)项目/年度20162017通信和企业服务(CEC)18822.916710.4电子消费品(CTG)13342.914080.2高可靠解决方案(HRS)5288.25966.5新兴产业IEI7645.37864.0合计45099.344621.2毛利率6.43%9.13%毛利2899.94073.9净利润1113.01396.4净利率2.5%3.1%数据来源:东山精密,上海证券研究所整理4.2胜宏科技胜宏科技主营单双面板、高频高速板以及HDI板,下游应用包括计算机、网络通讯、消费电子、汽车电子等领域。

2016-2018年营收分别达到18.18亿元、24.42亿元和33.04亿元,同比增长分别为41%、34%和35%。

2019年前三季度营收26.77亿元,同比增长11%。

2016-2018年扣非归母净利润分别为2.24亿元、2.70亿元、4.41亿元,同比增长分别为87.4%、20.3%、63.2%。

2019年前三季度扣非归母净利润3.45亿元,同比下降1%。

行业深度报告16图31胜宏科技营收与同比(百万元,%)图32胜宏科技利润与同比(百万元,%)数据来源:胜宏科技,上海证券研究所数据来源:胜宏科技,上海证券研究所企业2018年多层板营收25.26亿元,单层板营收6.13亿元。

从毛利拆分来看,企业2018年多层板毛利6.5亿元,单层板毛利1.2亿元。

企业目前拥有HDI产能3万平/月,产品阶数包含1-3阶,应用领域包括LED、消费电子等。

今年3月将逐步新增产能约3万平/月,意向客户包含国内消费电子ODM龙头企业。

2020年下半年将进一步面向任意阶产品进行扩产,预期产能进一步提升约2.5万平/月。

假设企业HDI产品均价在2000元/平,相关产能单月产值有望达到1.4亿元以上。

图33胜宏科技营收分拆图34胜宏科技毛利分拆数据来源:胜宏科技,上海证券研究所数据来源:胜宏科技,上海证券研究所4.3鹏鼎控股鹏鼎控股主营柔性印制电路板,产品主要面向智能手机与消费电子。

企业成长主要得益于海外A客户在消费电子领域的持续升级。

企业2016-2018年营收分别达到171.38亿元、239.21亿元和258.55亿元,同比增长分别为0%、40%和8%。

2019年前三季度营收173.37亿元,同比增长0%。

2016-2018年扣非归母净利润分别为9.40亿元、16.16亿元、26.09亿元,同比增长分别为-34.5%、72.0%、61.4%,2019年前三季度扣非归母净利润15.96亿元,同比增长10.9%。

行业深度报告17图35鹏鼎控股营收与同比(百万元,%)图36鹏鼎控股利润与同比(百万元,%)数据来源:胜宏科技,上海证券研究所数据来源:胜宏科技,上海证券研究所鹏鼎控股业绩成长得益于消费电子行业龙头硬件创新。

柔性电路板全球市场主要来源于苹果,大家判断苹果手机未来逐步在后置摄像、3Dsensor、天线等领域都将新增FPC料号,市场空间提升。

同时大家发现产业竞争方日本旗胜、藤仓以及住友电工等在市场份额方面逐步处在弱势地位,综合研判市场格局,鹏鼎与东山精密将获益于市场集中度提升。

从HDI来看,鹏鼎目前将近25亿营收来源于消费电子硬板,根据IPO招股书,2020年秦皇岛将逐步扩产33.4万平/月,产品结构涵盖任意层HDI以及SLP,未来企业HDI业务将受益于安卓系手机的市场增量。

投资建议四.5G商用对手机端HDI产业升级趋势明确,原有供应链企业市场空间以及内资企业国产替代天花板提升,并从供需格局来看,产业将迎来4个季度以上的涨价窗口期。

综合研判,大家认为苹果系SLP供给格局相对稳健,供应商的业绩利好在苹果X的推出后已经显现,5G商用后相关企业受益于苹果手机单机价值量的稳健提升。

安卓系手机HDI单机价值量将在5G商用背景下显著提升,结合安卓系手机销量在全球的占比情况,智能手机用HDI产业迎来市场需求的快速放量。

从目前的供应格局以及扩产情况来看,台资以及欧美系HDI供应厂商前期扩产进度相对迟缓,2020-2021年将出现阶段性供给紧张。

从投资标的选择来看,大家建议关注具备高阶HDI生产能力,并与全球智能手机客户已有业务基础的相关企业。

主要风险因素五.(1)5G商用进度以及下游应用发展不及预期。

(2)PCB企业扩产带动竞争加剧。

行业深度报告18分析师承诺张涛袁威津本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。

此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

企业业务资格说明本企业具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义股票投资评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据企业基本面及(或)估值预期以报告日起6个月内企业股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。

投资评级定义增持股价表现将强于基准指数20%以上谨慎增持股价表现将强于基准指数10%以上中性股价表现将介于基准指数±10%之间减持股价表现将弱于基准指数10%以上行业投资评级:分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。

投资评级定义增持行业基本面看好,行业指数将强于基准指数5%中性行业基本面稳定,行业指数将介于基准指数±5%减持行业基本面看淡,行业指数将弱于基准指数5%投资评级说明:不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。

本评级体系采用的是相对评级体系。

投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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