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兴业证券-4季度经济数据点评:基本面改善迹象逐渐增多-200117
2020-01-18 17:05:02  黄伟平,喻坤,左大勇
研报摘要

  投资要点
  4季度GDP增速维持6%,仍处于政策区间调控底部,但环比已有小幅改善,指向基本面最坏的时点可能已经过去。1)从支出法来看,投资对GDP累计同比的拉动上升(可能主要是库存去化放缓的贡献),消费和净出口对GDP有所拖累。2)从生产法来看,第一、第二产业的贡献有所上升,第三产业对GDP有所拖累。
  需求有所改善+低库存,工业增加值增速进一步上行0.7个百分点至6.9%,录得近8个月最高值。1)地产新开工和竣工活动有所加速,带动黑色产业链生产进一步改善。2)库存水平不高+稳增长预期,企业可能有提前备货的行为。3)中美贸易摩擦阶段性缓解,叠加基数效应,受外需影响较大的电子产业链生产增速也有所抬升。往后看,考虑到中美已签署第一阶段经贸协议,对美出口可能逐渐回升,而国内稳增长仍将持续一段时间,且当前企业产能和库存的负担并不重,工业生产可能仍有支撑。但是需要注意的是,供给侧改革后,真实经济周期趋于“浅周期”波动,企业根据需求和库存的变化调整生产的能力更高,单月的工业增加值读数可能仍有波动。
  12月固定资产投资累计增速上行0.2个百分点至5.4%,制造业投资明显改善,基建、地产投资增速小幅回落。
  制造业投资改善背后的逻辑:1)稳增长背景下,工业生产加速可能带动相关行业投资需求提升。2)企业中长贷明显改善,对制造业投资的支撑作用较强。3)以医药制造业为代表的高技术制造业投资增速处于高位,进一步支撑了制造业投资的好转。往后看,考虑到制造业库存处于较低水平,工业企业利润大概率将逐步回升,再加上内外需可能阶段性改善以及政策对制造业中长期融资的扶持,制造业投资增速可能会逐渐提高,但需要注意的是,此前受供给侧改革影响较大的黑色、有色等行业的产能扩张幅度仍然受到限制,而高技术产业规模尚小,制造业投资增速的改善可能仍有天花板。
  基建增速有所回落,但环比没有明显弱于季节性,后续大概率回升。当前1月份地方新增专项债发行节奏明显加快,此前出台的基建领域的利好政策效果也将逐渐显现,后续基建投资增速大概率回升。
  地产投资累计同比下行0.3个百分点至9.9%,延续温和下行趋势,整体韧性仍在,但需要注意年初高基数的扰动。1)稳增长背景下地产资金来源改善,支撑地产新开工、竣工的加速和土地购置行为。2)12月地产投资小幅回落,可能有地产开发商全年目标完成后推盘和投资节奏放缓有关。3)需要注意的是,19年1-2月地产投资增速较高,年初地产投资可能面临高基数的扰动。
  12月社零消费增速为8%,与上月持平,指向终端消费整体较为稳健。
  经济改善迹象进一步明确,本轮经济修复的持续性可能偏长,而斜率则可能比预期缓和,路径上的差异会同时带来交易机会和风险,需要密切关注安全边际的变化。市场整体风格上仍然更偏向配置和长线资金,信用优于利率。
  风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期
  
研报全文

兴业证券-4季度经济数据点评:基本面改善迹象逐渐增多-200117

固定收益债券研究证券研究报告分析师:黄伟平S0190514080003喻坤S0190517090003左大勇S0190516070005研究助理:徐琳相关报告20200116社融改善:结构比总量更重要——12月金融数据点评20200113稳增长预期下的期限利差、信用利差如何演绎?20200107如何看待基本面的共识与分歧?20191231经济持续改善的基础仍在——12月中采PMI点评20191217如何理解经济数据的改善?——11月经济数据点评20191213政策“浅调控”对债市意味着什么?团队成员:黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳投资要点4季度GDP增速维持6%,仍处于政策区间调控底部,但环比已有小幅改善,指向基本面最坏的时点可能已经过去。

1)从支出法来看,投资对GDP累计同比的拉动上升(可能主要是库存去化放缓的贡献),消费和净出口对GDP有所拖累。

2)从生产法来看,第一、第二产业的贡献有所上升,第三产业对GDP有所拖累。

需求有所改善+低库存,工业增加值增速进一步上行0.7个百分点至6.9%,录得近8个月最高值。

1)地产新开工和竣工活动有所加速,带动黑色产业链生产进一步改善。

2)库存水平不高+稳增长预期,企业可能有提前备货的行为。

3)中美贸易摩擦阶段性缓解,叠加基数效应,受外需影响较大的电子产业链生产增速也有所抬升。

往后看,考虑到中美已签署第一阶段经贸协议,对美出口可能逐渐回升,而国内稳增长仍将持续一段时间,且当前企业产能和库存的负担并不重,工业生产可能仍有支撑。

但是需要注意的是,供给侧改革后,真实经济周期趋于“浅周期”波动,企业根据需求和库存的变化调整生产的能力更高,单月的工业增加值读数可能仍有波动。

12月固定资产投资累计增速上行0.2个百分点至5.4%,制造业投资明显改善,基建、地产投资增速小幅回落。

制造业投资改善背后的逻辑:1)稳增长背景下,工业生产加速可能带动相关行业投资需求提升。

2)企业中长贷明显改善,对制造业投资的支撑作用较强。

3)以医药制造业为代表的高技术制造业投资增速处于高位,进一步支撑了制造业投资的好转。

往后看,考虑到制造业库存处于较低水平,工业企业利润大概率将逐步回升,再加上内外需可能阶段性改善以及政策对制造业中长期融资的扶持,制造业投资增速可能会逐渐提高,但需要注意的是,此前受供给侧改革影响较大的黑色、有色等行业的产能扩张幅度仍然受到限制,而高技术产业规模尚小,制造业投资增速的改善可能仍有天花板。

基建增速有所回落,但环比没有明显弱于季节性,后续大概率回升。

当前1月份地方新增专项债发行节奏明显加快,此前出台的基建领域的利好政策效果也将逐渐显现,后续基建投资增速大概率回升。

地产投资累计同比下行0.3个百分点至9.9%,延续温和下行趋势,整体韧性仍在,但需要注意年初高基数的扰动。

1)稳增长背景下地产资金来源改善,支撑地产新开工、竣工的加速和土地购置行为。

2)12月地产投资小幅回落,可能有地产开发商全年目标完成后推盘和投资节奏放缓有关。

3)需要注意的是,19年1-2月地产投资增速较高,年初地产投资可能面临高基数的扰动。

12月社零消费增速为8%,与上月持平,指向终端消费整体较为稳健。

经济改善迹象进一步明确,本轮经济修复的持续性可能偏长,而斜率则可能比预期缓和,路径上的差异会同时带来交易机会和风险,需要密切关注安全边际的变化。

市场整体风格上仍然更偏向配置和长线资金,信用优于利率。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期基本面改善迹象逐渐增多——4季度经济数据点评2020年1月17日4季度GDP增速维持6.0%,仍处于政策区间调控底部。

从支出法来看,投资对GDP累计同比的拉动上升(可能主要是库存去化放缓的贡献),消费和净出口对GDP有所拖累。

投资对GDP的拉动进一步回升0.68个百分点至1.9%,考虑到19年固定资产投资增速整体是弱于18年的,投资对GDP拉动的回升大概率是库存去化速度放缓的贡献。

4季度净出口对GDP累计同比的贡献下降0.54个百分点至0.67%,主要是由于11月和12月国内生产改善对于进口原材料需求的提升。

考虑到中美第一阶段协议已签署并公布,后续出口可能有所改善,进而对净出口形成支撑。

消费对GDP的拉动进一步下降0.23个百分点至3.53%,除了汽车消费19年整体较为疲弱以外,服务领域消费可能也有所下降。

从生产法来看,第一、第二产业的贡献有所上升,第三产业对GDP有所拖累。

4季度第一、第二产业同比分别上行0.7和0.6个百分点至3.4%和5.8%,第三产业同比下行0.6个百分点至6.6%。

GDP连续2个季度处于政策区间调控的底部,考虑到2020年处于政策目标阶段性收官之年,政策短期稳增长的诉求可能较19年高。

结合11月以来单月经济数据已有所改善,企业中长贷也连续5个月好于18年同期水平,对实体的支撑力度有所增强,后续GDP增速可能将略有回升。

图表1:4季度GDP季调环比已有所改善图表2:投资对GDP累计同比的拉动上升数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理需求有所改善+低库存,工业增加值增速进一步上行0.7个百分点至6.9%,录得近8个月最高值。

1)地产新开工和竣工活动有所加速,带动黑色产业链生产进一步改善。

钢铁、有色金属等产量同比均明显高于上月。

2)库存水平不高+稳增长预期,企业可能有提前备货的行为。

政策稳增长的背景下,企业的生产经营预期所有改善,叠加制造业主动去库存已持续约1年,整体库存水平并不高,企业可能存在提前备货的行为。

12月螺纹钢库存回升,但价格有所下行,说明阶段性供给可能大于需求,但与此同时高炉开工率较11月进一步提高,指向企业可能存在提前生产备货的行为。

而汽车产业库存已降至较低水平,叠加18年同期基数较低,生产同比读数有所修复。

1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.05.86.36.87.37.81516171819GDP当季同比,%GDP季调环比,%,右轴(2)024681017/0317/0918/0318/0919/0319/09实际GDP累计同比拉动,%消费资本形成净出口3)中美贸易摩擦阶段性缓解,叠加基数效应,受外需影响较大的集成电路、计算机等电子产业链相关行业生产增速也有所抬升。

往后看,考虑到中美已签署第一阶段经贸协议,对美出口可能逐渐回升,而国内稳增长仍将持续一段时间,且当前企业产能和库存的负担并不重,工业生产可能仍有支撑。

但是需要注意的是,供给侧改革后,真实经济周期趋于“浅周期”波动,企业根据需求和库存的变化调整生产的能力更高,单月的工业增加值读数可能仍有波动。

图表3:工业品产量同比数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理12月固定资产投资累计增速上行0.2个百分点至5.4%,制造业投资明显改善,基建、地产投资增速小幅回落。

制造业投资改善背后的逻辑:1)稳增长背景下,工业生产加速可能带动相关行业投资需求提升。

与地产基建施工活动关系较为密切的有色金属加工业投资增速12月已回到正增长的区间,而给其它行业提供生产设备的通用和专用设备制造业投资也出现回升,指向生产可能出现向投资传导的迹象。

2)企业中长贷明显改善,对制造业投资的支撑作用较强。

3)以医药制造业为代表的高技术制造业投资增速处于高位,进一步支撑了制造业投资的好转。

往后看,考虑到制造业库存处于较低水平,工业企业利润大概率将逐步回升,再加上内外需可能阶段性改善以及政策对制造业中长期融资的扶持,制造业投资增速可能会逐渐提高,但需要注意的是,此前受供给侧改革影响较大的黑色、有色等行业的产能扩张幅度仍然受到限制,而高技术产业规模尚小,制造业投资增速的改善可能仍有天花板。

-40-30-20-10010203040新能源汽车金属切削机床布汽车:轿车硫酸(折100%)天然原油原铝(电解铝)智能手机氢氧化钠(烧碱)焦炭原煤手机十种有色金属生铁水泥平板玻璃天然气汽车化学纤维钢材粗钢微型计算机设备原油加工量乙烯工业机器人发电机组(发电设备)集成电路工业品产量同比,%2019/112019/12图表4:制造业投资改善,基建、地产投资增速回落图表5:企业中长贷明显改善数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理基建增速有所回落,但环比没有明显弱于季节性,后续大概率回升。

12月新口径基建投资累计增速回落0.2个百分点至3.8%,与18年增速持平,但环比基本符合季节性,同比增速的回落可能更多的是基数问题。

大家在《基建的边际变化与空间_20191118》中指出,19年基建领域存在部分“卡脖子”的因素(政策意愿、资本金和配套资金等),这些因素在2020年大概率将边际缓解。

当前1月份地方新增专项债明显加速,此前出台的基建领域的利好政策效果也将逐渐显现,后续基建投资增速大概率回升。

图表6:基建环比没有明显弱于季节性数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理地产投资累计同比下行0.3个百分点至9.9%,延续温和下行趋势,整体韧性仍在,但需要注意年初高基数的扰动。

稳增长背景下地产资金来源改善,支撑地产新开工、竣工的加速和土地购置行为。

12月地产开发资金来源增速上行0.65个百分点至7.6%,创8个月新高。

区域间地产周期分化+一城一策,以及稳增长背景下,房企融资条件可能边际改善,带动销售回款和自筹资金对地产资金来0510152025301516171819固定资产投资完成额累计同比增速,%制造业基建房地产(200)02004006008001,0001,2001,4001,600123456789101112新增企业中长贷季节性变化,十亿2016201720182019-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%3456789101112基建投资环比季节性变动(新口径)2016201720182019源的拉动提升。

资金来源的改善对地产新开工、竣工的加速和土地购置行为形成支撑。

12月地产投资小幅回落,可能有地产开发商全年目标完成后推盘和投资节奏放缓有关。

需要注意的是,19年1-2月地产投资增速较高,年初地产投资可能面临高基数的扰动。

12月社零消费增速为8%,与上月持平,指向终端消费整体较为稳健。

图表7:地产资金来源改善数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表8:近几个月边际放松地产调控的城市数量明显增加数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理经济改善迹象进一步明确,本轮经济修复的持续性可能偏长,而斜率则可能比预期缓和,路径上的差异会同时带来交易机会和风险,需要密切关注安全边际的变化。

市场整体风格上仍然更偏向配置和长线资金,信用优于利率。

4季度GDP仍处于政策区间调控的底部的同时,12月经济数据指向基本面进一步改善,但债市反应相对冷淡,这可能-5%5%15%25%35%45%55%65%75%07080910111213141516171819房地产开发资金来源其它定金及预收款+个人按揭贷款自筹资金国内贷款房地产开发资金来源:合计:累计同比16811992210005286855579501214297836101012211919232018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/11收紧型城市个数放松型城市个数是由于市场对稳增长已形成一致预期,近期市场的焦点可能仍在资金面。

但历史经验表明,资金逻辑大概率会向基本面逻辑收敛。

本轮稳增长下,基本面修复的持续时间可能偏长,这会使逆风的窗口期相对长于预期,期限利差和长端收益率中枢会持续承压。

但短期基本面改善的斜率可能弱于预期发酵的速度,这意味着债市也存在阶段性的交易预期差机会,不过整个逆风窗口下交易深度可能偏浅(市场短期回调会适度打开交易空间),需要密切关注安全边际的变化。

整体而言,逆风窗口下,交易层面对交易能力的考验较强,市场风格上仍然偏向于配置和长线资金。

由于短期内央行主动收紧流动性的概率不大,且信用风险可能趋于缓和,信用优于利率。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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评级标准为报告发布日后的12个月内企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于大家无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使大家无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本企业在知晓的范围内履行信息披露义务。

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