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招商证券-7月30日中央政治局会议解读:中长期形势判断与发展理念演进-200801
2020-08-01 21:36:41  谢亚轩,罗云峰,张一平
研报摘要

  中共中央政治局7月30日召开会议。会议内容包括三个方面。一是决定于10月召开十九届五中全会,研究“十四五”规划和二〇三五远景目标;二是分析研究当前经济形势;三是部署下半年经济工作。与以往相比,本次会议在中长期形势判断与发展理念上着墨较多,特别是国内大循环加内外双循环、跨周期宏观调控两项,是在上半年经济运行的结构性问题基础上形成的新的中长期发展理念,也必然会将产生长期而深远的影响。
  核心观点:
  第一,从“十四五”至二〇三五年,机遇与挑战并存,只要把握新的发展变化,中国将长期处于战略机遇期。其中挑战在于,当今世界正经历百年未有之大变局,国际环境日趋复杂,不稳定性不确定性明显增强;国内发展不平衡不充分。机遇在于,和平与发展仍然是时代主题;中国已进入高质量发展阶段,有多方面优势和条件。
  第二,从持久战的角度应对中长期的问题,主要包括四大战略:内循环加双循环;防疫和发展的中长期协调机制;科技创新;跨周期宏观调控。
  第三,如何理解国内大循环和内外双循环?大家认为,所谓“循环”,要求各个环节保持连续、各个主体力量均衡。连续是指供应链、产业链不能有断裂,不能被卡脖子。均衡是指政府、劳动者、企业家、境外主体力量相对平等,分配格局合理。而贫富差距、劳资矛盾、税制过重、内外失衡都会影响“循环”的运行。当前已实施的措施包括国企改革、支撑中小微和双创型企业,带动居民就业进而稳定收入预期,以及稳外资、稳外贸等。理解这一发展理念的关键是把握动态性和系统性特征,也就是说未来的政策重心可能会根据形势在内外、国民、劳资、贫富等辩证关系之间动态演化,而非墨守。
  第四,“宏观调控跨周期设计和调节”是首次提出的概念。其含义是宏观杠杆率不应按年度考核,而应在完整的周期中去考核。中国最小的完整周期一般要3年左右。今年上半年宏观杠杆率显著上升,主要是应对新冠疫情的逆周期调节所致。在疫情冲击过后,随着经济运行恢复正常,稳定宏观杠杆率的要求可能逐步回归,央行此前给出的一个参考标准是每年上升幅度不超过10个百分点。
  第五,上半年经济数据中凸显的结构性问题,是7月30日中央政治局会议提出国内大循环加内外双循环、跨周期宏观调控的现实基础。这些理念在7月21日习大大总书记在企业家座谈会上的讲话,以及近期政策措施中也已经有所体现。
  第六,对于下半年宏观调控,总体定位已经从“更大的力度”转变为“落地见效”,具体内容已经从工具运用转变为质量与效率的要求。在现实中,政策力度自5月以来已经有所下降,这在债券市场中已经有所反映,本次会议的表述只是确认了5月以来国内政策开始正常化进程的实际情况。在下一阶段重点任务中,“国企改革三年行动方案”、“资本市场基础制度建设”属于新增重点。
  
研报全文

招商证券-7月30日中央政治局会议解读:中长期形势判断与发展理念演进-200801

证券研究报告|宏观研究定期报告中长期形势判断与发展理念演进2020年08月01日——7月30日中央政治局会议解读主要预测%20192020EGDP6.22.5CPI2.92.9PPI-0.3-1.4社会消费品零售8.02.5工业增加值5.72.0出口0.5-4.6进口-2.8-3.2固定资产投资5.46.2M28.710.8人民币贷款余额12.312.81年期存款利率1.501.51年期贷款利率4.354.35人民币汇率6.906.72最新数据(6月)工业4.8城镇投资-3.1零售额-1.8CPI2.5PPI-3.0资料来源:CEIC、招商证券中共中央政治局7月30日召开会议。

会议内容包括三个方面。

一是决定于10月召开十九届五中全会,研究“十四五”规划和二〇三五远景目标;二是分析研究当前经济形势;三是部署下半年经济工作。

与以往相比,本次会议在中长期形势判断与发展理念上着墨较多,特别是国内大循环加内外双循环、跨周期宏观调控两项,是在上半年经济运行的结构性问题基础上形成的新的中长期发展理念,也必然会将产生长期而深远的影响。

核心观点:第一,从“十四五”至二〇三五年,机遇与挑战并存,只要把握新的发展变化,中国将长期处于战略机遇期。

其中挑战在于,当今世界正经历百年未有之大变局,国际环境日趋复杂,不稳定性不确定性明显增强;国内发展不平衡不充分。

机遇在于,和平与发展仍然是时代主题;中国已进入高质量发展阶段,有多方面优势和条件。

第二,从持久战的角度应对中长期的问题,主要包括四大战略:内循环加双循环;防疫和发展的中长期协调机制;科技创新;跨周期宏观调控。

第三,如何理解国内大循环和内外双循环?大家认为,所谓“循环”,要求各个环节保持连续、各个主体力量均衡。

连续是指供应链、产业链不能有断裂,不能被卡脖子。

均衡是指政府、劳动者、企业家、境外主体力量相对平等,分配格局合理。

而贫富差距、劳资矛盾、税制过重、内外失衡都会影响“循环”的运行。

当前已实施的措施包括国企改革、支撑中小微和双创型企业,带动居民就业进而稳定收入预期,以及稳外资、稳外贸等。

理解这一发展理念的关键是把握动态性和系统性特征,也就是说未来的政策重心可能会根据形势在内外、国民、劳资、贫富等辩证关系之间动态演化,而非墨守。

第四,“宏观调控跨周期设计和调节”是首次提出的概念。

其含义是宏观杠杆率不应按年度考核,而应在完整的周期中去考核。

中国最小的完整周期一般要3年左右。

今年上半年宏观杠杆率显著上升,主要是应对新冠疫情的逆周期调节所致。

在疫情冲击过后,随着经济运行恢复正常,稳定宏观杠杆率的要求可能逐步回归,央行此前给出的一个参考标准是每年上升幅度不超过10个百分点。

第五,上半年经济数据中凸显的结构性问题,是7月30日中央政治局会议提出国内大循环加内外双循环、跨周期宏观调控的现实基础。

这些理念在7月21日习大大总书记在企业家座谈会上的讲话,以及近期政策措施中也已经有所体现。

第六,对于下半年宏观调控,总体定位已经从“更大的力度”转变为“落地见效”,具体内容已经从工具运用转变为质量与效率的要求。

在现实中,政策力度自5月以来已经有所下降,这在债券市场中已经有所反映,本次会议的表述只是确认了5月以来国内政策开始正常化进程的实际情况。

在下一阶段重点任务中,“国企改革三年行动方案”、“资本市场基础制度建设”属于新增重点。

谢亚轩xieyx@cmschina.com.cnS1090511030010罗云峰luoyunfeng@cmschina.com.cnS1090518110003张一平zhangyiping@cmschina.com.cnS1090513080007刘亚欣liuyaxin@cmschina.com.cnS1090516100001高明86-10-57782838gaoming3@cmschina.com.cnS1090518010002张秋雨zhangqiuyu@cmschina.com.cnS1090519010001宏观经济一、7月30日中央政治局会议的总体架构和核心理念中共中央政治局7月30日召开会议。

从整体架构来看(如图1),主要包括三个方面的内容:一是决定于10月召开十九届五中全会,研究“十四五”规划和二〇三五年远景目标。

二是分析研究当前经济形势。

三是部署下半年经济工作。

与以往相比,本次会议在中长期形势判断与发展理念上面着墨较多,尤其是“十四五”至二〇三五年的目标和形势、从持久战角度应对中长期问题的四大战略(内循环加双循环、中长期疫情防控、科技创新、跨周期宏观调控),这都是在上半年的经济工作中逐步形成的新理念。

大家将在前四章重点进行解读。

最后第五章分析下半年经济工作的具体部署,属于短期问题。

图1:7月30日中央政治局会议精神的基本架构资料来源:WIND,招商证券二、“十四五”至二〇三五年的目标和形势“十四五”至二〇三五年的目标:在《十九大报告》设定的新时代“三步走”战略中,从现在到2020年,全面建成小康社会。

从2020年到2035年,基本实现社会主义现代化。

从2035年到本世纪中叶,建成社会主义现代化强国。

可见,“十四五”和二〇三五分别是实现社会主义现代化新时期的第一个五年和收官之年。

中央对这一时期的总体判断是“当前和今后一个时期,我国发展仍然处于战略机遇期,但机遇和挑战都有新的发展变化。

”这句话是想强调,机遇和挑战永远并存,而且实时演变。

近年来美国发动贸易制裁和战略竞争、全球遭遇新冠疫情的冲击;国内经济结构宏观经济调整、人口和社会结构变化,以及同时期面临的政治、学问、社会、生态环境等方面的问题,都会同时带来机遇和挑战。

但只要顺应潮流、顺应时代,机遇就会大于挑战。

对世界形势的判断是“当今世界正经历百年未有之大变局,和平与发展仍然是时代主题,同时国际环境日趋复杂,不稳定性不确定性明显增强。

”这句话中,“百年未有之大变局”是指一些持续了100年左右的事物会发生变化,这个时间跨度超过由科技革命所引发的技术周期。

现在能找到的100年未变的经济和金融现象,主要包括美国单极世界到多极世界的演变、以美金为储备货币的世界金融体系、以及以原油为中心的能源结构(涉及美金本位体系和新能源革命);以海运为中心的运输结构(涉及“一带一路”的建设)等。

“和平与发展仍然是时代主题”,则体现了面对美国发动贸易制裁和战略竞争,中国仍然希翼优化和维持现有的国际政治经济格局,而非动摇和破坏。

“复杂”、“不确定性不稳定性”则恰恰是指这个格局当前正面临着动摇和破坏。

对国内形势的判断是“我国已进入高质量发展阶段,发展具有多方面优势和条件,同时发展不平衡不充分问题仍然突出。

”这句话延续2017年10月中共十九大作出的战略性判断——中国特色社会主义进入新时代,我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。

其中,发展不平衡不充分的突出问题包括发展质量和效益还不高,创新能力不够强,实体经济水平有待提高,生态环境保护任重道远;民生领域还有不少短板,脱贫攻坚任务艰巨,城乡区域发展和收入分配差距依然较大,群众在就业、教育、医疗、居住、养老等方面面临难题。

三、从持久战角度应对中长期问题的四个战略对于当前经济形势的判断,最值得关注的就是“大家遇到的很多问题是中长期的,必须从持久战的角度加以认识”,这包括以下四个方面中长期政策理念的演进。

第一,“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

大家认为这是此前促进消费、扩大内需系列政策的动态化与系统化,并加入了供应链产业链自主可控的考量。

原因是要形成良性“循环”,意味着各个环节要连续、均衡,连续性要求供应链产业链不能断裂,均衡性要求不能单一依赖消费、投资、进出口、政府支出的个别项,这在本质上要求政府、劳动者、企业家、非居民之间分配格局的优化。

下节大家将结合上本年经济数据和习大大总书记在企业家座谈会上的讲话进一步分析。

第二,“建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制”。

这是强调要做好疫情长期存在的准备。

目前主要措施包括社区级别的精细化管理;快速、广泛且低成本的检测;外防输入;以及疫苗研制等。

第三,“坚持结构调整的战略方向,更多依靠科技创新”。

毫无疑问,技术进步已经成为中国未来的决定性要素,高技术制造业、新一代信息技术、科研与技术服务、卫生医疗、专业商务服务等具备较大提升空间。

而技术创新的高风险性、正外部性会导致研发企业存在直接融资偏好,这也是中国近年来持续推进资本市场改革,发展多层次资本市场的根本原因。

第四,“完善宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡”。

这是第一次提出类似概念。

大家的理解是宏观杠杆率不能按年度考核,应按照一整个周期来考核,而中国最小的一个完整周期也要3年。

今年一、二季度宏观杠杆率分别上行14和8个百分点(图2)。

所以如果给一个标准的话,大家认为疫情冲击过后,政策又要回到疫情之前对宏观杠杆率稳定的要求,亦即中国人民银行在2020年2月《四季度货币政策实行报告》中提出的,要避免宏观杠杆率每年上升超过10个百分点的情况。

宏观经济图2:2019年年末宏观杠杆率为238%,2020年一、二季度末分别升至252%、260%资料来源:WIND,招商证券四、上半年经济运行中的结构性问题是中长期发展理念演进的现实基础上半年经济数据中凸显的五大结构性问题是7月30日中央政治局会议提出国内大循环、内外双循环、跨周期宏观调控等理念的现实基础。

这些理念在7月21日习大大总书记在企业家座谈会上的讲话,以及近期的相关政策措施中已经有所体现。

1.2020年上半年中国经济运行中的结构性问题上半年宏观经济数据凸显了五个方面的结构性问题——具体可以参考《总需求的结构与趋势——2020年6月与2季度宏观经济数据分析》。

第一,工业增加值率先转正,尤其“两新一重”领域恢复更快,且恢复速度明显快于其下游需求消费和投资。

第二,从需求结构上来看,受到政策助力的出口(海外宽松政策支撑)、房地产投资、基建投资等恢复程度较好;而更多依靠自发修复的制造业投资、居民消费则恢复相对偏慢,尤其是民间投资占总体比重已连续两年下降。

第三,在逆周期调节发力之后,前两个季度宏观杠杆率、政府赤字率出现明显上升,财政收支矛盾凸显。

尽管相比海外仍较为克制,但也到达近年来最高水平。

第四,尽管城镇调查失业率有所下降,但上半年全国城镇新增就业人数累计同比下降23.5%,显示就业压力仍然显著,且居民人均可支配收入名义增速也明显低于去年同期。

第五,在进出口方面,上半年海外的宽松货币政策已经形成了需求刺激效果,但其生产恢复慢于中国,因而中国出口趋于修复;但中国国内需求恢复落后于生产,导致进口恢复偏慢;综合之下贸易顺差暂时有所扩大。

0%50%100%150%200%250%300%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中国宏观杠杆率及其部门结构:占名义GDP百分比家庭部门政府部门非金融企业实体部门总体宏观经济图3:民间投资占全社会固定资产投资的比重:2020年为截至6月数据资料来源:WIND,招商证券2.根据总书记在企业家座谈会上的讲话理解内循环与双循环为缓解和应对上述结构性问题,7月21日习大大总书记已经在企业家座谈会上的讲话(国有企业负责人、民营企业家、外资企业和港澳台资企业管理人员、个体工商户代表等出席)中作出了三个方面的指示:一是保护和激发市场主体活力,要落实好更加积极有为的财政政策、更加稳健灵活的货币政策,继续减税降费、减租减息,强化金融支撑,保护产业链供应链。

二是弘扬企业家精神,增强爱国情怀、勇于创新、诚信守法、承担社会责任、拓展国际视野。

三是集中力量办好自己的事,逐步形成以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新发展格局。

再结合上半年经济数据和近期相关政策措施,可对国内大循环和内外双循环解读如下:促进国内大循环:从上半年宏观经济数据和7月以来出台的一系列政策措施分析,促进国内大循环的关键是优化收入分配结构,支撑中小微和双创型企业、带动居民就业进而稳定居民收入预期,最终形成市场自发性修复力量。

投资方面,再次关注房地产调控,并持续推进国企改革和资本市场建设,以支撑民间力量为主的制造业投资。

消费层面,鼓励灵活就业、加强城市短板领域和县域承载能力建设、放开国内旅游等服务消费,以支撑居民就业、收入和消费提升。

促进内外双循环:总书记在企业家座谈会中提出,首先要遵循经济全球化的历史潮流,坚持开放合作;其次是集中力量办好自己的事,基于国内大循环的主体,联通国际市场,利用海外资源;最后是推动国际经济体系改革,构建人类命运共同体。

从上半年的国际资本流动和实际使用外资情况来看,只要“集中力量办好自己的事”,就能产生自发的吸引力,从而抵御外部冲击。

2020年上半年全国实际使用外资好于预期:一季度同比下降10.8%,二季度同比增长8.4%,上半年累计同比下降1.3%;主要投资来源地中,新加坡、美国的实际投入外资金额分别同比增长7.8%、6.0%(商务部数据)。

上半年境外投资者净增持境内债券596亿美金、境内股票133亿美金,总体呈现持续流入的状态(外汇局数据)。

这其实体现了金融业和资本市场持续对外开放,人民币汇率弹性增强,中国新冠疫情防控和经济恢复都相对领先等方面的作用。

58.2%61.4%62.9%64.1%64.2%61.2%60.4%62.0%56.4%56.1%2011201220132014201520162017201820192020民间投资占固定资产投资的比重:%宏观经济五、下半年经济工作部署1.原则和目标下半年经济工作的目标变化不大,仍以“六稳”、“六保”、实现全年既定目标等为主。

原则中进一步强调了“牢牢把握扩大内需这个战略基点,大力保护和激发市场主体活力”,这是前述“以国内大循环为主体、国内国外双循环相互促进”发展理念的自然引申。

2.财政政策和货币政策定位与4月17日中央政治局会议相比(参考《新增“六保”目标——4月17日中央政治局会议解读》),7月30日中央政治局会议对财政政策和货币政策的定位出现了明显变化,一是从注重力度转为注重实效,且力度有所下降,尤其是货币政策,从“降息”、“流动性合理充裕”到“合理增长”;二是从列出具体工具转为强调质量和效益;三是方向引导上从“实体经济特别是中小微企业”缩小为“制造业、中小微企业”,原因是实体经济的范围要大于制造业,尤其是房地产是否属于实体经济?四是强调政策协调配合。

4月17日表述原文:“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。

积极的财政政策要更加积极有为,提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用。

稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,把资金用到支撑实体经济特别是中小微企业上。

”7月30日表述原文:“要确保宏观政策落地见效。

财政政策要更加积极有为、注重实效。

要保障重大项目建设资金,注重质量和效益。

货币政策要更加灵活适度、精准导向。

要保持货币供应量和社会融资规模合理增长,推动综合融资成本明显下降。

要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。

宏观经济政策要加强协调配合,促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。

”3.下一阶段的重点任务4月17日中央政治局会议在下一阶段重点任务中提出了“六保”目标——保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转;提出释放消费潜力,适当增加公共消费;重提“积极扩大有效投资”,包含旧改、传统基建、新基建、民间投资、支撑出口转内销5个方面措施;再次强调“污染防治”、“房住不炒”。

7月30日中央政治局会议在下一阶段重点任务中提出了5方面内容:一是健全常态化疫情防控机制,扩大最终消费;二是扩大有效投资层面,提出新型基础设施建设、重大区域发展战略,国家重大战略项目、新型城镇化等;三是产业政策上,关注提高产业链供应链稳定性和竞争力、巩固农业基础地位;四是深化改革层面,强调了优化营商环境、国企改革三年行动方案、资本市场基础制度建设、房地产市场平稳健康;五是社会政策,包括民生保障、就业优先、脱贫攻坚、污染防治和生态保护、防汛救灾和灾后重建等。

对比之下,旧改、粮食安全、民间投资、出口转内销等任务没有进一步强调,而“国企改革三年行动方案”、“资本市场基础制度建设”成为新增重点。

宏观经济相关研究报告1.新增“六保”目标——4月17日中央政治局会议解读2.总需求的结构与趋势——2020年6月与2季度宏观经济数据分析宏观经济分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

谢亚轩:南开大学经济学学士、硕士和博士学位。

现任招商证券研究发展中心分析师(董事总经理),负责宏观经济研究。

2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名,卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。

2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。

2015年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名,新财富最佳分析师宏观经济第六名。

2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名,中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。

2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名。

获评《第一财经》2018年度十大经济学家。

自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家。

罗云峰:南开大学经济学学士、硕士、博士,中共中央党校政治学博士后。

现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师(董事)。

先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所,政、学、商三界逾10年宏观固收研究经验。

专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。

张一平:南开大学经济学学士、硕士和博士。

2011年加入招商证券,现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师(董事),负责大类资产配置研究。

刘亚欣:美国雪城大学金融学硕士,现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

高明:中国人民大学国民经济学博士,招商证券应用经济学博士后,现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

张秋雨:南开大学经济学硕士,现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

张岸天:武汉大学数学与应用数学学士,哥伦比亚大学国际经济与政治硕士,现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

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