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广发证券-半导体设备系列研究十五:从盛美股份看国产半导体设备成长路径与发展潜力-200703
2020-07-04 18:10:37  周静,罗立波,许兴军
研报摘要

  核心观点:
  盛美股份:国内半导体清洗设备龙头。企业是中国大陆少数具有一定国际竞争力的半导体专用设备提供商。受益于主要客户的积极扩厂、市场份额的持续提升,2019年企业收入7.57亿元,同比增长37.5%,2017-2019年收入年均复合增速72.6%;2019年实现归母净利润1.3亿元,同比增长82.7%。2019年企业毛利率与净利率分别为45.1%、21.7%。企业走差异化的自研道路,面向未来持续追求技术先进性,目前已经形成了丰富的产品线,包括清洗设备、电镀设备、先进封装湿法设备、无应力抛光设备、立式炉管设备。
  清洗设备:实现高速增长,产品覆盖面持续扩大。根据Gartner,2018年全球半导体清洗设备市场规模34亿美金。根据企业招股说明书,企业全球首创的SAPS/TEBO/Tahoe技术达到国际领先水平,可应用于45nm及以下技术节点的晶圆清洗领域,覆盖单片清洗设备50%以上市场。根据大家统计,盛美在主要客户份额达到10%以上,部分20%以上,成为客户第二/第三大清洗设备供应商,与国外巨头DNS、LAM直接竞争,表现出在部分领域赶超国际龙头的实力与潜质。目前企业SAPS设备持续扩大份额,TEBO设备在逻辑厂商完成初步验证,Tahoe单片槽式组合清洗设备于2019年实现首次销售。此外,企业槽式清洗设备于2019年实现首次销售,前道刷洗设备也成功研发首台设备并进入客户验证。
  电镀设备:达到国际先进水平,逐步放量。根据Gartner,2018年全球半导体电镀市场规模约5亿美金。根据招股书,企业铜互连电镀设备达到国际先进水平。其中后道先进封装电镀设备于2018年取得长电科技订单;前道铜互连电镀设备于2019年取得华虹集团的订单。在前道晶圆制造的电镀设备领域,目前全球市场主要被LAM垄断。除LAM外,盛美半导体是全球范围内少数几家掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利的企业之一。
  投资建议:中国半导体产业的自主化过程已经开启。当前阶段,投资关注两条线:(1)重点关注成熟的一线设备,包括北方华创(广发电子覆盖)、中微企业、盛美股份(拟科创板上市)、华峰测控;(2)关注新进设备企业。结合企业目前进度和赛道未来的空间和格局,大家认为检测、清洗、镀膜、长晶设备领域是有较大可能性的,重点上市企业包括晶盛机电、精测电子、至纯科技等,非上市企业包括沈阳拓荆、华海清科等。(带的为和广发电子联合覆盖)
  风险提示:国内晶圆厂在海外封锁下投资进度不及预期;下游行业景气度不及预期;国内设备研发进展不及预期;专利和技术侵权风险。
  
  
研报全文

广发证券-半导体设备系列研究十五:从盛美股份看国产半导体设备成长路径与发展潜力-200703

本报告联系人:行业专题研究|机械设备2020年7月3日证券研究报告半导体设备系列研究十五从盛美股份看国产半导体设备成长路径与发展潜力[Table_Author]分析师:周静分析师:罗立波分析师:许兴军SAC执证号:S0260519090001SAC执证号:S0260513050002SAC执证号:S0260514050002021-60750636021-60750636021-60750532zhoujing@gf.com.cnluolibo@gf.com.cnxuxingjun@gf.com.cn分析师:代川SAC执证号:S0260517080007SFCCE.no:BOS186021-60750615daichuan@gf.com.cn请注意,周静,罗立波,许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。

核心观点:盛美股份:国内半导体清洗设备龙头。

企业是中国大陆少数具有一定国际竞争力的半导体专用设备提供商。

受益于主要客户的积极扩厂、市场份额的持续提升,2019年企业收入7.57亿元,同比增长37.5%,2017-2019年收入年均复合增速72.6%;2019年实现归母净利润1.3亿元,同比增长82.7%。

2019年企业毛利率与净利率分别为45.1%、21.7%。

企业走差异化的自研道路,面向未来持续追求技术先进性,目前已经形成了丰富的产品线,包括清洗设备、电镀设备、先进封装湿法设备、无应力抛光设备、立式炉管设备。

清洗设备:实现高速增长,产品覆盖面持续扩大。

根据Gartner,2018年全球半导体清洗设备市场规模34亿美金。

根据企业招股说明书,企业全球首创的SAPS/TEBO/Tahoe技术达到国际领先水平,可应用于45nm及以下技术节点的晶圆清洗领域,覆盖单片清洗设备50%以上市场。

根据大家统计,盛美在主要客户份额达到10%以上,部分20%以上,成为客户第二/第三大清洗设备供应商,与国外巨头DNS、LAM直接竞争,表现出在部分领域赶超国际龙头的实力与潜质。

目前企业SAPS设备持续扩大份额,TEBO设备在逻辑厂商完成初步验证,Tahoe单片槽式组合清洗设备于2019年实现首次销售。

此外,企业槽式清洗设备于2019年实现首次销售,前道刷洗设备也成功研发首台设备并进入客户验证。

电镀设备:达到国际先进水平,逐步放量。

根据Gartner,2018年全球半导体电镀市场规模约5亿美金。

根据招股书,企业铜互连电镀设备达到国际先进水平。

其中后道先进封装电镀设备于2018年取得长电科技订单;前道铜互连电镀设备于2019年取得华虹集团的订单。

在前道晶圆制造的电镀设备领域,目前全球市场主要被LAM垄断。

除LAM外,盛美半导体是全球范围内少数几家掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利的企业之一。

投资建议:中国半导体产业的自主化过程已经开启。

当前阶段,投资关注两条线:(1)重点关注成熟的一线设备,包括北方华创(广发电子覆盖)、中微企业*、盛美股份(拟科创板上市)、华峰测控*;(2)关注新进设备企业。

结合企业目前进度和赛道未来的空间和格局,大家认为检测、清洗、镀膜、长晶设备领域是有较大可能性的,重点上市企业包括晶盛机电、精测电子*、至纯科技等,非上市企业包括沈阳拓荆、华海清科等。

(带*的为和广发电子联合覆盖)风险提示:国内晶圆厂在海外封锁下投资进度不及预期;下游行业景气度不及预期;国内设备研发进展不及预期;专利和技术侵权风险。

公共联系人p1-1491108062行业专题研究|机械设备重点企业估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期(元/股)2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E北方华创002371CNY180.162020/04/26买入167.961.011.40178.38128.69148.80111.097.709.60中微企业688012CNY227.802020/04/29买入185.280.520.80438.08284.75537.81361.426.909.60至纯科技603690CNY44.632020/05/07买入50.670.901.5049.5929.7532.3519.6513.5018.40华峰测控688200CNY308.282020/05/14增持253.612.313.36133.4591.75108.5173.2924.1026.00精测电子300567CNY74.352020/02/05买入70.221.762.4842.2429.9827.7520.1423.2024.70晶盛机电300316CNY25.512020/05/03买入27.300.780.9832.7126.0327.7922.5118.0018.50数据来源:Wind、广发证券发展研究中心备注:表中估值指标按照最新收盘价计算公共联系人p2行业专题研究|机械设备目录索引一、盛美股份:国内半导体清洗设备龙头..........................................................................5二、起家:走差异化的自研道路,清洗设备精准卡位........................................................6三、发展:以清洗设备为核心,步入快速增长通道............................................................9四、未来:丰富产品线+技术先进性.................................................................................13(一)产品线不断丰富.............................................................................................13(二)清洗设备:实现高速增长,产品覆盖面持续扩大..........................................16(三)电镀设备:达到国际先进水平,逐步放量.....................................................18(四)先进封装湿法设备:产品丰富,稳步发展.....................................................20(五)立式炉管设备:向干法设备领域延伸,逐步布局..........................................22(六)拟科创板上市,助力加速扩张.......................................................................22五、投资建议与风险提示..................................................................................................23公共联系人p3行业专题研究|机械设备图表索引图1:盛美营业收入与归母净利润(百万元).......................................................5图2:盛美毛利率与净利率....................................................................................5图3:盛美股权结构(截止招股说明书)..............................................................5图4:盛美发展历程...............................................................................................6图5:半导体制造工艺中清洗的应用.....................................................................7图6:清洗步骤随节点的变化................................................................................7图7:2018年全球湿法清洗设备竞争格局............................................................7图8:日本DNS营业收入与净利润(亿美金).....................................................7图9:2019年盛美股份的主营收入结构................................................................9图10:盛美来自前五大客户收入(百万元)及占总收入比重.............................10图11:盛美企业产品线........................................................................................13图12:盛美目标市场...........................................................................................14图13:盛美研发投入(百万元).........................................................................15图14:盛美目标市场...........................................................................................16图15:芯片制造前道铜互连电镀工艺.................................................................18图16:芯片制造后道先进封装电镀工艺..............................................................18图17:企业先进封装设备....................................................................................20图18:无应力抛光设备工作原理.........................................................................21表1:盛美股份的清洗设备销售收入、销量及单价................................................9表2:盛美主要客户分布.......................................................................................10表3:国内几条新建晶圆厂清洗设备中标情况(截止2020年6月)..................11表4:盛美产品线及在研主要项目........................................................................14表5:盛美承担的重大科研项目............................................................................15表6:盛美清洗设备核心技术...............................................................................17表7:盛美的电镀设备销售情况............................................................................18表8:盛美电镀设备产品情况...............................................................................19表9:盛美半导体电镀设备核心技术储备.............................................................19表10:盛美的先进封装设备销售情况..................................................................20表11:盛美先进封装设备核心技术储备...............................................................21表12:盛美募集资金用途.....................................................................................22表13:盛美募集资金用途.....................................................................................22公共联系人p4行业专题研究|机械设备一、盛美股份:国内半导体清洗设备龙头盛美半导体是国内半导体清洗设备龙头,也是中国大陆少数具有一定国际竞争力的半导体专用设备提供商。

企业前身是2005年由美国ACMR在上海投资设立的盛美有限,继承了美国ACMR(成立于1998年)的半导体设备相关技术。

目前企业已经形成了半导体清洗设备、电镀设备、先进封装湿法设备等丰富的产品线,正持续不断向市场推出差异化的新产品。

其中清洗设备仍为企业主要收入来源,2019年清洗设备收入占总收入的84%。

受益于企业主要客户的积极扩厂、以及企业市场份额的持续提升,企业近年来营收与净利润保持快速增长。

2019年企业营业收入7.57亿元,同比增长37.5%,2017-2019年收入年均复合增速达到72.6%;2019年企业实现归母净利润1.3亿元,同比增长82.7%。

2019年企业毛利率与净利率分别为45.1%、21.7%。

图1:盛美营业收入与归母净利润(百万元)图2:盛美毛利率与净利率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心企业控股股东为美国ACMR,截至招股说明书签署日,美国ACMR共拥有企业91.67%股权。

实际控制人为HUIWANG,合计持有美国ACMR投票权不低于35%。

HUIWANG作为企业董事长,负责企业整体战略规划,并作为核心技术人员为企业的技术研发方向提供引导和支撑。

子企业方面,企业拥有香港清芯、盛美无锡、盛帷上海、盛美韩国、盛美加州五家控股子企业,其中香港清芯主要负责企业出口业务。

盛美韩国主要从事半导体专用设备及零部件的研发;盛美加州主要从事半导体专用设备所需的部分零部件的境外采购。

图3:盛美股权结构(截止招股说明书)数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心0204060801001201401600100200300400500600700800201720182019营业收入归母净利润0%10%20%30%40%50%201720182019毛利率净利率公共联系人p5行业专题研究|机械设备二、起家:走差异化的自研道路,清洗设备精准卡位企业的发展历程,就是持续的技术突破,加上合适的时点推向市场,由此不断形成正向反馈。

以2015年为重要节点,企业分别于2008年、2015年突破SAPS、TEBO兆声波技术,在技术积累上取得长足进步。

同时企业在市场开拓方面取得显著成果。

2009年企业SAPS清洗设备进入海力士进行产品验证,2011年企业12英寸45nm工艺的SAPS清洗设备首次取得海力士正式订单,并于2013年获得海力士的多台重复订单。

凭借企业在国际行业内取得的业绩和声誉,企业于2015年先后顺利取得长江存储、中芯国际以及华虹集团等中国大陆领先客户订单。

图4:盛美发展历程数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心企业自成立以来最初能在由国外完全垄断的半导体设备市场突出重围,离不开其对市场的理性判断以及对企业发展战略的精准决策。

1.成立之初,技术方向定位单片式清洗设备。

主要是基于对清洗设备的良好市场前景的判断。

半导体硅片的制造过程总是需要清洗抛光后的硅片,保证其表面平整度和性能,从而提高在后续工艺中的良品率;而在晶圆制造工艺中要在光刻、刻蚀、沉积等关键工序前后进行清洗,去除晶圆沾染的化学杂志,减小缺陷率;而在封装阶段,需根据封装工艺进行TSV清洗、UBM/RDL清洗等。

上述清洗工序的技术要求是影响芯片成品率、品质及可靠性最重要的因素之一。

当前的芯片制造流程在光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后均设置了清洗工序,清洗步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的30%以上,是所有芯片制造工艺步骤中占比最大的工序。

而且随着技术节点的继续进步,清洗工序的数量和重要性将继续随之提升,在实现相同芯片制造产能的情况下,对清洗设备的需求量也将相应增加。

根据Gartner统计数据,近几年全球半导体清洗设备市场占半导体设备市场的份额大致在6%~8%,2018年全球半导体清洗设备市场规模达到34.17亿美金。

公共联系人p6行业专题研究|机械设备图5:半导体制造工艺中清洗的应用图6:清洗步骤随节点的变化数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心数据来源:ACMRPresentation,广发证券发展研究中心其次,在半导体设备领域,清洗设备相较于其他制程设备的技术难度较低,市场突破存在更多可能。

诸如刻蚀设备、薄膜沉积设备等核心制程设备,牢牢把控在拥有技术绝对优势的欧美设备商手中;但在清洗设备领域,包括日本设备商、韩国设备商都后来居上,在国内市场甚至国际市场都获得了可观的市场份额。

日本的DNS成长为全球最大的半导体清洗设备厂商,占据全球40%以上份额;在韩国,Semes、Mujin等韩国本土设备商占据了SAMSUNG、海力士清洗设备的大部分份额。

图7:2018年全球湿法清洗设备竞争格局图8:日本DNS营业收入与净利润(亿美金)数据来源:Gartner,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心2.企业坚持差异化竞争和创新发展战略。

通过自主研发,推出差异化产品,在合适的时点爆发,使得企业能在某些领域追赶甚至超过国际巨头。

企业在清洗设备领域关键性的突破在于成功研发出全球首创的SAPS/TEBO兆声波清洗技术,实现了在该项技术上的全球领先性。

在2000年到2010年期间,国际上知名的半导体设备企业都尝试研究应用兆声波技术来清洗晶圆,但都以失败告终。

在2010年纷纷放弃兆声波技术。

放弃的主要原因有两个:一是能量分布在硅片上的均一性控制不好;二是兆声波能量在硅片表面会产生破坏,基本70nm制程以下就会产生破坏,50nm以下更为严重。

而盛美坚持自主研发兆声波技术,先后于2008年、2015年成功研发SAPS、TEBO技术,并建立了全球常识产权保护,在全球范围内首次解决了兆声波清洗技术在单片清洗设备应用的世界性难题,满足客户对于平面清洗、立体结构清洗的不同需求。

-2.00-1.000.001.002.003.004.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00营业收入净利润(右轴)公共联系人p7行业专题研究|机械设备2008年,盛美开发出SAPS超声技术,利用交替相位将超声波能量均匀的传递到晶片表面,在不损伤晶片表面的情况下又能大大提高表面污染去除率,除了在小颗粒的去除上有良好的效果外,在高深宽比的深孔清洗上也具有一定的技术优势。

企业SAPS兆声波单片清洗设备于2008年首次进入海力士验证,2011年获得正式订单,并于2013年获得重复订单,证明了企业单片清洗设备优越清洗性能以及大生产线上运行可靠性。

为了迎合市场上3D结构发展对于清洗设备的需求,企业于2015年开发出TEBO技术,可实现对3D结构的FinFET、DRAM和NAND等产品,以及未来新型纳米器件和量子器件的高效无损清洗。

在制造DRAM芯片的过程中,此技术可运用多达50个步骤;在有FinFET结构的逻辑芯片中,可运用于15个及以上个清洗步骤。

这两项创新成果解决了兆声波能量如何实现在晶圆上均匀分布及如何实现图形结构无损伤的全球性难题。

公共联系人p8行业专题研究|机械设备三、发展:以清洗设备为核心,步入快速增长通道清洗设备收入快速增长,毛利率维持较高水平。

2019年盛美企业清洗设备收入6.25亿元,占企业总收入的82.6%。

其中单片清洗设备收入5.51亿元、槽式清洗设备收入0.48亿元、单片槽式组合清洗设备收入0.26亿元。

2017-2019年企业清洗设备收入复合增速70.6%,远高于行业增速,主要在于企业在主要客户的份额持续增长。

其中单片清洗设备、特别是SAPS单片清洗设备是过去几年企业收入增长的关键动力,TEBO单片设备目前在逻辑芯片厂完成初步验证,槽式清洗设备、以及单片槽式组合清洗设备均为2019年首次销售。

图9:2019年盛美股份的主营收入结构数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心根据企业招股说明书,2019年企业单片清洗设备单价平均为2505万元/台,较2017年增长28.2%,主要在于2017年销售的清洗设备以8腔为主,近两年12腔设备占比提升。

企业持续推出高产能清洗设备新产品。

根据盛美半导体官方微信,企业推出应用于先进存储器的18腔单晶圆清洗设备,较现有的12腔设备UltraCV系统,其腔体数及产能增加了50%,UltraCVI可进行低至1y节点及以下节点的先进DRAM产品和128层及以上层数的先进3DNAND产品的单晶圆清洗,企业计划在2020年第三季度初期交付UltraCVI给一家领先的存储制造厂进行评估和验证。

毛利率方面,2019年单片清洗设备毛利率46.0%,较上年提高1.46个百分点,毛利率稳中有升;首次实现销售的槽式清洗设备、单片槽式组合清洗设备毛利率分别为36.5%、48.7%。

表1:盛美股份的清洗设备销售收入、销量及单价201720182019单片清洗设备销售收入(百万元)214.92501.36551.00毛利率44.94%44.50%45.96%单片清洗设备74%槽式清洗设备6%单片槽式组合4%电镀设备11%先进封装湿法设备5%公共联系人p9行业专题研究|机械设备销量(台)112122单价(百万元)19.5423.8725.05槽式设备销售收入(百万元)48.01毛利率36.46%销量(台)3单价(百万元)16单片槽式组合销售收入(百万元)26.21毛利率48.68%销量(台)1单价(百万元)26.21数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心覆盖国内主流客户,市场份额快速扩张。

盛美客户主要处于晶圆制造、先进封装、硅片制造与回收和科研院所领域。

2017-2019年企业前五大客户均包括长江存储、华虹集团、海力士、长电科技、中芯国际。

其中在长江存储、华虹集团、海力士份额的快速扩张推动了企业业绩快速增长。

根据企业招股说明书,2019年企业来自长江存储、华虹集团、海力士的收入分别为218.9百万元、207.4百万元、151.9百万元,分别是2017年的5.0倍、3.8倍、2.2倍。

2019年企业来自前五大客户收入占总收入的比重为87.3%,客户集中度有所降低,显示新客户在持续拓展。

图10:盛美来自前五大客户收入(百万元)及占总收入比重数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心表2:盛美主要客户分布客户所属领域客户名称82%84%86%88%90%92%94%96%0100200300400500600700201720182019长江存储华虹集团海力士长电科技中芯国际占总收入比重公共联系人p10行业专题研究|机械设备晶圆制造海力士、华虹集团、长江存储、中芯国际、合肥长鑫先进封装长电科技、通富微电、中芯长电、Nepes半导体硅片制造及回收上海新昇、金瑞泓、台湾合晶科技、台湾升阳科研院所中国科学院微电子研究所、上海集成电路、华进半导体数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心从中国招标网披露的中标情况看,截止2020年6月,盛美在长江存储清洗设备份额整体达到22.2%,仅次于日本Screen,且份额差距较小;在华力集成和华虹无锡12寸厂的清洗设备份额分别达到16.3%、18.5%,是清洗设备第三大供应商,但份额较日本Screen仍有一定差距。

企业的单片式清洗设备已经显示了市场竞争力,随着TEBO、Tahoe等新产品进一步推向市场。

而在8寸晶圆厂例如积塔半导体、中芯国际绍兴厂,由于更多的应用槽式清洗设备,目前盛美进入较少,企业于19年实现槽式设备首次销售,进一步扩大市场板块。

表3:国内几条新建晶圆厂清洗设备中标情况(截止2020年6月)截止2020.06长江存储华力集成华虹宏力晶合集成积塔半导体中芯国际绍兴合计总中标数量(台)909237322925305中标数量(台)Screen27401644697LamResearch141982245盛美半导体20157143TokyoElectron11116230至纯科技55沈阳芯源微33中标份额Screen30.0%43.5%43.2%12.5%13.8%24.0%31.8%LamResearch15.6%20.7%21.6%6.3%6.9%14.8%盛美半导体22.2%16.3%18.9%4.0%14.1%TokyoElectron12.2%2.7%50.0%6.9%9.8%至纯科技20.0%1.6%沈阳芯源微12.0%1.0%其他20.0%19.6%13.5%31.3%72.4%40.0%26.9%数据来源:中国招标网,广发证券发展研究中心长江存储:根据集微网,长江存储总投资240亿美金,分两期建设,对应设计产能分别为10万片/月、20万片/月。

2018Q4成功实现32层NAND量产,2019年9月2日宣布已开始量产基于Xtacking架构的64层256GbTLC3DNAND闪存,后续企业核心任务是围绕产能爬坡,尽早达成64层三维闪存产品月产能10万片,并按期(二期)建成30万片/月产能。

产能规划方面,长江存储一期设计总产能10万片/月,总投资569.5亿元,2018、2019年计划投资分别为200亿元、50亿元。

根据集邦咨询数据,19年Q4长江存储产能在2万片/月(12英寸),预计2020-2021长江存储一期将进入积极的产能爬坡。

同时,根据长江存储官方的消息,由长江存储实施的国家存储器基地公共联系人p11行业专题研究|机械设备项目二期(土建)于6月20日在武汉东湖高新区开工,二期项目设计产能20万片/月。

中芯国际:顺应市场需求,企业启动新一轮资本支出计划。

根据中芯国际19年Q4季度报告,2020年计划资本开支由此前的32亿美金增加43亿美金,以充分满足市场需求。

增加的资本开支主要用于拥有多数股权的上海300mm晶圆厂的机器与设备,以及成熟工艺生产线。

中芯国际18-19年资本开支分别为18亿美金、20亿美金。

2018-2019年企业资本开支分别为18.13亿美金、20.29亿美金。

华虹半导体:无锡12英寸厂房在未来两年也将处于产能快速爬坡阶段,将由当前的1万片/月扩充至2021年底的3万片/月。

根据集微网,2019年9月华虹无锡厂12寸线建成投片,开始55纳米芯片产品制造,该项目总投资100亿美金,月产能4万片。

该项目于18年3月开工,目前已完成1万片产能所需的设备安装和调试,通线投产后将迅速爬坡,形成量产能力。

(详见广发机械报告《半导体设备行业系列研究十一:双重扩产红利,国产装备迎来黄金时代)公共联系人p12行业专题研究|机械设备四、未来:丰富产品线+技术先进性(一)产品线不断丰富多产品线具备雏形:基于在湿法设备领域的技术和工艺积累,企业已经形成了由清洗设备、电镀设备、先进封装湿法设备组成的丰富的湿法设备产品线,同时在湿法工艺的基础上进行干法设备研发,并于2020年推出立式炉管设备。

企业未来发展目标是扩展和建立起湿法工艺和干法工艺设备并举、种类齐全的产品线。

当前企业多产品线布局已具备雏形,多项新产品在2018-2020年进入客户验证。

图11:盛美企业产品线数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心未来盛美的成长空间将取决于,在产品覆盖的市场中可获取的市场份额:1.全球市场空间:根据Gartner数据,近几年全球半导体清洗设备、电镀设备、先进封装设备、炉管设备的市场空间大致分别为30亿美金、5亿美金、20亿美金、20亿美金,合计达到75亿美金,占整个半导体设备市场的比重达到12%~15%。

按照国内2019年半导体设备销售额129.1亿美金(Gartner数据)测算,几类半导体设备国内市场空间15~20亿美金。

根据大家测算,2019-2022年国内半导体设备投资额年均复合增速可以达到30%以上。

2.企业产品覆盖市场:根据母企业ACMR(盛美股份是其主要运营子企业)披露的投资者推介材料,当前企业的SAPS、TEBO、以及Tahoe技术可以覆盖半导体单片清洗设备50%以上市场,而SFP(无应力抛光技术)、ECP(电化学电镀技术)、Furnace(立式炉管技术)以及先进封装设备将使企业市场机遇翻倍。

公共联系人p13行业专题研究|机械设备图12:盛美目标市场数据来源:ACMR,广发证券发展研究中心表4:盛美产品线及在研主要项目数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心3.企业市场份额:体现企业产品综合竞争力,一定程度上取决于企业技术先进性。

企业的兆声波单片清洗设备、单片槽式组合清洗设备以及铜互连电镀设备的技术水平已经达到国际领先或国际先进水平。

企业是“20-14nm铜互连镀铜设备研发与应用”和“65-45nm铜互连无应力抛光设备研发”等中国“02专项”重大科研项目的主要课题单位。

2017-2019年企业研发投入分别为0.52亿元、0.79亿元、0.99亿元,分别占企业收入的20.57%、14.43%、13.12%。

项目名称研究内容和拟达到目标相应人员进展技术水平SAPS单片清洗设备2011年份额提升SAPS兆声波清洗技术45nm以下,平坦晶圆表面和深孔内的清洗自主研发工艺验证国际先进水平TEBO单片清洗设备2015年完成初步验证TEBO兆声波清洗技术应用拓展至更小尺寸、更高深宽比结构;控制更少的材料损失自主研发工艺验证国际先进水平Tahoe单片槽式组合清洗设备2019年完成初步验证Tahoe单片槽式组合清洗设备研发与产业化12寸产线的前后道工艺自主研发40nm及28nm的工艺验证全球首创WetBench槽式清洗设备WetBench槽式清洗设备自主研发工艺验证国内领先水平全自动槽式磷酸清洗技术12寸产线的前端热磷酸氮化物薄膜湿法刻蚀工艺自主研发工程设计目标达到国际同行同等水平单片背面清洗设备背面清洗Backside使用55nm及以上、40nm、28nm技术节点自主研发工艺验证国内领先水平前道刷洗设备成功研发首台设备,进入客户验证前道铜互连电镀设备2019年客户验证华虹集团后道先进封装电镀设备2018年客户验证长电科技先进封装湿法设备湿法刻蚀、涂胶、显影设备等2013年进入国内先进封装客户的主要生产线长电科技、通富微电、中芯长电等无应力抛光设备无应力抛光设备成功研发首台设备,进入客户验证长电科技SFP无应力铜抛光技术前道铜互连平坦化:应用于5nm以下铜互连结构钌阻挡层去除;先进封装金属层平台化自主研发5nm以下工艺验证创新技术路线等待验证;目标达到国际同行业企业同等水平立式炉管设备立式炉管设备成功研发首台设备,进入客户验证Furnance立式炉管技术12寸产线,实现薄膜沉积工艺自主研发客户验证等待工艺及可靠性结果ECP电化学电镀技术逻辑和存储产品:28nm以上节点的晶圆制造;晶圆级先进封装自主研发工艺验证国际先进水平电镀设备槽式清洗设备2019年客户验证首次销售进展客户长江存储、华虹集团、中芯国际、合肥长鑫、海力士等在研主要项目产品线清洗设备公共联系人p14行业专题研究|机械设备图13:盛美研发投入(百万元)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心表5:盛美承担的重大科研项目项目名称项目类别实施周期预算-万元进展半导体铜制程工艺中镀铜设备(UltraECPTM)和无应力抛光设备(UltraSFPTM)的研发与产业化2005年科教兴市重大产业科技攻关项目2006-200922000后评估已完成65-45nm铜互连无应力抛光设备研发中国02科技重大专项2008-201634538已提交验收申请20-14nm铜互连镀铜设备研发与应用中国02科技重大专项2014-201918444正在实施盛美半导体设备(上海)有限企业科技小巨人工程2017-20185967完成验收“面向半导体设备的聚四氟乙烯腔体制造工艺的研发及产业化”的课题1:PTFE模压烧结的工艺研究科技创新行动计划2018-2020450正在实施上海市企事业专利工作试点单位项目专利工作试点2017-201980即将验收单片槽式组合清洗机研发与产业化上海战略性新兴产业重大项目2019-202111276正在实施数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201720182019研发投入同比增长公共联系人p15行业专题研究|机械设备(二)清洗设备:实现高速增长,产品覆盖面持续扩大当前企业清洗设备已经成功取得良好市场份额,新产品持续推出。

根据母企业ACMR披露的投资者推介材料,盛美半导体2019年在全球半导体清洗设备的市场份额达到3.3%(2017年为1.3%)。

根据大家的统计,盛美清洗设备在国内几家主要晶圆厂份额达到10%以上,部分达到20%以上,成为客户第二/第三大清洗设备供应商,与国外半导体设备巨头DNS、LAM直接竞争,已经表现出在部分领域赶超国际龙头的实力与潜质。

企业的SAPS\TEBO\Tahoe技术已经达到国际先进水平。

企业目前半导体清洗设备销售仍以SAPS单片设备为主,TEBO设备在逻辑厂商完成初步验证,Tahoe单片槽式组合清洗设备于2019年实现首次销售。

此外,企业槽式清洗设备于2019年实现首次销售(3台)、前道刷洗设备也成功研发首台设备,进入客户验证,进一步丰富了清洗设备产品。

图14:盛美目标市场数据来源:ACMR,广发证券发展研究中心在清洗设备领域,企业全球首创的SAPS、TEBO兆声波清洗技术和Tahoe单片槽式组合清洗技术,可应用于45nm及以下技术节点的晶圆清洗领域。

1.SAPS兆声波清洗设备:主要适用于平坦晶圆表面和高深宽比通孔结构内清洗。

企业自主研发的SAPS兆声波技术很好的控制了兆声波能量在晶圆表面的均匀分布,在小颗粒的去除上有良好的效果,同时在高深宽比的深孔清洗上也具有一定的技术优势。

SAPS技术可以改善清洗效果,能更好地消除芯片制造期间互连结构中的残留物和其他随机缺陷.(1)触点/通孔刻蚀后:湿法刻蚀工艺通常用于创建触点和通孔密度高的图案。

(2)阻挡层金属沉积之前:铜布线需要在通孔顶部设置金属扩散阻挡层,以防止漏电;在沉积阻挡层金属之前,可运用SAPS技术消除残留的氧化铜,从而避免残留的氧化铜与阻挡层之间附着性不佳,进而损害性能。

2.TEBO兆声波清洗设备:主要适用于图形晶圆包括先进3D图形结构的清洗。

企业自公共联系人p16行业专题研究|机械设备主研发的TEBO清洗设备,可适用于28nm及以下的图形晶圆清洗。

企业TEBO清洗设备,在器件结构从2D转换为3D的技术转移中,可应用于更为精细的具有3D结构的FinFET、DRAM和新兴3DNAND等产品,以及未来新型纳米器件和量子器件等,在提高客户产品良率方面发挥越来越重要的作用。

(1)存储芯片:在制造DRAM芯片的过程中,TEBO技术可运用于多达50个步骤。

(2)逻辑芯片:在具有FinFET结构的逻辑芯片制造工艺中,TEBO技术可运用于15个或以上清洗步骤。

3.单片槽式组合清洗设备。

Tahoe清洗设备可被应用于光刻胶去除,刻蚀后清洗,离子注入后清洗,机械抛光后清洗等几十道关键清洗工艺中。

企业自主研发的具有全球常识产权保护的Tahoe清洗设备在单个湿法清洗设备中集成了两个模块:槽式模块和单片模块。

Tahoe清洗设备的清洗效果与工艺适用性可与单片清洗设备相媲美,与此同时,与单片清洗设备相比,还可大幅减少硫酸使用量,帮助客户降低了生产成本又能更好的符合中国政府节能环保的政策。

目前企业Tahoe单片槽式组合清洗设备已经在国内大客户端得到初步验证,在未来几年将解决困扰全球集成电路行业多年的硫酸用量大和处理难的世界性难题。

表6:盛美清洗设备核心技术核心技术名称技术来源专利及其他保护措施技术先进性技术成熟度SAPS兆声波清洗技术自主研发专利国际先进批量生产SAPS氢气-功能水技术自主研发专利国际先进批量生产化学药液的分离排放与回收系统自主研发专利国内领先批量生产在线高温SPM混液及控温系统自主研发专利国内先进批量生产晶圆图像识别及位置监控系统自主研发专利国内先进批量生产可自动清洗的智能排气装置自主研发专利国内先进批量生产TEBO兆声波清洗技术自主研发专利国际领先批量生产TEBO及气体雾化二流体集成清洗装置自主研发专利国际领先批量生产单晶圆槽式组合Tahoe高温硫酸清洗技术自主研发专利国际领先批量生产基于Tahoe设备槽式与单片交互区域的晶圆保湿系统自主研发专利国际领先批量生产全自动槽式清洗设备自主研发专利国内领先批量生产单片背面清洗技术自主研发专利国内领先批量生产基于单片背面清洗设备的双气路伯努利卡盘及迷宫式轴承设计自主研发专利国内领先批量生产数据来源:盛美招股说明书,广发证券发展研究中心公共联系人p17行业专题研究|机械设备(三)电镀设备:达到国际先进水平,逐步放量电镀设备:后道产品逐步放量,前道产品实现首次销售。

电镀设备是企业发展早期的业务方向之一,技术水平达到国际先进水平。

其中后道先进封装电镀设备于2018年取得长电科技订单;前道铜互连电镀设备于2019年取得华虹集团的订单。

在前道晶圆制造的电镀设备领域,目前全球市场主要被LAM垄断。

除LAM外,盛美半导体是全球范围内少数几家掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利的企业之一。

表7:盛美的电镀设备销售情况2018年2019年销售额(百万元)11.9178.57毛利率16.68%39.25%销量(台)14单价(百万元/台)11.9119.64数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心备注:2018年销售为后道电镀设备;2019年销售包含3台后道设备和1台前道设备。

半导体电镀是指在芯片制造过程中,将电镀液中的金属离子电镀到晶圆表面形成金属互连。

随着芯片制造工艺越来越先进,芯片内的互连线开始从传统的铝材料转向铜材料,半导体镀铜设备便被广泛采用。

目前半导体电镀已经不限于铜线的沉积,还有锡、锡银合金、镍、金等金属,但是金属铜的沉积依然占据主导地位。

铜导线可以降低互联阻抗,降低器件的功耗和成本,提高芯片的速度、集成度、器件密度等。

半导体电镀设备在晶圆上沉积一层致密、无孔洞、无缝隙等其他缺陷,并且分布均匀的铜,再配以气相沉积设备、刻蚀设备、清洗设备等,完成铜互连线工艺。

半导体电镀随着晶圆级封装工艺的发展,在三维硅通孔、重布线、凸块工艺中都需要金属化薄膜沉积工艺,使用电镀工艺进行金属铜、镍、锡、银、金等金属的沉积。

图15:芯片制造前道铜互连电镀工艺图16:芯片制造后道先进封装电镀工艺数据来源:盛美招股书(申报稿),广发证券发展研究中心数据来源:盛美招股书(申报稿),广发证券发展研究中心在镀铜设备领域。

在前道晶圆制造的电镀设备领域,目前全球市场主要被LAM垄断。

除LAM外,盛美半导体是全球范围内少数几家掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利的企业之一,其自主开发了针对20-14nm及更先进技术节点的芯片制造前道铜互连镀铜技术(UltraECPmap),采用多阳极局部电镀技术的新型电流控制方法,实现公共联系人p18行业专题研究|机械设备不同阳极之间毫秒级别的快速切换,在超薄籽晶层上完成无空穴填充;同时通过对不同阳极的电流调整,在无空穴填充后实现更好的沉积铜膜厚的均匀性。

目前,盛美半导体的半导体电镀设备已经持续接到了客户的订单。

在后道先进封装电镀设备领域,全球范围内的主要设备商包括美国的AppliedMaterials和LAM、日本的EBARACORPORATION和新加坡的ASMPacificTechnologyLimited等;在国内企业中,盛美半导体针对先进封装工艺进行差异化开发,解决了在更大电镀液流量下实现平稳电镀的难题,通过独创的第二阳极控制技术,可在工艺配方层面上更好的实现晶圆平边或缺口区域的膜厚均匀性控制,提高了封装环节的良率。

表8:盛美电镀设备产品情况产品名称产品图片技术特点应用领域半导体电镀设备前道铜互连电镀设备针对55nn、40nm、28nm及20-14nm以下技术节点的前道铜互连镀铜技术UltraECPmap。

逻辑电路和存储电路中双大马士革电镀铜工艺。

后道先进封装电镀设备适用于大电流高速电镀应用,并采用模块化设计便于维护和控制,减少设备维护保养时间,提高设备使用率。

先进封装PillarBump、RDL、HDFan-out和TSV中,铜、镍、锡、银、金等电镀工艺。

数据来源:盛美招股说明书,广发证券发展研究中心表9:盛美半导体电镀设备核心技术储备技术对应设备核心技术名称技术来源专利及其他保护措施技术先进性技术成熟度半导体电镀设备多阳极电镀技术自主研发专利国际先进批量生产电镀夹具密封技术自主研发专利国际先进批量生产多阳极流场分布控制技术自主研发专利国内领先批量生产退火腔气流分布技术自主研发专利国内领先批量生产电镀设备模块化布局自主研发专利国内领先批量生产去边清洗自动旋转喷头技术自主研发专利国内领先批量生产数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心公共联系人p19行业专题研究|机械设备(四)先进封装湿法设备:产品丰富,稳步发展先进封装是指当时较前沿的封装形式和技术。

目前,先进封装主要包括带有倒装芯片结构的封装、晶圆级封装、2.5D封装、3D封装和扇出型封装等。

企业开发了一系列用于先进封装的湿法设备,包括刷洗设备、湿法刻蚀、涂胶、显影、去胶设备等,与电镀铜及无应力抛光设备组合,可为先进封装客户提供全套湿法工艺设备及解决方案。

盛美在先进封装行业的产品先后进入长电科技、通富微电、中芯长电、Nepes、华进半导体和中国科学院微电子研究所等知名封装企业和科研院所。

图17:企业先进封装设备数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心表10:盛美的先进封装设备销售情况201720182019销售额(百万元)34.2126.3439.61毛利率41.42%42.73%44.73%销量(台)767单价(百万元/台)4.894.395.66数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心无应力抛光设备:在半导体先进封装工艺中,无应力抛光工艺是一种创新解决方案,该技术整合了无应力抛光、化学机械研磨和湿法刻蚀工艺,在化学机械研磨和湿法刻蚀工艺前,采用电化学方法无应力的去除晶圆表面铜层,释放晶圆的应力,能显著的降低化学和耗材使用量,保护环境的同时降低设备使用成本。

该设备主要应用于3DTSV、2.5D硅中介层、RDL、HDFan-out封装等。

无应力抛光设备也是企业发展早期的业务方向之一,其中后道设备已于2019年获得国内封测大厂长电科技的订单。

前道铜互连抛铜设备:随着芯片制造工艺先进程度的持续提升,芯片内部作为导电连接器件的金属铜布线尺寸也越来小。

目前主要使用大马士革工艺进行芯片内的层间布线,使用化学机械研磨(CMP)技术将每层布线后表面的铜层研磨去除,留下介质层中的铜作为导线。

CMP技术由于具有极高的平整度和全局化平坦效果而得到广泛应用。

但是在CMP过程中,需要有一定的压力作用在晶圆上,容易造成晶圆表公共联系人p20行业专题研究|机械设备面的划伤,更有甚者或造成图形边缘铜线的缺失。

为克服上述CMP技术带来的缺陷,企业在全球范围内首次提出了无应力抛光的概念,即SFP技术。

该技术利用电化学反应原理,在抛除晶圆表面金属膜的过程中,完全摒弃了抛光过程的机械压力,从而根除了机械压力对金属布线的损伤。

图18:无应力抛光设备工作原理数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心表11:盛美先进封装设备核心技术储备技术对应设备核心技术名称技术来源专利及其他保护措施技术先进性技术成熟度先进封装设备无应力抛光技术自主研发专利国际领先批量生产无应力抛光液体电极技术自主研发专利国际领先批量生产无应力抛光夹具技术自主研发专利国际领先批量生产无应力抛光双大马士革工艺应用技术自主研发专利国际领先批量生产无应力抛光先进封装工艺应用技术自主研发专利国际领先批量生产热气相刻蚀技术自主研发专利国内领先批量生产具有自动清洗功能的涂胶腔体自主研发专利国际领先批量生产氮气辅助热处理装置自主研发专利国内先进批量生产优化的厚胶二次旋转涂胶工艺自主研发专利国内先进批量生产紧凑高产的湿法工艺设备架构自主研发专利国内先进批量生产基于封装类去胶工艺的槽式单片组合设备自主研发专利国内领先批量生产适用于TSV制程的湿法清洗设备自主研发国际会议论文国内领先批量生产湿法硅通孔背面露头工艺及装置自主研发专利国内先进批量生产带膜厚自动调整功能的湿法刻蚀设备自主研发专利国内领先批量生产数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心公共联系人p21行业专题研究|机械设备(五)立式炉管设备:向干法设备领域延伸,逐步布局除了湿法设备,盛美近年来也开始了干法设备的研发,于2020年推出了立式炉管设备。

立式炉管可以分为常压炉和低压炉两类,常压炉主要完成热扩散掺杂,薄膜氧化,高温退火;低压炉主要负责薄膜沉积。

盛美计划从LPCVD设备开始,再向氧化炉和扩散炉发展,最后向ALD设备应用进军。

盛美此举进一步扩张了企业的产品线,实现了企业产品的在半导体领域的多方面覆盖。

(六)拟科创板上市,助力加速扩张企业募投项目主要包括盛美半导体设备研发与制造中心与盛美半导体高端半导体设备研发项目。

根据企业招股书,其中盛美半导体设备研发与制造中心项目,拟在临港新片区建立生产厂房2座、辅助厂房1座、研发楼2座以及化学品库等相关配套设施。

该项目将于2023年投入使用,主要承接现有生产产能,并快速实现槽式设备等其他关联工艺设备的生产,此外建设先进制造与智能化制造的示范基地。

盛美半导体高端半导体设备研发项目主要开展设备的升级迭代和产品拓展研究。

企业研发项目具体方向包括TEBO兆声波清洗设备技术改进与研发、Tahoe单片槽式组合清洗设备技术改进与研发、单片背面清洗设备技术改进与研发、单片刷洗设备技术改进与研发、前道工艺电镀设备技术改进与研发、无应力抛光设备技术改进与研发及立式炉管设备技术改进与研发七个方向。

表12:盛美募集资金用途序号募集资金投资方向投资总额(万元)拟使用募集资金金额(万元)1盛美半导体设备研发与制造中心88,245.0070,000.002盛美半导体高端半导体设备研发项目45,000.0045,000.003补充流动资金65,000.0065,000.00合计198,245.00180,000.00数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心表13:盛美募集资金用途研发方向工艺节点TEBO兆声波清洗设备14nm及以下节点Tahoe单片槽式组合清洗设备14nm及以下节点背面清洗设备14nm及以下节点前道刷洗设备14nm及以下节点前道铜互连电镀设备14nm及以下节点无应力抛光设备7nm、5nm及以下节点立式炉管设备28nm及以下数据来源:盛美招股说明书(申报稿),广发证券发展研究中心公共联系人p22行业专题研究|机械设备五、投资建议与风险提示中国半导体产业的自主化过程已经开启。

外部环境来看,国内晶圆厂和IDM厂积极扩产,给予国产设备更多支撑与机会。

企业自身看,部分企业经历多年自主研发,产品技术水平在一定程度上达到甚至超过国际同行水平,正积极实现国产替代;另一方面,新进设备企业的半导体业务在此轮景气周期中正快速推进,未来具备较大可能性。

当前阶段,投资关注两条线:(1)重点关注成熟的一线设备,包括北方华创(广发电子覆盖)、中微企业*、盛美股份(拟科创板上市)、华峰测控*;(2)关注新进设备企业。

结合企业目前进度和赛道未来的空间和格局,大家认为检测、清洗、镀膜、长晶设备领域是有较大可能性的,重点上市企业包括晶盛机电、精测电子*、至纯科技等,非上市企业包括沈阳拓荆、华海清科等。

(带*的为和广发电子联合覆盖)风险提示:国内晶圆厂在海外封锁下投资进度不及预期;下游行业景气度不及预期;国内设备研发进展不及预期;专利和技术侵权风险。

公共联系人p23行业专题研究|机械设备广发机械行业研究小组罗立波:首席分析师,清华大学理学学士和博士,9年证券从业经历,2013年进入广发证券发展研究中心,带领团队荣获2019年新财富机械行业第一名。

刘芷君:资深分析师,英国华威商学院管理学硕士,核物理学学士,2013年加入广发证券发展研究中心。

代川:资深分析师,中山大学数量经济学硕士,2015年加入广发证券发展研究中心。

王珂:资深分析师,厦门大学核物理学硕士,2015年加入广发证券发展研究中心。

周静:高级分析师,上海财经大学会计学硕士,2017年加入广发证券发展研究中心。

孙柏阳:南京大学金融工程硕士,2018年加入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

联系大家广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfzqyf@gf.com.cn法律主体声明本报告由广发证券股份有限企业或其关联机构制作,广发证券股份有限企业及其关联机构以下统称为“广发证券”。

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广发证券股份有限企业具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。

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本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

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本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究行业专题研究|机械设备人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

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