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招商证券-双汇发展-000895-提价效应渐显,肉制品盈利将成亮点-200324
2020-03-25 10:03:00  杨勇胜,欧阳予
研报摘要

  企业19年成功应对高猪价、高鸡价、高关税等多重考验,通过低价库存销售和肉制品提价等手段,实现全年靓丽增长,展现全球产业链龙头效率优势。展望20年,提价效应将继续护航,成本压力下降,肉制品盈利有望大幅改善。大家给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元,需求稳健及盈利改善下,当下值享确定性溢价,给予1300亿目标市值,对应目标价39元,暂维持审慎推荐。
  19年靓丽收官,持续储备库存应对猪价上涨。企业19年收入603.5亿元,归母净利54.4亿元,同比增长23.4%和10.7%,其中19Q4单季收入183.5亿元,归母净利15.0亿元,增长49.7%和19.0%,屠宰业务冻肉销售贡献明显。全年经营性现金流保持平稳,采购支出大幅增长,19年末生鲜品库存量20.91万吨,同比增长70.4%,继续为猪周期上涨加大原材料储备。企业年报披露拟每10股派10元现金红利(含税),19年分红率61%,同比有所下降,期末货币现金34.5亿元,仍具备较高分红能力。
  屠宰业务:存储冻肉和进口肉贡献,Q4利润大幅增长66%。企业19年屠宰1310万头,同比下降19.7%,销量148.5万吨,下降2.9%,其中19Q4屠宰193万头,同比下降54.9%,单季鲜冻肉销量37.3万吨,微降2.3%。猪价高位下屠宰量持续受抑制,低价存储冻肉销售贡献较大,下半年进口量加大。19Q4分部营业利润6.01亿元,同比高增66.0%,前期低价库存释放,及跨区销售持续大幅贡献。
  肉制品业务:连续提价开始体现,成本上涨有效控制,下半年盈利能力明显好转。肉制品业务19年销量160万吨,同比持平,收入增长8.4%,其中Q4销量37.7万吨,下降2.4%,吨价1.71万元,提升19.2%,提价贡献幅度放大,单季销售收入64.5亿元,同比增长16.3%。在低价库存及进口猪肉、和提价等多措并举下,成本压力得到良好对冲,19Q4吨均利提升17%至3318元/吨,单季营业利润12.5亿元,增长14.5%。
  20年展望:提价效应护航,成本压力下降,肉制品利润将成亮点,更待新业务突破。企业提价效应有望在20年持续体现,且肉制品经历6次提价,销量仍平稳,需求刚性得到检验。成本端方面,19年在高猪价、高鸡价、高关税等多重考验下,产业链一体化优势充分发挥,20年鸡价成本压力下降,国内猪价仍维持周期高位,但从美国进口猪肉关税自3月起下降至38%,在中美猪肉巨大价差下,双汇从罗特克斯进口量将大幅增加,有望对冲成本压力。企业营销层面在19年取得实质性进展,期待后续仍能加大品牌精准投放,培育年轻消费主体,同时企业近年在中式肉制品、餐饮供应链等新业务布局,期待更大突破。
  投资建议:关注肉制品盈利持续改善,值享确定性溢价,上调目标价至39元,暂维持审慎推荐。企业19年全面彰显产业链一体化龙头实力,充分对冲成本压力,实现报表靓丽增长,新冠疫情对双汇影响较小,且肉制品提价效应、成本压力下降,将护航20年报表。大家给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元,给予20年22倍PE,或按分部估值法,20年整体盈利预测57.2亿元,其中肉制品业务盈利42.1亿元,增长20%,需求稳健及盈利改善下给予25倍PE,目标市值1100亿元,屠宰及其他业务15.2亿元,目标市值200亿元,整体目标市值1300亿元,对应目标价39元,维持“审慎推荐-A”投资评级。
  风险提示:需求持续回落,肉制品转型不及预期,成本波动
研报全文

招商证券-双汇发展-000895-提价效应渐显,肉制品盈利将成亮点-200324

证券研究报告|企业点评报告日用消费|肉制品审慎推荐-A(维持)双汇发展000895.SZ目标价:39元当前股价:36.69元2020年03月24日提价效应渐显,肉制品盈利将成亮点基础数据上证综指2722总股本(万股)331928已上市流通股(万股)88202总市值(亿元)1218流通市值(亿元)324每股净资产(MRQ)5.0ROE(TTM)33.0资产负债率40.2%主要股东罗特克斯有限企业主要股东持股比例73.41%股价表现%1m6m12m绝对表现-34134相对表现125042资料来源:贝格数据、招商证券相关报告1、《双汇发展(000895)—低价库存缓解压力,产业链优势显现》2019-10-292、《双汇发展(000895)—净利率见顶回落,暂下调至审慎推荐》2019-08-143、《双汇发展(000895)—全年稳增愈清晰,更待肉制品激活》2019-04-29杨勇胜021-68407562yangys5@cmschina.com.cnS1090514060001欧阳予ouyangyu@cmschina.com.cnS1090519040003企业19年成功应对高猪价、高鸡价、高关税等多重考验,通过低价库存销售和肉制品提价等手段,实现全年靓丽增长,展现全球产业链龙头效率优势。

展望20年,提价效应将继续护航,成本压力下降,肉制品盈利有望大幅改善。

大家给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元,需求稳健及盈利改善下,当下值享确定性溢价,给予1300亿目标市值,对应目标价39元,暂维持审慎推荐。

19年靓丽收官,持续储备库存应对猪价上涨。

企业19年收入603.5亿元,归母净利54.4亿元,同比增长23.4%和10.7%,其中19Q4单季收入183.5亿元,归母净利15.0亿元,增长49.7%和19.0%,屠宰业务冻肉销售贡献明显。

全年经营性现金流保持平稳,采购支出大幅增长,19年末生鲜品库存量20.91万吨,同比增长70.4%,继续为猪周期上涨加大原材料储备。

企业年报披露拟每10股派10元现金红利(含税),19年分红率61%,同比有所下降,期末货币现金34.5亿元,仍具备较高分红能力。

屠宰业务:存储冻肉和进口肉贡献,Q4利润大幅增长66%。

企业19年屠宰1310万头,同比下降19.7%,销量148.5万吨,下降2.9%,其中19Q4屠宰193万头,同比下降54.9%,单季鲜冻肉销量37.3万吨,微降2.3%。

猪价高位下屠宰量持续受抑制,低价存储冻肉销售贡献较大,下半年进口量加大。

19Q4分部营业利润6.01亿元,同比高增66.0%,前期低价库存释放,及跨区销售持续大幅贡献。

肉制品业务:连续提价开始体现,成本上涨有效控制,下半年盈利能力明显好转。

肉制品业务19年销量160万吨,同比持平,收入增长8.4%,其中Q4销量37.7万吨,下降2.4%,吨价1.71万元,提升19.2%,提价贡献幅度放大,单季销售收入64.5亿元,同比增长16.3%。

在低价库存及进口猪肉、和提价等多措并举下,成本压力得到良好对冲,19Q4吨均利提升17%至3318元/吨,单季营业利润12.5亿元,增长14.5%。

20年展望:提价效应护航,成本压力下降,肉制品利润将成亮点,更待新业务突破。

企业提价效应有望在20年持续体现,且肉制品经历6次提价,销量仍平稳,需求刚性得到检验。

成本端方面,19年在高猪价、高鸡价、高关税等多重考验下,产业链一体化优势充分发挥,20年鸡价成本压力下降,国内猪价仍维持周期高位,但从美国进口猪肉关税自3月起下降至38%,在中美猪肉巨大价差下,双汇从罗特克斯进口量将大幅增加,有望对冲成本压力。

企业营销层面在19年取得实质性进展,期待后续仍能加大品牌精准投放,培育年轻消费主体,同时企业近年在中式肉制品、餐饮供应链等新业务布局,期待更大突破。

投资建议:关注肉制品盈利持续改善,值享确定性溢价,上调目标价至39元,暂维持审慎推荐。

企业19年全面彰显产业链一体化龙头实力,充分对冲成本压力,实现报表靓丽增长,新冠疫情对双汇影响较小,且肉制品提价效应、成本压力下降,将护航20年报表。

大家给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元,给予20年22倍PE,或按分部估值法,20年整体盈利预测57.2亿元,其中肉制品业务盈利42.1亿元,增长20%,需求稳健及盈利改善下给予25倍PE,目标市值1100亿元,屠宰及其他业务15.2亿元,目标市值200亿元,整体目标市值1300亿元,对应目标价39元,维持“审慎推荐-A”投资评级。

风险提示:需求持续回落,肉制品转型不及预期,成本波动-200204060Mar/19Jul/19Nov/19Feb/20(%)双汇发展沪深300企业研究表1:单季度财务数据单位:百万元18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q42018N2019N一、营业总收入12060116721292212278119741348116557183544893260348二、营业总成本10724101071132810807104691219014617166024296453860其中:营业成本9629894710169957894491102513368151823832448977营业税金及附加8193917966688873343297营业费用59667168568164770472862226322706管理费用25927529333625727734243111291308研发费用001623121825317476财务费用1314235152746-55597资产减值损失141103459616-5812249385-335信用减值损失000-1010其他业务成本55639613192430三、其他经营收益1016362144801206294265322公允价值变动收益0013182925-41143028其他收益0152416741782543144147投资收益10129161116783248143资产处置收益(0)(1)(0)43(0)1(0)4434四、营业利润1347172816561614158614121989184663476852加:营业外收入61-402-924461417减:营业外支出28416357152930五、利润总额1406168016541589158514111986183763326838减:所得税29333334328625926036428512551173六、净利润1113134713111303132611511622155250765666减:少数股东损益4924484049487862162228七、归属母企业所有者净利润1064132212631262127711021544149049155438EPS0.320.400.380.380.390.330.470.451.491.65主要比率毛利率20.2%23.3%21.3%22.0%21.1%18.2%19.3%17.3%21.7%18.8%主营税金率0.7%0.8%0.7%0.6%0.6%0.5%0.5%0.4%0.7%0.5%营业费率4.9%5.7%5.3%5.5%5.4%5.2%4.4%3.4%5.4%4.5%管理费率2.1%2.4%2.4%2.9%2.2%2.2%2.2%2.5%2.3%2.2%营业利润率11.2%14.8%12.8%13.1%13.2%10.5%12.0%10.1%13.0%11.4%实际税率20.8%19.8%20.7%18.0%16.3%18.5%18.3%15.5%19.8%17.1%净利率8.8%11.3%9.8%10.3%10.7%8.2%9.3%8.1%10.0%9.0%YOY收入增长率-1.4%-1.2%-2.8%-7.3%-0.7%15.5%28.1%49.5%-3.3%23.3%营业利润增长率21.6%27.8%0.3%11.9%17.8%-18.3%20.1%14.3%14.4%7.9%净利润增长率20.9%28.8%1.3%7.9%20.0%-16.6%22.2%18.0%13.8%10.6%资料来源:企业公告,招商证券企业研究表2:肉制品业务分季度核心数据18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4销量(万吨)37.441.143.038.638.340.343.937.7YOY3.8%2.9%0.8%-2.2%2.5%-2.1%2.1%-2.4%吨价(元)15065.614078.814534.914361.815308.514994.115526.217113.0YOY3.5%-1.0%-0.4%2.9%1.6%6.5%6.8%19.2%收入(百万元)5630.05792.06250.05539.35863.86039.06816.06444.8YOY7.4%1.8%0.4%0.6%4.2%4.3%9.1%16.3%营业利润(百万元)1066.01268.01321.31091.5968.8972.91466.01249.6YOY11.2%4.9%-5.6%-3.2%-9.1%-23.3%11.0%14.5%吨利(元)2852.63082.23072.82829.92529.22415.53339.43318.1YOY7.1%2.0%-6.3%-1.1%-11.3%-21.6%8.7%17.3%资料来源:企业公告、招商证券测算表3:屠宰业务分季度核心数据18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4生猪屠宰量(万头)392435.45375.55427.56472.7385259.2193YOY35.2%26.4%0.3%2.3%20.6%-11.6%-31.0%-54.9%营业利润(百万元)231261195.1362.2759536.019290.6398483601.25YOY124.3%115.7%-2.9%89.7%132.0%44.6%147.6%66.0%头均利(元)58.959.952.084.7113.475.5186.3311.5资料来源:企业公告、招商证券测算(注:头均利计算方式为营业利润/屠宰量,19年包含了冻肉销售部分)图1:双汇发展历史PEBand图2:双汇发展历史PBBand资料来源:贝格数据、招商证券资料来源:贝格数据、招商证券10x15x20x25x30x05101520253035404550Mar/17Sep/17Mar/18Sep/18Mar/19Sep/19(元)5.5x6.5x7.5x8.6x9.6x051015202530354045Mar/17Sep/17Mar/18Sep/18Mar/19Sep/19(元)企业研究参考报告:1、《双汇发展(000895)—低价库存缓解压力,产业链优势显现》2019-10-292、《双汇发展(000895)—净利率见顶回落,暂下调至审慎推荐》2019-08-143、《双汇发展(000895)—全年稳增愈清晰,更待肉制品激活》2019-04-294、《双汇发展(000895)—高股息亮眼,稳增长可期》2019-03-175、《双汇发展(000895)—吸取集团资产,简化股权结构》2019-01-28企业研究附:财务预测表资产负债表单位:百万元201820192020E2021E2022E流动资产976116303189852150524270现金2618345574181100415554交易性投资18703053305330533053应收票据6259686969应收款项100154153155156其它应收款330000存货42288801739563124530其他850781899912909非流动资产1258712330119671159211252长期股权投资178178178178178固定资产110981057510275100009748无形资产942981883794715其他368596632620611资产总计2234828633309523309735522流动负债813111284109711102510942短期借款23223277327732773277应付账款19282946284728722834预收账款9871894148014931474其他28943165336633833357长期负债218234234234234长期借款516161616其他213218218218218负债合计834911518112051126011176股本33003319331933193319资本公积金19251250125012501250留存收益775011918143221616718404少数股东权益102562885611001373归属于母企业所有者权益1297416488188922073722973负债及权益合计2234828633309523309735522现金流量表单位:百万元201820192020E2020E2022E经营活动现金流51954424792083659609净利润49155438572361386840折旧摊销9769721014975941财务费用88122915826投资收益(48)(143)(171)(171)(171)营运资金变动(887)(2176)103311211703其它150210230243270投资活动现金流(2251)(1375)(650)(600)(600)资本支出(515)(668)(600)(600)(600)其他投资(1736)(707)(50)00筹资活动现金流(6357)(2385)(3307)(4180)(4458)借款变动1813054(68)00普通股增加020000资本公积增加42(674)000股利分配(6599)(4784)(3319)(4292)(4603)其他19080112145现金净增加额(3413)664396335854551利润表单位:百万元201820192020E2020E2022E营业收入4893260348692217039170442营业成本3832448977569375743456673营业税金及附加343297341347347营业费用26322706331133673299管理费用11291308143113851386研发费用7388103104102财务费用5597915826资产减值损失385(335)(50)100100公允价值变动收益3028282828投资收益48143143143143营业利润63486852741679558868营业外收入1417171717营业外支出2930303030利润总额63336838740379428854所得税12551173145215601742净利润50775666595163827112少数股东损益162228228244272归属于母企业净利润49155438572361386840EPS1.491.641.721.852.06主要财务比率201820192020E2020E2022E年成长率营业收入-3%23%15%2%0%营业利润14%8%8%7%11%净利润14%11%5%7%11%获利能力毛利率21.7%18.8%17.7%18.4%19.5%净利率10.0%9.0%8.3%8.7%9.7%ROE37.9%33.0%30.3%29.6%29.8%ROIC31.4%28.0%26.1%25.5%25.7%偿债能力资产负债率37.4%40.2%36.2%34.0%31.5%净负债比率10.4%11.7%10.6%10.0%9.3%流动比率1.21.41.72.02.2速动比率0.70.71.11.41.8营运能力资产周转率2.22.12.22.12.0存货周转率10.77.57.08.410.5应收帐款周转率417.0475.8451.1456.5452.8应付帐款周转率20.320.119.720.119.9每股资料(元)EPS1.491.641.721.852.06每股经营现金1.571.332.392.522.89每股净资产3.934.975.696.256.92每股股利1.451.001.291.391.55估值比率PE24.622.421.319.817.8PB9.37.46.45.95.3EV/EBITDA12.912.011.110.59.6企业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,11-13年就职于申万研究所,14年加入招商证券,7年食品饮料研究经验。

欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士,17年加入招商证券,3年食品饮料研究经验。

于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,16年就职安信证券,17年加入招商证券,3年食品饮料研究经验。

李泽明:四川大学本科,北京大学硕士,17年就职国泰君安证券,18年加入招商证券,3年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名,2018年获得水晶球评选第一名。

投资评级定义企业短期评级以报告日起6个月内,企业股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:企业股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:企业股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:企业股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:企业股价表现弱于基准指数5%以上企业长期评级A:企业长期竞争力高于行业平均水平B:企业长期竞争力与行业平均水平一致C:企业长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数企业研究重要声明本报告由招商证券股份有限企业(以下简称“本企业”)编制。

本企业具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告基于合法取得的信息,但本企业对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

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