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天风证券-2020年度策略:敬畏趋势,论“少部分企业”牛市推动力的切换-191220
2019-12-20 16:15:37  刘晨明,李如娟,许向真
研报摘要

  摘要
  1、“少部分企业”的牛市延续?还是全面性的牛市?第一、从业绩的角度来说,根据大家的盈利预测模型,非金融A股2020年净利润累计同比增速在7%左右,属于小幅改善。第二、从估值的角度来说,政策的放松是“抵抗式托底”而不是“大开大合式的刺激”,同时从增量资金来看,亮点可能并不多,相反再融资、IPO、产业资本减持的吸血可能会形成比较多的负面影响,很难支撑估值的趋势性全面抬升。总结而言,全面牛市的基础尚需等待,少部分企业牛市的格局大概率延续。
  2、低估值的金融、地产、周期具有低估值、高股息的特点,但总体属于脉冲式的机会。而这一脉冲式的机会,主要来自于政策阶段性宽松的窗口期。比如即将到来的Q1,专项债的集中发行如果配合相应的货币宽松,那么在这样的窗口期里面,金融、地产、周期可能迎来估值修复的机会。
  3、“少部分企业”牛市的推动力将发生切换。从2017年外资入市元年开始到19年Q2,少部分企业牛市的推动力主要是白马龙头,进入19Q3,推动力逐步切换,随着5G科技产业周期的爆发,科技龙头可能成为超额收益的主战场。
  4、如何理解消费白马的长期价值?从长期维度来说,消费股是“持股体验感”最好的板块,过去15年,消费在接近70%的季度都能跑赢wind全A,而其他板块胜率都不高。而全球负利率的环境,是“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头企业长期继续值得关注的最重要背景。
  5、为何不用担心科技股的“估值贵”和“涨得多”?在成长股高增长阶段,特别是加速增长阶段,盈利的趋势性最重要,估值是次要因素。逻辑在于产业周期爆发的趋势中,企业的盈利预测大概率会被不断上调,最终导致当前估值的贵贱并不是一个主导股价的核心因素。
  6、2020年较大的潜在风险仍然在于贸易战的反复。从股价和业绩的角度来说,只有少部分企业与贸易战脱敏,大部分行业仍然受制于此,包括对经济的展望也同样与贸易战密切相关。但贸易战的形势可能要比预期复杂很多。
  风险提示:业绩风险,海外风险,测算模型局限性导致结果存在一定偏差等。
研报全文

天风证券-2020年度策略:敬畏趋势,论“少部分企业”牛市推动力的切换-191220

1证券研究报告编辑:策略报告|2019年12月20日分析师刘晨明SAC执业证书编号:S1110516090006分析师李如娟SAC执业证书编号:S1110518030001分析师许向真SAC执业证书编号:S1110518070006分析师赵阳SAC执业证书编号:S1110519090002联系人吴黎艳年度策略【天风策略刘晨明丨2020年度策略】敬畏趋势——论“少部分企业”牛市推动力的切换摘要21、“少部分企业”的牛市延续?还是全面性的牛市?第一、从业绩的角度来说,根据大家的盈利预测模型,非金融A股2020年净利润累计同比增速在7%左右,属于小幅改善。

第二、从估值的角度来说,政策的放松是“抵抗式托底”而不是“大开大合式的刺激”,同时从增量资金来看,亮点可能并不多,相反再融资、IPO、产业资本减持的吸血可能会形成比较多的负面影响,很难支撑估值的趋势性全面抬升。

总结而言,全面牛市的基础尚需等待,少部分企业牛市的格局大概率延续。

2、低估值的金融、地产、周期具有低估值、高股息的特点,但总体属于脉冲式的机会。

而这一脉冲式的机会,主要来自于政策阶段性宽松的窗口期。

比如即将到来的Q1,专项债的集中发行如果配合相应的货币宽松,那么在这样的窗口期里面,金融、地产、周期可能迎来估值修复的机会。

3、“少部分企业”牛市的推动力将发生切换。

从2017年外资入市元年开始到19年Q2,少部分企业牛市的推动力主要是白马龙头,进入19Q3,推动力逐步切换,随着5G科技产业周期的爆发,科技龙头可能成为超额收益的主战场。

4、如何理解消费白马的长期价值?从长期维度来说,消费股是“持股体验感”最好的板块,过去15年,消费在接近70%的季度都能跑赢wind全A,而其他板块胜率都不高。

而全球负利率的环境,是“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头企业长期继续值得关注的最重要背景。

5、为何不用担心科技股的“估值贵”和“涨得多”?在成长股高增长阶段,特别是加速增长阶段,盈利的趋势性最重要,估值是次要因素。

逻辑在于产业周期爆发的趋势中,企业的盈利预测大概率会被不断上调,最终导致当前估值的贵贱并不是一个主导股价的核心因素。

6、2020年较大的潜在风险仍然在于贸易战的反复。

从股价和业绩的角度来说,只有少部分企业与贸易战脱敏,大部分行业仍然受制于此,包括对经济的展望也同样与贸易战密切相关。

但贸易战的形势可能要比预期复杂很多。

风险提示:业绩风险,海外风险,测算模型局限性导致结果存在一定偏差等。

(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)32020年年度策略中的几个关键性问题为何美股屡创新高而A股总是萎靡不振?全面牛市的条件是否具备?少部分企业牛市能否延续?推动力如何切换?如何理解消费白马的长期价值?如何量化“降低消费股预期回报”的含义?为何不用担心科技股的“估值贵”和“涨得多”?一个引子:屡创新高的美股和萎靡不振的A股14(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)5为何美股屡创新高而A股总是萎靡不振股票市场指数股票个数09年以来累计涨幅年化收益率美股道琼斯30219%11.1%美股标普500500246%11.9%美股纳斯达克2766442%16.6%A股上证综指153458.8%4.2%A股沪深300300113%7.1%A股中证500500151%8.7%A股创业板指10067.5%5.6%数据来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)6为何美股屡创新高而A股总是萎靡不振情形一情形二情形三ROE分红率维持ROE所需增长率ROE分红率维持ROE所需增长率ROE分红率维持ROE所需增长率10%100%0.0%20%100%0.0%30%100%0.0%10%90%1.0%20%90%2.0%30%90%3.1%10%80%2.0%20%80%4.2%30%80%6.4%10%70%3.1%20%70%6.4%30%70%9.9%10%60%4.2%20%60%8.7%30%60%13.6%10%50%5.3%20%50%11.1%30%50%17.6%10%40%6.4%20%40%13.6%30%40%22.0%10%30%7.5%20%30%16.3%30%30%26.6%10%20%8.7%20%20%19.0%30%20%31.6%10%10%9.9%20%10%22.0%30%10%37.0%10%0%11.1%20%0%25.0%30%0%42.9%长期来说,维持一个稳定的ROE水平,背后反映的要么是高增长、要么是高回购、要么是高分红。

数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)7商业模式定胜负而对于一个企业而言,其长期的增长能力、分红能力、回购能力,背后都取决于一点——是否有拔群的商业模式。

商业模式是一个很大的话题,抽象出来看,对于中美股票市场中的上市企业而言,一个最为显著的商业模式差别在于:A股市场中大部分企业是赚中国本土市场的钱,而美股市场存在大量的跨国企业巨头,它们赚的是全球市场的钱。

(1)在道琼斯指数的30个成分股中,以数据可得且注册地在美国本土的25个企业来看,海外(美国本土以外)收入占比平均值46.4%,中位数52.8%。

(2)在标普500指数的500个成分股中,以数据可得且注册地在美国本土的272个企业来看,海外(美国本土以外)收入占比平均值43%,中位数43%。

(3)在沪深300指数的300个成分股中,海外(中国本土以外)收入占比平均值11%,中位数1%。

股票市场指数有效样本企业海外业务占比(平均值)海外业务占比(中位数)美股道琼斯25个46.4%52.8%美股标普500272个43%43%A股沪深300300个11%1%数据来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)8商业模式定胜负代码简称Wind行业注册地市值(亿美金)海外收入占比INTC.O英特尔(INTEL)信息技术美国2,51579.9%XOM.N埃克森美孚(EXXONMOBIL)能源美国2,89866.2%MCD.N麦当劳(MCDONALDS)可选消费美国1,46163.5%KO.N可口可乐(COCACOLA)日常消费美国2,25563.1%MMM.N3M企业(3M)工业美国98360.8%NKE.N耐克企业(NIKE)可选消费美国1,42559.3%AAPL.O苹果企业(APPLE)信息技术美国11,67057.8%MRK.N默克集团(MERCK)医疗保健美国2,15356.9%BA.N波音(BOEING)工业美国2,06855.8%V.NVISA信息技术美国3,52054.7%IBM.NIBM信息技术美国1,18753.5%CAT.N卡特彼勒(CATERPILLAR)工业美国79353.2%PFE.N辉瑞制药(PFIZER)医疗保健美国2,02352.8%CVX.N雪佛龙(CHEVRON)能源美国2,30649.6%MSFT.OMicroSoft企业(MICROSOFT)信息技术美国11,29549.3%JNJ.N强生企业医疗保健美国3,44748.7%CSCO.O思科(CISCOSYSTEMS)信息技术美国1,90741.1%UTX.N联合技术工业美国1,27940.6%GS.N高盛集团(GOLDMANSACHS)金融美国77739.0%AXP.N美国运通金融美国99026.0%WBA.O沃尔格林联合博姿日常消费美国55325.2%DIS.N迪士尼(WALTDISNEY)可选消费美国2,65124.2%WMT.NWALMART日常消费美国3,43223.7%HD.N家得宝(HOMEDEPOT)可选消费美国2,5918.1%TRV.N旅行者集团(TRAVELERS)金融美国3466.0%事实上,A股中也不乏一些海外市场收入占比较高(超过40%)的龙头企业,比如沪深300中的立讯精密(海外收入占比89%)、歌尔股份(80%)、药明康德(73%)、鹏鼎控股(70%)、京东方A(54%)、美的集团(42%)、海尔智家(42%)、福耀玻璃(41%)、潍柴动力(40%)。

但是总体来看,在300家沪深300的成分股中,海外收入占比超过40%的企业,仅有25家(占比8%),且集中在电子、化工、家电、汽车等细分制造类行业中,同时也很少有企业能够称得上是跨国企业巨头。

再从全部3700多家A股的样本来看,海外收入占比超过40%的企业,虽然有接近500家(占比超过12%),但是这些企业的体量很小,平均市值仅仅108亿人民币,多是在某一制造业细分领域的单一供应商,更称不上是全球大型跨国企业。

(而道琼斯指数中海外业务超过40%的企业,平均市值高达3066亿美金)数据来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)9商业模式定胜负前文大家提到,从逻辑上来说商业模式的优劣,决定了一个企业的成长性、分红能力、回购能力,并最终决定了一个企业ROE的绝对水平和长期的稳定性。

也就是说,业务仅限于本土的商业模式和业务遍布全球市场的商业模式,就决定了不同的ROE的绝对水平和ROE的长期稳定性。

仍然以标普500和沪深300来做一个对比:(1)标普500,过去8年,ROE的整体水平中枢在14.1%,标准差为1.19。

ROE绝对水平较高且趋势向上、离散程度低、稳定性相对强。

(2)沪深300,过去8年,ROE的整体水平中枢在13.9%,标准差为2.07。

ROE近几年趋势向下、离散程度高、稳定性相对弱。

股票市场指数ROE中枢ROE标准差特点美股标普50014.1%1.19ROE绝对水平较高且趋势向上、离散程度低、稳定性相对强A股沪深30013.9%2.07ROE趋势回落、离散程度高、稳定性相对弱数据来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)10但A股也有少部分企业的牛市股票市场指数ROE中枢ROE标准差特点美股标普50014.1%1.19ROE绝对水平高且趋势向上、离散程度低、稳定性相对强A股沪深30013.9%2.07ROE趋势回落、离散程度高、稳定性相对弱A股核心10015.1%1.32ROE绝对水平较高且近几年趋势回升,但稳定性强05000100001500020000250001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018天风策略“核心100”指数09年以来年化回报率高达17%占全A自由流通市值接近30%退而求其次,虽然A股暂时没有很多大型跨国企业,但是大家可以选择胜者为王背景下的头部企业,其较高的ROE中枢和不错的稳定性支撑了长期回报数据来源:Wind,天风证券研究所全面牛市的条件是否具备?211(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)12政策背景如何影响市场估值:1、政策周期由过去五轮“大开大合”式的刺激,转为今年以来的“抵抗式”宽松,这是在杠杆不能上天和房住不炒背景下的长期趋势。

2、在此背景下,市场全面估值提升的可能性较低。

结构性估值提升的背后来自于业绩的支撑。

数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)13增量资金如何影响市场估值:-40%-20%0%20%40%60%-40%-20%0%20%40%60%201420152016201720182019Q3利润贡献程度:归母净利润同比(%)估值贡献程度(%)指数涨跌幅(右轴)-10000-500005000100001500020000250002014年2015年2016年2017年2018年2019年资金净流入(亿元)数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)142020年增量资金测算:流出项目4,8732,8101,03406661,5761,4962,3011,3782,0282,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010201120122013201420152016201720182019E2020E首发募集资金(亿元)2,9943,4623,2143,5656,77712,23816,87912,7057,5246,44412,00005,00010,00015,00020,0002010201120122013201420152016201720182019E2020E增发募集资金(亿元)数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)152020年增量资金测算:流出项目-1034.96-1465.81-1820.18-1071.32-167.23-821.95-2255.91-3000-2500-2000-1500-1000-50002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年截止10月产业资本净增持(亿元)数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)162020年增量资金测算:流入项目020040060080010001200-60000-40000-20000020000400006000080000Jul-91Nov-91Mar-92Jul-92Nov-92Mar-93Jul-93Nov-93Mar-94Jul-94Nov-94Mar-95Jul-95Nov-95Mar-96Jul-96Nov-96Mar-97Jul-97Nov-97Mar-98Jul-98Nov-98Mar-99Jul-99Nov-99Mar-00Jul-00Nov-00Mar-01Jul-01Nov-01外资季度平滑(亿韩元)韩国综合指数(右)1992.1.7:韩国股票首次被纳入MSCI,纳入比例20%1996.9.3:纳入比例提高至50%1998.9.1:纳入比例提高至100%数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)172020年增量资金测算:流入项目关于保险资金从长周期来看,经济增速、保费增速和保险资金投资余额有较高的相关度,但短周期可能受一些额外因素影响。

比如18年清理万能险导致保费增速仅3.92%,保险资金投资余额增速也是历年最低;19年的增速在18年低基数上增速反弹幅度较大,从而与下行的经济环境出现背离。

2020年在低利率预期下,保险产品的吸引力是相对提高的,因而即使明年经济有进一步下行的风险,但对保费收入和保险资金投资规模并不需要太悲观,暂预测明年还有8%-10%的增速,中值9%。

截止目前保险资金中股票和基金投资比重为12.59%,假设19年末略降至12.50%(四季度略有减仓),2020年上升至13.5%左右。

则2020年增量资金为4070.34亿。

另外,保险企业面临两个环境,一是资产荒、二是IFRS9会计法则的变更,会选择更多权益类资产,方式上以计入FVOCI科目(港股高分红股票)或者长期股权投资为主(举牌利润稳定的企业)。

关于银行理财子企业招商、兴业直接投资股票,其余以委外为主截至2018年底,银行理财产品资金余额为32万亿,预计2019年这一规模整体会出现下降,2020年新增银行理财预计在3万亿左右,其中股票投资比例预计在2-5%。

(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)182020年增量资金测算:相对谨慎单位(亿元)分项主要逻辑18年资金规模19年资金规模(根据目前数据预测全年)2020年预计资金规模资金供给端公募大致延续今年,资本市场政策推动(右边仅展示新发份额,暂统一按60%仓位)+1883.8+2406.8+2480外资MSCI纳入比例可能不再增加,但整体仍维持流入趋势(右边仅展示北上净买入)+2942.2+2619.7+2000保险资金根据保险资金运用余额测算(与基金数据有一定重合)养老金增量不包括在内+866.16+3750.45+4070.34理财产品根据过去年份估算(包含股权投资数据)+3868.8+2824.8+5373.5融资融券按大盘上涨15%估算(上证3335点)-2727.77+2045.47+953.53回购根据往年数据估算+523.1+1520.5+2000总和+7356.2915167.7216877.37资金需求端IPO将主板中小创,以及科创板分开估算-1378.2-2027.6-2800再融资再融资新规刺激下,明年将大幅回暖-7523.53-6443.87-12000交易费用根据往年数据估算-1276.4-1720.7-1528.8产业资本流动性压力依然较大-822.0-2707.1-1800总和-11000.13-12899.27-18128.80列举项资金净流入-3643.84+2268.45-1251.43数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)192020年A股盈利趋势测算:PPI同比布油CRB指数单季营收增速单季净利率单季净利润增速全A非金融累计营收增速和净利润增速全A累计营收增速和净利润增速银行业增速GDP同比PPI同比数据来源:天风证券研究所整理(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)202020年A股盈利趋势测算:小幅回升预测项目2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12GDP同比6.406.206.086.076.056.055.905.90PPI同比0.400.50-0.77-0.46-0.30-0.800.811.46营收单季同比9.5%7.4%6.1%9.4%9.7%8.7%11.8%13.1%净利润单季同比1.4%-6.0%-2.4%80.1%2.4%0.2%10.2%29.0%营收累计同比9.5%8.4%7.6%8.7%9.7%9.2%10.1%11.0%净利润累计同比1.4%-2.6%-2.2%6.9%2.4%1.2%4.3%7.0%2020年非金融A股的营收增速+11.0%,净利润增速+7.0%。

其中,由于明年上半年GDP回落以及PPI处于低位,使得营收增速和净利润增速继续下滑;随着下半年PPI可能企稳(基数作用以及库存周期带来的需求企稳),营收增速和净利润增速可能会有小幅的回升。

全年看,增速处于低位徘徊,波动不大;增速低点可能出现在Q2之间。

数据来源:Wind,天风证券研究所“少部分”企业的牛市能否延续?321(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)2217年开始核心100为何跑赢更加显著?2017年开始,少部分企业(核心100)指数出现了相对“其他标的”指数的明显跑赢,纵使18年的去杠杆、19年的贸易战反复,都没能阻止核心100不断创出新高。

801001201401601802002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07核心100(外资前50+科技龙头50)其他标的数据来源:Wind,天风证券研究所23指数分化的背后是盈利能力的分化核心100与非核心100指数走势分化的背后是盈利能力的分化。

与指数走势一致,盈利能力也是从2016年后开始分化。

最新季报(19Q3),核心100指数的ROE(TTM)为16.5%。

不仅超过非核心100指数的8.9%,也超过了市场上主流指数的ROE,比如沪深300的11.9%、上证50的12.1%、中小板指的13.4%以及创业板指的9.6%。

盈利能力持续走强是支撑核心100指数2016年以来走牛的内在原因。

16.46%8.93%5%7%9%11%13%15%17%19%21%2005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/03ROETTM核心100非核心10017.3%4.8%-50%0%50%100%150%2005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/03累计净利润同比增速核心100非核心100数据来源:Wind,天风证券研究所24长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?往前看,核心100指数与非核心100指数的走势“剪刀差”是趋于扩大还是收敛,取决于两者盈利能力的相对趋势。

大家从指数结构和指数历史表现分别进行讨论。

首先,从指数结构看:核心100成份集中于消费和科技,代表转型经济中最具价值的两个方向。

核心100指数的个数占比前五的行业:电子20%、计算机19%、医药11%、通信8%和食品饮料7%,合计65%;市值占比前五的行业:食品饮料20%、非银16%、医药10%、电子10%和家电7%。

以美股为鉴,73年以来,年化收益率高的行业集中于消费与科技:航空国防10.9%、App10.8%、休闲旅游9.8%、零售业9.8%、电子设备9.4%、卫生保健9.3%、食品药品零售9.2%、食品饮料8.9%。

20%19%11%8%7%5%4%4%4%3%3%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%5%10%15%20%25%电子计算机医药生物通信食品饮料汽车非银金融家用电器交通运输电气设备农林牧渔房地产传媒钢铁公用事业化工机械设备建筑材料建筑装饰休闲服务综合核心100行业个数占比20%16%10%10%7%6%4%4%4%3%3%3%3%2%2%2%1%1%1%1%0%0%5%10%15%20%25%食品饮料非银金融医药生物电子家用电器计算机化工汽车房地产公用事业交通运输农林牧渔通信建筑材料电气设备建筑装饰休闲服务机械设备钢铁传媒综合核心100行业市值占比数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)25长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?10.9%10.8%9.8%9.8%9.4%9.3%9.2%8.9%8.6%8.2%7.8%7.7%7.7%7.5%7.3%7.0%6.2%6.0%4.2%3.6%3.5%2.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%行业指数1973年至今的年化收益率美股73年至今,年化收益率高的行业主要集中于两类:消费与科技。

分别是:航空和国防10.9%、App和计算机服务10.8%、休闲旅游9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。

年化收益率垫底的行业:汽车及零部件(2.5%,70-90年代三次石油危机,加上日本欧洲汽车业的冲击)、电力(3.5%,稳定的类债券收益)、基本资源(3.6%,黑色金属煤炭有色等周期品)。

数据来源:Datastream,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)26这一股价表现背后的宏观背景在于:经济增长中枢的下台阶和经济结构的转型。

1960年代,美国实际经济增长较50年代提升了0.5%,同时美国债收益率也不断中枢上移。

1970年代开始,美国实际经济增长出现连续的下台阶,除了因为抑制70年代的超高通胀导致了利率飙升,在此之后,美国债收益率进入了漫长的中枢下移过程。

0246810121416181.802.302.803.303.804.304.805.3019501955196019651970197519801985199019952000200520102015美国经济增长中枢美国10年期国债收益率(右轴)长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)27但是,另一方面,在美国债券收益率中枢长周期下行的过程中,以业绩稳健的消费股龙头和科技龙头为代表的美股“漂亮50”,在80年代仍然走出长期牛市,并较大幅度跑赢指数。

尽管在上世纪70年代初(1970-1974年间),整个组合经历了一轮暴涨暴跌,但如果将时间线放长到1970年至1995年这25年间,“漂亮50”组合仍贡献出较好的收益率,总回报率超出市场整体37%。

长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?数据来源:JeremySiegel《DoGrowthStocksUltimatelyJustifyTheirPrice》,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)28按GICS二级行业对名单进行分类可以看到,50支标的中消费类和科技股票占据绝大多数,其中,制药/生物科技和生命科学、食品/饮料与烟草、家庭与个人用品、技术硬件与设备行业标的数位列前三位,分别有9支、7支、6支、5支标的位列“漂亮50”名单之中。

长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?数据来源:JeremySiegel《DoGrowthStocksUltimatelyJustifyTheirPrice》,S&PDowJonesIndices,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)29长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?消费行业盈利大多数时候正贡献;估值正贡献通常发生在盈利加速时。

对于卫生保健、一般零售、药品零售、食品饮料、个人用品和休闲用品等消费行业,盈利增长在大部分年份都是正的。

而能否获利估值提升的收益,关键在于当期的盈利增速是否加速,即估值反应盈利的预期变化。

消费行业的盈利表现可穿越周期。

不管是70年代的滞胀、80年代的改革、90年代的转型,还是00之后的刺激。

-60%-40%-20%0%20%40%60%19721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018卫生保健估值涨幅卫生保健盈利增长卫生保健指数涨幅数据来源:Datastream,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)30长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%19721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018硬件与设备估值涨幅硬件与设备盈利增长硬件与设备指数涨幅业绩长期增长是驱动科技走牛的关键。

除非是在有系统风险的年份,比如85年(广场协议、美日贸易摩擦)、90年(海湾战争)、01年(科网泡沫)、08年(金融危机),其余年份,硬件与设备行业(计算机硬件、半导体和电信设备)的盈利均是正增长。

美股科技行业的盈利波动并不大。

美国在90年代完成向高科技转型之后,科技板块的盈利一直较稳定。

数据来源:Datastream,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)31而持续跑赢的股价,背后大部分还是来自于业绩的支撑,这背后其实是意味着在经济和利率中枢下台阶的过程中,各类产业中,业绩能够持续维持稳定或者是能够保持高速增长的,集中在消费领域和新科技产业中。

以典型的漂亮50标的——可口可乐企业为例,如果将可口可乐企业股价取得高增长的年份(取当前可追溯的年份,即1981至1997年)中,利润和估值对企业股价的贡献程度进行拆分则可以发现,大部分年份中,盈利增长对于股价的贡献程度远大于估值。

05101520253035-40%-20%0%20%40%60%80%100%19811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997利润贡献程度:净利润同比(%)估值贡献程度(%)可口可乐企业股价(右轴)长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?数据来源:Bloomberg,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)32美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中,两个产业占GDP的比重持续提升,且幅度最大,分别是:教育医疗、通信技术0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00美国:行业增加值占GDP比重:教育服务、卫生保健和社会救助业美国:行业增加值占GDP比重:信息通信技术生产行业长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)33美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中,两个产业占GDP的比重小幅抬升或阶段性抬升,分别是:住宿和餐饮、计算机和电子1.301.501.701.902.102.302.502.702.903.10美国:行业增加值占GDP比重:制造业:耐用品:计算机和电子产品美国:行业增加值占GDP比重:住宿和餐饮服务业长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)34美国1970年经济增长中枢逐步下台阶的过程中,代表传统经济的产业,其增加值占GDP的比重出现趋势性下行,包括:钢铁、采掘、有色、机械、汽车、电气设备等0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5019771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015美国:行业增加值占GDP比重:采掘业美国:行业增加值占GDP比重:制造业:耐用品:非金属矿物制品美国:行业增加值占GDP比重:制造业:耐用品:初级金属制品美国:行业增加值占GDP比重:制造业:耐用品:电气设备、用品和部件美国:行业增加值占GDP比重:制造业:耐用品:机械美国:行业增加值占GDP比重:制造业:耐用品:汽车整车、车身、车斗及零部件长周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?数据来源:Wind,天风证券研究所35其次,从历史走势看,哪些环境下,非核心100指数能够趋势性跑赢核心100指数?2005年至今,核心100指数仅在2010、2011、2015年跑输非核心100指数,其余年份都有明显的超额收益。

前两年仅小幅跑输,而15年是由于当时宽松环境下的杠杆牛市,使得跑输的幅度相对较大。

往前看:一方面,在全球负利率以及优质资产缺失的环境下,高ROE权益资产的价值将持续提升,核心100上涨的动力将由外资推动转向优质资产的估值迁移;另一方面,2020年是新的科技产业周期元年,科技龙头中长期机会明确。

因此,2020年,非核心100标的可能有脉冲性机会,但长期来看核心100将有趋势向上的机会。

11%173%200%-59%108%-5%-30%17%39%81%-2%-12%44%-19%64%-17%107%160%-65%72%0%-25%9%-1%53%23%-15%1%-29%28%-100%-50%0%50%100%150%200%250%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019核心100涨幅非核心100涨幅超额涨幅:核心100-非核心100短周期:“剪刀差”是趋于扩大还是收敛?数据来源:Wind,天风证券研究所“少部分企业”牛市推动力的切换436(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)37少部分企业牛市的推动力切换801001201401601802002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07核心100(外资前50+科技龙头50)其他标的2017年是外资进入A股的元年,使得“外资偏好的白马龙头”成为“少部分企业”牛市的核心推动力。

数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)38消费板块的长期推动力:全球负利率日期成长(风格.中信)周期(风格.中信)金融(风格.中信)消费(风格.中信)稳定(风格.中信)跑赢概率49.2%39.0%47.5%67.8%40.7%ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率32%60%22%530%60%12%1025%90%2.5%9%49.232%60%22%530%60%12%1025%90%2.5%8%62.332%60%22%530%60%12%1025%90%2.5%7%81.932%60%22%530%60%12%1025%90%2.5%6%113.6一阶段二阶段三阶段贴现率理论PE1、从长期维度来说,消费股是“持股体验感”最好的板块,过去15年,消费在接近70%的季度都能跑赢wind全A,而其他板块胜率都不高。

2、全球负利率的环境,是“现金流稳定、ROE稳定”的消费龙头企业长期继续值得关注的最重要背景。

(贴现率是加权平均融资成本WACC或是投资者索要的年化回报率。

对于国内投资者而言,面临的年化名义经济增长大约在9%左右,因此索要的资产,年化回报率也至少是这个水平。

但是对于国外投资者,在负利率的环境下,同时名义经济增长也很低,其索要的资产回报率就相应更低。

因此,全球负利率的背景,使得海外投资者给予A股消费龙头以持续较低的贴现率,对应理论估值也更高。

)数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)39消费板块的长期推动力:估值体系的迁移进一步,对于不同ROE水平以及变化趋势,该如何估值定价?在可持续增长模型假设下,PE和PB估值均可由ROE推导得出。

可持续增长率(不增发新股但可增加债务)的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的,以期初权益计算:可持续增长率g=ROE*(1-d),其中,股息支付率d,贴现率r。

再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g),可推导得(一阶段永续增长):(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)40消费板块的长期推动力:估值体系的迁移-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00可口可乐当前估值33.5XPE权益净利率(ROE)(%)归属母企业股东的净利润-扣除非经常损益(%)成熟市场的估值体系中,消费龙头关注的是ROE的稳定性(背后可能来自增长、分红、回购),虽然可口可乐年化增速只有6%,但是估值达到TTM30X以上,并不是按照PEG去衡量,背后是长期稳定的ROE水平数据来源:Bloomberg,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)41情形一情形二情形三ROE分红率维持ROE所需增长率ROE分红率维持ROE所需增长率ROE分红率维持ROE所需增长率10%100%0.0%20%100%0.0%30%100%0.0%10%90%1.0%20%90%2.0%30%90%3.1%10%80%2.0%20%80%4.2%30%80%6.4%10%70%3.1%20%70%6.4%30%70%9.9%10%60%4.2%20%60%8.7%30%60%13.6%10%50%5.3%20%50%11.1%30%50%17.6%10%40%6.4%20%40%13.6%30%40%22.0%10%30%7.5%20%30%16.3%30%30%26.6%10%20%8.7%20%20%19.0%30%20%31.6%10%10%9.9%20%10%22.0%30%10%37.0%10%0%11.1%20%0%25.0%30%0%42.9%A股投资者此前过于在意与短期企业的增长G,原因是在经济快速增长的阶段,大部分企业分红和回购都相对较少,因此不得不依靠增长G,来维持稳定的ROE。

但是进入经济扁平化的阶段,企业不需要再大规模增加资本开支,成熟企业为了维持较高水平的ROE,有能力通过提高分红比例或回购股份来实现,此时,可降低对增速的要求。

从实际的情况来看,也印证了这个观点。

一方面,2019年以来上市企业回购金额和数量都明显上升;另一方面,从近些年来看,白酒、调味品、水泥、机场、旅游等相对成熟的行业,ROE水平稳中有升,其分红比例的中枢也有所抬升。

消费板块的长期推动力:估值体系的迁移数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)42长期来看,不断增加的分红和回购(注销股票),很大程度可以使得企业的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动,从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE,而忽视中短期的净利润增速变化。

-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%020406080100120140回购金额(左轴,亿元)回购家数占比(右轴)消费板块的长期推动力:估值体系的迁移数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)43短期视角:消费阶段性跑输的背景?1、消费类的超额收益,取决于信用周期“也就是政策的刺激力度”,如果未来政策持续保持“预调微调”的状态而非“大水漫灌”,本质上还是有利于消费的长期跑赢。

过去三年消费跑赢幅度较大,背后是其他板块的整体颓势。

2、但是如果以明年一年的维度来看,消费的超额收益可能会较17-19年明显下降,同时也应降低预期回报目标。

数据来源:Wind,天风证券研究所44年度ROE分红率折现率理论PE实际PE每股净资产盈利增速EPS每股分红股价PB红利再投资股数红利再投资收益率期末股数期末市值当年投资收益率期初30%20.01.00.306.06.010006000第1年30%50%9%35.035.01.215.0%0.350.1712.110.5141.6%101412248104.1%第2年30%50%9%32.732.71.315.0%0.400.2013.09.8161.8%1030133609.1%第3年30%50%9%30.530.51.515.0%0.460.2313.99.1171.9%1047145639.0%第4年30%50%9%28.428.41.715.0%0.520.2614.98.5182.0%1065158739.0%第5年30%50%9%26.426.41.515.0%0.460.2312.17.9192.2%104912649-5.3%第6年25%60%9%24.524.51.710.0%0.500.3012.37.4262.7%1075132414.7%第7年25%60%9%23.723.71.810.0%0.550.3313.17.1272.8%1102144329.0%第8年25%60%9%22.922.92.010.0%0.610.3613.96.9292.9%1131157319.0%第9年25%60%9%22.122.12.210.0%0.670.4014.86.6313.0%1162171479.0%第10年25%60%9%21.321.32.410.0%0.730.4415.66.4333.1%1194186909.0%第11年25%60%9%20.520.52.710.0%0.810.4816.66.2353.2%1229203729.0%第12年25%60%9%19.719.73.010.0%0.890.5317.55.9373.3%1267222069.0%第13年25%60%9%18.918.93.310.0%0.980.5918.55.7403.5%1307242049.0%第14年25%60%9%18.218.23.610.0%1.080.6519.55.4433.6%1350263839.0%第15年25%60%9%17.417.43.910.0%1.180.7120.65.2473.8%1397287579.0%第16年20%80%9%16.616.64.14.0%1.230.9820.55.0675.0%1464299794.3%涨幅241.3%红利收益252.3%总收益493.6%年化8.0%年化8.2%年化11.8%低估值买入茅台后,模拟测算中长期年化回报率短期视角:如何量化理解“降低预期回报”数据来源:Wind,天风证券研究所45年度ROE分红率折现率理论PE实际PE每股净资产盈利增速EPS每股分红股价PB红利再投资股数红利再投资收益率期末股数期末市值当年投资收益率期初30%50.01.00.3015.015.0100015000第1年30%50%9%35.040.01.215.0%0.350.1713.812.0131.4%101313973-6.9%第2年30%50%9%32.732.71.315.0%0.400.2013.09.8151.8%102813337-4.6%第3年30%50%9%30.530.51.515.0%0.460.2313.99.1171.9%1045145379.0%第4年30%50%9%28.428.41.715.0%0.520.2614.98.5182.0%1063158459.0%第5年30%50%9%26.426.41.515.0%0.460.2312.17.9192.2%104712627-5.3%第6年25%60%9%24.524.51.710.0%0.500.3012.37.4262.7%1073132174.7%第7年25%60%9%23.723.71.810.0%0.550.3313.17.1272.8%1100144079.0%第8年25%60%9%22.922.92.010.0%0.610.3613.96.9292.9%1129157039.0%第9年25%60%9%22.122.12.210.0%0.670.4014.86.6313.0%1160171179.0%第10年25%60%9%21.321.32.410.0%0.730.4415.66.4333.1%1192186579.0%第11年25%60%9%20.520.52.710.0%0.810.4816.66.2353.2%1227203369.0%第12年25%60%9%19.719.73.010.0%0.890.5317.55.9373.3%1265221679.0%第13年25%60%9%18.918.93.310.0%0.980.5918.55.7403.5%1305241629.0%第14年25%60%9%18.218.23.610.0%1.080.6519.55.4433.6%1348263369.0%第15年25%60%9%17.417.43.910.0%1.180.7120.65.2463.8%1394287079.0%第16年20%80%9%16.616.64.14.0%1.230.9820.55.0675.0%1461299274.3%涨幅36.5%红利收益100.5%总收益137.0%年化2.0%年化4.4%年化5.5%高估值买入茅台后,模拟测算中长期年化回报率短期视角:如何量化理解“降低预期回报”数据来源:Wind,天风证券研究所46年度ROE分红率折现率理论PE实际PE每股净资产盈利增速EPS每股分红股价PB红利再投资股数红利再投资收益率期末股数期末市值当年投资收益率期初32%30.01.00.329.69.610009600第1年32%60%9%44.340.01.112.8%0.360.2214.412.8151.7%10151465552.7%第2年32%60%9%42.242.21.312.8%0.410.2417.213.5141.6%10291770020.8%第3年32%60%9%40.240.21.412.8%0.460.2818.512.9151.7%1045192939.0%第4年32%60%9%38.338.31.612.8%0.520.3119.812.2161.8%1061210299.0%第5年32%60%9%36.436.41.412.8%0.460.2816.711.6171.9%104617476-1.3%第6年30%60%9%34.534.51.612.0%0.510.3117.811.1181.9%1065189148.2%第7年30%60%9%33.033.01.812.0%0.580.3519.010.6192.0%1084206169.0%第8年30%60%9%31.531.52.012.0%0.650.3920.310.1212.1%1105224719.0%第9年30%60%9%30.130.12.312.0%0.720.4321.79.6222.2%1127244949.0%第10年30%60%9%28.728.72.512.0%0.810.4923.29.2242.3%1150266989.0%第11年30%60%9%27.327.32.812.0%0.910.5424.88.7252.5%1175291019.0%第12年30%60%9%26.026.03.212.0%1.020.6126.48.3272.6%1203317209.0%第13年30%60%9%24.724.73.612.0%1.140.6828.17.9292.7%1232345759.0%第14年30%60%9%23.423.44.012.0%1.270.7629.87.5322.9%1263376879.0%第15年30%60%9%22.222.24.512.0%1.430.8631.77.1343.0%1298410799.0%第16年25%80%9%21.021.04.75.0%1.501.2031.56.7494.0%1347423663.1%涨幅227.6%红利收益196.7%总收益424.3%年化7.7%年化7.0%年化10.9%低估值买入海天后,模拟测算中长期年化回报率短期视角:如何量化理解“降低预期回报”数据来源:Wind,天风证券研究所47年度ROE分红率折现率理论PE实际PE每股净资产盈利增速EPS每股分红股价PB红利再投资股数红利再投资收益率期末股数期末市值当年投资收益率期初32%60.01.00.3219.219.2100019200第1年32%60%9%44.350.01.112.8%0.360.2218.016.0121.4%101218265-4.9%第2年32%60%9%42.242.21.312.8%0.410.2417.213.5141.6%102617648-3.4%第3年32%60%9%40.240.21.412.8%0.460.2818.512.9151.7%1042192369.0%第4年32%60%9%38.338.31.612.8%0.520.3119.812.2161.8%1058209679.0%第5年32%60%9%36.436.41.412.8%0.460.2816.711.6171.9%104317424-1.3%第6年30%60%9%34.534.51.612.0%0.510.3117.811.1181.9%1061188588.2%第7年30%60%9%33.033.01.812.0%0.580.3519.010.6192.0%1081205559.0%第8年30%60%9%31.531.52.012.0%0.650.3920.310.1212.1%1101224059.0%第9年30%60%9%30.130.12.312.0%0.720.4321.79.6222.2%1123244219.0%第10年30%60%9%28.728.72.512.0%0.810.4923.29.2242.3%1147266199.0%第11年30%60%9%27.327.32.812.0%0.910.5424.88.7252.5%1172290159.0%第12年30%60%9%26.026.03.212.0%1.020.6126.48.3272.6%1199316269.0%第13年30%60%9%24.724.73.612.0%1.140.6828.17.9292.7%1228344739.0%第14年30%60%9%23.423.44.012.0%1.270.7629.87.5312.9%1260375759.0%第15年30%60%9%22.222.24.512.0%1.430.8631.77.1343.0%1294409579.0%第16年25%80%9%21.021.04.75.0%1.501.2031.56.7494.0%1343422413.1%涨幅63.8%红利收益97.6%总收益161.4%年化3.1%年化4.3%年化6.2%高估值买入海天后,模拟测算中长期年化回报率短期视角:如何量化理解“降低预期回报”数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)48超额收益的推动力切换到科技:内生产业数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)49超额收益的推动力切换到科技:外延并购数据来源:Wind,天风证券研究所(MicroSoft雅黑14)(MicroSoft雅黑14)50超额收益的推动力切换到科技:外延并购数据来源:Wind,天风证券研究所为何不用担心科技股的“估值贵”和“涨得多”?55152敬畏趋势——景气度趋势远比估值重要中短期市场走势取决于盈利水平及盈利趋势。

全市场看,中短期(1年)涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低,呈现出线性正相关关系。

表现为这种关系的财务指标主要有四组:ROE和ROE变化率、净利润增速和净利润增速变化率、营收增速和营收增速变化率、毛利率的变化率。

具体来说:1)将个股年度涨幅分为10组:“90%-100%”代表涨幅最高的分组,“0%-10%”代表涨幅最低的分组;2)统计每组成份股当年的财务指标的中位数。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

65.8103.636.466.774.538.132.534.729.832.473.760.633.036.4-60.0-10.040.090.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年扣非增速(%)90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%数据来源:Wind,天风证券研究所53扣非增速变化率,与涨幅高低,在每一年均体现出正相关性,即涨幅越大的分组,其当年扣非增速提升幅度也越大。

毛利率的绝对水平,与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效,比如09、14、16年。

但毛利率的变化率与涨幅的正相关性在所有年份都成立,即涨幅越大的分组,其当年毛利率提升幅度也越大。

同样的规律还表现在营收增速与营收增速变化率这组指标上。

-200%-100%0%100%200%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年扣非增速变化率90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年毛利率变化率90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%敬畏趋势——景气度趋势远比估值重要数据来源:Wind,天风证券研究所54ROE变化率,与涨幅高低,在每一年均体现出正相关性。

ROE的绝对水平,与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效,比如2014年。

对市场中短期(1年)涨幅的引导作用,ROE变化率(即边际变化,一阶拐点)强于ROE的绝对水平。

总结:1)中短期涨幅大小,与盈利水平的高低或盈利边际变化幅度,均有明显正相关性;2)盈利边际变化(盈利趋势)对涨跌表现的引导意义强于盈利的绝对水平。

14.615.415.913.215.413.112.79.97.48.07.119.213.69.60.010.020.030.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年ROE(%)90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%-50.00.050.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年ROE变化率(%)90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%敬畏趋势——景气度趋势远比估值重要数据来源:Wind,天风证券研究所55估值指标,不管是PE还是PB分位数,其指标大小与各组涨幅的高低,没有明显的关系。

估值与涨幅,有些年份表现出正相关性(涨幅大的估值高),如10、15年。

估值与涨幅,有些年份表现出负相关性(涨幅小的估值低),如17、18年。

在更多的年份,估值与涨幅表现出的规律并不明显。

22.134.963.720.457.558.026.933.842.666.364.128.141.333.205010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年年初PE90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%10.7%35.1%90.2%12.8%78.2%68.5%14.8%21.7%34.4%72.0%82.4%41.6%27.3%6.4%0%20%40%60%80%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年年初PB历史分位90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%敬畏趋势——景气度趋势远比估值重要数据来源:Wind,天风证券研究所56估值与涨幅的关系,事实上不仅在全市场表现出上述的规律,在具体的行业内部也是如此。

这里以体量较大的电子和医药为例,涨幅的大小与估值的高低未有明确关系。

说明:若只按低估值的逻辑进行选股,则在中短期(1年)之内获得的投资收益可能并不理想。

中短期涨跌更大程度上取决于盈利水平及盈利的边际变化。

22.333.461.020.758.053.228.034.938.466.565.931.341.335.805010015020062007200820092010201120122013201420152016201720182019电子当年涨幅分组与当年年初PE90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%21.735.465.420.160.357.329.433.538.367.667.735.641.333.205010015020062007200820092010201120122013201420152016201720182019医药当年涨幅分组与当年年初PE90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%敬畏趋势——景气度趋势远比估值重要数据来源:Wind,天风证券研究所57在右边图表中,大家分别统计三个时间段涨幅与估值的关系:第1年、第1-3年、第1-5年的涨幅分组(10组),与各组第1年初PB历史分位数的关系。

有以下几点结论:①如前文所述,短周期(1年)的涨幅与估值关系最不明显,有时正向、有时反向,有时不相关。

说明:短周期不能以估值作为单一指标来选股。

②长周期,3年涨幅或5年的涨幅与期初估值的关系表现为两种情况:一是涨幅高的估值低,二是涨幅与估值关系不确定。

但基本不会出现长期涨幅高的分组,其估值也高的情况。

说明:低估值对长期收益率的影响较明显,长期择股应将估值作为重要的考虑指标。

0%20%40%60%80%100%2006-20112007-20122008-20132009-20142010-20152011-20162012-20172013-20182014-20192015-20202016-20212017-2022第1-5年涨幅分组与各组第1年年初PB历史分位90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%0%20%40%60%80%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019第1年涨幅分组与各组第1年年初PB历史分位90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%0%20%40%60%80%100%2006-20082007-20092008-20102009-20112010-20122011-20132012-20142013-20152014-20162015-20172016-20182017-2019第1-3年涨幅分组与各组第1年年初PB历史分位90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%敬畏趋势——景气度趋势远比估值重要数据来源:Wind,天风证券研究所58上文中,大家用历史统计数据阐述了一个一般性规律:即中短期(1年)涨幅大小与估值关系不大,主要取决于盈利的高低和盈利的边际变化。

那么,如何理解市场的这种规律表现?这里,大家从两个角度进行说明:一是当一家企业快速增长或加速增长时,未来的盈利预期通常会随之上修,进而估值得到扩张。

估值的提升或收缩,本质上是对未来盈利预期的调整,若预期盈利向上,则估值扩张;若预期盈利向下,则估值收缩。

当一家企业盈利增速较高或加速增长时,市场对该企业未来的盈利预期也会随之上修,表现为估值的扩张(盈利估值双击),此时估值通常都较高,因此,估值并不能作为中短期的买卖依据。

二是处于高增长阶段的成长股,理论上也可拥有较高的估值。

这点大家可以从三阶段增长模型推导分析。

因此,在成长股高增长阶段,特别是加速增长阶段,盈利的趋势性最重要,估值反而是次要因素。

敬畏趋势——景气度趋势远比估值重要59盈利预期随景气上行而上修,推动估值扩张当一家企业快速增长或加速增长时,未来的盈利预期通常会随之上修,进而估值得到扩张。

对于这一点的判断,大家可从具体个股的表现进一步得到验证。

以立讯精密为例,在其增速向上的阶段,通常也伴随着盈利预期的上调,以及股价的上涨。

-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00立讯精密增速预测(最近年度)立讯精密净利润增速(%)15.020.025.030.035.040.025.0030.0035.0040.0045.0050.00立讯精密增速预测(最近年度)立讯精密增速预测(次年)立讯精密股价(右轴)4.04.55.05.56.06.540.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00立讯精密增速预测(最近年度)立讯精密增速预测(次年)立讯精密股价(右轴)2014年2019年注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

数据来源:Wind,天风证券研究所16.017.018.019.020.021.022.023.018.0020.0022.0024.0026.0028.00海天味业增速预测(最近年度)海天味业增速预测(次年)海天味业股价(右轴)25.030.035.040.045.050.055.012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.00海天味业增速预测(最近年度)海天味业增速预测(次年)海天味业股价(右轴)10.0015.0020.0025.0030.0035.00海天味业增速预测(最近年度)海天味业净利润增速(%)60盈利预期随景气上行而上修,推动估值扩张2014年2017年注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

海天味业:盈利预期随景气上行而上修。

数据来源:Wind,天风证券研究所15.017.019.021.023.025.027.029.028.0030.0032.0034.0036.0038.0040.0042.00爱尔眼科增速预测(最近年度)爱尔眼科增速预测(次年)爱尔眼科股价(右轴)20.025.030.035.040.045.050.030.0031.0032.0033.0034.0035.0036.0037.0038.00爱尔眼科增速预测(最近年度)爱尔眼科增速预测(次年)爱尔眼科股价(右轴)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00爱尔眼科增速预测(最近年度)爱尔眼科净利润增速(%)61盈利预期随景气上行而上修,推动估值扩张2018年2019年注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

爱尔眼科:盈利预期随景气上行而上修。

数据来源:Wind,天风证券研究所62处于高增长阶段的成长股可以给高估值有两类个股可以给高估值:第一类:ROE高且长期稳定,这一类以消费股为主。

下表第一类标的以贵州茅台及海天味业为例。

第二类:处于高速增长阶段,且未来ROE预期也较高的成长股。

但需注意的是,成长股一旦过了高增长阶,进入成熟阶段,其估值也是要随之下行。

在本案例中,第4年该企业的估值由第1年的69.7倍下降26.7倍,第11年估值进一步下降到20.5。

但若未来ROE不能上台阶,则当前估值为33.1倍。

情形ROE表现具体企业或测算年份一阶段二阶段三阶段(永续)贴现率理论PEROE分红率增长率年限ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率第一类ROE高且稳定(消费股)贵州茅台30%50%15%525%60%10%1020%80%4%9%35.0海天味业32%60%13%530%60%12%1025%80%5%9%44.3第二类高速增长且ROE上台阶(成长股)第1年估值测算10%0%50%315%30%11%1018%70%5%9%69.7第4年估值测算15%30%11%1018%70%5%1018%70%5%9%26.7第13年估值测算18%70%5%1018%70%5%1018%70%5%9%20.5对比高速增长但ROE未上台阶(警惕增速陷阱)10%0%50%310%30%7%1010%70%3%9%33.1数据来源:Wind,天风证券研究所63股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

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