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兴业证券-冬天的太阳之油价都是浮云-200423
2020-04-23 22:20:43  张忆东
研报摘要

  投资要点
  一、油价暴跌的影响何在?有惊无险,不足以终结此轮全球反弹的时间窗口。
  1.1油价暴跌会不会影响本轮全球股市季度反弹的主逻辑?会不会类似3月初那样引发新一轮流动性危机?大家判断:不可能。
  1)3月23日之后,美联储突破了传统约束、扮演“全能超人”,无限制QE+可购买垃圾债,能够阻止新一轮流动性危机。2)黄金、铜、原油远月主力合约并未像3月份那样跟随暴跌,美国油气企业CDS利差没明显上升。
  1.2、油价暴跌后续有没有可能加重通缩、萧条预期?大家判断:阶段性扰动。围绕原油储存、减产相关的全球协调已开始、欧美经济将重启、主要经济体政策刺激将加码,大家判断,最迟5月初将有望迎来风险偏好的再次改善。
  1.3、油价暴跌会不会引发债务危机?大家判断:会,但时间还未到。油价暴跌,亚非拉产油国外债压力凸显。南半球及赤道附近的国家或成疫情“重灾区”。三季度高度警惕新兴市场债务危机“灰犀牛群”,届时全球熊市下半场到来。
  二、维持此前判断——4、5月全球反弹进入落后补涨阶段,中国资产更优
  2.1、此轮全球V型反弹的主逻辑“政策刺激”仍有效、熊市的中场休息4、5月份仍将延续,但美股将交出作为反弹领头羊的接力棒。1)美股估值又贵了,标普500动态市盈率回到21倍的历史高位。3月23日至今美股三大指数最大涨幅超30%。2)二季度美股行情或在反弹高点到回撤8%~10%的区间震荡。随着业绩预测下调,美股估值或有均值回归压力。3)全球股市反弹的时间窗口还在,疫情不止则政策刺激不止,4、5月份风险偏好仍保持正面主导。
  2.2、全球此轮反弹4、5月份进入落后补涨阶段,中国股市有望接过领头羊的接力棒。1)中国股市补涨的催化剂,是中国经济刺激政策加码。2)中国股市估值的性价比高,有望获得内资、外资携手驱动补涨。3)中国刺激政策的导向是精准发力,有助于科技成长、内需消费和基建股等结构性行情。
  三、必赢56net手机版:博反弹是勇敢者的游戏,长期布局真价值是大智若愚者的机遇
  3.1、中期充满风险,短期博反弹需“金刚钻”,还不如长线逢低布局核心资产。
  3.2、如继续参与4、5月反弹,胜负手已不是仓位而是优选结构,围绕盈利弹性和政策弹性找机会。1)首推优质成长股2)消费也能进攻!在充满不确定的世界里,内需消费服务拥有业绩确定性和政策红利3)继续推荐黄金;贝塔看黄金股、A股券商、港股地产保险;4)立足政策刺激弹性和“类债券”安全边际,精选传统核心资产。
  风险提示:全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险
研报全文

兴业证券-冬天的太阳之油价都是浮云-200423

策略报告全球策略深度报告证券研究报告分析师:张忆东全球首席策略师SFCHK:BIS749SAC:S0190510110012zhangyd@xyzq.com.cn联系人:李彦霖SAC:S0190510110015吴迪SAC:S0190119080002迟玉怡SAC:S0190120040012报告关键点相关报告20200420《全球反弹的补涨高潮临到中国资产》20200413《冬天的太阳之曲折反弹》20200406《冬天的太阳并不是复苏的春光》20200329《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》20200325《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》20200322《海外危机节奏:QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》20200315《乍暖还寒,海外危机露峥嵘》20200312《复盘08年,危机中的黄金》20200309《短期“倒春寒”,中期“避风港”》20200223《西风冷,东风暖,顺风而行》20200216《平衡市下的结构性行情》20200210《立足性价比做投资》20200131《价值投资的胜负手》20200105《紧抓“高性价比”、做多中国资产》20191222《破旧立新,精选先进制造业的核心资产》20191207《先进制造业的核心投资要点一、油价暴跌的影响何在?有惊无险,不足以终结此轮全球反弹的时间窗口。

1.1油价暴跌会不会影响本轮全球股市季度反弹的主逻辑?会不会类似3月初那样引发新一轮流动性危机?大家判断:不可能。

1)3月23日之后,美联储突破了传统约束、扮演“全能超人”,无限制QE+可购买垃圾债,能够阻止新一轮流动性危机。

2)黄金、铜、原油远月主力合约并未像3月份那样跟随暴跌,美国油气企业CDS利差没明显上升。

1.2、油价暴跌后续有没有可能加重通缩、萧条预期?大家判断:阶段性扰动。

围绕原油储存、减产相关的全球协调已开始、欧美经济将重启、主要经济体政策刺激将加码,大家判断,最迟5月初将有望迎来风险偏好的再次改善。

1.3、油价暴跌会不会引发债务危机?大家判断:会,但时间还未到。

油价暴跌,亚非拉产油国外债压力凸显。

南半球及赤道附近的国家或成疫情“重灾区”。

三季度高度警惕新兴市场债务危机“灰犀牛群”,届时全球熊市下半场到来。

二、维持此前判断——4、5月全球反弹进入落后补涨阶段,中国资产更优2.1、此轮全球V型反弹的主逻辑“政策刺激”仍有效、熊市的中场休息4、5月份仍将延续,但美股将交出作为反弹领头羊的接力棒。

1)美股估值又贵了,标普500动态市盈率回到21倍的历史高位。

3月23日至今美股三大指数最大涨幅超30%。

2)二季度美股行情或在反弹高点到回撤8%~10%的区间震荡。

随着业绩预测下调,美股估值或有均值回归压力。

3)全球股市反弹的时间窗口还在,疫情不止则政策刺激不止,4、5月份风险偏好仍保持正面主导。

2.2、全球此轮反弹4、5月份进入落后补涨阶段,中国股市有望接过领头羊的接力棒。

1)中国股市补涨的催化剂,是中国经济刺激政策加码。

2)中国股市估值的性价比高,有望获得内资、外资携手驱动补涨。

3)中国刺激政策的导向是精准发力,有助于科技成长、内需消费和基建股等结构性行情。

三、必赢56net手机版:博反弹是勇敢者的游戏,长期布局真价值是大智若愚者的机遇3.1、中期充满风险,短期博反弹需“金刚钻”,还不如长线逢低布局核心资产。

3.2、如继续参与4、5月反弹,胜负手已不是仓位而是优选结构,围绕盈利弹性和政策弹性找机会。

1)首推优质成长股2)消费也能进攻!在充满不确定的世界里,内需消费服务拥有业绩确定性和政策红利3)继续推荐黄金;贝塔看黄金股、A股券商、港股地产保险;4)立足政策刺激弹性和“类债券”安全边际,精选传统核心资产。

风险提示:全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险冬天的太阳之油价都是浮云2020年04月23日2019年4月28日海外策略报告目录一、油价暴跌的影响何在?答:有惊无险,不足以终结此轮全球反弹的时间窗口....................................................................................................................................1.1油价暴跌会不会类似3月初引发新一轮流动性危机?大家判断:不可能-5-1.1.1首先,本轮全球股市反弹的逻辑是什么?............................................1.1.2其次,与3月初同受到油价暴跌的冲击,但两段时间有最根本的不同.-6-1.2、油价暴跌后续有没有可能加重通缩、萧条预期?大家判断:阶段性扰动,后续将迎来风险偏好的再度改善....................................................................1.2.1近期油价的暴跌更像是场技术故障,围绕原油储存、减产相关的全球协调已开始............................................................................................................1.2.2随着疫情缓解,欧、美将在5月份重启经济,原油导致的通缩预期将大为缓解..............................................................................................................1.3、油价暴跌会不会引发债务危机?大家判断:会!但时间还未到......1.3.1油价暴跌,新兴市场主要产油国家的外债压力更加凸显..................1.3.2未来半年,亚非拉新兴市场国家可能成为此轮疫情“重灾区”..........1.3.3相比2008年,当前新兴市场应对危机的能力更加脆弱....................1.3.4债务危机“灰犀牛群”二季度或仍未到来,但三季度要高度警惕......二、维持此前判断——4、5月全球反弹的落后补涨阶段,中国资产更优......2.1、此轮全球V型反弹的主逻辑“政策刺激”仍有效、熊市中场休息继续,但美股将交出作为反弹领头羊的接力棒..........................................................2.1.1大幅反弹之后,美股的估值又回到历史的高位、吸引力减弱..........2.1.2二季度全球反弹的时间窗口还在,但美股在反弹高点到回撤8%—10%的区间震荡、反复拉锯很正常......................................................................2.2、全球此轮熊市反弹进入落后补涨阶段,4、5月份中国股市有望接过领头羊的接力棒......................................................................................................2.2.1中国股市补涨的催化剂,是中国经济刺激政策加码..........................2.2.2中国股市估值的性价比高,有望获得内资、外资携手驱动补涨......2.2.3中国刺激政策的导向是精准发力,有助于结构性行情......................三、必赢56net手机版:博反弹是勇敢者的游戏,长期布局真价值是大智若愚者的机遇..-25-3.1、中期有风险,短期博反弹需“金刚钻”,长线布局核心资产是更优策略.-25-3.2、如继续参与4、5月反弹,胜负手已不是仓位而是优选结构,围绕盈利弹性和政策弹性找机会。

..................................................................................3.2.1首推优质成长股龙头:美股映射+政策刺激+盈利弹性的阿尔法.....3.2.2消费也能进攻!在充满不确定的世界里,内需消费服务拥有业绩确定性和政策红利......................................................................................................3.2.3继续战略性推荐黄金,阶段性推荐受益于流动性改善的高贝塔行业——黄金股+A股券商+港股地产保险..................................................................3.2.4立足政策刺激弹性和“类债券”安全边际,精选传统核心资产..........四、风险提示..........................................................................................................图表1:美国标普500指数反弹大事记.................................................................图表2:黄金与美金价格走势.................................................................................图表3:美国10年期国债收益率%......................................................................图表4:美国油气企业CDS利差............................................................................图表5:2020年以来美国油气企业CDS利差.......................................................海外策略报告图表6:欧美信用利差.............................................................................................图表7:2020年以来欧美信用利差........................................................................图表8:欧美综合企业债CDS利差指数................................................................图表9:2020年以来欧美综合企业债CDS利差指数...........................................图表10:瑞信、德意志银行CDS利差..................................................................图表11:2020年以来瑞信、德意志银行CDS利差.............................................图表12:美国五大投行CDS利差..........................................................................图表13:2020年以来美国五大投行CDS利差.....................................................图表14:美国航空企业CDS利差..........................................................................图表15:2020年以来美国航空企业CDS利差.....................................................图表16:美国房地产企业CDS利差......................................................................图表17:2020年以来美国房地产企业CDS利差.................................................图表18:年初至今的黄金、大宗商品及美金走势..............................................图表19:美国新冠病毒疫情新增确诊病例.........................................................图表20:美国新冠病毒疫情新增死亡病例.........................................................图表21:海外现有确诊及各洲累计确诊周比......................................................图表22:欧洲多国新增确诊趋势.........................................................................图表23:欧、美主要国家4月份至今的经济重启计划......................................图表24:美国财政刺激方案约2万亿美金.........................................................图表25:近期发达国家推行的财政、货币政策刺激..........................................图表26:外债/外汇储备偏高的部分新兴市场国家............................................图表27:新兴市场危机的传统模式正在启动,第一象限是潜在的“灰犀牛群”图表28:沙特阿拉伯新增确诊趋势.....................................................................图表29:印度新增确诊趋势.................................................................................图表30:4月份最近一周疫情确诊增长幅度最快的国家...................................图表31:巴西、墨西哥和南非中央政府债务率提升..........................................图表32:新兴市场国家的经常账户盈余大幅恶化..............................................图表33:新兴市场面临较高的外债/外汇储备....................................................图表34:新兴市场的财政盈余恶化.....................................................................图表35:新兴市场国家5年期CDS息差(bps)..............................................图表36:近期新兴市场国家5年期CDS息差(bps)快速走阔,在高位持续震荡图表37:标普500指数预测市盈率.....................................................................图表38:标普500指数市盈率TTM...................................................................图表39:美股1990年以来分行业预测市盈率...................................................图表40:标普500分行业估值水平所处1990年以来分位数............................图表41:标普500指数盈利预期.........................................................................图表42:彭博美国经济衰退概率已达100%.......................................................图表43:美股已披露1季度财报的企业按行业统计营收和盈利同比增长率..图表44:美国重要银行营收和盈利意外.............................................................图表45:近期中央政治局会议关于经济形势分析之比较..................................图表46:中国M2增速和房价增速%...................................................................图表47:M2、M1增速%....................................................................................图表48:恒指、沪深300指数市盈率都处于历史低位,欧美股市处于历史相对高位..............................................................................................................................图表49:沪深300股息率-十年期国债收益率%...............................................图表50:沪深300、全部A股PETTM倒数与2倍10年期国债收益率........图表51:恒生指数市盈率(TTM)历史区间.....................................................图表52:恒生指数市净率PB历史区间...............................................................图表53:陆股通成交额(亿人民币)...............................................................海外策略报告图表54:2020年1季度GDP分项同比增速(%)...........................................图表55:美股科技股对中国资产存在一定的映射关系......................................图表56:创业板(去掉温氏、乐视)市值净利润同比增速..............................图表57:创业板大市值企业净利润同比增速......................................................图表58:A股分板块一季度预告净利润同比增长..............................................图表59:2020年A股一季度业绩预计类型分布................................................图表60:各地发放消费券政策汇总.....................................................................图表61:金价大周期高点.....................................................................................图表62:黄金股的表现可能和黄金的表现并不一致,二者资产属性不同......图表63:港股市场200903-201505区间的因子收益..........................................图表64:各行业高股息推荐标的组合.................................................................图表65:A股2011年以来分行业历史市盈率TTM区间................................图表66:港股2011年以来行业估值....................................................................图表67:恒生金融业和恒生地产建筑业股息率处于2009年以来的相对高位水平-35-海外策略报告一、油价暴跌的影响何在?答:有惊无险,不足以终结此轮全球反弹的时间窗口1.1油价暴跌会不会类似3月初引发新一轮流动性危机?大家判断:不可能1.1.1首先,本轮全球股市反弹的逻辑是什么?大家的方法论是找到特定阶段的主要矛盾,越是短期(以1个季度以内)行情维度越是跟风险偏好有关,影响风险偏好的变量也很多,包括市场参与者的博弈、政策博弈等等往往是关键。

大家判断从3月23日开始,主导全球股市季度性反弹的主要矛盾——已经从此前的流动性危机转为“不要与美联储为敌”的信仰重新确立,换个说法就是,主要经济体的“政策刺激“成为影响短期全球股市风险偏好的主导因素。

3月23日开始,美联储改变此前的政策讨论,此前秉承的传统货币理论转向MMT现代货币理论,从“最后贷款人”的决策转向“全能超人”的角色,积极对于金融市场和经济进行干预、纾困。

所以,3月24日至今,海外市场已经重新确立了“不要与美联储为敌”的信仰,表现在:流动性危机缓解、全球风险偏好显著改善,主要经济体政策刺激的利多,暂时压过了疫情和基本面利空。

图表1:美国标普500指数反弹大事记数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理3月15日,美联储降息至0并重启QE3月23日,美联储推出无限量宽计划3月25日,首次申请失业金人数高达逾330万3月27日,2万亿美金经济纾困方案生效4月6日,沙特阿拉伯、俄罗斯等产油国竞相协商一项协议,以抑制油价历史性的暴跌。

日本安倍晋三表示将推出108万亿日币刺激计划4月9日,美联储将提供2.3万亿美金贷款4月14日,美国2020年1季度财报季开始131415161718192021222,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400SP500指数彭博一致预期市盈率,RHS海外策略报告因此,探讨油价对本轮全球股市反弹的短期影响,重点在于政策刺激带来的风险偏好改善会不会受到影响?会不会出现火烧连营的流动性危机?1.1.2其次,与3月初同受到油价暴跌的冲击,但两段时间有最根本的不同与这次类似,3月初流动性危机的爆发也与原油价格暴跌和以及金融衍生产品的爆仓相关,但是,此次油价暴跌是否会重演“火烧连营”?答案显然是NO!最大的不同是——美联储。

美联储不再是3月初受到各种约束的传统的美联储,而是扮演了紧急状态下的拯救者、“全能超人”——无限制QE+购买资产范围扩展到垃圾债,足以阻止新一轮流动性危机。

所以,大家跟踪的重要指标显示——根本不用担心新一轮流动性危机。

图表2:黄金与美金价格走势图表3:美国10年期国债收益率%数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表4:美国油气企业CDS利差图表5:2020年以来美国油气企业CDS利差数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理1)黄金和美国国债的表现平稳。

3月初流动性危机使得传统避险资产同步下跌。

3月9日至20日,Comex黄金下跌10.24%,甚至被认为最稳固的避风港美国国债市场也出现流动性问题,美国国2020/03/09,1675.72020/03/20,1484.69496981001021041,400.01,450.01,500.01,550.01,600.01,650.01,700.01,750.01,800.02020-01-012020-01-112020-01-212020-01-312020-02-102020-02-202020-03-012020-03-112020-03-212020-03-312020-04-102020-04-20黄金价格走势美金指数2020/03/09,0.5407%2020/03/18,1.1915%0.00.51.01.52.02020-01-012020-01-112020-01-212020-01-312020-02-102020-02-202020-03-012020-03-112020-03-212020-03-312020-04-102020-04-20美国10年期国债收益率%02004006008001,00004/21/202011/13/201906/10/201901/04/201908/01/201802/26/201809/22/201704/19/201711/14/201606/10/201601/06/201608/03/201502/27/201509/24/201404/21/201411/15/201306/12/201301/07/201308/03/201202/29/201209/26/201104/22/201111/17/201006/14/201001/08/201008/05/200903/02/200909/26/200804/23/2008bps埃克森美孚EXXONCDSUSDSR5YD14Corp俄罗斯石油企业ROSNRMCDSUSDSR5YD14Corp斯伦贝谢企业SLBCDSUSDSR5YD14Corp美国康菲国际石油企业COPHILCDSUSDSR5YD14Corp010020030040004/21/202004/15/202004/09/202003/31/202003/25/202003/20/202003/16/202003/11/202003/06/202003/02/202002/26/202002/21/202002/17/202002/12/202002/07/202002/03/202001/29/202001/24/202001/20/202001/15/202001/10/202001/06/202001/01/2020埃克森美孚俄罗斯石油企业斯伦贝谢企业美国康菲国际石油企业海外策略报告债的长端市场遭遇流动性风险的冲击,投资者纷纷向更短端的2年期国债以及1年以下国库券市场避险,10年期国债收益率从3月9日的0.54%抬升到3月20日的0.84%。

而当前,COMEX黄金价格相对平稳,10年期国债收益率也未出现异动。

2)美国油气企业CDS利差,即使近两天国际油价暴跌,这些CDS仅是略有反弹,并没有出现明显的上升。

截至4月21日,相较于上周五收盘,埃克森美孚利差上升7bps至78.4bps;俄罗斯石油企业CDS小幅下降3bps至279.9bps;斯伦贝谢企业CDS下降31bps至126bps;美国康菲CDS上升28bps至95.7bps,此外,4月20日,康菲国际石油企业CDS利差单日上涨17bp。

3)欧美信用利差、欧美综合企业债CDS利差、美国五大投行CDS利差虽然近期在基本面下行的压力下有不同程度反弹,但与3月上旬不可同日而语。

图表6:欧美信用利差图表7:2020年以来欧美信用利差数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理图表8:欧美综合企业债CDS利差指数图表9:2020年以来欧美综合企业债CDS利差指数数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理0510152025巴克莱美国高收益债利差OAS美国投资级债利差OAS美国BBB级债利差OAS巴克莱欧洲高收益债利差OAS02468101201-1201-1701-2201-2702-0102-0602-1102-1602-2102-2603-0203-0703-1203-1703-2203-2704-0104-0604-1104-1604-21巴克莱美国高收益债利差OAS美国投资级债利差OAS美国BBB级债利差OAS巴克莱欧洲高收益债利差OAS200300400500600700800900ITRX欧洲企业债CDSspread,bps美国高收益债CDSspread,bps20055090001-1202-0102-2103-1204-0104-21ITRX欧洲企业债CDSspread,bps美国高收益债CDSspread,bps海外策略报告图表10:瑞信、德意志银行CDS利差图表11:2020年以来瑞信、德意志银行CDS利差数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理图表12:美国五大投行CDS利差图表13:2020年以来美国五大投行CDS利差数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理图表14:美国航空企业CDS利差图表15:2020年以来美国航空企业CDS利差数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理010020030040050060070080004/21/202010/30/201905/13/201911/23/201806/06/201812/18/201706/30/201701/11/201707/25/201602/05/201608/19/201503/02/201509/12/201403/26/201410/07/201304/19/201310/31/201205/14/201211/25/201106/08/201112/20/201007/02/201001/13/201007/27/200902/06/200908/20/200803/03/2008bps瑞士信贷集团CRDSUICDSEURSR5YD14Corp德意志银行DBCDSEURSUB10YD14Corp010020030040050060070004/21/202004/15/202004/09/202003/31/202003/25/202003/20/202003/16/202003/11/202003/06/202003/02/202002/26/202002/21/202002/17/202002/12/202002/07/202002/03/202001/29/202001/24/202001/20/202001/15/202001/10/202001/06/202001/01/2020瑞士信贷集团CRDSUICDSEURSR5YD14Corp德意志银行DBCDSEURSUB10YD14Corp02008/4/42009/4/42010/4/42011/4/42012/4/42013/4/42014/4/42015/4/42016/4/42017/4/42018/4/42019/4/42020/4/4bps美银美林BOFACDSUSDSR5YD14Corp(L1)摩根大通JPMCCCDSUSDSR5YD14Corp(R1)摩根士丹利MSCDSUSDSR5YD14Corp(R3)高盛集团GSCDSUSDSR5YD14Corp(R2)花旗集团CINCCDSUSDSR5YD14Corp(L2)-302070120170220bps美银美林摩根大通摩根士丹利高盛集团花旗集团05001,0001,5002,0002,5003,0003,50004/21/202010/22/201904/26/201910/30/201805/04/201811/07/201705/12/201711/15/201605/20/201611/24/201505/29/201512/02/201406/06/201412/10/201306/14/201312/18/201206/22/201212/27/201107/01/201101/04/201107/09/201001/12/201007/17/200901/20/200907/25/200801/29/2008bps波音美国航空美国联合航空达美航空05001,0001,5002,0002,5003,0003,50004/21/202004/15/202004/09/202003/31/202003/25/202003/20/202003/16/202003/11/202003/06/202003/02/202002/26/202002/21/202002/17/202002/12/202002/07/202002/03/202001/29/202001/24/202001/20/202001/15/202001/10/202001/06/202001/01/2020波音美国航空美国联合航空达美航空海外策略报告图表16:美国房地产企业CDS利差图表17:2020年以来美国房地产企业CDS利差数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理1.2、油价暴跌后续有没有可能加重通缩、萧条预期?大家判断:阶段性扰动,后续将迎来风险偏好的再度改善未来数周,围绕原油储存、减产相关的全球协调将持续推进,欧、美经济在5月份将逐步重启,全球主要经济体政策刺激将继续加码,因此,大家判断,最迟5月初全球股市将有望迎来风险偏好的再次改善。

1.2.1近期油价的暴跌更像是场技术故障,围绕原油储存、减产相关的全球协调已开始首先,大家认为这次油价的暴跌,与其说是经济基本面的原因,不如说更像是产品设计的缺陷被百年未遇的小概率事件攻击所造成的短暂灾难——原油期货合约的跨月价差、交割,遭遇“全球经济停摆而原油储存能力接近峰值”。

全球经济受疫情冲击而陷入休克,是这次油价暴跌的必要条件,但并非充分条件。

因为,经济基本面的因素是慢变量、中期逻辑,需要通过供求关系来影响原油等大宗商品的价格。

原油期货的到期合约的跨月价差、交割问题,遇上全球经济停摆而原油储存能力接近峰值的状况,匪夷所思的暴跌之充分必要条件就出现了。

此次美国石油期货近月主力合约的参与者不愿意进行实物交割原油,无论油价多低都不愿进行交割,因为没有能力运输、没有能力储存和利用这些原油,实物交割原油所带来的额外成本至少不低于40美金每桶。

原油期货的衍生产品是此次油价跌到负且是-40美金左右的黑手或苦主。

没有买卖就没有伤害,原油期货的衍生产品很多是经纪商与客户的对赌型产品,相当于在原油期货的杠杆上再加很大的杠杆,所以,一旦百年未遇的小概率事件发生,杠杆的爆裂,原油期货近月合约的非理性崩塌就出现了。

其次,近期铜铝等大宗商品以及原油期货主力合约的远月的下跌属于合理范围,这跟3月份不同,更进一步确认——近期油价的暴跌更像是场技术故障。

020040060080004/21/202011/06/201912/12/201801/17/201802/22/201703/30/201605/06/201506/11/201407/17/201308/22/201209/28/201111/03/201012/09/200901/14/2009bps霍顿房屋普尔特房屋010020030040050004/21/202004/15/202004/09/202003/31/202003/26/202003/17/202003/12/202003/03/202002/27/202002/18/202002/13/202002/04/202001/30/202001/21/202001/16/202001/07/2020bps霍顿房屋普尔特房屋海外策略报告第三,未来数周,围绕油价的全球政治斡旋和救助已经展开。

川普总统在4月21日发推文说:已指示能源部长和财政部长制定一项计划,该计划将提供资金,以便在很长的将来维持这些非常重要的企业经营。

并且,川普表示,美国将向战略储备油库注入多达7500万桶石油。

这将让美国石油战略储备库存提升至7.1亿桶接近战略储备的上限。

欧佩克国家也将于近期开会讨论进一步的减产安排。

图表18:年初至今的黄金、大宗商品及美金走势数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理1.2.2随着疫情缓解,欧、美将在5月份重启经济,原油导致的通缩预期将大为缓解随着欧、美疫情有所缓解,欧、美各国重启经济的步伐未来数周将逐步进行,后续大规模经济刺激政策也将继续推进,所以,欧美经济有望从冰点解冻。

首先,美、欧疫情拐点出现。

美国新冠疫情新增确诊和新增死亡人数呈下降趋势。

截至北京时间4月20日,美国新型冠状病毒累计确诊病例达760570,当日新增确诊病例数为25204,新增人数与累计人数比为3.3%。

截至4月21日,欧洲主要国家如意大利、西班牙和德国,其新增确诊趋势自4月初开始呈现下降趋势。

其次,4月中旬以来,欧美各国已经纷纷制定了经济重启计划,有望推动经济环比改善。

川普制定了名为“再次开放美国”各州分三阶段重启经济的指引,德海外策略报告国开始放松对日常生活的部分限制措施。

图表19:美国新冠病毒疫情新增确诊病例图表20:美国新冠病毒疫情新增死亡病例数据来源:WHO,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:WHO,兴业证券经济与金融研究院整理图表21:海外现有确诊及各洲累计确诊周比图表22:欧洲多国新增确诊趋势数据来源:Tencent资讯,WHO,霍普金斯大学网站,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Tencent资讯,WHO,霍普金斯大学网站,兴业证券经济与金融研究院整理图表23:欧、美主要国家4月份至今的经济重启计划时间国家计划内容4月6日奥地利当地时间4月6日,奥地利总理库尔茨在资讯发布会上表示,从4月14日起,复活节后应该允许面积在400平方米以下商店重新开放。

5月1日,计划所有商店,包括美发店在严格的条件下重新开放。

5月中旬,餐馆和酒店将根据4月底评估情况逐步开放。

15日美国美国新泽西州州长:除非联邦政府的资源较此前更加充足,否则不能考虑重启经济。

16日美国美国中西部七个州16日宣布,他们将密切合作以重新开放经济,包括密歇根州、俄亥俄州、威斯康星州、明尼苏达州、伊利诺伊州、印第安纳州和肯塔基州。

16日美国加州州长加文-纽森当地时间4月14日公布了一份指南,说明加州将如何重新开放社会和经济,官员们正在权衡何时取消旨在遏制新冠病毒传播的限制性措施。

4月17日美国川普制定了各州分三阶段重启经济的指引,规定了各州必须满足的检测标准,要求迅速提供防护装备以便重新开放。

各州州长可根据本州情况实行指引,而不依赖于联邦政府的命令。

这份指引名为“再次开放美国”,尚未正式公布,川普已经向各州州长分发了文件。

呼吁在“第一阶段”继续尽可能远程办公、分阶段复工、减少非必要旅行、并保持社交距离措施;在“第二阶段”(疫情无反弹迹象的州)可恢复不必要旅行,学校和有组织的青年活动可重新开放,在采取社交距离措施的情况下可重新开放酒吧、体0100002000030000400000.00.10.20.30.403-0903-1603-2303-3004-0604-1304-20新增确诊新增确诊/累计确诊-右轴-5005001500250035004500550003/0903/1103/1303/1503/1703/1903/2103/2303/2503/2703/2903/3104/0204/0404/0604/0804/1004/1204/1404/1604/1804/20新增死亡海外策略报告育馆和大型场所;在“第三阶段”,脆弱人群可恢复搭乘公共交通,但应保持距离,低风险人群应考虑尽量减少在人群密集区的停留时间。

4月18日美国当地时间4月17日,美国得克萨斯州州长阿博特在资讯发布会上签署了一项关于“如何重新开放得克萨斯州经济”的行政命令。

阿博特表示,得克萨斯州州立公园将于4月20日重新开放,公园要求游客在佩戴口罩的同时,还要严格遵守安全社交距离的规定,并禁止超过五人的团体进入。

得克萨斯州从4月24日起恢复零售店营业,但要求这些零售店提供配送服务,必须将物品送到顾客住宅或其他地方,以最大程度避免直接接触。

4月21日德国德国将在本周开始放松对日常生活的部分限制措施,同时将大多数旨在限制疫情蔓延的措施继续保留至下个月。

较小的商店可以恢复正常营业,并且学校将逐渐复课,一些要参加考试的学生将被允许返校。

4月21日意大利意大利总理孔特表示,根据政府与专家的协商意见,基于全面的研究和科学的数据,政府决定从5月4日起解除部分防疫限制措施,正式进入抗疫工作的第二阶段,逐步恢复社会生产经营活动。

4月21日美国当地时间21日,美国纽约州州长科莫表示,将在纽约州分区域进行经济重启计划,因为与纽约市相比,纽约州其他地区的疫情相对较轻。

21日匈牙利匈牙利总理欧尔班将在5月3日左右提交匈牙利重启经济的计划。

21日加拿大加拿大总理特鲁多:政府和各省仍在制定重启经济的计划;不会突然重启经济。

数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表24:美国财政刺激方案约2万亿美金图表25:近期发达国家推行的财政、货币政策刺激领域方案企业5000亿美金的企业贷款计划3490亿美金的小型企业援救计划政府1500亿美金的州政府、地方政府补助计划居民延长失业补助至4个月,每周增加600美金向年收入不足7.5万美金/人的家庭直接支付1200美金/成人,500美金/儿童特定行业及部门1300亿美金的亿元补助计划170亿美金的维护国家安全的关键机构补助计划250亿美金的客运航空企业直接金融援助,40亿美金的货运航空企业补助3.11欧央行财政刺激措施总值将会达到300亿英镑3.12意大利准备250亿欧元来帮助经济应对新冠肺炎疫情;将要求提高2020年赤字支出至200亿欧元。

3.12西班牙政府宣布了一系列减税措施,为西班牙经济注入140亿欧元3.17法国法国财长勒梅尔:法国将动用450亿欧元支撑经济,预计今年经济将收缩1%。

自17日起,将暂停征收企业所需缴纳的房租和水、电、燃气费用,大范围推广“部分失业”措施,并承诺为企业银行贷款提供3000亿欧元的“国家担保”3.17英国3月17日,英国财政大臣里希·苏纳克发布总额3300亿英镑的政府贷款计划,帮助企业应对新冠肺炎疫情造成的冲击。

3.18加拿大加拿大将提供270亿元直接帮助受疫情影响的工编辑,同时增加550亿元资金用于帮助家庭和企业税务延期缴付(taxdeferrals),总额将达820亿元,约占GDP的3%。

3.25日本日经资讯报道,日本政府考虑制定规模超过56万亿日币的财政刺激计划,其中包括向受疫情冲击的家庭发放现金3.26德国议会批准规模1560亿欧元的2020年补充预算,并支撑7500亿欧元应对危机支撑计划,批准对小型企业及自谋职业者提供援助。

4.07日本日本内阁会议7日通过历史最大规模经济刺激计划,总额达108万亿日币。

包括向营业额大幅下降的中小企业提供最高200万日币的补贴;向收入大幅减少的个体经营者发放最高100万日币的补贴;对符合条件的家庭发放“生活援助补贴”。

数据来源:政府官网,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:政府官网,兴业证券经济与金融研究院整理海外策略报告1.3、油价暴跌会不会引发债务危机?大家判断:会!但时间还未到2020年的下半年,南半球、中东、南亚、东南亚等地经济衰退、债务危机的风险将显著提升,警惕债务危机的“灰犀牛群”届时导致全球股市走出熊市下半场。

1.3.1油价暴跌,新兴市场主要产油国家的外债压力更加凸显首先,油价暴跌,导致新兴市场主要产油国的经常项目进一步恶化,加大了这些国家汇率贬值的压力,其中,委内瑞拉、墨西哥、尼日利亚等国的外债令人担忧,其债务压力大概率会因为近期全球油价下行而更加凸显。

大家分析比较外债/外汇储备偏高的主要产油国,见下图。

除了俄罗斯外,其余在列新兴市场的外债/外汇储备均大于100%,其中,委内瑞拉作为主要产油国之一,其外债/外汇储备的比值最大的为高达15倍;尼日利亚2018年产油出口规模为440亿美金,其外债与其外汇规模相当;墨西哥作为主要产油国和重要经济体,其外债/外汇储备也高达2.6倍数。

此外,作为产油国的哈萨克斯坦、安哥拉的外债压力也不容小觑。

图表26:外债/外汇储备偏高的部分新兴市场国家数据来源:WorldBank,兴业证券经济与金融研究院整理,如无特殊标注,原油出口数据截至2018年其次,新兴市场危机的传统模式正在启动,展望未来半年,新兴市场衰退风险和违约风险将加剧,从而引发欧美债务风险,进而导致金融市场进一步动荡的风险。

新兴市场危机的传统模式是全球需求下滑——>依赖国际贸易特别是依赖原油等尼日利亚墨西哥委内瑞拉(2017)巴西阿根廷南非俄罗斯哈萨克斯坦安哥拉利比亚阿塞拜疆加纳印度尼西亚巴林越南埃及喀麦隆02468101214161820020406080100120140外债/外汇储备原油出口,十亿美金海外策略报告大宗商品出口的国家经常项目恶化——>汇率贬值,外债和通胀齐升——>偿债能力承压,主权债务违约风险上升。

落实到此次疫情引发的新兴市场困境如下:疫情导致全球经济阶段性停摆,新兴市场经济作为全球化最脆弱的一环而难逃衰退。

此次疫情导致全球需求大幅下滑,新兴市场的经常账户迅速恶化,经常项目恶化往往是新兴市场债务问题的前兆。

汇率贬值是新兴市场债务问题的加速器,使得新兴市场的外债和通胀同升。

外币计价的债务占比较高是新兴市场的重要特征,所以,后续其债务压力会随着本币贬值而升高。

汇率贬值叠加此次疫情影响,又可能引发阶段性滞胀的风险。

图表27:新兴市场危机的传统模式正在启动,第一象限是潜在的“灰犀牛群”数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理1.3.2未来半年,亚非拉新兴市场国家可能成为此轮疫情“重灾区”越来越多的亚非拉新兴市场国家的新增确诊案例开始上升。

当前欧美国家新增确诊案例呈现下降趋势,但新兴市场新增确诊人数4月份迅速上升。

最近一周涨幅最快的主要是孟加拉、沙特阿拉伯、卡塔尔、印度、秘鲁、巴西等新兴市场国家。

新兴市场国家的医疗资源、防控措施堪忧。

南半球的非洲、拉美以及靠近赤道的南亚、东南亚、中东等地区的欠发达国家,在检测方面的能力较欠缺。

随着南半球在三季度进入更有利于传染病传播的秋冬季节,未来新增确诊人数或许会更多。

海外策略报告图表28:沙特阿拉伯新增确诊趋势图表29:印度新增确诊趋势数据来源:Tencent资讯,WHO,霍普金斯大学网站,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Tencent资讯,WHO,霍普金斯大学网站,兴业证券经济与金融研究院整理图表30:4月份最近一周疫情确诊增长幅度最快的国家数据来源:WHO,霍普金斯大学网站,兴业证券经济与金融研究院整理1.3.3相比2008年,当前新兴市场应对危机的能力更加脆弱政府债务率提升。

以巴西、墨西哥和南非为例,IMF2018年最新数据显示,巴西、墨西哥和南非政府债务/gdp分别为82.5%、35.4%和56.7%,而这一数值在08年分别为60.7%、24.0%和26.5%。

新兴市场国家的经常账户盈余大幅恶化。

根据IMF数据,2008年新兴市场和发展中国家的经常账户盈余/gdp为3.4%,而到了2019年该数值下降到了0。

新兴市场的财政盈余恶化。

根据IMF的统计,2008年新兴市场和中等收入国家的财政盈余/GDP为-1.53%,而在2019年该数值下降为-4.89%.海外策略报告新兴市场外债规模相比于其外汇储备较大。

截至2018年,根据世界银行数据,土耳其、阿根廷、南非的外债/外汇储备分别为4.8、4.2和3.5。

由于外汇储备不足,所以,大家看到南非已经出现了主权债务违约风险。

图表31:巴西、墨西哥和南非中央政府债务率提升图表32:新兴市场国家的经常账户盈余大幅恶化数据来源:IMF,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:IMF,兴业证券经济与金融研究院整理图表33:新兴市场面临较高的外债/外汇储备图表34:新兴市场的财政盈余恶化数据来源:WorldBank,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:IMF,兴业证券经济与金融研究院整理4.84.23.53.12.82.62.42.01.51.31.11.00.80.60123456土耳其阿根廷南非印度尼西亚哥伦比亚墨西哥埃及摩洛哥巴西印度秘鲁俄罗斯泰国中国2018Totalexternaldebt/totalreserves海外策略报告1.3.4债务危机“灰犀牛群”二季度或仍未到来,但三季度要高度警惕近期新兴市场国家CDS息差已有所抬头,其中,巴西、南非、阿根廷上升趋势明显,特别是阿根廷CDS息差3月17日攀升至22887.061bps的历史高位。

随着下半年新兴市场的债务危机的“灰犀牛群”冲击波可能出现,叠加疫情不能有效控制,那么,债务危机可能带来次生灾害就是阶段性出现“滞胀”预期。

这是因为,一方面,南半球的原材料生产国在疫情和债务危机的冲击下,将出现阶段性的“被动去产能”,另一方面,北半球的疫情得到一定缓解,复工复产相对正常,中美欧日等主要经济体出现弱复苏,如此,大宗商品有望自低位强烈反弹。

一旦债务危机的“灰犀牛群”和“滞胀”预期连袂而至,那么,全球股市对于“美联储为代表的政策刺激搞定一切”的信仰将破灭,届时欧美股市将走出熊市下半场。

图表35:新兴市场国家5年期CDS息差(bps)图表36:近期新兴市场国家5年期CDS息差(bps)快速走阔,在高位持续震荡数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理注:由于阿根廷5年期CDS利差过高,为显示方便,将阿根廷的数值设定在次坐标轴对照数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理注:由于阿根廷5年期CDS利差过高,为显示方便,将阿根廷的数值设定在次坐标轴对照二、维持此前判断——4、5月全球反弹的落后补涨阶段,中国资产更优2.1、此轮全球V型反弹的主逻辑“政策刺激”仍有效、熊市中场休息继续,但美股将交出作为反弹领头羊的接力棒2.1.1大幅反弹之后,美股的估值又回到历史的高位、吸引力减弱3月23日至今美股三大指数最大反弹幅度超过30%,标普500动态市盈率重新回到历史高位。

截至4月17日,标普500预测市盈率为20.3倍,高于1990年以来的3/4分位数;标普500市盈率(TTM)为18.9倍。

050001000015000200002500002004006008001,000巴西南非土耳其印度阿根廷050001000015000200002500001002003004005006007008009001,000巴西南非印度阿根廷海外策略报告美股分行业来看,截至4月17日,除医疗和金融外,其余行业预测市盈率均位于1990年以来的较高分位数当前能源业预测市盈率处于1990年以来的最高水平,非核心消费品预测PE处在1990年以来的98%分位数水平,公用事业处在94%分位数水平,工业为90%,核心消费品为89%,房地产为88%,信息技术为84%,电信服务为73%,原材料为65%;金融预测市盈率处在1990年以来的45%分位数水平,医疗处在40%分位数水平。

图表37:标普500指数预测市盈率图表38:标普500指数市盈率TTM数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理、图表39:美股1990年以来分行业预测市盈率图表40:标普500分行业估值水平所处1990年以来分位数数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理注:预测市盈率超过40倍的数据未在图中显示数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理、2020/04/17,21.310.015.020.025.02000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-04标普500预测市盈率1990年以来中位数1990年以来1/4分位数1990年以来3/4分位数2020/04/17,18.910.015.020.025.030.02008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-04标普500市盈率TTM1990年以来中位数1990年以来1/4分位数1990年以来3/4分位数10152025303540信息技术医疗金融非核心消费品电信服务工业核心消费品能源公用事业房地产原材料中位数(1990年迄今)3/4分位数1/4分位数最新84%40%45%98%73%90%89%100%94%88%65%0%20%40%60%80%100%信息技术医疗金融非核心消费品电信服务工业核心消费品能源公用事业房地产原材料预测市盈率分位数市盈率TTM分位数海外策略报告2.1.2二季度全球反弹的时间窗口还在,但美股在反弹高点到回撤8%—10%的区间震荡、反复拉锯很正常首先,根据刚才分析的此轮反弹行情的主逻辑——政策刺激,二季度仍将主导全球风险偏好。

疫情不止,则短期超常规政策刺激不止,4月21日,美参议院通过4840亿美金的一揽子经济刺激计划。

二季度,全球主要股市的风险偏好,在各国的经济刺激政策仍在不断加码的背景下,仍将保持正面riskon。

其次,财报季启动,美国上市企业盈利预测面临新一轮的猛烈调整,将是大概率事件。

彭博经济研究的美国衰退概率模型显示,美国经济将在未来12个月步入衰退的概率从2月份的33%升至3月的100%截至4月17日,根据Bloomberg统计的标普500指数2020年一致预期EPS增速已经下降为-11.3%截至美东时间4月16日,标普500指数成分股中已披露一季度的40家企业相较于2019Q1净利润同比下降32.66%。

分行业来看,除非日常生活消费品业(同比增长6.13%)和医疗保健(同比增长4.26%)外,其余行业净利润均有所下降,其中金融业盈利下滑最为严重,相较于2019Q1,2020Q1金融业净利润同比下降53.01%,严重逊于预期。

第三,从估值均值回归的角度,随着盈利预测下调,美股二季度的动态市盈率如果向历史均值附近回归,那么,行情在8%-10%的区间震荡也属正常震荡。

图表41:标普500指数盈利预期图表42:彭博美国经济衰退概率已达100%数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020102020172020242020312020072020142020212020282020062020132020202020272020032020102020172020年标普500EPS增速预测01020304050607080901001992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03BloombergEconomicsProbabilityofUSRecessionwithin12Months,%海外策略报告图表43:美股已披露1季度财报的企业按行业统计营收和盈利同比增长率图表44:美国重要银行营收和盈利意外数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理2.2、全球此轮熊市反弹进入落后补涨阶段,4、5月份中国股市有望接过领头羊的接力棒2.2.1中国股市补涨的催化剂,是中国经济刺激政策加码首先,1季度GDP公布之后,政治局会议强调——要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,把资金用到支撑实体经济特别是中小微企业上。

至少,在通胀和房价反弹之前,货币政策仍将保持相对宽松。

积极的财政政策要更加积极有为,提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用。

其次,今年政策立足维护经济发展和社会稳定大局,或更似2014年“托而不举”而非2009年式的强刺激。

中国决策层对宏观形势的判断——严峻复杂的国际疫情和世界经济形势。

2020年最主要的政策目标——确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。

不必在严峻复杂的国际疫情和世界经济形势之下,追求过高的GDP增长目标,所以,2009年式的强刺激在2020年不会重演。

第三,4、5月份中国房价总体仍相对平稳,有利于货币政策“灵活适度”地放松。

后续如果出现一、二线房价出现快速上涨,就是需要警惕的时候。

日本上世纪80年代,日本低利率、高货币供应下催生了越来越大的房地产泡沫,最终导致了日本经济“失去的30年”-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%全部证券工业非日常生活消费品日常消费品医疗保健金融信息技术营业收入增长率盈利增长率-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.2花旗银行美国银行摩根大通富国银行营收意外盈利意外海外策略报告二季度通胀仍需警惕。

随着疫情对中国社会经济生活的影响减弱,二季度国内总需求有望反弹,猪价、农产品推升通胀的潜在风险仍在。

图表45:近期中央政治局会议关于经济形势分析之比较数据来源:Wind,新华社,兴业证券经济与金融研究院整理图表46:中国M2增速和房价增速%图表47:M2、M1增速%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00051015202530352005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07M2增速对房价增速具有明显领先性M2:同比%70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比,右轴%0.05.010.015.020.025.030.035.040.01998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03M1:同比%M2:同比%海外策略报告2.2.2中国股市估值的性价比高,有望获得内资、外资携手驱动补涨如上所述,欧美股市股灾之后的全球反弹,未来1-2月进入落后补涨阶段,其中,欧美股市进入区间震荡阶段,但是,熊市下半场还没有到来,欧美处于“政策超级刺激、大放水+疫情式经济休克”的格局下。

在此外部环境下,A股和港股的优质权益资产有望获得补涨机会,因为,一方面,中国疫情最先得到控制、经济层面的复工复产情况最好;另一方面,A股和港股市场的整体估值处于全球洼地。

图表48:恒指、沪深300指数市盈率都处于历史低位,欧美股市处于历史相对高位数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理首先,A股在中国内地的大类资产配置分析来看,性价比相对更高。

截至4月17日,沪深300股息率-十年期国债收益率为-0.35%,处于2015年以来的93%分位数水平。

上证综指PE-TTM倒数为8.3%、全部A股PE-TTM倒数6.0%,高于2倍10年期国债收益率(5.1%)。

其次,港股估值处于历史的中长期底部区域。

截至4月17日,恒指预测PE为10.6倍,低于2005年7月以来1/4分位数,恒生国指预测PE为8.3倍,处于2005年7月以来1/4分位数和中位数之间;恒生指数PETTM为9.9倍、PB为1.0倍,恒生国指PETTM为7.8倍、PB为1.0倍,二者PETTM和市净率均低于2002年以来的1/4分位数。

恒指最新的股息率4.5%也处于历史相对高位。

0102030405060恒生国企香港恒生指数巴西圣保罗指数新兴市场MSCI韩国KOSPI沪深300英国富时100法国CAC德国DAX30印度sensex30日本日经225欧洲斯托克50标普500纳斯达克中概股创业板指2005年以来PE估值历史区间,从左至右按照当前PE估值从小到大排序最小值中位数4/17/2020最大值海外策略报告第三,从北上资金看,“聪明”的外资又重新积极回归中国资产。

A股2月21日至3月23日,北上资金大幅流出1080亿元。

但是,3月底美国流动性危机缓解之后,外资开始回流。

0415-0419陆股通净流入金额300.2亿元人民币,主要流入食品饮料、家电和医药等行业。

图表49:沪深300股息率-十年期国债收益率%图表50:沪深300、全部A股PETTM倒数与2倍10年期国债收益率数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表51:恒生指数市盈率(TTM)历史区间图表52:恒生指数市净率PB历史区间数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理(3.50)(3.00)(2.50)(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.002016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-04沪深300股息率-十年期国债收益率%4.05.06.07.08.09.02016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-04上证综指PE-TTM倒数%全部A股PE-TTM倒数%2倍十年期国债收益率%5.010.015.020.025.02002/042003/042004/042005/042006/042007/042008/042009/042010/042011/042012/042013/042014/042015/042016/042017/042018/042019/042020/04恒生指数中位数1/4位数3/4位数0.00.51.01.52.02.53.03.52000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-04恒生指数PB中位数1/4位数3/4位数海外策略报告图表53:陆股通成交额(亿人民币)图表54:2020年1季度GDP分项同比增速(%)数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理2.2.3中国刺激政策的导向是精准发力,有助于结构性行情中国2020年1季度GDP数据以及4月17日政治局会议透露的政策导向,显示了中国经济的韧性、结构性亮点以及未来政策精准发力的特征。

首先,从GDP数据中看到结构性亮点。

2020年一季度GDP初步的核算结果来看,信息传输、App和信息技术服务业同比增长13.2%。

其次,4月17日政治局会议强调的是稳中求进的基调,大家判断,相比2009年,今年的政策刺激更类似2014年——立足长短皆宜、托而不举。

投资方面:要积极扩大有效投资,实施老旧小区改造,加强传统基础设施和新型基础设施投资,促进传统产业改造升级,扩大战略性新兴产业投资。

要调动民间投资积极性。

消费方面:要积极扩大国内需求。

要释放消费潜力,做好复工复产、复商复市,扩大居民消费,适当增加公共消费。

对外开放方面:要坚定扩大对外开放,保障国际物流畅通,严把防疫物资出口质量关,推动共建“一带一路”高质量发展。

着重强调了保就业、保民生、明确“扩大居民消费,适当增加公共消费”。

会议强调“提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用”。

所以不会重演2009年;基于基本面和政策导向,二季度A股和港股的行情展望:可参考2014年3月到5月行情——经济下行、金融数据低位改善、政策组合拳加码,股市有望出现一段月度级别的反弹,然后再继续低位俯卧撑、继续磨底。

-10001000300050007000900011000-450.0-250.0-50.0150.0350.0550.02015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-04陆股通:周度净流入(亿元)陆股通:累计买入成交净额(人民币,右)海外策略报告市场反弹的阶段,结构行情将更有利于政策刺激的弹性或盈利确定性更强的地方。

基于政策精准发力的导向是——坚持以改革开放为动力推动高质量发展,积极扩大内需、扩大战略性新兴产业投资,加强传统基础设施和新型基础设施投资。

所以,大家二季度相对看好政策弹性大的领域,包括,经济刺激政策精准发力的受益领域、改革开放红利受益的领域,落实到二级市场机会主要是科技成长、内需消费、基建股、类债券价值股。

三、必赢56net手机版:博反弹是勇敢者的游戏,长期布局真价值是大智若愚者的机遇3.1、中期有风险,短期博反弹需“金刚钻”,长线布局核心资产是更优策略首先,没有基本面支撑的“技术性牛市”,依然是熊市中的反弹。

未来半年,全球经济衰退风险是大概率,新兴市场债务危机的“灰犀牛”也将到来,所以,大家不能把这轮3月23日之后的全球行情界定为新一轮牛市,哪怕欧美市场的最大反弹幅度已经明显超过20%——“技术性牛市”的标准。

其次,在中期基本面充满风险的时候,短期“博反弹”是逆水行舟,需要逆向思维,是一种“反人性”的行为,所以,这只是适合“勇敢者”的游戏。

如果没有风险承受能力,没有足够长的资金考核期限,盲目抄底博反弹往往会导致投资节奏错误,往往可能会抄底抄底越抄越低,最终最低位止损。

在疫苗普及之前,人类与新冠病毒的战争仍将继续,疫情可能会反复冲击全球经济,再考虑到中国面对复杂严峻的外部环境,资本市场中期仍不乏波折。

即使有风险承受能力的勇敢者,还需要有择时能力、择股能力,总之,没有金刚钻别揽瓷器活。

第三,中长期展望,危中有机,此轮全球熊市的下半场出现的时候,恰恰是逢低买入包括中国、美国乃至欧洲在内的全球最优质资产的战略配置机遇。

立足2年,随着全球主要经济体新一轮的经济刺激政策,随着全球主要经济体对疫情防控的升级,全球有望逐步摆脱对于新冠病毒导致的经济衰退,避免类似上世纪30年代的大萧条。

立足2年,一旦新冠病毒疫苗能够推广,全球经济复苏和牛市可期。

即使在当前的估值水平,中国各领域的核心资产颇多仍处于中长期底部区域。

危中有机,1987年股灾为例,美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长牛。

1987年股灾,标普指数在两年后才回到股灾前的高位,但是,股灾对美股核心资产股价的影响,最终只是长期牛市途中的一个小波折。

比如,百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业,PE都没有回到87年股灾高点,但EPS驱动下,1989年的股价远远超过87年的顶点。

危中有机,次贷危机为例,在危机第四阶段“救火期”买入美股核心资产,长期涨幅巨大。

2008年金融危机对美国股市的核心资产而言,也是场考验,海外策略报告有些企业类似雷曼兄弟这样的百年老店破产了,对于活下来的反而更强大。

危中有机,2008年下半年或者2015年四季度在历史底部区域,逢低长线布局A股和港股的核心资产,虽然短期可能因为市场风险而继续下跌,但是,经过1-2年的耐心守候,最终长线投资者都获得了巨大的超额收益。

3.2、如继续参与4、5月反弹,胜负手已不是仓位而是优选结构,围绕盈利弹性和政策弹性找机会。

3.2.1首推优质成长股龙头:美股映射+政策刺激+盈利弹性的阿尔法展望二季度,A股成长股优选中长期产业空间巨大的TMT、新能源车;港股侧重中短期业绩高增长确定的互联网、物业、教育、消费等。

图表55:美股科技股对中国资产存在一定的映射关系数据来源:Bloomberg,业证券经济与金融研究院整理首先,A股关注TMT、特斯拉产业链相关的科技成长优质标的。

1)美股映射的带动。

近期,美国科技股大幅反弹,再次告诉大家,流动性充裕而短期经济糟糕的形势之下,有梦想的地方容易起泡沫。

美股科技股,包括AMAZON、奈飞、英伟达AMD为代表的TMT龙头及特斯拉在本次反弹中表现亮眼。

历史上,美股的科技股对中国资产存在一定的映射关系,体现在,中概股、标普500信息技术指数表现和创业板指存在高相关性。

2)刺激政策的弹性和长期业绩的确定性。

3月4日政治局会议提出加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。

国务院再提支撑新能源车发展。

2020年4月3日国务院常务会议,新能源汽车购置补贴和免征收税将延长2年至2022年。

工信部强调:加快5G网络、物联网、大数据等新型基础设施建设。

工业和信息化部产业政策与法规司司长许科敏4月16日表示,激发内需市场活力,发挥“互联网+”的作用,……加快5G网络、物联网、大数据、人工智能、工业互联网、智慧城市等新型基础设施建设。

100012001400160018002000220024002,500.02,700.02,900.03,100.03,300.03,500.03,700.03,900.04,100.04,300.02017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04中概股指创业板指标普500信息技术指数海外策略报告3)A股科技成长细分行业的推荐重点,可参考兴证相关行业研究员观点:【兴证A股电子谢恒】短期风险充分释放,5G升级蓄势待发。

台积电的法说会是行业重要指标,近日公布Q1业绩,对云计算和5G手机指引较为乐观,另外服务器、PC、游戏机等受益于远程办公、教学带来的红利。

5月份欧美国家将陆续复工,短期的风险已经充分释放;5G升级和国产化的两条主线,仍然是中长期行业的重要成长动能,优质的龙头企业经过股价调整以后,从中长期角度是非常好的买点,继续重点推荐汇顶科技、立讯精密、生益科技、鹏鼎控股、东山精密、景旺电子和水晶光电。

在高端芯片设计制造路上的新突破,长江存储13日在官微宣布其128层QLC3DNAND闪存研发成功,建议关注长江存储产业链上的国产设备和材料供应商投资标的,包括北方华创、安集科技等。

【兴证A股通信杨尚东】5G作为新基建重点领域之一,政策、运营商等多方因素持续加码。

三大运营商已披露的年报将加大5G投资支出,其中,中国电信与中国联通5G资本开支将从2019年的172亿元增加到803亿元,包括5G接入网设备、核心网、传输配套、业务平台、计费改造。

5G新基建作为当前“稳投资”的重要抓手,后续政策强力催化下,5G建设和投资规模有望再超预期。

2020年5G商用、5G终端和政企业务迎来机遇。

【兴证A股计算机蒋佳霖】Q1业绩预告披露完毕,超配计算机正当时。

基于政企客户在IT领域投入的稳定性以及今年新基建的持续发力,由于计算机行业一季度在全年的业绩占比低,全年维度看业绩增速将前低后高。

受益于线上化提速的细分方向景气度提升,比如云计算板块的Q1业绩靓丽;关系国计民生、政策红利持续释放的细分方向,IT投资加大,订单饱满,比如医疗IT,Q1业绩也表现出较强的韧性。

【兴证A股电新朱玥】布局时刻,以长打短,聚焦电动车行业“真价值”。

电动车行业拐点可能会出现在6月,行业龙头标的估值已经回调至30x附近,产业链各环节从竞争格局、现金流、上下游议价能力三方面综合选股,虽然行业大趋势不改,但短期形势仍不明朗,当下选股应聚焦行业“真价值”。

电池、隔膜、负极、结构件四大领域龙头地位持续强化。

正极格局散乱无绝对龙头财务指标角度,聚焦现金流以及资金占用能力,凸显产业地位。

其次,港股成长股侧重中短期业绩高增长确定的互联网、物业、教育、消费等港股互联网(兴证海外TMT,洪嘉骏、李文静):互联网广告需求预计减弱,游戏依旧维持增长,出海的中国手游中多款游戏收入创新高。

OTA领域,清明旅游数据显示局部地区旅游市场已渐显强力恢复迹象。

港股教育(兴证海外教育宋婧茹):按照PE、PEG、EV/EBITDA方法综合海外策略报告估值,认为在板块个股平均保持年20%-30%的净利润增速下估值区间在20-30倍以内是较为合理的水平,现在板块估值已被明显低估。

港股物业:在业绩的可预测性较强、稳定性较强的行业中寻找高增长的标的第三,为何要掘金优质成长龙头?一季报预警显示,以创业板指为代表的大市值企业业绩稳定性更强。

在剔除温氏股份、乐视网后,创业板一季报净利润预计同比下降32%,其中,0-10亿市值企业一季报净利润同比下降138%;10-50亿市值企业同比下降52%;100-300亿市值企业同比增长7%;300-500亿市值企业下降12%;大于500亿市值企业同比增长12%。

图表56:创业板(去掉温氏、乐视)市值净利润同比增速图表57:创业板大市值企业净利润同比增速名称预告净利润(万元)流通市值(亿)同比净利润增速中信一级行业东方财富87000845126%计算机泰格医药2517337173%医药汇川技术1808130840%机械迈瑞医疗130742100930%医药智飞生物527174115%医药数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表58:A股分板块一季度预告净利润同比增长图表59:2020年A股一季度业绩预计类型分布数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理3.2.2消费也能进攻!在充满不确定的世界里,内需消费服务拥有业绩确定性和政策红利首先,刺激内需消费成为各级政府的政策共识,二季度各地政府纷纷发放“消费-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%全部A股主板中小板创业板A股分板块一季度预告净利润同比增长(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全部A股主板中小板创业板2020年一季度上市企业业绩预计类型分布首亏续亏预减略减预增续盈略增扭亏不确定海外策略报告券”将是亮点。

各地消费券将明显拉动居民消费,有利于餐饮旅游、商贸零售、服饰美业、休闲娱乐等服务型消费,间接带动食品饮料、家电、学问传媒等行业。

根据兴业证券零售研究员的研究,2009年金融危机后中国首次开始大规模推行消费券政策,以代表性城市杭州为例,分三批共发放9.1亿元消费券,流向必选和可选渠道。

消费券对当地上市企业的收入形成有效提振,且当期股价实现显著超额收益。

第二,消费龙头业绩存在韧性,叠加随着疫情的冲击逐渐过去,有望谷底复苏。

快递(兴证交运行业观点):疫情展现快递民生重要地位,增长空间大且规模化竞争进入后期,头部企业集中趋势加快。

未来一段时间,预计电商需求受冲击影响小,仍将保持高增长。

但特殊时期一线网点稳定性、人员管理难度给快递企业提出很高的要求,这或许是行业加速分化的催化剂。

(1)中长期来看,拼多多和淘宝仍将保持较快增长,预计快递行业未来几年复合增速仍在20%以上,成长空间依然很大。

(2)成本领先是电商快递的决胜因素,成本是电商快递的核心竞争力和决胜因素,决定企业持续提升份额的能力。

(3)上市企业单价与行业背离,且前期排名靠后的企业业务量反弹,以及行业龙头降低派费的传言,证明行业竞争可能进入白热化,后续需要观察激烈竞争是否影响总部利润。

但这将进一步加快行业出清并促使龙头集中。

白酒(兴证食品饮料行业观点):在逆周期调节下,白酒后期消费复苏或将处于更有利的境地:1)投资活动将带动上下游支出并直接创造白酒消费场景,伴随财政政策加码逐步落实,以新、老基建为代表的投资有望显著提振白酒消费;2)高端、次高端名酒价格表现与流动性有较强的正相关关系,在逆周期调节下,宽松货币、信贷政策配合基建投资将促使流动性进一步改善,这将为名酒复苏创造价格空间。

继续看好名酒需求复苏。

商贸零售(兴证零售行业观点):最坏时刻已经过去,关注超跌可选标的。

可选业态逐渐复工,6成门店客流恢复过半。

随着2月中下旬起全国百货及购物中心逐渐复工,客流正在逐渐恢复,截至4月7日,全国6成商场的客流水平以及恢复到正常水平的50%以上,疫情对于可选商业的冲击逐渐过去。

百货股的估值已达到历史最低水平,同时多家企业的股息率达4%左右,市值较RNAV估值的平均折价率达74%,处在估值较低、安全边际较高的阶段。

后期消费回暖阶段,可选消费常表现出更高弹性。

推荐爱婴室,建议关注:王府井、天虹股份、重庆百货、鄂武商。

社会服务(兴证社会服务观点):离开谷底并且有望迎来反弹。

近期包含中免及日上促销或回头购等等力度加大吸引消费者,海南免税销售显著改善,酒店方面中端和经济型酒店复苏明显优于高端奢华,平均入住率超50%,高于行业平均入住率30%,在跨省组团未放开下周边旅游市场复苏领跑,五一长线旅游目的地较清明节回暖,餐饮与酒店行业类似,经历3月环比显著改善后,4月提升放缓,预计宋城演出4月下旬恢复,线下培训业务也有望恢复等等,都阐述着社服及消费板块已离开谷底并且有望迎来反弹;从行业竞争海外策略报告格局来看,风险抵抗能力较低的中小企业出清、行业集中度有望提升,进一步巩固行业龙头护城河;从海外疫情趋势大家判断对出境游甚至总体经济影响仍持续,然而国内已度过最差情况,且类似3.13日的消费刺激政策将能持续出台,利好相关企业龙头。

【兴证汽车戴畅】估值底部+政策催化,聚焦内需提前布局优质资产。

当前汽车板块估值处于历史底部,地方政策有望在2020Q2形成密集催化助力行业销量同比增速反转向上,同时考虑到公共卫生事件冲击以及复工复产在海内外的不同情况,内需的确定性高于外需,建议当前围绕内需布局汽车优质资产,具体而言:1)预计重卡Q2率先复苏,全年高位运行,推荐中国重汽、潍柴动力;2)预计乘用车Q2降幅同比收窄,全年总量不悲观,品牌分化加剧,推荐长安汽车、上汽集团、广汇汽车;3)零部件领域预计特斯拉产业链超越行业增长,推荐拓普集团。

图表60:各地发放消费券政策汇总杭州杭州市政府在3月27日发放第一批消费券,总金额为4.85亿元,3月27日到4月2日使用,限量领50元券(满40元减10元消费券5张),杭州实体店线下支付通用,街边吃早餐、小店购物、停车和加油都可抵扣。

4月3日至5月31日还会继续发放郑州郑州市消费券分为红利性消费券和社会消费券两类。

红利性消费券由相关部门对低保、低收入、特困、优抚等四类救助对象发放,每人500元;社会消费券3.2亿元,其中普惠型消费券和百货消费券、餐饮消费券、汽车消费券由市商务局牵头发放。

第一次发放的是第一期普惠型消费券,共计5000万元,在4月3日发放。

所有在郑人员都可通过支付宝搜索“郑州”进行领取,或通过郑好办APP跳转至支付宝APP进行领取。

每人限领一份(一份包含5张消费券,即一个消费券卡包,卡包价值50元,包含2张5元,2张10元,1张20元)。

领券后,消费者可在线下支付通过支付宝直接抵扣现金使用。

为拉动本地消费,地方政府规定发放的消费券,不能网上使用,只能在本区域使用,而且消费券限在线下实体店使用,拉动本地实体消费的目的很明显。

深圳罗湖区、福田区、龙华区消费券面向全体市民分批次发放,包括零售消费券、住宿餐饮消费券等,共计1.1亿元。

以罗湖区为例,活动期间,用户可以在微信搜索“2020礼享罗湖”小程序参与抽取,消费券自动进入个人微信卡包。

截至目前,罗湖区已发放两批消费券,预约人数超过90万。

此外,龙华区还发放了800万元服装消费券,鼓励消费者前往大浪时尚小镇购买时尚服饰。

对于购车的用户,符合相关条件的还将给予每人每辆2000元的消费补助。

湖南省湖南“湘消费”消费券上线至今,湖南线下微信支付消费增长270亿。

其中,小微企业的经济复苏和拉动明显,餐饮、交通、服饰美业、休闲娱乐、零售等行业增长迅猛。

嘉兴嘉兴市通过微信发放消费券后,惠及的小微商户占比达8成,小微商户交易金额增幅明显,对比2月同期,平均环比增幅翻了53倍。

其中嘉兴市小微商户拉动尤为效果显著,日均交易金额增幅超200倍。

重庆此次消费券分成40万张“满100元减50元”券进行发放。

消费券由渝北区政府通过支付宝APP于4月10日至5月31日期间分2期发放,限位于渝北的用户领取使用,每人每期限领1张,在限期内有效。

从公开信息看,这已经是重庆第二次派发消费券。

今年3月27日,渝中区面向市民免费发放千万元消费券卡,近29万人通过平台预约,4月2日首轮放券当天,有3.4万人领到了个人专属消费券。

广西省自3月26日起将发放超亿元的“暖心卡”消费券,每张“暖心卡”价值268元,包含50张消费电子券,涵盖餐饮、购物、酒店、景区及公交出行等领域。

广西商务厅厅长蒋连生说,本次活动联动全区近4000家限额以上商旅文企业、30万家线上线下门店,初步预计将拉动线下线上消费150亿元以上。

上海上海以企业消费券为主济南(第一个在新冠疫情中,开启消费券模式的城市)面向景区、旅行社、影剧院、演艺场所、海外策略报告书店等文旅企业推出2000万元惠民消费券。

3月20日,首批110万元惠民消费电子券在济南学问和旅游惠民消费信息服务平台发放,不到2天已基本领取完毕。

沈阳消费券可在在沈阳市辖区线下实体餐饮、零售企业使用,可用于酒吧、咖啡馆、实体书店等消费场景。

(兼顾市民和困难群体)青岛为促进消费回补,青岛市城阳区、青岛市政府等先后发布“1000万消费电子券”、“百日万店”消费季活动。

青岛市民(包括但不限于城阳区)凭借零售消费券,可前往青岛全市任一家海尔空调专柜购买56度C除菌空调,除了享受消费券福利外,还享受100-1000元健康补贴。

南京兼顾市民和困难群体(此外还摇号发体育券)。

在南京,总额度为3.18亿元的消费券主要包括餐饮、体育、图书、乡村旅游等领域,惠及包括困难群众在内的广大民众宁波以企业联合或独立发放消费券、代金券、优惠券等让利模式,向消费者让利约200亿元;广州统筹安排3亿元财政资金用于促进文旅产业复苏……江西省从4月起,江西省学问和旅游厅计划向江西籍居民发放1000万元旅游电子消费券,每张50元面额。

相关负责人先容说,希翼此举进一步刺激疫后全省旅游市场的复苏振兴。

数据来源:公开资料,兴业证券经济与金融研究院整理3.2.3继续战略性推荐黄金,阶段性推荐受益于流动性改善的高贝塔行业——黄金股+A股券商+港股地产保险首先,继续立足中长期推荐黄金,阶段性推荐具有更强弹性的黄金股展望未来1年,全球货币宽松来应对经济衰退将是大概率,面对“流动性改善而经济下行”的前景,黄金相对其他资产有望率先重返牛市通道。

长期来看,金价有希翼挑战历史新高并达到难以预测的高度。

展望2、3年,此次美联储救助美国危机透支了信用、增加了美金的不确定性、提升了通胀风险,超主权货币的黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。

图表61:金价大周期高点图表62:黄金股的表现可能和黄金的表现并不一致,二者资产属性不同数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理短期不排除因为黄金交易拥挤而导致震荡调整,正是逢低买入的良机。

黄金的短逻辑,是看投资者的博弈行为,有时候会受到羊群效应的影响。

近期原油ETF和纸原油出现巨大风险,黄金会不会也有类似的跨期、交割等风险?我认为不会。

黄金跟其他商品最大的区别是,黄金是存量定价的商品,供求平衡相对稳定,每年产量占存量比不超过2%,比重很低,产出的和存量的是一个东西。

0.00.51.01.52.00.01.02.03.04.05.06.02006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12招金矿业伦敦金现恒生指数,右轴海外策略报告黄金期货、ETF,不存在类似这次原油这样的价差换月或者交割问题,买了就是对应的库存仓单锁定了。

产品设计方面的风险很难影响到黄金的大趋势,如果有影响也是结构性的,比如,产品设计可能一个是带杠杆,一旦价格波动导致客户被平仓;或者,经纪商跟客户对赌的产品设计,如果经纪商没有完全对冲而出现了较大风险敞口可能有破产风险。

最后,4、5月份,大家也推荐黄金股。

黄金股的表现可能和黄金的表现并不一致,二者资产属性不同。

黄金股是风险资产;而黄金是避险资产。

历史上看,当避险情绪主导时,黄金上涨而黄金股可能跟随股市下跌;在流动性危机阶段黄金下跌,而黄金股跌幅更大。

只有当“资金充裕+风险偏好平稳+基本面避险”的阶段,黄金股往往大幅领先黄金,4、5月份就属于这种情形,所以,大家推荐黄金股。

其次,立足于高弹性,券商股在A股历史上每次行情的中后期都会有表现,因为,一旦风险偏好提升,A股的个人投资者对券商股有偏爱。

当前A股非银金融(9%)行业市盈率TTM处于相对较低分位数水平(括号内为其分位数数值)。

上半年行情波动大,成交放量,阶段性有利于券商的业绩2020年落实中美贸易谈判第一阶段协议,中国资本市场的开放将积极大力落实。

2020年随着新《证券法》的实施,中国股市的改革创新措施将纷纷推进。

第三,港股的地产股(兴证海外地产,宋健):目前板块估值凸显吸引力,当前整体估值为2019A/2020E为5/4倍PE,平均股息收益率超过7%;房企2020年销售目标平均增速约10%,预计二三季度将普遍加大推货力度,目前居民购房的需求有所延迟,销售后半年有望迎来反弹。

第四,港股的保险股保险的估值已经处于非常有吸引力的水平,值得长期战略性配置。

截至2020年4月17日收盘,中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿及中国太平的PEV分别为1.09、0.35、0.51、0.44和0.27倍。

中资港股保险企业平均PEV仅为0.53倍,估值水平低于友邦保险的1.82。

立足中长期,经济有望摆脱新冠病毒导致的衰退,利率从当前的低位回升,保险企业有望迎来估值和业绩的双升。

3.2.4立足政策刺激弹性和“类债券”安全边际,精选传统核心资产首先,立足政策刺激弹性,政策加大逆周期调节,基建投资增速有望明显提升。

4月17日,中共中央政治局召开会议,一方面,重申积极的财政政策要更加积极有为,稳健的货币政策要更加灵活适度,对相关财政、货币政策作出更进一步的海外策略报告部署;另一方面,会议强调要积极扩大有效投资,实施老旧小区改造,加强传统基础设施和新型基础设施投资。

第二,行业竞争格局改善,行业龙头从周期股向“类债券”转变,高股息提供安全边际。

立足以预期股息率为代表的估值因子,长线布局将获得长期超额收益。

大家基于港股通的成分股,测试了估值,质量,成长,价量等因子(行业中性,月度调仓,5分位分组),发现港股估值因子优于其余因子表现,其中,预测股息率因子的信息系数高达4.12%,在列因子中表现最优。

借鉴历史的规律,2008年金融危机之后驱动港股走强的最大贡献——估值因子大幅走强,即价值股走牛。

重点关注——褪去周期属性的低估值高分红的传统行业核心资产,新一轮货币政策、财政政策将提升其业绩和股价弹性。

参考兴证必赢365net手机版师的推荐。

建筑(兴证建筑行业观点):制约基建投资的主要因素逐渐消除,2020年基建投资将确定性加速。

2020年初基建项目储备明显提升、新投放增加、资金面改善,叠加基建政策加码,制约2019年基建投资的主要因素均明显改善,大家判断2020年基建投资增速相比于2019年将有明显提升。

专项债发行将有效改善基建项目资金面,2020年基建投资加速确定性高。

大家继续看好整个基建板块行情重点推荐受益于再融资政策变化的民企龙头。

水泥(兴证建材行业观点):周期弱化成市场共识,2020年把握估值提升行情。

逆周期政策是当前政府稳经济的核心思路,因此地产、基建的周期波动被大幅弱化,水泥需求未来也将表现出较强的稳定性。

2019年国内熟料产能利用率水平超过80%,恢复至合理水平,尽管各个区域供需关系差异大龙头企业对跨区域流动的掌控力更加娴熟,预计2020年全国水泥行业有望保持高位运行。

银行(兴证银行傅慧芳团队)仍需未来1-2季度经营结果佐证。

在积极货币+财政政策并行、监管及市场共同作用下,银行负债成本走低或逐渐兑现,实体经营压力将有效降低,最终银行资产质量长期隐忧将缓解。

此外,年内通胀高点已见,存款端降息窗口一旦开启将带动中期银行成本下行。

一季报披露窗口期,或修正市场对于银行业绩的悲观预期,其中,招行、平安等龙头标的一季报仍可维持较为积极增长,关注超预期的可能。

一季度规模正贡献同比提升,LPR下调对定价影响缓慢兑现,预计营收将平稳实现,减值计提已处于高位,边际负贡献有限,综合考虑预计2020Q1利润增速中枢较2019A小幅下移至4%-5%中枢。

估值低位带来的安全边际。

目前银行业整体0.68PB左右的静态估值。

中期市场对银行业绩的不确定性仍存在悲观预期,需要银行未来1-2季度经海外策略报告营结果佐证。

长期核心焦点和矛盾依然聚焦于NIM走势及资产质量的变化。

短期推荐基本面稳定的大行与招行;关注基本面弹性大的兴业、光大、平安。

图表63:港股市场200903-201505区间的因子收益数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表64:各行业高股息推荐标的组合代码简称股息率%(3年平均)派息比率%(3年平均)净利润增速(3年平均)市盈率(TTM)近5年分红次数ROE(2018年)必赢365net手机版师3988.HK中国银行5.7830.391.854.34511.58傅慧芳1288.HK农业银行5.9830.573.954.62513.10傅慧芳000656.SZ金科股份4.8964.2249.227.55518.10阎常铭600466.SH蓝光发展2.3124.7742.225.13514.68阎常铭000002.SZ万科A3.7137.2923.287.78523.42阎常铭600048.SH保利地产3.5130.6315.776.75516.52阎常铭600900.SH长江电力4.7965.977.5517.57516.31蔡屹600377.SH宁沪高速4.6959.3220.9011.35517.63龚里600153.SH建发股份4.2129.0321.664.51518.26龚里600057.SH厦门象屿1.6624.6051.6110.3638.66龚里601088.SH中国神华9.06113.3945.467.41513.94龚里601225.SH陕西煤业3.9436.35158.906.47423.17龚里600068.SH葛洲坝2.7924.0321.315.33511.11孟杰601668.SH中国建筑2.5919.8713.665.37516.67孟杰601899.SH紫金矿业2.2563.4939.5021.92510.85邱祖学600282.SH南钢股份3.2720.00314.845.31229.74邱祖学002110.SZ三钢闽光8.3039.30234.955.20441.30邱祖学600019.SH宝钢股份5.4051.90324.357.26512.64邱祖学600585.SH海螺水泥4.2733.7462.478.62529.51李华丰002233.SZ塔牌集团4.4049.9272.328.55520.09李华丰601636.SH旗滨集团5.5261.45143.3010.92416.49李华丰002242.SZ九阳股份4.22112.866.9227.06420.43王家远000651.SZGREE电器4.4059.2228.3011.49433.40王家远600398.SH海澜之家4.6661.445.388.09528.63赵树理-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%P/E:D-1-LowerisbetterMarketCap:D-1-LowerisbetterP/B:D-1-LowerisbetterDvd12MYld-Gross-HigherisbetterEPS-1YrGr:Y-HigherisbetterTotalReturn:M-1-HigherisbetterBeta:Y-1-LowerisbetterTotalReturn:Y-1-HigherisbetterVolat:D-30-Lowerisbetter海外策略报告002327.SZ富安娜3.4047.7010.6511.60516.22赵树理000338.SZ潍柴动力4.7648.8692.9711.09523.23戴畅600066.SH宇通客车3.8046.07-11.5615.12514.32戴畅600859.SH王府井2.6239.7224.168.78511.46王品辉002419.SZ天虹股份3.0052.732.1112.08514.37王品辉600655.SH豫园股份1.9731.832.448.80515.19王品辉数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院A股策略团队整理图表65:A股2011年以来分行业历史市盈率TTM区间数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:市盈率最高值若超过100倍,未在图中列示图表66:港股2011年以来行业估值图表67:恒生金融业和恒生地产建筑业股息率处于2009年以来的相对高位水平四、风险提示全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

0%20%40%60%80%100%0.020.040.060.080.0100.0农林牧渔采掘化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商业贸易休闲服务综合建筑材料建筑装饰电气设备国防军工计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备2011年以来行业PE(TTM)最低值中位数最新值最高值当前所处历史分位数(右)0%10%20%30%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00恒生能源业恒生原材料业恒生工业恒生电讯业恒生公用事业恒生金融业恒生地产建筑业恒生资讯科技业恒生综合业中位数(11年迄今)最高最低最新分位数0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-03%股息率恒生金融业恒生地产建筑业海外策略报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于大家无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使大家无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本企业在知晓的范围内履行信息披露义务。

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对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本企业及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

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本企业并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本企业于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本企业可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本企业不保证本报告所含信息保持在最新状态。

同时,本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。

大家不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。

分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。

任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本企业的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

本企业没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本企业的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限企业及其关联子企业等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限企业受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外)。

本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限企业(香港证监会中央编号:AYE823)于香港提供。

香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限企业的销售交易代表。

本报告编辑所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告必赢56net手机版的编辑姓名旁。

本报告的版权归本企业所有。

本企业对本报告保留一切权利。

除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本企业。

未经本企业事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本企业版权的其他方式使用。

未经授权的转载,本企业不承担任何转载责任。

特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限企业可能会持有本报告中提及企业所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些企业提供或争取提供投资银行业务服务。

因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限企业及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

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