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上海证券-以美国2000年左右上市的科技企业为例:资本市场大浪淘沙后留下了哪些企业?-200627
2020-06-27 15:28:45  潘妙丽,白智奇
研报摘要

  优胜劣汰是资本市场的主要功能。科创板试点注册制下,企业上市门槛降低了,转而进行充分的信息披露。可以预见,随着科创企业的陆续上市,企业的后续发展亦将开始出现分化。科创板的目标是发挥市场的力量,从中筛选出真正优质的科创企业,引领中国经济高质量发展。本文以美国2000年左右上市的科技企业为例,剖析经过资本市场大浪淘沙后,至今仍然留存的企业,其在上市前的资质,上市后的生产经营情况,以及发展过程中的企业治理结构及其变化,希翼总结出资本市场服务优质企业的路径,为我国科创板的建设提供研究参考。
  二十年后,资本市场留下了哪些企业?
  (一)二十年前的科技股,至今存续率仅7%
  1999-2001年间,美国纽交所和纳斯达克共有899家科技企业IPO,至2019年11月底,这批企业的股票仍然存续的仅61只,存续率为7%,其余838家企业因各种原因相继淡出资本市场。
  其中,于科技股泡沫破灭前(1999年和2000年)上市的企业有814家,至今存续率为6.6%,于泡沫破灭后(2001年)上市的企业有85家,存续率相对较高,但也仅为8.2%。
  从退市原因看,与现有研究结论类似,企业合并是最主要的退市原因,占总退市数量的48%。其次为低于持续上市标准和主动退市,分别占比35%和15%。从留存企业的国家分布看,美国企业有43家,占比70%,其余主要来自以色列、加拿大和印度,中国大陆、中国香港和中国台湾各有1家。
  (二)上市后四年内是退市的高峰期
  总体上,1999-2001年上市的科技股,存在上市后迅速退市的情况。其中,上市当年即退市的企业有16家,占比近2%,上市后第2年、第3年和第4年达到退市的高峰,分别退市96家、127家和95家,占比11%、15%和11%,上市后四年内总的退市企业比例达到了40%1。为排除2000年科技泡沫下退市率普遍较高的影响,进一步根据不同上市年度绘制存续年限趋势图,结果显示,在样本期间1-4年内,上市企业的存续情况呈一致性趋势,这说明无论是否在科技股泡沫当年上市,上市后4年内都是科技股退市的高峰期。
  (三)App信息技术业企业存续率最低
  美国科技股上市企业主要涉及五个行业,对比我国科创板行业划分,大致有如下对应关系。
  上述五个行业中,以App和信息技术服务业企业竞争最为激烈,上市数量最多,退市率也最高。这可能与App和信息技术服务行业在众多科技行业中进入门槛最低有关。1999-2001年间,该行业共计502家进行IPO,占期间全部科技类上市企业数量的近60%。然而,较低的行业进入门槛,意味着企业间相互模仿的可能性较高,持续保持核心竞争技术的难度也较大,从而加大了淘汰率。反映到退市上,App和信息技术服务行业退市数量最多,达到477家,占总退市数的近60%,就其行业自身来看,退市率更是高达95%。而计算机设备制造业和通信设备及电子元器件制造业,因其对技术要求较高且行业进入成本较大,计算机设备制造业上市数量最低,仅为71家,但存续率却最高,达到13%。其次为通信设备和电子元器件制造业,存续率达到12%。
  
研报全文

上海证券-以美国2000年左右上市的科技企业为例:资本市场大浪淘沙后留下了哪些企业?-200627

1研究报告资本市场大浪淘沙后留下了哪些企业?——以美国2000年左右上市的科技企业为例潘妙丽白智奇资本市场研究所上证研报【2020】002号2目录一、二十年后,资本市场留下了哪些企业?............................................................3(一)二十年前的科技股,至今存续率仅7%...................................................................3(二)上市后四年内是退市的高峰期.................................................................................4(三)App信息技术业企业存续率最低.............................................................................5二、这些企业登陆资本市场前怎么样?....................................................................6(一)上市时,未实现盈利的企业占比接近一半.............................................................6(二)上市时,既有百亿市值,也有百万市值.................................................................6(三)上市时,既有新创企业,也有百年老店.................................................................7三、这些企业登陆资本市场后做了什么?................................................................8(一)再融资金额有限,发行方式以储架发行为主.........................................................9(二)并购活动频繁,且以行业内并购为主...................................................................10(三)研发活动持续高投入...............................................................................................13(四)股份回购、现金分红积极.......................................................................................15四、这些企业的企业治理特征..................................................................................15(一)股权结构分散,创始人不一定担任企业董事长或CEO......................................16(二)大股东变更频繁,企业治理呈现“流水的投资机构,铁打的CEO”现象...........17(三)内部人股份减持积极,但对企业经营发展影响不大...........................................18五、对我国科创板运行的启示..................................................................................21(一)严格实行退市制度,发挥市场优胜劣汰机制.......................................................21(二)适当放宽企业进入门槛,进一步提高市场的包容度...........................................21(三)探索引入储架发行制度,一次注册,多次发行...................................................22(四)探索建立中国特色有效的企业治理制度...............................................................223资本市场大浪淘沙后留下了哪些企业?——以美国2000年左右上市的科技企业为例优胜劣汰是资本市场的主要功能。

科创板试点注册制下,企业上市门槛降低了,转而进行充分的信息披露。

可以预见,随着科创企业的陆续上市,企业的后续发展亦将开始出现分化。

科创板的目标是发挥市场的力量,从中筛选出真正优质的科创企业,引领中国经济高质量发展。

本文以美国2000年左右上市的科技企业为例,剖析经过资本市场大浪淘沙后,至今仍然留存的企业,其在上市前的资质,上市后的生产经营情况,以及发展过程中的企业治理结构及其变化,希翼总结出资本市场服务优质企业的路径,为我国科创板的建设提供研究参考。

一、二十年后,资本市场留下了哪些企业?(一)二十年前的科技股,至今存续率仅7%1999-2001年间,美国纽交所和纳斯达克共有899家科技企业IPO,至2019年11月底,这批企业的股票仍然存续的仅61只,存续率为7%,其余838家企业因各种原因相继淡出资本市场。

其中,于科技股泡沫破灭前(1999年和2000年)上市的企业有814家,至今存续率为6.6%,于泡沫破灭后(2001年)上市的企业有85家,存续率相对较高,但也仅为8.2%。

从退市原因看,与现有研究结论类似,企业合并是最主要的退市原因,占总退市数量的48%。

其次为低于持续上市标准和主动退市,分别占比35%和15%。

从留存企业的国家分布看,美国企业有43家,4占比70%,其余主要来自以色列、加拿大和印度,中国大陆、中国香港和中国台湾各有1家。

图1年份及板块分布图图2分行业统计图图3退市原因分析图4存续企业国别分布图数据来源:存续企业数据来源于CapitalIQ;已退市企业数据来源于WRDS。

(二)上市后四年内是退市的高峰期总体上,1999-2001年上市的科技股,存在上市后迅速退市的情况。

其中,上市当年即退市的企业有16家,占比近2%,上市后第2年、第3年和第4年达到退市的高峰,分别退市96家、127家和95家,占比11%、15%和11%,上市后四年内总的退市企业比例达到了40%1。

为排除2000年科技泡沫下退市率普遍较高的影响,进一步根据不同上市年度绘制存续年限趋势图,结果显示,在样本期间1-4年内,上市企业的存续情况呈一致性趋势,这说明无论是否在科技股泡1本文将上市当年取值为第一年,则1999年上市的企业其上市1-2年分别对应了1999年、2000年和2001年。

3623987872511327277511002004006008001000退市存续477152757262252151901002003004005007336388735退市存续3992961251440100200300400500437521111010203040505沫当年上市,上市后4年内都是科技股退市的高峰期。

图5退市企业存续年限分布图图6不同年份上市企业存续趋势图数据来源:WRDS(三)App信息技术业企业存续率最低美国科技股上市企业主要涉及五个行业,对比我国科创板行业划分,大致有如下对应关系。

表1美股科技股与科创板行业类比科创板行业分类美股行业分类(SIC)代码(SICCode)App和信息技术服务业计算机编程、数据处理及其它计算机相关服务73通信和其他电子设备制造业*通信设备和电子元器件36测量、分析及控制设备专用设备制造业38互联网和相关服务信息科技咨询及其他服87计算机设备制造业计算机设备制造业35数据来源:CapitalIQ。

注:为便于类比,对科创板行业计算机、通信和其他电子设备制造业进行了拆分。

上述五个行业中,以App和信息技术服务业企业竞争最为激烈,上市数量最多,退市率也最高。

这可能与App和信息技术服务行业在众多科技行业中进入门槛最低有关。

1999-2001年间,该行业共计502家进行IPO,占期间全部科技类上市企业数量的近60%。

然而,较低的行业进入门槛,意味着企业间相互模仿的可能性较高,持续保持核心竞争技术的难度也较大,从而加大了淘汰率。

反映到退市上,App-4.00%1.00%6.00%11.00%16.00%050100150200135791113151719企业数百分比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%1357911131517191999200020016和信息技术服务行业退市数量最多,达到477家,占总退市数的近60%,就其行业自身来看,退市率更是高达95%。

而计算机设备制造业和通信设备及电子元器件制造业,因其对技术要求较高且行业进入成本较大,计算机设备制造业上市数量最低,仅为71家,但存续率却最高,达到13%。

其次为通信设备和电子元器件制造业,存续率达到12%。

二、这些企业登陆资本市场前怎么样?(一)上市时,未实现盈利的企业占比接近一半61家存续企业中,31家IPO时即处于盈利状态,净利润均值为89.09万美金,但企业间差异较大,净利润最低的企业仅为4.73万美金,最高的企业达到36.54亿美金。

30家IPO时处于亏损状态,平均亏损32万美金,亏损最大的企业净利润为-4457万美金。

至2018年底,这30家企业中有28家扭亏为盈,平均扭亏时间为5年,最快的IPO当年即实现盈利,最长的上市后12年实现盈利。

2家企业在样本期间持续亏损,至今尚未盈利。

值得注意的是,上市时是否盈利,与企业此后的发展好坏并无直接关联。

3家上市时亏损的企业,如今市值已成长为存续企业中的前十大,5家成为成长速度最快的前十大。

(二)上市时,既有百亿市值,也有百万市值市值可以从侧面反映出一家企业的规模和行业地位,一般来说,市值越大,企业规模越大,相应的行业地位也越高。

本文以1亿美金和10亿美金为界点,认为市值10亿美金以上企业规模较大,行业地位较高;介于1亿美金与10亿美金之间为企业规模适中,行业地位尚7可;市值低于1亿美金姑且判定为企业规模较小,行业地位较低。

统计显示,最终留存的61家企业,IPO时平均市值为4亿美金,市值最小的为132万美金,市值最大的为139亿美金。

市值大于10亿美金的企业有18家,占比30%,市值小于1亿美金的企业有10家,市值介于1亿美金到10亿美金的企业有37家,其中以2亿美金到5亿美金市值的企业为最多,有14家。

图7IPO市值分布图数据来源:CapitalIQ。

(三)上市时,既有新创企业,也有百年老店在成立年限方面,美国两市对于IPO企业并无硬性要求。

存续的61家企业,IPO时的成立年限平均为11年。

但企业间差异较大,成立时间最长的有56年,最短的仅为1年,意味着企业成立当年即IPO上市。

成立时间低于10年的有39家,占比64%。

统计结果进一步显示,留存的61只科技股,市值前十大的企业中,IPO时成立时间低于10年的有6家,成长速度前十大的企业中,IPO时成立时间低于10年的有5家。

1071412180.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0510152025小于1亿1亿-2亿2亿-5亿5亿-10亿大于10亿企业数百分比8表21999-2001年间IPO美国存续科技股前十大企业(单位:十亿美金)分类序号企业现有市值IPO市值市值倍数扭亏为盈成立-上市2018研发IPO研发现有市值前十大1NVIDIACorporation132.640.26515.93720%13%2Accentureplc127.750.034301.32130%0%3GlobalPaymentsInc.54.430.52104.33350%0%4InfosysLimited41.202.4117.07190%0%5WiproLimited18.877.322.58560%0%6MarvellTechnologyGroupLtd.17.584.673.76632%65%7AkamaiTechnologies,Inc.14.0813.281.06629%422%8F5Networks,Inc.8.860.1086.251411%5%9ONSemiconductorCorporation8.824.292.06222%42%10JuniperNetworks,Inc.8.392.103.995422%42%IPO市值前十大1RibbonCommunicationsInc.0.3213.910.025425%206%2AkamaiTechnologies,Inc.14.0813.281.06629%422%3UnitedMicroelectronics5.7411.150.51219%7%4WiproLimited18.877.322.58560%0%5InternapCorporation0.037.110.00840%31%6UTStarcomHoldingsCorp.0.116.080.021011%16%7MarvellTechnologyGroupLtd.17.584.673.76632%65%8ONSemiconductorCorporation8.824.292.06211%5%9SiliconLaboratoriesInc.4.593.751.22527%28%10ExtremeNetworks,Inc.0.852.650.321420%15%成长速度前十大1Accentureplc127.750.034301.32130%0%2NVIDIACorporation132.640.26515.93720%13%3NVECorporation0.310.00232.7811214%23%4GlobalPaymentsInc.54.430.52104.33350%0%5F5Networks,Inc.8.860.1086.251417%15%6Perficient,Inc.1.380.0342.0430%0%7NovantaInc.3.270.1226.856328%10%8CabotMicroelectronics3.870.1526.5628%12%9TheDescartesSystemsGroupInc3.610.1622.1571917%34%10j2Global,Inc.4.730.2320.48554%24%数据来源:CapitalIQ。

9三、这些企业登陆资本市场后做了什么?IPO只是企业经营的开始,企业最终能否成长为优秀型企业,很大程度上还取决于上市后的生产经营表现。

鉴于上市后,企业的很多行为都与资本市场交织重叠在一起,本文重点选择企业的融资、并购、分红等行为加以研究。

(一)再融资金额有限,发行方式以储架发行为主美国股市再融资主要有储架发行;公开增发股票、债券;以及私募配售等方式。

其中,储架发行包含普通股和债券发行。

数据显示,上述61家样本企业,在二十年间通过不同的融资方式全部进行了再融资。

但与我国A股的高额再融资不同,美股企业的再融资金额较低。

样本企业二十年间的再融资总额仅1485.42亿美金,仅为IPO金额的1.38倍,每家企业平均再融资金额24.40亿美金。

除埃森哲企业外,其余企业再融资金额较为有限,平均仅1.83亿美金,最小的MINDC.T.企业,二十年间仅融资319万美金。

表3交易次数及交易金额统计交易次数交易金额(十亿美金)次数样本量均值最小值中位数最大值均值最小值中位数最大值再融资6115.46114492.440.003190.5638.85储架发行6010.6019.5341.630.003190.3833.49增发502.561270.360.002470.134.81债券发行223.4512111.240.023460.684.39私募配售263.9612200.200.000300.031.69回购433.5312151.000.000030.076.42分红276.8114191.190.000450.0812.33并购5811.02161351.820.000350.1835.21数据来源:CapitalIQ。

10在发行方式上,储架发行由于简化的审批流程和灵活的发行选择,成了最主要的再融资方式。

61家企业中,有60家企业通过储架发行共计融资978.65亿美金,占总融资金额的66%,与IPO金额基本持平。

储架发行次数最多的企业为JuniperNetworks,二十年间共发行34次,累计融资101.38亿美金。

储架发行金额最高的企业为Accenture(埃森哲),累计融资334.91亿美金,占61家企业储架发行总金额的34%。

除储架发行外,企业还可以直接增发股票、债券,以及私募配售等。

在直接增发股票、债券发行和私募配售中,债券发行金额最高,共计有22家企业发行了273.76亿美金的债券,占“非储架发行金额”2的54%。

图8再融资占比分布图数据来源:CapitalIQ。

注:储架发行数据为全部的注册金额,包含注册并发行、未发行及已失效的金额,故存在一定程度的高估。

(二)并购活动频繁,且以行业内并购为主2为列示方便,将增发、债券发行和私募配售归于“非储架发行”来计算比重。

100.00%98.36%90.16%81.97%36.07%42.62%68.38%65.88%34.12%35.95%54.02%10.02%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%IPO储架发行非储架发行增发债券发行私募配售企业占比金额占比融资总额非储架发行金额11并购活动一直以来都是美股成长的主要动力。

数据显示,样本期间有58家企业发起了639次并购行为,并购支付金额高达1055.18亿美金3。

每家企业平均并购11次,埃森哲企业以135次并购次数居首;每家企业平均并购支付金额18.2亿美金,并购金额最高的为GlobalPayments企业,18次并购累计金额为352.10亿美金。

这些科技企业的并购多以行业内并购为主,这些并购活动极大地促进了企业的成长。

以埃森哲为例,埃森哲在上市近二十年来市值增长了4300倍,梳理其发展史发现,安然事件后,于2000年从安达信独立出来的安盛咨询企业(埃森哲前身),二十年来依靠业务主导的并购与合作战略,逐步成为全球最大的IT咨询企业。

深入分析其2018年和2019年发生的40起并购数据发现,埃森哲全球并购共涉及14个国家,主要以美国、欧洲及澳大利亚为主。

行业方面,以业务为主导开展并购,并购与其同属信息科技咨询的企业数量多达17家,其次为高度相关联的研究及咨询服务7家。

埃森哲通过在业务主导下对先进技术企业的并购,实现了在人工智能等高精尖数字化服务方面的全球领先,引领行业发展。

图9埃森哲并购企业行业及国别分布图43部分并购涉及到的金额明细缺失,本文所述并购金额皆存在低估可能。

4图中行业为1所对应的分别是资产管理、医疗保健、旅游业、影娱乐和技术分销,国家为1分别对应爱尔兰、巴西、荷兰、加拿大、日本、瑞士、西班牙和中国。

12数据来源:CapitalIQ。

再以全球支付企业GlobalPayments(GPN企业)为例。

GPN的并购皆发生2010年后美国支付并购浪潮之后,具有此次支付并购浪潮的典型特征,倾向于进入高增长领域、扩展到互补性地区、规模创建以及深入价值链构建服务组合。

数据显示,GPN企业的并购以美国市场为主,被并购美国企业占比50%,并购行业主要与信息科技相关,数据处理和外包服务行业6家,应用App4家,占总并购企业的62%。

GPN企业通过对新型金融科技企业的并购,逐步完善数字支付技术,打造全新的支付生态系统。

上市二十年间,市值从IPO时的5.2亿美金到当前的544.3亿美金,实现了100多倍的增长。

图10GlobalPayments并购企业行业及国别分布图55GlobalPayments上市20年来共发起过18次并购,其中2家被并购企业的数据缺失,故仅统计16家。

信息科技咨询及其他服务,17研究及咨询服务,7广告,6应用App,3系统App211111美国,16英国,5澳大利亚,4德国,3法国,2瑞典,21111111113数据来源:CapitalIQ。

(三)研发活动持续高投入总体上看,2000年左右上市且存续下来的61家企业,在近二十年内保持了较高强度的研发投入。

IPO时,这61家企业的平均研发强度为19%,高于我国科创板企业IPO时的研发强度11%。

2018年,这些企业的平均研发强度为15%。

表41999-2001年间IPO美国科技股存续企业特征描述性统计板块VariableNSDMeanMinp25p50p75Max美股市值增长6127.0210.330.010.472.236.76149.74营收增长61101.3032.850.181.936.5011.77565.74净利润增长31170.5546.18-46.70-4.742.6411.28816.94扭亏为盈周期6283.134.711.001.505.006.5012.00IPO研发强度7613.930.870.000.050.150.3130.382018研发强度610.150.150.000.040.120.220.79成立-上市年限6110.2511.021.005.007.0013.0056.00科创板IPO研发强度550.080.110.030.050.080.130.38成立-上市年限554.7013.986.0011.0013.0017.0033.00数据来源:CapitalIQ。

6非盈利上市企业共计30家,其中28家在样本期内实现了扭亏为盈,剩余2家在样本期内持续亏损。

7研发强度为当年度研发占当年度营收收入的比重。

且在样本中包含了10家类似于埃森哲企业的信息服务企业,所披露的研发支出为0,若剔除则美股研发强度将进一步上升。

数据处理和外包服务,6应用App,4地区银行,2消费金融1专业金融1医疗保健科技1技术硬件1美国,8澳大利亚,3爱尔兰,1奥地利,1加拿大1西班牙1中国香港114以当前市值最大的英伟达(NVIDIA)企业来看,上市二十年来平均研发占比高达20.22%,始终引领行业科技创新,至今实现了55倍的市值增长,以及817倍的净利润增长幅度。

与之形成鲜明对比的是UT斯达康企业。

该企业上市时市值排名第六,二十年间后的2019年11月末,市值大幅缩水为原来的2%,从60.8亿美金下滑到1.1亿美金。

诚然,战略决策失误是导致UT斯达康在小灵通业务关闭之后一蹶不振的主要原因。

深入挖掘却不难发现,UT斯达康在当时与小灵通接轨的3G业务布局中,因自身掌握的核心科技较为薄弱,被迫选择了以不确定性较高的收购手段来换取技术的道路。

反映到研发强度上,作为以研发为根基的UT斯达康企业,上市二十年来的研发占比均值竟低于10%,直接导致了企业在3G业务中掉队,最后走向被收购的局面。

可见,研发虽并不是影响企业市值及利润的唯一因素,但就科技行业而言,研发强度无疑是保障企业核心竞争力、驱动企业不断发展的关键因素。

图11NVIDIA和UTstarcom研发强度对比00.050.10.150.20.250.30.35NVIDIAUTStarcom15数据来源:CapitalIQ。

(四)股份回购、现金分红积极美股最近一次长达十年的牛市中,上市企业坚持不懈地长期回购股票是其重要的推动因素之一。

本文的样本企业也保持了较高的股份回购金额。

63家企业中,有43家企业在上市二十年来进行了共计152次的股票回购,回购总金额达到430亿美金,占IPO发行金额的42.32%,占IPO和再融资总金额的17.18%。

每家企业平均回购3.53次,平均回购金额10亿美金。

其中,Tucows企业样本期间总计进行了15次回购,在全部样本企业中次数排名第一,累计回购金额1.78亿美金,是其IPO时市值的6倍,占当前总市值的30%。

回购金额最高的为JuniperNetworks企业,样本期间总计回购64.16亿美金。

从分红情况看,61家样本企业中,有27家参与了分红派息,总金额为320.63亿美金,占IPO发行总额的31.57%,占当前总市值的6.4%,均值分别为6.81次和11.9亿美金。

分红次数最多的为Wipro企业,共计分红19次,上市以来每年坚持分红,分红总金额高达32.79亿美金,占其IPO市值的44.73%,当前市值的17.36%。

埃森哲企业共计分红15次,分红金额为123.31亿美金,是所有样本企业中分红金额最高的,占样本企业分红总额的近40%,是其IPO市值的415倍,占当前市值的10%。

值得一提的是,埃森哲并未有过股票回购行为。

四、这些企业的企业治理特征上市企业事务繁多、关系复杂,归纳起来,主要有三项,第一是生产经营,第二是企业治理,第三是信息披露。

其中,生产经营是上市企业的基础和目的,信息披露是上市企业的义务,而企业治理由于16涉及股东、董事、经理层等的权利安排,很大程度上是上市企业的核心,决定了企业生产经营的顺利与否,并最终内化为企业的价值。

经分析,二十年后留存的这些美股科技企业,在企业治理方面具有以下几个特征。

(一)股权结构分散,创始人不一定担任企业董事长或CEO美国企业因历史、政治、反垄断等原因,经过漫长的演变,基本形成了股权较为分散的局面。

本文选取的2000年左右上市的企业,也继承了美国企业的这一传统,在上市之初便已股权较为分散。

统计显示,样本企业中70%左右的企业,上市当年第一大股东持股比例不到30%。

除上述历史原因外,以下两个因素也可能导致了样本企业股权结构的分散。

一是科技企业人力资本密集型的特征对股权分散起到了一定的推动作用。

本文样本企业为2000年左右上市的科技企业,与我国企业主要依靠创始人原始资本积累的创业路径不同,美国科技企业的创业模式是典型的“技术”和“资本”的结合。

创始人往往是具备核心技术能力的科学家、数学家、计算机专家、大学教授甚至相关领域的“天才”或“鬼才”,他们利用自身的人力资本发明某项高科技之后,因资本短缺而不得不引进VC、PE等外部资本进行商业化运营,这使得企业一开始就无法将大量股权集中在创始人手中。

例如,AkamaiTechnologies企业,最初是由麻省理工学院的两位计算机和数学教授开发出了一套突破性的运算法则,之后发现有商业价值才考虑组建企业进行商业化运作。

企业成立时,两个联合创始人分别仅持股9.9%和10%,由风投17机构BatteryVentures占大头,持股11%,CEO和COO则由互联网行业的职业经理人担任,创始人退居二线,仅保留董事席位。

J2企业成立之时最大股东是一家投资企业,持股比例为29.2%,该投资企业向企业派驻了董事长,而企业的其中一个联合创始人,一开始持股比例仅6.4%,担任企业董事和CEO,后来则逐渐退居二线,仅向提供咨询服务。

二是彼时正值美国促进创业类投资法律体系的制定和出台。

样本企业的成立时间大致在1990年代,彼时正值美国促进创业投资法律法规的密集出台期。

1982年至1992年,美国先后出台了技术转移法、技术优先法以及加强小企业研究发展法与小企业技术转移法等。

1976年修订了有限合伙法,明确界定GP和LP的职责范围,1979年的退休收入保障法案指出养老基金可以用于创业投资。

从而形成了一系列利于创业投资发展的法律体系。

这些举措极大地促进了创业投资企业特别是私募股权投资类合伙企业的发展。

样本企业中,相当一部分企业在成立初期,便有类似合伙企业的投资企业入股,一定程度上促进了股权的分散。

(二)大股东变更频繁,企业治理呈现“流水的投资机构,铁打的CEO”现象美国企业股权分散、PE及VC持股较多的特征,决定了企业治理中内部人的地位较为突出。

一般而言,CEO的地位最为重要,一般由具有相关行业经历的职业经理人担任,负责企业日常经营。

样本企业中,大部分CEO非由大股东指派,而是聘请的职业经理人。

“强管理18者、弱股东”的格局造成在企业经营过程中,投资机构时常变更,但企业CEO等内部人却相对稳定。

如J2企业从2000到2019年,投资机构换过一波又一波,但董事长和CEO却保持稳定,现任董事长从1997年起任职,CEO从2000年起任职,至今已十年有余。

英伟达企业自1999年上市至今,投资机构每隔几年更换一波,但创始人黄仁勋自企业成立以来一直担任董事长兼CEO,是企业真正的掌舵人。

这类企业,因所有者和经营者分离引起的代理问题较为突出。

股东为监督以CEO为代表的管理层努力工作,一般会制定丰厚的管理层激励计划,最常见的是给予期权或限制性股票。

样本企业中,几乎每家企业都制定了高管的股权激励计划,高管薪酬大部分来自股权形式的报酬。

(三)内部人股份减持积极,但对企业经营发展影响不大从创始人、投资机构以及董事长、CEO之间的关系看,样本企业大致可分为两类。

不同类别的企业,内部人减持情况不尽相同。

一类是由非创始人担任CEO的情况。

这是美国企业最常见的治理模式,即股权结构分散,持股最高的股东为财务投资者,企业内部经营管理完全交由职业经理人。

这种情况下,CEO的股份几乎全部来自期权或限制性股票等股份激励计划,持股比例较低,一般不到1%,部分企业可达到2%左右,但最多不超过5%。

这种治理模式下,CEO打工者的心态较为显著,在任期间,以获得股权为主,一旦卸任或被辞退,减持就会比较积极。

如GPN企业,上市时由职业经理人Yellowlees担任CEO兼董事长,Yellowlees持股192.53%,此后每年稳步减持,至其卸任后,通过储架发行的方式,一举出售了56万股,占其总股份的比例接近80%。

同年,PaulR.Garcia担任企业新的CEO,企业随即开始了新一轮的CEO股权激励。

2014年,企业再次更换CEO,原CEO股份逐渐减持兑现。

从业绩情况看,2004年以后,企业盈利持续增长,市值也持续增长,并没有迹象显示内部人股份减持后,企业业绩和市值下滑。

ONSemiconductor和J2企业也与此类似。

如ONSemiconductor企业,2001年上市时,最大股东是一家投资企业,持股72.79%,向企业派驻了一个董事,同时聘请职业经理人负责日常经营。

上市以来,投资机构频繁变更,2019年,企业最大股东已变成黑石、VG、FMR等行业巨头。

但同一期间职业经理人的变更频率却要低得多。

又如J2企业,创始人自2004年8月减持股份后,企业并没有发生业绩下滑或市值下滑的情况。

图12GPN企业2001-2018年经营业绩和企业市值变化数据来源:CapitalIQ。

另一类是由创始人担任高管的情况。

由创始人担任董事、CEO等02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.018,000.020,000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0NetIncome市值20高管职位也是比较常见的情况,如英伟达、AkamaiTechnologies等。

这类企业内部人的减持力度视创始人在企业的地位而异。

如创始人担任除CEO之外的职位,则减持力度较大,节奏也较快。

如AkamaiTechnologies企业两个联合创始人,上市时分别持股9.9%和10%,其中一个联合创始人担任首席科学家和董事,另一个联合创始人在企业没有职务。

2000年到2001年,两个联合创始人分别减持了3.4%和3.3%,这段时间正是美股科技股泡沫的癫狂时期,当时仍处亏损状态的Akamai企业股价飙升至268美金,也正是这段时间,两个创始人的减持力度最大,此后年度减持节奏趋于缓和。

从企业业绩角度看,创始人股份减持的影响并不大,企业于2004年开始扭亏为盈,此后一直保持盈利状态,且净利润绝对值水平稳步增长。

如创始人同时担任企业CEO,说明创始人在企业地位较高,是企业的灵魂人物和实际掌舵人,这类企业创始人的减持力度较为缓和。

如英伟达企业创始人兼CEO黄仁勋上市时持股9.9%,此后每年少量减持,至2019年仍然持股3.87%,平均每年仅减持0.5%,也并不影响企业的业绩和市值表现。

图13Akamai企业2000-2019年企业业绩和市值变化21数据来源:CapitalIQ。

五、对我国科创板运行的启示(一)严格实行退市制度,发挥市场优胜劣汰机制从美国科技股登陆资本市场后的表现来看,退市是主旋律。

美国科技股不到7%的存活率,以及大量企业在上市后4年内遭遇退市的经历告诉大家,只有经过市场的大浪淘沙,最终留存下来的企业才是经得起市场考验的企业。

建议未来科创板严格实行退市标准,简化退市程序,提高退市效率,真正形成“进退有序”的市场化筛选机制。

(二)适当放宽企业进入门槛,进一步提高市场的包容度从美国科技股成长的历史可以看出,最终在市场上存活下来并发展良好的企业,在上市之初却是千姿百态。

既有盈利的企业,也有亏损甚至大额亏损的企业;既有上市时便已具备相当行业地位的企业,也有市值规模较小,处于起步阶段的企业;既有已平稳运行了几十年的百年老店企业,也有刚成立不久的初创企业。

而我国科创板企业上市时平均已成立了14年,生产经营基本进入了平稳发展阶段,盈利也24,975.92,716.112,720.411,369.405,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0(3,000.0)(2,500.0)(2,000.0)(1,500.0)(1,000.0)(500.0)0500.01,000.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019NetIncome市值22初具规模。

这虽然能对进入资本市场的企业起到一定的质量筛选作用,但也可能将那些真正具备创新、具备颠覆能力的潜在明星企业拒之门外。

建议在实际审核中,放宽企业成立年限,持续经营能力等要求,将那些潜在的硬科技企业纳入进来,提高市场的包容度。

(三)探索引入储架发行制度,一次注册,多次发行美国的储架发行制度为上市企业再融资提供了便捷通道,但其对对发行主体资格有严格的条件限制,仅对于信息披露完备、诚信守法的上市企业给予便捷的融资方式,可以看作是监管的正向激励手段。

我国当前正处在完善资本市场治理体系的重要阶段,一方面,加大法治建设,加强监管力度,提高上市企业违法违规成本;另一方面,可考虑引入证券储架发行机制,给予诚信守法、合规经营、信息披露完备的企业一定的融资便捷通道。

在注册制改革下,我国资本市场已具备储架发行的优良土壤,同时已经开展的债券储架发行机制也为进一步落实证券储架发行提供了可借鉴的本土经验。

此外,储架发行机制下一次注册的有效期一般为3年,在注册到发行的间隔期内,要求注册企业必须合法合规、持续信批才能保证发行资格,如此,无疑也会对上市企业形成软性约束,加大了违规违法成本。

(四)探索建立中国特色的有效的企业治理制度美国股权分散的企业治理模式在实践中被证明是有效的,但这种企业治理模式的形成是有其特定的历史、政治和法律传统的,不是每一个国家都能效仿。

我国长期以来以大股东为企业治理的核心,股权23结构集中,导致企业权力亦高度集中。

时至今日,我国上市企业中实际控制人、董事长、经理层三职合一的企业仍不在少数。

加上近年来各方积极推动管理层的股权激励,经理层与大股东之间的代理矛盾已大为缓解,而大股东(包括经理层在内的内部人)与广大中小股东之间的矛盾却多年来有增无减。

因此,大家依然需要探索在大股东为核心的治理模式下,如何提高企业治理的有效性。

另一方面,随着科创板的开板,其中已有相当一部分企业显示出美国式的治理模式,即,股权结构分散,创始人在股权结构上并非为实际控制人,而是担任董事长或总经理一职,并获得很多股权激励(如中微企业等)。

这类企业的持续出现,将在很大程度上改变我国企业治理的生态。

未来,要区别对待两类企业,各自探索行之有效的治理和监管模式。

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