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广发证券-顺丰控股-002352-新产品带动业务快速扩张,直营综合物流实力加速凸显-200324
2020-03-25 10:16:24  郭镇
研报摘要

  核心观点
  企业发布2019年年报。19FY营收、归母净利、扣非归母净利分别为1121.93、57.97、42.08亿元,分别同增23.37%、27.23%、20.79%。速运业务量同增25.84%,市占率同比持平,单票收入同比降5.67%。
  特惠专配带动19H2经济业务收入同增47.54%。全年时效和经济业务收入分别为565亿元、269亿元,分别同增5.9%、32%,合计同增13%;重货、冷链、国际、同城业务分别同增57.2%、32.5%、8.0%、96.1%,合计同增45%。时效、经济和其它业务分别贡献31亿、65亿、71亿增量收入,供应链业务收入49亿元(去年同期4亿元)。
  人力、外包、运输成本合计同增24.5%,其它成本合计同增22.5%。分阶段看,2019H1和2019H2的人力、外包、运输成本合计分别同增15%、33%,19H2外包成本占比提至74%(19H1:45%)。企业2019年毛利率为17.4%,Q1-Q4分别为18%、22%、18%、13%,旺季临时资源投入是下半年利润率下滑的主要原因。全年毛利同增20%。
  四费合计同增17.9%,债务融资致财务费用增幅较大。非经收益同增5.2亿元(+48%),主要为SAFE及折价认股权带来的公允价值变动收益。2019年的资本支出总计129亿元(-12.7%),其中核心资产投资约46亿元(-16%),65亿股权投资主要为整合DPDHL供应链业务。
  盈利预测与投资建议:顺丰直营优势突出,收入端受新冠疫情影响较小。伴随疫情缓和以及新增产能的有序投放,企业的利润率有望逐渐回升。预计20-22年归母净利润分别为62.24、72.64、86.61亿元,同增7.4%、16.7%、19.2%,20-22年EPS分别为1.41、1.65、1.96元/股,按最新收盘价计算PE分别为31.82x、27.26x、22.87x。综合考虑可比企业估值和顺丰直营优势,给予顺丰2020年35倍合理PE,对应合理价值为49.35元/股,维持“增持”评级。
  风险提示:疫情缓和不及预期,快递价格战,成本增长超预期。
  
研报全文

广发证券-顺丰控股-002352-新产品带动业务快速扩张,直营综合物流实力加速凸显-200324

年报点评|物流Ⅱ证券研究报告顺丰控股(002352.SZ)新产品带动业务快速扩张,直营综合物流实力加速凸显核心观点:企业发布2019年年报。

19FY营收、归母净利、扣非归母净利分别为1121.93、57.97、42.08亿元,分别同增23.37%、27.23%、20.79%。

速运业务量同增25.84%,市占率同比持平,单票收入同比降5.67%。

特惠专配带动19H2经济业务收入同增47.54%。

全年时效和经济业务收入分别为565亿元、269亿元,分别同增5.9%、32%,合计同增13%;重货、冷链、国际、同城业务分别同增57.2%、32.5%、8.0%、96.1%,合计同增45%。

时效、经济和其它业务分别贡献31亿、65亿、71亿增量收入,供应链业务收入49亿元(去年同期4亿元)。

人力、外包、运输成本合计同增24.5%,其它成本合计同增22.5%。

分阶段看,2019H1和2019H2的人力、外包、运输成本合计分别同增15%、33%,19H2外包成本占比提至74%(19H1:45%)。

企业2019年毛利率为17.4%,Q1-Q4分别为18%、22%、18%、13%,旺季临时资源投入是下半年利润率下滑的主要原因。

全年毛利同增20%。

四费合计同增17.9%,债务融资致财务费用增幅较大。

非经收益同增5.2亿元(+48%),主要为SAFE及折价认股权带来的公允价值变动收益。

2019年的资本支出总计129亿元(-12.7%),其中核心资产投资约46亿元(-16%),65亿股权投资主要为整合DPDHL供应链业务。

盈利预测与投资建议:顺丰直营优势突出,收入端受新冠疫情影响较小。

伴随疫情缓和以及新增产能的有序投放,企业的利润率有望逐渐回升。

预计20-22年归母净利润分别为62.24、72.64、86.61亿元,同增7.4%、16.7%、19.2%,20-22年EPS分别为1.41、1.65、1.96元/股,按最新收盘价计算PE分别为31.82x、27.26x、22.87x。

综合考虑可比企业估值和顺丰直营优势,给予顺丰2020年35倍合理PE,对应合理价值为49.35元/股,维持“增持”评级。

风险提示:疫情缓和不及预期,快递价格战,成本增长超预期。

盈利预测:2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)90,943112,193140,095163,233190,535增长率(%)27.623.424.916.516.7EBITDA(百万元)8,36310,8789,95712,19315,343归母净利润(百万元)4,5565,7976,2247,2648,661增长率(%)-4.627.27.416.719.2EPS(元/股)1.031.311.411.651.96市盈率(P/E)31.7628.3231.8227.2622.87市净率(P/B)3.943.874.163.613.12EV/EBITDA17.3215.7120.2216.4913.03数据来源:企业财务报表,广发证券发展研究中心企业评级增持当前价格44.86元合理价值49.35元前次评级增持报告日期2020-03-24相对市场表现分析师:郭镇SAC执证号:S0260514080003SFCCENo.BNN906010-59136622guoz@gf.com.cn相关研究:顺丰控股(002352.SZ):2019扣非净利同增20.78%,利润率有望随疫情缓和逐月提升2020-02-25顺丰控股(002352.SZ):业务增长跑出加速度,Q3净利增速提至57.5%2019-10-25顺丰控股(002352.SZ):成本管控显成效,Q2单季扣非净利增速由负转正2019-08-28联系人:曾靖珂021-60750602zengjingke@gf.com.cn-18%-5%7%19%32%44%03/1905/1907/1909/1911/1901/20顺丰控股沪深300顺丰控股|年报点评目录索引一、新产品带动业务快速扩张,直营综合物流实力加速凸显.............................................4(一)特惠专配带动快速扩量,快运双网协同增势强劲............................................4(二)旺季临时资源投入是下半年利润率下滑的主要原因........................................4(三)四费保持平稳增长,2019年扣非净利同增20.79%........................................5(四)资本开支同比下降12.7%,研发投入保持平稳增长........................................5二、盈利预测与投资建议:................................................................................................6三、风险提示......................................................................................................................6顺丰控股|年报点评图表索引图1:顺丰控股投资状况(亿元).........................................................................5表1:顺丰控股单票业绩拆分................................................................................4表2:快递可比企业PE\PB估值情况可比(股价统计截至2020年03月24日收盘).........................................................................................................................6顺丰控股|年报点评一、新产品带动业务快速扩张,直营综合物流实力加速凸显企业公布2019年年报:19FY营收、归母净利、扣非归母净利分别为1121.93、57.97、42.08亿元,分别同增23.37%、27.23%、20.79%。

速运业务量同增25.84%,单票收入同比降5.67%,速运主业收入1060亿元,同增18.71%,市占率和2018年基本持平。

(一)特惠专配带动快速扩量,快运双网协同增势强劲分业务看,2019全年时效业务和经济业务收入分别为565亿元、269亿元,分别同增5.9%、32%,合计同增13%;重货、冷链、国际、同城业务收入分别同增57.2%、32.5%、8.0%、96.1%,合计225亿元,合计同增45%。

时效、经济和其它业务分别贡献31亿、65亿、71亿增量收入,供应链业务收入49亿元(去年同期4亿元)。

经济业务规模的快速提升是2019年最大的经营亮点。

自2019年5月起,顺丰针对电商市场及客户推出特惠专配新产品,带动经济产品收入规模及市场占有率迅速提升,经济板块业务下半年实现收入同比增长47.54%。

重货方面,2019年7月顺丰快运品牌正式发布,与2018年起网的顺心捷达(所收购的新邦)形成了快运双品牌。

顺丰快运定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场,“顺心捷达”专注全网型中端快运市场,双品牌在运营模式及产品定位上互补。

2019年,顺丰快运日峰值货量突破2.3万吨,“顺心捷达”突破1.1万吨。

(二)旺季临时资源投入是下半年利润率下滑的主要原因成本端,人力、外包、运输成本合计同增24.5%,其它成本合计同增22.5%。

分阶段看,2019H1和2019H2的人力、外包、运输成本合计分别同增15%、33%,19H2外包成本占比提至74%(19H1:45%),外包成本占比的大幅提升预计源于旺季投入较多临时资源。

根据历史数据(上市公告中披露)假设61%外包为人力、39%的外包为运力、供应链业务毛利率为18%,大家粗略测算了顺丰速运物流业务(不含供应链)的单票成本,全年同比下降约4.7%,19H1/19H2分别为+2.2%、-10%;其中单票人力、运输、折旧、租赁分别同比下降约5.6%、3.2%、3.5%、0.1%。

企业2019年毛利率为17.4%,Q1-Q4分别为18%、22%、18%、13%,旺季临时资源投入是下半年利润率下滑的主要原因。

企业全年毛利同增约20%。

表1:顺丰控股单票业绩拆分经营业绩2019H12019H22019Q420192018H12018H22018Q420182019H12019H22019Q42019业务量(亿件)8.6%39.9%47.4%24.9%18.5820.1110.7938.6920.1728.1415.9048.31市占率8.4%7.0%6.8%7.6%7.3%7.9%8.1%7.6%顺丰控股|年报点评单票营收(元)8.4%-8.3%-11.1%-1.2%22.9024.0623.6423.5124.8322.0721.0223.22单票成本(元)7.3%-6.6%-7.2%-0.6%18.5619.9719.7319.2919.9118.6618.3019.18单票速运收入(元)4.1%-12.2%-15.9%-5.4%22.6923.6323.5223.1823.6220.7319.7721.94单票速运成本(元)2.2%-10.0%-4.7%18.4119.6219.0418.8117.6518.14单票人力成本(元)0.6%-10.2%-5.6%9.239.449.349.298.488.82单票运输成本(元)2.8%-8.0%-3.2%6.136.696.426.306.156.21单票折旧摊销(元)7.8%-11.3%-3.5%0.810.730.770.870.650.74单票租赁成本(元)24.6%-16.6%-0.1%1.161.391.281.451.161.28单票毛利(元)13.3%-16.5%-30.3%-4.0%4.344.093.914.214.923.422.734.05单票四费(元)14.7%-34.9%-35.9%-5.6%2.840.003.322.983.260.002.132.81单票净利润(元)28.4%8.2%-36.6%0.9%1.180.121.421.151.510.120.901.16单票经营性净现金流(元)87.3%-15.8%15.3%33.8%1.280.290.801.412.390.240.931.89单件扣非净利润(元)2.7%-3.7%-28.7%-3.3%1.130.690.610.901.160.670.440.87数据来源:企业年报、中报、季报,广发证券发展研究中心,单票净利润为合并口径净利润(三)四费保持平稳增长,2019年扣非净利同增20.79%费用端,销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别同增9.37%、15.27%、138.45%、21.23%,合计同增17.9%,债务融资致财务费用增幅较大;顺丰2019年扣非净利同增20.79%至42.08亿元,非经收益同增5.2亿元(+48%),主要为SAFE及折价认股权带来的公允价值变动收益。

企业2019年第2期ABS实现资产增值投资收益6.14亿元。

(四)资本开支同比下降12.7%,研发投入保持平稳增长2019年的资本支出总计达129亿元,同比下降12.7%,其中除股权投资的核心资产投资约46亿元(-16%),65亿股权投资主要为整合DPDHL供应链业务(2018年为收购夏晖、新邦、Flexport)。

研发方面,研发投入总额同比增长18.98%至25.65亿元,研发人员规模略有调整。

图1:顺丰控股投资状况(亿元)数据来源:企业年报,广发证券发展研究中心-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070809020182019YoY(右)顺丰控股|年报点评二、盈利预测与投资建议:顺丰直营优势突出,收入端受新冠疫情影响较小。

考虑到疫情期间存在用工成本、运输成本上涨的可能,Q1成本预计也将有所增长。

伴随疫情缓和以及新增产能的有序投放,企业的利润率有望逐渐回升。

预计20-22年归母净利润分别为62.24、72.64、86.61亿元,同增7.4%、16.7%、19.2%,20-22年EPS分别为1.41、1.65、1.96元/股,按最新收盘价计算PE分别为31.82x、27.26x、22.87x。

从可比企业估值来看,加盟快递龙头的PE在20倍左右,顺丰作为直营快递龙头,全网稳定性强,管控力优势突出,过去两年来相对于加盟龙头一直维持稳定的估值溢价,综合考虑可比企业估值和顺丰直营优势,给予顺丰2020年35倍合理PE,对应合理价值为49.35元/股,维持“增持”评级。

表2:快递可比企业PE\PB估值情况可比(股价统计截至2020年03月24日收盘)企业名称企业代码单位股价(元\美金)EPS(元/股;美金/股)PEPB2020/3/242018A2019A2020E2021E2018A2019E2020E2021E(LF)A股:采用wind一致预期EPS,统计截止2020年03月24日收盘。

韵达股份002120.SZ人民币28.121.601.191.481.7619.2423.6319.0515.954.66中通快递ZTO.N美金23.620.851.041.041.2619.4722.7622.7618.723.36百世集团BEST.N美金4.91-0.190.000.120.30--40.4516.483.43平均水平19.4722.7631.6017.603.40顺丰控股002352.SZ人民币44.861.031.311.411.6531.7634.2431.8227.264.75数据来源:wind,广发证券发展研究中心,顺丰控股EPS为广发预期,可比企业EPS采用wind一致预期三、风险提示疫情缓和不及预期,快递价格战,成本增长超预期。

顺丰控股|年报点评资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E流动资产31,93842,89742,77345,44748,588经营活动现金流5,4588,88314,25211,53613,963货币资金16,13118,52120,00020,00020,000净利润4,4645,6256,2247,2648,661应收及预付9,89114,74212,83714,96517,466折旧摊销3,5094,5034,5065,4566,803存货8188821,0911,2731,485营运资金变动-2,087-6925,162529253其他流动资产5,0988,7538,8469,2099,636其它-428-553-1,641-1,713-1,755非流动资产39,82649,63856,55764,02471,892投资活动现金流-9,462-14,049-8,715-9,976-11,710长期股权投资2,2032,2222,2222,2222,222资本支出-11,747-6,372-9,967-12,027-14,823固定资产13,96718,90423,67229,21036,633投资变动-1,139-4,915000在建工程6,5093,1163,0872,8992,503其他3,424-2,7621,2522,0513,113无形资产6,66210,00811,24912,36813,208筹资活动现金流3,0737,372-4,057-1,559-2,253其他长期资产10,48515,38816,32717,32717,327银行借款-12,976-15,3428,612-325-1,047资产总计71,76592,53599,330109,471120,480股权融资141204000流动负债26,36930,98243,15346,03048,378其他15,90822,510-12,669-1,234-1,207短期借款8,5856,05314,66514,34013,293现金净增加额-9312,2061,47900应付及预收8,35512,68812,56313,90215,334期初现金余额16,15015,29918,52120,00020,000其他流动负债9,42912,24015,92617,78919,751期末现金余额15,29917,76420,00020,00020,000非流动负债8,33119,0608,4628,4628,462长期借款9986,5406,5406,5406,540应付债券6,40510,598000其他非流动负债9281,9221,9221,9221,922负债合计34,70150,04251,61554,49256,840股本4,4194,4154,4154,4154,415资本公积16,22016,12416,12416,12416,124主要财务比率留存收益15,56120,33826,56333,82742,488至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E归属母企业股东权益36,71142,42047,64154,90563,566成长能力少数股东权益35374747474营业收入增长27.623.424.916.516.7负债和股东权益71,76592,53599,330109,471120,480营业利润增长-10.027.311.317.119.6归母净利润增长-4.627.27.416.719.2获利能力利润表单位:百万元毛利率17.917.415.115.015.0至12月31日2018A2019A2020E2021E2022E净利率4.95.04.44.54.5营业收入90,943112,193140,095163,233190,535ROE12.413.713.113.213.6营业成本74,64292,650118,888138,777161,923ROIC10.910.48.69.310.3营业税金及附加222280342399466偿债能力销售费用1,8261,9972,3942,7113,073资产负债率48.454.152.049.847.2管理费用8,4159,69911,52912,97714,629净负债比率22.727.323.521.018.2研发费用9841,1931,4901,6321,905流动比率1.211.380.990.991.00财务费用286683683834807速动比率1.081.270.870.860.86资产减值损失104-179000营运能力公允价值变动收益-6350-35066总资产周转率1.371.371.461.561.66投资净收益1,1661,0763,1233,0453,107应收账款周转率13.7911.5315.8715.8715.87营业利润5,8187,4098,2499,66211,553存货周转率118.07109.02109.02109.02109.02营业外收支4918-31-71-119每股指标(元)利润总额5,8677,4268,2189,59111,435每股收益1.031.311.411.651.96所得税1,4031,8021,9932,3272,774每股经营现金流1.242.013.232.613.16净利润4,4645,6256,2247,2648,661每股净资产8.319.6110.7912.4414.40少数股东损益-92-172000估值比率归属母企业净利润4,5565,7976,2247,2648,661P/E31.7628.3231.8227.2622.87EBITDA8,36310,8789,95712,19315,343P/B3.943.874.163.613.12EPS(元)1.031.311.411.651.96EV/EBITDA17.3215.7120.2216.4913.03顺丰控股|年报点评广发证券交通运输仓储研究小组郭镇:联席首席分析师,清华大学工学硕士,七年房地产研究经验,2013年进入广发证券发展研究中心。

孙瑜:联系人,新加坡国立大学金融工程硕士,2016年进入广发证券发展研究中心。

曾靖珂:联系人,上海交通大学管理科学与工程硕士,2018年进入广发证券发展研究中心。

ption]广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

tion]广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

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本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

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本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

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在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。

权益披露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述企业在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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