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兴业证券-对市场可以乐观些!-200628
2020-06-28 23:59:38  黄伟平,左大勇
研报摘要

  4月底以来,市场加速调整资金超预期收紧是主因!
  市场加速调整,是资金面、基本面、交易结构恶化、利率债供给压力共同作用的结果,但资金超预期收紧才是主因。
  4月底以来,流动性偏紧的背景:“打击金融套利+防范资金流入地产领域”是非常重要的关注点
  4月底以来,R与DR利率中枢抬升,央行对流动性亦处于“偏鹰”的态度。1、逆周期调控思路发生边际转变。2、各国为托底经济,出台了大规模的财政金融措施,央行和银保监开始关注海外大水漫灌可能产生的负面作用。3、前期宽货币宽信用措施效果明显,经济有明显转好迹象,但经济结构性矛盾的问题突出。4、金融空转、资金流向地产有所抬头,这影响了宽信用的效率。
  但当下环境可能并不支撑流动性继续大幅收紧,对流动性勿过度悲观。1、海外疫情有重新抬升趋势,外需链条是否能持续改善面临着较大的不确定性;2、当下环境并不支撑政策持续收紧货币来实现打击金融套利,可能更多是通过精细化管理方式操作;3)地产“只住不炒”大方向未发生实质性改变,严控资金流入地产领域,地产修复的强度是否能进一步超预期存在不确定性;4)3-5月份信贷和社融持续走强,但政策在打击金融套利后,亦将影响信贷和社融的读数,从社融与经济的传导关系看也将影响经济修复的强度。
  长端利率VS政策利率:看债市的安全边际
  在央行不加息的前提下,债市的安全边际可能在逐渐增厚。1、年内的降息幅度VS长端利率中枢:简单匡算20年10年国债的中枢可能在2.9%-3.0%,而当下10年国债回升至2.9%附近水平,市场的回调已经对利空有了一定程度的释放。2、历轮债券调整的幅度比较:当下1年和3年期的国债已经明显超越于18年以来的几次回调,且也在接近前面几轮熊市。在央行不加息的情况下,短端的回调可能对前期的风险有了一定程度的释放。
  交易格局在变化,对市场可以乐观些
  交易盘降杠杆、降久期、降仓位VS配置价值上升,交易结构在逐步改善。
  从传统配置盘的角度看,债券已经开始具备吸引力。
  行情仍可能有反复,但可以乐观的心态应对。债市最大的风险点是地产(销售和投资)和基建的好转,制约了利率下行的幅度,也可能导致市场行情有反复。但站在当下位置可以乐观心态来应对,市场存在修复的可能,对市场应该是越跌越买的态度:1、当下环境可能并不支撑流动性继续大幅收紧,对流动性勿过度悲观。2、在央行不加息的前提下,债市的安全边际在逐渐增厚,交易结构在逐步改善,债券的性价比在上升。
  风险提示:海外疫情二次爆发;逆周期调控力度超预期;地产市场超预期波动;流动性收紧超预预期
  
  
研报全文

兴业证券-对市场可以乐观些!-200628

固定收益债券研究证券研究报告分析师:黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005相关报告2020062330-10年国债利差规律探析20200615波动的市场VS不变的核心逻辑20200608如何看待“宽信用”环境下的“严监管”?20200602紧握票息,笑对折返——2020年利率中期策略展望20200518如何看待当前市场的状态及其调整幅度?20200515非平衡修复阶段,逆周期政策仍需助力—4月经济数据点评20200507扰动期下的平衡市——5月利率市场展望20200505一文读懂曲线陡峭与宏观基本面、金融机构负债成本与配置行为的逻辑关系20200420曲线陡峭与金融机构行为的逻辑探讨20200404交易海外衰退的周期——二季度利率市场展望20200323如何看待海外流动性冲击、资本流动对国内债市的影响投资要点4月底以来,市场加速调整资金超预期收紧是主因!市场加速调整,是资金面、基本面、交易结构恶化、利率债供给压力共同作用的结果,但资金超预期收紧才是主因。

4月底以来,流动性偏紧的背景:“打击金融套利+防范资金流入地产领域”是非常重要的关注点4月底以来,R与DR利率中枢抬升,央行对流动性亦处于“偏鹰”的态度。

1、逆周期调控思路发生边际转变。

2、各国为托底经济,出台了大规模的财政金融措施,央行和银保监开始关注海外大水漫灌可能产生的负面作用。

3、前期宽货币宽信用措施效果明显,经济有明显转好迹象,但经济结构性矛盾的问题突出。

4、金融空转、资金流向地产有所抬头,这影响了宽信用的效率。

但当下环境可能并不支撑流动性继续大幅收紧,对流动性勿过度悲观。

1、海外疫情有重新抬升趋势,外需链条是否能持续改善面临着较大的不确定性;2、当下环境并不支撑政策持续收紧货币来实现打击金融套利,可能更多是通过精细化管理方式操作;3)地产“只住不炒”大方向未发生实质性改变,严控资金流入地产领域,地产修复的强度是否能进一步超预期存在不确定性;4)3-5月份信贷和社融持续走强,但政策在打击金融套利后,亦将影响信贷和社融的读数,从社融与经济的传导关系看也将影响经济修复的强度。

长端利率VS政策利率:看债市的安全边际在央行不加息的前提下,债市的安全边际可能在逐渐增厚。

1、年内的降息幅度VS长端利率中枢:简单匡算20年10年国债的中枢可能在2.9%-3.0%,而当下10年国债回升至2.9%附近水平,市场的回调已经对利空有了一定程度的释放。

2、历轮债券调整的幅度比较:当下1年和3年期的国债已经明显超越于18年以来的几次回调,且也在接近前面几轮熊市。

在央行不加息的情况下,短端的回调可能对前期的风险有了一定程度的释放。

交易格局在变化,对市场可以乐观些交易盘降杠杆、降久期、降仓位VS配置价值上升,交易结构在逐步改善。

从传统配置盘的角度看,债券已经开始具备吸引力。

行情仍可能有反复,但可以乐观的心态应对。

债市最大的风险点是地产(销售和投资)和基建的好转,制约了利率下行的幅度,也可能导致市场行情有反复。

但站在当下位置可以乐观心态来应对,市场存在修复的可能,对市场应该是越跌越买的态度:1、当下环境可能并不支撑流动性继续大幅收紧,对流动性勿过度悲观。

2、在央行不加息的前提下,债市的安全边际在逐渐增厚,交易结构在逐步改善,债券的性价比在上升。

风险提示:海外疫情二次爆发;逆周期调控力度超预期;地产市场超预期波动;流动性收紧超预预期对市场可以乐观些!2020年6月28日自4月底以来市场加速调整,谨慎情绪明显上升,往牛熊切换方向看的投资者也越来越多。

但另一方面,随着市场的回调,利率水平已经回归至春节前的水平,价值也在上升。

如何看待当前债市的性价比和可能存在的风险与收益呢?4月底以来,市场加速调整资金超预期收紧是主因!市场加速调整,是资金面、基本面、交易结构恶化、利率债供给压力共同作用的结果,但资金超预期收紧才是主因。

分阶段看4月底以来每个阶段债市调整的主导因素,其中主导中枢抬升的是基本面和流动性,放大波动的是交易结构恶化和供给冲击:资金面:5月上旬资金面波动已开始放大,5月15日后资金利率中枢加速上行。

主要因为:1)当周地方债发行开始放量。

2)央行从4月初开始暂停逆回购至5月26日(5月26日只操作100亿逆回购,价格未变释放价格不变信号)。

3)5月15日缩量续作MLF,但5月15日有之前4月3日公布定向降准的第二次实施。

整体来看,MLF缩量续作,且5月地方债大量发行时央行并没有配套维持流动性宽松。

6月央行虽然有阶段性维稳市场预期的行为(如预告MLF操作等),但整体来看资金仍是净回笼,MLF仍为缩量续作,且央行重启14D逆回购,拉长资金期限。

5-6月份短端的调整更为剧烈,也反应出资金超预期收紧才是市场回调的主因。

基本面:4月底的PMI好于预期(连续2个月高于50,经济转好确认,10国开开始上行),后面5月份公布的一系列4月的出口、经济、金融数据均超预期,但短端受资金面扰动更明显,5月短端上行幅度高于长端,曲线熊平。

6月基本面数据继续改善。

债券供给:5月地方债供给压力较大,6月利率债供给规模较5月有边际缓解。

6月中下旬特别国债市场化发行超市场预期,引发当日市场波动加剧。

市场交易结构:5月-6月初,由于市场下跌,部分产品面临赎回压力,进而减持利率债和部分信用品种。

6月以后,货基收益率降至1年期存款利率一下,货基的吸引力进一步减弱,货基主要配置的短端品种面临较大压力。

而信贷数据较好也导致全国性大行配置盘偏弱,市场交易盘集中。

图表1:4月底以来市场加速调整数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表2:债市短端的调整更为剧烈数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理4月底以来,流动性偏紧的背景:“打击金融套利+防范资金流入地产领域”是非常重要的关注点4月底以来,R与DR利率中枢抬升,央行对流动性亦处于“偏鹰”的态度。

从梳理的政策及相关的讲话中,可能跟以下几方面因素有关:逆周期调控思路发生边际转变。

对疫情形势研判的变化,随着海外疫情的演变,政策对疫情形势的研判从集中力量抗疫向常态化抗疫转变,这意味着政策需要预留一定空间。

逆周期调控思路也沿“三阶段”演进:防范流动性风险(2月初)—对冲信用收缩风险(3-4月份)—防止“大水漫灌”风险逐步演进(5-6月份)。

相比4月份,5-6月份资金价格中枢抬升。

各国为托底经济,出台了大规模的财政金融措施,央行和银保监开始关注海外大水漫灌可能产生的负面作用。

2.752.802.852.902.953.003.053.103.153.2020-04-2020-04-2720-05-0420-05-1120-05-1820-05-2520-06-0120-06-0820-06-1520-06-2210年国开,%4.30四月份PMI好于预期4.27工业企业利润数据公布4.24央行下调TMLF操作利率20bp5.15四月经济数据超预期,MLF缩量续作。

5.12四月CPI、PPI低于预期5.11四月社融和信贷超预期5.7四月出口数据超预期5.25供给冲击+资金面边际收紧5.26央行开展100亿逆回购操作,降息预期落空。

5.28央行开展2400亿逆回购操作6.1财新PMI好于预期6.2央行推出直达实体经济的工具。

6.4政策打击“资金套利”、“资金空转”,产品赎回。

利好信息充分兑现,交易结构恶化。

金融、经济数据好转,基本面压力上升。

市场对于流动性预期发生变化。

政策打击金融套利及产品赎回。

6.8MLF到期未续作6.10通胀和金融数据出炉赎回压力缓和,但特别国债发行引发市场担忧。

6.235年、10年国开一级招标远高于二级市场,引发日内大幅波动。

6.22市场仍对特别国债市场化发行担忧。

6.16特别国债引发的利空情绪继续发酵。

6.18陆家嘴论坛,央行官员释放“鹰派”信号。

59.5047.4446.3340.0817.3560.9862.1048.9033.5920.580102030405060701Y3Y5Y7Y10Y国开收益率变动,BP2020年5月2020年6月前期宽货币宽信用措施效果明显,经济有明显转好迹象,但经济结构性矛盾的问题突出。

虽然随着企业复工复产进度推进,经济处于修复期,但总体表现出生产好于需求、地产偏强、失业率偏高的特征,地产部门受益于逆周期调控更为明显,经济结构性矛盾更为突出。

金融空转、资金流向地产有所抬头,这影响了宽信用的效率。

大家曾在报告《如何看待“宽信用”环境下的“严监管”?_20200608》中,曾指出金融套利的行为有违背宽信用的初衷,但打击金融套利为了更好地金融服务于实体。

同时5月部分以来部分地区地产市场成交火爆、价格上涨明显,可能跟资金流向房地产有关。

政策以偏紧的态度管控资金流动性地产,防范经济结构矛盾加剧。

图表3:4月底以来,R与DR利率中枢抬升数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理-0.050.050.150.250.350.451.201.401.601.802.002.202.402.602.803.0020-0120-0220-0320-0420-0520-06R007-DR007,5DMA,%,右轴R007,5DMA,%DR007,5DMA,%图表4:5月以来,央行开始管控资金流入房地产领域和打击金融套利数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表5:5月部分地区地产市场似乎有“虚火”数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理时间政策/事件主要内容2020年2月19日央行发布19Q4货币政策实行报告将疫情防控作为当前最重要的工作来抓,加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支撑。

科学稳健把握逆周期调节力度,稳健的货币政策要灵活适度,妥善应对经济短期下行压力,同时坚决不搞“大水漫灌”,确保经济运行在合理区间。

坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,按照“因城施策”的基本原则,加快建立房地产金融长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段。

2020年5月10日央行发布20Q1货币政策实行报告处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系,保持物价水平基本稳定,多渠道做好预期引导工作。

全球疫情持续时间及负面影响可能超预期。

……主要经济体高度宽松的非常规货币政策和财政政策的效果和溢出效应需密切关注。

未来全球经济复苏态势及金融形势根本上仍取决于疫情防控进展,非常规政策的负作用也会逐步显现。

在疫情防控常态化前提下,……加大“六稳”工作力度,……稳健的货币政策要更加灵活适度,根据疫情防控和经济形势的阶段性变化,把握好政策力度、重点和节奏。

坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求,保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。

2020年5月12日央行调统司有关负责人就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升,扩大对实体经济的信用支撑,这主要是为了有效推进复工复产,这实际上为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。

……虽然一季度宏观杠杆率显著回升,但只是阶段性的。

2020年5月26日央行行长易纲在“两会”期间就重点问题接受《金融时报》《中国金融》记者采访目前我国统筹疫情防控和经济社会发展已经取得重大战略成果,生产生活秩序基本恢复常态,经济数据呈现好转态势。

……尽管境外疫情形势及其影响还有很大不确定性,但我国经济韧性强,内需市场广阔,经济持续向好的基本面不会改变。

下一步,大家会在充分估计困难、风险和不确定性的基础上,坚持稳中求进工作总基调,继续按照中央既定的基本方针和政策,把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系,加大宏观政策逆周期调节力度,稳妥推进各项风险化解任务。

支撑银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理,加大不良贷款处置力度,增强金融机构的稳健性。

2020年5月29日李总理总理出席记者会并回答中外记者提问李总理指出,特殊时期要有特殊政策,大家叫作“放水养鱼”。

没有足够的水,鱼是活不了的。

但是如果泛滥了,就会形成泡沫,就会有人从中套利,鱼也养不成,还会有人浑水摸鱼。

所以大家采取的措施要有针对性,也就是说要摸准脉、下准药。

钱从哪里来、用到哪里去,都要走新路。

2020年6月10日央行发布《关于开展大额现金管理试点的通知》《通知》指出,试点为期2年,先在河北省开展,再推广至浙江省、深圳市。

人民银行石家庄中心支行依托房地产领域反洗钱工作框架,就邢台市房地产行业建立与财政、住建等部门协作机制……报送一定金额以上现金交易,人民银行石家庄中心支行定期分析大额现金交易情况。

邢台市住房和城乡建设(房地产)主管部门加强房屋交易资金监管,严格落实商品房预售资金监管制度。

人民银行杭州中心支行对浙江省批发零售、房地产销售、建筑、汽车销售行业,分别确定上述行业企业大额现金提取额度标准。

……浙江省住房和城乡建设(房地产)主管部门加强房屋交易资金监管,严格落实商品房预售资金监管制度。

人民银行深圳市中心支行加强对利用个人账户进行经营性收支行为管控,细分个人账户经营性收支来源与用途。

2020年6月18日人民银行行长易纲在第十二届陆家嘴论坛上的发言疫情应对期间的金融支撑政策具有阶段性。

要注意政策设计,要激励相容,防范道德风险,要关注政策的后遗症,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出。

2020年6月18日人民银行党委书记郭树清在第十二届陆家嘴论坛上的发言目前来看,疫情还可能在一段较长时期内与大家的生活并行共存。

……中国十分珍惜常规状态的货币财政政策,大家不会搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率。

……通货膨胀也有可能卷土重来……应当为今后预留一定的政策空间。

……还需要考虑的是,大规模刺激政策将来如何退出。

2020年6月14日北京银保监局发布《关于结构性存款业务风险提示的通知》《通知》强调严控业务总量及增速、确保产品设计审慎合规、加强资金来源甄别、切实规范宣传销售行为等4个方面内容,以进一步规范结构性存款业务,维护存款市场良性竞争秩序。

2020年6月17日李总理主持召开国务院常务会议会议强调,遵循市场规律,完善资金直达企业的政策工具和相关机制。

按照有保有控要求,确保新增金融资金主要流向制造业、一般服务业尤其是中小微企业,更好发挥救急纾困、“雪中送炭”效应,防止资金跑偏和“空转”,防范金融风险。

2020年6月19日银保监会下发《关于信托企业风险资产处置相关工作的通知》《通知》要求信托企业加大表内外风险资产的处置和化解工作,其次对压降信托通道业务提出明确要求,再次是要求信托企业压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务。

2020年6月24日银保监会发布《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》《通知》强调,严格落实“六稳”和“六保”要求,……防止乱象反弹回潮,推动金融支撑疫情防控和产业链协同复工复产等各项政策落到实处。

……要巩固减负清费成果,严查违规收费或附加不合理贷款条件变相抬高企业融资成本。

要加强相关资金流向监测,依法严厉打击资金空转和违规套利行为。

-50%-30%-10%10%30%50%70%90%黑龙江湖北吉林天津北京陕西海南广东辽宁贵州山西安徽青海广西河南山东江苏重庆四川云南江西湖南新疆浙江内蒙古福建上海甘肃宁夏河北住宅商品房销售面积,同比2020/520192020年5月,全国住宅商品房销售面积单月同比为9.3%图表6:部分城市房价上涨相对较快数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理但当下环境可能并不支撑流动性继续大幅收紧,对流动性勿过度悲观。

近期R007已经回升至2.3%的水平、DR007回升至2.1%的水平,虽然流动性重回宽松状态需要基本面下行的配合,但进一步大幅收紧的概率可能不大:1)海外疫情有重新抬升趋势,外需链条是否能持续改善面临着较大的不确定性;2)当下环境并不支撑政策持续收紧货币来实现打击金融套利,可能更多是通过精细化管理方式操作(可能类似19年2月份政策打击票据套利的措施);3)地产“只住不炒”大方向未发生实质性改变,严控资金流入地产领域,地产修复的强度是否能进一步超预期存在不确定性;4)3-5月份信贷和社融持续走强,但政策在打击金融套利后,亦将影响信贷和社融的读数(可能影响的科目:企业债、企业短贷和票贴、信托(压降融资类信托)),从社融与经济的传导关系看也将影响经济修复的强度。

图表7:海外主要国家疫情情况图表8:美国复工较早的州疫情有抬升趋势数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理12.3%11.8%11.2%8.7%7.8%7.4%7.4%7.2%6.2%5.8%5.2%5.2%4.9%4.9%4.9%4.9%4.8%4.7%4.7%4.6%4.6%4.3%4.2%4.2%4.0%4.0%0%2%4%6%8%10%12%14%二手住宅挂牌均价,2020年1-5月涨幅,%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000COVID-19每日新增确诊,五日平均,单位:例印度英国意大利西班牙秘鲁美国俄罗斯巴西02,0004,0006,0008,00010,00012,000COVID-19每日新增确诊,五日平均,单位:例加利福利亚佛罗里达亚利桑那纽约州德克萨斯图表9:2020新增社融预测(单位:十亿)社融主要科目情景1情景2情景3贷款18,00019,00020,000非标-900-750-500国债+地方债4,760.004,760.004,760.00专项债3,7503,7503,750企业债4,8005,0005,200其它(外币贷款+股票+其它融资)1,7001,7001,700数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:国债含特别国债图表10:考虑金融监管和特别国债后的社融增速测算数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理长端利率VS政策利率:看债市的安全边际在央行不加息的前提下,债市的安全边际可能在逐渐增厚。

可以从两方面进行分析:年内的降息幅度VS长端利率中枢:19年OMO操作利率基本维持在2.55%的水平(19年11月份降息5bp至2.50%),而当下OMO操作利率在2.20%,20年相比19年末相当于降息30bp。

19年10年国债的中枢在3.2%-3.3%,如果按照降息30bp的幅度简单匡算,20年10年国债的中枢可能在2.9%-3.0%,而当下10年国债回升至2.9%附近水平,从这个角度看市场的回调已经对利空有了一定程度的释放。

另一方面,10Y国债与OMO操作利率的利差基本回到年初的水平。

在央行不加息的前提下(今年出现加息的概率很小),长端的安全边际在增厚,10年国债利率明显超过3.0%的概率可能并不大(但不排除有外生冲击阶段性突破3.0%)。

9%10%10%11%11%12%12%13%13%14%14%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10社融存量同比情景1情景2情景3图表11:10Y国债与OMO操作利率的利差基本回到年初的水平数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理历轮债券调整的幅度比较:这里大家选取09年1-11月、10年8月-11年2月、12年7月-13年1月、13年5月-14年初、16年10月-18年1月(市场熊市)以及18年以来的几次回调作对比,其中熊市时政策利率均出现了不同程度的调整(加息),而18年以来的几次回调政策利率并没有变化。

对比当下,长端回调幅度超过18年以来的几次回调但弱于前面几轮熊市。

但1年和3年期的品种已经明显超越于18年以来的几次回调,且也在接近前面几轮熊市。

在央行不加息的情况下,短端的回调可能对前期的风险有了一定程度的释放,长端的安全边际亦在增加。

图表12:历轮债券调整的幅度比较(单位:BP)SHIBOR3M国债:1年国债:3年国债:5年国债:7年国债:10年2020-4-29至2020-6-24(?)721031018054362019-8-13至2019-10-30(调整)227142226312019-1-16至2019-4-24(调整)-934293637362018-8-2至2018-10-10(调整)-2517172715142016-10-21至2018-1-19(熊市)1901411371481311332013-5-23至2014-1-7(熊市)1691391291391291232012-7-16至2013-1-29(熊市)859674745342010-8-12至2011-2-13(熊市)317129111111107892009-1-7至2009-11-11(熊市)1844126133130103数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理交易格局在变化,对市场可以乐观些交易盘降杠杆、降久期、降仓位VS配置价值上升,交易结构在逐步改善。

从路演与投资者的交流中,发现随着市场的下跌,市场普遍很悲观(特别是对于交易盘)。

但从另外一个角度看,因加速下跌市场普遍降杠杆、降久期、降仓位(3-5月证券和广义基金去杠杆、广义基金和证券债券增持速度放缓等等),债券收益率回升至过年前的位置、资产负债倒挂现象得到改善,市场的交易结构逐步改善。

这与4月底交易盘集中(高杠杆、拉久期、高仓位)、配置盘缺乏的环境有所不同。

-80-3020701201702.02.53.03.54.04.516-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0110Y国债收益率-7D逆回购利率,BP,右轴7D逆回购利率,%10Y国债收益率,5DMA,%图表13:3-5月证券和广义基金去杠杆数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表14:3-5月,广义基金和证券债券增持速度放缓数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理从传统配置盘的角度看,债券已经开始具备吸引力。

当下配置盘力量偏弱跟政策推向宽信用和地方债挤占有关,内资的配置力量上升需要等供给压力的消化,外资成为最大的新增配置力量。

但市场回调后,对于配置盘来说,国债和国开债的实际收益率在回升,债券已经开始具备一定的吸引力。

信用债收益率与理财成本倒挂现象也有一定程度的改善。

图表15:扣除税收和风险资本占用后,10Y国债相对于贷款来说已经具有性价比10Y国债10Y国开10Y铁道债10YAAA地方债5YAAA中票一般贷款加权平均利率原始收益率2.88%3.16%3.80%3.21%3.62%5.48%风险资产权重0%0%20%20%100%100%所得税率0%25%19%0%31%31%-3.2%-1.6%-1.2%0.1%0.2%2.5%8.1%37.7%-1.3%-1.6%-3.5%-1.0%-4.2%-1.8%-13.0%-45.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%城商行农商行信用社全国性商业银行保险农合行非法人产品证券分机构场内杠杆率变动(不考虑买断式回购)20/03-19/1220/05-20/03-0.10.20.40.60.81.01.2证券农合行保险信用社城商行农商行非法人产品全国性商业银行中债登托管量变化,万亿20/05-20/0320/03-19/12税收影响0.00%0.79%0.71%0.00%1.13%1.72%资本金占用0.00%0.00%0.21%0.26%0.89%0.89%实际收益率2.88%2.37%2.87%2.95%1.59%2.87%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理截止日期为2020/6/24,原始收益率为最近5个交易日平均图表16:相对于银行配置盘,各资产扣除风险占用和税收后的真实收益率比较数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表17:信用债收益率与理财成本倒挂现象有一定程度的改善数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理行情仍可能有反复,但可以乐观的心态应对。

债市最大的风险点是地产(销售和投资)和基建的好转,制约了利率下行的幅度,也可能导致市场行情有反复。

但站在当下位置可以乐观心态来应对,市场存在修复的可能,对市场应该是越跌越买的态度:1、当下环境可能并不支撑流动性继续大幅收紧,对流动性勿过度悲观。

2、在央行不加息的前提下,债市1.01.52.02.53.03.54.019-0119-0419-0719-1020-0120-04扣除风险占用和税收后的真实收益率10Y国债10Y国开,%10Y铁道债,%10YAAA地方债,%5YAAA中票,%贷款加权平均利率,%22.533.544.555.5615-0116-0117-0118-0119-0120-01理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月,%中债中短期票据到期收益率(AAA):3年,%中债中短期票据到期收益率(AA+):3年,%的安全边际在逐渐增厚,交易结构在逐步改善,债券的性价比在上升。

图表18:三大投资分项:地产>基建>制造业数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理风险提示:海外疫情二次爆发;逆周期调控力度超预期;地产市场超预期波动;流动性收紧超预预期-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%19-0219-0519-0819-1120-0220-05固定资产投资完成额,当月同比房地产新口径基建制造业分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于大家无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使大家无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本企业在知晓的范围内履行信息披露义务。

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同时,本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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