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国泰君安-海尔智家-600690-海尔智家拟私有化海尔电器点评:1加1大于2 ,“一个海尔”开启盈利提升之路-200801
2020-08-01 19:29:36  范杨,颜晓晴
研报摘要

  报告导读:
  海尔智家向海尔电器股东提出私有化海尔电器的交易方案,有望从根本改善企业治理和效率,“一个海尔”开启盈利能力提升之路,增持。
  投资要点:
  维持盈利预测,上调目标价,增持。海尔智家向海尔电器股东提出私有化海尔电器的交易方案,从根本改善企业治理和效率,“一个海尔”开启盈利能力提升之路。维持2020-2022年EPS 1.11/1.38/1.58元,上调目标价25.53元(原22.38元,+14%),对应2020年23xPE,增持。
  海尔智家向海尔电器股东提出私有化海尔电器的交易方案。海尔电器股东在协议安排生效后,每股将获得1.60股海尔智家新发行的H股股份,以及每股1.95港元的现金付款。计划生效后,海尔电器将成为海尔智家的全资附属企业。
  中国区业务有望深度整合,从根本改善企业治理和效率。私有化海尔电器将解决关联交易和同业竞争问题,减少不必要的管理结构,提效降费。全流程运营效率有望显著提升,开启“全品类一体化”的内部深度整合和“全产业链数字化”的业务系统变革。更充分合理地利用货币资金,改善资本结构,实现股东利益最大化。在全球范围内优化资源配置,提升全球化布局的竞争优势,进一步加速海外市场份额提升。
  行业拐点与企业盈利能力提升趋势共振,开启盈利提升之路。家电行业在经历2年多的下行周期后,在2020年下半年重新进入量价复苏周期。企业依靠全方位品牌矩阵和高效零售,份额有望持续高增,高端市场优势进一步扩大。海外疫情压力收敛,长期看全球资产运营效率的持续提升将带来海外盈利能力的不断改善,未来4年海外业务净利润至少翻倍。
  核心风险:私有化交易失败。
  
研报全文

国泰君安-海尔智家-600690-海尔智家拟私有化海尔电器点评:1加1大于2 ,“一个海尔”开启盈利提升之路-200801

股票研究证券研究报告海尔智家(600690)1加1大于2,“一个海尔”开启盈利提升之路——海尔智家拟私有化海尔电器点评范杨(分析师)李树建(研究助理)颜晓晴(分析师)021-38031722021-38031655021-38032024fanyang021430@gtjas.comlishujian@gtjas.comyanxiaoqing@gtjas.com证书编号S0880519050001S0880118090151S0880519050002本报告导读:海尔智家向海尔电器股东提出私有化海尔电器的交易方案,有望从根本改善企业治理和效率,“一个海尔”开启盈利能力提升之路,增持。

投资要点:维持盈利预测,上调目标价,增持。

海尔智家向海尔电器股东提出私有化海尔电器的交易方案,从根本改善企业治理和效率,“一个海尔”开启盈利能力提升之路。

维持2020-2022年EPS1.11/1.38/1.58元,上调目标价25.53元(原22.38元,+14%),对应2020年23xPE,增持。

海尔智家向海尔电器股东提出私有化海尔电器的交易方案。

海尔电器股东在协议安排生效后,每股将获得1.60股海尔智家新发行的H股股份,以及每股1.95港元的现金付款。

计划生效后,海尔电器将成为海尔智家的全资附属企业。

中国区业务有望深度整合,从根本改善企业治理和效率。

私有化海尔电器将解决关联交易和同业竞争问题,减少不必要的管理结构,提效降费。

全流程运营效率有望显著提升,开启“全品类一体化”的内部深度整合和“全产业链数字化”的业务系统变革。

更充分合理地利用货币资金,改善资本结构,实现股东利益最大化。

在全球范围内优化资源配置,提升全球化布局的竞争优势,进一步加速海外市场份额提升。

行业拐点与企业盈利能力提升趋势共振,开启盈利提升之路。

家电行业在经历2年多的下行周期后,在2020年下半年重新进入量价复苏周期。

企业依靠全方位品牌矩阵和高效零售,份额有望持续高增,高端市场优势进一步扩大。

海外疫情压力收敛,长期看全球资产运营效率的持续提升将带来海外盈利能力的不断改善,未来4年海外业务净利润至少翻倍。

核心风险:私有化交易失败。

财务摘要(百万元)2018A2019A2020E2021E2022E营业收入184,108200,762198,556223,727242,593(+/-)%13%9%-1%13%8%经营利润(EBIT)10,3529,0299,43311,86013,612(+/-)%11%-13%4%26%15%净利润(归母)7,4848,2067,2739,06910,381(+/-)%8%10%-11%25%14%每股净收益(元)1.141.251.111.381.58每股股利(元)0.000.000.430.490.55利润率和估值指标2018A2019A2020E2021E2022E经营利润率(%)5.6%4.5%4.8%5.3%5.6%净资产收益率(%)18.8%17.1%13.9%15.6%16.0%投入资本回报率(%)9.5%7.4%7.3%8.6%9.2%EV/EBITDA6.339.5210.047.395.80市盈率15.8314.4316.2813.0611.41股息率(%)0.0%0.0%2.4%2.7%3.1%评级:增持上次评级:增持目标价格:25.53上次预测:22.38当前价格:18.002020.08.01交易数据52周内股价区间(元)13.85-20.00总市值(百万元)118,432总股本/流通A股(百万股)6,580/6,309流通B股/H股(百万)0/0流通股比例96%日均成交量(百万股)52.67日均成交值(百万元)886.79资产负债表摘要股东权益(百万元)48,651每股净资产7.39市净率2.4净负债率14.43%EPS(元)2019A2020EQ10.330.16Q20.460.39Q30.400.26Q40.070.29全年1.251.11升幅(%)1M3M12M绝对升幅4%19%12%相对指数-7%3%-1%相关报告大象起舞,GEA净利润有望4年翻倍2020.07.27国内拐点已现,短期海外承压不改全球竞争优势2020.04.301加1大于2,“一个海尔”治理和效率有望大幅提升2019.12.13国内定价权持续提升,海外盈利稳步改善2019.11.04海外持续双位数增长,高端优势进一步扩大2019.10.31企业更新报告-16%-8%-1%7%14%22%2019-72019-112020-32020-752周内股价走势图海尔智家上证指数家用电器业/可选消费品海尔智家(600690)模型更新时间:2020.08.01股票研究可选消费品家用电器业海尔智家(600690)评级:增持上次评级:增持目标价格:25.53上次预测:22.38当前价格:18.00企业网址/cn企业概况海尔智家成立于1989年4月28日。

1993年11月19日,在上交所上市,是最早入选上证180成分股指数的蓝筹股企业之一,并控股在香港主板上市的海尔电器(股票代码:01169.HK)。

绝对价格回报(%)52周内价格范围13.85-20.00市值(百万)118,432财务预测(单位:百万元)损益表2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入184,108200,762198,556223,727242,593营业成本130,455140,868140,876158,421171,513税金及附加8688029281,0461,134销售费用28,92333,68232,46436,02038,572管理费用8,40510,1139,35210,18011,038EBIT10,3529,0299,43311,86013,612公允价值变动收益-14577000投资收益1,9255,4801,5491,7451,892财务费用932893781721661营业利润11,53814,44911,07713,87115,913所得税1,8822,2961,8092,2552,582少数股东损益2,4164,1282,2342,7863,189净利润7,4848,2067,2739,06910,381资产负债表货币资金、交易性金融资产40,14736,48740,09850,97261,330其他流动资产5,1767,0057,0057,0057,005长期投资13,99420,46120,46120,46120,461固定资产合计17,39321,18021,18021,18021,180无形及其他资产11,57712,53112,52812,52812,528资产合计168,092187,454183,437199,251214,171流动负债82,42995,61086,43595,145101,644非流动负债29,85426,85525,35523,85522,355股东权益55,80864,99071,64780,25290,172投入资本(IC)91,495103,153108,311115,415123,836现金流量表NOPLAT8,6997,6127,9259,96411,436折旧与摊销3,1574,6632,0002,0002,000流动资金增量-6,854-1,2061,743-3,770-1,938资本支出-6,289-5,933-1,565-1,761-1,761自由现金流-1,2885,13610,1046,4339,737经营现金流19,14315,0838,75816,36216,039投资现金流-7,650-10,962-16-16131融资现金流-10,502-6,013-5,131-5,471-5,811现金流净增加额991-1,8923,61110,87410,359财务指标成长性收入增长率12.7%9.0%-1.1%12.7%8.4%EBIT增长率11.0%-12.8%4.5%25.7%14.8%净利润增长率8.3%9.7%-11.4%24.7%14.5%利润率毛利率29.1%29.8%29.1%29.2%29.3%EBIT率5.6%4.5%4.8%5.3%5.6%净利润率4.1%4.1%3.7%4.1%4.3%收益率净资产收益率(ROE)18.8%17.1%13.9%15.6%16.0%总资产收益率(ROA)5.9%6.6%5.2%5.9%6.3%投入资本回报率(ROIC)9.5%7.4%7.3%8.6%9.2%运营能力存货周转天数62.773.155.052.052.0应收账款周转天数20.920.020.020.020.0总资产周转周转天数333.2340.8337.2325.1322.2净利润现金含量2.61.81.21.81.5资本支出/收入3.4%3.0%0.8%0.8%0.7%偿债能力资产负债率66.8%65.3%60.9%59.7%57.9%净负债率201.2%188.4%156.0%148.3%137.5%估值比率PE15.8314.4316.2813.0611.41PB2.292.682.252.031.82EV/EBITDA6.339.5210.047.395.80P/S0.620.590.600.530.49股息率0.0%0.0%2.4%2.7%3.1%1%4%7%10%13%16%19%22%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-8%-1%7%14%22%2019-72019-112020-32020-7股票绝对涨幅和相对涨幅海尔智家价格涨幅海尔智家相对指数涨幅-1%2%4%7%10%13%18A19A20E21E22E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%10%12%14%17%19%18A19A20E21E22E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)138%150%163%176%188%201%11176911421311665611910012154312398718A19A20E21E22E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)海尔智家(600690)目录1.1+1>2,“一个海尔”治理和效率有望大幅提升...................................41.1.中国区业务有望深度整合,解决关联交易和同业竞争问题,减少不必要管理架构,提效降费....................................................................51.2.解决股东利益分歧,实现股东利益最大化..................................71.3.更充分合理地利用货币资金,改善资本结构..............................72.行业拐点与企业盈利能力提升趋势共振,开启盈利能力提升之路.82.1.2020H2白电行业正式迈入量价复苏周期....................................82.2.海尔高中低市场份额全面提升,高端优势进一步扩大..............92.3.海外疫情压力收敛,未来4年海外利润至少翻倍....................133.盈利预测与估值...................................................................................153.1.盈利预测........................................................................................153.2.估值分析:目标价25.53元,对应2020年23XPE...................154.核心风险...............................................................................................15海尔智家(600690)1.1+1>2,“一个海尔”治理和效率有望大幅提升海尔智家拟私有化海尔电器交易方案重点信息:1.方案概要:海尔智家作为要约人请求海尔电器董事会在先决条件达成后,向计划股东提出私有化海尔电器的建议,计划股东将获得海尔智家新发行的H股股份作为私有化对价,换股比例为1:1.60,即每1股计划股份可以获得1.60股海尔智家新发行的H股股份,同时作为私有化方案的一部分,协议安排计划生效之日起七个工作日内,海尔电器将向计划股东以现金方式按照1.95港元/股支付现金付款。

协议安排生效后。

协议安排生效后,①海尔电器将成为海尔智家全资子企业(假设EB转CB方案生效),并从香港联交所退市;②海尔智家将通过先容方式在香港联交所主板上市并挂牌交易;③计划股东将成为海尔智家H股股东。

2.本次交易标的资产的估值情况:海尔智家H股及现金付款之理论总价值为每股计划股份31.51港元,对应本次交易公告前1交易日以及前30交易日海尔电器平均收盘价溢价率分别为17.35%以及28.34%。

按可交换债券持有人全部不行使换股权的情形计算,本次私有化海尔电器交易的总价约为435.26亿元人民币。

3.对海尔智家股东影响:①EPS摊薄,对海尔智家股东2019年计划股东享有的扣非归母EPS摊薄4.9%;②归母净利润增厚,交易前2019年归母净利润820,624万元,交易后2019年归母净利润1,211,800万元,增厚47.67%;交易前2019年扣非归母576,516万元,交易后2019年扣非归母净利润757,229,增厚31.35%③本次交易对海尔智家资产总额、营业收入、营业成本、利润总额、毛利率等无直接影响④股本变动:如可交换债券持有人在计划登记日前全部不行使换股权,本次交易完成后,上市企业总股本为9,027,847,244股,本次交易新增2,448,280,617股,增加37.2%;如可交换债券持有人在计划登记日前全部行使换股权,并且考虑海尔电器2019年末期股息对H股发行数量的影响,本次交易完成后,上市企业总股本为9,436,917,878股,本次交易新增2,857,351,251股,增加43.4%。

4.预计发行数量:若海尔电器私有化协议安排生效,海尔智家预计将发行不超过2,857,351,251股H股股票。

5.未来三年(2021年度-2023年度)的具体股东回报规划:未来三年(2021年度-2023年度)现金分红规划如下:在满足企业正常生产经营的资金需求,且无重大投资计划或重大现金支出等事项发生的情况下,企业于2021年度、2022年度、2023年度以现金方式分配的利润分别不少于企业当年实现的归属于上市企业股东的净利润的33%、36%、40%。

6.本次发行股票的锁定期:自上市文件披露企业控股股东持有企业股份数量之日起到企业的H股股票在香港联交所买卖之日起的6个月内,不得出售上市文件所列示由其实益拥有的证券(包括但不限于A股、D股、H股)。

海尔智家(600690)海尔电器情况概况:海尔电器为海尔智家港股子企业,截至2019年年报海尔智家持股海尔电器45.87%。

海尔电器经历过多次资产整合与战略定位调整,逐步形成了制造和渠道服务两大业务板块。

制造业务主要包含海尔品牌的洗衣机和热水器,渠道服务主要为上市企业内部产品、海尔集团内部产品、少量第三方品牌产品提供分销、维修、安装等渠道服务,目前物流业务已于19年三季报出表。

表1:海尔电器分业务盈利能力拆分(单位:百万元)201720182019营业收入713207634075,880洗衣机19,55321,48923,402热水器6,4377,1207,747渠道服务63,38467,73766,179营业利润率整体4.7%5.0%5.5%洗衣机9.6%9.5%9.7%热水器12.3%12.4%12.7%渠道服务1.8%2.0%1.9%数据来源:企业公告,国泰君安证券研究注:物流业务已出表1.1.中国区业务有望深度整合,解决关联交易和同业竞争问题,减少不必要管理架构,提效降费历史遗留问题使得海尔智家和海尔电器职能重叠,关联交易和同业竞争带来效率损失。

产业层面,尽管集团层面将海尔电器定位为综合渠道平台,但其仍持有洗衣机及热水器两大产品业务,与此同时,海外收购的资产(GEA、AQUA、Candy、FPA)的洗衣机、热水器业务仍在海尔智家管理范围。

管理架构复杂带来的效率磨损,如海尔电器洗衣机、热水器出口业务作为关联交易势必会有较多限制,同时产业端资产不能共用。

渠道层面,难以做到从全局最优角度布局,海尔电器也并未承接所有海尔产品的渠道营销业务,同一个地区依旧存在两个渠道团队(海尔智家负责海外和国内市场外部等渠道,海尔电器负责电商及自有专卖店渠道)。

海尔电器洗衣机/热水器产品的出口以及KA渠道销售需要通过海尔智家平台进行;而海尔智家各个制造事业部产品在自营电商和经销商等内部渠道的销售则需要通过海尔电器分销业务进行。

不同渠道之间存在一定效率损耗,无法充分发挥渠道合力。

海尔智家(600690)图1.海尔智家和海尔电器职能重叠带来效率磨损数据来源:企业公告,国泰君安证券研究私有化海尔电器有望带来中国区业务架构的统一,减少不必要的管理结构,全流程运营效率有望显著提升,开启“全品类一体化”的内部深度整合、“全产业链数字化”的业务系统变革。

产业层面,全品类整合协同,更有利于发展智慧家庭解决方案,同时彻底统一海外和国内的管理和运营,进一步提升全球协同效应。

本次交易后,把海尔电器构建的家庭用水整套解决方案(洗衣机+热水器+净水器)完全纳入统一产业管理架构。

同时目前集团覆盖全品类的海外业务主要隶属于海尔智家经营范围,本次交易可以提升全球化布局的业务竞争优势,达到优化企业海外布局,加速拓展海外市场的目的。

图2.减少不必要的管理结构有望有效降低管理费用数据来源:企业公告,国泰君安证券研究渠道层面,统一管理团队将进一步提升零售终端能力,有助于海尔在高中低市场全面提升份额。

从战略维度看,海尔的高效零售策略是极为前瞻的,大家看到2019年海尔已经基本落地统仓统配,实现高效零售策略的同时对终端动销的把控可以更好的提升生产效率,做到更少的SKU更海尔智家海尔电器海外品牌业务冰箱业务空调业务厨卫业务装备部品洗衣机业务热水器业务物流业务渠道业务工业互联网产品制造业务综合服务业务KA渠道0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20152016201720182019海尔智家GREE电器美的集团海尔智家(600690)好的满足用户需求。

但受制于双上市企业治理结构的冗余,使得领先的战略并未在报表层面体现出效率提升,反而一定程度增加了管理沟通成本。

私有化从根本上解决了双平台的制约,有望带来效率的明显提升。

图3.海尔销售费用率大幅高于GREE、美的图4.渠道分销业务在上市企业内带来更高销售费用数据来源:企业年报,国泰君安证券研究数据来源:企业年报,国泰君安证券研究1.2.解决股东利益分歧,实现股东利益最大化海尔电器和海尔智家分属于两个上市平台,部分职能的重叠以及较多的关联交易使得股东利益最大化无法从根本上统一,带来投资者对股东利益不确定性的担忧。

私有化海尔电器可以彻底解决股东利益分歧,实现股东利益最大化。

产业端:解决关联交易定价利益切割难题。

如出口方面海尔电器的洗衣机出口部分销售给海尔智家的海外收购资产(GEA、Candy等)时的关联交易定价。

渠道端:解决渠道结算利益切割难题。

首先,海尔电器洗衣机、热水器的产品和渠道分销业务存在利益切割难题。

通过海尔电器旗下日日顺渠道分销的产品同时计入洗衣机的分类间销售收入(不包含分销业务的毛利),以及加上渠道服务业务(分销业务)应有的毛利空间后计入渠道服务业务的对外销售收入。

而通过海尔智家旗下销售企业/电商等直营渠道分销的产品直接计入洗衣机业务的对外销售收入。

其次,KA和专卖店渠道分属于不同平台管理使得渠道财务交易结算需要平衡利益(海尔智家负责KA渠道的财务结算,海尔电器负责自有专卖店渠道)。

1.3.更充分合理地利用货币资金,改善资本结构多次并购海外资产使得海尔智家现金较为短缺,带来海尔智家较高的财务费用,同时可转债、D股发行等融资亦使得股东利益被摊薄(海尔智家2011年以100亿日币收购三洋电机在日本和东南亚部分地区的白色家电业务,2012年以9.27亿新西兰元收购新西兰国宝级家电斐雪派克,2016年以55.8亿美金成功收购通用电气家电业务,2018年以4.75亿欧元欧洲家电企业Candy)。

0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019GREE电器美的集团海尔智家0500010000150002000025000201420152016201720182019GREE销售人员美的销售人员海尔销售人员名海尔智家(600690)图5.多次并购海外资产带来海尔智家远高同行的财务费用数据来源:企业公告,国泰君安证券研究与之相反,海尔电器现金充沛,目前持有约200亿元人民币的现金和短期投资,且无有息负债。

私有化海尔电器将使得企业可以从全局角度最有效调配资金使用,有利于充分合理利用货币资金,偿还债务,优化资本结构,降低财务费用。

2.行业拐点与企业盈利能力提升趋势共振,开启盈利能力提升之路2.1.2020H2白电行业正式迈入量价复苏周期地产回暖+递延需求释放,大家认为家电行业在经历2年多的下行周期后,在2020年下半年重新进入量价复苏周期。

空调市场整体零售量自5月以来V型反转,内销出货端亦环比改善显著。

产业在线数据显示,6月空调行业内销同比增长13.5%。

图6.空调市场整体零售量自5月以来V型反转图7.6月空调行业内销出货全面转正数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究数据来源:产业在线,国泰君安证券研究空调行业产品结构有望持续改善拉动行业均价。

需求回暖后行业竞争逐步趋缓。

同时变频对定频、高能效产品对低能效产品持续替代背景下,空调行业均价有望得到进一步。

从历史来看,每次能效标准的推出都会带来产品结构的显著提升。

2020年7月1日空调新标准的推出必然将带来变频空调产品的进一步升级和迭代。

-0.6%0.6%0.9%0.5%0.4%-1.9%-4.4%0.3%-0.5%-1.2%0.1%-0.6%0.3%-0.7%-0.8%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%20152016201720182019海尔智家GREE电器美的集团-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20W120W320W520W720W920W1120W1320W1520W1720W1920W2120W2320W2520W27空调-线上零售量yoy空调-线下零售量yoy-33.8%-67.3%-55.6%-31.7%0.0%13.5%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2020.12020.22020.32020.42020.52020.6空调海尔智家(600690)图8.空调行业产品结构有望持续改善拉动行业均价数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究冰洗零售5月以来全面回暖,行业整体零售额同比增速转正,6月以来行业复苏趋势进一步确认。

高端产品已成为冰洗行业增长最大引擎,二季度高端冰洗持续表现节节攀升态势,高端市场零售额份额占比持续提升。

图9.冰洗零售5月以来全面回暖图10.产品结构升级成为冰洗行业增长最大引擎数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究2.2.海尔高中低市场份额全面提升,高端优势进一步扩大高端市场优势进一步扩大,20Q2开始卡萨帝重回高增长。

2019年卡萨帝品牌净收入达到74亿元,同比增长30%,在万元以上冰箱、洗衣机市场份额分别达到40%、75.5%;在15,000元以上家用空调市场,份额达到40%。

2020Q1疫情短期冲击使得线下高端市场降速,在市场需求大幅萎缩的影响下,卡萨帝收入虽下降6.7%,表现仍然优于行业。

随着2020Q2开始内需逐步回暖,卡萨帝重回高增长。

-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%20W120W320W520W720W920W1120W1320W1520W1720W1920W2120W2320W2520W2720W29空调-线上价yoy空调-线下价yoy-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%20W120W320W520W720W920W1120W1320W1520W1720W1920W2120W2320W2520W27冰箱-线上零售额yoy冰箱-线下零售额yoy洗衣机-线上零售额yoy洗衣机-线下零售额yoy-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20W120W320W520W720W920W1120W1320W1520W1720W1920W2120W2320W2520W2720W29冰箱-线上价yoy冰箱-线下价yoy洗衣机-线上价yoy洗衣机-线下价yoy海尔智家(600690)图11.卡萨帝持续高增长图12.2020Q2卡萨帝线下品类重回高增长数据来源:企业公告,国泰君安证券研究数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究从产品结构上看,卡萨帝作为海尔的高端品牌持续挤压日韩系、欧美系外资高端家电品牌份额。

2020H110000元以上冰箱海尔零售额占比高达47.4%,7000元以上洗衣机海尔零售额占比56.4%,贡献了绝大部分冰洗高端家电销售增量。

图13.海尔在10000元以上冰箱额份额持续提升图14.海尔在7000元以上洗衣机份额稳步提升数据来源:中怡康,国泰君安证券研究数据来源:中怡康,国泰君安证券研究预计至2024年卡萨帝收入220亿元,贡献利润约35亿元。

整合全球优质资源带来的产品持续创新、智慧成套家电和高端前置渠道的全面布局以及13年持续投入带来的高端圈层口碑沉淀已成为卡萨帝高端家电定价权的3层护城河。

目前卡萨帝仍以冰洗为主,大家预计未来5年卡萨帝冰洗业务保持超20%的增速,叠加空调、热水器、厨电等各品类的全面拓展,卡萨帝收入仍将保持20%以上高速增长,进一步扩大高端市场优势。

0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080201420152016201720182019卡萨帝收入yoy亿元-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20W120W320W520W720W920W1120W1320W1520W1720W1920W2120W2320W2520W27空调冰箱洗衣机0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%海尔美的西门子博世松下SAMSUNG2017201820192020H10%10%20%30%40%50%60%海尔小天鹅西门子博世松下SAMSUNG2017201820192020H1海尔智家(600690)表2.预计至2024年卡萨帝收入220亿元,贡献利润约35亿元20192020E2021E2022E2023E2024E冰箱3,3663,8705,0316,1387,4898,987yoy27%15%30%22%22%20%洗衣机2,3372,6883,4944,3675,4596,551yoy14%15%30%25%25%20%空调8401,0921,6382,2112,8753,593yoy130%30%50%35%30%25%热水器211243340459620806yoy32%15%40%35%35%30%厨电6607591,0251,3831,8672,334yoy32%15%35%35%35%25%整体7,4168,65211,52914,56018,31122,271yoy30%17%33%26%26%22%税后净利润1,0381,2551,7292,2282,8563,519yoy21%21%38%29%28%23%数据来源:企业公告,国泰君安证券研究估算(单位:百万元)海尔在国内市场线下、线上份额持续提升,竞争优势进一步扩大。

2020Q1受疫情冲击企业国内收入下降约28%,但各品类份额依旧保持提升趋势。

20Q2以来伴随着行业需求持续回暖,海尔内销收入显著走强,份额增长显著。

图15.1-7月海尔空冰洗线上额份额大幅增长图16.1-7月海尔空冰洗线下额份额大幅增长数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究5.2%5.3%4.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%空调冰箱洗衣机1-7月海尔线上零售额份额同比变化2.8%4.7%5.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%空调冰箱洗衣机1-7月海尔线下零售额份额同比变化海尔智家(600690)图17.海尔线上零售显著走强图18.海尔线下零售逐步回暖数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究全方位品牌矩阵+高效零售,海尔内销份额有望持续提升。

海尔是中国第一个全面超越外资高端品牌、落地全方位品牌矩阵的内资家电企业。

多品牌、套系化优势使海尔产业定价权不断提升,盈利改善空间亦将随之持续放大。

同时2019年以来企业再次推进渠道体系优化,从过去的分销体系彻底转为高效零售体系,带来渠道效率的进一步改善。

统仓统配带来对终端动销的把握可以更好的提升生产效率,做到更少的SKU更好的满足用户需求。

表3.海尔是中国第一个全面超越外资高端品牌、落地全方位品牌矩阵的内资家电企业定位对应人群海尔系美的系海信科龙美菱超高端成功人士/精神消费费雪派克COLMO--高端新中产阶级/品质消费卡萨帝、GEA比佛利--中端小康家庭/理智消费海尔、AQUA、Candy小天鹅、美的海信、科龙、容声美菱年轻价格敏感群体/个性化需求群体统帅华凌--数据来源:企业官网,国泰君安证券研究表4.海尔国内家电收入有望持续稳健增长20192020E2021E2022E2023E2024E冰箱31,06132,67435,27537,59240,20042,679yoy3.6%5.2%8.0%6.6%6.9%6.2%洗衣机21,67222,79624,60826,53728,51630,299yoy5.4%5.2%7.9%7.8%7.5%6.3%空调18,70318,77720,20721,52322,95924,481yoy-15.4%0%8%7%7%7%热水器+净水器9,62810,00310,94311,95012,99714,028yoy8.2%3.9%9.4%9.2%8.8%7.9%厨电3,6323,7324,1084,5295,0155,509yoy1.7%3%10%10%11%10%整体83,48886,65293,612100,373107,718114,830yoy-0.7%3.8%8.0%7.2%7.3%6.6%数据来源:企业公告,国泰君安证券研究估算(单位:百万元)-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%20W120W320W520W720W920W1120W1320W1520W1720W1920W2120W2320W2520W2720W29空调-线上零售额yoy冰箱-线上零售额yoy洗衣机-线上零售额yoy-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%20W120W320W520W720W920W1120W1320W1520W1720W1920W2120W2320W2520W27空调-线下零售额yoy冰箱-线下零售额yoy洗衣机-线下零售额yoy海尔智家(600690)2.3.海外疫情压力收敛,未来4年海外利润至少翻倍海外疫情压力收敛,长期看全球资产运营效率的持续提升将带来海外盈利能力的不断改善。

海尔海外市场2.8%的税前净利率明显低于国内盈利水平,但收入增速又快于国内,是过去多年企业盈利能力提升的拖累项。

目前企业全球品牌布局完成,经历过去几年的资源投入期后,协同效应和规模优势将逐步显现。

私有化海尔电器后在全球范围内优化资源配置,将提升全球化布局的竞争优势,进一步加速海外市场份额提升。

图19.海外盈利水平大幅低于国内,拖累整体盈利图20.2019年GEAppliace贡献62%的海外收入数据来源:企业公告,国泰君安证券研究数据来源:企业公告,国泰君安证券研究GEA经营利润率具备翻倍改善空间。

首先,当前GEA盈利水平远低于惠而浦:2019年海外家电龙头惠而浦北美地区经营利润率13%,而GEA仅约6%。

中国+美国市场,海尔有更大空间实现规模效应。

其次,2000年前GEA家电业务经营利润率亦达10%以上,后因通用电气对家电业务资源投入不足盈利能力下滑。

图21.GEA盈利能力仍有翻倍改善空间图22.2000年前GEA盈利能力与惠而浦不相上下数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究海尔对GEA的持续投入已步入收获期,中国家电龙头的优势有望在北美复制。

自2016年6月被海尔收购,GEA在生产成本、生产效率、物流分销到产品推新、品牌营销进行了大量投资,成效正逐步显现。

产品结构上看,GEA的盈利短板集中在冰洗业务,在海尔强势的冰洗协同下,冰洗业务盈利能力有望持续改善。

0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%海外家电业务国内家电业务税后净利率美洲澳洲南亚欧洲东南亚中东非日本其他13%6%-1%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%惠而浦GEA伊莱克斯2019北美地区经营利润率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%198919901991199219931994199519961997199819992000GEAppliance北美地区经营利润率惠而浦北美地区经营利润率海尔智家(600690)图23.2019年较2017年海尔北美地区收入+23%图24.GEA收入增速明显高于惠而浦(美金口径)数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究数据来源:Euromonitor,国泰君安证券研究GEA未来4年净利润有望翻倍。

中性测算下,大家预计GEA家电业务税后净利率有望从2019年的约3.4%提升至2024年的5.0%,净利润有望2019年的约19.7亿元提升至40.8亿元。

表5.中性测算下北美地区税后净利润有望4年翻倍20192020E2021E2022E2023E2024E北美收入(亿元)579533613677743816yoy-8%15.2%10.3%9.8%9.80%北美净利率预计3.4%2.7%3.6%4.1%4.6%5.0%北美净利润(亿元)19.714.422.127.734.240.8yoy-27%54%26%23%19%数据来源:Wind,国泰君安证券研究Candy有望复制GEA成功道路,对海尔整体业绩的拖累有望持续改善。

2019年Candy收入1363百万欧元,合计约106.7亿人民币,亏损15.77百万欧元,合计约亏损1.23亿人民币。

Candy企业成立于1945年,在欧洲市场拥有较高知名度。

目前企业旗下主要为洗衣机、厨房电器、小家电、冰箱和售后服务与其他业务五大板块,其中洗衣机业务收入占比约50%。

疫情之后产品与成本的协同效应快速显现,Candy进入海尔供应链体系,采购成本有望降低;研发资源、产品资源、模块资源的共享亦将明显提升Candy产品竞争力,过去Candy主要定位中低端,接下来企业产品结构有望明显改善。

疫情后企业海外市场利润有望持续高增。

考虑到全球资源运营效率稳步提升,预计海外家电业务税后净利率有望从2019年约2.3%提升至2024年约3.8%。

表6.预计疫情后企业海外市场利润持续高增20192020E2021E2022E2023E2024E海外收入(百万元)93,30389,845104,035114,765125,998135,510yoy21.7%-3.7%15.8%10.3%9.8%7.5%海外税后净利率预计2.3%1.8%2.5%2.9%3.4%3.8%海外业务净利润(百万元)2,1261,5932,6373,3054,2385,087yoy36%-25%66%25%28%20%数据来源:Wind,国泰君安证券研究471579010020030040050060070020172019海尔北美地区收入亿元13%3%-6%10%1%-8%-10%-5%0%5%10%15%GEA惠而浦伊莱克斯20182019海尔智家(600690)3.盈利预测与估值3.1.盈利预测海尔智家向计划股东提出私有化海尔电器的交易方案,从根本改善企业治理和效率,“一个海尔”开启盈利能力提升之路。

前期海尔在高端化战略和全球品牌布局不遗余力的投入正进入收获期,全球资产运营效率的持续提升将带来海外盈利能力的不断改善,短期海外疫情影响亦已快速收窄。

维持2020-2022年EPS1.11/1.38/1.58元3.2.估值分析:目标价25.53元,对应2020年23XPEPE估值法:私有化海尔电器从根本改善企业治理和效率,“一个海尔”开启盈利能力提升之路。

预计企业2020-2022年EPS位1.11/1.38/1.58元,参考行业可比企业,考虑到海尔管理优化的持续推进,高端品牌优势的不断扩大,给予企业2020年23XPE,对应合理估值25.53元。

表7.可比企业估值代码企业名称现价每股收益(元)市盈率(X)2020/8/12019E2020E2021E2019E2020E2021E000651.SZGREE电器60.093.854.685.0415.812.611.6000333.SZ美的集团70.193.684.174.7719.517.215.0行业平均17.614.913.3数据来源:Wind,国泰君安证券研究4.核心风险私有化交易失败。

目前私有化仍需等待海尔智家和海尔电器股东同意及监管层审批通过,仍具有一定不确定性。

疫情进一步恶化。

海外需求的趋势仍有较大变数,海外经济的稳定性对于需求有重要的影响,进而决定了企业海外业务发展状态。

2019年海外收入占比约50%,若北美等海外地区经济走弱,会带来海外收入增长降速。

国内经济和消费增速放缓。

国内经济回暖是消费者信心提振的基础,若国内经济回暖放缓,将会带来消费动能的下降以及行业竞争的加剧,影响企业高端化战略成效。

海尔智家(600690)本企业具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明编辑具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于编辑的职业理解,本报告清晰准确地反映了编辑的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用。

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本企业于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。

过往表现不应作为日后的表现依据。

在不同时期,本企业可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本企业不保证本报告所含信息保持在最新状态。

同时,本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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市场有风险,投资需谨慎。

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评级说明评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的12个月内的企业股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5%减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的企业股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。

行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编200120518026100140电话(021)38676666(0755)23976888(010)59312799E-mail:gtjaresearch@gtjas.com

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