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天风证券-半导体行业研究周报:同与不同~“美国针对HUAWEI新出口管制“后续推演-200517
2020-05-17 16:15:03  潘暕,陈俊杰
研报摘要

  大家每周对于半导体行业的思考进行梳理,从产业链上下游的交叉验证给予大家从多维度看待行业的视角和观点,并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。
  回归到基本面的本源,从中长期维度上,扩张半导体行业成长的边界因子依然存在,下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线,具化到中国大陆地区,大家认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑,“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。
  时隔一年美国再次对HUAWEI出口管制加强,大家通过分析此次具体管制条例与一年前的同与不同,推断市场后续对此事件的反应与走势,首先阐述结论
  1美国以打击HUAWEI为谈判的筹码,目的还是通过要挟获得更多从中方获取利益的筹码。
  2这是目前预期到的范围内较不理想的结果,随着谈判的继续,具有边际向好的可能。同时对于美国此次加强管制,有一定预期,市场具备了一定的免疫力
  3相比去年的方案,这次是上一版的升级,更多集中在半导体代工制造领域,给海思代工需要获得许可证,市场焦点会集中在台积电/中芯国际等企业身上。
  4 “要许可证才能生产”和直接“禁止代工”之间还有斡旋的余地,同时还有120天的缓冲期,意味着还有后续很多变数。
  5争取时间,加快国内产业链国产替代,去年是国产设计企业进入供应链崛起,今年会向制造/设备等上游扩散。
  风险提示:疫情发展的不确定性;中美贸易战不确定性;5G发展不及预期;宏观经济下行从而下游需求疲软
  
  
研报全文

天风证券-半导体行业研究周报:同与不同~“美国针对HUAWEI新出口管制“后续推演-200517

行业报告|行业研究周报1半导体证券研究报告2020年05月17日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市编辑潘暕分析师SAC执业证书编号:S1110517070005panjian@tfzq.com陈俊杰分析师SAC执业证书编号:S1110517070009chenjunjie@tfzq.com资料来源:贝格数据相关报告1《半导体-行业研究周报:半导体板块一季报总结》2020-05-052《半导体-行业研究周报:从PB角度讨论沪硅产业市值空间》2020-04-263《半导体-行业研究周报:台积电超预期的背后是强于行业的alpha/从“自上而下”转为“自下而上”》2020-04-18行业走势图同与不同—“美国针对HUAWEI新出口管制“后续推演大家每周对于半导体行业的思考进行梳理,从产业链上下游的交叉验证给予大家从多维度看待行业的视角和观点,并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。

回归到基本面的本源,从中长期维度上,扩张半导体行业成长的边界因子依然存在,下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线,具化到中国大陆地区,大家认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑,“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。

时隔一年美国再次对HUAWEI出口管制加强,大家通过分析此次具体管制条例与一年前的同与不同,推断市场后续对此事件的反应与走势,首先阐述结论1美国以打击HUAWEI为谈判的筹码,目的还是通过要挟获得更多从中方获取利益的筹码。

2这是目前预期到的范围内较不理想的结果,随着谈判的继续,具有边际向好的可能。

同时对于美国此次加强管制,有一定预期,市场具备了一定的免疫力3相比去年的方案,这次是上一版的升级,更多集中在半导体代工制造领域,给海思代工需要获得许可证,市场焦点会集中在台积电/中芯国际等企业身上。

4“要许可证才能生产”和直接“禁止代工”之间还有斡旋的余地,同时还有120天的缓冲期,意味着还有后续很多变数。

5争取时间,加快国内产业链国产替代,去年是国产设计企业进入供应链崛起,今年会向制造/设备等上游扩散。

风险提示:疫情发展的不确定性;中美贸易战不确定性;5G发展不及预期;宏观经济下行从而下游需求疲软-3%21%45%69%93%117%141%165%2019-052019-092020-01半导体沪深300行业报告|行业研究周报2主要观点大家每周对于半导体行业的思考进行梳理,从产业链上下游的交叉验证给予大家从多维度看待行业的视角和观点,并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。

回归到基本面的本源,从中长期维度上,扩张半导体行业成长的边界因子依然存在,下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线,具化到中国大陆地区,大家认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑,“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。

本周议题大家重点讨论:1当前板块的估值水平;2疫情对于需求端的影响以及疫情结束后行业可能性推演。

半导体板块受全球疫情扩散导致避险情绪上升板块回调,半导体板块隐含波动率较高,大家仍然坚持从产业趋势和前瞻判断出发,短期疫情扩散不改行业需求边界扩张,大家从全球产业趋势和国内国产替代双逻辑出发,坚定看好具备“长坡厚雪”的优质龙头企业。

时隔一年美国再次对HUAWEI出口管制加强,大家通过分析此次具体管制条例与一年前的同与不同,推断市场后续对此事件的反应与走势,首先阐述结论1美国以打击HUAWEI为谈判的筹码,目的还是通过要挟获得更多从中方获取利益的筹码。

2这是目前预期到的范围内较不理想的结果,随着谈判的继续,具有边际向好的可能。

同时对于美国此次加强管制,有一定预期,市场具备了一定的免疫力。

3相比去年的方案,这次是上一版的升级,更多集中在半导体代工制造领域,给海思代工需要获得许可证,市场焦点会集中在台积电/中芯国际等企业身上。

4“要许可证才能生产”和直接“禁止代工”之间还有斡旋的余地,同时还有120天的缓冲期,意味着还有后续很多变数。

5争取时间,加快国内产业链国产替代,去年是国产设计企业进入供应链崛起,今年会向制造/设备等上游扩散。

从缓冲时间上看:本次规定要求,已经流片的晶圆片要在120天内发货给HUAWEI,封测好的芯片成品要在5月15日之前完成,否则纳入管制范围。

对于代工厂来说有120天的缓冲时间,中途存在一定变数。

且需要许可证才能生产和直接禁止代工之间还有斡旋的余地。

去年五月将HUAWEI列入实体清单后,美国连续五次延长了临时许可证,且台积电当前去美国设厂,也不排除是为了获得许可证而展开的动作。

从代工厂角度看:EAR中针对外国产品的美国技术含量标准有25%、10%、0%三档,此前已有美国将对HUAWEI进一步采取限制的预期,因此代工厂对此事有一定准备。

海思对代工厂的需求主要集中在7nm以下制程,长期来看,为了保证客户和供应链安全,努力寻找可替代的技术和半导体设备是国产替代的趋势。

从国产替代角度看:这是半导体制造和设备厂商实现国产替代的一大机会。

如果台积电无法对HUAWEI供货,培养本土设备和制造厂商势在必行。

目前对于代工限制(需获得美国许可证)是预期到的范围内次坏的结果(最坏是直接停止代工),如果谈判能够持续争取到时间,结果总能边际向好。

本次管制措施范围与上次的不同:2020/5/15相比去年的方案,是上一版的升级,上一次针对的是半导体产品。

这次美国针对的是为采用了HUAWEI供应链上游使用美国CCL上设备的半导体代工制造领域,一些美国以外的晶圆代工厂因为受到美国设备技术的限制,如果给海思代工需要获得许可证,否则无法为HUAWEI供货。

这体现了推动半导体设备国产化的必要性,如果能够推动国内半导体设备材料厂商进入一些大型晶圆厂的供应链,也是国产设备材料的历史机遇。

美国商务控制清单(CCL)对半导体设备的限制主要包括:外延生长设备、离子注入设备、刻蚀设备、气相沉积设备、中央晶圆处理系统、光刻机、测量设备等。

对国产替代带来的机会:行业报告|行业研究周报3去年美国政府宣布将HUAWEI列入“实体清单”,国内半导体板块先跌后升,相关企业迎来“戴维斯双击“,主要集中在HUAWEI产业链上的芯片设计企业,比如射频、指纹、光学领域,这些国产替代企业的业绩股价表现良好。

类比而言,从国产替代角度看,这次会加速制造、设备材料环节的国产替代机会。

HUAWEI供应链国产替代是国内半导体产业链十年难遇的大机遇。

本轮新的管制协定对国内半导体制造(中芯国际)和半导体设备(北方华创/中微企业/精测电子/至纯科技/盛美半导体等))也是一个很大的机会。

中芯国际得到了大基金二期和上海集成电路基金二期的注资,且在一季度也加大了资本支出,持续推进先进制程研发和产能的提升。

国内半导体设备厂商可以从细分领域突破,进入一些代工厂产业链。

行业报告|行业研究周报4同与不同——“美国针对HUAWEI新出口管制“后续推演美国于5月15日对HUAWEI采取新的管制措施,对比之前的管制措施,新修订的规则将把以下在国外生产的产品也纳入出口管制条例:1.由HUAWEI以及实体清单上的关联企业(比如海思)生产的半导体设计类产品,只要采用了被列入美国商务控制清单(CCL)的App和技术的直接产品,都受到出口管制条例(EAR)管制。

受EAR管辖的物项,需要依照CCL和《商务国家列表》(CCC)来确定向某个国家出口或再出口是否向BIS申请许可证,或者因为最终用户、最终用途、目的国受到特别管制而需要向BIS申请许可证。

换言之,HUAWEI的芯片设计,在向国外出口或者在中国境内销售时,需要按照前述规则判断是否需要向BIS申请许可证;集成了HUAWEI芯片设计的下游产品,如果超过“微量允许”比例,在出口或境内销售时也可能需要向BIS申请许可证。

2.芯片组之类的产品,只要由HUAWEI以及实体清单上的关联企业(比如海思)设计,并由被列入美国商务控制清单(CCL)的设备生产的直接产品,即便是在国外生产,都受到管制。

这一限制还强调,无论是通过转出口,国外出口,或者仅仅国内运输的方式运送给HUAWEI及实体清单上的关联企业都需要许可证。

即类似台积电的美国以外代工厂使用CCL中的某些半导体设备就会受到出口管制条例(EAR)管辖,如果芯片向HUAWEI或其被列入实体清单的关联实体再出口、从境外出口或者转让(境内),则需要许可证。

新的规定要求,自美国时间(5月15日)开始,已经流片的晶圆片要在120天内发货给HUAWEI。

封测好的芯片成品要在美国时间周五之前完成生产,否则将划入管制范围。

时隔一年美国再次对HUAWEI出口管制加强,大家通过分析此次具体管制条例与一年前的同与不同,推断市场后续对此事件的反应与走势,首先阐述结论1美国以打击HUAWEI为谈判的筹码,目的还是通过要挟获得更多从中方获取利益的筹码。

2这是目前预期到的范围内较不理想的结果,随着谈判的继续,具有边际向好的可能。

同时对于美国此次加强管制,有一定预期,市场具备了一定的免疫力3相比去年的方案,这次是上一版的升级,更多集中在半导体代工制造领域,给海思代工需要获得许可证,市场焦点会集中在台积电/中芯国际等企业身上。

4“要许可证才能生产”和直接“禁止代工”之间还有斡旋的余地,同时还有120天的缓冲期,意味着还有后续很多变数。

5争取时间,加快国内产业链国产替代,去年是国产设计企业进入供应链崛起,今年会向制造/设备等上游扩散。

从缓冲时间上看:本次规定要求,已经流片的晶圆片要在120天内发货给HUAWEI,封测好的芯片成品要在5月15日之前完成,否则纳入管制范围。

对于代工厂来说有120天的缓冲时间,中途存在一定变数。

且需要许可证才能生产和直接禁止代工之间还有斡旋的余地。

去年五月将HUAWEI列入实体清单后,美国连续五次延长了临时许可证,且台积电当前去美国设厂,也不排除是为了获得许可证而展开的动作。

从代工厂角度看:EAR中针对外国产品的美国技术含量标准有25%、10%、0%三档,此前已有美国将对HUAWEI进一步采取限制的预期,因此代工厂对此事有一定准备。

海思对代工厂的需求主要集中在7nm以下制程,长期来看,为了保证客户和供应链安全,努力寻找可替代的技术和半导体设备是国产替代的趋势。

从国产替代角度看:这是半导体制造和设备厂商实现国产替代的一大机会。

如果台积电无法对HUAWEI供货,培养本土设备和制造厂商势在必行。

目前对于代工限制(需获得美国许可证)是预期到的范围内次坏的结果(最坏是直接停止代工),如果谈判能够持续争取到时间,结果总能边际向好。

行业报告|行业研究周报5本次管制措施范围与上次的不同:2020/5/15相比去年的方案,是上一版的升级,上一次针对的是半导体产品。

这次美国针对的是为采用了HUAWEI供应链上游使用美国CCL上设备的半导体代工制造领域,一些美国以外的晶圆代工厂因为受到美国设备技术的限制,如果给海思代工需要获得许可证,否则无法为HUAWEI供货。

这体现了推动半导体设备国产化的必要性,如果能够推动国内半导体设备材料厂商进入一些大型晶圆厂的供应链,也是国产设备材料的历史机遇图1:2019/5/15(美国当地时间)针对性条例原文图2:2020/5/15最新针对性条例原文资料来源:U.S.DepartmentofCommerce、天风证券研究所资料来源:U.S.DepartmentofCommerce、天风证券研究所美国商务控制清单(CCL)对半导体设备的限制是在测试,检测,制程设备,主要包括:外延生长设备、离子注入设备、刻蚀设备、气相沉积设备、中央晶圆处理系统、光刻机、测量设备等。

图3:CCL部分半导体设备清单行业报告|行业研究周报6行业报告|行业研究周报7资料来源:BIS、天风证券研究所复盘去年HUAWEI被列入“实体清单“后板块走势以及”历史是否会重复“推演2019年5月15日(美国当地时间)美国政府宣布将HUAWEI列入“实体清单”,国内半导体板块先跌后升,设计企业迎来“戴维斯双击“机遇。

图4:中华半导体指数点位变化资料来源:Wind、天风证券研究所去年美国政府宣布将HUAWEI列入“实体清单”,国内半导体板块先跌后升,相关企业迎来“戴维斯双击“,主要集中在HUAWEI产业链上的芯片设计企业,比如射频、指纹、光学领域,这些国产替代企业的业绩股价表现良好。

类比而言,从国产替代角度看,这次会加速制造、设备材料环节的国产替代机会。

HUAWEI供应链国产替代是国内半导体产业链十年难遇的大机遇。

本轮新的管制协定对国内半导体制造(中芯国际)和半导体设备(北方华创/中微企业/精测电子/至纯科技/盛美半导体等)也是一个很大的机会。

中芯国际得到了大基金二期和上海集成电路基金二期的注资,且在一季度也加大了资本支出,持续推进先进制程研发和产能的提升。

国内半导体设备厂商可以从细分领域突破,进入一些代工厂产业链。

表1:供应链国产替代空间芯片分类主要供应商进口替代机会主控芯片海思、联发科存储芯片SAMSUNG、海力士、镁光长江存储,兆易创新(合肥长鑫)3,400.003,500.003,600.003,700.003,800.003,900.004,000.004,100.004,200.002019-05-062019-05-082019-05-102019-05-142019-05-162019-05-202019-05-222019-05-242019-05-282019-05-302019-06-032019-06-052019-06-102019-06-122019-06-142019-06-182019-06-202019-06-242019-06-262019-06-282019-07-022019-07-042019-07-082019-07-102019-07-12HUAWEI被列入实体清单行业报告|行业研究周报8射频Skyworks、QORVO三安光电,卓胜微,Ampleon模拟芯片ADI、TI矽力杰,圣邦股份,3peak陀螺仪等传感芯片意法半导体士兰微,苏州敏芯,华灿光电(美新)分立器件Onsemi扬杰科技,闻泰科技(安世半导体)指纹识别汇顶科技CIS韦尔股份代工台积电中芯国际设备AMAT、LAM北方华创、中微企业资料来源:天风证券研究所根据去年的国产进程展望当前国内制造/设备企业的国产替代机会:从企业营收上看,圣邦电子/卓胜微/汇顶科技/韦尔股份在2019年业绩表现都很突出,单季度营收逐季增长,全年营收同比增长38.45%/169.98%/73.95%/40.51%。

图5:各家企业2018Q2-2020Q1营收单位:亿元资料来源:Wind、天风证券研究所在盈利能力方面,2019年各家企业除韦尔股份Q2以外,其余三家企业归母净利润均逐季增长,2019年同比增幅分别为69.76%/206.27%/212.10%/221.14%。

图6:各家企业2018Q2-2020Q1归母净利润单位:亿元资料来源:Wind、天风证券研究所从股价走势上看,设计企业从去年开始的股价上升非常显著。

图7:各家企业股价走势0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00圣邦股份卓胜微汇顶科技韦尔股份2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-2.00000.00002.00004.00006.00008.0000圣邦股份卓胜微汇顶科技韦尔股份2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1行业报告|行业研究周报9资料来源:Wind、天风证券研究所HUAWEI供应链国产替代是国内半导体产业链十年难遇的大机遇,目前HUAWEI的国产化目标是,只要性能达到要求的国产供应商,HUAWEI会100%采用。

从指纹识别芯片(汇顶科技)和摄像头CIS(韦尔股份),射频(卓胜微)和模拟芯片(圣邦)的国产替代情况来看,本轮新的管制协定对国内半导体制造(中芯国际)和半导体设备(北方华创/中微企业/精测电子/至纯科技/盛美半导体等)也是一个很大的机会。

从国内半导体制造市场来看,中芯国际提供了0.35微米到14纳米晶圆代工与技术服务。

2020Q1全球晶圆代工厂的营收来看中芯国际以4.50%的市场份额排名第五。

当前提供的14nm技术全球竞争者只有台积电、英特尔、SAMSUNG、联电、GF,台积电当前最新制程为5nm,因此中芯国际与先进代工工艺相差两个世代,但是中芯国际一直专注于技术研发,在先进制程上逐步缩小与世界代工巨头的差距,同时稳固自身成熟工艺地位。

图8:20Q1台积电营收结构按制程节点划分图9:20Q1中芯国际营收结构按制程节点划分资料来源:台积电演示材料、天风证券研究所资料来源:中芯国际演示材料、天风证券研究所目前中芯南方(14nm)正处在产能爬坡的阶段,当前资本投入为中芯国际的先进制造工艺研发和产能建设提供了良好环境:1.今年年初中芯国际计划用于14nm厂的资本开支为20亿美金,一季度中芯国际增加资本开支11亿美金,主要用于满足市场需求,具体增加在14nm上的数值未知。

2.国家产业基金二期投资中芯南方15亿美金,上海集成电路基金二期投资中芯南方7.5亿美金。

3.中芯国际计划在国内科创板上市,补足半导体制造短板,募集资金40%用于投资12寸芯片SN1项目,提高大尺寸晶圆的产能。

0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002019-05-062019-05-172019-05-302019-06-132019-06-262019-07-092019-07-222019-08-022019-08-152019-08-282019-09-102019-09-242019-10-142019-10-252019-11-072019-11-202019-12-032019-12-162019-12-272020-01-102020-01-232020-02-132020-02-262020-03-102020-03-232020-04-032020-04-172020-04-30圣邦股份卓胜微汇顶科技韦尔股份4.3%33.4%5.4%1.6%32.6%14.9%6.5%1.3%0.25/0.35um0.15/0.18um0.11/0.13um90nm55/65nm40/45nm28nm14nm行业报告|行业研究周报10当前HUAWEI14nm订单已经部分转至中芯国际,HUAWEI麒麟710A芯片采用了中芯国际14nm工艺,实现了14nm商业化。

14nm正在持续拓展通信、手机、汽车、消费电子相关领域,先进制程营收贡献率会进一步增大,且下一代制程节点(N+1)对世界最先进的7nm技术的追赶正在加速。

在此次管制条款中,但凡使用了美国半导体设备厂商的企业也受到EAR的管制,因此推进设备国产化及夺取全球设备市场份额是当前的任务。

半导体设备行业壁垒高,我国设备厂商与国际高端设备企业差距大,因此国产替代需要从小领域开始突破。

行情与个股大家再次以全年的维度考量,强调行业基本面的边际变化,行业主逻辑持续。

半导体是景气度向上中持续受益板块,重点把握今年三大投资主线,坚定看好成长动能大家认为,半导体行业迎来行业景气度向上叠加国产替代双重逻辑,建议投资者持续把握三大投资主线1看好重资产的封测/制造在需求拉动下的ROE回升带来PB修复。

半导体行业成本费用利润率、EBITDA/营业收入2018出现回升,预计未来将继续保持复苏提升趋势。

固资累计折旧较为稳定,成本占比上下半年呈锯齿状波动,因此可预计2019H2固资折旧会有所下降。

固定资产周转率总体呈现上升,固资管理能力较强。

封测板块迎来拐点,业绩开始回升。

制造板块企业在2018年遭遇隆冬后,2019年景气度回暖,下游需求拉动各项指标增长。

半导体重资产封测/制造行业内主要企业业绩开始回升,大家看好重资产的封测/制造在需求拉动下的ROE回升带来PB修复。

重点推荐:中芯国际/长电科技/闻泰科技/耐威科技/环旭电子/三安光电2制造设备企业的需求结构性变化是短/中/长期逻辑仍然足够支撑的投资主线。

中国制造的产业趋势转移未变,国内晶圆厂建设的资本支出持续推进,大基金二期投资关注集成电路产业链联动发展。

二期基金更关注集成电路产业链的联动发展。

在投向上,大基金二期重点投向上游设备与材料、下游应用等领域。

在关注5G、AI和物联网的同时,也将持续关注刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域,持续推进半导体设备、材料企业与半导体制造、封测企业的协同。

建议关注:北方华创/华特气体(机械)/至纯科技/盛美半导体/精测电子/天通股份(有色)3下游需求全面向好,5G、车用半导体、IoT和摄像头带来新增长点,存储周期有望迎来拐点。

5G应用今年或迎快速发展,大家预计今年5G智能手机单机价值量提升,其中射频前端成长比例最高,有关器件的成本和数量都会得到提升;同时在基站端,基站数量和单个基站成本将会双双上涨,叠加将会带来市场空间的增长。

此外,汽车电子化对半导体的使用才刚开始,且该趋势在中国更加明显,受益领域主要集中在传感器、控制、处理器等方面;5G时代,各物联网终端尚不能直接支撑5G,但大部分IoT设备支撑wifi,5GCPE有望成为5G时代新的流量入口;此外,5G带动AI的发展,AI进一步牵动摄像头相关技术的进步,手机传感器硅含量显著提升。

重点推荐:兆易创新/圣邦股份/北京君正/卓胜微/苏试试验(军工)图10:本周DRAM价格变化行业报告|行业研究周报11资料来源:DRAMexchange、天风证券研究所图11:本周NAND价格变化资料来源:DRAMexchange、天风证券研究所图12:主要半导体企业涨跌幅资料来源:Wind、天风证券研究所行业报告|行业研究周报12分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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