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中泰证券-电子行业年度策略:春燕归来百花开-200114
2020-01-14 18:01:57  刘翔
研报摘要

  2020年将迎来电子硬件的景气回归:经历2018年业绩与估值双杀后,2019年电子行业重振旗鼓,板块涨幅市场第一。背后的驱动在于行业基本面的两大变化:①伴随5G引领的科技创新周期来临,具备前周期属性的电子硬件企业率先受益。②国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业升级与份额提升的绝佳窗口期。展望2020,这两大趋势仍然持续,且将逐步落地到业绩上,行业有望迎来戴维斯双击。此外,部分电子周期品也有望迎来景气恢复,如LCD、LED、被动元件等,也是2020年值得重视的投资主线。
  半导体周期轮回再成长:5G智能手机等带来三年上升大周期。大家回顾全球半导体行业从1989年以来经历的家电、计算机、智能手机等需求大周期,发现需求决定周期方向,价格是周期复苏标志,从产业链调研价格已经处于历史中底部,需求旺盛的中低端CIS已经率先打响涨价发令枪。另外大家重点观察占比全球代工厂50%份额的台积电的应用分布,以驱动最大的5G手机、可穿戴设备、AI融合大数据等驱动高性能计算HPC、消费电子CIS芯片等需求上升周期有望推动业绩高增速持续看三年。大家建议持续重点关注2020年开始的半导体长周期的设计/制造/封测/设备/材料带来的轮动机会。
  消费电子:景气度明显恢复,重点关注增量环节。2019年虽然智能手机出货量依然小幅下滑,但供应链持续分化,龙头企业份额不断提高,叠加2018年行业资本支出较低,各环节新增产能较少,使得龙头企业经营质量明显提升,ROE水平已经恢复至历史较好水平。展望2020年,5G手机加速渗透,出货量回暖,行业景气度有望继续上行,从成长性看,“增量”属性至关重要,射频、光学、声学三条成长赛道值得持续重视,建议重点关注:射频,卓胜微、电连技术、麦捷科技、信维通信;光学,欧菲光、顺宇光学、丘钛科技、水晶光电;声学,立讯精密、歌尔股份、蓝思科技。
  面板&LED:供需边际向好,2020年面板行业望景气向上。面板行业是典型的周期行业,其产业波动与供需增速缺口显著正相关。在LCDTV面板需求增速中性假设及LGD三种产能调整情景模式下,大家均得出2020年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上该数据和面板行业EBITDA利润率的同步波动性,大家判断2020年面板行业有望迎来新一轮景气向上周期。重点推荐京东方A、TCL集团、深天马A和三利谱。LED从边际改善过渡到景气上行。从历史经验及上市企业财务数据表现,此轮LED下行周期已经触底。由于供需格局的边际变化,2020年行业有望迎来复苏。结合到投资上抓住两条主线:一是行业复苏受益者,主要是上游芯片企业,重点关注现金流量表及资产负债表明显改善标的;二是MiniLED背光新需求,相关终端产品将在2020年逐步起量,大家建议重点关注封装与模组环节。
  被动元器件:元器件加速国产化,库存去化开启新周期。MLCC,5G和汽车电子驱动行业需求持续成长,村田、国巨、华新科等主要厂商库存去化开启行业新周期。薄膜电容,海外新能源车提速、家电和照明等传统需求的回暖预计将推动2020年薄膜电容器行业恢复稳定增长。电感,5G和进口替代背景下,国内龙头有望进入发展快车道。重点推荐三环集团、法拉电子、顺络电子,建议关注风华高科、洁美科技。
  风险提示事件:下游需求下降;原材料价格上升;资产减值风险;商誉减值风险等。
  
  
研报全文

中泰证券-电子行业年度策略:春燕归来百花开-200114

分析师刘翔执业证书编号:S0740519090001邮箱:liuxiang@r.qlzq.com.cn相关报告投资要点2020年将迎来电子硬件的景气回归:经历2018年业绩与估值双杀后,2019年电子行业重振旗鼓,板块涨幅市场第一。

背后的驱动在于行业基本面的两大变化:①伴随5G引领的科技创新周期来临,具备前周期属性的电子硬件企业率先受益。

②国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业升级与份额提升的绝佳窗口期。

展望2020,这两大趋势仍然持续,且将逐步落地到业绩上,行业有望迎来戴维斯双击。

此外,部分电子周期品也有望迎来景气恢复,如LCD、LED、被动元件等,也是2020年值得重视的投资主线。

半导体周期轮回再成长:5G智能手机等带来三年上升大周期。

大家回顾全球半导体行业从1989年以来经历的家电、计算机、智能手机等需求大周期,发现需求决定周期方向,价格是周期复苏标志,从产业链调研价格已经处于历史中底部,需求旺盛的中低端CIS已经率先打响涨价发令枪。

另外大家重点观察占比全球代工厂50%份额的台积电的应用分布,以驱动最大的5G手机、可穿戴设备、AI融合大数据等驱动高性能计算HPC、消费电子CIS芯片等需求上升周期有望推动业绩高增速持续看三年。

大家建议持续重点关注2020年开始的半导体长周期的设计/制造/封测/设备/材料带来的轮动机会。

消费电子:景气度明显恢复,重点关注增量环节。

2019年虽然智能手机出货量依然小幅下滑,但供应链持续分化,龙头企业份额不断提高,叠加2018年行业资本支出较低,各环节新增产能较少,使得龙头企业经营质量明显提升,ROE水平已经恢复至历史较好水平。

展望2020年,5G手机加速渗透,出货量回暖,行业景气度有望继续上行,从成长性看,“增量”属性至关重要,射频、光学、声学三条成长赛道值得持续重视,建议重点关注:射频,卓胜微、电连技术、麦捷科技、信维通信;光学,欧菲光、顺宇光学、丘钛科技、水晶光电;声学,立讯精密、歌尔股份、蓝思科技。

面板&LED:供需边际向好,2020年面板行业望景气向上。

面板行业是典型的周期行业,其产业波动与供需增速缺口显著正相关。

在LCDTV面板需求增速中性假设及LGD三种产能调整情景模式下,大家均得出2020年需求供给增速缺口将向上的观点。

参考历史上该数据和面板行业EBITDA利润率的同步波动性,大家判断2020年面板行业有望迎来新一轮景气向上周期。

重点推荐京东方A、TCL集团、深天马A和三利谱。

LED从边际改善过渡到景气上行。

从历史经验及上市企业财务数据表现,此轮LED下行周期已经触底。

由于供需格局的边际变化,2020年行业有望迎来复苏。

结合到投资上抓住两条主线:一是行业复苏受益者,主要是上游芯片企业,重点关注现金流量表及资产负债表明显改善标的;二是MiniLED背光新需求,相关终端产品将在2020年逐步起量,大家建议重点关注封装与模组环节。

被动元器件:元器件加速国产化,库存去化开启新周期。

MLCC,5G和汽车电子驱动行业需求持续成长,村田、国巨、华新科等主要厂商库存去化开启行业新周期。

薄膜电容,海外新能源车提速、家电和照明等传统需求的回暖预计将推动2020年薄膜电容器行业恢复稳定增长。

电感,5G和进口替代背景下,国内龙头有望进入发展快车道。

重点推荐三环集团、法拉电子、顺络电子,建议关注风华高科、洁美科技。

风险提示事件:下游需求下降;原材料价格上升;资产减值风险;商誉减值风险等。

证券研究报告/年度策略2020年01月14日电子/增持春燕归来百花开-电子行业2020年度必赢56net手机版报告年度策略内容目录电子板块回顾与展望...........................................................................................复盘:2019年电子板块的三次估值提升.....................................................业绩:经历触底,逐步向上.........................................................................展望:行业有望迎来戴维斯双击..................................................................半导体:周期轮回,水涨船高...........................................................................周期性复盘:温故而知新,周期轮回再成长.............................................成长拐点及持续:需求创新+国产替代驱动国内成长大周期.....................必赢56net手机版:长周期需求-业绩-估值传导下板块轮动....................................PCB:期待20年景气度回暖,关注高频高速产业链和CCL涨价预期............回顾:上市企业盈利能力依然出众............................................................5G场景下,高频高速PCB和基材相得益彰.............................................2020年下游应用端重新找回增长驱动力...................................................CCL上游原材料价格具备不确定性,存在潜在涨价预期..........................封装基板成为国产替代新机遇...................................................................消费电子:行业景气度回升,把握射频光学声学三赛道...................................回顾:智能机出货逐步企稳,品牌与供应链持续分化...............................展望:2020年5G换机潮加速,苹果与SAMSUNG供应链更优..........................机会:射频与光学为主要升级方向,声学受益于TWS加速放量..............滤波器市场大且增速快,国内厂商已实现“0-1”突破..................................5G时代天线设计迎变革,单机价值量大幅提升........................................光学赛道持续升级,单机价值量持续提升.................................................TWS加速放量,声学赛道景气度高企.......................................................风险提示....................................................................................................面板:2020年行业有望迎来新一轮景气向上周期............................................周期性行业,产业波动与供需增速缺口显著正相关..................................供给改善:行业持续低迷,韩厂转型收缩产能..........................................需求增长:体育赛事大年叠加智慧屏刺激TV换机潮................................供需边际向好,2020年面板行业望景气向上............................................投资建议与风险提示..................................................................................LED:从边际改善过渡到景气上行....................................................................历史经验:此轮LED周期已经触底..........................................................财务表现:2019年LED产业链上下游财务数据触底回升........................供需关系:供给端出清明显,需求端动能转换..........................................行业趋势:主线为MiniLED背光...............................................................投资建议与风险提示..................................................................................被动元器件:关注细分领域龙头机会................................................................行业处于产业转移初期,进口替代空间大.................................................MLCC:5G、车用需求大增,库存去化开启新周期..................................薄膜电容:新能源汽车提供增长新引擎.....................................................电感:5G和进口替代背景下,国内龙头机会大........................................投资建议与风险提示..................................................................................年度策略重点企业盈利预测与估值一览...........................................................................图1:A股各板块2019年涨跌幅.........................................................................图2:电子板块近10年营业总收入变化.............................................................图3:电子板块10年归母净利润变化................................................................图4:电子板块2019年经历的三次估值提升......................................................图5:电子板块ROE变化.....................................................................................图6:电子板块销售毛利率与净利率变化...........................................................图7:电子板块经营性现金净流量......................................................................图8:电子板块经营性现金净流量/营业收入......................................................图9:电子板块EPS提升的三大主线...................................................................图10:电子板块历史估值(PETTM)...............................................................图11:电子板块近10年股价、估值与EPS涨幅拆解.......................................图12:台积电和SAMSUNG2019年季度资本开支情况(亿美金)............................图13:国内晶圆代工厂产能利用率处于高位....................................................图14:DRAM/NANDFlash价格走势(截至12月25日)..................................图15:DDR48Gb1Gx82400MHz最近三月行情(美金).................................图16:复盘4G驱动智能手机换机重回增长通道..............................................图17:国内5G基站的建设节奏........................................................................图18:Airpods存量(亿)及渗透率(%)预测...............................................图19:Airpods出货量(亿)预测及增速(%)预测........................................图20:安卓前五/苹果手机的市场份额变化情况..............................................图21:安卓TWS出货量、增速及渗透率(%)预测...........................................图22:2015年全球HPC应用领域分布..............................................................图23:海外IT巨头和国内BAT服务器资本开支增速(%)..............................图24:2018年全国手机中后置与前置摄像头渗透率........................................图25:2017年全球CMOS晶圆制造产能分布.....................................................图26:半导体设计的国产替代程度估计(%)..................................................图27:半导体设备国产替代程度估计(%)......................................................图28:半导体设计企业研发费用及同比变化(亿元).....................................图29:半导体封测企业2019Q3毛利率(%)及变化(%)...................................图30:2019Q3上市企业PCB业务累计营收.......................................................图31:23家上市企业2019前三季度净利润率统计..........................................图32:3家上市企业2019前三季度累计净利润增速统计.................................年度策略图33:2PCB行业上市企业前三季度PCB部分人均产值(元/人)....................图34:各个频段可用频谱带宽比较...................................................................图35:5G承载网架构........................................................................................图36:5G基站相对4G结构变化.......................................................................图37:按Df大小对CCL的传输信号损耗等级划分...........................................图38:生益科技高速板牌号与性能...................................................................图39:国内服务器销量及增速整体情况...........................................................图40:国内IDC用覆铜板市场空间测算...........................................................图41:PCB产业链价格传导机制.......................................................................图42:部分企业环氧树脂报价..........................................................................图43:中国铜价格走势.....................................................................................图44:上游原材料及覆铜板成本涨跌幅对比....................................................图45:全球IC封装基板市场(亿美金).........................................................图46:大陆内资厂商IC载板布局....................................................................图47:全球智能手机出货量结束下滑...............................................................图48:国内智能手机出货量企稳回升...............................................................图49:苹果手机出货量逐步企稳......................................................................图50:2019年HUAWEI出货量一枝独秀(百万台)...............................................图51:龙头企业收入增速更快..........................................................................图52:2019年消费电子板块ROE水平明显恢复...............................................图53:全球智能手机出货量结束下滑...............................................................图54:国内智能手机出货量企稳回升...............................................................图55:2014年国内4G基站启动大规模建设.....................................................图56:小米将5G手机入门价格下探至1999元................................................图57:智能手机典型射频前端示意图...............................................................图58:射频前端主要组成的功能......................................................................图59:通讯标准升级带动手机前端价值量快速增长.........................................图60:滤波器行业不仅规模大,而且增速也较高.............................................图61:高通QTM052毫米波天线模组示意图....................................................图62:三摄与四摄加速普及..............................................................................图63:CMOS芯片市场规模快速增长................................................................图64:Airpods热度在2019年爆发.................................................................图65:Airpods将耳机带入智能化时代............................................................图66:常见的TWS产品系统..............................................................................图67:面板产业呈现明显的周期性波动特征....................................................年度策略图68:液晶周期背后的产业逻辑......................................................................图69:产业波动与供需缺口显著正相关...........................................................图70:国内面板企业盈利能力高于海外企业....................................................图71:3Q19LGD营业亏损创十年新高,十亿KRW.............................................图72:不同应用对LCD面板需求占比...............................................................图73:全球TV出货量预计,百万台.................................................................图74:全球LCD电视面板季度同比增速预测....................................................图75:需求中性假设前提下,LGD三种产能调整情景模式下的供需缺口预测..图76:国内LED芯片行业经历三轮周期...........................................................图77:LED芯片企业营收与增速(亿元)........................................................图78:LED封装企业营收与增速(亿元)........................................................图79:LED显示屏企业营收与增速(亿元).....................................................图80:LED照明企业营收与增速(亿元)........................................................图81:LED芯片企业存货去化进入后半段(亿元)........................................图82:LED封装企业已经开始补库存(亿元).................................................图83:各芯片厂产品平均单价变化(元/片)................................................图84:各芯片厂芯片业务毛利率变化...............................................................图85:过去两年芯片行业持续出清...................................................................图86:LED细分领域需求预计(百万美金).....................................................图87:LED芯片供需预测..................................................................................图88:MiniLED应用方向..................................................................................图89:四合一是P0.X间距最佳方案.................................................................图90:国星光电IMD四合一封装优势...............................................................图91:LCD背光技术发展趋势...........................................................................图92:MiniLED背光封装技术对比...................................................................图93:2017年被动元器件行业各细分领域规模占比........................................图94:按下游分,被动元器件市场规模,亿美金.............................................图95:历年中国电容器进口金额,亿美金........................................................图96:全球被动元器件企业应收规模,亿美金................................................图97:全球MLCC市场规模,亿美金.................................................................图98:iphone单机MLCC用量及高端MLCC占比...............................................图99:国巨存货周转天数.................................................................................图100:华新科存货周转天数............................................................................图101:国巨月度营收,亿新台币....................................................................图102:华新科月度营收,亿新台币.................................................................年度策略图103:空调销量,万台...................................................................................图104:空调库存,万台...................................................................................图105:新频段需要新的射频器件....................................................................图106:移动通信网络升级带来射频器件需求的增长.......................................图107:SAW滤波器需要RF电感匹配电路........................................................图108:村田自适应二级构成PA.......................................................................图109:重点企业盈利预测、估值及评级.........................................................年度策略电子板块回顾与展望复盘:2019年电子板块的三次估值提升从倒数第一到正数第一,电子板块2019年浴火重生。

经历2018年业绩与估值双杀后,2019年电子行业重振旗鼓,从末名到头名似乎只是均值回归的一个极端案例,但是剖析股价背后的动力,2019年电子行业基本面与市场预期的变化绝不仅仅是简单的修复。

基本面上行业经历两大深刻的变化:1、伴随5G引领的科技创新周期来临,具备前周期属性的电子硬件企业率先受益。

2、国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业升级与份额提升的绝佳窗口期。

两者对于国内电子行业都是增量市场,构筑电子板块未来超额收益的基本面基础,而2019年只是起点。

图1:A股各板块2019年涨跌幅资料来源:Wind,中泰证券研究所图2:电子板块近10年营业总收入变化图3:电子板块10年归母净利润变化资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所板块经历三次估值提升。

2019年行业业绩虽然有所企稳,但是提升的趋势并不明显,估值的抬升是电子板块涨幅的主要来源。

复盘2019年内估值提升的节奏,主要分为三个时期:①2月~3月,HUAWEI事件使得国产年度策略替代成为市场主旋律,即使还未看到业绩止跌,但是市场仍然给予较高的乐观预期,电子板块估值(PETTM)从24X提升至35X。

②8月~9月,半年报披露完毕,电子行业已有企稳趋势,5G建设、TWS等新需求逐步反应,电子板块估值从31X提升至41X。

③11月~12月,进入四季度,PMI数据与行业微观数据均显示电子制造业正在回暖,补库存拉动使得电子上游如半导体封测、被动元件出现产能利用率爆满、涨价缺货的状况,电子板块估值重新进入上升趋势,至年底43X年内最高PE收官。

图4:电子板块2019年经历的三次估值提升资料来源:Wind,中泰证券研究所业绩:经历触底,逐步向上电子行业ROE回升,毛利率与净利率逐季改善趋势。

前三季度ROE达到5.97%,已经比2018年全年ROE高。

按杜邦分析法拆分。

电子行业ROE主要来源还是净利率,2019年前三季度,行业毛利率与净利率逐季提升,驱动行业盈利修复。

图5:电子板块ROE变化图6:电子板块销售毛利率与净利率变化资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所现金流稳健,经营质量提升。

与盈利能力回升同步发生的是经营质量也在好转,前三季度电子板块上市企业现金流表现较为平稳,相对2018年改善显著。

从2019年电子上市企业财务数据来看,行业已经从2018年度策略年的底部低迷中逐步走出,经过扎实的整理后,大家对来年上市企业利润表的修复保持乐观。

图7:电子板块经营性现金净流量图8:电子板块经营性现金净流量/营业收入资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所展望:行业有望迎来戴维斯双击国产替代、创新落地与周期品回暖,是电子行业EPS提升的驱动力。

驱动一,HUAWEI事件加速电子信息供应链的国产替代,大家从产业链已经可以明显感受到下游终端品牌对于国产元器件的迫切替代需求,量动带来质升,国产替代背景下电子行业迎来产品品质与市场份额的双重提升。

驱动二,2020年是5G手机起量的元年,围绕5G的各项创新呼之欲出,包括5G手机在内的创新将从今年开始逐步落实到业绩。

图9:电子板块EPS提升的三大主线资料来源:中泰证券研究所板块估值仍有提升空间。

目前板块估值(PETTM)40X,近十年历史估值高峰为70X~80X,大家认为在基本面好转驱动下,板块估值仍有较大的提升空间。

市场层面,随着流动性宽裕与市场风险偏好提升,以电子为代表的科技板块估值中枢有望继续抬升。

年度策略图10:电子板块历史估值(PETTM)资料来源:Wind,中泰证券研究所图11:电子板块近10年股价、估值与EPS涨幅拆解股价涨幅PE涨幅EPS涨幅201030.26%-9.70%27.58%2011-41.58%-47.16%-4.54%20124.23%-7.65%0.95%201345.17%45.11%32.05%201419.92%8.98%22.34%201556.77%48.47%10.36%2016-12.45%-21.69%20.59%201723.72%-27.43%55.42%2018-40.10%-46.28%-3.43%201970.93%82.20%3.14%资料来源:Wind,中泰证券研究所。

注:采用申万电子板块,EPS涨幅为当年前三季度归母净利润增速。

年度策略半导体:周期轮回,水涨船高周期性复盘:温故而知新,周期轮回再成长半导体周期性回顾:需求与供给决定周期方向,价格是标志需求决定周期方向,产能扩张和价格上涨是周期恢复标志。

回顾历史,全球半导体行业从1989年以来已经经历了家电、互联网、手机等三个需求大周期,一个明显的规律就是:(1)需求拉动产能利用率上升,(2)产能需求驱动加大资本开支;(3)供给过剩带来价格下降,基本是需求-产能--投资--价格四象限的周期循环。

从产能角度维度,从2019年Q3财报看Q4晶圆代工厂和封测厂已经明确在产能规模和资本开支加大扩张,当然需求周期起来的标志是价格回升,从产业链调研当前价格已经处于底部,新的一轮成长周期即将爆发。

半导体周期复苏两大标志:资本开支加大,存储价格上涨1、国际IC龙头资本开支加大,国内代工产能利用率创新高台积电、SAMSUNG等龙头资本开支创历史新高。

大家统计分析半导体龙头企业台积电、SAMSUNG等Q4资本支出情况,如(1)台积电:资本支出:预计2019年第四季度资本支出会增加至51.47亿美金,环比将增长64%,创企业季度支出历史新高,主要是智能手机、HPC、、物联网、汽车等带来需求;(2)SAMSUNG:预计2019年第四季度Q4资本支出为79亿美金,环比增长81%,创下半导体支出的新季度最高记录,其中绝大部资本支出将用建立存储器基础设施。

2019年Q3产能利用率处于历史高位。

大家对2017年以来存产能利用率统计,由于上游CIS、电源管理、屏下指纹等需求旺盛,以中芯国际、华虹半导体为代表的企业产能利用率基本创历史新高(华虹不考虑12寸实际产能利用率更高)。

图12:台积电和SAMSUNG2019年季度资本开支情况(亿美金)图13:国内晶圆代工厂产能利用率处于高位资料来源:台积电、SAMSUNG年报,中泰证券研究所资料来源:中芯国际年报、华虹年报,中泰证券研究所年度策略2、存储芯片是芯片产业风向标,价格止跌反转是周期复苏标志存储芯片占比大为芯片产业风向标。

存储芯片在整个半导体市场占比最大,2018年市场份额提升到34.8%,所以资本支出较大对行业设备、材料等影响较大,更具行业的风向标。

12月价格止稳有望反转。

根据wind行业数据统计,2017年6月以来DRAM/NANDFlash等存储芯片价格一路下行,而进入2019年H2价格有所稳住,从中国闪存市场跟踪近三个月价格变化,截止至12月25日,以DDR48Gb1Gx82400MHz为例价格逐渐回暖,从底部的2.74美金左右回暖到3.02美金,涨幅为10%左右。

图14:DRAM/NANDFlash价格走势(截至12月25日)图15:DDR48Gb1Gx82400MHz最近三月行情(美金)资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:ChinaFlashMarket,中泰证券研究所成长拐点及持续:需求创新+国产替代驱动国内成长大周期根据台积电代工分布,大家选取供需矛盾突出的四个方向:通信以5G手机为代表,物联网可穿戴以TWS为代表,高性能计算以服务器为代表,数码消费以CIS为代表。

根据下游渗透率及国产替代等预计这一轮上升周期长达三年。

5G手机、TWS耳机、高性能计算、CIS芯片等景气持续3年1、5G手机换机上升大周期有望持续到2023年5G手机迎来换机上升大周期,滞后于基站建设上升周期持续到2023年。

回顾国内智能手机发展历史,2014年国内手机市场出货量经历了连续3个季度负增长,随后在2014年Q4企稳,2015年逐季回升,主要原因在于国内自2014年开始大规模建设4G基站,且2014年下半年陆续有4G套餐推出,随后驱动智能手机用户从3G转向4G,在15年到16年的两年度策略年内,4G用户渗透率从10%提升到65%,国内手机出货量连续两年增长超过10%,在此之前和之后,手机出货量都出现了负增长,换机效应明显,而从2017Q1以来,随着4G手机渗透率约为90%+且智能手机创新乏力,手机进入负增长状态,展望2020年随着2019年5G基站建设以及5G手机进入预商用,大家预计5G手机的出货量将类似4G手机的替代节奏出现新一轮成长周期。

考虑到国外5G基站建设速度慢于国内,大家预计全球5G手机换机周期若到70%渗透率有望在四年左右持续到2023年(国内基站高峰建设期以及配套完备在2022年,智能手机快速提升在2022-2023年,全球约在2023-2024年)。

图16:复盘4G驱动智能手机换机重回增长通道图17:国内5G基站的建设节奏资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:工信部,前瞻产业研究院,中泰证券研究所2、TWS耳机等可穿戴开启上升周期到2023年2020-2022年TWS耳机的主力是Airpods。

从智能手机历史出货量数据来看,苹果发布的第一年(2008)出货量为1368万部,Airpods发布后的第一年(2017)出货量基本相当,约1400万部,但是根据Counterpoint的数据,Airpods第二年(2018)出货量已经达到3500万部,增速高达150%,但根据目前苹果手机存量用户约9-10亿部(天花板出货2.32亿部占比25%,成熟期四年换机),但真实粉丝及高端消费群体大家预计在50%左右约4.5亿部,根据大家外发报告《TWS专题:从智能手机推演品牌及ODM商成长》测算,预测2019年Airpods销售约为0.6亿部,存量0.95亿,渗透率约为21%,2020年销量1.00亿,存量渗透率约为36%,增速82%,2021年假设渗透率63%,则增速约为24%,2022年渗透率93%,对应出货量1.35亿,增速9.3%,天花板出货量约为1.35亿,天花板出货量占4.5亿部约为30%,主要是成熟期三年换机,比例高于智能手机存量天花板的25%占比,主要由于TWS耳机产品换机周期短于手机。

图18:Airpods存量(亿)及渗透率(%)预测图19:Airpods出货量(亿)预测及增速(%)预测年度策略资料来源:Counterpoint,中泰证券研究所资料来源:赛迪顾问,Canalys等,中泰证券研究所2023年-2024年TWS耳机的主力为安卓系(非苹果和非山寨)。

TWS耳机目前主要有国际品牌哈曼、手机品牌苹果&HUAWEI、国内漫步者传统音质厂商以及华强北白牌厂商,从出货量看,苹果2018年迎来爆发,华强北白牌厂商2019年迎来爆发,大家根据4季度对品牌商、芯片商、ODM厂商等产业链调研,认为明年国产安卓HUAWEI、小米以及漫步者等中端市场将迎来全面爆发。

假设安卓手机中TWS最终天花板渗透率达到50%,对应市场容量为12.8亿部,大家借鉴国内智能手机等2011年初始增长和渗透率预估2020年出货量为1亿,对应增速为233%,渗透率为18%,2021年出货量为2亿,对应增速为100%,渗透率为41%,2022年出货量3亿,对应增速为50%,渗透率70%,2023年出货量3.72亿,对应增速24%,渗透率92%。

图20:安卓前五/苹果手机的市场份额变化情况图21:安卓TWS出货量、增速及渗透率(%)预测资料来源:Counterpoint,中泰证券研究所资料来源:赛迪顾问,Canalys等,中泰证券研究所3、AI融合大数据等驱动高性能计算未来五年上升周期HDC为高效计算基础,未来五年有望为台积电主要贡献来源。

根据IDC预测,到2025年全世界将有超过1500亿台联网设备,每个联网的人每天平均会有超过4900次数字化数据互动,全球数据从2016年的20ZB年度策略到2025年175ZB,实时数据占比从2019年15%到2025年达到30%,这种数据必须通过AI计算进行提炼,同时根据台积电季报会议,高性能计算将是其未来5年收入最大来源。

高性能服务器为例迎来拐点。

大家以高性能服务器为例,随着2019Q2服务器伴随IDC库存逐渐消化、下游客户需求增加叠加脸书、AMAZON、MicroSoft、GOOGLE、苹果等服务器龙头增加Capex,服务器有望开始新一轮成长周期。

图22:2015年全球HPC应用领域分布图23:海外IT巨头和国内BAT服务器资本开支增速(%)资料来源:IDC,中泰证券研究所资料来源:wind,企业公告等,中泰证券研究所4、光学CIS芯片受益5G多摄渗透和创新带来上升周期摄像头多摄渗透率提升带动CIS芯片需求爆发。

智能手机更新换代迅速,手机摄像头的性能与功能也在不断升级与创新,如摄像头数量从最初的单一背式摄像头演变为后置双摄、三摄、四摄等以满足超广角、微距、3D、视频、夜景和多倍光变等功能。

根据中国信通院统计,2018年全国在售手机中后置双摄占比已达到64%,同时2018年HUAWEI发布P20Pro徕卡三摄像头智能手机(40M主摄+20M黑白+8M长焦),让三摄开始成为智能手机新的标杆,2018Q4以来SAMSUNGA9S、诺基亚9PureView分别成为第一款搭载四摄和五摄的手机,根据counterpoint预测三摄手机渗透率将在2021年达到50%渗透率,智能手机进入多摄高速成长阶段。

CIS像素升级对晶圆产能需求更多。

目前摄像头除了数目增多的趋势外,大家同样看到来自像素提升的创新,2018年SONY、SAMSUNG底分别推出了4800万像素的手机CIS图像传感器IMX586、GM1,马上成为各大厂商旗舰机的标配,且展望2020年随着6400万、1亿像素具有更高品质的产品逐渐推出市场,CIS芯片需求大增,且高像素CIS平均尺寸增大带来的结果是每块硅晶圆切出的晶片数量减小,从而需要更多的晶圆来生产CIS。

目前在CIS芯片下游呈现爆发式增长的前提之下,晶圆产能紧张逐渐突出,例如据新浪科技报道,今年2月初SONY由于产能吃紧,首度将部分CIS订单转交台积电代工;SAMSUNG电子已经把部分存储芯片生产线改成生产CIS芯片。

年度策略图24:2018年全国手机中后置与前置摄像头渗透率图25:2017年全球CMOS晶圆制造产能分布资料来源:counterpoint,中泰证券研究所资料来源:Yole,中泰证券研究所国产替代进入实质性进展,渗透率空间决定半导体周期到2023年HUAWEI事件凸显国产芯片替代的必要性,2020年为国产芯片加快替代。

2017年HUAWEI为全球第五大芯片买家,采购总额约140亿美金,根据Gartner发布数据显示,HUAWEI2018年半导体采购支出突破210亿美金,成同比增加50%多,为全球第三大芯片买家,大家根据ittbank拆解报告看手机最核心芯片主要包括AP芯片、基带芯片、射频芯片等,其中AP中高端以intel为主,基带和射频芯片相对技术较复杂,分别为高通和Skyworks等为主,海思自研芯片相对较小,而根据芯智讯2019年HUAWEI最新的Mate30Pro5G手机中,大家看到从电源、音频、RF、射频收发器、SOC等36颗元器件来看,其中有18颗都是来自于HUAWEI海思自研的芯片,占据了一半的数量。

大家预计2020年随着国内半导体企业受益于下游客户扶持以及技术的进一步成熟,将在射频芯片、电源管理芯片、Cmos芯片、Analog半导体、分立器件、MOSFET等器件、存储芯片、FPGA芯片等实现进一步国产替代,国内如圣邦股份、韦尔股份、卓胜微、兆易创新、麦捷科技等仍然具备持续性强的国产替代机会。

渗透率决定国产替代时间上的持续性。

根据海关总署2018年我国集成电路进口金额为3120.58亿美金,同比增长19.8%,是世界最大的半导体市场,然而2018年中国的半导体自给率仅为15%左右,这离2020年将半导体自给率提高至40%、2025年提高至70%的目标相距较多,2019年国产替代一定程度上使得国内半导体产业得到一定的促进,而2020年之后随着国产化需求及政策和资金驱动渗透率提升。

年度策略图26:半导体设计的国产替代程度估计(%)图27:半导体设备国产替代程度估计(%)资料来源:企业招股说明书,中泰证券研究所资料来源:企业公告,企业招股说明书等,中泰证券研究所必赢56net手机版:长周期需求-业绩-估值传导下板块轮动设计:需求一阶导,国产替代和研发投入支撑业绩持续性下游创新需求一阶导为正,IC设计龙头企业开始崭露头角。

半导体设计的主要壁垒在于产品和人才,研发投入的加大将意味着进一步巩固护城河,同时半导体的先发优势将进一步凸显。

大家欣喜的看到已经涌现出一批专业化程度高、在特定领域具有较强技术实力的IC优秀设计企业,如HUAWEI海思、圣邦股份、汇顶科技、兆易创新、韦尔股份等,这是从竞争格局角度去推荐;如果从赛道角度看重点关注存储行业的兆易创新、模拟芯片圣邦股份、国产GPU景嘉微、CIS芯片龙头韦尔股份、射频芯片龙头卓胜微等,同时二线低估值的中颖电子等值得关注。

代工/封测:受益设计传导以及大客户转单,稼动率和在建工程佐证回暖国内晶圆厂扩产及大客户订单转移带动封测确定性受益。

半导体制造产业链从竞争格局看,设备和材料技术壁垒高,以国外为主,所以替代性有一定的瓶颈和限制,而封测和代工领域,尤其是封测领域,全球封测前十大厂商中国台湾占据5家、中国大陆3家、美国1家以及新加坡1家,中国大陆厂商排名前三的企业分别为:长电科技、华天科技、通富微电将显著受益于晶圆厂新增以及大客户国内转移(目前长电科技和通富微电依靠外延扩张收购的金科星鹏和AMD封测子企业后续有望加快整合或转移到国内)。

另外对于封测行业重资产属性使得大家判断产能利用率和毛利率是关键指标,考虑季节性从毛利率看Q3同比增速扭负为正,反映出产能利用率迎来拐点。

年度策略图28:半导体设计企业研发费用及同比变化(亿元)图29:半导体封测企业2019Q3毛利率(%)及变化(%)资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所设备和材料:大基金二期加码成长,晶圆厂扩产带来持续需求由于设备和材料是半导体工艺的核心上游环节,所以设备和材料的直接逻辑来自于晶圆厂的扩产及国产替代需求。

国家大基金将加大对设备和材料的投资。

根据半导体投融资统计,国家大基金二期已于2019年10月22日注册成立,资金规模1500-2000亿,按照一期1:3的撬动比,所撬动的社会资金规模约在5000-6000亿元,并且此次除了继续延续一期投资方向外将重点投资5G/AI/IOT等应用端集成电路产业,尤其是对上游装备、材料(一期项目仅6%)如刻蚀机/薄膜/检测/清洗设备/光刻胶/硅片材料等企业给予支撑。

(1)设备方面,大家重点推荐晶圆制造刻蚀设备北方华创,清洗设备至纯科技,检测设备长川科技、精测电子,离子注入机代表万业企业等。

(2)材料方面,大家重点推荐高纯试剂和光刻胶佼佼者晶瑞股份、CMP抛光垫即将出货鼎龙股份、8英寸硅片稀缺商中环股份、国内半导体靶材龙头江丰电子。

风险提示中美贸易风险:中美贸易最严重可能会造成美国芯片等半导体龙头企业禁止供应国内高端芯片、配套设备或高端材料,对半导体行业影响较大。

国产替代低于预期:国内半导体无论在设备、材料等在价格、服务、政策等处于优势替代速度加快,但技术还存在差异,国产替代可能存在放慢风险。

年度策略PCB:期待20年景气度回暖,关注高频高速产业链和CCL涨价预期回顾:上市企业盈利能力依然出众上市PCB企业保持高增速,5G需求启动使得市场集中度提升。

大家主要统计了23家上市PCB厂商的电路板业务的2019前三季度累计营收,总计约为742亿元人民币,年成长率接近25%,依旧是全球最高,大陆PCB行业在全球市场上发展前景可观。

随着5G的基础建设和产能的扩大,市场对高频高速PCB产生更大需求,这一部分的市场份额目前整体集中在大厂手中,典型如生益科技,依赖高频高速PCB获得了较高的营收增长。

行业整体利润率达8.45%,盈利能力维持良好。

23家上市PCB企业营收同比成长25%,而整体的平均净利润率也达8.45%,仅有方正科技因为其他事业部的亏损而呈现-11%的净利润率。

根据图二的上市电路板厂商净利润统计,19年前三季度多数样本企业都呈现了净利润正增长,反映行业整体盈利能力得到了较好改善。

图30:2019Q3上市企业PCB业务累计营收资料来源:Wind,中泰证券研究所图31:23家上市企业2019前三季度净利润率统计图32:3家上市企业2019前三季度累计净利润增速统计年度策略资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所伴随着产品单价和自动化率升级,人均产值未来或将继续提升。

2019年前三季度23家样本企业的人均产值超过30万人民币,其中深南电路和沪电股份超过70万人民币。

深南电路19年配套5G基站的扩张,高平均单价产品成为企业营收主力。

沪电股份也保持了行业优势地位。

图33:2PCB行业上市企业前三季度PCB部分人均产值(元/人)资料来源:Wind,中泰证券研究所5G场景下,高频高速PCB和基材相得益彰5G高频技术对电路提出更高要求。

工作频率在1GHz以上的射频电路一般被称为高频电路,移动通信从2G到3G、4G过程中,通信频段从800MHz发展至2.5GHz,5G时代,通信频段将进一步提升。

PCB板在5G射频方面将搭载天线振子、滤波器等器件。

按工信部要求,预计早期5G部署将采用3.5GHz频段,4G频段主要在2GHz左右。

通常把30~300GHz频段内的波长为1~10毫米的电磁波成为毫米波。

5G大规模商用时,毫米波技术保证了更好的性能:带宽极宽,28GHz频段可用频谱带宽可达1GHz,60GHz频段每个信道可用信号带宽可达2GHz;相应天线分辨率高,抗干扰性能好,小型化可实现;大气中传播衰减较年度策略快,可实现近距离保密通信。

为解决高频高速的需求,以及应对毫米波穿透力差、衰减速度快的问题,5G通信设备对PCB的性能要求有以下三点:(1)低传输损失;(2)低传输延迟;(3)高特性阻抗的精度控制。

满足高频应用环境的基板材料称为高频覆铜板。

主要有介电常数(Dk)和介电损耗因子(Df)两个指标来衡量高频覆铜板材料的性能。

Dk和Df越小越稳定,高频高速基材的性能越好。

此外,射频板方面,PCB板面积更大,层数更多,需要基材有更高耐热(Tg,高温模量保持率)以及更严格的厚度公差。

图34:各个频段可用频谱带宽比较资料来源:公开资料,中泰证券研究所基站数量大幅增加,单基站PCB价值提升。

如前文所述,由于毫米波存在穿透力差,衰减迅速的缺点,5G基站的辐射半径将小于现有4G基站,根据中国联通预测,5G建站密度将至少达到现有4G基站的1.5倍。

现有4G基站主要有三个组成部分,即天线、射频单元(RRU)和部署在机房内的基带处理单元(BBU),5G基站中,原有天线和RRU将组合成新的单元AAU。

MIMO大规模天线技术将用于基站建设中,MassiveMIMO基站多数使用64TRX天线。

MassiveMIMO技术在基站的广泛应用将提升单个基站的PCB价值,高频覆铜板需求量大幅增加。

图35:5G承载网架构图36:5G基站相对4G结构变化资料来源:《5G时代光传送网技术白皮书》,中泰证券研究所资料来源:公开资料,中泰证券研究所5G终端市场前景广阔,带动PCB覆铜板需求提升。

随着5G商用不断年度策略临近,5G终端产品将紧跟脚步,成为下一个增长点。

5G终端消费电子、汽车电子、物联网等产业爆发,将带动PCB需求大幅提升,进而带动覆铜板产业蓬勃发展。

企业为应对5G终端市场机遇,已与HUAWEI等品牌在手机终端材料进行合作,为5G终端市场储备大量基材技术解决方案,如高频FCCL、手机主板HDI用刚性板新基材、IC封装基板材料等。

打破外资垄断,高频高速板替代外资进行时。

外资长期占据高频高速板市场,5G时代下,行业国产替代已经在有序进行。

高频高速板主要应用于基站和传输、服务器等通讯设备。

目前,具备量产能力的厂家包括日本松下、日立化成、美国罗杰斯、ISOLA等。

生益科技等企业通过自主研发,突破技术壁垒,多款产品的性能已达到世界顶尖水平。

图37:按Df大小对CCL的传输信号损耗等级划分图38:生益科技高速板牌号与性能资料来源:覆铜板资讯,中泰证券研究所资料来源:生益科技官网,中泰证券研究所2020年下游应用端重新找回增长驱动力服务器行业有望回暖。

在经历了2017和2018年的高速增长之后,2019年迎来服务器市场的小年。

根据集邦咨询,2020年部分增量需求主要是来自BAT等互联网厂商。

2017Q1是上一轮采购周期,因此当年服务器销量快速增长。

但是从行业经验来看,服务器更换周期一般是互联网3年、企业5年。

也就是如果大家根据历史数据的周期性来判断,预计2020年将会是为新的一轮更换周期元年。

IDC作为实现云场景应用的基础设施,其景气度回升走暖有望实现带动特种覆铜板行业需求进一步走高。

随着服务器数量和承载数据量级的不同,对PCB的要求逐步提高,更倾向于高速覆铜板的使用——因此PCB和高速CCL增量需求凸显。

根据Prismark,未来5年内中国的IDC市场规模可能突破2500亿元,推算中国IDC用PCB的市场规模可以在近5年内达到135亿元。

覆铜板成本在IDC用PCB中成本占比23%,对应覆铜板约31亿元市场规模。

随着5G和云计算的应用落地,未来高速覆铜板的前景可观。

年度策略图39:国内服务器销量及增速整体情况资料来源:IDC,中泰证券研究所图40:国内IDC用覆铜板市场空间测算20182019E2020E2021E2022E2023E2024EIDC市场规模(亿元)1228139816421878210223182558PCB在IDC成本占比0.050.050.050.050.050.050.05IDC用PCB板需求增速5.8%5.8%5.8%5.8%5.8%5.8%IDC用PCB板的市场规模(亿元)61748799111123135覆铜板价值占比23%23%23%23%23%23%23%IDC用覆铜板市场规模(亿元)14172023262831资料来源:Prismark,中泰证券研究所CCL上游原材料价格具备不确定性,存在潜在涨价预期覆铜板三大原材料分别为铜箔、树脂、玻纤材料。

PCB的主要原材料是覆铜板CCL,CCL占PCB材料成本的30%-40%左右,而CCL中,铜箔占CCL厚板成本的30%,薄板的50%;玻纤布占CCL厚板成本的40%、薄板的25%;环氧树脂则占15%左右。

覆铜板企业成本端受原材料价格影响较大,但下游PCB行业集中度不高,覆铜板企业议价能力较强,可通过调整销售价格的方式避免毛利率下降。

在2016年下半年,覆铜板三大原材料产能不足,供求关系差导致原材料价格大幅上涨,随之而来的是覆铜板销售价格集体上涨,部分覆铜板企业甚至通过涨价,实现了毛利率的增加。

涨价的趋势持续了两年,在2018年下半年,由于部分下游PCB厂家需求偏淡,企业采取了降价策略,覆铜板价格和毛利率才有所下降图41:PCB产业链价格传导机制年度策略资料来源:中泰证券研究所树脂端:在2019年下半年,第四季度的环氧氯丙烷价格达到18250元/吨,环比上涨了52%。

据调查,供给端产能出清是造成环氧氯丙烷供应紧张的主要原因。

全国最大的环氧氯丙烷厂因为环保问题于2018年被关停,之后多家厂家也出现停产或检修。

此外,固体环氧树脂利润不高,以及环氧氯丙烷价格上涨,环氧树脂不得不涨价来抵扣成本和费用上升来保证企业利润。

图42:部分企业环氧树脂报价企业参考报价设备情况昆山南亚25000负荷稳定扬农锦湖26000负荷五成长春化工25000停车轮休南通星辰25000负荷五成济南天茂24000运行正常巴陵石化25500负荷稳定珠海宏昌25000负荷八成黄山五环19800负荷五成黄山恒泰19500负荷较低黄山恒亮18500负荷三成黄山锦峰19800负荷较低资料来源:公开数据,中泰证券研究所除了供给端紧张之外,环氧树脂作为一种重要的有机化工原料和石油化工的重要中间体,价格上涨还源于国际原油的波动。

受主要产油国的进一步减产以及美国商业原油库存减少等边际变化的影响,国际油价大幅上涨。

在这种情况下,环氧树脂的价格有可能继续上涨。

图43:中国铜价格走势资料来源:Wind,中泰证券研究所年度策略铜箔端:根据中国报告网,2016年后因国家环保政策趋严导致铜箔供给趋缩,覆铜板价格紧跟铜箔产品价格上涨,自2016年底开始全球各大覆铜板厂商陆续提价,建滔积层板在2016年1年内共涨价6次。

根据Wind数据,每吨电解铜从2016年9月10日的36648元增至2019年12月10日的47545元。

以出口市场价计算,每吨覆铜板也从2016年9月的5005美金增至2019年10月的5946美金。

回顾历史,原材料价格受到其他因素上涨时,覆铜板价格上涨的幅度往往高于其成本上涨的的幅度。

因此覆铜板行业涨价周期内,议价能力仍然强于上下游。

图44:上游原材料及覆铜板成本涨跌幅对比电解铜环氧树脂酚醛树脂玻璃纤维漂白木浆纸环氧玻璃纤维覆铜板成本变化估计纸质覆铜板价格变化估计覆铜板价格变化2014.2-2016.9-23.95%-27.00%-24.36%-5.33%0.55%-15.17%-13.63%-17.04%2016.9-2017.323.94%25.00%-0.88%12.30%0.00%16.05%9.18%33.04%2017.3-2017.811.11%-1.94%5.68%4.35%0.00%4.77%5.35%-14.70%2017.8-2017.113.10%48.03%4.81%0.12%0.00%9.87%2.07%16.70%2017.11-2019.5-11.96%-8.00%10.89%22.88%0.00%-1.98%-2.70%-13.06%资料来源:Wind,中泰证券研究所封装基板成为国产替代新机遇作为半导体材料厂商,封装基板具备国产替代逻辑。

IC封装基板,又称IC载板,直接用于搭载芯片,不仅为芯片提供支撑、保护、散热作用,同时为芯片与PCB母板之间提供电子连接。

根据亚化咨询估算,2018年全球IC封装材料市场规模达200亿美金,其中比重最大的是IC封装基板,约为73亿美金。

大家预测,全球IC封装基板市场稳步增长,2022年将破100亿美金。

图45:全球IC封装基板市场(亿美金)资料来源:Prismark,中泰证券研究所年度策略由于IC封装基板具有很高的技术壁垒和资金投入,目前全球封装基板市场基本由UMTC、Ibiden、SEMCO、南亚电路板、Kinsus等日本、台湾、韩国等地区的PCB企业所占据,前十大企业的市场占有率超过80%,行业集中度较高。

目前大陆只有少数领先的PCB企业开始研发并量产IC封装基板,由于我国半导体产业贸易逆差持续的扩大,国产化迫在眉睫。

2018年我国集成电路产业进口总额达到3120亿美金,贸易逆差约为2274亿美金,相当于全球集成电路市场总额的一半。

中国市场容量与本土企业产量不匹配,主要掌握在台湾、日本、韩国等地的大厂手中,国产化的潜力可观。

在这一背景和市场驱动下,国内不少厂商也积极向封装基板行业切入。

目前,国内已经介入封装基板行业的企业主要有深南电路、珠海越亚、兴森科技、丹邦科技、安捷利等,其他一些印制电路板制造商也在陆续关注和进入封装基板领域。

与此同时,国内封测厂商不断向BGA、CSP、SIP等中高端封装技术和产品突破。

现阶段,国内封装基板企业从技术、成本等方面均缺乏竞争优势,部分高端封装基板先进工艺技术完全被日韩等国企业垄断的局面仍然存在,而且原材料也受制于海外企业。

图46:大陆内资厂商IC载板布局主要IC载板产品客户企业产能RFWB-CSPFC-CSPHUAWEI歌尔长电日光月安靠深圳:24万平无锡:60万平FC-BGAFC-CSPHUAWEIIntel高通SAMSUNG广州:扩产后预计60万平米RFModule基板SAMSUNG苹果HUAWEI小米2019年产值7亿元COF苹果SAMSUNG2019年产值2.9亿元MEMS2019年6月收购普诺威40%股份,进入IC领域资料来源:各企业官网,中泰证券研究所消费电子:行业景气度回升,把握射频光学声学三赛道回顾:智能机出货逐步企稳,品牌与供应链持续分化全球智能手机出货量连续6个季度同比下滑,国内市场降幅与持续时间更甚:参考IDC数据来看,全球智能手机出货量经历了连续7个季度同比下滑后,2019年三季度止住下滑趋势,出货量同比微增0.87%;国内市场,在进入2019年后,虽有反复,但逐步进入低位企稳状态,表明5G临近,换机潮效应已经逐步开始体现。

大家预计,随着四季度开始,5G机型开始加速推出,部分品牌将5G手机入门价迅速推到2000元左右中档机型价位,2020年5G手机渗透率有望超预期,进而推动智能手机出货量回暖趋势延续。

年度策略从手机品牌端来看,苹果受益于定价更友好,出货量逐步企稳。

苹果自2015年达到2.31亿部出货量后,2016年小幅下滑至2.11亿部,2017年虽然推出了重大创新产品IphoneX,但由于定价较高,出货量并未有多少提振,2018年3款新品,定价进一步上移,目前出货情况一般,近期苹果已开始加大促销力度,也从侧面证明了新品号召力在逐步减弱。

但其通过对2018年产品进行降价促销,在Q2开始降幅收窄,叠加2019年新品小幅升级+定价下探双重驱动下,刺激了消费者换机需求,带动出货量呈现企稳趋势,预计2019年Q4有望恢复小幅增长。

图49:苹果手机出货量逐步企稳资料来源:IDC,中泰证券研究所安卓阵营,品牌分化加剧,HUAWEI是最大赢家。

安卓阵营方面,继2018年二线品牌出货量持续下滑,一线品牌集中度继续提升后,2019年,HOVMS五大品牌之外二线厂商占比进一步下行,且前五大品牌之中,分化加剧,其中HUAWEI一枝独秀,2019年前三季度出货1.85亿部,同比增长27%;SAMSUNG前三季度出货2.25亿部,同比增长1.7%;OPPO前三季度出货0.83亿部,同比增长0.7%;小米前三季度出货0.9亿部,同图47:全球智能手机出货量结束下滑图48:国内智能手机出货量企稳回升资料来源:IDC,中泰证券研究所资料来源:IDC,中泰证券研究所年度策略比下滑4.5%。

图50:2019年HUAWEI出货量一枝独秀(百万台)资料来源:IDC,中泰证券研究所供应链分化明显,龙头企业优势明显。

对A股上市企业主要消费电子标的进行统计,包括立讯精密、欧菲光等44家企业,剔除了工业富联(收入体量太大,容易影响统计结果)及闻泰科技合并范围发生变化),如果按照2018年年报收入100亿元为大型供应商与中小型供应商为分界点来看,11家大型消费电子龙头企业,合计营收增速达到22.74%,远优于中小型供应商12.61%的收入增速,其中大型企业中,立讯精密、歌尔股份表现优秀,主要是受益于Airpods大幅放量,体现了龙头企业在新品拓展上的优势。

图51:龙头企业收入增速更快年度策略资料来源:Wind,中泰证券研究所受益于景气度恢复,消费电子行业ROE水平明显恢复。

消费电子行业经过2017年行业高点后,逐步下滑,2018年资产支出较好,新产能相对较少,而2019年行业逐步低位企稳,带动需求回暖,使得整体产能利用率回升,ROE水平迎来明显恢复。

以上述统计板块数据来看,2019年前三季度平均ROE水平达到8.93%,预计全年有望达到13%左右,恢复到历史较好水平。

年度策略图52:2019年消费电子板块ROE水平明显恢复资料来源:IDC,中泰证券研究所展望:2020年5G换机潮加速,苹果与SAMSUNG供应链更优回顾历史,2014年国内手机出货量也经历了连续3个季度下跌。

回顾国内市场发展历史来看,2014年国内手机市场出货量也经历了连续3个季度负增长,随后在2014年Q4企稳,2015年逐季回升。

上一轮国内手机出货量低迷主要是渗透率接近天花板。

究其原因看,当时主要是国内手机智能机渗透率持续提升达到接近90%左右的水平后,陷入停滞,导致国内手机市场出货量下降。

2014年底开始4G驱动一轮换机潮,带动出货量回升。

国内自2014年开始大规模建设4G基站,2014年新增4G基站数量达到84.3万个,2015年继续增加。

自2014年下半年,陆续有4G套餐推出,随后用户从3G转向4G,驱动一轮换机潮。

5G手机渗透率略超预期,2020年换机潮启动。

从国内5G建设节奏来看,2019年下半年开始5G机型陆续推出,各大品牌共计推出接近30图53:全球智能手机出货量结束下滑图54:国内智能手机出货量企稳回升资料来源:IDC,中泰证券研究所资料来源:IDC,中泰证券研究所年度策略款机型,参考工信部数据来看,2019年11月国内智能机出货量约3484万部,其中5G手机出货量达到507万部,渗透率超过10%,超出市场预期。

近期从芯片端来看,高通骁龙865/765G系列、HUAWEI麒麟980/990系列、SAMSUNGExynos980系列、联发科天玑1000系列5G芯片均开始出货,带动5G终端加速成熟,手机品牌方面,小米近期已经将5G入门款机型价格下探至1999元,预计一季度其他品牌也有望跟上,进一步加速5G手机渗透,驱动手机出货量逐步回暖。

从手机品牌端来看,苹果与SAMSUNG供应链2020年景气度更优。

从主要手机品牌趋势来看:苹果。

受益于庞大的手机用户群体及过去两年压抑的换机需求,参考其在3G切换4G时的思路来看,大家预计2020年下半年新品全系将搭载5G,有望迎来出货量大年;安卓阵营方面,a)HUAWEI2019年增速较快,但从逐季趋势来看,随着国内份额增长空间趋小、海外市场受到GMS服务禁用影响,对其出货量负面影响在下半年逐步体现出来,预计其2020年出货量继续快速增长压力较大;b)SAMSUNG,受益于HUAWEI海外市场份额下行,2019年其出货量逐季增速趋势明显;c)OVM,国内市场受到HUAWEI挤压,通过发力海外市场,或将保持平稳态势。

机会:射频与光学为主要升级方向,声学受益于TWS加速放量从5G手机BOM成本来看,射频环节是主要成本增加项,光学则受益于摄像头数量及像素持续升级,从单摄-双摄,到现在4摄加速,单机价值量持续提升,同时结构光、TOF等3D方案也在加速普及,光学升级趋势明确;声学则受益于TWS放量,景气度持续上行。

滤波器市场大且增速快,国内厂商已实现“0-1”突破图55:2014年国内4G基站启动大规模建设图56:小米将5G手机入门价格下探至1999元资料来源:中国移动,中泰证券研究所资料来源:小米官网,中泰证券研究所年度策略智能手机射频前端主要包括PA、滤波器等。

射频前端部件在手机中起着实现手机与基站之间双向通信的功能,实现数字化信号与无线电信号之间的转换,包括发射通路与接收通路构成,一般由射频功率放大器PA、射频滤波器、双工器、天线开关、射频低噪声放大器LNA等芯片构成。

通讯标准升级驱动手机射频价值量持续增长。

在智能手机发展历程过程中,经历了多轮通讯标准升级,因每一代产品升级时均需向下兼容以及通讯标准的持续升级,带来手机射频前端单机价值量持续快速增长。

参考Q0rvo数据来看,智能手机从此前的2G到4G、4.5G再到未来的5G时代,射频前端单机价值量2G时代约为0.8美金,3G时代约为3.25美金、普通4G约为7.25美金,支撑全球漫游4G手机约为16.25美金,未来5G时代,有望成长至22美金以上。

预计2022年手机射频前端市场规模将达到227亿美金,年均复合增速将达到14%。

参考Yole研究数据来看,手机射频前端模块和组件市场发展迅猛,2016年其市场规模为101亿美金,预计到2022年将达到227亿美金,复合年增长率为14%,其中滤波器环节不仅市场体量大,而且年均复合增速也最高,蕴含较大投资机会。

下游品牌崛起叠加自主可控压力,国产滤波器蓄势待发。

目前国内四大手机品牌(HOVM)年合计出货量超过6亿部,超过SAMSUNG+苹果,下游品牌的崛起为核心元器件的国产化提供了前提基础,同时去年HUAWEI事件图57:智能手机典型射频前端示意图图58:射频前端主要组成的功能资料来源:高通,中泰证券研究所资料来源:电子发烧友,中泰证券研究所图59:通讯标准升级带动手机前端价值量快速增长图60:滤波器行业不仅规模大,而且增速也较高资料来源:Qorvo,中泰证券研究所资料来源:Yole,中泰证券研究所年度策略后,自主可控重视度明显提升,也有助于国产替代。

国内在滤波器行业,主要企业包括中电26所、中电55所、无锡好达、北京中讯四方、天津诺思等,上市企业方面,麦捷科技通过与中电26所合作,目前已经SAW滤波器已经实现对国内大客户出货、卓胜微以开关为切入点,布局滤波器;信维通信通过与中电55所合作,也值得重点关注。

5G时代天线设计迎变革,单机价值量大幅提升各大品牌5G手机陆续落地,推动4*4MIMO天线加速渗透。

从目前5G推出节奏来看,各大品牌陆续推出5G手机,目前5G手机主要以Sub-6Ghz为主,但为支撑更高的上行/下行速率,均采用了4*4MIMO天线方案,使得天线环节价值量大幅提升,建议重点关注:信维通信、硕贝德等。

4*4MIMO方案加速推出,天线价值量、射频连接价值量有望大幅增长。

从手机设计方案来看,虽然此前有部分高端旗舰机型已经采用4*4MIMO方案,例如HUAWEIMate20PRO、IphoneXS/XSMAX等,但因为整体频段相对较低,多只是在部分频段实现4通道,使得部分天线得以整合在一起,在射频连接上与2*2MIMO机型差异不大,多采用1根射频连接线连接上下主板即可,苹果则是采用的LCP方案,与此不同。

而5G时代来临后的4*4MIMO方案,因5G频段更高,即使在Sub-6G频率下,要实现多通道天线共存,难度会明显加大,部分天线或将放在手机侧边,进而提升射频连接需求。

从目前主要机型设计来看,HUAWEIMate305G采用了LCP传输线与同轴线结合的方式,其他品牌则主要以同轴线束组来实现,带动价值量大幅提升。

毫米波时代,LCP传输线有望大有所为。

从5G频谱规划来看,在Sub-6G后,将走向毫米波,例如普遍集中在24Ghz以上频率。

在24Gh以上频率下,天线波长将大幅降低,传统的FPC、LDS等天线工艺将难以满足,AoB(AntennaonBoard,天线阵列位于系统主板上)、AiP(AntennainPackage,天线阵列位于芯片的封装内),与AiM(AntennainModule,天线阵列与RFIC形成一模组)或将成为重要选择。

从高通此前发布的首个5G天线模组—QTM052毫米波天线模组设计来看,其将天线与部分射频前端部件整合在一起,但仍需要将天线模组与基带芯片中实现数据传输,考虑到毫米波频率高、多通道,传统同轴线连接难以适应,LCP传输线凭借其良好的高频、多通道传输性能有望成为首选。

以QTM052天线模组为例,单部手机需要4个天线模组,意味着需要4根LCP连接线,再加上4对RF板对板连接器,假设单根LCP连接器+RF板对板约1-1.5美金,仅单机传输线价值量就有望达到4-6美金左右,较传统的射频同轴连接器及组件产品ASP大幅提升。

图61:高通QTM052毫米波天线模组示意图年度策略资料来源:高通,中泰证券研究所上游材料瓶颈有望逐步得到解决,国内LCP供应链体系有望逐步建立。

LCP天线产业链中难度最大的为上游的材料及其成膜工艺,村田之所以能够成为苹果的独家供应商,就是因为很好的解决了成膜工艺,其从住友采购LCP粒子,然后自己成膜及做LCPFCCL,掌握核心工艺,进一步延伸至下游的软板加工。

随着苹果采用LCP天线后,目前其他厂商也在加大在该领域投入力度,例如松下、可乐丽也在积极建设LCP产能,为下游其他加工厂商切入提供了机遇,例如电连技术LCP样品已经给国内部分客户送样,后续有望获得突破;模组端,立讯精密模组端已切入大客户供应链,卡位优势明显。

光学赛道持续升级,单机价值量持续提升摄像头升级趋势再加速。

目前各大手机品牌在新品发布会上对拍照功能着墨最多,驱动光学性能持续升级,根据群智咨询(Sigmaintell)数据显示,2019年Q3多摄出货量急速上升,其中双摄占比30%,三摄占比26%,四摄占比22%。

2019年多摄主流搭配广角+超广角+长焦三摄设计和广角+超广角+微距+景深四摄设计,实现远景+近景+微距+人像+逆光+夜景的多种应用效果。

建议重点关注摄像头模组龙头欧菲光、顺宇光学、丘钛科技;滤光片龙头水晶光电、五方光电;CMOS传感器市场规模持续快速增长,景气度高企。

在手机后置多摄趋势的带动下,2019年Q3手机摄像头传感器出货量约为13亿颗,同比增长14%,同时受益于叠加像素升级,单价提升,群智咨询预计2019年全球智能手机摄像头传感器销售额将达116亿美金,同比增长41%,预计2020年仍将继续保持40%左右复合增长,在需求持续快速增长的同时,供给侧涉及晶圆代工,产能增速较慢,产业链高景气度有望持续,建议重点关注:韦尔股份、晶方科技、华天科技。

图62:三摄与四摄加速普及图63:CMOS芯片市场规模快速增长年度策略技术升级趋势上,2020年下半年有望看到屏下摄像头方案问世,进一步推动摄像头价值量提升。

在消费者对彻底全面屏需求的驱动下,产业链正在不断推进屏下摄像头技术(UDC),大家预计,2020年下半年左右会有部分厂商发布屏下摄像头的小批产品,2021年左右会有更多的厂商采用屏下摄像头技术,带动摄像头价值量持续提升。

TWS加速放量,声学赛道景气度高企Airpods引领行业2019年进入爆发元年。

回顾TWS历史,1994年爱立信研发出蓝牙技术但之后主要应用于蓝牙有线耳机,2015年日本安桥在IFA展上发布的W800BT标志第一个真无线蓝牙耳机诞生,而苹果Airpods第一代随后于2016年9月发布,发布之后反响平平,直到一年后的2017年圣诞季,市场热度才起来;而热度开始迸发则是在下一年度的圣诞季,Airpods良好的口碑使得发布两年后越战越勇,第二代产品发布的预期也让Airpods热度持续不退;时间到达2019年10月29日,AirpodsPro版的发布再次引发市场热议,成为全年最受关注的消费电子产品。

图64:Airpods热度在2019年爆发资料来源:谷歌Trends,中泰证券研究所资料来源:群智咨询,中泰证券研究所资料来源:群智咨询,中泰证券研究所年度策略Airpods开创了TWS耳机这一消费电子新品类。

TWS即“TrueWirelessStereo”,即“真无线立体声系统”,这一名词最早由高通使用,指分体式蓝牙耳机/音箱等音频设备,后来成为真无线耳机的通用称呼。

TWS真无线耳机摒弃了线材连接的方式,左右两个耳机通过蓝牙组成立体声系统,手机连接一个接收端即可,使得消费者摆脱线缠绕的困扰,方便性得到革命性的提升。

Airpods即是TWS的鼻祖和典型代表,真正创造了TWS这一消费电子新品类。

对于传统耳机市场,Airpods带来的影响也是革命性的,耳机开始走向智能,实用性和功能性都焕然一新。

图65:Airpods将耳机带入智能化时代图66:常见的TWS产品系统资料来源:awei官网,中泰证券研究所资料来源:高通,中泰证券研究所建议重点关注品牌供应链企业。

TWS耳机主要配套手机使用,目前主要安卓品牌中除HUAWEITWS耳机相对成熟外,OVM相对较弱,考虑到目前TWS耳机利润率较好,手机厂商重视度持续提升,并加快技术突破。

其他品牌在渠道、手机适配度等方面难以匹敌手机厂,或将主要定位于部分细分市场,走量产品或仍将出自手机厂商,建议重点关注品牌供应链企业,整机层面,重点关注立讯精密、歌尔股份、共达电声(万魔声学)、蓝思科技(持股豪恩声学);零部件环节,建议重点关注兆易创新(NORflsh)。

风险提示国际贸易形势影响:中美贸易最严重可能会造成美国等企业禁止供应国内高端芯片、配套设备或材料,对半导体和安防行业影响较大;手机出货量超预期下滑:随着2019年上半年国内经济压力进一步加大,购买力下降,如果智能手机出货量进一步大幅下滑,将对手机供应链造成较大负面冲击;人民币汇率持续贬值影响:国内偏光片原材料主要采购自日本、美国,以外币结算,如果短期内人民币汇率持续贬值,将对偏光片厂商短期成本造成较大冲击,影响短期业绩表现;年度策略面板:2020年行业有望迎来新一轮景气向上周期面板行业是典型的周期行业,其产业波动与供需增速缺口显著正相关。

在LCDTV面板需求增速中性假设及LGD三种产能调整情景模式下,大家均得出2020年需求供给增速缺口将向上的观点。

参考历史上该数据和面板行业EBITDA利润率的同步波动性,大家判断2020年面板行业有望迎来新一轮景气向上周期。

周期性行业,产业波动与供需增速缺口显著正相关液晶面板行业是典型的周期性行业。

过去十年,主要面板企业盈利波动剧烈,LCD面板产业经历了三轮大的周期变动。

液晶周期背后的产业逻辑在于,先驱企业开拓了液晶显示产品的应用,创造出对液晶显示的市场需求;当产品被市场接受后,一时的供不应求带来价格上涨,企业盈利大增,现有企业加大资本开支扩大投资,并吸引一批新进入者;新投资带来的产能迅速扩大导致生产过剩、价格下降,造成产业衰退;价格下降一方面使企业亏损,老旧产能退出,另一方面带来需求扩大,供需状况开始好转,并引发新一轮的产业投资。

图67:面板产业呈现明显的周期性波动特征资料来源:Bloomberg,中泰证券研究所注:左轴为京东方营业利润(百万元),右轴为LGD、群创、友达的EBITDA利润率年度策略图68:液晶周期背后的产业逻辑资料来源:《光变》,中泰证券研究所产业波动与供需增速缺口显著正相关。

液晶周期源于面板产能和需求边际变化,过去10年液晶电视面板销量增速和面板产能增速差值与LGD、群创、友达三家的EBITDA平均利润率正相关,且基本保持同步。

因此,大家可以通过预测未来面板产能和TV面板需求增速变化来把握面板周期。

图69:产业波动与供需缺口显著正相关资料来源:Bloomberg,中泰证券研究所注:面板行业EBITDA利润率采用LGD、友达、群创三家企业的历史平均数供给改善:行业持续低迷,韩厂转型收缩产能行业持续低迷,韩国面板厂商积极谋求转型。

随着国内高世代产线的持续开出,2018、2019年行业整体产能过剩,面板价格持续下跌。

全球面板企业盈利下滑严重,LGD、友达、群创EBITDA利润率已经接近甚至低于2011和2016年周期底部。

盈利压力以及国内面板厂商的激进投资,迫使SAMSUNG年度策略和LGDisplay积极向OLED转型。

SAMSUNG已于3Q19对L8-1产线部分停产调整,3Q19开始LGD也加快了产能调整进度。

韩厂调整改善2020年LCD面板供给状况。

根据IHS数据,SamsungDisplay在3Q19关停了8.5代厂的125K的每月产能,并将其翻新为尖端的量子点(QD)面板生产线。

LGDisplay也从四季度开始加快了产能调整进度,预计三条TFT-LCDGen8.5生产线其中之一将于4Q19停产,明年年初有望完全停止P8-2产线的生产。

供给增量方面主要包括2019年新开产线的爬坡和2020年新开产线。

大家按照LGD不同关厂情景测算2020年产能如下:表1:韩厂产能调整影响测算,千平方米类别产线量产/关闭时间设计产能1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20新增产能华东科技成都G8.62018Q212057536282628262826282628262826282华星光电T6深圳G112019Q190297892178326752675267526752675惠科滁州G8.62019Q21200529105715862114211421142114信利国际G52019Q314000129257386515601601鸿海广州G10.52020Q2900000089217832675惠科绵阳G8.62020Q11200000052910571586京东方B12武汉G10.52020Q11200000892178326753567情景一产能调整乐观SAMSUNGL8-12019Q3关125K19532183218107310731073107310731073LGDP82020Q1关267K31544014401440144010000产能同比新增9910983766075875-24754235364299全球LCD产能yoy15.3%14.8%9.6%8.2%-0.3%0.7%4.7%5.6%情景二产能调整中性SAMSUNGL8-12019Q3关125K19532183218107310731073107310731073LGDP82020Q1关137K31544014401440144012140214021402140产能同比新增99109837660758751881267056646427全球LCD产能yoy15.3%14.8%9.6%8.2%2.5%3.5%7.5%8.3%情景三产能调整悲观SAMSUNGL8-12019Q3关125K19532183218107310731073107310731073LGDP82020年不关厂31544014401440144014401440144014401产能同比新增99109837660758754153494279368699图70:国内面板企业盈利能力高于海外企业图71:3Q19LGD营业亏损创十年新高,十亿KRW资料来源:Bloomberg,中泰证券研究所资料来源:Bloomberg,中泰证券研究所年度策略全球LCD产能yoy15.3%14.8%9.6%8.2%5.6%6.5%10.5%11.3%资料来源:Bloomberg、各企业公告,中泰证券研究所测算乐观情况下,假设SAMSUNG关停L8-1125K,LGD1Q20关闭P8产线,大家测算2020年单季度全球LCD产能增速分别为-0.3%、0.7%、4.7%和5.6%。

中性情景下,假设SAMSUNG关停L8-1125K,LGD于1Q20关停1/2P8产线,大家测算2020年单季度产能增速分别为2.5%、3.5%、7.5%和8.3%。

悲观情景下,假设SAMSUNG只关停L8-1125K,LGD不调整产线,大家测算2020年单季度产能增速分别为5.6%、6.5%、10.5%和11.3%。

综上,大家认为在供给最悲观情况假设下(LGD不调整产能),2020年全球LCD行面板供给情况也好于今年。

此外,基于国内新产能的集中投放、本土厂商的成本效率优势、LGD当前的亏损情况及其在3Q19电话会议上的表述,LGDisplay调整产能的概率显著高于不关厂情景,因此,大家判断即使有国内新产线开出,明年LCD行业整体供给情况仍偏乐观。

需求增长:体育赛事大年叠加智慧屏刺激TV换机潮TV面板需求占比最大。

从面板下游需求来看,当前LCDTV仍是显示面板的最大。

按面积算,2018年LCDTV面板需求为1.48亿平方米,占显示面板需求的70.8%。

其次是显示器、智能手机、笔记本电脑、公共显示,占比分别为9.9%、7.4%、6.9%和2.6%。

图72:不同应用对LCD面板需求占比资料来源:IHS,中泰证券研究所年度策略体育赛事大年叠加智慧屏激发TV换机潮。

2009和2010年是上一次电视销量高峰,2009年电视出货量增长10%,2010年增长21%,而电视机市场的更替周期在7到10年不等,预计未来两三年电视将进入一个新的换机周期。

2020年欧洲杯和奥林匹克运动会赛事的举办以及智慧屏的推出有望加快TV换机周期的启动。

考虑到历史奇偶数年份的周期波动性,大家中性假设2020-2022年单季度LCD电视面板出货量增速分别为其前四个奇偶数年份单季度增速的平均数,1Q20-4Q20单季度TV面板增速分别为1.7%、3.3%、8.7%和6.8%。

供需边际向好,2020年面板行业望景气向上通过对全球LCD面板行业的供需分析,大家判断2020年面板行业有望拐头向上。

在LGD三种产能调整情景模式和LCDTV面板需求增速中性假设情况下,大家均得出2020年需求供给增速缺口将向上的观点。

参考历史上该数据和面板行业EBITDA利润率的同步波动性,大家判断2020年面板行业有望迎来新一轮景气向上周期。

图75:需求中性假设前提下,LGD三种产能调整情景模式下的供需缺口预测图73:全球TV出货量预计,百万台图74:全球LCD电视面板季度同比增速预测资料来源:IHS,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所预测年度策略资料来源:Bloomberg、Wind、中泰证券研究所测算投资建议与风险提示大家判断面板行业将在2020年开启新一轮景气向上周期,面板制造环节将显著受益,重点推荐国内面板龙头厂商京东方A、TCL集团和深天马A。

行业周期向上背景下,上游原材料厂商受到的降价压力预计将会减弱,明年业绩有望得到明显改善,重点推荐国内偏光片龙头三利谱。

风险提示:LGD产能调整低于预期;明年TV销量低于预期。

年度策略LED:从边际改善过渡到景气上行历史经验:此轮LED周期已经触底LED行业进入第三轮周期尾端。

中国LED产业经历了三个周期,每一轮:快速渗透期(~2012),LED照明作为新兴产业,渗透率快速提升,由于地方政府的产能补贴,形成短暂的供大于求,价格在2012年大幅下降;第二轮周期(2013~2015),白光照明需求旺盛,芯片厂商继续扩产,2015年供需恶化,价格跌幅较深;第三轮周期(2016~至今),下游市场继续蓬勃发展,芯片厂启动新一轮扩产,造成2017年底以来的供需失衡状况。

经过两年的供给端出清与库存去化后,行业供需逐步恢复平衡,库存也进入去化后半程,大家认为目前行业已经处于第三轮周期尾端,随着上下游补库存启动、外部贸易局势缓解对LED产品出口的压制解除、以及MiniLED等新需求放量,从明年开始LED将开启新一轮景气上行期。

图76:国内LED芯片行业经历三轮周期资料来源:高工LED,中泰证券研究所。

注:芯片产值不包括台湾地区。

财务表现:2019年LED产业链上下游财务数据触底回升从2019年三季报数据来看,LED产业链上下游均有回暖趋势。

上游芯片自2018Q4开始进入负增长状态,但3Q19营收增速由上季度的-23.23%回升至-10.07%,同时数值已经连续三个季度环比回升;中游封装增幅虽然是负数但是已经平稳,也是连续三个季度环比正增长;下游显示屏增速回归正年度策略常水平,为14.83%;LED照明则小幅下落,增速从上季度1.26减低至-1.23%。

经历上半年的低点后,行业收入正在恢复。

图77:LED芯片企业营收与增速(亿元)图78:LED封装企业营收与增速(亿元)资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所。

注:扣除LEDVANCE营收估计值图79:LED显示屏企业营收与增速(亿元)图80:LED照明企业营收与增速(亿元)资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所与收入相比,存货同步去化。

上游芯片的存货高峰已经过去,2019年以来上游芯片存货的累积速度持续放缓,以三安光电为例,三季度存货已经停止上升;而封装厂已经出现补库存迹象,二三季度存货均有所上升。

从产业调研可知,四季度芯片存货去化持续进行,同时封装厂补库存的动作更加活跃,大家认为在年报和明年一季报中可以看到行业内存货改善的明显趋势。

年度策略供需关系:供给端出清明显,需求端动能转换景气下行伴随着供给端出清。

此轮下行周期中,LED芯片价格经历了大幅的下滑,2018年全行业芯片平均降幅在20%左右,2019年大家预计价格降幅在30%左右。

伴随价格下降,各家芯片厂盈利能力也严重受损,上半年已经出现负毛利率。

除龙头三安光电以外,其他芯片上市企业的扣非后归母净利润在2019年均转负,没有上市的小芯片厂亏损更为剧烈。

大家产业调研估算,过去两年行业退出的产能比例约为10%,未退出老产能占比约为25%,这部分产能大部分处于半开工状态,随着价格跌破现金成本线,大家认为还将有大量老旧产能退出市场。

图85:过去两年芯片行业持续出清图81:LED芯片企业存货去化进入后半段(亿元)图82:LED封装企业已经开始补库存(亿元)资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所图83:各芯片厂产品平均单价变化(元/片)图84:各芯片厂芯片业务毛利率变化资料来源:各企业年报,中泰证券研究所资料来源:产业调研,中泰证券研究所年度策略资料来源:产业调研,中泰证券研究所LED下游需求迎来动能转换。

需求端方面,LED下游需求主要以通用照明、显示屏、背光等领域为主,在通用照明渗透率已经较高的情况下,目前LED需求主要来自车用LED、显示屏、Mini&MicroLED等。

根据LEDinside的预测,2018~2023年之间,LED通用照明的复合增长率为3%,占整体需求比重从40.59%降至32.96%;显示屏复合增长率为8%,占整体需求比例基本维持在10%左右;车用LED复合增长率为10%,占整体需求比例为15%左右;而Mini&MicroLED复合增速为343%,占整体需求比例从0上升至16.94%。

图86:LED细分领域需求预计(百万美金)资料来源:LEDinside,中泰证券研究所供需结构逐步恢复健康。

结合中国大陆LED芯片产能投放进度及行业老旧产能被淘汰的节奏,大家估计2019年~2021年LED芯片产能为16620年度策略万片、17010万片、18210万片;需求方面考虑通用照明、显示屏等各细分领域增长趋势,大家估计2019年~2021年LED芯片需求合计为15624万片、16290万片、17800万片,供求比(供给/需求)为1.06、1.04、1.02,LED芯片价格则有望在未来两年保持较为平稳的价格图87:LED芯片供需预测资料来源:IHS、LEDinside、中泰证券研究所行业趋势:主线为MiniLED背光MiniLED是芯片尺寸约在100微米左右的LED,是在小间距LED基础上的技术改良。

目前MiniLED有两大应用方向,一个是沿着小间距往下,作为主动显示的超小间距显示;一个是作为背光源,配合LCD显示使用。

图88:MiniLED应用方向资料来源:自行绘制,中泰证券研究所Mini主动显示主要用于高端商显。

MiniLED主动显示优势在于既继承了小间距显示高亮度、高可靠性、反应速度快的优点,又具有自发光无需背光年度策略源的特性,可以达到体积小、轻薄的效果,同时相对其他显示技术更为节能、成本更低。

MiniLED显示主要应用领域影片屏等高端商用市场和100寸以上高端家用电视等民用市场,随着2K/4K高清视频的普及,未来MiniLED显示在商显领域具备较大潜力。

Mini主动显示技术方案仍未成熟,四合一成为主流折中方案。

Mini主动显示技术方案有两大主流路径,一种是COB、一种是N合一方案。

目前COB技术面临光色一致性、大规模生产难度高大、产业链生态不成熟等难题,且COB技术在P0.5以下也并不适用,即使作为过渡技术,也存在诸多缺陷。

而四合一基于现有SMD技术演进,集COB与传统小间距SMD的优势,同时对于现有产业链上下游较为友好,有望成为小间距进入P0.X后主流方案。

封装企业在四合一方案中占据主导权,特别是国星的IMD四合一方案,一经推出便受到市场青睐,目前已经扩散成为封装厂进军Mini主动显示的主流选择方案。

图89:四合一是P0.X间距最佳方案图90:国星光电IMD四合一封装优势资料来源:公开资料整理,中泰证券研究所资料来源:国星光电,中泰证券研究所Mini背光将在大尺寸液晶显示背光领域获得较高渗透率。

Mini背光作为现有LED背光的进化,短期内将在65、75寸以上大尺寸TV,高阶电竞Monitor市场不断渗透,最终随着成本下降,Mini背光有望大比例替代现有的LED背光,成为大尺寸液晶背光显示方案的主流选择。

Mini背光优势在于将调光分区数(LocalDimmingZones)做得更细致,达到高动态范围(HDR)呈现高对比度效果,还能缩短光学距离(OD)以降低整机厚度达到薄型化需求。

图91:LCD背光技术发展趋势年度策略资料来源:公开资料整理,中泰证券研究所Mini背光路径同样有COB/COG、SMD等方案,技术路径仍未确定。

COB与COG方案能做到OD距离(背光模组中扩散板与PCB底部的距离)小于1mm,甚至接近于OOD距离,从而使得背光源厚度(PCB+LED)极低,缺点在于目前技术并不成熟,良率较低,产业化难度高。

SMD方案同样是现有技术条件下的折中方案,其采用正装芯片,以75英寸电视背光为例,在OD距离小于5mm的情况下,LED灯珠使用量小于2.5万颗,同时获得较低的成本。

以国星光电已经出货的MiniLED背光模组为例,搭载其Mini-LED背光的65英寸液晶电视价格相对于市面上的65英寸OLED电视将便宜约100美金。

目前国星MiniLED背光模组主要客户为TCL,已经带来较大体量的收入。

图92:MiniLED背光封装技术对比资料来源:公开资料整理,中泰证券研究所年度策略投资建议与风险提示大家认为从历史经验及上市企业财务数据表现,此轮LED下行周期已经触底。

由于供需格局的边际变化,2020年行业有望迎来复苏。

结合到投资上抓住两条主线:一是行业复苏受益者,主要是上游芯片企业,重点关注现金流量表及资产负债表明显改善标的;二是MiniLED背光新需求,相关终端产品将在2020年逐步起量,大家建议重点关注封装与模组环节,建议关注国星光电、聚飞光电与瑞丰光电。

风险提示。

供给端潜在进入者。

上游芯片虽然供给收缩(产能利用率降低),但是仍有潜在的新进入者,如兆驰股份与兆元光电(未上市),或将延长景气底部的时间。

需求端下滑。

LED照明渗透率已经较高,需求增速已经放缓;若存量需求持续低迷,新需求不及预期,LED行业需求可能持续下滑。

资产减值风险。

上游芯片企业普遍存在存货减值风险。

年度策略被动元器件:关注细分领域龙头机会行业处于产业转移初期,进口替代空间大电路必备元件,286亿美金市场规模。

电容、电阻、电感等被动元器件是电路中的必备元件,在电路中主要起到滤波(电容)、分流(电阻)、过滤噪声(电感)等作用。

2017年,全球被动元气件市场规模在238亿美金左右,其中电容、电感、电阻分别占66%、14%、9%左右。

Paumanok预计,全球被动元器件终端需求在2020年会达到286亿美金。

按下游应用分,网络通信、车用、特殊用途、电力与工业控制将分别成长39%、31%、35%和24%。

行业处于产业转移初期,进口替代空间大。

2019年前11个月,国内进口电容器金额87.4亿美金,净进口额50.8亿美金,行业进口替代空间大。

从国内外被动元器件企业营收规模来看,国内企业份额低、营收规模小,行业处于产业转移初期。

图93:2017年被动元器件行业各细分领域规模占比图94:按下游分,被动元器件市场规模,亿美金资料来源:前瞻产业研究院,中泰证券研究所资料来源:Paumanok,中泰证券研究所图95:历年中国电容器进口金额,亿美金图96:全球被动元器件企业应收规模,亿美金资料来源:海关总署,中泰证券研究所资料来源:Bloomberg,中泰证券研究所年度策略MLCC:5G、车用需求大增,库存去化开启新周期MLCC广泛应用于消费电子、汽车电子、IT设备、无线通讯等领域,市场规模146亿美金。

与其他电容器相比,MLCC具有体积小、高频特性好、频率范围宽、寿命长、成本低等优点,广泛用于消费电子、汽车电子、IT设备、无线通讯等领域,其市场规模在100亿美金左右,占了40%以上的电容器市场份额。

智能手机创新升级、汽车电子、物联网的快速发展对高频滤波的需求越来越大,MLCC的市场规模也将在未来几年得到快速增长。

图97:全球MLCC市场规模,亿美金资料来源:中国电子元器件行业协会,中泰证券研究所智能手机创新和5G带动单机消耗量上升。

智能手机进入存量博弈阶段,创新升级成为各手机厂商竞争的主要策略。

手机功能持续创新使手机内部需要增加新的电路以及电容,其结果是单机使用的MLCC数量逐年增多。

以iphone为例,其单机MLCC消耗量从苹果4S的500颗左右上升到iphoneX的1100颗左右。

未来5G的商用要求手机在信息传输和数据处理方面具备更强的能力,预计将进一步推动智能手机对MLCC等电子元器件的需求。

图98:iphone单机MLCC用量及高端MLCC占比年度策略资料来源:SemiMedia,中泰证券研究所汽车电子化提升车用MLCC需求。

电动车以及需求的快速增长,以及ADAS、自动驾驶技术、汽车娱乐影音等的推广应用极大的促进了车用MLCC的增长。

SemiMedia预计,受此电动车和汽车电子化趋势影响,单车MLCC需求预计将从过去的1000-3000增长到3000-6000颗/车。

表2:纯电动汽车的MLCC使用量是燃油汽车的5倍燃油车混动微型车插电混动车纯电动动力系统450-600800-10001900-23002700-3100安全系统1000-1400舒适系统500-800娱乐系统400-700其他500资料来源:SemiMedia,中泰证券研究所库存去化开启MLCC新周期。

3Q19以来,国巨、华新科、村田、SAMSUNG电机等元器件厂商库存基本消化,库存周转天数回落至合理水平。

国巨和华新科在10月和11月的月度营收报告中均表示,受下游终端积极拉货影响,10月和11月库存水位进一步下降,MLCC价格趋于稳定。

终端需求的增长加上行业库存的去化有望开启MLCC新周期。

图99:国巨存货周转天数图100:华新科存货周转天数年度策略薄膜电容:新能源汽车提供增长新引擎薄膜电容器的下游应用主要集中于新能源汽车、光伏风电、家电、照明、工业等领域。

展望2020年,海外新能源车提速、家电和照明等传统需求的回暖有望推动薄膜电容器行业实现稳定增长。

欧洲新能源车全面提速打开薄膜电容器市场空间。

2019年4月17日,欧盟通过新法案,规定自2020年1月1日起,境内95%的新登记乘用车平均二氧化碳排放量需降至95g/km以下;到2021年,全部新车需达到此要求;2030年起,二氧化碳排放量将降至59.4g/km以下。

为达到新标推,欧洲主要车企纷纷发力新能源车,奔驰、宝马、大众等厂商均制定了积极的新能源车规划。

目前,薄膜电容已经替代铝电解电容成为新能源汽车直流支撑电容的首选。

欧洲新能源车的提速打开了薄膜电容器整体市场空间。

资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所图101:国巨月度营收,亿新台币图102:华新科月度营收,亿新台币资料来源:Wind,中泰证券研究所资料来源:Wind,中泰证券研究所年度策略表3:欧洲主要车企新能源车规划车企新能源车规划奔驰2020年10万辆销售,2022年10款新能源车型,2025年25%销量为新能源车宝马2025年新能源车型达到25款,15-25%销量为新能源车大众2020年40万辆销量,2025年达到300万辆,25%销量为新能源车,提供80款新车型。

2030年达到2200万累计销售沃尔沃2025年集团50%销量为纯电动车标致雪铁龙2022年达到90万辆新能源车销量资料来源:各企业官网,中泰证券研究所传统需求回暖助力行业稳定增长。

家电尤其是空调是薄膜电容器的传统应用领域。

2018年空调销量15069.2万台,创历史新高。

其中,空调龙头GREE收入更是同比增长33.3%,渠道中积累了较多的库存。

经过近一年的库存消化,行业库存基本回到合理水平。

展望明年,下游库存的消化加上需求的回暖,预计家电市场对薄膜电容的需求将逐步得到改善。

电感:5G和进口替代背景下,国内龙头机会大5G驱动电感需求量价齐升、国产替代提速背景下,国内电感龙头进入发展快车道5G提升单部手机电感需求。

5G时代将新增Sub-6GHz和毫米波频段,新增一个频段需要增加相应频段的滤波器、天线开关、PA等射频前端器件,以支撑信号在该频段的顺利发射与接收。

因此,5G时代,单个手机对滤波器、天线开关、PA等射频前端器件的需求相比4G将会进一步增加,这将直接提升配套元器件电感器的用量,包括匹配电路的RF电感、为新的射频器件提供DC-DC电源转换的功率电感。

图103:空调销量,万台图104:空调库存,万台资料来源:产业在线,中泰证券研究所资料来源:产业在线,中泰证券研究所年度策略RF电路越来越复杂,01005需求高涨。

以智能手机为代表的小型移动设备的RF电路在向多波段、多功能、高性能化发展的同时,其电路构造也日趋复杂,安装的部件数量正在增加。

同时,移动设备内部的电池体积也在增大,这就要求RF电路必须设计成能纳于有限的空间。

未来,市场对以01005电感为代表的超小型尺寸RF电感器的需求不断高涨。

国产替代加速,国内电感龙头进入发展快车道。

电感虽然单机价值小,但对整机性能影响大,客户对于更换供应商较为慎重,由于国外企业切入的早,所以国内各大手机厂商之前几年基本上都用村田、TDK的产品。

中兴事件后,考虑到供应链安全,下游本土厂商纷纷加快了原材料、零部件的国产化,去年开始华米OV均在积极提升国产元器件的份额。

元器件国产化加上5G背景下,国内电感龙头将迎来快速发展的机遇期。

投资建议与风险提示终端需求的增长加上行业库存的去化有望开启MLCC新周期,重点推荐三环集团,关注建议关注风华高科;海外新能源车提速、家电和照明等传统需求的回暖有望推动薄膜电容器行业实现稳定增长,重点推荐法拉电子;5G图105:新频段需要新的射频器件图106:移动通信网络升级带来射频器件需求的增长资料来源:Qorvo,中泰证券研究所资料来源:Skyworks,中泰证券研究所图107:SAW滤波器需要RF电感匹配电路图108:村田自适应二级构成PA资料来源:电子发烧友,中泰证券研究所资料来源:电子发烧友,中泰证券研究所年度策略驱动电感需求量价齐升、国产替代提速背景下,国内电感龙头进入发展快车道,重点推荐顺络电子。

风险提示:5G终端需求低于预期;MLCC产能释放超预期;欧洲新能源汽车推进低于预期。

年度策略重点企业盈利预测与估值一览图109:重点企业盈利预测、估值及评级简称股价EPSPE市值(亿元评级(元)20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E300661.SZ圣邦股份280.281.311.742.463.2121416111487290买入603160.SH汇顶科技260.271.654.896.086.961585343371,186买入603501.SH韦尔股份167.380.320.070.270.4252323916203991,446买入603986.SH兆易创新261.801.442.113.314.511821247958841买入300623.SZ捷捷微电31.240.930.680.811.013446393195买入000725.SZ京东方A4.940.100.070.180.32497127151,699买入000100.SZTCL科技4.770.260.290.210.3419162314645买入002138.SZ顺络电子26.210.590.550.760.9644483427211买入600563.SH法拉电子53.102.011.872.032.2726282623119买入002841.SZ视源股份86.351.552.533.624.7356342418566买入600703.SH三安光电20.000.690.350.490.6329574132816买入002745.SZ木林森13.800.600.760.951.1223181512176买入002449.SZ国星光电14.300.720.720.911.152020161288买入002876.SZ三利谱52.800.350.571.863.1115193281755买入300433.SZ蓝思科技17.020.160.500.710.88106342419724买入300679.SZ电连技术40.751.110.711.051.5337573927114买入002463.SZ沪电股份24.770.340.680.901.1173362822427买入002916.SZ深南电路170.082.493.615.167.0668473324577买入600183.SH生益科技24.320.470.610.790.9652403125554买入资料来源:Wind,中泰证券研究所。

注:股价为2020年1月13日收盘价年度策略投资评级说明:评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。

重要声明:中泰证券股份有限企业(以下简称“本企业”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

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