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东方证券-紫光股份-000938-受益于运营商和海外市场突破-200324
2020-03-25 09:29:31  张颖
研报摘要

  核心观点
  研发驱动创新,具备顶尖基因的企业设备龙头:1)紫光股份起源于清华大学,是中国改革开放后最早的校办企业之一,教育部为最终实际控制人,目前是我国ICT和云综合业务龙头企业。企业业务结构清晰,业务经营实体主要由三大子企业完成,其中新华三是重要利润贡献主体。2)企业董事长和总裁均为运营商出身。出于企业战略性考虑,董事长亲任新华三总裁,多位高管具备电信行业基因。3)IT基础架构产品服务及解决方案业务盈利能力较高,营收占比不断提升。企业坚持研发创新驱动,近两年研发投入复合增长率为36%,占营收比重始终在7%左右,研发效率基本维持稳定。
  企业两大业务线:1)IT基础架构产品服务及解决方案:主要来自新华三。新华三是紫光股份IT基础架构产品服务及解决方案的主要承载子企业,2018年为紫光股份贡献了75%的利润。新华三业务主要分为网络产品线、IT产品线、安全产品线及云计算及服务四大产品线。每条产品线企业均有自己独特的竞争力。2)IT产品分销与供应链:紫光数码为老牌IT分销商,新华三为惠普国内独家代理。
  未来看点在于运营商市场与海外市场不断突破:1)运营商高端市场突破。预计未来企业顶级产品CR19000,将在运营商市场取得突破,在运营商市场形成与HUAWEI竞争的双寡头格局。2)传统的电信设备均以专用设备的形式呈现,新华三借NFV/SDN机遇,强势切入运营商市场。3)自主品牌出海扩张,国际业务推动新增长。新华三2019年于惠普达成协议,允许直接海外销售。借力一带一路战略,海外市场有望突破。
  财务预测与投资建议
  大家预测企业2019-2021年营业收入分别为563.23、659.27、767.15亿,归母净利润分别为18.02、23.88、30.12亿,对应EPS分别0.88/1.17/1.48元。参考可比企业调整后2020年市盈率均值42倍,采用相对估值法进行估值,对应目标价49.14元,首次覆盖给予“增持”评级。
  风险提示
  运营商市场拓展不及预期,海外市场拓展不及预期,云数据中心投资不及预期,高端产品毛利率快速下降风险。
  
研报全文

东方证券-紫光股份-000938-受益于运营商和海外市场突破-200324

东方证券股份有限企业经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。

东方证券股份有限企业及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。

因此,投资者应当考虑到本企业可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

首次报告【企业·证券研究报告】紫光股份000938.SZ紫光股份——受益于运营商和海外市场突破核心观点研发驱动创新,具备顶尖基因的企业设备龙头:1)紫光股份起源于清华大学,是中国改革开放后最早的校办企业之一,教育部为最终实际控制人,目前是我国ICT和云综合业务龙头企业。

企业业务结构清晰,业务经营实体主要由三大子企业完成,其中新华三是重要利润贡献主体。

2)企业董事长和总裁均为运营商出身。

出于企业战略性考虑,董事长亲任新华三总裁,多位高管具备电信行业基因。

3)IT基础架构产品服务及解决方案业务盈利能力较高,营收占比不断提升。

企业坚持研发创新驱动,近两年研发投入复合增长率为36%,占营收比重始终在7%左右,研发效率基本维持稳定。

企业两大业务线:1)IT基础架构产品服务及解决方案:主要来自新华三。

新华三是紫光股份IT基础架构产品服务及解决方案的主要承载子企业,2018年为紫光股份贡献了75%的利润。

新华三业务主要分为网络产品线、IT产品线、安全产品线及云计算及服务四大产品线。

每条产品线企业均有自己独特的竞争力。

2)IT产品分销与供应链:紫光数码为老牌IT分销商,新华三为惠普国内独家代理。

未来看点在于运营商市场与海外市场不断突破:1)运营商高端市场突破。

预计未来企业顶级产品CR19000,将在运营商市场取得突破,在运营商市场形成与HUAWEI竞争的双寡头格局。

2)传统的电信设备均以专用设备的形式呈现,新华三借NFV/SDN机遇,强势切入运营商市场。

3)自主品牌出海扩张,国际业务推动新增长。

新华三2019年于惠普达成协议,允许直接海外销售。

借力一带一路战略,海外市场有望突破。

财务预测与投资建议大家预测企业2019-2021年营业收入分别为563.23、659.27、767.15亿,归母净利润分别为18.02、23.88、30.12亿,对应EPS分别0.88/1.17/1.48元。

参考可比企业调整后2020年市盈率均值42倍,采用相对估值法进行估值,对应目标价49.14元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示运营商市场拓展不及预期,海外市场拓展不及预期,云数据中心投资不及预期,高端产品毛利率快速下降风险。

投资评级买入增持中性减持(首次)股价(2020年03月24日)36.03元目标价格49.14元52周最高价/最低价50.47/25.55元总股本/流通A股(万股)204,291/204,291A股市值(百万元)73,606国家/地区中国行业通信报告发布日期2020年03月24日股价表现1周1月3月12月绝对表现-9.90-21.9319.19-17.96相对表现-4.60-7.0130.20-10.04沪深300-5.30-14.92-11.01-7.92资料来源:WIND、东方证券研究所证券分析师张颖021-63325888*6085zhangying1@orientsec.com.cn执业证书编号:S0860514090001联系人蔡超逸021-63325888-3136caichaoyi@orientsec.com.cn企业主要财务信息2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)39,07148,30656,32365,92776,715同比增长(%)41.0%23.6%16.6%17.1%16.4%营业利润(百万元)2,8833,1453,8734,9546,159同比增长(%)223.3%9.1%23.1%27.9%24.3%归属母企业净利润(百万元)1,5751,7041,8022,3883,012同比增长(%)93.3%8.1%5.8%32.5%26.2%每股收益(元)0.770.830.881.171.48毛利率(%)22.0%21.2%21.7%22.6%24.1%净利率(%)4.0%3.5%3.2%3.6%3.9%净资产收益率(%)6.4%6.6%6.6%8.2%9.5%市盈率46.743.240.830.824.4市净率2.92.82.62.42.2资料来源:企业数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算,紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破2目录1.研发驱动创新,具备顶尖基因的企业设备龙头.........................................51.1深耕企业ICT解决方案的供应商.................................................................................51.2管理团队拥有优秀的“通信基因”...................................................................................71.3高毛利业务占比不断提升,研发驱动技术创新............................................................82.IT基础架构产品服务及解决方案:主要来自新华三...........................102.1新华三出身HUAWEI,主营四大产品线............................................................................102.2网络产品线:路由交换国内仅次于HUAWEI,WLAN独占鳌头.....................................122.2IT产品线:自研服务器国内市场第三........................................................................142.3网络安全产品线:安全领域的后期之秀....................................................................142.4云计算及服务产品线:私有云领域的领导者.............................................................153.IT产品分销与供应链:紫光数码为老牌IT分销商,新华三为惠普国内独家代理.........................................................................................................163.1紫光数码:从IT分销向供应链服务拓展...................................................................163.2新华三:惠普在国内的独家代理商............................................................................194.未来看点—运营商市场与海外市场不断突破.......................................202.1机遇一:运营商高端市场取得突破............................................................................202.2机遇二:借NFV/SDN机遇,强势切入运营商市场................................................212.3机遇三:自主品牌出海扩张,国际业务推动新增长...................................................22盈利预测与投资建议....................................................................................24盈利预测..........................................................................................................................24投资建议..........................................................................................................................25风险提示......................................................................................................25紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破3图表目录图1:紫光股份发展历程..............................................................................................................5图2:企业股权结构......................................................................................................................6图3:紫光股份股权结构..............................................................................................................7图4:紫光股份业务拆分..............................................................................................................7图5:紫光股份管理层背景...........................................................................................................8图6:紫光股份营收情况..............................................................................................................8图7:紫光股份归母净利润情况....................................................................................................8图8:紫光股份营收结构..............................................................................................................9图9:紫光股份各业务毛利与毛利率(单位:亿元,%).............................................................9图10:紫光股份研发投入情况.....................................................................................................9图11:紫光股份研发人员及研发效率...........................................................................................9图12:新华三四大产品线产品示意图.........................................................................................10图13:新华三发展历程..............................................................................................................11图14:2015-2018年新华三营业收入及增速..............................................................................11图15:2015-2018年新华三营业收入及增速..............................................................................11图16:2016-2018年H3C四大产品线收入结构........................................................................12图17:2016-2018年H3C四大产品线毛利率............................................................................12图18:2018全球路由器市场竞争格局.......................................................................................13图19:2018中国路由器市场竞争格局.......................................................................................13图20:2018全球交换机市场竞争格局.......................................................................................13图21:2018中国企业级交换机市场竞争格局............................................................................13图22:2018Q4全球外部存储市场主要企业份额.......................................................................14图23:2018中国企业外部存储市场主要企业份额.....................................................................14图24:新华三安全产品序列完备................................................................................................15图25:2018中国防火墙市场份额情况.......................................................................................15图26:新华三云计算主要产品...................................................................................................15图27:新华三入选中国私有云产品市场“领导者象限”.................................................................16图28:紫光数码发展历程..........................................................................................................17图29:紫光数码营收情况..........................................................................................................17图30:紫光数码净利润情况.......................................................................................................17图31:紫光数码渠道伙伴..........................................................................................................18图32:紫光科贷APP界面.........................................................................................................19图34:新华三推出最高端的CR19K路由器产品序列.................................................................20紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破4图33:SDN和NFV比较示意....................................................................................................21图35:紫光股份海外营收发展情况............................................................................................22图36:新华三官网国际化,共有四种语言可供选择...................................................................23表1:财报口径与子企业对应情况................................................................................................7表2:主要网络设备示意图.........................................................................................................12表3:新华三代理惠普产品序列..................................................................................................19表4:新华三近年来中标运营商高端路由器情况整理..................................................................20表5:三大运营商NFV/SDN部署节奏.......................................................................................21表6:可比企业估值表(数据截止到2019.10.22收盘价).........................................................25紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破51.研发驱动创新,具备顶尖基因的企业设备龙头1.1深耕企业ICT解决方案的供应商出身名门,几经探索,终成ICT和云综合业务龙头企业。

紫光股份起源于清华大学,是中国改革开放后最早的校办企业之一,回溯企业的发展历程大致可以分成如下三个阶段:探索阶段:企业1999年于深交所上市,当时主营业务为电子信息业务和环保业务。

其中电子信息业务以电子扫描仪的销售为主,在当时扫描仪的市场份额位居第一。

随后由于环保业务的不景气,以及扫描仪市场竞争日趋激烈,企业战略重心逐步向综合网络产品领域倾斜,并于2002年将环保业务置换为紫光通讯75.28%股权,开始从事通信产品的研发和销售。

阵痛阶段:企业网络产品业务受到较大冲击。

老牌的扫描仪市场逐步萎缩,PC市场则受到笔记本业务的挤压,并且由于品牌竞争力不足,PC业务逐步开始向县级以及农村下沉。

为了更好的求生存求发展,在这此极端企业开始从事行业应用集成类相关业务。

企业这段时期的股价表现,也很好的表达了资本市场对于企业未来经营的担忧。

复苏阶段:2013年,企业正式提出了“云计算”的转型战略,逐步开始构建“云-管-端-应用”的全产业链布局。

2016年,企业成功控股H3C成立新华三集团,进一步完善了ICT领域布局,实力大幅提升。

图1:紫光股份发展历程数据来源:企业官网,东方证券研究所教育部最终控股未变,清华控股始终为实际控制人。

企业经历了四次控股股东变更,但清华控股为实控人始终未发生改变,教育部则作为最终控制人。

2018年10月,清华控股与国资委全资子企业深投控及紫光集团共同签署《合作框架协议》,拟向深投控转让紫光集团36%股权,并拟约定双方作为一致行动人,若协议达成后,深投控将实现对紫光集团的实际控制。

2019年8月9日,企业发布公告,清华控股、紫光集团与深投控共同签署了《合作框架协议之终止协议》。

至此,企业实控人仍然为清华控股。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破6图2:企业股权结构数据来源:企业公告,东方证券研究所企业业务结构清晰,业务经营实体主要由三大子企业完成,其中新华三是重要利润贡献主体。

企业目前共有50多个子企业,根据2018年报表数据分析新华三、紫光数码(苏州)、紫光App系统三家子企业合计为母企业贡献了76%的营收和93%的归母净利润,其中新华三贡献了75%的净利润。

对应年报口径,对业务进行拆分来看:新华三:涉及IT基础架构产品及行业解决方案和IT产品分销业务。

IT基础架构产品包括网络产品线(路由器、交换机、WLAN等)、IT产品线(服务器、存储)、安全产品线(安全硬件)、云计算及服务(私有云、云管理App等);IT产品分销主要代销惠普产品。

紫光App:主要提供App服务与系统集成,是企业在行业解决方案领域较早成立的产品线。

紫光数码:主要代理其他品牌IT产品的分销,如戴尔、联想、新华三、思科、SAMSUNG等等。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破7图3:紫光股份股权结构图4:紫光股份业务拆分数据来源:企业公告,东方证券研究所数据来源:企业公告,官网,东方证券研究所表1:财报口径与子企业对应情况子企业业务线名称持有子企业股权2018年营收/净利润2018年占合并报表营收/归母净利润比重新华三集团ICT和云产品研发销售51%297.92/24.90亿62%/75%紫光数码IT产品开发与分销100%202.50/2.34亿42%/14%紫光App系统App服务与系统集成100%14.32/0.61亿3%/4%数据来源:Wind,东方证券研究所1.2管理团队拥有优秀的“通信基因”董事长和总裁均为运营商出身。

紫光股份现任董事长为于英涛博士,是国务院特殊津贴专家获得者,曾在烟台市政府经济部门工作长达9年,后长期任职于中国联通,先后担任烟台分企业总经理及党委书记、集团市场营销部副总经理、集团终端管理中心总经理、集团销售部总经理、浙江省分企业总经理及党委书记等高级管理职位,具备多年政府和行业从业经验。

企业董事兼总裁王总也曾在黑龙江通信、中国网通、中国联通长期从事于分企业和集团重要管理部门,深耕通信行业多年。

董事长亲任新华三总裁,多位高管具备电信行业基因。

董事长于总亲任新华三总裁,体现了新华三对于企业战略的重要性。

近年来,新华三高管中加入了多位运营商、HUAWEI、惠普、摩托罗拉等通信巨头的行业精英,具有宏观视野和电信行业丰富资源,有助彻底打开运营商广阔市场。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破8图5:紫光股份管理层背景数据来源:企业公告,东方证券研究所整理1.3高毛利业务占比不断提升,研发驱动技术创新业绩保持稳定增长。

企业2016年对H3C、紫光数码、紫光App股权进行收购,实行重大资产重组,当期营收和利润实现较为明显的增长。

2018年企业实现营业收入483.06亿元,同比增长24%;归母净利润17.04亿元,同比增长9%;实现扣除非经常性损益的净利润13.11亿元,同比大幅增长35%。

扣非后增速差别较大,主要是2017年企业非经常性损益项目中获得的政府补助较多所致,排除非经常性损益后企业利润实现快速增长。

2016-2018企业营收复合增速32%,归母净利润复合增速45%。

图6:紫光股份营收情况图7:紫光股份归母净利润情况数据来源:Wind,东方证券研究所数据来源:Wind,东方证券研究所紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破9IT基础架构产品服务及解决方案业务盈利能力较高,营收占比不断提升。

从报表口径来看,企业主营业务可以分为IT基础架构产品服务及解决方案、IT产品分销与供应链服务以及以总部与投资为代表的其他业务,前两项业务合计贡献了企业90%以上的营业收入。

其中IT产品分销与供应链服务营收占比长期在50%以上,近年来占比呈逐渐下降趋势,这块业务毛利率不足10%,利润贡献占比相对较小。

IT基础架构产品服务及解决方案业务毛利率最高,在35%以上,是企业利润主要来源,且其营收占比逐渐增加,企业盈利能力不断增强。

图8:紫光股份营收结构图9:紫光股份各业务毛利与毛利率(单位:亿元,%)数据来源:Wind,东方证券研究所数据来源:Wind,东方证券研究所坚持研发创新驱动,研发效率保持稳定。

在技术快速迭代的通信行业中,企业始终坚持研发创新驱动,不断加大研发投入。

近两年研发投入复合增长率为36%,占营收比重始终在7%左右。

若只考虑新华三,研发费用率将超过15%。

与此同时,在研发人员数量和占比不断提升的情况下,研发人员人均创利基本保持稳定。

一方面得益于企业依靠加强研发管理,效率提升;另一方面也印证了企业依靠研发,市场竞争力不断加强。

图10:紫光股份研发投入情况图11:紫光股份研发人员及研发效率数据来源:Wind,东方证券研究所数据来源:Wind,东方证券研究所紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破102.IT基础架构产品服务及解决方案:主要来自新华三2.1新华三出身HUAWEI,主营四大产品线新华三是紫光股份IT基础架构产品服务及解决方案的主要承载子企业,2018年为紫光股份贡献了75%的利润。

新华三业务主要分为四大产品线:网络产品线:包括路由器、交换机和WLAN产品研发销售IT产品线:包括服务器、存储产品研发销售安全产品线:安全硬件研发销售云计算及服务:提供云计算和相关技术服务图12:新华三四大产品线产品示意图数据来源:东方证券研究所新华三出身HUAWEI,股权结构几经变更,当前成为中外合资企业。

回顾新华三的发展历程如下:2001年,由于互联网泡沫,HUAWEI开始拓展海外数据通信市场,主要竞争的是美国数通巨头思科2003年,思科起诉HUAWEI侵权,思科在美国的主要对手3COM向HUAWEI伸出援手,与HUAWEI合资成立HUAWEI3COM2007年之后,HUAWEI撤资,3COM由于经营不善被惠普收购2013年的“棱镜门”使得惠普在华业务遭遇挫折,市场份额下滑2016年,惠普向紫光股份出售香港华三51%股份成立新华三,成为合资企业紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破11图13:新华三发展历程数据来源:公开资料,企业公告,东方证券研究所整理新华三2018年实现营收298亿元,同比增长25%,净利润25亿元,同比增长9%。

目前企业渠道整合已经完成,2016年、2017年完成了销售团队和研发团队的整合,2018年、2019年主要聚焦于产品的升级和自身平台化的发展,即将驶入成长快车道。

图14:2015-2018年新华三营业收入及增速图15:2015-2018年新华三净利润及增速数据来源:Wind,东方证券研究所数据来源:Wind,东方证券研究所新华三网络产品线收入占比高,盈利能力较强。

从收入占比来看,2018年,除去惠普代销业务收入,新华三网络产品线实现营收128.96亿元,占比59.47%;IT产品线营收为40.22亿元,占比18.55%;安全产品线营收为18.48亿元,占比8.52%;云计算及相关服务营收为29.19亿元,占比13.46%。

从毛利率来看,网络产品线和安全产品线毛利率较高,2018年分别为48%和45%,IT产品线和云计算及服务毛利率较低,2018年为18%和11%。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破12图16:2016-2018年H3C四大产品线收入结构图17:2016-2018年H3C四大产品线毛利率数据来源:Wind,企业公告,东方证券研究所数据来源:Wind,企业公告,东方证券研究所2.2网络产品线:路由交换国内仅次于HUAWEI,WLAN独占鳌头网络设备是企业内部用于连接网络,维持网络数据传输功能的物理实体。

基本的网络设备包括但不限于:交换机、路由器、无线接入点(WAP)、网关、集线器、网桥、网络接口卡、打印机和调制解调器、光纤收发器、光缆等等。

其中交换机、路由器、WLAN是最主要的产品。

表2:主要网络设备示意图名称外形图功能交换机为任意两个网络节点提供独享的电信号通路的设备路由器连接两个或多个网络的硬件设备,在网络间起网关的作用,读取每一个数据包中的地址然后决定如何传送的专用智能性的网络设备。

无线接入WLAN或AP无线接入点是一个无线网络的接入点,俗称“热点”数据来源:公开资料,东方证券研究所整理路由器领域,企业在全球以及国内具有较强竞争力。

在全球企业级路由器市场中,思科占据绝对市场份额,达到67.2%,其次HUAWEI占比10.6%,新华三位居第三,与Juniper占比均在3%以上。

在中国企业级路由器市场,新华三竞争实力仅次于HUAWEI,拥有28.5%的市场份额。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破132019年3月,新华三宣布成立新华三半导体技术企业,宣布进军高端路由器芯片领域。

新华三本次投资是为了研发新一代高端路由器芯片,为相关客户提供高性能的高端路由器产品与解决方案,通过对半导体技术的布局,将其应用到AIoT领域。

自研芯片将在供应链安全和成本性能两个维度赋予新华三全新的竞争力。

在当前复杂的国际政治环境下,新华三自研芯片有利于把控自身供应链安全,同时抓住国产替代的机遇;此外,自研芯片从性能上来说较商用芯片更易于软硬件之间的协同优化,用量较大时规模效应也将降低成本,更添价格竞争力。

图18:2018全球路由器市场竞争格局图19:2018中国路由器市场竞争格局数据来源:前瞻产业研究院,IDC,东方证券研究所数据来源:前瞻产业研究院,IDC,东方证券研究所以太网交换机领域,企业交换机产品广泛服务于大量公有云、运营商以及企业数据中心客户。

2018年,企业推出了全球首款400G平台的数据中心核心交换机S12500X-CF,面向大规模云计算数据中心或高性能计算场景,为目前业界性能最高的交换机产品。

同时,企业发布了下一代ComwareV9容器化网络操作系统以及25G/100G数据中心方案、园区多速率融合方案、10GEPON方案等,采用智能网流分析、AI网络算法等先进技术以及芯片级可视化技术,交换机产品解决方案不断丰富,并在三大运营商的交换机集采份额持续增长。

从市场份额来看,根据第三方统计,2018年企业在全球交换机份额约为3.6%,国内市场份额32%,仅次于HUAWEI。

图20:2018全球交换机市场竞争格局图21:2018中国企业级交换机市场竞争格局数据来源:IDC,东方证券研究所数据来源:IDC,东方证券研究所紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破14WLAN领域,企业在国内占据绝对领先位置。

2017年8月,企业全球首次推出Wifi6(802.11ax)AP,此后基于802.11ax发布多款Wifi6产品。

2018年,新华三在中国企业级WLAN市场的份额达到31.1%,连续十年(2009-2018)第一,在全球企业级WLAN市场份额为4.1%,排名第六。

2.2IT产品线:自研服务器国内市场第三新华三的IT产品线主要包括服务器和存储,均为自研产品,尤其以服务器为主。

新华三服务器产品线拥有目前最新技术、最全场景化,以应用为驱动的解决方案和产品系列,包括机架式服务器、刀片服务器、塔式服务器、高密度服务器和关键业务服务器全面覆盖大数据、虚拟化、云计算等主流业务需求,满足国内用户对安全可控的应用需求。

据IDC数据,2019年第三季度全球外部企业存储市场HPE/新华三9.6%份额位居第三,2019年上半年中国企业外部存储市场新华三8.8%,位居国内第三。

图22:2018Q4全球外部存储市场主要企业份额图23:2018中国企业外部存储市场主要企业份额数据来源:IDC,东方证券研究所数据来源:IDC,东方证券研究所2.3网络安全产品线:安全领域的后期之秀H3C安全产品线专注于网络安全以及应用安全,为用户提供融合网络和应用的产品与解决方案。

新华三2017年成立新华三信息安全技术有限企业,宣布进军信息安全领域,H3C安全每年将销售额的15%以上作为研发投入。

H3C已开发出自主常识产权高性能业务处理芯片与专用核心App操作系统,拥有1000多项信息安全领域专利技术,同时与国际安全组织CVE、MicroSoftMAPP、CNVD、CNNVD,ANVA、云安全联盟(CSA)、网络安全创新技术联盟等密切合作。

目前,H3C安全产品覆盖网络层安全、应用层安全以及安全管理三个层面,包括防火墙、VPN、UTM、IPS、ACG、负载均衡、安全管理中心、云安全解决方案、态势感知系统等300多款产品,型号涵盖百兆、千兆、万兆和超万兆应用环境,具备了2~7层全业务安全防护能力,满足未来云计算、IPv6、Web2.0等新业务、新应用的时代需求。

企业发布了主动安全战略,基于大数据分析及人工智能等技术,通过安全分析平台将各安全组件有机结合在一起,构建“云—网—端”协同立体防御体系。

2018年全系列防火墙获得中国网络安全审查技术与认证中心最高级别的认证证书——EAL4增强级;态势感知产品获得公安部首个“态势紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破15感知”产品销售许可证书,并在公安、教育、政府、电力、卫生、交通等领域均实现重大项目落地。

经历两到三年的发展,2018年新华三在国内防火墙市场份额高达19.3%。

图24:新华三安全产品序列完备图25:2018中国防火墙市场份额情况数据来源:企业官网,东方证券研究所数据来源:IDC,东方证券研究所2.4云计算及服务产品线:私有云领域的领导者云计算产品线方面,企业构建了支撑公有云、私有云、混合云等多种模式的全栈式云服务平台,产品涵盖云操作系统、虚拟化平台、云桌面、云终端以及超融合一体机等。

企业推出全新升级的面向行业云和产业云的H3CCloudOS3.0全栈式云服务平台,实现了容器云服务全面商用和基于AI技术的智能云资源调度;在超融合方面,企业发布的H3CCAS6.0服务器虚拟化平台和H3CUIS6.0超融合产品,实现仅服务器和交换机的极简的硬件架构平台和统一的App定义数据中心资源池。

将物理硬件、计算存储网络虚拟化资源统一监控和管理,可快速灵活部署业务,并通过极简的界面统一管理,有效降低整体企业运营成本。

图26:新华三云计算主要产品数据来源:企业官网,东方证券研究所企业客户覆盖政务、医疗、教育、交通、金融、警务、新型智慧城市等行业云领域。

目前已中标国家外网云、国家统计云、北京政务云、中国科技云、国家药监局云平台、四川机场集团云中心、上海申通地铁云中心、中广核大亚湾云平台、部分省级警务云等云计算项目,在政务云领域保持领先地位。

权威ICT市场研究机构计世资讯发布《2018-2019年中国私有云产品市场研究报告》,从技术能力和市场能力两个维度对中国私有云厂商进行评估。

新华三借创新的私有云架构,业界领先的紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破16安全性和卓越的实践能力等优势入选中国私有云产品市场“领导者象限”,并在技术能力坐标轴位居第一。

图27:新华三入选中国私有云产品市场“领导者象限”数据来源:计世资讯,东方证券研究所3.IT产品分销与供应链:紫光数码为老牌IT分销商,新华三为惠普国内独家代理IT产品分销业务:紫光数码和新华三两个子企业均有涉及,但业务侧重点略有不同。

供应链金融业务:主要由紫光数码涉及,一方面为互联网科技小额贷款、融资租赁、商业保理等业务,另一方面为企业下游经销渠道提供金融服务,并协助客户提升市场竞争力,促进企业分销业务增长,与企业传统IT分销业务形成有效协同。

3.1紫光数码:从IT分销向供应链服务拓展老牌IT分销商。

紫光数码是企业下属从事IT分销与供应链服务的全资子企业。

起源于紫光扫描仪事业部的分销业务,2006年在分销业务群组基础上成立紫光数码有限企业,2012年引入战略投资者,更名紫光数码(苏州)有限企业,2015年定增收购为企业全资子企业。

2019年12月,紫光股份发布公告称,紫光数码拟通过公开挂牌增资,以提升业务规模和运营实力。

企业目前以提供专业的IT分销服务为主要的业务构成,为戴尔、联想、H3C、SAMSUNG、明基、AOC等国内外知名IT厂商提供增值分销服务,业务涉及渠道分销、增值分销、行业分销、企业客户、系统集成、方案集成等多领域。

分销产品覆盖PC、笔记本、服务器、存储、复印机、打印机、大幅面绘图仪、扫描仪、网络产品、安全产品、耗材、显示设备、互联网智能硬件等IT主流产品。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破17图28:紫光数码发展历程数据来源:企业公告,东方证券研究所经营业绩稳健增长。

近年来,紫光数码保持业绩稳步增长,传统分销业务与供应链服务相互协同,促进了盈利能力提升。

2019H1,紫光数码业绩增速重回增长区间:实现营收99.92亿元,同比增长17.55%;实现净利润1.26亿元,同比增长26%。

图29:紫光数码营收情况图30:紫光数码净利润情况数据来源:Wind,企业公告,东方证券研究所数据来源:Wind,企业公告,东方证券研究所IT分销行业具有鲜明的行业特点:一是需要构建稳定的合作伙伴关系,IT分销行业处于IT产品供应链的中游,面对的合作伙伴既有上游的制造商,也有下游的渠道商、代理商、零售商等,需要增值分销商在IT产品供应链中具有较强的管控能力;二是需要充足的现金支撑企业运转,IT产品价格都相对比较高,分销行业需要有强大的资金实力来“进货”;三是代理商及零售商分散在各地,注定了IT分销是一种跨地域的并发业务,需要强大的信息系统及管理平台支撑;四是物流机制完善,IT分销行业需要完善的物流机制来保证产品流通能力;紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破18五是渠道网络的建设,对于IT分销行业,广泛、完善的渠道网络对于产品销售起到至关重要的作用。

紫光数码凭借20年积淀出的三大核心优势,实现了产品线的健康稳定发展。

渠道方面,与国内外多家知名IT厂商保持常年合作;营销方面,依托“总部+事业部+办事处+物流企业”体系,实现1至6级城市的广泛覆盖与深度渗透;服务方面,同银行联合推出的“自助贷”产品缓解客户资金压力,新上线的“数字签名”项目进一步提升客户采购效率。

图31:紫光数码渠道伙伴数据来源:紫光数码,东方证券研究所积极开拓供应链金融服务。

供应链金融业务与分销业务的商业模式天然契合,近年来IT分销商也逐步向此转型发展。

早在2011年,紫光数码即开始拓展面向中小企业的一站式、可定制化的供应链金融服务业务,走出一条不同于竞争者的转型之路。

2016年,成立紫光数码互联网科贷企业。

凭借积累的商业信誉与IT分销经验,目前成功获批多项金融牌照,主推的产品包括互联网科技小额贷款、融资租赁、商业保理、贸易金融等。

2019年9月,推出紫光科贷APP,专注于服务小微企业“小额、灵活”的融资需求。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破19图32:紫光科贷APP界面数据来源:App,东方证券研究所3.2新华三:惠普在国内的独家代理商新华三国内独家代销HPE产品与服务。

2015年,惠普向紫光股份出售香港华三51%股权,其主要经营实体为杭州华三通信技术有限企业。

同时,双方在股权购买协议中约定,香港华三设立全资子企业H3CES&S(紫光华山科技有限企业),承接原惠普EG业务,即在中国大陆地区的服务器、存储销售业务与技术服务业务。

至此,由杭州华三和紫光华山等共同组成的“新华三”集团成立,并在中国地区独家代销惠普IT产品。

表3:新华三代理惠普产品序列服务器存储机架服务器入门级存储刀片服务器企业级全闪存存储阵列塔式服务器企业级混合存储阵列高密度服务器存储网络设备关键业务服务器智能闪存存储服务器管理超融合系统数据来源:企业公告,东方证券研究所新华三实行双品牌策略,代销收入持续增长。

收购完成后,新华三实行H3C&HPE双品牌策略。

自身H3C品牌聚焦国内用户需求,并引入本土研发成果;HPE服务器与存储业务也“借壳”国产背景,打通销售渠道,并保持核心技术创新的自主优势。

2016年以来,双品牌有效协同,新华三代销收入持续增长,2016-2018年复合增长率达到25.56%,扭转了此前惠普网络设备业务中国市场紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破20表现不佳的局面。

同时,伴随H3C品牌的持续发力,新华三代销HPE收入占总营收比重呈现下滑趋势。

4.未来看点—运营商市场与海外市场不断突破2.1机遇一:运营商高端市场取得突破高端路由器是厂商研发技术实力的综合体现,市场寡头格局明显。

目前国内运营商高端路由器市场的玩家主要是HUAWEI。

企业于2017年推出首款自主研发的面向运营商级应用的云化集群路由器CR19000,进军运营商骨干网领域。

图33:新华三推出最高端的CR19K路由器产品序列数据来源:企业官网,东方证券研究所近几年企业引入多为运营商背景高管,运营商新建招标项目中取得显著成绩,2017-2018连续两年大份额中标中国移动高端路由器集采(主要为CR16000)。

预计未来企业顶级产品CR19000,将在运营商市场取得突破,在运营商市场形成与HUAWEI竞争的双寡头格局。

表4:新华三近年来中标运营商高端路由器情况整理运营商年份中标项目份额中国移动2019高端路由器2T档30%份额2018高端路由器5档和高端三层交换机70%份额高端路由器6档30%份额2016高端路由器3档70%份额高端路由器4档70%份额高端路由器5档30%份额高端三层交换机30%份额中国联通201916插槽汇聚及接入交换机30%份额2017中低端交换机、路由器及高端交换机最大份额,预算超过10亿元数据来源:公开资料,东方证券研究所整理CR19000-16单框CR19000-8背靠背集群系统CR19000-8单框CR19000-203+12集群系统紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破212.2机遇二:借NFV/SDN机遇,强势切入运营商市场NFV即网络功能虚拟化(NetworkFunctionsVirtualization),通过使用X86等通用性硬件以及虚拟化技术,来承载很多网络功能,比如虚拟路由器、虚拟防火墙、虚拟负荷分担等。

简单来讲,就是之前用硬件实现的功能,现在通过在服务器上开启多个虚拟机并在虚拟机上安装虚拟化App来实现,从而实现App和硬件的分离。

这种解耦及功能抽象,使网络设备功能不再依赖于专用硬件,降低了采购成本。

同时,可扩展性更强,可以按需安装、删除等。

维护升级也更方便、灵活,只需要升级App代码即可。

资源可以充分灵活共享,实现新业务的快速开发和部署,SDN是App定义网络(SoftwareDefinedNetwork),一种新型网络创新架构,是网络虚拟化的一种实现方式,是一种思想,一种理念,而不是一种具体的技术。

它的核心诉求是将网络App化,让App应用参与到网络控制中并起到主导作用,而不是让各种固定模式的协议来控制网络。

SDN和NFV是不同维度的概念,SDN是面向网络架构创新,是网络连接抽象化,用来控制网络的动态连接。

而NFV是面向设备形态创新,是网络功能App化,用来实现灵活的网络功能。

但是SDN和NFV在实现网络自动化,提高网络灵活性和可扩展性上来说是相辅相成的,共同推动了运营商网络的全面云化和企业的ICT变革大潮。

图34:SDN和NFV比较示意数据来源:东方证券研究所传统的电信设备均以专用设备的形式呈现,而NFV/SDN将专用设备解耦为“App+通用设备”,从而将颠覆传统电信设备产业链的封闭思想,这也将给予IT厂商进入运营商市场新的机遇。

据第三方调研,到2020年全球运营商在SDN和NFV方面的投资将超过180亿美金。

国内三大运营商已经开始行动,纷纷发布属于自己的未来网络架构三步走。

其中中国移动构建新型数据中心和新型网络的未来网络,分别从三大领域引入SDN和NFV;中国联通的未来网络以数据中心为核心,五年规划,分三步走;而中国电信从边缘到核心的引入SDN/NFV三步走。

表5:三大运营商NFV/SDN部署节奏运营商目标定位部署节奏中国移动构建新型数据中心和新型网络的未来网络围绕VoLTE、物联网专网和固定接入三大应用领域开展技术推进围绕NovoDC、SPTN和NovoWAN三个方向建立SDN应用场景,联合业界,建立NovoNet全国的实验网络,推出新一代网络技术中国联通五年规划三步走2016年主要进行SDN/NFV试点验证。

实现基于SDN的多租户虚拟网络、业务链管理系统紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破222017年-2018年SDN/NFV产品孵化与部署,大规模SDN应用验证,NFV底层网络虚拟增强、MANO系统实现2019年-2020年扩展多领域SDN/NFV应用,SDN/NFV应用经验向核心网、传输网、接入网输出中国电信从边缘到核心首先进行数据中心的规模推广,试验SDN/NFV、部署云计算能力和建设IDC承载专网其次开展流量调优,接入广阔终端空间最后实现IDC网络自动化部署,网络基础设施云化数据来源:公开资料,东方证券研究所整理2.3机遇三:自主品牌出海扩张,国际业务推动新增长新华三过去海外销售以惠普贴牌销售为主。

紫光完成华三收购后,根据双方约定,其境外销售应通过惠普境外企业进行,双方代理协议按照市场公允原则协商确定。

因此,2019年以前,新华三产品无法直接进入海外市场并参与竞争,而是通过OEM的形式进行,并覆盖全球100多个国家和地区,全球网上运行设备总量超过5000万台。

2019年,双方经谈判达成一致,新华三可直接向海外市场销售产品,但三年内不能进入美国市场。

海外业务发展迅速,但营收占比仍较小。

当前紫光股份海外收入主要来自新华三,虽然海外营收近年保持较快增速,2016-2018年CAGR达到33.43%,但营收占比仅保持在7%左右,2019H1进一步下滑至5.81%。

新华三海外收入疲软,主要是由于近年来海外网络设备市场竞争激烈,HUAWEI、思科等持续抢占份额,而惠普战略投入仍然不足。

图35:紫光股份海外营收发展情况数据来源:Wind,东方证券研究所借力一带一路战略,H3C正式出海。

2019年4月,新华三公布其海外业务最新战略规划,正式以H3C品牌开拓海外市场,借助“一带一路”机遇,助力各国经济数字化发展。

目前,新华三重点布局马来西亚、泰国、印尼、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦及日本等7个国家,待销售与服务团队组建、执照申请等事项完成后,开始量产。

2020年,新华三还将开拓20多个国家,未来有望覆盖30至40个国家。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破23产品、策略存优,未来业绩可望。

新华三虽未曾涉足海外布局,但其竞争力体现于两个方面:其一,能够结合海外市场环境,快速复制国内市场成熟的、运营经验丰富的产品与解决方案,稳扎稳打,与HUAWEI、思科等巨头展开竞争;其二,继续采取国内“平台+生态”的策略,同广大海外合作伙伴建立良好关系,赋能自身发展。

展望未来,海外业务有望成为新华三新的业绩增长点,在总体战略中扮演更加重要的角色。

图36:新华三官网国际化,共有四种语言可供选择数据来源:企业官网,东方证券研究所紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破24盈利预测与投资建议盈利预测大家对企业2019-2021年盈利预测做如下假设:1)企业业绩的增长主要来自于IT基础架构产品服务及解决方案业务的增长。

i.网络产品线中,路由器19-21同比增长38.86%、78.99%、58.67%,增长主要驱动力来自于高端路由器的突破以及次高端路由器的快速增长。

交换机19-21同比增长30.00%、25.00%、23.00%,企业增速好于全球平均复合增速5%,略高于国内平均复合增速15%,主要驱动力来自于国产替代加速,思科等海外企业市场份额下降而企业市场份额的提升。

WLAN19-21同比增长20%、20%、20%,企业增速好于全球平均复合增速2%,基本与国内行业增速20%持平。

ii.IT产品线中,服务器19-21同比增长50.00%、40.00%、35.00%,存储19-21同比增长30.00%、20.00%、15.00%,企业基数较小,好于中国市场平均复合增速10%,主要驱动力来自于网络产品线的协同效应带动快速增长,以及NFV/SDN机遇带动运营商市场增长。

iii.安全产品线19-21同比增长30.00%、30.00%、30.00%,略高于中国IT网络安全行业增速。

2)企业19-21年毛利率分别为21.7%、22.6%、24.1%,毛利率小幅度提升主要源自于高毛利率的网络产品线营收占比的提升。

3)企业19-21年销售费用率为6.42%、6.66%、7.19%,管理费用率为8.60%、8.63%、9.15%,其中研发费用率为6.69%、6.79%、7.19%。

预计企业未来将大力拓展海外市场、加大高端芯片投入,费用率将小幅增长但基本保持稳定。

收入分类预测表2017A2018A2019E2020E2021EIT基础架构产品及解决方案销售收入(百万元)15,981.021,684.427,935.335,833.345,327.3增长率82.8%35.7%28.8%28.3%26.5%毛利率44.0%37.1%35.6%35.0%35.5%IT产品分销与供应链服务销售收入(百万元)28,193.330,062.630,964.531,893.532,850.3增长率26.8%6.6%3.0%3.0%3.0%毛利率5.3%7.2%7.0%7.0%7.0%其他销售收入(百万元)773.11,790.82,654.63,432.23,769.5增长率70.6%131.6%48.2%29.3%9.8%毛利率11.6%3.2%3.4%3.3%3.3%合并抵消销售收入(百万元)(5,876.3)(5,231.9)(5,231.9)(5,231.9)(5,231.9)紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破25增长率57.7%-11.0%0.0%0.0%0.0%毛利率0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%合计39,071.048,305.856,322.565,927.076,715.2增长率41.0%23.6%16.6%17.1%16.4%综合毛利率22.0%21.2%21.7%22.6%24.1%资料来源:企业数据,东方证券研究所预测投资建议根据以上核心假设,大家预测企业2019-2021年营业收入分别为563.23、659.27、767.15亿,归母净利润分别为18.02、23.88、30.12亿,对应EPS分别0.88/1.17/1.48元。

参考可比企业调整后2020年市盈率均值42倍,采用相对估值法进行估值,对应目标价49.14元,首次覆盖给予“增持”评级。

企业的主要业务是提供IT基础设施产品(包括网络设备、计算、存储等),相对估值可以参照如下IT基础设施提供商:表6:可比企业估值表(数据截止到2020.03.24收盘价)可比企业一致预期净利润(百万元)市盈率(倍)2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E中兴通讯-6983.665119.966452.338303.11-28.1038.3130.4223.63星网锐捷581.30637.63840.671070.6841.1337.4828.4422.34深信服603.28750.16983.911400.79113.0891.0169.3348.71中科曙光430.60523.74738.89984.0390.5374.4552.7639.62浪潮信息658.60907.181315.031787.3985.8962.3543.0331.67调整后均值584232紫光股份1,8022,3883,012数据来源:Wind一致预期,东方证券研究所风险提示运营商市场拓展不及预期。

若企业运营商高端路由器市场招标,以及IT云化招标不及预期,或者企业中标情况不及预期,将对企业业绩产生较大影响。

海外市场拓展不及预期。

若企业拓展海外市场力度不及预期,也将对企业业绩产生负面影响。

云数据中心投资不及预期。

若云计算企业CAPEX投入不及预期,企业交换机、IT产品等业务将受到比较大影响。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破26高端产品毛利率快速下降风险。

IT产品呈现毛利率逐年下降的特点,但伴随产品结构的变化,企业综合毛利率能够呈现上升趋势。

若高端毛利率产品快速下降或将拖累综合毛利率下降。

紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破27附表:财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位:百万元2017A2018A2019E2020E2021E单位:百万元2017A2018A2019E2020E2021E货币资金4,0725,8409,89513,44317,818营业收入39,07148,30656,32365,92776,715应收账款5,5037,1278,3109,72711,319营业成本30,48738,04844,10951,04358,204预付账款3806387448711,014营业税金及附加180237276323376存货5,0475,8376,7677,8308,929营业费用2,7123,0853,6174,3895,518其他5,6946,9127,0467,2057,385管理费用3,7014,0094,8425,6877,022流动资产合计20,69726,35532,76239,07846,464财务费用119397409398390长期股权投资151114114114114资产减值损失430491139160168固定资产4415739151,2371,561公允价值变动收益036000在建工程4316314744投资净收益257173000无形资产3,7363,6653,6143,5623,511其他1,1838979431,0271,121其他17,50817,83714,94514,65714,542营业利润2,8833,1453,8734,9546,159非流动资产合计21,87922,20519,61919,61819,772营业外收入12983000资产总计42,57648,56052,38158,69566,236营业外支出930000短期借款3,3282,4462,8163,2963,836利润总额3,0033,1983,8734,9546,159应付账款2,6493,9134,5365,2505,986所得税373265581743924其他6,3869,71210,52111,73713,006净利润2,6312,9333,2924,2115,235流动负债合计12,36316,07117,87320,28322,828少数股东损益1,0551,2291,4891,8232,223长期借款256734734734734归属于母企业净利润1,5751,7041,8022,3883,012应付债券00000每股收益(元)0.770.830.881.171.48其他1,0661,265213213213非流动负债合计1,3221,999948948948主要财务比率负债合计13,68518,07018,82121,23123,7752017A2018A2019E2020E2021E少数股东权益3,7443,9305,4197,2429,465成长能力股本1,0421,4592,0432,0432,648营业收入41.0%23.6%16.6%17.1%16.4%资本公积21,06420,64820,06420,06419,738营业利润223.3%9.1%23.1%27.9%24.3%留存收益2,8174,2995,8827,96410,458归属于母企业净利润93.3%8.1%5.8%32.5%26.2%其他224153152152152获利能力股东权益合计28,89130,48933,56037,46542,461毛利率22.0%21.2%21.7%22.6%24.1%负债和股东权益总计42,57648,56052,38158,69566,236净利率4.0%3.5%3.2%3.6%3.9%ROE6.4%6.6%6.6%8.2%9.5%现金流量表ROIC8.8%9.8%10.2%11.5%12.5%单位:百万元2017A2018A2019E2020E2021E偿债能力净利润2,6312,9333,2924,2115,235资产负债率32.1%37.2%35.9%36.2%35.9%折旧摊销497539416433277净负债率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用119397409398390流动比率1.671.641.831.932.04投资损失(257)(173)000速动比率1.231.231.411.491.60营运资金变动(4,024)748(1,056)(995)(1,172)营运能力其它1,3324251,912160168应收账款周转率8.07.57.27.27.2经营活动现金流2974,8694,9724,2064,898存货周转率7.06.36.36.26.2资本支出28145(435)(434)(434)总资产周转率1.01.11.11.21.2长期投资203100000每股指标(元)其他(2,236)(1,838)000每股收益0.770.830.881.171.48投资活动现金流(2,005)(1,594)(435)(434)(434)每股经营现金流0.152.382.432.062.40债权融资169739(224)00每股净资产12.3113.0113.7814.8016.16股权融资0100279估值比率其他1,608(2,371)(257)(224)(369)市盈率46.743.240.830.824.4筹资活动现金流1,776(1,630)(481)(224)(90)市净率2.92.82.62.42.2汇率变动影响(42)20000EV/EBITDA20.117.215.012.110.3现金净增加额271,6664,0553,5484,374EV/EBIT23.419.816.413.110.7资料来源:东方证券研究所紫光股份首次报告——紫光股份——受益于运营商和海外市场突破28分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的企业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;企业投资评级的量化标准买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本企业研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本企业相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本企业存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支撑分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级:由于在报告发出之时该行业不在本企业研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。

暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支撑分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

免责声明本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限企业(以下简称“本企业”)制作及发布。

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本企业会适时更新大家的研究,但可能会因某些规定而无法做到。

除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。

本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。

过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。

外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。

那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。

在任何情况下,本企业不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

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