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国信证券-电子行业半导体专题研究系列十七:半导体行情来了买什么-200506
2020-05-06 07:51:15  何立中,王学恒,欧阳仕华
研报摘要

  事项:
  投资半导体企业,怎么选股?
  国信海外观点:
  投资中国半导体企业不能严格对标美国半导体企业,也不能按照美股的估值体系。因为:
  1.美国半导体企业面向的是全球半导体市场,全球半导体市场增速是放缓的。中国半导体企业面向的主要是国产化替代驱动的中国市场,中国市场增速远高于全球。
  2.国内的半导体企业是内资在定价。国内的科技企业投资人和美股科技股投资人的重叠度很低,虽然有沪深股通可以买国内半导体企业,但是外资实际买入的量很小。
  3.科技股最佳投资期是盈利稳定之前的阶段,此时的业绩规模尚不足以支撑高估值,而高估值是推动科技进步的必要条件,想要获得科技股超额投资收益,就要降低基于利润的估值逻辑的权重。
  4.高估值也不一定有泡沫,因为大家无法预测半导体未来向外扩展的潜力。1969年的芯片还只是用于计算器,当时是不会想到后来的PC、手机对芯片的巨大需求。现在不能否定5G时代智能互联对芯片需求,就不能说估值有泡沫。
  所以,用“假设国内某芯片企业最终替代海外巨头的多少份额,来倒推企业业绩”的方法不可取。
  5.国内的半导体企业正处于上述阶段,现在需要重视的是“长期赛道+短期增速”,只要企业的技术和产品处于上升周期,且增速保持高增长,就可以持续买入。
  基于以上逻辑,大家重点推荐中芯国际、兆易创新、卓胜微、汇顶科技。
  
研报全文

国信证券-电子行业半导体专题研究系列十七:半导体行情来了买什么-200506

行业研究证券研究报告—动态报告/行业快评港股/电子半导体专题研究系列十七超配(维持评级)2020年05月05日半导体行情来了买什么证券分析师:何立中010-88005322helz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516110003证券分析师:王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980514030002证券分析师:欧阳仕华0755-81981821ouyangsh1@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517080002事项:投资半导体企业,怎么选股?国信海外观点:投资中国半导体企业不能严格对标美国半导体企业,也不能按照美股的估值体系。

因为:1.美国半导体企业面向的是全球半导体市场,全球半导体市场增速是放缓的。

中国半导体企业面向的主要是国产化替代驱动的中国市场,中国市场增速远高于全球。

2.国内的半导体企业是内资在定价。

国内的科技企业投资人和美股科技股投资人的重叠度很低,虽然有沪深股通可以买国内半导体企业,但是外资实际买入的量很小。

3.科技股最佳投资期是盈利稳定之前的阶段,此时的业绩规模尚不足以支撑高估值,而高估值是推动科技进步的必要条件,想要获得科技股超额投资收益,就要降低基于利润的估值逻辑的权重。

4.高估值也不一定有泡沫,因为大家无法预测半导体未来向外扩展的潜力。

1969年的芯片还只是用于计算器,当时是不会想到后来的PC、手机对芯片的巨大需求。

现在不能否定5G时代智能互联对芯片需求,就不能说估值有泡沫。

所以,用“假设国内某芯片企业最终替代海外巨头的多少份额,来倒推企业业绩”的方法不可取。

5.国内的半导体企业正处于上述阶段,现在需要重视的是“长期赛道+短期增速”,只要企业的技术和产品处于上升周期,且增速保持高增长,就可以持续买入。

基于以上逻辑,大家重点推荐中芯国际、兆易创新、卓胜微、汇顶科技。

评论:半导体行情四大逻辑:1.国产替代、2.周期向上、3.工艺技术进入新阶段、4.收入高增长1.国产化替代半导体国产化的方向已经深入人心,“卡脖子”三个字更加形象地让市场知道大家科技的短板,中兴、HUAWEI被贸易战打压,彻底将半导体国产化推向高潮。

所以,有关半导体国产化在此无需赘述,下图中的“0%”,非常醒目地提醒着市场,半导体国产化之路还很长,是“持久战”,国产化驱动半导体大行情的逻辑中短期内没变。

表1:国产芯片占有率系统设备核心集成电路国产芯片占有率计算机系统服务器MPU0%个人电脑MPU0%工业应用MCU2%通用电子设备可编程逻辑设备FPGA/EPLD0%数字信号处理设备DSP0%通信设备移动通信终端ApplicationProcessor18%CommunicationProcessor22%EmbededMPU0%DRAM0%核心网络设备NPU15%内存设备半导体存储器DRAM0%NANDFLASH0%NORFLASH5%ImageProcessor5%显示及视频系统高清电视/智能电视DisplayProcessor5%DisplayDriver0%资料来源:清华大学微电子研究所所长魏少军,国信证券经济研究所整理2.销售周期向上全球半导呈现一定周期,2000年之前IDM模式主导时期,周期为4~5年。

2000年之后Fabless+Foundry模式主导时期周期缩减为2~3年。

预计从2020年开始,全球半导体进入下一个周期的向上期。

从全球半导体销售额月度增速看,2020年2月增速已经回到正增长,达到5%。

受到疫情影响,可能回暖速度放缓,但趋势不变。

图1:全球半导体:月度增速(%)资料来源:WSTS,国信证券经济研究所整理3.工艺技术进入新阶段世界集成电路产业形成于20世纪70年代初期,集成电路发明至今,制造工艺每10年有一次创新。

因为集成电路产品研发一般要经过开发手段选择、确定基本工艺、工艺改进、用户认证、批量生产到生产高峰几个必要阶段,这一过程大约也需要10年左右。

集成电路的关键工艺是光刻曝光和刻蚀,光刻技术代表半导体制造进展。

图2:半导体制造工艺技术创新周期资料来源:国信证券经济研究所整理1975~1985年,集成电路加工工艺最小尺寸大于1微米,故主流光刻技术采用波长为436nm(约0.5μm),称为g线的紫外光源即可满足工艺需求。

1986~1995年,加工尺寸缩小到1~0.35μm,光源随之变为i线,波长缩短到365nm(光刻机套刻精度120nm)。

1996~2005年,主流光刻技术的光源为波长248nm的准分子激光(光源为KrF),光刻机套刻精度达到90nm.2006~2015年,波长为193nm的ArF成为光刻主流技术,满足14nm技术节点的加工需求。

2016~2025年,波长为13.5nm的极紫外光刻机EUV,将引领新的工艺技术周期。

工艺技术进入新阶段,对半导体产业有两种推动力:一是创造新需求,在最先进的工艺7nm、5nm、3nm有新的产品需求,例如手机SOC、CPU、高速运算ASIC、ADAS等。

二是各类产品工艺各向前提升一代,例如28nm的向14nm更换,90nm向55nm更换,工艺换成更先进的工艺,产品的性能肯定会提升,产品性能提升,又会吸引更多应用。

4.上市企业收入增速提升如果没有业绩,再大的故事也无法让行情持续。

前面三个支撑逻辑都是定性的,而增长速度才是刺激大行情的主要推动力。

特别是从2019年Q3开始的半导体行情,是因为2019年Q3的季度收入增速明显提升(下图中虚线圈中)。

图3:A股主要半导体企业季度增速资料来源:国信证券经济研究所整理投资中国的半导体企业的逻辑需要明确的是,投资中国半导体企业不能严格对标美国半导体企业,也不能按照美股的估值体系。

因为:第一,美国半导体企业面向的是全球半导体市场,全球半导体市场增速是放缓的。

中国半导体企业面向的主要是国产化替代驱动的中国市场,中国市场增速远高于全球。

第二,国内的半导体企业是内资在定价。

国内的科技企业投资人和美股科技股投资人重叠度很低,虽然有沪深股通可以买国内半导体企业,但是外资实际买入的量很小。

第三,科技股最佳投资期是盈利稳定之前的阶段,而此时的业绩规模尚不足以支撑高估值,高估值是推动科技进步的必要条件,要降低基于利润的估值逻辑的权重。

第四,高估值不一定有泡沫,因为大家无法预测半导体未来向外扩展的潜力。

1969年的芯片还只是用于计算器,当时不会会想到后来的PC、手机对芯片的需求。

不能否定5G时代智能互联对芯片需求,就不能说现在估值有泡沫。

第五,国内的半导体企业正处于上述阶段,现在需要重视的是“长期赛道+短期增速”,只要企业的技术和产品处于上升周期,且增速保持高增长,就可以持续买入。

投资建议:选择半导体股票的四大方向1.最急需突破的代工——中芯国际首先,长期看,国内只有中芯国际能够承担半导体代工的国产化重任,是科技核心资产,核心资产不是有了它更好,而是缺了它不行。

其次,短期看,企业季度业绩增速保持高增长,2019年Q4企业营收8.4亿美金,同比增13%。

2019Q4毛利1.99亿美金,同比增48.7%。

从下面两图可以明显看出,企业的收入、毛利、毛利率从2019Q1以来一直保持上升趋势。

图4:中芯国际季度收入及增速(百万美金)图5:中芯国际毛利润(百万美金)资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理企业营收增长的同时,Q4毛利率上升至24%,收入和毛利率双升,说明企业业务强劲,不是通过降价来提升收入。

2.向组合芯片模式发展——兆易创新第一,现在的各项业务稳步提升市场份额。

2019Q3企业主业NorFlash市场份额提升到18.3%,全球排名第三较二季度上升一位(前两名是华邦、旺宏)。

企业NORFlashGD25全系列产品已获AEC-Q100标准认证,成功迈入汽车市场,NORFlash也已经进入5G基站客户测试阶段。

MCU业务在2018年中国市场9.4%排名第三(前面是ST、和NXP)。

触控芯片全球11.4%排名第四,指纹识别芯片全球9.4%排名第三(前面是汇顶科技、FPC)。

第二,未来应用场景复杂化带来的重新定义芯片,从而推动芯片产品形态向“组合芯片”发展。

过去需要2颗以上芯片才能实现的方案,未来只需要1颗芯片即可。

例如,存储器NORFlash的读取速度快、但是写入慢;而SRAM写入速度快。

二者结合就能实现读写速度都很快的希望。

美国芯片企业Adesto的创新产品DataFlash=NORFlash+2个SRAM,满足读写速度都快,适合大量物联网终端应用场景。

10.5%0.1%-19.5%-11.2%-4.0%6.6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4营业收入yoy-1.6%-9.7%-44.6%-30.6%-2.7%48.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.050.0100.0150.0200.0250.02018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4毛利yoy图6:Adesto的Dataflash架构资料来源:Adesto官网,国信证券经济研究所整理兆易创新的“MCU百货商店”是国内“组合芯片”的代表,未来有望将“存储、微处理器、传感器”整合到1颗芯片上。

例如MCU内部集成嵌入式的射频模块,含无线连接的射频单元,以及各种存储器(eFlash、eMRAM和eRRAM)。

图7:兆易创新MCU百货商店示意图资料来源:兆易创新,国信证券经济研究所整理第三,从增速看,兆易创新收入增速处于高速增长趋势中,2020Q1增速虽然有所放缓,但增速仍然有77%。

虽然需求受到疫情影响,但是存储器依旧处于“TWS耳机、汽车电子、5G等新兴应用带动NORFlash缺货涨价”周期中。

4月29日旺宏在法说会上表示,受疫情影响,NORFlash价格持续涨价,价格调涨个位数百分比,因供需失衡,预期高容量的NorFlash持续有涨价空间,下半年甚至可能出现供不应求的状况。

图8:兆易创新季度收入及增速(百万元)图9:兆易创新净利润及增速(百万元)资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理3.下游陪练客户很多——卓胜微无论是“组合芯片”、或“系统方案商”、还是“App定义芯片”,最终的目的是获得合作伙伴、客户认可,能绑定下游的半导体企业才有未来。

因为,芯片不同于其它电子元器件,芯片的稳定性、可靠性是需要在实际使用中检验、再迭代优化。

在芯片正式量产之前,需要有客户愿意吃“第一口”,也就是试用,是决定一家芯片设计企业未来能否持续走下去的关键因素。

在半导体发展历史中,芯片厂商的崛起都有下游厂商的鼎立相助。

芯片巨头英特尔在PC的成功和在手机的失败,都与下游厂商的绑定有关。

在PC的成功是起源于英特尔在IBM个人电脑的巨大成功,在智能手机的失败是因为主动放弃苹果的手机芯片开始的。

英特尔在PC的成功有2个绑定,一是在1981起步阶段绑定当时的电脑巨头IBM。

二是在后期建立CPU生态绑定所有电脑厂商。

1981~1985绑定电脑龙头厂商。

1980以前,以IBM为首的大部分电脑厂商都是自己设计CPU,英特尔是低端CPU市场。

1981年IBM为了短平快地推出产品,首次采用英特尔的8086处理器。

1985年英特尔推出兼容的80386,其它电脑厂商为了能和IBM电脑兼容,都采用英特尔的处理器,从此以后,英特尔在电脑CPU市场逐渐形成垄断地位。

1986~至今绑定大部分电脑品牌厂商。

英特尔基于自己的CPU做电脑整机(此处的整机是面向ODM/OEM厂商的解决方案、参考样机,而不是面向消费者的终端产品),使得下游伙伴厂商不用花太多精力只需改动5%左右就能生产各种品牌的电脑。

以上逻辑在国内也有验证。

海思手机SOC芯片的成功,是因为背后有HUAWEI手机让其练手。

比亚迪微电子的成功,是因为比亚迪自身有MOSFET、IGBT的需求,比亚迪其它业务为微电子部门当“陪练”。

寒武纪的成也HUAWEI,败也HUAWEI,寒武纪的大客户变竞争对手的案例更能说明以上逻辑。

根据寒武纪招股说明书,2018年的首要客户贡献了营收占比95.44%的企业A,在2019年落到了第4位,贡献比例也降到了14.34%。

招股书说明称,系初创期企业A得到授权,将寒武纪终端智能处理器IP集成于其旗舰智能手机芯片中并实现批量出货。

由此推测,企业A是HUAWEI。

图10:寒武纪前五大客户资料来源:寒武纪招股说明书,国信证券经济研究所整理卓胜微买卓胜微最大的逻辑也是有客户陪着企业成长,只要有新品做出来,总有客户愿意试用。

比如企业在2020年一季报中明确写到“企业重点布局并推出的适用于sub-6GHz频段的系列产品已逐步在SAMSUNG、HUAWEI、vivo、OPPO、小米等终端客户实现量产销售”。

一般的芯片企业,新品研发到应用要经过很长时间认证。

卓胜微之所以有这么好的“陪练”,是因为在通信方式变革的5G时代,大家都愿意抢先创新,实际上是与客户的一种绑定。

这比只是简单替代海外芯片巨头的产品容易多了。

所以,大家认为,卓胜微的优势在于:1.受益于国产替代进程加速,企业前期的产品获得客户的高度认可;2.企业持续推进与客户的新产品开发合作,与国内外知名智能移动终端厂商形成了稳定的开发新品的“荣辱与共”的联盟关系。

图11:卓胜微季度收入及增速(百万元)资料来源:国信证券经济研究所整理4.App算法定义芯片——汇顶科技科技产业发展前期,软硬件分工、界限很明确。

随着科技的深入发展,系统的视角成为不得不考虑的问题。

半导体产品到终端应用的架构是:芯片——硬件系统——App系统——互联网应用。

图12:App向下加载到底层芯片资料来源:国信证券经济研究所整理一般情况下,开发一颗芯片,实现特定功能即可,由硬件系统和App系统去调试,来面对复杂应用。

随着进入人工智能时代,应用越来越复杂,对底层计算能力要求提升。

仅仅在硬件系统上运行App已经不满足要求,需要将App算法下沉加载在芯片层面。

人工智能芯片就是典型的“App定义芯片”或者“算法定义芯片”,采用微电子、光学等技术,将神经网络算法映射为芯片物理实体。

基于以上逻辑,大家看好汇顶科技基于App和算法的技术积累,企业策略很正确——“硬件、App与算法为一体的系统级整体解决方案”。

汇顶科技在2014年开始推出的指纹传感器技术、指纹匹配算法两项核心技术,应用于智能手机等终端,每年的更新主要是算法的更新。

GT10系列触控芯片技术创新点:“App解调和主动噪声抑制算法”和“智能基准更新算法”。

GT20系列触控芯片改进技术点有6项,其中5项与算法相关:2)设计主动式噪声抑制算法;3)设计App增益补偿算法;4)改善手掌抑制算法;5)改进基准更新算法。

GT30系列触控芯片技术创新点:手掌抑制算法,通过触摸屏的检测数据,拟合触摸物的三维形状,并根据形状特征判断是否为手掌触摸,是则不上报坐标。

企业的研发力度加大,从2019Q1开始,研发费用逐季度增加,到2020Q1研发投入占比达到31%(Q1并表NXPVAS有一定影响)。

企业今年增长点:一是5G手机的超薄屏下指纹芯片逐渐渗透到国内安卓手机。

二是企业针对占全球手机出货量60%的LCD手机,今年将推出屏下指纹芯片新品。

一季度业绩不及预期的利空已经反应到股价里面,长期看,企业的“算法定义芯片”的策略值得看好。

图13:汇顶科技季度收入及增速(百万元)图14:汇顶科技研发费用及占比(百万元)资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理风险提示第一,受到疫情影响,导致下游需求严重缩减。

第二,未来几个季度出现收入增速下降。

相关研究报告:《科技商业模式专题系列研究之二:半导体商业模式要“去全球化”》——2020-04-17《科技商业模式专题系列研究之一:全球科技商业模式分析—地区篇》——2020-03-27《半导体专题系列研究之十五:半导体行情的风险是什么》——2020-03-02《港股3月必赢56net手机版:3月将成为港股年内最佳买点》——2020-03-02《半导体产业链系列研究之十四:论半导体持久战》——2020-02-25《半导体产业链系列研究之十一:为什么半导体是一波大行情》——2020-02-21《半导体专题研究十:半导体制造五大难点》——2020-02-12国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:1.本报告所述所有观点准确反映了本人对上述美股、港股市场及其证券的个人见解。

2.本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观的出具本报告,并保证报告所采用的数据均来自公开、合规渠道。

3.本人不曾因、不因、也将不会因本报告中的内容或观点而直接或间接地收到任何形式的补偿。

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