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天风证券-必赢56net手机版专题:科技板块轮番表现,后续应该关注的核心问题是?-200112
2020-01-13 16:12:27  刘晨明,李如娟,许向真
研报摘要

  核心结论:
  1、在11月下旬开始的多篇报告和路演中大家提到,年度配置方向的胜负手,包括:【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】、【竣工链条】。目前来看,逻辑正在逐步兑现,这其中大部分板块在年末年初都有明显上涨。
  2、但是当前大家担心的是,这其中很多板块,包括消费电子在内,经过轮番上阵以后,从估值和涨幅来看,已经过渡消耗了不少的预期。那么春季躁动过后,2020年是否可能面临压力?本篇策略报告,大家主要从几个方面对此进行展开:
  (1)中短期持股(一年维度)决定股票超额收益的是什么?
  (2)为什么对于长期持股估值是非常重要的指标,而短期持股几乎没有正面贡献?
  (3)对于科技股,当前应当重点关注的问题是什么?
  (4)天风策略ROE选股模型如何验证上述问题?
  风险提示:经济下行风险,政策不及预期风险等
研报全文

天风证券-必赢56net手机版专题:科技板块轮番表现,后续应该关注的核心问题是?-200112

20200112-天风证券-天风证券必赢56net手机版专题:科技板块轮番表现,后续应该关注的核心问题是?.pdf策略报告|必赢56net手机版专题1策略证券研究报告2020年01月12日编辑刘晨明分析师SAC执业证书编号:S1110516090006liuchenming@tfzq.com李如娟分析师SAC执业证书编号:S1110518030001lirujuan@tfzq.com许向真分析师SAC执业证书编号:S1110518070006xuxiangzhen@tfzq.com赵阳分析师SAC执业证书编号:S1110519090002zyang@tfzq.com吴黎艳联系人wuliyan@tfzq.com相关报告1《必赢56net手机版:策略·上周股市流动性评级为B-全面降准改善资金面,北上流入与基金发行齐放量-一周资金面及市场情绪监控(20191230-20200103)》2020-01-072《必赢56net手机版:策略·上周股市流动性评级为B-基金发行活跃,北上流入放缓-一周资金面及市场情绪监控(1223-1227)》2020-01-013《必赢56net手机版:策略·上周股市流动性评级为B-央行公开市场加大投放,市场情绪显著回暖-一周资金面及市场情绪监控(1216-1220)》2019-12-24科技板块轮番表现,后续应该关注的核心问题是?核心结论:1、在11月下旬开始的多篇报告和路演中大家提到,年度配置方向的胜负手,包括:【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】、【竣工链条】。

目前来看,逻辑正在逐步兑现,这其中大部分板块在年末年初都有明显上涨。

2、但是当前大家担心的是,这其中很多板块,包括消费电子在内,经过轮番上阵以后,从估值和涨幅来看,已经过渡消耗了不少的预期。

那么春季躁动过后,2020年是否可能面临压力?本篇策略报告,大家主要从几个方面对此进行展开:(1)中短期持股(一年维度)决定股票超额收益的是什么?(2)为什么对于长期持股估值是非常重要的指标,而短期持股几乎没有正面贡献?(3)对于科技股,当前应当重点关注的问题是什么?(4)天风策略ROE选股模型如何验证上述问题?风险提示:经济下行风险,政策不及预期风险等策略报告|必赢56net手机版专题2内容目录1.中短期持股(一年维度)决定股票超额收益的是什么?.....................................................42.为什么对于长期持股估值是非常重要的指标,而短期持股几乎没有正面贡献?...........72.1.在景气度趋势改善的过程中,盈利大概率是不断超预期的.........................................112.2.什么类型和阶段的企业,可以给更高的估值?................................................................233.对于科技股,当前应当重点关注的问题是什么?................................................................244.实证检验:天风策略ROE选股模型如何验证上述问题?.................................................26图表目录图1:涨幅分组与每组的ROE中位数......................................................................................................5图2:涨幅分组与每组的ROE变化率......................................................................................................5图3:涨幅分组与每组的扣非增速中位数..............................................................................................5图4:涨幅分组与每组的扣非增速变化率..............................................................................................6图5:涨幅分组与每组的营收增速中位数..............................................................................................6图6:涨幅分组与每组的营收增速变化率..............................................................................................6图7:涨幅分组与每组的毛利率中位数...................................................................................................7图8:涨幅分组与每组的毛利率变化率...................................................................................................7图9:涨幅分组与每组的当年年初PE......................................................................................................8图10:涨幅分组与每组的当年年初PB历史分位................................................................................8图11:电子当年分组与每组的当年年初PE..........................................................................................9图12:医药当年分组与每组的当年年初PE..........................................................................................9图13:全市场第一年分组与每组的第一年年初PB历史分位.......................................................10图14:全市场第1-3年分组与每组的第一年年初PB历史分位..................................................10图15:全市场第1-5年分组与每组的第一年年初PB历史分位..................................................11图16:立讯精密净利润增速与增速预测(最近年度)...................................................................12图17:2014年立讯精密净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................12图18:2019年立讯精密净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................13图19:海天味业净利润增速与增速预测(最近年度)...................................................................13图20:2014年海天味业净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................14图21:2017年海天味业净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................14图22:爱尔眼科净利润增速与增速预测(最近年度)...................................................................15图23:2018年爱尔眼科净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................15图24:2019年爱尔眼科净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................16图25:隆基股份净利润增速与增速预测(最近年度)...................................................................16图26:2017年隆基股份净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................17图27:2019年隆基股份净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................17图28:大族激光净利润增速与增速预测(最近年度)...................................................................18图29:2014年大族激光净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................18策略报告|必赢56net手机版专题3图30:2017年大族激光净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................19图31:生益科技净利润增速与增速预测(最近年度)...................................................................19图32:2017年生益科技净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................20图33:2019年生益科技净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................20图34:亿纬锂能净利润增速与增速预测(最近年度)...................................................................21图35:2015年亿纬锂能净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................21图36:2019年生益科技净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................22图37:兆易创新净利润增速与增速预测(最近年度)...................................................................22图38:2017年亿纬锂能净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................23图39:2019年兆易创新净利润增速、增速预测(%)及股价(元)........................................23图40:不同类型个股ROE及理论PE.....................................................................................................24图41:业绩相对趋势继续有利于创业板的表现.................................................................................24图42:电子行业景气度处于改善的起点..............................................................................................25图43:传媒行业景气度处于改善的起点..............................................................................................25图44:计算机行业景气度处于改善的起点..........................................................................................25图45:通信行业景气度处于改善的起点..............................................................................................26图46:超额收益的推动力切换到科技:内生产业............................................................................26图47:景气成长的基准组合......................................................................................................................27图48:基准组合的历史表现......................................................................................................................27图49:实验1的指标调整..........................................................................................................................28图50:实验1的回测结果..........................................................................................................................28图51:实验2的指标调整..........................................................................................................................29图52:实验2的回测结果..........................................................................................................................29图53:实验3的指标调整..........................................................................................................................30图54:实验3的回测结果..........................................................................................................................30图55:实验4的指标调整..........................................................................................................................31图56:实验4的回测结果..........................................................................................................................31策略报告|必赢56net手机版专题4核心结论:1、在11月下旬开始的多篇报告和路演中大家提到,年度配置方向的胜负手,包括:【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】、【竣工链条】。

目前来看,逻辑正在逐步兑现,这其中大部分板块在年末年初都有明显上涨。

2、但是当前大家担心的是,这其中很多板块,包括消费电子在内,经过轮番上阵以后,从估值和涨幅来看,已经过渡消耗了不少的预期。

那么春季躁动过后,2020年是否可能面临压力?本篇策略报告,大家主要从几个方面对此进行展开:(1)中短期持股(一年维度)决定股票超额收益的是什么?(2)为什么对于长期持股估值是非常重要的指标,而短期持股几乎没有正面贡献?(3)对于科技股,当前应当重点关注的问题是什么?(4)实证检验:天风策略ROE选股模型如何验证上述问题?1.中短期持股(一年维度)决定股票超额收益的是什么?中短期投资很大程度上是景气度投资,中短期的涨跌幅取决于景气度的变化,即盈利水平及盈利趋势。

大家在2020年度策略报告《敬畏趋势——论“少部分企业”牛市推动力的切换》中对此,也有详细的分析。

具体做法:1)将个股年度涨幅分为10组:“90%-100%”代表涨幅最高的分组,“0%-10%”代表涨幅最低的分组;2)统计每组成份股当年的财务指标的中位数;3)每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;4)涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

历史统计数据显示了一个一般性规律:中短期涨幅大小与盈利水平/盈利变化幅度的高低,呈现出线性正相关关系。

表现这种关系的财务指标主要有四组:ROE和ROE变化率、净利润增速和净利润增速变化率、营收增速和营收增速变化率、毛利率的变化率。

第一,ROE变化率,与涨幅高低,在每一年均体现出正相关性。

ROE的绝对水平,与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效,比如2014年。

对市场中短期(1年)涨幅的引导作用,ROE变化率(即边际变化,一阶拐点)强于ROE的绝对水平。

第二,扣非增速变化率,与涨幅高低,在每一年均体现出正相关性,即涨幅越大的分组,其当年扣非增速提升幅度也越大。

第三,毛利率的绝对水平,与涨幅高低的正相关性在某些年份会失效,比如09、14、16年。

但毛利率的变化率与涨幅的正相关性在所有年份都成立,即涨幅越大的分组,其当年毛利率提升幅度也越大。

同样的规律还表现在营收增速与营收增速变化率这组指标上。

总结:1)中短期涨幅大小,与盈利水平的高低或盈利边际变化幅度,均有明显正相关性;2)盈利边际变化(盈利趋势)对涨跌表现的引导意义强于盈利的绝对水平;3)另外,中短期涨跌与估值高低关系不大,特别在成长股高增长或加速增长阶段,盈利的趋势性最重要,估值反而是次要因素。

策略报告|必赢56net手机版专题5图1:涨幅分组与每组的ROE中位数资料来源:Wind,天风证券研究所图2:涨幅分组与每组的ROE变化率资料来源:Wind,天风证券研究所图3:涨幅分组与每组的扣非增速中位数资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

14.615.415.913.215.413.112.79.97.47.97.119.213.69.70.010.020.030.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年ROE(%)90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%-50.00.050.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年ROE变化率(%)90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%65.8103.636.466.774.538.133.534.729.832.273.760.632.935.4-60.0-10.040.090.0140.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年扣非增速(%)90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%策略报告|必赢56net手机版专题6图4:涨幅分组与每组的扣非增速变化率资料来源:Wind,天风证券研究所图5:涨幅分组与每组的营收增速中位数资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

图6:涨幅分组与每组的营收增速变化率资料来源:Wind,天风证券研究所-200%-100%0%100%200%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年扣非增速变化率90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%32.329.421.58.437.822.318.625.112.114.720.036.121.318.8(20)020406020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年营收增速(%)90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%-200%-100%0%100%200%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年营收增速变化率90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%策略报告|必赢56net手机版专题7图7:涨幅分组与每组的毛利率中位数资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

图8:涨幅分组与每组的毛利率变化率资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

2.为什么对于长期持股估值是非常重要的指标,而短期持股几乎没有正面贡献?估值指标方面,不管是PE还是PB分位数,其指标大小与各组涨幅的高低,没有明显的关系。

估值与涨幅,在有些年份表现出正相关性(涨幅大的估值高),如10、15年;有些年份表现出负相关性(涨幅小的估值低),如17、18年;在更多的年份,估值与涨幅表现出的规律并不明显。

22.121.628.121.026.126.930.434.025.229.223.635.936.731.11525354520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年毛利率(%)90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%-20%-10%0%10%20%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与当年毛利率变化率90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%策略报告|必赢56net手机版专题8图9:涨幅分组与每组的当年年初PE资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

图10:涨幅分组与每组的当年年初PB历史分位资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

估值与涨幅的关系,事实上不仅在全市场表现出上述的规律,在具体的行业内部也是如此。

这里以体量较大的电子和医药为例,涨幅的大小与估值的高低未有明确关系,这说明:若只按低估值的逻辑进行选股,则在中短期(1年)之内获得的投资收益可能并不理想。

中短期涨跌更大程度上取决于盈利水平及盈利的边际变化。

05010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019全市场当年涨幅分组与各组当年年初PE90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%0%20%40%60%80%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019当年涨幅分组与各组当年年初PB历史分位90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%策略报告|必赢56net手机版专题9图11:电子当年分组与每组的当年年初PE资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

图12:医药当年分组与每组的当年年初PE资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

在下边图表中,大家分别统计三个时间段涨幅与估值的关系:第1年、第1-3年、第1-5年的涨幅分组(10组),与各组第1年初PB历史分位数的关系。

有以下几点结论:1.如前文所述,短周期(1年)的涨幅与估值关系最不明显,有时正向、有时反向,有时不相关,这说明:短周期不能以估值作为单一指标来选股。

2.长周期,3年涨幅或5年的涨幅与期初估值的关系表现为两种情况:一是涨幅高的估值低,二是涨幅与估值关系不确定。

但基本不会出现长期涨幅高的分组,其估值也高的情况,这说明:低估值对长期收益率的影响较明显,长期择股应将估值作为重要的考虑指标。

22.333.461.020.758.053.228.034.938.466.565.931.341.335.805010015020062007200820092010201120122013201420152016201720182019电子当年涨幅分组与当年年初PE90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%21.735.465.420.160.357.329.433.538.367.667.735.641.333.205010015020062007200820092010201120122013201420152016201720182019医药当年涨幅分组与当年年初PE90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%策略报告|必赢56net手机版专题10图13:全市场第一年分组与每组的第一年年初PB历史分位资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

图14:全市场第1-3年分组与每组的第一年年初PB历史分位资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

0%20%40%60%80%100%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019第一年涨幅分组与各组第一年年初PB历史分位90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%0%20%40%60%80%100%第1-3年涨幅分组与各组第1年年初PB历史分位90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%策略报告|必赢56net手机版专题11图15:全市场第1-5年分组与每组的第一年年初PB历史分位资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、每个年份的涨幅分组,由左到右(颜色由深到浅),涨幅分别由高到低;2、各组的财务指标取中位数;3、涨幅统计的是当年的涨幅,财务指标来自当年年报,如20180101-20181231,对应的财务指标归属2018年年报。

上文中,大家用历史统计数据阐述了一个一般性规律:即中短期(1年)涨幅大小与估值关系不大,主要取决于盈利的高低和盈利的边际变化。

那么,如何理解市场的这种规律表现?这里,大家从两个角度进行说明:一是当一家企业快速增长或加速增长时,未来的盈利预期通常会随之上修,进而估值得到扩张。

估值的提升或收缩,本质上是对未来盈利预期的调整,若预期盈利向上,则估值扩张;若预期盈利向下,则估值收缩。

当一家企业盈利增速较高或加速增长时,市场对该企业未来的盈利预期也会随之上修,表现为估值的扩张(盈利估值双击),此时估值通常都较高,因此,估值并不能作为中短期的买卖依据。

二是处于高增长阶段的成长股,理论上也可拥有较高的估值。

这点大家可以从三阶段增长模型推导分析。

因此,在成长股高增长阶段,特别是加速增长阶段,盈利的趋势性最重要,估值反而是次要因素。

2.1.在景气度趋势改善的过程中,盈利大概率是不断超预期的当一家企业快速增长或加速增长时,未来的盈利预期通常会随之上修,进而估值得到扩张。

对于这一点的判断,大家可从具体个股的表现进一步得到验证:在其增速向上的阶段,通常也伴随着盈利预期的上调,以及股价的上涨。

而股价下跌的拐点,也对应盈利趋势的拐点。

立讯精密:盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程,股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

0%20%40%60%80%100%第1-5年涨幅分组与各组第1年年初PB历史分位90%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%策略报告|必赢56net手机版专题12图16:立讯精密净利润增速与增速预测(最近年度)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

图17:2014年立讯精密净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

-3003060901201501802010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12立讯精密增速预测(最近年度)立讯精密净利润增速(%)4.04.55.05.56.06.54050607080901002014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/12立讯精密增速预测(最近年度)立讯精密增速预测(次年)立讯精密股价(右轴)策略报告|必赢56net手机版专题13图18:2019年立讯精密净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

海天味业:盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程,股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

图19:海天味业净利润增速与增速预测(最近年度)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

152025303540253035404550552019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12立讯精密增速预测(最近年度)立讯精密增速预测(次年)立讯精密股价(右轴)10.0015.0020.0025.0030.0035.00海天味业增速预测(最近年度)海天味业净利润增速(%)策略报告|必赢56net手机版专题14图20:2014年海天味业净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

图21:2017年海天味业净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

爱尔眼科:盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程,股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

16171819202122231820222426282014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/12海天味业增速预测(最近年度)海天味业增速预测(次年)海天味业股价(右轴)25303540455055121416182022242017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12海天味业增速预测(最近年度)海天味业增速预测(次年)海天味业股价(右轴)策略报告|必赢56net手机版专题15图22:爱尔眼科净利润增速与增速预测(最近年度)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

图23:2018年爱尔眼科净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12爱尔眼科增速预测(最近年度)爱尔眼科净利润增速(%)15171921232527292830323436384042爱尔眼科增速预测(最近年度)爱尔眼科增速预测(次年)爱尔眼科股价(右轴)策略报告|必赢56net手机版专题16图24:2019年爱尔眼科净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

隆基股份:盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程,股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

图25:隆基股份净利润增速与增速预测(最近年度)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

202530354045503031323334353637382019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11爱尔眼科增速预测(最近年度)爱尔眼科增速预测(次年)爱尔眼科股价(右轴)-200-10001002003004005006007002010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12隆基股份增速预测(最近年度)隆基股份净利润增速(%)策略报告|必赢56net手机版专题17图26:2017年隆基股份净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

图27:2019年隆基股份净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

大族激光:盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程,股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

57911131517192123250204060801001201401601802002017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12隆基股份增速预测(最近年度)隆基股份增速预测(次年)隆基股份股价(右轴)1517192123252729311020304050607080901002019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12隆基股份增速预测(最近年度)隆基股份增速预测(次年)隆基股份股价(右轴)策略报告|必赢56net手机版专题18图28:大族激光净利润增速与增速预测(最近年度)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

图29:2014年大族激光净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

-100-50050100150200大族激光增速预测(最近年度)大族激光净利润增速(%)1214161820221823283338432014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/12大族激光增速预测(最近年度)大族激光增速预测(次年)大族激光股价(右轴)策略报告|必赢56net手机版专题19图30:2017年大族激光净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

生益科技:盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程,股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

图31:生益科技净利润增速与增速预测(最近年度)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

2025303540455055606512325272921121322017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12大族激光增速预测(最近年度)大族激光增速预测(次年)大族激光股价(右轴)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12生益科技增速预测(最近年度)生益科技净利润增速(%)策略报告|必赢56net手机版专题20图32:2017年生益科技净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

图33:2019年生益科技净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

亿纬锂能:盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程,股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

6789101112102030405060702017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/12生益科技增速预测(最近年度)生益科技增速预测(次年)生益科技股价(右轴)101520253035101520253035402019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12生益科技增速预测(最近年度)生益科技增速预测(次年)生益科技股价(右轴)策略报告|必赢56net手机版专题21图34:亿纬锂能净利润增速与增速预测(最近年度)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

图35:2015年亿纬锂能净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

-50050100150200250亿纬锂能增速预测(最近年度)亿纬锂能净利润增速(%)579111315171921020406080100120亿纬锂能增速预测(最近年度)亿纬锂能增速预测(次年)亿纬锂能股价(右轴)策略报告|必赢56net手机版专题22图36:2019年生益科技净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

兆易创新:盈利预测伴随盈利趋势性改善而不断上调的过程,股价下跌的拐点对应的是盈利趋势的拐点。

图37:兆易创新净利润增速与增速预测(最近年度)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

2025303540455055600204060801001201401601802019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11亿纬锂能增速预测(最近年度)亿纬锂能增速预测(次年)亿纬锂能股价(右轴)-50.000.0050.00100.00150.00200.00兆易创新增速预测(最近年度)兆易创新净利润增速(%)策略报告|必赢56net手机版专题23图38:2017年亿纬锂能净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

图39:2019年兆易创新净利润增速、增速预测(%)及股价(元)资料来源:Wind,天风证券研究所。

注:1、最近预测年度,通常为研究报告中预测年份的最早年份;次年为最近预测年度的第二年。

2、横坐标为会计日期,非财报披露日期。

2.2.什么类型和阶段的企业,可以给更高的估值?有两类个股可以给高估值:第一类:ROE高且长期稳定,这一类以消费股为主。

下表第一类标的以贵州茅台及海天味业为例。

第二类:处于高速增长阶段,且未来ROE预期也较高的成长股。

但需注意的是,成长股一旦过了高增长阶,进入成熟阶段,其估值也是要随之下行。

在本案例中,第4年该企业的估值由第1年的69.7倍下降26.7倍,第11年估值进一步下降到20.5。

但若未来ROE2040608010012014004080120160200兆易创新增速预测(最近年度)兆易创新增速预测(次年)兆易创新股价(右轴)204060801001201401601802002200102030405060兆易创新增速预测(最近年度)兆易创新增速预测(次年)兆易创新股价(右轴)策略报告|必赢56net手机版专题24不能上台阶,则当前估值为33.1倍。

图40:不同类型个股ROE及理论PE情形ROE表现具体企业或测算年份一阶段二阶段三阶段(永续)贴现率理论PEROE分红率增长率年限ROE分红率增长率年限ROE分红率增长率第一类ROE高且稳定(消费股)贵州茅台30%50%15%525%60%10%1020%80%4%9%35.0海天味业32%60%13%530%60%12%1025%80%5%9%44.3第二类高速增长且ROE上台阶(优秀成长股)第1年估值测算10%0%50%315%30%11%1018%70%5%9%69.7第4年估值测算15%30%11%1018%70%5%1018%70%5%9%26.7第13年估值测算18%70%5%1018%70%5%1018%70%5%9%20.5对比高速增长但ROE未上台阶(警惕增速陷阱)10%0%50%310%30%7%1010%70%3%9%33.1资料来源:Wind,天风证券研究所3.对于科技股,当前应当重点关注的问题是什么?结合本篇报告前两部分内容的讨论,当前时点,对于2020年的科技股,从超额收益的角度来说,大家关注的焦点应当是景气度趋势能否延续,而非当前股票的估值和涨幅。

景气度的趋势背后是产业的趋势:一方面,相对业绩趋势决定了大类板块股价超额收益的方向,2019年是创业板业绩趋势相对沪深300占优的拐点,换句话说,科技类板块(包括电子、计算机、传媒、通信)的业绩趋势都是初见曙光,背后是产业周期的崛起。

图41:业绩相对趋势继续有利于创业板的表现资料来源:Wind,天风证券研究所-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00.250.350.450.550.650.750.85指数比值:创业板指/沪深300(右轴)业绩增速差:创业板指-沪深300(左轴,pcts)策略报告|必赢56net手机版专题25图42:电子行业景气度处于改善的起点资料来源:Wind,天风证券研究所图43:传媒行业景气度处于改善的起点资料来源:Wind,天风证券研究所图44:计算机行业景气度处于改善的起点资料来源:Wind,天风证券研究所-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3电子行业营收累计同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3传媒行业营收累计同比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3计算机行业营收累计同比策略报告|必赢56net手机版专题26图45:通信行业景气度处于改善的起点资料来源:Wind,天风证券研究所另一方面:2019年是5G产业周期的元年,5G基站刚刚开始建设,第一款5G手机发布,VRAR眼镜初步试水,进入2020年,5G基站进入大规模建设期,大众款的5G手机会陆续发布,同时在硬件成熟后,TOC的应用端(云游戏、VRAR游戏)也会率先爆发,更长期来看,作为生命线的5G基础设施成熟后,TOB的应用端,例如大数据、工业互联网、物联网、人工智能、自动驾驶等也会逐步落地。

5G产业周期的变革,涉及的领域和延续的时间可能远比3G、4G要更加超出预期。

图46:超额收益的推动力切换到科技:内生产业资料来源:Wind,天风证券研究所4.实证检验:天风策略ROE选股模型如何验证上述问题?最后,大家用【天风策略ROE选股模型】(具体网址:tf-strategy.com,登录密码欢迎联-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3通信行业营收累计同比策略报告|必赢56net手机版专题27系大家,或联系对口销售)中的景气成长组合来验证报告前三部分中的逻辑和结论。

在大家设定的景气成长的基准组合中,核心变量是代表业绩趋势的ROE环比、营收环比、毛利率环比、扣非利润增长环比。

估值角度,大家首先对PE和PB的历史分位数设置为100%,代表对估值的历史分位数没有任何要求。

下面两张图分别显示了组合的核心指标,以及组合09年开始,回测的结果:图47:景气成长的基准组合资料来源:Wind,天风证券研究所图48:基准组合的历史表现资料来源:Wind,天风证券研究所在下面几步的实证检验中,大家将保持代表景气度趋势的指标不变,同时不断加强对于估值分位数的要求,即提出相对自身时间序列,估值分位数较高的企业。

策略报告|必赢56net手机版专题28(1)实验一:PE和PB分位数估值小于90%图49:实验1的指标调整资料来源:Wind,天风证券研究所图50:实验1的回测结果资料来源:Wind,天风证券研究所(2)实验二:PE和PB分位数估值小于80%策略报告|必赢56net手机版专题29图51:实验2的指标调整资料来源:Wind,天风证券研究所图52:实验2的回测结果资料来源:Wind,天风证券研究所(3)实验三:PE和PB分位数估值小于70%策略报告|必赢56net手机版专题30图53:实验3的指标调整资料来源:Wind,天风证券研究所图54:实验3的回测结果资料来源:Wind,天风证券研究所(4)实验四:PE和PB分位数估值小于60%策略报告|必赢56net手机版专题31图55:实验4的指标调整资料来源:Wind,天风证券研究所图56:实验4的回测结果资料来源:Wind,天风证券研究所实验结论:在保持景气度趋势指标不变的情况下,通过不断降低对估值水平的容忍度,从策略报告|必赢56net手机版专题32选股模型的回测结果来看,整个组合的超额收益、波动率、夏普比率并没有出现显著改善,反而很多时候降低了组合跑赢的概率。

策略报告|必赢56net手机版专题33分析师声明本报告署名分析师在此声明:大家具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了大家对标的证券和发行人的个人看法。

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对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。

在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及企业所发行的证券并进行交易,也可能为这些企业提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明类别说明评级体系股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下天风证券研究北京武汉上海深圳北京市西城区佟麟阁路36号邮编:100031邮箱:research@tfzq.com湖北武汉市武昌区中南路99号保利广场A座37楼邮编:430071电话:(8627)-87618889传真:(8627)-87618863邮箱:research@tfzq.com上海市浦东新区兰花路333号333世纪大厦20楼邮编:201204电话:(8621)-68815388传真:(8621)-68812910邮箱:research@tfzq.com深圳市福田区益田路5033号平安金融中心71楼邮编:518000电话:(86755)-23915663传真:(86755)-82571995邮箱:research@tfzq.com

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