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安信证券-石头科技-688169-一年磨一剑,蓄势行业抬升期-200628
2020-06-28 23:36:12  张立聪
研报摘要

  ■扫地机器人技术提升空间大,当前普及率较低,行业仍有翻倍空间。根据Euromonitor和IFR数据,2017~2019年,全球扫地机器人在吸尘产品中的渗透率从12%提升至17%。与传统吸尘器相比,扫地机器人的使用体验不断改善,生产成本不断下降。大家认为扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不断提升。据此测算,全球扫地机器人行业未来5年将保持15%复合增速,2025年市场规模超500亿元。
  ■扫地机器人行业呈现阶梯式演化。扫地机器人技术的发展,呈现“抬升期→平台期→抬升期”的反复交替。颠覆性技术成本的大幅下降,将推动行业进入高速增长的技术抬升期。当新一代产品的渗透率提升至较高水平,行业将再次进入技术平台期,增速放缓。2019年我国扫地机器人行业进入技术平台期,中腰部品牌增长空间受限,行业整体增速下滑。但行业未来仍将进入新一轮抬升期,持续投入研发的企业将获得抬升期的行业增长红利。
  ■App研发优势帮助石头实现当前的技术升级性价比。在主流的全局规划类产品中,各品牌硬件端的差距较小,但算法需要大量数据训练优化,二线品牌在App算法方面与一线品牌差距较大。石头、科沃斯、iRobot2019年全球范围内的可连接设备数均超400万台,云米、360等二线品牌尚不足50万台。
  ■石头拥有来自MicroSoft和HUAWEI的软硬件研发团队,有望推动行业进入下一个抬升期。大家认为,能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点:可感知的技术亮点、给予消费者较好的用户体验、较强的性价比。虽然创业企业可能率先推出有亮点的产品,但较好的用户体验需要长期的软硬件迭代,性价比也离不开供应链和技术突破。技术突破需要长期投入。石头建立未来实验室,持续跟踪行业前沿技术,已布局AI避障、新一代激光雷达等前沿技术。
  ■石头科技一年磨一剑,专注造就了领先的产品力。石头专注旗舰机型的研发,基本每隔1年推出升级款的旗舰机型,销售以旗舰机型为主。一年磨一剑的打法使石头的产品具有领先的用户体验(AMAZON评分显著高于同行),也使得石头在营销端(自主品牌销售费用率低于同行近20pct)更具效率。
  ■大家测算自主品牌稳态净利率为20%左右。因收入结构变化,石头净利率短期内仍有提升空间。中长期,企业将加大品牌推广力度,销售费用率不断提升。大家测算(表22),石头自主品牌稳态净利率仍能保持20%左右。
  ■投资建议:作为扫地机器人行业龙头企业,石头领先的产品力是未来收入增长的基础,精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。大家预计,石头科技2020~2022年的EPS分别为13.33/16.90/20.23元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为533.07元,对应2020年40x PE。
  ■风险提示:海外景气下行,渠道建设不及预期,行业普及度提升不及预期
研报全文

安信证券-石头科技-688169-一年磨一剑,蓄势行业抬升期-200628

1一年磨一剑,蓄势行业抬升期■扫地机器人技术提升空间大,当前普及率较低,行业仍有翻倍空间。

根据Euromonitor和IFR数据,2017~2019年,全球扫地机器人在吸尘产品中的渗透率从12%提升至17%。

与传统吸尘器相比,扫地机器人的使用体验不断改善,生产成本不断下降。

大家认为扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不断提升。

据此测算,全球扫地机器人行业未来5年将保持15%复合增速,2025年市场规模超500亿元。

■扫地机器人行业呈现阶梯式演化。

扫地机器人技术的发展,呈现“抬升期→平台期→抬升期”的反复交替。

颠覆性技术成本的大幅下降,将推动行业进入高速增长的技术抬升期。

当新一代产品的渗透率提升至较高水平,行业将再次进入技术平台期,增速放缓。

2019年我国扫地机器人行业进入技术平台期,中腰部品牌增长空间受限,行业整体增速下滑。

但行业未来仍将进入新一轮抬升期,持续投入研发的企业将获得抬升期的行业增长红利。

■App研发优势帮助石头实现当前的技术升级性价比。

在主流的全局规划类产品中,各品牌硬件端的差距较小,但算法需要大量数据训练优化,二线品牌在App算法方面与一线品牌差距较大。

石头、科沃斯、iRobot2019年全球范围内的可连接设备数均超400万台,云米、360等二线品牌尚不足50万台。

■石头拥有来自MicroSoft和HUAWEI的软硬件研发团队,有望推动行业进入下一个抬升期。

大家认为,能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点:可感知的技术亮点、给予消费者较好的用户体验、较强的性价比。

虽然创业企业可能率先推出有亮点的产品,但较好的用户体验需要长期的软硬件迭代,性价比也离不开供应链和技术突破。

技术突破需要长期投入。

石头建立未来实验室,持续跟踪行业前沿技术,已布局AI避障、新一代激光雷达等前沿技术。

■石头科技一年磨一剑,专注造就了领先的产品力。

石头专注旗舰机型的研发,基本每隔1年推出升级款的旗舰机型,销售以旗舰机型为主。

一年磨一剑的打法使石头的产品具有领先的用户体验(AMAZON评分显著高于同行),也使得石头在营销端(自主品牌销售费用率低于同行近20pct)更具效率。

■大家测算自主品牌稳态净利率为20%左右。

因收入结构变化,石头净利率短期内仍有提升空间。

中长期,企业将加大品牌推广力度,销售费用率不断提升。

大家测算(表22),石头自主品牌稳态净利率仍能保持20%左右。

■投资建议:作为扫地机器人行业龙头企业,石头领先的产品力是未来收入增长的基础,精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。

大家预计,石头科技2020~2022年的EPS分别为13.33/16.90/20.23元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为533.07元,对应2020年40xPE。

■风险提示:海外景气下行,渠道建设不及预期,行业普及度提升不及预期(百万元)201820192020E2021E2022E主营收入3,051.34,204.94,160.35,020.06,126.6净利润307.6782.9888.51,126.91,348.7每股收益(元)4.6111.7413.3316.9020.23每股净资产(元)10.4922.2799.07107.52116.62盈利和估值201820192020E2021E2022E市盈率(倍)81.632.128.322.318.6市净率(倍)35.916.93.83.53.2净利润率10.1%18.6%21.4%22.4%22.0%净资产收益率44.0%52.7%13.5%15.7%17.3%股息收益率0.2%0.5%0.5%2.3%3.0%ROIC219.8%368.5%292.2%343.5%301.8%数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测2020年06月28日石头科技(688169.SH)企业深度分析证券研究报告投资评级买入-A维持评级6个月目标价:533.07元股价(2020-06-24)376.69元交易数据总市值(百万元)25,112.67流通市值(百万元)5,851.45总股本(百万股)66.67流通股本(百万股)15.5312个月价格区间319.20/500.10元股价表现资料来源:Wind资讯升幅%1M3M12M相对收益-5.96.310.08绝对收益-0.1613.43张立聪分析师SAC执业证书编号:S1450517070005zhanglc@essence.com.cn相关报告石头科技:自有品牌占比提升,Q1净利率提升/张立聪2020-04-29-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2019-062019-102020-02石头科技上证指数2企业深度分析/石头科技内容目录1.投资概要............................................................................................................................61.1.核心观点...................................................................................................................61.2.有别于市场的观点.....................................................................................................62.专注产品的扫地机器人全球领先企业..................................................................................73.扫地机器人行业:阶梯式演化,仍有翻倍空间....................................................................93.1.预计扫地机器人市场将保持15%的复合增速.............................................................93.2.扫地机器人行业已进入规划式时代..........................................................................133.3.扫地机器人行业的演化节奏呈现阶梯式...................................................................163.4.2019年,机器人市场为何增速下滑?......................................................................184.行业竞争:相比供应链性价比,技术升级性价比更具长期增长势能..................................204.1.扫地机器人行业集中度较高.....................................................................................204.2.扫地机器人企业对性价比的不同追求:供应链vs技术升级.....................................204.3.当前平台期:硬件产业链逐渐完善,一线品牌App实力领先....................................234.4.长期来看,持续投入研发的龙头企业能够推动行业进入抬升期................................255.明星团队,一年磨一剑,用产品构筑护城河.....................................................................285.1.石头早期的成功就是小米的成功..............................................................................285.2.研发实力强、人员效率高,石头自主品牌具有技术升级性价比................................295.3.上游:供应商关系稳定,集中采购实现规模化优势..................................................335.4.营销:优秀的产品使营销事半功倍..........................................................................345.5.海外市场:产品力领先,海外市场大有可为............................................................366.财务分析..........................................................................................................................386.1.盈利:较高的净利率是否可持续?..........................................................................386.2.周转:周转能力持续改善........................................................................................416.3.现金流:回款能力优于同行.....................................................................................427.盈利预测和投资建议........................................................................................................447.1.盈利预测.................................................................................................................447.2.估值........................................................................................................................478.风险提示..........................................................................................................................48图表目录图1:石头科技2017~2019收入CAGR为93.9%..................................................................7图2:石头科技2017~2019业绩CAGR为241.8%................................................................7图3:石头科技历史沿革.........................................................................................................7图4:石头科技分产品收入结构..............................................................................................8图5:石头科技分产品毛利结构..............................................................................................8图6:石头科技分产品毛利率(%).......................................................................................8图7:石头科技分渠道收入结构..............................................................................................8图8:石头科技股权结构图(2020一季报)...........................................................................8图9:中国扫地机器人市场规模..............................................................................................9图10:中国扫地机器人销量...................................................................................................9图11:扫地机器人线上渠道快速发展.....................................................................................93企业深度分析/石头科技图12:2013年以来,电商平台GMV快速增长......................................................................9图13:吸尘器市场产品结构.................................................................................................10图14:扫地机器人在吸尘器中的渗透率不断提升(亿美金)................................................10图15:我国吸尘产品普及率较低...........................................................................................11图16:中国大陆吸尘产品普及率仍有较大提升空间...............................................................11图17:家电产品在美国、日本呈现普及率加速提升的规律....................................................12图18:中国家用吸尘产品普及率预计将加速提升..................................................................12图19:Neato出货量与iRobot差距较大..............................................................................14图20:扫地机器人行业发展历程..........................................................................................15图21:规划式清扫路线VS随机式清扫路线.........................................................................15图22:科沃斯T8AIVI..........................................................................................................16图23:石头科技T7Pro.......................................................................................................16图24:扫地机器人行业呈现阶梯式演化节奏.........................................................................16图25:RoombaRed正面图示.............................................................................................17图26:RoombaRed背面图示.............................................................................................17图27:iRobot的增长来自不断推出新品...............................................................................18图28:iRobot扫地机器人北美收入增速与美国PMI无明显的相关性....................................18图29:2019年全局规划类产品市场规模YoY+23%..............................................................19图30:2018年科沃斯地宝全局规划类占比快速提升............................................................19图31:2019年扫地机器人头部品牌在中国市场保持增长.....................................................19图32:2020Q1中国扫地机器人市场线上市占率..................................................................20图33:2019年扫地机器人海外市场竞争格局.......................................................................20图34:iRobot扫拖套装........................................................................................................22图35:iRoboti7+具有自动集尘功能.....................................................................................22图36:云鲸拖扫洗拖布一体机器人.......................................................................................23图37:云鲸拖布清洗图示.....................................................................................................23图38:激光导航扫地机器人.................................................................................................23图39:一线品牌在可连接扫地机器人数量上遥遥领先...........................................................25图40:什么样的新产品能够推动行业进入抬升期?..............................................................25图41:扫拖一体机的顽渍清理效果有待改善.........................................................................26图42:石头科技、科沃斯、iRobot研发费用投入.................................................................27图43:小米模式收入及增速.................................................................................................28图44:小米模式收入占比.....................................................................................................28图45:米家扫地机器人与竞品相比具有性价比优势..............................................................29图46:2020Q1石头科技自主品牌收入占比已超80%..........................................................30图47:石头科技天猫销售结构(万元)................................................................................31图48:石头科技精简SKU可以降低运输仓储租赁费用率.....................................................31图49:石头科技的人员效率较高(2019)...........................................................................32图50:石头科技的销售人员效率较高...................................................................................32图51:iRobot2013年开始App工程师数量快速提升............................................................33图52:石头、科沃斯全局规划类产品销量............................................................................33图53:LDS测距模组成本逐渐下降......................................................................................34图54:石头、科沃斯自主品牌服务机器人毛利率对比(2019)............................................34图55:测算石头科技自主品牌销售费用率低于科沃斯...........................................................35图56:石头科技自主品牌广告费用率低于科沃斯..................................................................354企业深度分析/石头科技图57:罗永浩直播推荐石头科技..........................................................................................36图58:石头科技和湖南卫视《向往的生活》合作..................................................................36图59:石头在海外市场增长迅速..........................................................................................36图60:经销商渠道收入快速增长..........................................................................................36图61:石头科技和可比企业服务机器人收入(亿元)...........................................................38图62:石头科技和可比企业服务机器人收入增速(%).......................................................38图63:科沃斯外销占比较低时,广告费用率约为11%..........................................................39图64:iRobot广告费用率维持在10%左右...........................................................................39图65:石头科技、科沃斯自主品牌利润结构对比..................................................................40图66:石头科技和可比企业毛利率.......................................................................................41图67:石头科技和可比企业销售费用率................................................................................41图68:石头科技和可比企业毛销差.......................................................................................41图69:石头科技和可比企业管理费用率................................................................................41图70:石头科技和可比企业研发费用率................................................................................41图71:石头科技和可比企业净利率.......................................................................................41图72:石头科技和可比企业存货周转率................................................................................42图73:石头科技和可比企业应收账款周转率.........................................................................42图74:石头均为委外加工,固定资产净值较小(亿元).......................................................42图75:石头科技总资产周转率领先同行................................................................................42图76:石头科技经营活动现金流/收入领先同行....................................................................43图77:石头科技投资活动净现金流低于同行(亿元)...........................................................43图78:石头科技交易性金融资产余额领先同行(亿元).......................................................43图79:石头科技账面现金较少(亿元)................................................................................43图80:石头科技筹资活动净现金流较小................................................................................43图81:石头科技FCFE逐渐改善..........................................................................................43表1:各家电品类在我国城镇家庭中的百户保有量达到10之后加速提升...............................11表2:中国扫地机器人行业销量敏感性分析...........................................................................13表3:全球扫地机器人行业规模测算(中性假设)................................................................13表4:全球扫地机器人行业规模预测敏感性分析....................................................................13表5:视觉导航vs激光导航.................................................................................................16表6:中国扫地机器人市场中各品牌的表现...........................................................................21表7:米家扫地机器人详细情况............................................................................................21表8:全局规划类扫地机器人参数对比..................................................................................24表9:石头科技部分在研项目(2019年报).........................................................................27表10:石头科技主要供应商.................................................................................................28表11:测评结果显示米家扫地机器人具有较强的性价比.......................................................29表12:石头科技软硬件团队主要人员...................................................................................30表13:石头科技的使命、愿景和价值观................................................................................31表14:石头品牌产品明细.....................................................................................................31表15:石头科技人员效率高(2019)..................................................................................32表16:石头科技对主要供应商的采购占比............................................................................34表17:石头科技、科沃斯销售费用分拆................................................................................35表18:2019H1石头主要渠道盈利情况测算.........................................................................355企业深度分析/石头科技表19:科沃斯、石头、iRobot在AMAZON...............................................................................37表20:可比企业概况............................................................................................................38表21:2019H1盈利能力分拆..............................................................................................38表22:石头科技自主品牌扫地机器人稳态净利率测算...........................................................40表23:收入分类预测表........................................................................................................45表24:2020年经销商渠道收入增速变动对企业业绩影响的敏感性测算表.............................46表25:2020年小米定制产品收入增速变动对企业业绩影响的敏感性测算表.........................46表26:石头科技FCFEDCF模型中的关键假设及估值(20200624)..................................47表27:石头科技FCFE预测(单位:亿元)(20200624)...................................................47表28:相对估值表(20200624).........................................................................................476企业深度分析/石头科技1.投资概要1.1.核心观点扫地机器人行业提升空间较大,石头科技专注产品,具有较大的增长潜力,且企业经营管理能力优秀,有望继续保持领先同行的盈利能力:行业仍有翻倍空间,大家预计2025年行业规模将从现在的约250亿元增长至超过500亿元。

扫地机器人是传统吸尘器的部分替代产品,在吸尘产品中的渗透率从2017年的12%提升至2019年的17%。

与传统吸尘器相比,扫地机器人的技术改进空间较大,使用体验和生产成本均持续改善。

大家预计扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不断提升,测算2020~2025年全球扫地机器人行业CAGR为15%。

扫地机器人行业演化呈现阶梯状,演化过程分为技术抬升期和技术平台期,颠覆性技术的降本可以推动行业进入高速增长的技术抬升期,技术平台期行业增速会有所放缓,但亦能保持稳定增长。

追求技术升级性价比的企业护城河更深,增长势能更大。

2019年我国扫地机器人行业已进入技术平台期,增速放缓。

在技术平台期,两类企业能够较快增长:追求供应链性价比的企业可以通过成本竞争,在中低端市场提高市场份额;追求技术升级性价比的企业,通过微创新不断解决消费者痛点获取增长。

技术平台期,追求供应链性价比的企业可能增长更快,但追求技术升级性价比的企业有机会推动行业进入技术抬升期,获取行业增长红利。

当前平台期,扫地机器人的硬件产业链已经比较完善,一线品牌依靠App优势实现技术升级性价比。

目前国内的激光雷达供应链已经相对完善,LDS测距模组随着产业规模扩大,价格已经降至200元以下,生产出完整激光导航类产品的门槛下降,市场上涌现出较多的激光导航类产品。

同类型产品在硬件端的参数差异较难感知。

一线品牌拥有领先的可连接设备数,算法经过大量的数据训练和优化,产品也经过多次迭代,在使用体验上领先二线品牌,加剧行业的马太效应。

石头科技2019年净利率为19%,显著领先竞争对手。

石头较强的盈利能力源自一年磨一剑的打法以及高效的后台管理能力。

短期内,利润率较低的小米模式占比下降,企业整体净利率仍有提升空间。

长期来看,大家测算石头科技的稳态净利率约为20%。

1.2.有别于市场的观点资本市场认为石头净利率会大幅下降。

大家认为,石头的稳态净利率能够维持在20%的水平,主要原因是石头对费用的管控能力较强,具体体现在:1)石头销售人员和管理人员的效率较高;2)石头具有较强的产品力,在海外市场可以通过经销商渠道销售产品。

与经销商联合经营,营销效率较高,广告费用率较低。

(图65)一种观点认为石头的代工模式与自主生产模式相比具有成本劣势。

大家认为,生产模式对毛利率的影响较小。

石头中高端产品占比较高,但毛利率却和竞争对手相近,其主要原因并非生产模式的差异,而是石头经销渠道占比较高,经销的毛利率低于直销。

2019H1石头经销商渠道收入占自主品牌收入之比为67%。

从毛销差的角度来看,大家测算石头2019年自主品牌的毛销差为35%,领先同行。

部分投资者担心小米模式收入大幅下降会影响企业业绩。

大家测算即使米家扫地机器人收入下滑90%,也仅会对大家预计的中性情况下的业绩增速带来约2.9pct的负面影响。

(表25)部分投资者担心,米家和美的等追求供应链性价比的品牌,今年以来凭借低价实现了快速增长,会对石头的增长产生较大的阻力。

大家认为,1)石头自主品牌外销占比较高(2019年超70%),目前确定性较高的增长主要来自海外,石头凭借之前成功的经验,可以在更多国家进行复制。

2)在国内市场,石头定位2000元以上的中高端价位段,米家和美的定位2000元以下价位段,米家和美的快速增长主要挤压的是中低端品牌的份额。

此外,石头在国内市场的市占率仅有约10%(奥维),之前营销投入主要集中在流量端,品牌推广力度较小。

未来石头在国内市场加码品牌推广,凭借领先的产品力,国内市占率提升的空间较大。

7企业深度分析/石头科技2.专注产品的扫地机器人全球领先企业石头科技是专注产品的扫地机器人行业全球领先企业。

石头科技成立于2014年7月,总部设于北京,在上海和深圳设有分企业。

石头科技专注于产品研发,其产品包括扫地机器人、吸尘器,以激光导航类扫地机器人为主。

根据iRobot、科沃斯、石头科技公告,大家测算石头扫地机器人市场份额全球排名前三。

石头科技的核心研发团队由来自MicroSoft、HUAWEI等科技企业的技术专家组成。

在人工智能、App算法、电子工程、机械结构设计与供应链管理等多个领域,石头科技拥有丰富的创新和实践经验。

图1:石头科技2017~2019收入CAGR为93.9%图2:石头科技2017~2019业绩CAGR为241.8%资料来源:Wind,安信证券研究中心资料来源:Wind,安信证券研究中心石头科技以小米生态链企业的身份起家。

石头科技创立之初仅有5名员工,均有MicroSoftApp研发团队的背景,经过2个月的开发,创始团队向投资人演示了SLAM技术的原型,证明了企业在App上可以实现扫地机器人领域SLAM算法,获得了小米的投资。

其后2名具有HUAWEI工作背景的硬件研发人员加入企业,开始搭建硬件研发部门。

石头科技于2016年9月推出米家扫地机器人,成功在市场热卖。

2017年9月,石头推出自有品牌扫地机器人。

图3:石头科技历史沿革资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心自主品牌收入毛利占比逐渐提升。

自2017年推出自主品牌扫地机器人以来,石头自主品牌的收入和毛利占比不断提升,2019年自主品牌扫地机器人收入占比达66%,这一比例2020Q1进一步提升至82%。

因为自主品牌毛利率高于米家品牌产品,企业整体毛利率随着自主品牌占比的提升逐渐提升。

-5005010015020005101520253035404520162017201820192020Q1收入(亿元)YoY(%,右轴)-50050100150200250300350400-1012345678920162017201820192020Q1归母净利润(亿元)YoY(%,右轴)石头科技7月成立,9月中旬向小米展示demo20149月推出米家扫地机器人20169月推出石头扫地机器人20173月推出小瓦扫地机器人20184月推出米家手持无线吸尘器20192月在上海证券交易所科创板上市20208企业深度分析/石头科技图4:石头科技分产品收入结构图5:石头科技分产品毛利结构资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心图6:石头科技分产品毛利率(%)图7:石头科技分渠道收入结构1资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心核心技术人员持股,小米系为重要股东。

石头科技创始人昌敬为企业控股股东,持股23.24%。

员工持股平台石头时代持股7.5%。

核心技术人员毛国华、吴震、张志淳持股比例均超1%。

小米系合计持股18.53%。

图8:石头科技股权结构图(2020一季报)资料来源:石头科技公告,Wind,安信证券研究中心1电商平台入仓:以京东为代表,石头先将商品以零售价扣减约定比例后的价格销售给平台,再由电商平台进行销售。

终端消费者直接向电商平台下达订单并付款,电商平台在收到货款后通过其自有物流或第三方物流渠道进行配送。

(石头—>电商平台—>消费者)。

国内B2C平台:以天猫为代表,企业通过线上B2C模式直接面向终端消费者,当消费者下单后,订单管理系统将显示信息并匹配发货,同时企业也将对应结转库存。

(石头—>消费者)10%51%66%99%88%47%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019米家扫地机器人自主品牌扫地机器人米家吸尘器其他20%73%81%97%77%25%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H1米家扫地机器人自主品牌扫地机器人米家吸尘器其他051015202530354045502016201720182019H1米家扫地机器人自主品牌扫地机器人米家吸尘器整体100%90%50%43%34%18%25%38%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H12019E2020Q1国内电商平台入仓国内B2C平台AMAZON线下经销(基本为出口)小米模式石头时代顺为启明创投昌敬高榕资本(个人投资者)丁迪(副总经理)毛国华北京石头科技股份有限企业7.5%9.64%4.39%23.24%5.05%5.93%3.69%(副总经理)吴震2.38%员工持股平台雷军许达来55%75%实际控制人小米系(监事会主席)张志淳1.08%天津金米8.89%9企业深度分析/石头科技3.扫地机器人行业:阶梯式演化,仍有翻倍空间3.1.预计扫地机器人市场将保持15%的复合增速2019年中国扫地机器人市场规模约为75亿元。

根据奥维数据,2019年中国扫地机器人内销量为431万台,因为奥维数据未统计小米渠道,进行调整后,大家估计2019年中国扫地机器人内销量约为500万台,市场规模约为75亿元。

大家将中国扫地机器人市场的发展历程总结为三个时间段:导入期(2002~2012年):2002~2013年,中国扫地机器人行业处于缓慢发展阶段。

2002年,iRobot已将扫地机器人的生产外包给中国的生产商(JettaCompanyLimited)。

2007年,科沃斯推出首款扫地机器人地宝5系列。

2013年,中国扫地机器人市场规模为8亿元(中怡康)。

线上驱动期(2013~2015年):2012年淘宝商城更名“天猫”,开启首届双十一,推动商家在线上渠道的发展。

2013年以来,扫地机器人线上市场规模快速增长。

这一阶段的扫地机器人产品主要为随机类产品,商家围绕节日营销、产品外形推动产品销售。

以科沃斯为例,科沃斯于中秋节推出“泰迪”,于妇女节推出“赤兔”,腊八节推出“魔盒plus”等。

图9:中国扫地机器人市场规模图10:中国扫地机器人销量资料来源:奥维罗盘,安信证券研究中心资料来源:奥维罗盘,安信证券研究中心图11:扫地机器人线上渠道快速发展图12:2013年以来,电商平台GMV快速增长资料来源:中怡康,安信证券研究中心资料来源:alibaba、京东公告,安信证券研究中心注:天猫各年份GMV按照阿里财年数据统计。

2012年对应阿里2013财年(即20120401~20130331),依此类推技术升级期(2016~2019年):受到米家扫地机器人的鲇鱼效应,国内全局规划类产品销售额快速增长,拉动行业增速提升,2016~2018年中国扫地机器人行业规模CAGR为51%(奥01020304050607001020304050607020152016201720182019销售额(亿元)YoY(%,右轴)01020304050607005010015020025030035040045050020152016201720182019销量(万台)YoY(%,右轴)020406080100120140160010203040506020132014201520162017线下销售额(亿元)线上销售额(亿元)线下YoY(%,右轴)线上YoY(%,右轴)0102030405060708090100050001000015000200002500030000350004000045000500002012201320142015201620172018天猫+京东GMV(亿元)YoY(%,右轴)10企业深度分析/石头科技维)。

以科沃斯为例,2016~2019年,全局规划类扫地机器人收入从0.1亿元增至20亿元。

图13:吸尘器市场产品结构资料来源:百度图片,京东,安信证券研究中心大家认为随着吸尘产品普及率不断提升,扫地机器人的市场规模也将不断提升。

因为扫地机器人不能清洁高处,大家判断,扫地机器人属于传统吸尘器的部分替代产品,吸尘产品普及率高的市场,扫地机器人的空间相对较大。

与欧美、日韩等国对标,吸尘产品在我国的普及率较低,仍有较大的提升空间。

具体来看:1)扫地机器人在吸尘产品中的渗透率逐渐提升。

根据iRobot的统计,全球扫地机器人年零售额与吸尘产品年零售额之比由2012年的13%增长至2019年的24%(不含价格低于$200的产品)。

扫地机器人在吸尘产品中的渗透率有望进一步提升。

与传统吸尘器相比,扫地机器人可以针对国内消费者的清洁需求实现更多样化的改进,技术提升空间更大。

在使用效果方面,扫地机器人仍有较多的消费者痛点,可以通过不断的创新进行改进。

在价格方面,算法和导航技术的改善,可以降低对传感器数量、以及对芯片算力的要求,实现成本的大幅下降。

图14:扫地机器人在吸尘器中的渗透率不断提升(亿美金)资料来源:iRobot公告,安信证券研究中心注:仅统计售价$200以上的产品仅扫地仅拖地扫拖一体卧式立式手持式除螨机吸尘产品=传统吸尘器+扫地机器人02040608010012020122019全球扫地机器人市场规模全球吸尘器市场规模(不含扫地机器人)13%24%11企业深度分析/石头科技2)中国吸尘产品行业近年来保持较快发展,吸尘产品普及率不断提升。

2015~2019年中国吸尘产品市场规模CAGR为23%(Euromonitor)。

大家假设吸尘产品2016年的普及率为11%,测算2016~2019年吸尘产品普及率提升了约4pct至15%。

参考空调、冰箱、彩电、微波炉在我国城镇家庭百户保有量的历史数据,大家发现家电品类百户保有量从0提升至10的过程较为缓慢,但是突破10以后,提升速度均有所加快。

主要家电品类在美国和日本也均呈现普及率加速提升的规律。

大家判断,中国吸尘产品普及率未来几年有望加速提升,前瞻产业研究院亦作出与大家相似的判断。

对标海外,我国吸尘产品的普及率较低,提升空间大。

根据前瞻产业研究院数据,大家判断2019年吸尘产品在我国家庭中的普及率为10%~20%,而美日韩均超过70%。

即使假设我国吸尘产品均由城镇家庭持有,吸尘产品在城镇家庭中的普及率亦不足35%。

我国吸尘产品普及率与美国相比较低,可能因为欧美国家在装修时习惯铺设地毯,而国内装修以地板、地砖为主。

地毯清洁通常需要借助吸尘产品完成,而地板和地砖在清洁时,对吸尘产品的要求不高。

但是对标日本、韩国、新加坡等亚洲国家以及中国台湾,中国大陆的吸尘产品普及率仍处于较低水平。

大家认为,随着我国年轻一代生活习惯更加西式化,吸尘产品普及率有望不断提升。

图15:我国吸尘产品普及率较低图16:中国大陆吸尘产品普及率仍有较大提升空间资料来源:华经产业研究院,安信证券研究中心资料来源:中国产业信息网,安信证券研究中心表1:各家电品类在我国城镇家庭中的百户保有量达到10之后加速提升家电品类在城镇家庭百户保有量提升所用时间(年)从1升至10从10升至20从20升至30空调422冰箱321彩电311微波炉21资料来源:国家统计局,安信证券研究中心16294758020406080100120140160180美国韩国日本中国2017年吸尘产品每百户家庭保有量(台)968881704411020406080100120日本香港韩国新加坡中国台湾中国大陆2016年吸尘产品普及率(%)12企业深度分析/石头科技图17:家电产品在美国、日本呈现普及率加速提升的规律资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心图18:中国家用吸尘产品普及率预计将加速提升资料来源:前瞻产业研究院,安信证券研究中心基于以上逻辑,大家对中国扫地机器人的市场增速进行定量测算:02040608010019501955196019651970197519801985199019952000空调普及率,%美国日本02040608010019501955196019651970197519801985199019952000冰箱普及率,%美国日本02040608010019501954195819621966197019741978198219861990199419982002洗衣机普及率,%美国日本020406080100120196019651970197519801985199019952000彩电普及率,%美国日本02040608010019501955196019651970197519801985199019952000吸尘器普及率,%美国日本020406080100195019551960196519701975198019851990199520002005微波炉普及率,%美国日本19253443051015202530354045502020E2025E2030E2035E中国吸尘产品渗透率(%)13企业深度分析/石头科技中性假设下,大家预计2020~2025年中国扫地机器人销量CAGR约为16%。

大家假设1)吸尘器普及率的提升将延续过去4年的历史趋势,推算2025年中国吸尘产品普及率可达23%。

2)2025年扫地机器人销量与吸尘产品销量之比提升至41%(2015、2019年各为20%、28%)。

由此推算2025年中国扫地机器人销量可达1217万台,2020~2025年扫地机器人销量CAGR为16%。

表2:中国扫地机器人行业销量敏感性分析悲观中性乐观2025年吸尘产品普及率20%23%26%2025年扫地机器人销量/吸尘产品销量35%41%47%2025年扫地机器人销量(万台)84012171621扫地机器人销量2020~2025CAGR9%16%22%资料来源:Euromonitor,奥维数据,石头科技公告,安信证券研究中心下面大家将讨论海外市场的规模和空间:2019年扫地机器人海外市场规模约为20~25亿美金。

IFR预测,2019年全球家用服务机器人市场规模为33亿美金,大家估计中国市场规模约为11亿美金,由此推算2019年海外家用服务机器人市场规模约为22亿美金。

参考iRobot结合第三方数据估计,2019年全球(除中国)清洁机器人(>$200)市场规模为19.4亿美金,与大家的推算结果大致匹配。

大家预计2025年全球扫地机器人行业市场规模突破500亿人民币。

根据Euromonitor和IFR数据,2019年扫地机器人在吸尘产品中的渗透率提升至17%。

大家认为随着技术的进步,扫地机器人的成本和使用效果将不断改善,扫地机器人对传统吸尘器的替代作用将不断加强,扫地机器人市场规模与吸尘产品市场规模之比将不断提升。

若按照年均提升2%的速度测算,2025年全球扫地机器人行业市场规模可达531亿元,2020~2025年市场规模CAGR为15%。

表3:全球扫地机器人行业规模测算(中性假设)2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E吸尘产品市场规模2020~2025CAGRE5%扫地机器人在吸尘产品渗透率的年均变化(销额)E2%吸尘产品市场规模(亿美金)173188191201211222233244256扫地机器人在吸尘产品中渗透率(销额)12%13%17%19%21%23%25%27%29%扫地机器人市场规模(亿美金)202533394551596775扫地机器人市场规模(亿元)142178234274317365416471531资料来源:Euromonitor,IFR,安信证券研究中心注:2017~2019吸尘产品行业数据来自Euromonitor,扫地机器人行业数据来自IFR,汇率1USD=7.0818RMB(20200616USDCNY中间价)表4:全球扫地机器人行业规模预测敏感性分析悲观中性乐观吸尘产品市场规模的复合增速3%5%7%扫地机器人在吸尘产品中渗透率的年均变化(销额)1.5%2.0%2.5%2025年全球扫地机器人市场规模(亿元)4265336582019~2025全球扫地机器人市场规模CAGR10%15%19%资料来源:Euromonitor,IFR,安信证券研究中心3.2.扫地机器人行业已进入规划式时代iRobot于2002年推出首款消费级量产的扫地机器人。

1996年,瑞典家电企业伊莱克斯(Electrolux)伊莱克斯最先研发出扫地机器人,并于2001年将首款产品推向市场,但是因14企业深度分析/石头科技为价格过于昂贵(约$1800),出货量较少。

2002年,iRobot采用相比三叶虫的声呐导航更容易实现的随机碰撞模式,大幅降低了扫地机器人的生产成本,以$199.95的价格推出全球首款消费级量产的扫地机器人——RoombaIntelligentFloorVac。

Neato于2010年率先推出LDSSLAM产品,但因定价过高,出货较少。

Neato推出全球首款LDS(激光雷达)+SLAM(同步定位与建图)的扫地机器人,与随机碰撞式扫地机器人相比,LDSSLAM扫地机器人能够实现规划式清扫,效率大大提升。

Neato推出的首款产品XV-11定价$399,与市场上主流的$200~$300的Roomba相比较贵,且后续推出的产品XV-21(2012$429)、SignatureXV(2013$399)、BotVac系列(2014$479~$599),定价越来越高。

虽然Neato在技术上实现了突破,但较高的定价限制了其出货规模。

图19:Neato出货量与iRobot差距较大资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心国内首款LDSSLAM产品由科沃斯推出。

科沃斯2013年9月发布的首款LDSSLAM产品——地宝9系,售价为¥5000左右。

2015年12月,科沃斯再推LDSSLAM产品DR9系列,售价降至¥3000左右,但仍未能大规模出货,2017年科沃斯全局规划类扫地机器人收入占比仅3.3%。

小米推出高性价比的LDSSLAM产品,出货量快速增长。

2016年底小米联合石头科技推出米家扫地机器人一代,定价¥1699,远低于市场上同类型的LDSSLAM产品,凭借较高的性价比,2017年出货81.8万台,同年科沃斯全局规划式扫地机器人的销量仅5.3万台。

为应对小米和石头科技的冲击,科沃斯2018年开始量产全局规划类产品。

科沃斯2018年推出vSLAM产品DJ系列、LDSSLAM产品DN系列,2019、2020年持续推出改良款的全局规划式产品,2020Q1全局规划类扫地机器人占全部扫地机器人收入之比已由2017年的3.3%提升至75.0%。

0501001502002503003504002010201120122013201420152016201720182019iRobot全球出货量(万台)Neato全球出货量(万台)15企业深度分析/石头科技图20:扫地机器人行业发展历程资料来源:石头科技、科沃斯、iRobot官网,RoboticsBusinessReview,安信证券研究中心整理扫地机器人行业已经进入全局规划时代。

随机式产品清扫效率低,用户体验差,难以短时间覆盖所有区域。

随着全局规划式产品的生产体系逐渐成熟,生产成本降低,全局规划式产品逐渐成为市场主流。

2019年,全局规划类产品在国内线上零售额的占比达65.1%,同比提升16.9pct(中怡康)。

图21:规划式清扫路线VS随机式清扫路线资料来源:泡泡网,安信证券研究中心LDSSLAM产品性价比不断提升,成为当前全局规划类产品的主流。

LDSSLAM产品的生产成本高于vSLAM产品。

随着激光导航技术不断成熟、生产体系不断完善,LDSSLAM测距模组的价格不断下降,与vSLAM产品的成本价差不断缩小。

vSLAM产品在床底等黑暗环境下表现不佳,LDSSLAM的建图精度更高,在成本差距缩小后,LDSSLAM更具性价比。

科沃斯、石头相继运用AI避障技术。

AI技术用摄像头连续拍摄视频,由芯片、算法压缩视频并勾勒特征信息,及时传到云端进行信息流分析,判断物品和环境,从而做出决策。

AI技术可以给扫地机器人装上“眼睛”,随着技术成熟度的提高,有望减少扫地机器人所需传感器的数量,实现降本。

此外,AI类产品可以通过摄像头识别地面的干净程度,进一步优化清洁效果。

未来也可能成为可移动的智能家居入口。

2019年科沃斯推出首款搭载AIVI技术的产品DG70,到手价¥4599。

2020年3月底,科沃斯推出第二款AIVI产品——科沃斯T8AIVI,到手价降至¥3299元,与主流的1500~3000元价位的LDSSLAM产品价格差距不断缩小。

石头科技也于2020年5月推出具有AI识别功能的T7Pro。

瑞典家电企业伊莱克斯研发出扫地机器人伊莱克斯推出首款扫地机器人—三叶虫Neato推出全球首款全局规划类扫地机器人,搭载LDSSLAM技术199620012013科沃斯推出扫地机器人地宝5系列2015202020102007iRobot推出搭载vSLAM技术的全局规划类产品—Roomba900系列科沃斯推出中国首款LDSSLAM扫地机器人—地宝9系列2016科沃斯和石头科技均推出搭载人工智能识别功能的扫地机器人石头和小米合作推出高性价比的米家扫地机器人,定价¥1699iRobot推出能够自动集尘的扫地机器人Roombai7+,添加了语音控制功能201820182019科沃斯推出¥2000以下的vSLAM和LDSSLAM产品,全局规划类收入占比由3%提升至30%+iRobot推出首个消费级量产的扫地机器人Roomba2002科沃斯推出搭载AIVI技术的DG70;云鲸推出可自动洗拖布的扫地机器人16企业深度分析/石头科技表5:视觉导航vs激光导航原理成本优势弊端代表品牌视觉导航视觉传感器获取信息略低于激光导航更容易低成本实现3D建模黑暗环境下表现不佳;因为有摄像头,涉及隐私问题iRobot、科沃斯、米家(追觅供货)激光导航激光雷达测距传感器获取信息略高于视觉导航,随着激光导航技术的成熟和量产,LDS测距模组成本可降至200元2D建模精度高成本高;因为需要在顶部安装LDS测距模组,存在高度劣势Neato、石头科技、科沃斯、米家(云米供货)资料来源:石头科技、科沃斯公告,新浪众测,安信证券研究中心整理图22:科沃斯T8AIVI图23:石头科技T7Pro资料来源:科沃斯官网,安信证券研究中心资料来源:石头科技官网,安信证券研究中心3.3.扫地机器人行业的演化节奏呈现阶梯式扫地机器人行业呈现阶梯式演化节奏。

图24:扫地机器人行业呈现阶梯式演化节奏资料来源:安信证券研究中心技术抬升期技术平台期技术抬升期技术平台期市场规模时间微创新拉动行业增长颠覆性技术萌芽颠覆性技术降价,实现量产17企业深度分析/石头科技1)颠覆性技术能够加速扫地机器人行业发展。

复盘扫地机器人20余年的发展历史,大家认为传感器技术的合理应用、SLAM技术的成熟分别拉动了行业的快速增长。

2002年,iRobot通过红外接收器和多传感器的组合,推出了价格在$200美金以下的扫地机器人Roomba,以平易近人的价格成功进入市场,使得扫地机器人行业完成了从0到1的发展。

图25:RoombaRed正面图示图26:RoombaRed背面图示资料来源:howstuffworks,安信证券研究中心资料来源:howstuffworks,安信证券研究中心2015年iRobot在北美市场推出全局规划类产品,推动北美市场快速发展,2015~2019年北美扫地机器人市场规模CAGR达29%。

2016年,小米与石头科技合作推出搭载LDSSLAM技术的全局规划类扫地机器人,大幅提升了清扫效率,拉动中国扫地机器人市场2016~2018年实现超过50%的复合增长,使得全局规划类产品成为中国扫地机器人市场的主流产品。

2)颠覆性技术从推出到成为行业增长的催化剂,需要经历较长的优化过程。

伊莱克斯2001年推出的三叶虫,可以通过声呐进行导航和测距,已经具备建图功能,在使用效果上领先于iRobot的红外线接收器。

但是声呐导航的成本昂贵,因而未能够在2001年推动行业发展。

Neato2010年便已推出全局规划类的扫地机器人,但全局规划类产品拉动北美市场加速发展却在iRobot2015年推出的Roomba900系列之后。

科沃斯2013年已研制出搭载LDSSLAM技术的地宝9系列,但却是2016年底推出的米家扫地机器人通过LDSSLAM技术拉动中国市场快速增长。

大家认为,颠覆性技术的确能够拉动行业高速增长,但时点不是颠覆性技术苗头出现之时,而是颠覆性技术真正能够以具有性价比的方式解决消费者痛点之时。

3)技术平台期行业亦有增长。

颠覆性产品可以加速行业发展,但在技术平台期,行业增长并未停滞。

2002~2015年,全球市场的主流产品的一直是随机碰撞类,但扫地机器人市场规模仍然稳健增长。

以北美市场为例,大家根据iRobot投资者交流会公布的数据,测算2003~2015年,北美扫地机器人市场规模CAGR约为16%。

其中,2010~2015年,iRobot家庭机器人在北美市场收入CAGR为25%。

微创新为企业带来的增长不容小觑。

iRobot的增长来自不断的微创新。

复盘iRobot的发展历史,iRobot既不是扫地机器人的最先发明者,也不是新一代SLAM技术的最先使用者,但十余年来一直在全球市场占据龙头地位。

大家认为,这得益于iRobot持续的微创新。

2008~2010年,iRobot北美市场发展情况较差,既受到全球金融危机的负面影响,也因iRobot在这一时期未推出新品。

2011~2014年,iRobot推出700、600、800系列产品,虽然仅对滤网、主刷等进行了微创新,但仍然实现了收入的快速增长。

18企业深度分析/石头科技图27:iRobot的增长来自不断推出新品资料来源:iRobot公告,Wind,安信证券研究中心国内研发型龙头的微创新已初见成效。

根据产业调研,石头多数用户的家庭面积为100平米左右。

2019年石头推出的T6产品的水箱容量仅140ml,难以一次性拖完部分大户型。

针对这一消费者痛点,石头于2020年4月推出T7产品,将水箱容量提升至297ml,并设置三档水量模式,大水量模式可一次拖完150平米。

这一针对性的微创新取得了较好的效果,T7产品2020年4月上市,当月线上销售额同比增长45%(奥维)。

4)行业受经济景气小幅波动的影响较小。

受全球金融危机影响,美国PMI2008、2009年持续低迷,iRobot北美市场收入受经济景气影响,为负增长。

但2010~2019年美国PMI有所波动,但iRobot北美市场收入并未呈现与景气波动较高的关联性。

(iRobot在北美市场的市占率超80%,其销售情况也代表北美扫地机器人市场景气)图28:iRobot扫地机器人北美收入增速与美国PMI无明显的相关性资料来源:iRobot公告,Wind,安信证券研究中心3.4.2019年,机器人市场为何增速下滑?2019年北美和中国的行业增速下降。

中国扫地机器人市场规模同比增速由54.6%降至1.3%-50-40-30-20-1001020304050200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019iRobot家庭服务机器人北美收入增速(%)2005:Scheduler可定时清扫2006:Pets特制的刷子(加强动物皮毛的清洁能力)2008~2010:无新品推出2012:600系列Three-stage清洁系统、AeroVac(加强皮毛吸附)2013:800系列AeroForce技术(无毛刷)2018:i7/i7+地图记忆、分区清扫、自动集尘2007:500系列Anti-tangle技术(加强防缠绕能力)2011:700系列双重HEPA空气滤网(低至0.3微米)2015:980首款vSLAM产品($900)2016:960降低了vSLAM成本($699)2019:s9/s9+40x吸力,更智能4042444648505254565860-50-40-30-20-100102030405020052007200920112013201520172019iRobot家庭服务机器人北美收入增速(%)美国PMI(右轴)19企业深度分析/石头科技(奥维数据),北美市场规模同比增速由28.6%降至-5.6%(iRobot公告,仅统计>$200产品)。

大家判断,行业增速下降是阶段性的,并非扫地机器人行业需求出现向下拐点。

分地区来看:北美市场2019年负增长主要因为受到了中美贸易战冲击。

2019年5月,扫地机器人被列入美国对中国加征关税的清单,从中国进口扫地机器人的关税从10%上调到25%。

iRobot在北美市场一家独大,2018年市占率为82%(iRobot公告),其几乎全部的产品均由中国境内的代工厂生产。

iRobot为抵消贸易战对利润的冲击,于2019年7月对产品进行了提价,导致终端销售情况不佳。

中国市场2019年增速下滑的原因:行业进入技术平台期,分化严重,导致整体增速放缓。

2016年底搭载LDSSLAM技术的米家扫地机器人的推出,使中国扫地机器人行业进入技术抬升期。

研发能力强的龙头企业通过全局规划类产品实现快速增长。

2018年,科沃斯大力发展全局规划类产品,收缩随机类产品规模。

进入2019年,全局规划类产品在扫地机器人中的渗透率已处于较高水平,行业进入技术平台期,龙头增速放缓,但仍能通过微创新扩大市场份额。

随着全局规划类产品成为市场主流,随机类产品因为不够“聪明”,消费者认可度下降,导致低端市场规模大幅下滑,海尔、普桑尼克、ILIFE、亨纳斯2019年终端销售额均为负增长(奥维数据)。

若仅统计科沃斯、米家、石头、美的、iRobot这几家头部企业,2018、2019年其合计线上零售额增速分别为31%和12%。

虽然2019年CR5的增速下滑,但仍然保持稳定增长。

图29:2019年全局规划类产品市场规模YoY+23%资料来源:中怡康,安信证券研究中心图30:2018年科沃斯地宝全局规划类占比快速提升图31:2019年扫地机器人头部品牌在中国市场保持增长资料来源:科沃斯公告,安信证券研究中心资料来源:奥维,安信证券研究中心-64%23%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02040608010020182019非全局规划类产品市场规模(亿元)全局规划类产品市场规模(亿元)非全局规划类市场规模YoY(%,右轴)全局规划类市场规模YoY(%,右轴)051015202530354020152016201720182019全局规划类地宝收入(亿元)局部规划类地宝收入(亿元)随机类地宝收入(亿元)-60-40-20020406080100120140科沃斯石头iRobot(中国)米家美的海尔普桑尼克ILIFE亨纳斯2019年销售额YoY(%)20企业深度分析/石头科技4.行业竞争:相比供应链性价比,技术升级性价比更具长期增长势能4.1.扫地机器人行业集中度较高中国扫地机器人行业集中度较高。

2020Q1扫地机器人中国线上销售的CR5为84%,主要品牌为科沃斯、米家、石头、美的、云鲸。

海外市场也呈现较高的集中度。

2019年CR5为88%,主要品牌为iRobot、石头、科沃斯、Cecotec以及Shark。

从地域分布来看,iRobot在北美、欧洲、日本均拥有较高的市占率,Cecotec在欧洲市场的市占率较高,石头海外销售目前以欧洲市场为主,科沃斯在北美、欧洲均有分布。

图32:2020Q1中国扫地机器人市场线上市占率资料来源:奥维罗盘,安信证券研究中心注:奥维罗盘未统计小米渠道,此处的米家市占率偏低图33:2019年扫地机器人海外市场竞争格局资料来源:iRobot、科沃斯、石头科技公告,安信证券研究中心注:假设海外市场规模为22.5亿美金,石头、科沃斯份额根据企业披露的实际外销销售额计算,其余品牌份额根据iRobot公告中披露的数据计算4.2.扫地机器人企业对性价比的不同追求:供应链vs技术升级大家认为,消费者选择扫地机器人,要看性价比。

扫地机器人企业的竞争策略大体分为两类,一类追求供应链性价比、另一类追求技术升级性价比。

1)供应链性价比的核心是成本竞争。

扫地机器人行业的演化呈现阶梯式,当核心技术进入科沃斯,43%米家,20%石头,10%美的,6%云鲸,6%iRobot,4%其他,11%iRobot,58%石头,14%科沃斯,8%Cecotec,5%Shark,3%Neato,3%其他,28%21企业深度分析/石头科技平台期,产品将趋于同质化。

在技术平台期,具有供应链优势的企业能够整合资源,通过提高生产、运营和渠道效率,降低产品从生产到交付的成本,实现性价比。

2)技术升级性价比的核心是解决消费者痛点。

扫地机器人的技术提升空间较大,产品更新换代较快。

企业可以通过不断改良当前产品,加强用户体验,通过提供差异化的附加属性,获得消费者认可。

具有升级性价比的企业往往在研发端具有较强的实力,若能够率先应用新一代技术,将能够快速提升市场份额。

表6:中国扫地机器人市场中各品牌的表现品牌性价比策略首款推出时间20Q1线上零售(亿元)生产模式国内产品的导航类型主力价格段特点科沃斯技术升级20076.1自产超85%LDSSLAM/vSLAM¥1000~3000国内龙头企业,转型中高端市场石头技术升级20171.4代工LDSSLAM为主¥2000~3000重视研发,定位中高端市场云鲸技术升级20190.8代工LDSSLAM¥4000~5000仅有一款产品,可以自动洗拖布iRobot技术升级20110.6代工随机式/vSLAM¥3000以上部分产品具有自动集尘系统米家供应链20162.8代工LDSSLAM/vSLAM/陀螺仪¥1000~2000品牌+供应链优势,发力中端市场美的供应链20140.8代工随机式/陀螺仪¥1500以下品牌+供应链优势,发力低端市场资料来源:奥维,安信证券研究中心注:2020Q1线上零售额来自奥维数据,仅包含国内市场米家在1000~1500元价位段具有较强的供应链性价比优势。

米家扫地机器人目前主要包括4款产品:与石头合作生产的米家扫地机器人、与云米合作的米家扫拖机器人(LDSSLAM)、与追觅合作的米家扫拖机器人(vSLAM)、与深圳银星智能合作的米家扫拖机器人G1(陀螺仪导航)。

目前扫地机器人行业的导航技术已进入平台期,小米在技术平台期可以整合供应链和渠道资源,实现通路效率最大化,进而生产出具有供应链性价比的产品。

表7:米家扫地机器人详细情况产品型号推出时间价格(元)导航类别合作企业图示米家扫拖一体机器人G12020/4/24999陀螺仪深圳银星智能米家扫拖一体机器人1C2019/10/181199vSLAM追觅米家扫地机器人2016/8/311299LDSSLAM石头米家扫地机器人1S2019/4/91599LDS+vSLAM石头22企业深度分析/石头科技米家扫拖一体机器人2019/8/121599LDSSLAM云米资料来源:有品商城,安信证券研究中心注:价格为20200518有品商城到手价传统家电品牌可以通过品牌和供应链优势进入中低端市场。

扫地机器人行业的生产体系已经比较健全,1000元以下价位段产品同质化严重。

国内传统家电企业具有丰富的产业链资源和规模优势,能够较低的成本进行生产。

此外,其品牌效应亦能为其产品背书,从而在同质化的市场中形成竞争优势。

参考奥维数据,美的扫地机器人2020Q1线上销售均价为846元,凭借供应链性价比,线上零售额同比增长277%,在国内线上市场的占有率同比提升4.2pct至5.9%。

国外品牌具有升级性价比。

iRobot采取的是扫拖分离的方案。

虽然iRobot扫拖套装的价格远高于科沃斯、石头的扫拖一体机器人,但是拖地的效果更好。

此外,iRobot的Roombai7+和s9+具有自动集尘功能,可以减少尘盒清理次数。

这些升级性的功能仍可以吸引部分价格敏感度较低的消费者。

参考奥维数据,iRobot2020Q1在中国线上市场的均价约为3500元,线上销售额同比增长259%。

图34:iRobot扫拖套装图35:iRoboti7+具有自动集尘功能资料来源:iRobot天猫旗舰店,安信证券研究中心资料来源:iRobot天猫旗舰店,安信证券研究中心创业品牌云鲸凭借其独特的自动洗拖布功能,成为行业黑马。

云鲸2019年推出了中国首款可以自动清洗拖布的扫地机器人,仅凭一款产品,便在2020Q1实现了5.7%的市场份额(奥维线上数据)。

云鲸解决了消费者需要手动清洗拖布的痛点,而这一痛点迄今为止仅云鲸的23企业深度分析/石头科技这款产品做到了。

因为其具有独特性,且具有可感知的技术亮点,受到市场青睐。

图36:云鲸拖扫洗拖布一体机器人图37:云鲸拖布清洗图示资料来源:云鲸天猫旗舰店资料来源:云鲸天猫旗舰店4.3.当前平台期:硬件产业链逐渐完善,一线品牌App实力领先随着全局规划类产品的不断普及,主要硬件设备的成本逐渐下降,激光测距模组的成本已经降至200元以下,vSLAM产品所需使用的摄像头,因为应用场景较多,成本比激光测距模组更低,仅需50元左右。

全局规划类产品的制造门槛逐渐降低,市场上出现较多的同类型产品。

在基础硬件和产品外观上,产品间的差距较小。

图38:激光导航扫地机器人资料来源:京东,安信证券研究中心联想360海尔云米24企业深度分析/石头科技在当前平台期,主流的全局规划类产品在清洁能力、便捷性方面的差距消费者较难感知。

在清洁能力这一维度,目前各品牌产品间的参数差异已经不大,消费者在使用时较难感知。

便捷性方面,自动洗拖布和自动集尘可以实现消费者可感知的差异化,但这类产品的定价较高,通常在4000元以上,定位相对小众。

且在实际使用过程中,此类附加功能仍存在诸多痛点,以自动清洗拖布为例,基站仍然需要清洁,拖布自动清洗的效果仍有待改善,存放污水的水箱、拖布烘干会产生较大异味。

表8:全局规划类扫地机器人参数对比品牌iRobot石头科技科沃斯米家360云鲸型号i7+T7ProT8AIVI米家扫拖一体X95小白鲸智能性导航与路径规划强强强弱弱弱3D识别避障无双目AI单目AI无无无定位与建图vSLAMLDSSLAMLDSSLAMLDSSLAMLDSSLAM清洁能力吸力(Pa)25001500210026501800扫地模式滚刷+单边刷滚刷+单边刷滚刷+双边刷滚刷+单边刷滚刷+单边刷双边刷拖地模式无扫拖一体扫拖一体扫拖一体扫拖一体扫拖分离水箱类别无电控水箱电控水箱电控水箱电控水箱无水箱噪音(dB)50~6067675565高度(mm)88.996.593.694.5100107便捷性续航75150180110180210水箱大小(ml)无297240200200无尘盒大小(ml)400460420300420430防缠绕能力胶刷毛刷毛刷毛刷毛刷无滚刷自动集尘有无无无无无自动洗拖布无无无无无有价格(元,2020618促销价)447432993299149921793799资料来源:天猫,安信证券研究中心注:数据抓取时间为20200614一线品牌科沃斯、石头、iRobot在智能性方面的优势将加剧行业的马太效应。

当前扫地机器人主流产品的智能性主要体现在领先的导航与路径规划能力。

导航能力考验扫地机器人面临不同的环境,是否能够快速规划合理的移动路径。

导航系统基于传感器和算法,算法的鲁棒性、稳定性需要大量的用户数据验证。

因此,优秀的导航系统需要基于大量的用户反馈数据,进行不断地优化迭代。

全局规划类产品需要关联APP进行操作,品牌商可以通过APP搜集用户数据。

iRobot、石头、科沃斯全局规划类产品推出较早,iRobot2015年推出首款可连接扫地机器人,石头2016年底联合小米推出全局规划类扫地机器人,科沃斯2018年开始量产全局规划类产品。

截至2019年,iRobot、石头、科沃斯在可连接设备的数量上遥遥领先二线品牌,在数据量上拥有较大的优势,且一线品牌的全局规划产品推出相对较早,进行算法优化的时间较长。

二线品牌与一线品牌相比,算法的优化程度不足,产品显得不够“聪明”,消费者体验较差,影响产品销售,与一线品牌的差距将被进一步拉大。

25企业深度分析/石头科技图39:一线品牌在可连接扫地机器人数量上遥遥领先资料来源:石头科技、科沃斯、iRobot公告,天猫,奥维,安信证券研究中心注:石头自主品牌2019年底可连接设备数约220万台4.4.长期来看,持续投入研发的龙头企业能够推动行业进入抬升期颠覆性技术的降价量产可以推动行业进入抬升期,其主要载体将是一款类似2016年米家扫地机器人的新产品。

大家认为,能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点:具有可感知的技术亮点、能够给予消费者较好的用户体验、具有较强的性价比。

可感知的技术亮点可以赋予产品以营销的卖点。

消费者购买后,如果体验好,会形成口碑,成为爆款,若兼具性价比,将吸引更多的消费者购买,推动行业进入抬升期。

如果使用体验不好,新产品只是宣传了一个噱头,也许可以通过营销风靡一时,但不能推动行业进入抬升期。

以石头联合小米推出的米家扫地机器人为例,其可感知的技术亮点为“扫得干净,扫得快”,当时国内的主流产品为随机碰撞类的产品,全局规划类的米家扫地机器人在清扫效率上显著领先随机类产品,单次清扫覆盖率、单次清扫完成时间两项指标遥遥领先。

在使用体验上,米家扫地机器人运用了日本进口的无刷风机,LG/松下原装进口电池,搭配石头科技领先的导航规划算法,产品运行流畅,获得广泛好评。

在定价方面,米家扫地机器人仅售1699元,与市场上的随机碰撞类产品价格相近,具有较高的性价比。

因为具有以上三个特点,米家扫地机器人成为大众爆款,推动中国扫地机器人行业进入抬升期。

图40:什么样的新产品能够推动行业进入抬升期?资料来源:安信证券研究中心哪些产品有希翼推动行业进入抬升期呢?大家认为有以下几个潜在方向:0100200300400500600科沃斯石头+米家(石头研发)iRobot米家(云米研发)3602019年可连接设备数(万台)新产品营销消费者具有可感知的技术亮点体验不佳体验很好小众爆款噱头定价较高性价比高大众爆款行业进入抬升期品牌市占率提升26企业深度分析/石头科技1)降价后的AI避障类产品:在避障能力方面,科沃斯、石头已推出搭载3D识别技术的扫地机器人,石头T7Pro采用双目识别2方案,目前可识别电线团、插线板、鞋子、吧台椅底座、风扇底座、体重秤;科沃斯T8AIVI采用单目识别方案,可识别鞋子、充电座、数据线、抹布、袜子、小地垫、U形椅。

3D避障技术通过摄像头搜集环境信息,然后用算法压缩、分析信息,做出避障判断。

石头和科沃斯在3D避障领域已具备先发优势,后续通过搜集数据,进行不断的训练,可识别种类将不断增多,识别效果也将持续改善。

如果优化算法能够降低对芯片算力的要求,降低生产成本。

这样一款新产品将具备抬升期产品的三个特点。

2)研发低成本高性能的激光雷达传感器,进一步降低激光导航产品的成本:科沃斯2020年3月推出的T8首创性地引入dToF技术。

dToF技术是激光测距的方式之一,与传统的三角测距法相比,具有三大优势:1.测距更远,精度更高:dToF的扫描距离为LDS激光雷达的2倍;2.建图效率高:dToF在采集环境信息时,一次测量只需要一个光脉冲,能够快速进行响应,建图效率较LDS激光雷达提升了1/3;3.结构优势:dToF雷达采用一体化的半固态结构,与LDS激光雷达相比结构较为封闭,异物较难进入影响模组寿命。

此外dToF雷达重量更轻,能耗和损耗更低。

使用寿命较LDS激光雷达提升了1倍。

石头目前采用的自主研发的激光雷达,可覆盖直径12米的精准测距范围,测量误差≤2%。

石头的ToF技术处于技术预研中,根据企业财报的描述,其自主研发的ToF激光雷达可将覆盖直径扩大到18米,测量精度为±2cm。

结构设计的创新和迭代优化,可以提升可靠性和稳定性,有效延长模块使用寿命,降低用户后续的维护成本。

目前dToF产业链尚未形成规模效应,与LDS激光雷达相比生产成本较高,但未来实现规模效应后,有望降本。

此外,dToF因为重量轻,能耗小,可降低对电池的要求,进一步降本。

3)改进拖地功能,推出能够清除顽渍的扫拖一体机:在拖地功能上,科沃斯T8采用了蓝鲸系统3.0,搭载的ozmoPro高频擦地系统可模仿人工擦地方式,每分钟震动擦地480次。

石头T7Pro拖地系统通过恒压弹簧设计保持稳定下压力。

但在针对顽固污渍的清理效果上,科沃斯和石头的旗舰产品均有待改进。

图41:扫拖一体机的顽渍清理效果有待改善资料来源:搜狐,安信证券研究中心2双目识别相较单目识别具有计算景深的能力。

双目识别是纯视觉的方案,需要对每一个像素点进行计算匹配,且为了保证结果的鲁棒性,算法中需要大量的错误剔除策略,因此对算法要求较高。

石头率先应用了双目识别技术,体现了领先的算法研究能力。

27企业深度分析/石头科技4)推出性价比高的具有自动清洁拖布能力的扫地机器人。

云鲸2019年10月推出首款产品J1,具有自动洗拖布功能。

云鲸凭借这一技术亮点,通过内容营销和广告推广,迅速在国内市场打响知名度。

2020年5月单月市占率达10%(奥维),超过石头科技。

云鲸快速发展的背后,可感知的技术亮点发挥了较大作用。

云鲸目前仍有诸多痛点未解决,使用体验仍有待加强,且定价与主流机型相比较高。

大家认为,如果云鲸J1目前的诸多痛点能够得到解决,并将价格降至主流的2000~3000价位段,该类产品有望推动中国扫地机器人行业进入下一个抬升期。

表9:石头科技部分在研项目(2019年报)项目名称预计总投资规模(万元)累计投入金额(万元)完成度拟达到目标三维感知扫拖机器人6000279647%完成多种视觉识别系统开发,该系统可以辅助激光在导航与路径规划中识别障碍物并精准地避开障碍物。

电控水箱扫拖机器人8000425653%解决扫地机器人拖地模块出水无法控制,拖地压力无法固定,水箱泵体易损坏,拖地组件人工拆卸复杂等问题。

技术预研9000168819%稳固技术领先地位,针对行业前沿技术预研,进行技术储备。

(如:新一代激光雷达)商用清洁机器人产品开发项目13000157712%在传统洗地机的基础上,增加摄像头、激光雷达、超声雷达等多种传感器,实现商用场景下无人驾驶方式的清洁作业。

资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心大家认为,推动行业进入抬升期的仍会是持续投入研发的扫地机器人龙头:石头、科沃斯、iRobot。

从三个特点来看:1)具有可感知的技术亮点:创业企业或许能够领先龙头推出具有创意的产品,但是龙头企业在软硬件领域的积累深厚,具备迅速模仿的能力。

2)能够给予消费者较好的用户体验:扫地机器人是软硬件的结合体,一线品牌通过软硬件的不断迭代,在各项产品细节方面领先二线品牌,尤其是App端的差距,难以短时间赶超。

因此,二线品牌即使推出具有技术亮点的产品,在使用体验方面,仍然与一线品牌存在差距。

3)具有较强的性价比:生产成本的下降需要依托供应链或者是重大的技术突破。

石头、科沃斯、iRobot持续投入研发,关注扫地机器人前沿技术,对于可能带来成本下降的技术具有较强的洞察力和反应能力。

石头、科沃斯均有充足的资金投入技术预研,有望率先通过前沿技术实现降本。

图42:石头科技、科沃斯、iRobot研发费用投入资料来源:Wind,安信证券研究中心024681012201420152016201720182019石头科技研发费用(亿元)科沃斯研发费用(亿元)iRobot研发费用(亿元)28企业深度分析/石头科技5.明星团队,一年磨一剑,用产品构筑护城河5.1.石头早期的成功就是小米的成功石头进入市场的早期依靠小米模式3实现快速发展。

在与小米的合作中,石头主要负责研发和生产,小米负责销售。

石头成立初期,渠道资源薄弱,尚未形成独立的品牌形象。

小米的渠道资源和品牌背书帮助石头实现销售规模的快速增长。

石头2016、2017年小米模式的收入占比分别为100%、90%,2017年小米模式实现超10亿收入。

图43:小米模式收入及增速图44:小米模式收入占比资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心注:小米模式包括小米定制产品、石头品牌产品通过小米在台湾的销售资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心注:小米模式包括小米定制产品、石头品牌产品通过小米在台湾的销售米家扫地机器人集合供应链性价比、升级性价比,成为爆款。

1)供应链性价比:米家扫地机器人的主要供应商欣旺达、德赛电池、AVNETTECHNOLOGY均为小米的供应商。

借助小米强大的产业链资源,米家扫地机器人在成本端实现了规模优势。

当时市场上Neato的LDSSLAM产品售价高达6999元,而米家扫地机器人的定价仅1699元。

2)升级性价比:米家扫地机器人通过单边刷、超声传感器强化沿边清扫能力,通过浮动主刷、大风压的Niche无刷风机强化吸尘能力。

凭借“高智商、扫得干净、扫得快”三大卖点解决了当时扫地机器人的主要痛点。

与市场主流产品相比,使用体验较强,具有较强的升级性价比。

中国消费者协会2018年对20款扫地机器人产品的测试结果显示,米家扫地机器人是唯一一款覆盖范围达5颗星,地板清洁率、边角清洁率均高于85%的产品,且定价远低于市场上多数产品。

综合来看,米家扫地机器人具有较强的性价比。

表10:石头科技主要供应商主要核心供应商主要采购内容说明欣旺达委托加工费小米手机电池、塑胶壳供应商锂电池组信泰光学LDS测距模组东莞力嘉行走轮模组、齿轮箱模组德赛电池锂电池组小米手机电池供应商AVNETTECHNOLOGYHONGKONGLIMITED半导体元器件小米蓝牙产品供应商资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心3小米模式包括小米定制产品、石头品牌产品通过小米在台湾的销售,后者2017、2018年分别为0、0.6亿元。

-100010020030040050002468101214161820162017201820192020Q1小米模式贡献收入(亿元)YoY(%,右轴)02040608010012020162017201820192020Q1小米模式收入占比(%)29企业深度分析/石头科技图45:米家扫地机器人与竞品相比具有性价比优势资料来源:2016小米生态链秋季沟通会,安信证券研究中心表11:测评结果显示米家扫地机器人具有较强的性价比品牌型号价格(元/台)清扫覆盖效果地板清洁能力边角清洁能力自动回充成功次数(共测27次)续航时间综合越障能力Panasonic松下MC-RS1C7499★★78.56%91.08%273:09:00★★★★★iRobot艾罗伯特Roomba9807019★★★★93.34%77.85%261:16:30★★★★LGVR65502LV6905★★★★★84.22%90.87%271:06:30★★★★dyson戴森RB016490★★★★90.35%64.82%271:23:30★★★★☆iRobot艾罗伯特Roomba9614999★★★★87.16%68.41%261:37:00★★★★NeatoBotvacD85004380★★★★★85.45%53.23%271:10:00★★★★★Ecovacs科沃斯DM86G4158★79.48%86.05%262:05:00★★★★FMART福玛特FM-5703582★74.77%64.41%272:20:00★★★★PHILIPS飞利浦FC88323499★★★★81.63%94.97%272:00:00★★★★Midea美的VR10F2-TB2999★★★★84.54%78.26%222:25:00★★★Panasonic松下MC-WRC672950★★★29.63%91.90%261:59:00★★Proscenic浦桑尼克SUZUKA2789★★78.77%60.00%242:55:00★LEXY莱克WR5112499★★85.29%64.72%272:04:00★★★★iRobot艾罗伯特Roomba6512449★★★★67.03%57.85%273:50:00★FONZO海尔方舟FRC-660GS1999★★75.72%83.38%272:00:00★★小米-米家SDJQRRR1699★★★★★87.44%93.13%271:59:00★★★PHILIPS飞利浦FC87101096★★★★★81.32%80.41%251:37:00★★Ecovacs科沃斯CEN540999★★★83.81%84.72%263:40:00★★FMART福玛特YZ-Q2999★75.39%71.08%262:58:00★★小狗V-M611799★★71.50%62.97%272:35:00★★资料来源:中国消费者协会,安信证券研究中心5.2.研发实力强、人员效率高,石头自主品牌具有技术升级性价比石头已进入独立发展阶段,小米模式贡献收入不断减少。

小米和生态链企业合作的销售模式有两种,直接销售模式、分成模式。

直接销售模式下,小米从生态链合作企业处买断产品。

分成模式4下,石头和小米以各50%的比例均分利润。

石头和小米合作的扫地机器人采用的是分成模式,小米生态链企业在分成模式下获得的毛利率相对较高。

为了进一步加强米家扫地机器人的成本竞争优势,小米寻找能以更低毛利率实现交付的企业进行合作。

因此,小米4石头的分成金额=小米通讯销售数量*(销售价-石头的成本-小米通讯的成本)*企业分成比例¥169930企业深度分析/石头科技2019H2以来,相继和云米、追觅、深圳银星智能展开合作。

2019H1石头ODM米家扫地机器人获取的毛利率为13.9%。

根据产业调研,云米和小米合作扫地机器人采用的是直接销售模式,云米获取的毛利率低于10%。

自主品牌已拥有规模效应。

石头成立早期,供应商资源多由小米先容。

但石头与主要供应商采取直接合作的方式,经过多年的业务往来,已经建立了较好的合作关系。

2019年石头自主品牌的收入已达28亿元,出货量达151万台,自主品牌也已经具备了较强的规模效应。

图46:2020Q1石头科技自主品牌收入占比已超80%资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心注:假设经销商渠道收入均为外销石头科技的生命线是人才团队,软硬件研发团队来自MicroSoft和HUAWEI。

石头创始的App团队在MicroSoft主要负责智能硬件设备的嵌入式操作系统开发、系统架构设计、App及算法等方面的研发工作,与扫地机器人相关度较高。

硬件团队在HUAWEI主要负责智能手机产品研发,曾主导过智能硬件产品的整个开发过程,具体包括架构设计、产品验证和测试、生产线设计等重要环节,保证产品设计、生产、制造等重要环节顺利进行。

观察石头科技主要创始人的背景,大家可以看到其均拥有长期的产品研发或项目管理经验。

表12:石头科技软硬件团队主要人员姓名履历昌敬魔图精灵CEO,前百度地图负责人毛国华加入企业前拥有14年App经验,曾就职于MicroSoft、百度吴震2009年1月至2014年6月就职于MicroSoft亚太研发中心并担任项目经理万云鹏2005年6月至2014年10月就职于HUAWEI并担任产品经理张志淳加入企业前拥有16年硬件经验,为HUAWEI手机团队创始人之一,曾任HUAWEI瑞典负责人,TMG专家组组长资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心石头聚焦单品,一年磨一剑。

石头在企业的使命中特别强调“打造极致体验的产品”。

石头基本是每隔1年推出升级款的旗舰机型。

从S5到T6再到T7,石头通过对旗舰机型的持续微创新,不断改善用户体验(T4、P5均是对旗舰机型略微降配,以扩充价格段)。

因为石头重点专注一款机型,所以针对单机型会进行更多次的测试和优化。

在产品推出时,相对于机海战术生产出的产品,石头的旗舰机型会获得更多消费者的认可。

产品定价方面,石头旗舰级新款产品的发售价基本保持稳定,老产品在新品推出后,价格会有所下降。

因为定价稳定,每一次产品的迭代对消费者来说都是一次性价比的升级。

石头在风光机电和AI五个方向拥有技术研发优势,在噪音、拖地效果、物体识别、智能性等方面,均具有一定的技术储备,010203040506070809005101520252017201820192020Q1自有品牌内销收入(亿元)自有品牌外销收入(亿元)小米模式收入(亿元)自有品牌外销占总收入(%,右轴)自有品牌占总收入(%,右轴)31企业深度分析/石头科技石头对旗舰机型的持续改进,将使其在使用体验上与其他扫地机器人形成越来越大的差距。

一年磨一剑的打法,帮助提升规模效应和运营效率。

石头的机型较少,产品策略为主推新款旗舰机型。

根据产业调研,T7产品推出当月,单品GMV占比突破50%。

石头这种持续迭代,精简SKU的模式,可以在生产时节省模具的成本,且因为单品产量较高,亦可以获取较强的原材料成本优势。

在仓储费用方面,精简SKU亦有优势。

表13:石头科技的使命、愿景和价值观使命为用户打造极致体验的产品,用科技简化生活愿景成为受人尊重的科技企业价值观以用户为中心,探索、坚忍、严谨、积极、合作资料来源:石头科技官网,安信证券研究中心表14:石头品牌产品明细产品S5T6T4P5T7T7pro发售时间2017/10/202019/3/192019/5/252020/2/252020/3/232020/5/20发售价229925991699209925993299官网现价售罄22991699189925993299特点扫拖一体增加水量调节功能单扫地性价比之作水箱扩容增加AI识别功能图示资料来源:石头科技官网,安信证券研究中心注:官网现价截取日期为20200520图47:石头科技天猫销售结构(万元)图48:石头科技精简SKU可以降低运输仓储租赁费用率资料来源:天猫数据,安信证券研究中心资料来源:石头科技、科沃斯公告,安信证券研究中心石头科技的人员效率高。

2019年石头财务、行政、采购人员合计94名,科沃斯为838名。

从费用上来看,2019年石头科技管理人员薪酬费用率为1%,比科沃斯低3pct;销售人员薪酬占自主品牌收入之比为2%,比科沃斯低4pct。

020004000600080001000012000201905201907201909201911202001202003202005S5P5T4T6T7T7Pro012342016201720182019石头科技运输仓储租赁费用率(%)科沃斯运输仓储租赁费用率(%)32企业深度分析/石头科技表15:石头科技人员效率高(2019)科沃斯石头科技生产人员24450销售人员2039169研发人员886273财务人员16421行政人员58555采购人员8918资料来源:石头科技、科沃斯公告,安信证券研究中心图49:石头科技的人员效率较高(2019)图50:石头科技的销售人员效率较高资料来源:石头科技、科沃斯公告,安信证券研究中心资料来源:石头科技、科沃斯公告,安信证券研究中心随着扫地机器人技术趋势从随机类向全局规划类转变,App研发实力愈发重要。

IRobot2013~2016年App工程师数量快速增长,并于2015年推出首款全局规划类的产品Roomba980。

iRobot在2020Q1投资者电话会上曾强调,其未来产品的重要差异化将体现在App端。

iRobot目前正大力投资App研发,加强APP的使用体验,其预测扫地机器人的建图功能将和智能家居产生较大的协同作用,有望在未来增强变现能力。

APP是关联用户和品牌的重要入口,用户借助扫地机器人APP可以实现定时清扫、远程控制等功能,未来的智能识别功能亦需要以APP为媒介向消费者展示。

而对于品牌商来说,使用APP的用户数越多,企业能够搜集到的扫地机器人的数据量就越大,可以不断改进算法,提升用户体验。

石头App实力强,布局较早,优势明显。

石头在App端的布局2016年底已经开始,石头科技的创始人团队具有较强的App背景,自米家扫地机器人推出以来,石头一直重视APP的使用体验,积累了大量的联网数据。

截至2019年底,石头产品累计更新OTA78次(石头科技实验室)。

虽然科沃斯2013年便已推出收款全局规划类的扫地机器人,但是截至2017年,科沃斯全局规划类产品的累计出货量不足10万台,石头(含米家代工)已超100万台。

石头在数据量的积累和算法的迭代上领先同行。

6%4%2%1%0%1%2%3%4%5%6%7%销售人员薪酬/自主品牌收入管理人员薪酬/总收入科沃斯石头科技0200400600800100012001400160018002000201720182019科沃斯自主品牌收入/销售人员数量(万元/人)石头科技自主品牌收入/销售人员数量(万元/人)33企业深度分析/石头科技图51:iRobot2013年开始App工程师数量快速提升资料来源:iRobot公告,安信证券研究中心图52:石头、科沃斯全局规划类产品销量资料来源:石头科技、科沃斯公告,安信证券研究中心科沃斯2018、2019年销量根据对应年份收入/2017年均价近似计算从90向100分努力构筑护城河。

持续的产品迭代为石头科技在2000~3000元的改良型产品的价位段构筑护城河。

App算法的改良需要大量的数据支撑,难以短时间模仿和复制。

硬件端的精益求精需要基于对消费者痛点的把控,离不开大量的用户基础。

这些从90分到100分的努力,都不是一蹴而就的。

石头建立了未来实验室,持续跟踪行业前沿技术,基于对行业和市场需求的准确把握,进行技术储备,对行业前沿技术进行研发及论证,确保企业技术能够一直处于行业领先地位,有望推动行业进入下一个抬升期。

大家认为,石头未来增长的动力不是瓜分竞争对手的市场份额,而是1)通过改善扫地机器人的用户体验,增强现有用户粘性,并不断提高扫地机器人普及率,让更多消费者开始使用扫地机器人;2)为已经拥有扫地机器人的使用者提供改良型的解决方案。

总体来看,石头科技正在不断加深产品的技术壁垒,凭借对于产品的专注,将推动行业良性发展。

5.3.上游:供应商关系稳定,集中采购实现规模化优势石头科技与供应商合作稳定。

石头科技主要负责产品研发,生产全部由代工厂完成。

虽然小米模式的收入逐渐减少,但是石头科技仍与主要供应商保持稳定的合作关系(表14)。

主要因为1)米家扫地机器人主要定位1000~2000价位段,而石头的产品主要定位2000~30000501001502002502016201720182019石头科技(含米家代工)全局规划类产品销量(万台)科沃斯全局规划类产品销量(万台)34企业深度分析/石头科技价位段,米家扫地机器人与石头扫地机器人之间的直接竞争关系不强。

2)石头与供应商的合作基于市场化选择,石头扫地机器人已经具有规模效应。

3)小米系仍为石头科技的主要股东,持股15%以上。

对上游议价能力强。

扫地机器人行业上游产能充足,石头享有较强的议价能力。

2019年欣旺达的代工占比有所下降,东莞长城的代工比例提升,欣旺达和东莞长城的加工费单价区间基本一致。

表16:石头科技对主要供应商的采购占比2016201720182019欣旺达32.8%40.2%46.5%44.6%信泰光学20.2%21.0%18.2%15.3%东莞力嘉9.3%9.0%8.8%8.7%德赛电池6.1%6.2%5.4%5.4%东莞长城5.0%资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心集中采购实现规模化优势。

石头科技SKU较少,单机型的产量较大,且主要机型均搭载LDSSLAM技术,LDSSLAM测距模组的成本逐年下降。

生产模式对盈利能力影响较小。

市场中有观点认为自主产能相较于代工可以获得一定的成本优势,大家认为生产模式的差异不会从成本端对盈利能力带来较大影响。

行业龙头iRobot自2002年以来,生产便采用代工模式,且主要代工厂位于中国。

科沃斯扫地机器人生产以自主产能为主,代工为辅。

大家对比了石头科技和科沃斯自主品牌服务机器人的毛利率,发现石头科技的毛利率略高,但相差较小。

其中需要考虑的因素有:1)石头科技以经销模式为主,科沃斯以直销模式为主,若仅对比直销,石头毛利率将远高于科沃斯。

2)石头科技的产品几乎均为定价相对较高的LDSSLAM产品,科沃斯产品包含随机类、局部规划类以及vSLAM产品,产品结构有所不同。

图53:LDS测距模组成本逐渐下降图54:石头、科沃斯自主品牌服务机器人毛利率对比(2019)资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心资料来源:石头科技、科沃斯公告,安信证券研究中心注:石头科技自主品牌服务机器人毛利率为测算数据5.4.营销:优秀的产品使营销事半功倍产品竞争力强,营销更高效。

大家对比了石头科技和科沃斯自主品牌的销售费用率,发现石头的销售费用率远低于科沃斯。

大家认为主要原因是:1)石头专注旗舰机型的策略,有利于加强消费者对于品牌的印象,在维持品牌形象上所需投入的费用较少。

石头2019年自主品牌广告费用率比科沃斯低大约10pct。

229217199188-9-8-7-6-5-4-3-2-100501001502002502016201720182019H1LDS测距模组成本(元)YoY(%,右轴)45%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%科沃斯石头科技自主品牌服务机器人毛利率35企业深度分析/石头科技2)石头SKU较少,在营销推广时具有更高的效率。

图55:测算石头科技自主品牌销售费用率低于科沃斯图56:石头科技自主品牌广告费用率低于科沃斯资料来源:石头科技、科沃斯公告,安信证券研究中心测算注:假设代工模式的销售费用仅包含运输、租赁、仓储和其他资料来源:石头科技、科沃斯公告,安信证券研究中心测算表17:石头科技、科沃斯销售费用分拆石头科技科沃斯金额(亿元)占总收入占自主品牌收入金额(亿元)占总收入占自主品牌收入广告费1.22.9%4.4%5.911.1%14.7%平台服务费及佣金1.12.5%3.8%1.01.9%2.6%运输、仓储、租赁0.61.4%2.1%1.73.2%4.2%职工薪酬0.51.1%1.7%2.54.7%6.2%其他0.20.5%0.8%1.22.3%3.0%合计3.58.4%12.8%12.323.2%30.8%资料来源:石头科技、科沃斯公告,安信证券研究中心3)石头以经销商出货为主,且经销商较为集中,2019年慕晨、紫光、俄速通贡献收入占总收入的31%,经销商渠道的销售费用率较低。

4)小米模式占比较高,2019年为34%,小米模式的销售费用率较低。

表18:2019H1石头主要渠道盈利情况测算毛利率E渠道毛利率E销售费用率E毛销差E收入占比经销商44%28%6%38%38%AMAZON60%0%29%30%3%国内B2C平台52%0%19%33%8%国内入仓平台38%21%6%32%8%自主品牌合计45%21%9%36%57%小米模式16%27%1%14%43%合计33%6%27%100%资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心注:1)假设经销商渠道收入均为外销,2)海外线下渠道终端售价和AMAZON相同逐步加强品牌推广力度,国内市场有望放量。

石头2020上半年与老罗直播、《向往的生活》展开合作。

截至老罗直播当晚23:30,石头共售出T74159台,销售额达1000万。

0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019石头科技自主品牌销售费用率科沃斯自主品牌销售费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720182019石头科技广告费/自主品牌收入科沃斯广告费/自主品牌收入36企业深度分析/石头科技图57:罗永浩直播推荐石头科技图58:石头科技和湖南卫视《向往的生活》合作资料来源:抖音,安信证券研究中心资料来源:石头科技天猫旗舰店,安信证券研究中心5.5.海外市场:产品力领先,海外市场大有可为石头借助经销商实现了全球市场的快速扩张。

石头自主品牌销售以经销商渠道为主,2019H1经销商渠道贡献收入占自主品牌收入的67%。

经销商既包括注册地在国内的经销商,也包括注册地在海外的经销商,经销商渠道大部分产品销往海外。

图59:石头在海外市场增长迅速图60:经销商渠道收入快速增长资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心注:假设线下经销商渠道均出货海外资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心产品力强+经销商能盈利,海外市场发展较快。

石头在海外仅凭借经销商的铺货,便实现收入的快速提升,大家认为主要原因为1)产品好卖:石头在产品竞争方面具有优势。

大家观察到,石头在AMAZON美国站的评价显著优于同行。

在价格方面,石头与同类型的产品相比更具性价比。

2)经销商有利可图:根据大家的测算,石头线下经销商的渠道毛利率2019H1约为28%。

石头与经销商不存在折扣与返利政策,因此,经销商不存在积压库存的动力。

经销商能够通过产品盈利,才会加强和石头的合作。

经销商渠道收入的快速增长,反映了石头给经销商渠道的利润空间应是较为合理的。

0510152025201720182019E海外收入(亿元)01020304050607080024681012141618202016201720182019H12019E经销商渠道收入(亿元)经销商渠道占自主品牌收入之比(%,右轴)37企业深度分析/石头科技表19:科沃斯、石头、iRobot在AMAZON品牌型号导航模式原价($)现价($)评分五星比例评分数科沃斯661陀螺仪3733003.952%1161711S视觉导航5503324.057%236ozmo920激光导航6995794.263%352ozmo950激光导航7996994.060%145石头E4陀螺仪3002604.472%105S4激光导航4004004.473%872S5激光导航6004804.576%3366S6激光导航6506504.680%913iRobot675随机3002694.365%9177960视觉导航6504494.367%4512i7视觉导航7005994.468%736s9视觉导航10008993.341%100资料来源:AMAZON美国站,安信证券研究中心(20200523)行业增长叠加市占率提升,海外市场空间较大。

根据大家上文的测算,2019~2025年预计全球扫地机器人市场增速约为15%,海外市场规模仍有较大的提升空间。

市场竞争方面,即使在iRobot深耕的北美市场,石头的产品也拥有更好的用户体验,AMAZON评分显著领先。

大家测算2019年石头在海外市场的市占率约为14%,iRobot约为58%(图33),石头的市占率仍有较大的提升空间。

2017~2019年,石头海外销售以经销商铺货为主,目前石头已经建立了石头美国、石头荷兰、石头日本等分企业,正在筹划建立海外团队,补充经销商未能覆盖的国家,复制此前海外的成功经验。

大家看好石头在海外市场的进一步发展。

38企业深度分析/石头科技6.财务分析大家选取科沃斯、iRobot作为石头科技的可比企业。

表20:可比企业概况企业名称概况收入结构生产模式服务机器人销售模式科沃斯中国扫地机器人行业龙头2019年服务机器人收入占比69%,服务机器人内销占比67%2019年自主生产占比87%内销以线上为主,线下也有布局,海外自建销售团队iRobot全球扫地机器人行业龙头均为家庭服务机器人,2019年美国收入占比50%海外代工2019年AMAZON渠道占比21%,海外自建销售团队资料来源:科沃斯、iRobot公告,安信证券研究中心与科沃斯、iRobot相比,石头服务机器人的收入增长较快。

2019年服务机器人的收入已经达到39.2亿元,超过科沃斯的36.5亿元。

图61:石头科技和可比企业服务机器人收入(亿元)图62:石头科技和可比企业服务机器人收入增速(%)资料来源:石头科技、科沃斯、iRobot公告,安信证券研究中心注:汇率按照对应年份最后交易日的中间价计算资料来源:石头科技、科沃斯、iRobot公告,安信证券研究中心注:汇率按照对应年份最后交易日的中间价计算6.1.盈利:较高的净利率是否可持续?石头科技毛利率逐渐提升。

主要原因是自主品牌收入占比不断提升,而自主品牌的毛利率高于小米模式。

具体来看,自主品牌扫地机器人和米家扫地机器人2019H1的毛利率分别为45.1%和13.9%。

大家预计自主品牌收入占比仍将继续提升,进一步拉动毛利率提升。

资本市场关心石头科技领先同行的净利率水平是否能够维持。

大家认为:短期来看,石头科技各渠道的盈利能力不会发生较大变化。

结构方面,自主品牌占比将继续提升,而自主品牌相对小米模式盈利能力更强,企业净利率水平有望进一步提升。

表21:2019H1盈利能力分拆收入占比毛销差E管理费用率研发费用率所得税率净利率E小米模式43%14%1.3%3.8%15.5%8%自主品牌57%36%1.3%3.8%15.5%26%资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心测算中长期来看,大家认为石头科技将加大广告费用投入,广告费用率将有所提升。

因为石头科技SKU较少,销售人员效率较高,大家预计其整体销售费用率与竞争对手相比,仍将具有较强的竞争优势。

大家观察企业目前在广告投放上的动作相对保守,2020年上半年虽参与老罗带货和《向往的生活》赞助,但费用投放相对有限。

大家预计石头未来广告费用的提升将较为缓慢。

石头的后台运营十分高效,其管理费用率预计仍将保持较低的水平。

0102030405060708090石头科技科沃斯iRobot20152016201720182019-200204060801001201401601802002016201720182019石头科技科沃斯iRobot39企业深度分析/石头科技因为销售费用占整体费用的比重较高,且销售费用中,石头广告费用率远低于科沃斯。

为了研究石头的稳态净利率,大家先从广告费用率开始讨论:1)国内稳态广告费用率:科沃斯2016年以前自主品牌服务机器人超过90%为内销,当时的广告费用占自主品牌收入之比约为11%。

大家认为石头SKU较少,广告费用投放的效率相对更高,因此,大家预计石头国内自建渠道稳态的广告费用率约为10%。

2)国外稳态广告费用率:iRobot2015~2019年广告费用占家庭机器人收入之比维持在10%左右,大家认为iRobot在海外已经有近20年的运营历史,品牌形象较强。

因此,大家预计石头国外渠道的广告费用率将高于iRobot,但是石头产品力领先,且SKU较少,综合以上因素,大家预计石头海外渠道稳态广告费用率约为13%。

图63:科沃斯外销占比较低时,广告费用率约为11%图64:iRobot广告费用率维持在10%左右资料来源:科沃斯公告,安信证券研究中心资料来源:iRobot公告,安信证券研究中心大家测算,石头自主品牌的稳态净利率约为20%。

基于以上对广告费用率的分析,大家分三种情况,对石头自主品牌的稳态净利率进行了测算。

假设石头自主品牌各渠道的毛利率保持相对稳定,在销售费用率提升的情况下,大家预计其自主品牌的稳态净利率仍可维持20%左右。

总体来看,大家认为短期内石头科技的净利率仍有提升空间。

中长期来看,企业在实现市占率从0到1的提升后,需要加大品牌推广力度,但企业的产品力较强,在广告投放方面能够获取较好的ROI,虽然净利率会有所下行,但大家认为这一过程相对缓慢。

企业自主品牌的稳态的净利率预计仍将保持在20%左右。

此外,大家预计小米模式的收入占比将继续下降,石头自主品牌达到稳态时,小米模式的收入占比已不足10%,对整体净利率的影响较小。

8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20152016201720182019科沃斯自主品牌机器人外销占比科沃斯广告费用/自主品牌收入(右轴)9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%10.6%20152016201720182019iRobot广告费用/家庭机器人收入40企业深度分析/石头科技表22:石头科技自主品牌扫地机器人稳态净利率测算2019H1稳态1稳态2稳态3国内自建渠道收入占比自主品牌收入28%30%35%40%国外自建渠道收入占比自主品牌收入15%30%35%40%国内出口型经销商收入占比自主品牌收入57%40%30%20%国内自建渠道毛利率45%45%45%45%国外自建渠道毛利率55%55%55%55%国内出口型经销商毛利率43%43%43%43%自主品牌毛利率45%47%48%49%自主品牌广告费用率2.9%6.9%8.1%9.2%自主品牌平台服务及佣金费用率3.2%4.5%5.3%6.0%自主品牌其他销售费用率3.0%4.9%5.3%5.7%自主品牌销售费用率9.2%16.3%18.6%20.9%管理费用率1.3%1.5%1.5%1.5%研发费用率3.8%5.0%5.0%5.0%所得税率15.5%15.0%15.0%15.0%测算自主品牌净利率26.2%20.7%19.4%18.0%资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心注:除国内经销商渠道,其余自主品牌收入均看作自建渠道图65:石头科技、科沃斯自主品牌利润结构对比资料来源:科沃斯、石头科技公告,安信证券研究中心注:假设收入均为1000102030405060708090100科沃斯(2019)石头(2019)石头(稳态)成本广告费佣金费销售人员薪酬运输仓储租赁其他销售费用管理费用研发费用所得税净利润41企业深度分析/石头科技图66:石头科技和可比企业毛利率图67:石头科技和可比企业销售费用率资料来源:Wind,安信证券研究中心资料来源:Wind,安信证券研究中心图68:石头科技和可比企业毛销差图69:石头科技和可比企业管理费用率资料来源:Wind,安信证券研究中心资料来源:Wind,安信证券研究中心图70:石头科技和可比企业研发费用率图71:石头科技和可比企业净利率资料来源:Wind,安信证券研究中心资料来源:Wind,安信证券研究中心6.2.周转:周转能力持续改善石头的存货周转率逐年下降但仍领先同行。

小米订单的确定性高,存货较少(2018年自主品牌存货周转天数为38天,米家品牌为19天)。

随着自主品牌收入占比提升,石头的存货周转率有所下降,但与竞争对手相比仍然具有优势,主要因为1)石头线下经销渠道收入占比较高,商品售出后,库存压力便已转移给经销商。

而竞争对手电商和线下直销的收入占比相对较高,需要一定的库存备货。

2)石头科技根据订单安排生产计划,存货基本在生产后一个月内发出。

石头对经销商采取先款后货政策,应收账款周转能力较强。

石头的应收账款周转率呈现提升010203040506020152016201720182019石头科技科沃斯iRobot051015202520152016201720182019石头科技科沃斯iRobot0510152025303520152016201720182019石头科技科沃斯iRobot02468101214161820152016201720182019石头科技科沃斯iRobot051015202520152016201720182019石头科技科沃斯iRobot-10-50510152020152016201720182019石头科技科沃斯iRobot42企业深度分析/石头科技趋势,2019年已领先竞争对手。

主要原因为1)2017年石头与小米因发票问题拖延结算,2017年末对小米的应收账款较多。

2)自主品牌对经销商的议价能力强于对小米的议价能力(自主品牌、米家品牌2019H1应收账款周转率分别为10.7、2.9),自主品牌占比提升导致整体应收账款周转率的提升。

3)石头自主品牌销售中,经销商渠道的占比较高。

石头对经销商采取先款后货的政策,因此应收账款周转情况较好。

图72:石头科技和可比企业存货周转率图73:石头科技和可比企业应收账款周转率资料来源:安信证券研究中心资料来源:安信证券研究中心石头的总资产周转率高于同行业竞争对手。

主要因为1)存货周转能力与应收账款周转能力均领先同行。

2)石头的生产模式均为委外加工,固定资产较少。

科沃斯以自主生产模式为主,代工为辅。

iRobot产品虽然均由海外代工完成,但是生产设备为企业自有。

图74:石头均为委外加工,固定资产净值较小(亿元)图75:石头科技总资产周转率领先同行资料来源:Wind,安信证券研究中心资料来源:Wind,安信证券研究中心6.3.现金流:回款能力优于同行石头科技回款能力优秀。

石头经营现金流/收入高于同行,反映了较强的回款能力。

因为石头自主品牌对下游的经销能力强于米家品牌,未来自主品牌占比继续提升,回款能力有望进一步加强。

账面现金多用于购买理财产品,债务融资较少。

石头投资活动净现金流低于同行,主要因为石头将账面现金用于购买理财产品。

石头的筹资活动净现金流规模低于竞争对手,主要因为石头债务融资较少。

石头科技的自由现金流逐年改善,现金流状况良好。

051015202520152016201720182019石头科技科沃斯iRobot024681012141620152016201720182019石头科技科沃斯iRobot012345678920152016201720182019石头科技科沃斯iRobot0.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019石头科技科沃斯iRobot43企业深度分析/石头科技图76:石头科技经营活动现金流/收入领先同行图77:石头科技投资活动净现金流低于同行(亿元)资料来源:Wind,安信证券研究中心资料来源:Wind,安信证券研究中心图78:石头科技交易性金融资产余额领先同行(亿元)图79:石头科技账面现金较少(亿元)资料来源:Wind,安信证券研究中心资料来源:Wind,安信证券研究中心图80:石头科技筹资活动净现金流较小图81:石头科技FCFE逐渐改善资料来源:Wind,安信证券研究中心资料来源:Wind,安信证券研究中心0246810121416182020152016201720182019石头科技科沃斯iRobot-12-10-8-6-4-20220152016201720182019石头科技科沃斯iRobot01234567891020152016201720182019石头科技科沃斯iRobot02468101214161820152016201720182019石头科技科沃斯iRobot-8-6-4-2024681020152016201720182019石头科技科沃斯iRobot-4-202468201720182019石头科技科沃斯iRobot44企业深度分析/石头科技7.盈利预测和投资建议7.1.盈利预测主要盈利预测假设:1)因为石头和小米合作的米家扫地机器人已进入产品生命周期的末端,且小米已经与生态链企业云米、追觅合作生产扫地机器人。

大家预计米家扫地机器人贡献收入将有所下滑。

盈利能力方面,因为扫地机器人产业链逐渐成熟,小米对生态链企业的议价能力不断加强,在其性价比的理念下,大家预计米家扫地机器人的毛利率将有所下降。

2)自主品牌扫地机器人方面,在新冠疫情冲击下,国内扫地机器人行业2020Q1仍保持稳健增长,线上零售额YoY+14%(奥维)。

大家预计,随着经济回暖,2020年国内扫地机器人行业增速将有所提升。

石头作为行业龙头企业,大家预计增速将快于行业。

海外市场方面,石头2019年海外市场市占率仅14%,大家认为石头扫地机器人拥有全球领先的产品力,市场份额仍有较大的提升空间。

此外,海外吸尘器普及率较高,而扫地机器人在吸尘器中的渗透率较低,行业增长空间较大。

因此,大家预计石头在海外市场仍能够保持快速扩张。

盈利能力方面,根据产业调研及大家对石头产品线的研究,石头自主品牌产品的定价模式为,新品会根据技术升级的程度较老款产品小幅提价,老款产品将在新品推出后降价,因此自主品牌各渠道的毛利率将基本保持稳定。

自主品牌毛利率的变动将主要来自渠道结构的变化,海外经销商占比的提升,以及来自AMAZON的收入快速增长,将拉高自主品牌扫地机器人的整体毛利率水平。

3)在品类扩张方面,石头2020年4月推出自主品牌吸尘器H6,商用机器人也已经处于预研阶段。

但目前尚未呈现明朗的放量态势,后续的销售情况仍有待观察。

4)石头IPO募集资金净额为43.7亿元,2020Q1企业共有账面现金44.6亿元,交易性金融资产9.1亿元。

石头的闲置募集资金将投资安全性高、流动性好、发行主体为有保本约定的银行投资产品(包括但不限于结构性存款、定期存款、大额存单等)。

大家假设石头该部分资金的收益率为3%。

45企业深度分析/石头科技表23:收入分类预测表20162017201820192020E2021E2022E总收入(亿元)1.811.230.542.041.650.261.3YoY511.0%172.4%38.0%-1.1%20.7%22.0%综合毛利率19.2%21.6%28.8%36.1%42.0%43.7%45.0%净利率-6.1%6.0%10.1%18.6%21.4%22.4%22.0%业绩YoY0.0%-696.1%359.1%154.5%13.5%26.8%19.7%米家扫地机器人销量YoY435.8%51.6%-19.0%-63.9%-20.0%-20.0%单价YoY2.2%-4.0%-3.7%-3.0%0.0%0.0%毛利率19.0%18.8%15.0%13.9%13.0%13.0%13.0%自主品牌扫地机器人销量YoY1489.6%69.9%19.2%24.7%24.8%单价YoY-8.3%4.6%1.9%1.1%1.0%毛利率44.9%41.0%46.8%47.3%47.9%48.3%经销商渠道销量YoY3775.4%128.2%15.0%20.0%21.0%单价YoY-10.9%3.9%0.5%0.5%0.5%毛利率45.6%41.0%45.3%45.4%45.7%46.1%AMAZON销量YoY629.5%79.1%49.3%39.3%单价YoY-1.2%0.5%0.5%0.5%毛利率56.2%61.1%61.1%61.1%61.1%国内B2C平台销量YoY-6.8%19.4%29.5%29.5%单价YoY11.0%0.5%0.5%0.5%毛利率48.2%44.4%53.5%53.5%53.5%53.5%国内入仓平台销量YoY-0.6%19.4%29.4%29.4%单价YoY-1.0%0.5%0.5%0.5%毛利率33.6%35.5%39.5%39.5%39.5%39.5%米家吸尘器销量YoY18.6%15.3%12.1%单价YoY-3.0%-2.0%-1.0%毛利率14.5%15.0%15.0%15.0%其他收入(亿元)0.20.40.40.91.11.3资料来源:石头科技公告,安信证券研究中心测算注:紫色底为预测值46企业深度分析/石头科技石头科技的经销商渠道2019H1的收入占比为38%,毛利占比为52%,对企业业绩影响较大。

石头的经销商基本均出口海外,目前海外疫情的不确定性较高,企业经销商渠道的收入增长具有一定的不确定性。

为了研究经销商渠道对企业整体业绩的影响,大家做了相关的敏感性测算。

中性情况下,大家测算石头科技2020年业绩增速为9.8%~16.1%。

表24:2020年经销商渠道收入增速变动对企业业绩影响的敏感性测算表2020年经销商渠道收入增速对业绩增速的影响国外经销商收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%国内经销商收入增速-10%-2.8%-2.3%-1.7%-1.2%-0.6%0.0%0.5%1.1%1.6%2.2%2.8%-5%-0.2%0.3%0.9%1.4%2.0%2.6%3.1%3.7%4.2%4.8%5.4%0%2.3%2.9%3.5%4.0%4.6%5.1%5.7%6.3%6.8%7.4%7.9%5%4.9%5.5%6.1%6.6%7.2%7.7%8.3%8.9%9.4%10.0%10.5%10%7.5%8.1%8.7%9.2%9.8%10.3%10.9%11.5%12.0%12.6%13.1%15%10.1%10.7%11.2%11.8%12.4%12.9%13.5%14.0%14.6%15.2%15.7%20%12.7%13.3%13.8%14.4%15.0%15.5%16.1%16.6%17.2%17.8%18.3%25%15.3%15.9%16.4%17.0%17.6%18.1%18.7%19.2%19.8%20.4%20.9%30%17.9%18.5%19.0%19.6%20.1%20.7%21.3%21.8%22.4%22.9%23.5%35%20.5%21.1%21.6%22.2%22.7%23.3%23.9%24.4%25.0%25.5%26.1%40%23.1%23.7%24.2%24.8%25.3%25.9%26.5%27.0%27.6%28.1%28.7%资料来源:安信证券研究中心测算因为石头和小米合作的扫地机器人已进入产品生命周期的末端,市场担忧小米定制产品收入大幅下降对企业业绩会产生较大影响。

为了排除市场的担忧,大家测算了小米定制产品收入的变动对企业2020年业绩增速的影响。

若米家扫地机器人收入同比下降90%,将给中性情况下大家预计的业绩增速带来约2.9pct的负面影响。

整体来看,大家认为小米定制产品收入下降对企业业绩的影响较小。

表25:2020年小米定制产品收入增速变动对企业业绩影响的敏感性测算表2020年小米定制产品收入增速对业绩增速的影响米家吸尘器收入增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%米家扫地机器人收入增速-90%9.8%10.0%10.1%10.3%10.4%10.6%10.7%10.9%11.0%11.2%11.4%-85%10.4%10.5%10.7%10.9%11.0%11.2%11.3%11.5%11.6%11.8%11.9%-80%11.0%11.1%11.3%11.4%11.6%11.7%11.9%12.1%12.2%12.4%12.5%-75%11.6%11.7%11.9%12.0%12.2%12.3%12.5%12.6%12.8%12.9%13.1%-70%12.1%12.3%12.4%12.6%12.8%12.9%13.1%13.2%13.4%13.5%13.7%-65%12.7%12.9%13.0%13.2%13.3%13.5%13.6%13.8%14.0%14.1%14.3%-60%13.3%13.5%13.6%13.8%13.9%14.1%14.2%14.4%14.5%14.7%14.8%-55%13.9%14.0%14.2%14.3%14.5%14.6%14.8%15.0%15.1%15.3%15.4%-50%14.5%14.6%14.8%14.9%15.1%15.2%15.4%15.5%15.7%15.8%16.0%-45%15.0%15.2%15.3%15.5%15.7%15.8%16.0%16.1%16.3%16.4%16.6%-40%15.6%15.8%15.9%16.1%16.2%16.4%16.5%16.7%16.8%17.0%17.1%资料来源:安信证券研究中心测算47企业深度分析/石头科技7.2.估值现金流折现估值:FCFEDCF法测算石头科技权益价值为367.6亿元,对应每股权益价值551.47元。

表26:石头科技FCFEDCF模型中的关键假设及估值(20200624)估值假设权益FCFE估值无风险利率3.0%显性预测(亿元)37.2风险溢价5.5%半显性预测(亿元)100.8β系数1.2永续价值(亿元)229.7Rm8.5%权益价值(亿元)367.6Ke9.6%总股本(百万)66.7WACC9.6%每股权益价值(元)551.47永续增长率2.0%当前股价(元)376.69资料来源:Wind,安信证券研究中心测算表27:石头科技FCFE预测(单位:亿元)(20200624)显性预测半显性预测终值2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2031EFCFE8.810.212.314.015.417.219.622.826.832.239.348.7657.5贴现8.48.99.810.110.210.410.811.512.313.515.017.0229.7权益价值367.6资料来源:安信证券研究中心相对估值:根据Wind一致预期,科沃斯2018和2019年的平均PE(TTM)分别为50x和39x,2020~2022年PE分别为57x/42x/31x。

根据大家的盈利预测结果,石头科技2020~2022年PE分别为28x/22x/19x,与科沃斯相比,石头科技当前的估值偏低。

因为科沃斯处于转型期,市场给予其较高的估值。

大家给予石头科技2020年40xPE,每股权益价值为533.07元,对应2021/2022年PE分别为32x/26x。

作为扫地机器人行业龙头企业,石头科技专注产品,具有全球领先的产品力,且渠道效率较高,盈利能力行业领先。

大家认为石头专注产品的理念是未来收入增长的基础,精简SKU和优秀的后台管理能力能够使其维持行业领先的盈利能力。

大家预计,石头科技2020~2022年的EPS分别为13.33/16.90/20.23元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为533.07元,对应2020年40x动态市盈率。

表28:相对估值表(20200624)类别代码企业名称单位最新价格市值EPSPE单位:亿2020E2021E2022E2020E2021E2022EA股603486.SH科沃斯CNY31.49177.750.550.751.0056.8x42.0x31.4x美股IRBT.OiRobotCNY586.12163.442.2416.8417.73261.2x34.8x33.1x平均1.408.799.37159.0x38.4x32.2xA股688169.SH石头科技CNY376.69251.1313.3316.9020.2328.322.318.6资料来源:wind,Bloomberg,安信证券研究中心A股可比企业数据来自wind,海外股可比企业数据来自Bloomberg48企业深度分析/石头科技8.风险提示海外经济景气大幅下降影响消费需求。

石头自主品牌海外市场的收入占比较高,2019H1石头自主品牌收入中实际外销占比约为72%。

石头的产品定位偏中高端,且具有一定的可选属性,海外经济景气下行会影响其消费需求。

海外自建渠道不及预期导致盈利能力大幅下降。

石头凭借国内经销商在海外市场实现了快速扩张,未来将在经销商未能覆盖的区域自建渠道。

由于石头海外自建渠道仍处于起步阶段,若费用投放后不能取得较好的效果,将影响企业的销售费用率,进而影响整体的盈利能力。

小米定制产品收入大幅下降导致业绩增速不及预期。

虽然小米定制产品的毛利占比较低,2019H1占企业毛利的比重为17%,但是石头和小米合作的米家扫地机器人已进入产品生命周期末端,若收入降幅高于预期,仍将对企业业绩增长带来一定的负面影响。

国内清洁家电普及率提升不及预期,导致行业增速中枢下移。

中国与日韩等国仍有一定的学问差异,若国内吸尘器普及率的提升不及预期,将影响扫地机器人的目标人群规模,从而导致行业增长不及预期。

49企业深度分析/石头科技财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标(百万元)201820192020E2021E2022E(百万元)201820192020E2021E2022E营业收入3,051.34,204.94,160.35,020.06,126.6成长性减:营业成本2,172.92,686.02,413.32,827.23,369.2营业收入增长率172.7%37.8%-1.1%20.7%22.0%营业税费19.520.119.921.523.2营业利润增长率373.8%142.2%13.0%26.8%19.7%销售费用163.3353.8486.6673.3911.7净利润增长率359.1%154.5%13.5%26.8%19.7%管理费用206.159.659.070.184.4EBITDA增长率359.3%138.3%4.3%19.8%18.9%研发费用116.6192.8238.3287.6351.0EBIT增长率369.4%141.4%4.9%20.5%21.3%财务费用1.4-1.7-84.1-167.6-181.7NOPLAT增长率359.5%153.0%4.6%20.5%21.3%资产减值损失0.2----投资资本增长率50.9%31.9%2.5%38.1%30.7%加:公允价值变动收益2.47.4---净资产增长率159.6%112.3%344.8%8.5%8.5%投资和汇兑收益4.516.317.917.917.9营业利润381.9924.91,045.21,325.81,586.8利润率加:营业外净收支-0.00.2---毛利率28.8%36.1%42.0%43.7%45.0%利润总额381.9925.11,045.21,325.81,586.8营业利润率12.5%22.0%25.1%26.4%25.9%减:所得税74.3142.3156.8198.9238.0净利润率10.1%18.6%21.4%22.4%22.0%净利润307.6782.9888.51,126.91,348.7EBITDA/营业收入13.0%22.5%23.7%23.6%22.9%EBIT/营业收入12.4%21.8%23.1%23.1%22.9%资产负债表运营效率201820192020E2021E2022E固定资产周转天数45521货币资金25.9247.85,360.55,814.86,300.3流动营业资本周转天数1716192226交易性金融资产428.4895.2895.2895.2895.2流动资产周转天数105129380523466应收帐款381.7302.7374.5386.8542.3应收帐款周转天数4529292727应收票据8.4-9.21.911.7存货周转天数1925232424预付帐款1.510.13.312.46.3总资产周转天数111139391529471存货277.7296.6246.2421.1411.6投资资本周转天数2121242427其他流动资产71.775.775.775.775.7可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE44.0%52.7%13.5%15.7%17.3%长期股权投资-----ROA24.1%39.9%12.6%14.6%16.2%投资性房地产-----ROIC219.8%368.5%292.2%343.5%301.8%固定资产48.867.442.318.618.6费用率在建工程-----销售费用率5.4%8.4%11.7%13.4%14.9%无形资产-6.25.24.33.4管理费用率6.8%1.4%1.4%1.4%1.4%其他非流动资产33.161.861.861.861.8研发费用率3.8%4.6%5.7%5.7%5.7%资产总额1,277.21,963.47,073.97,692.78,326.8财务费用率0.0%0.0%-2.0%-3.3%-3.0%短期债务-----四费/营业收入16.0%14.4%16.8%17.2%19.0%应付帐款404.0316.5309.8354.4380.9偿债能力应付票据-----资产负债率45.2%24.4%6.6%6.8%6.6%其他流动负债173.7161.9159.3170.1170.7负债权益比82.6%32.2%7.1%7.3%7.1%长期借款-----流动比率2.073.8214.8514.5114.94其他非流动负债-0.40.40.40.4速动比率1.593.2014.3213.7014.20负债总额577.8478.8469.5524.9552.1利息保障倍数265.5-550.2-11.4-6.9-7.7少数股东权益-----分红指标股本50.050.066.766.766.7DPS(元)0.752.002.008.4511.13留存收益649.01,431.16,537.77,101.27,708.1分红比率16.3%17.0%15.0%50.0%55.0%股东权益699.41,484.66,604.47,167.87,774.8股息收益率0.2%0.5%0.5%2.3%3.0%现金流量表业绩和估值指标201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E净利润307.6782.9888.51,126.91,348.7EPS(元)4.6111.7413.3316.9020.23加:折旧和摊销17.730.426.024.60.9BVPS(元)10.4922.2799.07107.52116.62资产减值准备0.2----PE(X)81.632.128.322.318.6公允价值变动损失-2.4-7.4---PB(X)35.916.93.83.53.2财务费用-0.0-0.5-84.1-167.6-181.7P/FCF106.435.128.524.720.5投资损失-4.5-18.9-17.9-17.9-17.9P/S8.26.06.05.04.1少数股东损益-----EV/EBITDA--19.015.512.7营运资金的变动-35.3-79.6-33.1-133.7-122.4CAGR(%)54.2%19.9%136.7%54.2%19.9%经营活动产生现金流量424.8755.5779.4832.21,027.7PEG1.51.60.20.40.9投资活动产生现金流量-458.6-513.717.917.917.9ROIC/WACC23.038.530.635.931.6融资活动产生现金流量-33.5-20.14,315.4-395.8-560.1REP--2.11.31.1资料来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测50企业深度分析/石头科技企业评级体系收益评级:买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上;增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%;中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%;卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上;风险评级:A—正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动;B—较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动;分析师声明张立聪声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。

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本企业不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本企业将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。

同时,本企业有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本企业向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本企业投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下,本企业及所属关联机构可能会持有报告中提到的企业所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些企业提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。

客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。

在任何情况下,本企业亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本企业所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。

如征得本企业同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限企业研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。

安信证券股份有限企业对本声明条款具有惟一修改权和最终说明权。

51企业深度分析/石头科技安信证券研究中心深圳市地址:深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编:518026上海市地址:上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编:200080北京市地址:北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编:100034销售联系人上海联系人潘艳上海区域销售负责人18930060852panyan@essence.com.cn侯海霞上海区域销售总监13391113930houhx@essence.com.cn朱贤上海区域销售总监13901836709zhuxian@essence.com.cn李栋上海区域高级销售副总监13917882257lidong1@essence.com.cn刘恭懿上海区域销售副总监13916816630liugy@essence.com.cn孙红上海区域销售副总监18221132911sunhong1@essence.com.cn苏梦上海区域销售经理13162829753sumeng@essence.com.cn秦紫涵上海区域销售经理15801869965qinzh1@essence.com.cn陈盈怡上海区域销售经理13817674050chenyy6@essence.com.cn王银银上海区域销售经理18217126875wangyy4@essence.com.cn北京联系人李倩北京基金组主管18500075828liqian1@essence.com.cn张莹北京区域销售负责人13901255777zhangying1@essence.com.cn夏坤北京基金组销售副总监15210845461xiakun@essence.com.cn温鹏北京区域销售副总监13811978042wenpeng@essence.com.cn曹琰北京基金组销售经理15810388900caoyan1@essence.com.cn姜东亚北京区域销售副总监13911268326jiangdy@essence.com.cn张杨北京区域销售副总监15801879050zhangyang4@essence.com.cn刘晓萱北京区域销售副总监18511841987liuxx1@essence.com.cn王帅北京区域销售经理13581778515wangshuai1@essence.com.cn深圳联系人胡珍深圳基金组高级销售副总监13631620111huzhen@essence.com.cn范洪群深圳基金组销售副总监18926033448fanhq@essence.com.cn黎欢深圳基金组销售经理15820484816lihuan@essence.com.cn聂欣深圳基金组销售经理13540211209niexin1@essence.com.cn巢莫雯深圳基金组销售经理18682080397chaomw@essence.com.cn杨萍深圳基金组销售经理0755-82544825yangping1@essence.com.cn黄秋琪深圳基金组销售经理13699750501huangqq@essence.com.cn

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