必赢56net手机版-必赢365net手机版

申万宏源-紫金矿业-601899-资源优势有效转化,拥抱矿业价值龙头-200212
2020-02-12 21:38:53  刘晓宁,王宏为,史霜霜
研报摘要

  投资要点:
  资源储量持续提升,矿山产量即将跻身国际第一梯队。企业坚持资源优先战略,通过逆周期优质资源并购,以及持续矿产勘探开发投资,拥有铜金属资源储量超过5700万吨、黄金资源储量2200吨(包含哥伦比亚武里蒂卡)、锌铅金属量近1000万吨,位居全球前列。随着未来三年海外大型项目集中投产,预计到2022年企业矿产铜产量超过70万吨,跻身行业第一梯队。
  历史经验证明企业拥有独到投资眼光,开发建设能力行业领先。企业海外项目收购具有战略性布局、国际管理经验丰富,2015年收购刚果(金)卡莫阿铜矿、2018年收购Timok铜金矿、2019年收购武里蒂卡黄金矿均显示了企业对经济周期的把握能力,在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。同时,设计建设一体化和大规模开发能力是企业的另一重要优势。企业是全球为数不多的具有系统自主技术管理能力的矿山企业,吸引培育高端技术矿业人才,内部管理能力突出,在多年的开发建设中积累了大量宝贵经验。
  黄金价格趋势向上,铜价趋稳。2020年金价将继续走高。一是全球货币政策宽松利好金价。二是目前全球经济不确定性仍然较大,贸易摩擦、中东地缘政治等风险层出不穷,可能增加国际市场对黄金作为避险资产的需求。供给上金矿产量未来或继续下降。铜价底部回升有望保持稳定。尽管短期经济受到冲击,但中长期不改国内长期铜需求逻辑,铜价中枢不会持续大幅下跌。逆周期调节政策发力或对相关行业形成支撑,稳定国内铜需求。中期看,全球铜需求整体尚缺乏亮点,铜价大幅上涨可能性也较小。供给上2020年全球铜矿供给仍然处于偏紧状态。
  业绩迎来爆发式增长,上调盈利预测,给予“买入”评级!随着企业海外项目的投产,未来三年企业业绩得到显著提升。考虑到新项目收购产生财务费用,大家小幅下调2019年盈利预测至42.1亿元(原值42.7亿元)。由于新收购金矿项目2020年的投建,以及卡莫阿和Timok项目的加速投产大家上调2020、2021年盈利预测至53.1亿、73.0亿(原值49.3亿元、52.4亿)、新增2022年盈利预测93.1亿。归母净利润增速分别为3%、26%、37%、28%,对应动态PE为25X/20X/15X/12X。大家认为企业成长性优异,至少应该享受铜行业的估值,大家保守给予20年26倍PE,距离当前30%空间,给予“买入”评级!
  
研报全文

申万宏源-紫金矿业-601899-资源优势有效转化,拥抱矿业价值龙头-200212

1上市企业企业研究/企业深度证券研究报告有色金属2020年02月12日紫金矿业(601899)——资源优势有效转化,拥抱矿业价值龙头报告原因:调整投资评级买入(上调)投资要点:资源储量持续提升,矿山产量即将跻身国际第一梯队。

企业坚持资源优先战略,通过逆周期优质资源并购,以及持续矿产勘探开发投资,拥有铜金属资源储量超过5700万吨、黄金资源储量2200吨(包含哥伦比亚武里蒂卡)、锌铅金属量近1000万吨,位居全球前列。

随着未来三年海外大型项目集中投产,预计到2022年企业矿产铜产量超过70万吨,跻身行业第一梯队。

历史经验证明企业拥有独到投资眼光,开发建设能力行业领先。

企业海外项目收购具有战略性布局、国际管理经验丰富,2015年收购刚果(金)卡莫阿铜矿、2018年收购Timok铜金矿、2019年收购武里蒂卡黄金矿均显示了企业对经济周期的把握能力,在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。

同时,设计建设一体化和大规模开发能力是企业的另一重要优势。

企业是全球为数不多的具有系统自主技术管理能力的矿山企业,吸引培育高端技术矿业人才,内部管理能力突出,在多年的开发建设中积累了大量宝贵经验黄金价格趋势向上,铜价趋稳。

2020年金价将继续走高。

一是全球货币政策宽松利好金价。

二是目前全球经济不确定性仍然较大,贸易摩擦、中东地缘政治等风险层出不穷,可能增加国际市场对黄金作为避险资产的需求。

供给上金矿产量未来或继续下降。

铜价底部回升有望保持稳定。

尽管短期经济受到冲击,但中长期不改国内长期铜需求逻辑,铜价中枢不会持续大幅下跌。

逆周期调节政策发力或对相关行业形成支撑,稳定国内铜需求。

中期看,全球铜需求整体尚缺乏亮点,铜价大幅上涨可能性也较小。

供给上2020年全球铜矿供给仍然处于偏紧状态。

业绩迎来爆发式增长,上调盈利预测,给予“买入”评级!随着企业海外项目的投产,未来三年企业业绩得到显著提升。

考虑到新项目收购产生财务费用,大家小幅下调2019年盈利预测至42.1亿元(原值42.7亿元)。

由于新收购金矿项目2020年的投建,以及卡莫阿和Timok项目的加速投产大家上调2020、2021年盈利预测至53.1亿、73.0亿(原值49.3亿元、52.4亿)、新增2022年盈利预测93.1亿。

归母净利润增速分别为3%、26%、37%、28%,对应动态PE为25X/20X/15X/12X。

大家认为企业成长性优异,至少应该享受铜行业的估值,大家保守给予20年26倍PE,距离当前30%空间,给予“买入”评级!市场数据:2020年02月11日收盘价(元)4.24一年内最高/最低(元)5.02/3.15市净率2.3息率(分红/股价)-流通A股市值(百万元)81500上证指数/深证成指2901.67/10768.63注:“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据:2019年09月30日每股净资产(元)1.81资产负债率%59.40总股本/流通A股(百万)25377/19222流通B股/H股(百万)-/5737一年内股价与大盘对比走势:相关研究《紫金矿业(601899)点评:金价上涨,产量增加,Q3季度业绩改善,维持“增持”评级》2019/11/04《紫金矿业(601899)点评:业绩稳健,海外项目推进,维持“增持”评级》2019/09/03证券分析师刘晓宁A0230511120002liuxn@swsresearch.com王宏为A0230519060001wanghw@swsresearch.com史霜霜A0230519110004shiss@swsresearch.com联系人史霜霜(8621)23297818×转shiss@swsresearch.com财务数据及盈利预测201819Q1-Q32019E2020E2021E营业总收入(百万元)105,994101,627134,362145,028156,873同比增长率(%)12.133.426.87.98.2归母净利润(百万元)4,0943,0064,2115,3117,298同比增长率(%)16.7-10.32.926.137.4每股收益(元/股)0.180.130.170.210.29毛利率(%)12.611.312.212.714.0ROE(%)10.17.27.99.010.9市盈率24252015注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母企业所有者的ROE02-1303-1304-1305-1306-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-130%20%40%60%80%(收益率)紫金矿业沪深300指数2企业深度投资案件投资评级与估值未来三年业绩将得到显著提升,上调盈利预测,给予“买入”评级。

考虑到新项目收购产生财务费用,大家小幅下调2019年盈利预测至42.1亿元(原值42.7亿元)。

由于新收购金矿项目2020年的投建,以及卡莫阿和Timok项目的加速投产大家上调2020、2021年盈利预测至53.1亿、73.0亿(原值49.3亿元、52.4亿)、新增2022年盈利预测93.1亿。

归母净利润增速分别为3%、26%、37%、28%,对应动态PE为25X/20X/15X/12X。

大家认为企业成长性优异,至少应该享受铜行业的估值溢价,所以大家保守给予2020年26倍PE,距离当前30%空间,给予“买入”评级!关键假设点预计2020-2022年SHFE铜平均价格分别48144元/吨、48626元/吨,48140元/吨,SHFE金平均价格分别323元/克、327元/克,320元/克,SHFE锌平均价格分别18792元/吨、18792元/吨,19167元/吨。

预计2019-2022年企业矿山铜产量37万吨、41万吨、55万吨、71吨。

矿产金年产量41吨、44吨、46吨、55吨。

矿山锌产量分别为37万吨、40万吨、39万、38万吨。

有别于大众的认识市场普遍认为,企业由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性。

大家认为,“金铜并重”经营理念保障了企业在不同周期位置都具有优势品种,有利于可持续性发展。

该模式使得企业现金流更加稳定,确保企业有实力在单一品种景气低点对优质项目进行外延收购。

长期看,企业在周期行业拥有自己独立成长属性,这种确定的高成长性应给予紫金相对估值溢价。

有投资者认为,企业新收购的塞尔维亚RTBbor铜业矿山品位不高,企业人员冗余,经营负担较大,收购效益并不理想。

事实上,企业战略性地收购RTBbor和塞尔维亚Timok两大项目,有利于两个项目在人员和冶炼原材料方面的优势互补。

同时,紫金矿业在低品位矿山的大规模开发和处理上具备突出技术和经验优势,随着技改和扩建的推进,RTBbor铜业低品位矿山开发成本有望进一步下降。

股价表现的催化剂2021年下半年刚果(金)卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok上带矿顺利投产经济周期性复苏带动国际铜价上涨核心假设风险海外项目投产不及预期、经济大幅下行拖累铜锌价格3企业深度1.做大做强,跻身全球矿业巨头...........................................52.资源为王,打造企业核心竞争力........................................62.1资源储量连续增长...........................................................................62.2收购和勘探开发实力强劲................................................................92.3内部管理突出.................................................................................113.未来三年矿山产量突破式增长.........................................123.1矿山产铜高速增长.........................................................................123.2矿产金产量小幅增长、矿产锌保持稳定.........................................134.未来两年铜矿价格有望保持,黄金价格趋势向上.............144.1黄金价格继续走高.........................................................................144.2铜价底部回升,下跌可能较小.......................................................145.盈利预测及估值...............................................................15目录4企业深度图表目录图1:2018年铜资源量国内第1全球第10(万吨)...........................................5图2:2018年黄金资源量国内第1全球第12(吨)...........................................5图3:2019年世界主要铜企权益产量(万吨)....................................................5图4:2014-2019企业保有资源储量(权益法).................................................6图5:卡莫阿项目品位等值线图(2020年1月30日).......................................7图6:LME、Comex黄金价格走势(美金/吨、美金/盎司).............................10图7:紫金矿业股权结构图(截至2019.11.29)..............................................11图8:2018-2026E矿产铜产量(万吨)...........................................................12图9:企业矿山产金产量构成(吨)..................................................................13图10:企业矿产锌产量构成(万吨)................................................................13表1:卡莫阿-卡库拉铜矿项目总资源量(更新日期2020年1月30日)............7表2:Timok上带矿资源量(更新日期2019年1月).......................................7表3:武里蒂卡矿山资源量(更新日期2019年3月)........................................8表4:企业主要金矿山基本情况(吨,克/吨).....................................................8表5:企业铜矿山基本情况(万吨,%)..............................................................8表6:企业主要锌矿山基本情况(万吨,%).......................................................9表7:2019-2022年矿山产品产量规划.............................................................12表8:相关行业重点企业估值表.........................................................................155企业深度1.做大做强,跻身全球矿业巨头紫金矿业二十五年来依靠自身拼搏创新,从地方金矿开发企业逐步发展成为一家全球性大型矿业集团,形成了以金、铜、锌等金属矿产资源勘探和开发为主的综合性业务格局。

目前企业拥有铜金属资源储量超过5700万吨、黄金资源储量2200吨(包含哥伦比亚武里蒂卡)、锌铅金属量近1000万吨。

2019年企业金、锌产量分别为40.8吨、37万吨,位居全国第一,铜产量37万吨,位居全国第二、世界前列。

企业作为国有相对控股的混合所有制企业,在管理上所有权和经营权分离,实现高效率的决策机制和灵活的经营机制。

管理层专业化程度高,敬业忠诚。

图1:2018年铜资源量国内第1全球第10(万吨)图2:2018年黄金资源量国内第1全球第12(吨)资料来源:企业公告、申万宏源研究资料来源:企业公告、申万宏源研究目前,企业国际化战略进入加速发展期,2019年以来海外项目产能持续释放。

随着未来两年海外世界级大型铜、金矿项目投产和扩建推进,预计到2022年矿山产铜有望相比2019年翻一番,矿山产金同比增长近20%,跻身全球矿产企业第一梯队。

图3:2019年世界主要铜企权益产量(万吨)资料来源:企业公告、申万宏源研究1866411809845558564952157002000400060008000100001200014000160001800020000必和必拓力拓嘉能可南方铜业自由港英美资源安托法加斯塔泰克资源第一量子紫金矿业诺尔里克斯镍业洛阳钼业哈萨克矿业江西铜业五矿资源607137323365307018611728112601000200030004000500060007000极地黄金巴理克盎格鲁黄金阿散蒂纽克莱斯特哈莫尼黄金纽蒙特金田加拿大黄金四瓣叶金罗斯阿科尼鹰紫金矿业亚马纳黄金艾姆黄金兰德黄金1706430020406080100120140160180智利国家铜业嘉能可必和必拓自由港墨西哥集团第一量子力拓波铜集团安托法加斯塔俄镍英美资源淡水河谷五矿资源KAZMinirals紫金矿业伊朗国家铜业泰克资源6企业深度2.资源为王,打造企业核心竞争力2.1资源储量连续增长企业坚持资源优先战略,矿山资源大幅增长。

通过逆周期优质资源并购,以及持续矿产勘探开发投资,企业稳扎稳打、抓准市场机遇,在五年时间里实现金、铜、锌资源储量的大幅增长,为企业长期发展提供重要保障。

截至2020年1月,企业拥有铜金属资源储量超过5700万吨、黄金资源储量2200吨(包含哥伦比亚武里蒂卡)、锌(铅)金属量近1000万吨。

相比2014年分别增长112%、359%、17%。

图4:2014-2019企业保有资源储量(权益法)资料来源:企业公告、申万宏源研究企业拥有的矿山资源不仅资源总量规模巨大,而且在建的刚果(金)卡莫阿铜矿、塞尔维亚铜矿和待交割的武里蒂卡金矿均为世界级超高品位矿山。

2015年收购刚果(金)卡莫阿铜矿,是全球最大的高品位未开发超大型铜矿项目。

卡库拉矿段品位高、厚度大、连续性好,丰厚的储量保障能够建立一个高机械化的矿山系统,使得初期投资成本低。

根据项目最新资源估计显示,以边界品位5%计算,项目控制矿石量高达1.2亿万吨,对应铜金属量842万吨,平均品位高达6.99%。

其中,卡莫阿北富矿脉以边界品位5%计算,20万吨铜金属量平均品位高达8.89%。

以2%边界品位计算,项目控制矿石量高达8.223亿吨,对应铜金属量2960万吨,平均品位达到3.6%。

若将边界品位降至1%,仍然比世界上大部分同矿床的开采品位高,可以开采品位在3%左右的铜矿石超50年。

2018年获得Timok铜金矿,是当年收购的Nevsun企业的主要资源之一。

上带矿为高品位金铜矿,平均品位达2.75%,且上部存在超高品位矿体,且分部相对集中。

以8%为边界圈定,高品位矿石量达295万吨,铜金属平均品位12.3%,金属量36万吨,金平均品位8.67克/吨,伴生金金属量25吨。

Timok下带矿为低硫巨大完整的斑岩铜矿体,推断矿石量高达16.59亿吨,含铜金属量1430万吨,具备规模开发条件。

并且,下带矿矿体遍布及深部均未封闭,增储潜力巨大。

7企业深度2019年收购武里蒂卡黄金矿,资源量达3789万吨且品位非常可观。

控制和推断的矿石的平均品位高达8克/吨以上,其中证实的68万吨矿石量平均品位高达21克/吨。

图5:卡莫阿项目品位等值线图(2020年1月30日)资料来源:企业公告、申万宏源研究表1:卡莫阿-卡库拉铜矿项目总资源量(更新日期2020年1月30日)类型边界品位矿石量(百万吨)矿体水平投影面积(平方公里)铜品位矿体平均铅锤厚度(米)铜金属量(千吨)控制5%12010.46.99%4.184204%21718.75.86%4.1127003%42335.84.68%4.2199002%823593.6%5296001%138772.74%6.538000推断4%20.25.02%3.4883%171.93.51%3.26092%808.52.66%3.421201%33927.41.68%4.55690资料来源:企业公告、申万宏源研究表2:Timok上带矿资源量(更新日期2019年1月)类型矿石量(百万吨)品位金属量Cu(%)Au(克/吨)Ag(克/吨)Cu(万吨)Au(吨)Ag(吨)控制43.3732.751.733.2111975139推断2.7770.940.410.88312控制+推断46.152.711.73.1612276142资料来源:企业公告、申万宏源研究8企业深度表3:武里蒂卡矿山资源量(更新日期2019年3月)类别矿石量(万吨)AuAg品位(克/吨)金属量(吨)品位(克/吨)金属量(吨)储量证实6821.114.316040.75概略13047.8101.0922.5292.68证实+概略13728.4115.3924.3333.43资源量探明+控制160210.32165.4740.76653.17推断21878.56187.2437.28815.53资料来源:企业公告、申万宏源研究表4:企业主要金矿山基本情况(吨,克/吨)矿山名称权益比例保有总资源量基础储量可采储量(111)可开采年限金属量品位金属量品位金属量品位波格拉金矿50%3494.61374.931374.910左岸金矿60%695.9375.21--15吉劳、塔罗金矿70%982.7644107.97(吉劳)16(塔罗)帕丁顿金矿100%3361.3311.55311.65曙光金铜矿100%270.4130.500.98紫金山金铜矿100%80.30.40.320.30.3Timok铜金矿项目上带矿100%811.9562.07562.111Timok铜金矿项目下带矿100%2990.2----尚未做可研武里蒂卡100%3539.31158.41158.4资料来源:企业公告、申万宏源研究表5:企业铜矿山基本情况(万吨,%)矿山名称权益比例保有总资源量基础储量可采储量(111)可开采年限金属量品位金属量品位金属量品位紫金山金铜矿100%1690.5500.68150.7323曙光金铜矿100%120.250.2100.348阿舍勒铜矿51%412.1163.17144.337.5多宝山铜矿100%2580.4550.5--27科卢韦齐铜矿72%1474.3644.8--16RTBbor铜矿63%1,0240.44680.381740.3815(JM)15(VK)42(NC)23(MS)卡莫阿铜矿45.1%4,3692.56692.736692.73309企业深度Timok铜金矿项目上带矿100%1283.0893.28893.2811Timok铜金矿项目下带矿100%1,4300.9----未做可研Bisha铜锌矿60%661.08.51.078.51.029资料来源:企业公告、申万宏源研究表6:企业主要锌矿山基本情况(万吨,%)矿山名称权益比例保有总资源量基础储量可采储量(111)可开采年限金属量品位金属量品位金属量品位Bisha铜锌矿60%3134.7536.25536.259克兹尔-塔什特克锌多金属矿70%919.7739.8239.3514庙沟-三贵口铅锌矿95%1932.41472.390-23乌拉根铅锌矿100%4082.253.102.7721资料来源:企业公告、申万宏源研究2.2收购和勘探开发实力强劲企业矿山资源量和年产量的增长得益于两点:一是独到收购投资眼光,二是在大规模矿产开发方面深厚的技术实力。

不同于一般勘探投资型企业,企业致力于矿产勘探开发和生产,在投资和成本控制及建设创新等方面有明显的竞争优势。

过往几次项目收购显示了企业对经济周期把握能力,在资源价值低估的位置低成本收购高品位矿山项目。

2014年、2015年矿产行业处于周期低点,企业抓住机会,前后收购了刚果(金)科卢韦齐、澳大利亚诺顿金田、刚果(金)卡莫阿以及巴布亚新几内亚波格拉金矿、南非铂族金属矿项目。

以刚果(金)卡莫阿项目为例:2015年5月企业以25.2亿元的价格获得卡莫阿控股企业49.5%的股权。

当时的评估报告显示,按1%边界品位计算,卡莫阿铜矿控制+推断的矿石量为9.66亿吨,折合金属量2416万吨,平均品位2.5%。

项目并购后紫金矿业联合艾芬豪企业对该矿南部加大勘察力度,发现了品位更高、矿体更厚、连续性更强的高品位矿段,2017年10月新增资源储量1200多万吨,2018年2月刚果(金)Kamoa-Kakula铜矿项目再一次刷新记录,项目资源量进一步提高到4249万吨,平均品位2.56%,相比收购时资源量增长近一倍。

2020年2月,项目资源量进一步提高。

根据钻探结果,Kamoa-Kakula矿段铜金属资源量合计4369万吨,此次新增的铜资源量主要来自于高品位的卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区。

其中,卡莫阿北富矿脉包括按边界品位5%圈定的16.2万吨的高品位铜矿,并且显示进一步探矿增储潜力很大。

如果不算勘探支出,按现在的资源储量,当时收购支出对应平均每吨的投入仅115元。

10企业深度图6:LME、Comex黄金价格走势(美金/吨、美金/盎司)资料来源:Wind、申万宏源研究企业海外项目收购具有战略性、国际管理经验日益丰富。

2018年企业创造性地发起两笔投资,分别收购了塞尔维亚国家铜业项目RTBbor以及NevsunResources企业股权。

收购消息发出时,很多投资者并没有对这两笔收购非常看好,企业股价亦没有明显上涨,NevsunResources的Timok项目是未开发项目,且下带矿品位看起来并不是很高,而塞尔维亚国家铜业存在项目品位较低,管理经营效率低下等问题。

对塞尔维亚铜业项目,企业派驻中方人员进行技术和管理引导,并进行员工调整以及技术改进。

经过一年多的建设,塞尔维亚项目2018年扭亏为盈,2019年实现盈利3300万元美金。

在矿石开发利用方面,尽管RTBbor项目矿石品位较低,但紫金在地质勘察、湿法冶金、低品位资源大规模开发方面拥有突出的技术和丰富的经验,而RTBbor矿在一些结构特征上与紫金山金铜矿比较类似,项目有望逐步在企业的努力下发展成为超大规模的铜矿项目。

随着项目技改的推进,铜矿资源将得到更加合理地开发利用。

Nevsun项目方面,企业于2019年底完成了对Timok下带矿的收购,自由港方面完全退出,股权关系进一步理顺,有利于加快项目的论证和建设开发进度。

得益于企业战略性收购布局,两大铜矿项目具有较好的协同作用。

RTBbor铜业人员较多,而Timok项目开发需要增加人员,有效避免了高昂的裁员成本。

矿产方面,未来Timok产出的铜矿可以拉到RTBbor的冶炼厂冶炼加工,保障了原材料供应并且节省了交通运输成本。

设计建设一体化和大规模开发能力是企业的另一重要优势。

企业是全球为数不多的具有系统自主技术管理能力的矿山企业。

企业不仅拥有博士后流动站、国家重点实验室等研究平台吸引培育高端技术矿业人才,同时在多年的开发建设中积累了宝贵开发建设经验。

科卢韦齐项目是企业在非洲创新实践的成功典范,一期项目从2015年初开始建设到2017年6月建成投产仅用了两年多时间。

二期项目于2018年3月24日正式动工建设,于2018年12月投料试产,项目建成试投产仅9个月,实现全面投产仅13个月,相比计划提前2个月达产达标,创中资企业在刚果(金)矿山建设记录。

企业依靠自身矿业开发-设计-建设-施工一体化优势,不断改进优化可研方案,大幅缩减了项目投资和建设期。

相比早期可研投资35亿,项目2019年底最终投资额25亿多,相比计划节约近30%。

02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000LME铜Comex黄金(右轴)11企业深度2.3内部管理突出企业作为国有相对控股的混合所有制企业,实现所有权经营权分离,决策效率高,经营机制灵活。

企业以市场化为导向,致力于提高资本、资源和人才的自主能力,持续提升企业价值。

企业通过员工持股计划有效激发管理层和技术人员的内生动力。

在人才管理上,企业树立以人为本的人才理念,成立紫金矿业设计研究院、厦门紫金矿业技术有限企业、厦门地址矿产勘察院等一批技术研发中心,形成了培养技术和管理人才的完善体系。

近年来,配合海外业务跨越式发展,企业加大了全球的人员招聘、引进和培养力度,企业国际化人才不断增加。

2019年12月30日,企业召开第七届董事会第一次会议,选举产生了新一届董事会和管理层。

会议选举陈景河先生为企业第七届董事长,蓝福生先生为企业第七届董事会副董事长。

邹来昌先生为企业总裁,郑友诚先生为董事会秘书。

根据总裁邹来昌先生的提名,聘任林泓富先生为企业常务副总裁,聘任林红英女士、谢雄辉先生、沈绍阳先生、龙翼先生、阙朝阳先生为企业副总裁,聘任吴红辉先生为企业财务总监,聘任蒋开喜先生为企业总工程师。

董事长陈景河先生作为紫金山金铜矿的发现者和主要勘探开发领导人是新一届领导班子的核心,新任的三位副总裁都曾坐阵海外项目,拥有丰富的矿业开发经验,为企业未来几年海外项目跨越式发展提供有力保障。

2019年11月企业在A股市场成功经历也彰显了企业管理层拼搏奋进的优良作风。

2019年11月企业A股成功公开增发23.6亿股,募集资金80亿元,受到国内机构的踊跃参与,成为近年来A股最大一笔公开发行。

企业管理层在发行前进行周密准备,在与闽西兴杭、中非基金等主要股东沟通交流的基础上,管理层在北上广深与市场进行了高强度交流,累计进行50余场交流会,会见机构120余家。

管理层积极进取,争分多秒的敬业精神助力这轮A股增发成功发行,改善企业资本结构,增强企业核心竞争力。

图7:紫金矿业股权结构图(截至2019.11.29)资料来源:企业公告、申万宏源研究12企业深度3.未来三年矿山产量突破式增长3.1矿山产铜高速增长2019年企业预计矿山产金40.8吨、矿山产铜37万吨、矿山产锌37万吨。

2019年矿产铜产量相比2018年铜矿增长9万吨,新增产量主要来自于刚果(金)科卢韦齐二期项目和黑龙江多宝山二期项目的投产,以及收购的塞尔维亚RTBbor和Bisha产量纳入统计口径。

随着海外项目投产和扩建完成,未来三年企业矿产品产量将实现持续增长。

表7:2019-2022年矿山产品产量规划产品名称2019年(实际)2020E2021E2022E3年复合增长率矿产金(吨)40.84442-4749-546.3-9.8%矿产铜(万吨)374150-5667-7421.9-26%矿产锌(万吨)374037-4138-420.9%-4.3%矿产银(吨)263246236-262242-269-资料来源:企业公告、申万宏源研究矿产铜的增长主要来自刚果(金)卡莫阿、塞尔维亚Timok和RTBbor铜业以及投产和扩建。

主要项目进展如下:卡莫阿一期项目预计2021年下半年建成投产,2021年产量实现设计产能的30%,2022年实现设计产能的70%,2023年达产。

首期项目投建的是新发现的卡库拉矿段,经过与艾芬豪企业的协商磨合,计划年产矿石量约800万吨,优先开采地下浅部高品位铜矿体,预计平均入选品味按5%计算,达产后年产矿石量约40万吨。

一期项目投产后进行二期项目工程建设。

Timok上带矿项目预计2021年6-7月建成投产。

RTBbor铜业2019年产铜4.5万吨,冶炼阴极铜8万吨。

经过三年全面技改,预计项目达到12-15万吨矿山产量。

图8:2018-2026E矿产铜产量(万吨)资料来源:企业公告、申万宏源研究13企业深度随着卡莫阿和Timok上带矿项目的投产,预计2021年企业矿山产铜超过50万吨,2022年随着项目逐步达产,预计铜矿产量将达到70万吨。

届时企业铜矿产量将进入全球铜企第一梯队。

后续随着RTBbor铜业技改和扩建的完成以及Timok下带矿,卡莫阿二期的投产,企业矿产铜产量将得到持续提升。

3.2矿产金产量小幅增长、矿产锌保持稳定黄金方面,过去几年由于紫金山金矿品位的下降以及波格拉金矿地震等影响,黄金产量小幅下滑。

预计随着2020年一季度哥伦比亚武里蒂卡金矿项目的建成投产,以及未来陇南紫金大型金矿项目的审批和建设,企业黄金产量将重新迎来一轮增长,预计2022年矿山产金超过50吨。

锌矿方面,2019年的增长主要来自于Bisha项目的并表,未来企业锌产量基本保持稳定。

图9:企业矿山产金产量构成(吨)图10:企业矿产锌产量构成(万吨)资料来源:企业公告、申万宏源研究资料来源:企业公告、申万宏源研究成本方面,大家根据每一个海外项披露的评估报告,在现金成本的基础上,根据项目投资金额、服务年限和开采量测算单吨折旧,并基于地理位置和当地社会情况估算运输人工等费用进行测算发现:2019年和2020由于塞尔维亚RTBbor铜业矿产铜成本较高,将会拉高矿山产铜的平均成本。

随着2021年高品位卡莫阿铜矿项目和Timok上带矿项目的投建,企业矿产铜平均成本得到改善。

矿山产金成本随着高品位金矿武里蒂卡和Timok金矿的投产,2020年起单吨成本将下降得到显著改善。

矿山产锌成本由于Bisha矿成本相对较高,平均成本略有提升。

0102030405060传统矿山陇南紫金Timok(上带矿)Timok(下带矿)武里蒂卡01020304050俄罗斯图瓦龙兴企业新疆紫金锌业企业乌拉特后旗紫金企业新疆阿舍勒铜业企业Bisha其他14企业深度4.未来两年铜矿价格有望保持,黄金价格趋势向上4.1黄金价格继续走高前瞻看,未来两年黄金价格继续得到支撑,2020年金价将继续走高。

一方面,黄金避险功能进一步发挥。

目前全球经济不确定性仍然较大,贸易摩擦、中东地缘政治等风险层出不穷,可能增加国际市场对黄金作为避险资产的需求。

黄金的价值储藏明显上升。

从目前情况看,各国把黄金作为储备资产的需求明显上升,比如为增强央行资产负债表信心,俄罗斯、波兰等国央行在近年来持续买入黄金。

同时,机构投资者和个人对实物黄金偏好也有所强化,均进一步提升黄金需求。

另一方面,全球货币政策宽松利好金价。

目前全球经济仍较低迷,全球经济增长在未来两年可能放缓,IMF连续下调全球增长预期,今年1月将其对2020年全球经济增长的预测从去年10月的3.4%下调至3.3%。

目前全球货币政策宽松趋势有所显现,2019年全球有49家央行71次降息,是自全球金融危机以来最为同步的货币宽松。

面对经济减速,各国央行可能扩大宽松力度,推高全球黄金价格。

供给端,金矿产量未来或继续下降。

2019年全球金矿产量同比下降1.3%,考虑到近年来黄金勘探发现有所减少,加上投资缺乏,预计未来十年全球黄金产量可能进一步下降,减少全球黄金供给。

大家预计2020年黄金价格中枢进一步上涨3%,2021年价格上涨1%,2022年价格下降2%。

4.2铜价底部回升,下跌可能较小2020年铜价底部回升有望保持稳定,未来两年大幅下跌可能性较小。

受需求负面冲击,2020年初国际铜价大幅下跌。

尽管复工延迟短期对经济形成冲击,但中长期国内铜需求逻辑不改,铜价中枢下行不会持续。

短期企业复工延迟,交通受阻,下游需求下滑,市场悲观情绪上升导致年初铜价大幅度下跌。

但从年前情况看,在四季度国内经济企稳、需求复苏的带动下,铜价已开始回暖。

且目前需求的影响主要集中在居民消费,铜价相关国内需求,比如基础设施建设、房地产开发等受影响较小。

一旦形势好转,被抑制的下游需求会得到较快恢复。

伴随逆周期调节政策推出、稳增长手段进一步落地,电网、通信等领域铜需求有望得到进一步支撑,进而稳定铜价。

全年看,综合考虑到一季度需求短期延迟,以及下半年年逆周期政策刺激下需求的增长,预计2020年铜价相比2019年上涨1.5个百分点。

中期,全球除新能源汽车需求拉动外,整体尚缺乏亮点,铜价大幅上涨可能性也较小。

全球增长仍较为低迷,不少经济体增长都在放缓,加上国内需求受到前期贸易摩擦、经济不确定性导致企业投资抑制,国际经济尚未出现强劲的增长动力,出现大幅需求反弹较为困难。

供给端,2020年全球铜矿供给仍然处于偏紧状态。

目前部分南美铜矿矿山品位下降,一些国家出现罢工、恶劣天气等外部因素冲击,全球铜矿供给相对紧缺。

加上嘉能可Mutanda铜钴矿将关闭2年,预计影响10万吨左右的产量。

而新增项目方面,2021年前能够带来增量的超5万吨的项目仅有第一量子CobrePanama项目、自由港集团的15企业深度GrasbergBlockCave项目、智利国家铜业的Chuquicamata地下项目以及墨西哥铜业的Toquepala扩产项目于ElPilar项目。

力拓位于蒙古的OyuTogoi项目由于成本大超预期将推迟1-3年投产。

2023年后,随着卡莫阿、Timok项目等大型项目的达产,铜价供给将有所释放。

大家预期2021-2022年铜价维持震荡走势。

5.盈利预测及估值随着企业刚果(金)卡莫阿项目、塞尔维亚Timok、RTBbor铜业项目的投建和扩建,企业未来三年铜年产量快速提升,估计2019-2021年企业矿产铜产量折合铜金属量分别为37万吨、41万吨、55万吨。

2022年卡莫阿铜矿一期、Timok上带矿项目逐步达产企业矿产铜产量将迎来爆发式增长,预计2022年产铜达到71万吨。

同时考虑到初期投产项目品位可能高于大家估计的5%,实际产量大概率高于这个量。

金矿方面,随着2020年一季度武里蒂卡项目的投产,企业矿产金迎来明显提升,未来随着陇南紫金审批的通过,矿山产金有望进一步提升。

预计2019-2022年企业矿产金年产量41吨、44吨、46吨、55吨。

锌矿方面,随着收购厄立特里亚Bisha项目的并表,2019年企业矿山产锌产量显著提升30%,之后锌矿产量保持38万吨左右水平。

大家预计2019-2022年矿山产锌量分别为37万吨、40万吨、39万、38万吨。

价格方面,预计2020-2022年SHFE铜平均价格分别为48144元/吨、48626元/吨,48140元/吨,SHFE金平均价格分别323元/克、327元/克,320元/克,SHFE锌平均价格分别18792元/吨、18792元/吨,19167元/吨。

上调盈利预测,给予“买入”评级。

随着企业海外项目的投产,未来三年企业业绩得到显著提升。

考虑到新项目收购产生财务费用,大家小幅下调2019年盈利预测至42.1亿元(原值42.7亿元)。

由于新收购金矿项目2020年的投建,以及卡莫阿和Timok项目的加速投产大家上调2020、2021年盈利预测至53.1亿、73.0亿(原值49.3亿元、52.4亿)、新增2022年盈利预测93.2亿。

归母净利润增速分别为3%、26%、37%、28%,对应动态PE为25X/20X/15X/12X。

大家认为企业成长性优异,至少应该享受铜行业的估值,所以大家保守给予2020年26倍PE,距离当前30%空间,给予“买入”评级!表8:相关行业重点企业估值表证券代码名称收盘价市值EPSPE2020/2/11亿元2018A2019E2020E2021E2019E2020E2021E000878.SZ云南铜业11.21900.070.430.540.621592621000630.SZ铜陵有色2.052160.070.080.090.11292623600547.SH山东黄金32.61,0100.400.540.821.01604032600489.SH中金黄金7.892720.060.090.140.171328856行业平均954533601899.SH紫金矿业4.241,0760.180.170.210.29252015资料来源:Wind、申万宏源研究16企业深度财务摘要合并损益表资本开支与经营活动现金流经营利润率(%)投资回报率趋势(%)百万元201720182019E2020E2021E营业总收入94,549105,994134,362145,028156,873营业收入94,549105,994134,362145,028156,873营业总成本90,701101,050127,861137,621146,012营业成本81,37292,651118,019126,663134,834税金及附加1,3521,5991,8812,0302,196销售费用7498871,2361,3341,412管理费用2,6952,9653,8294,2064,392研发费用299274403435471财务费用2,0131,2541,8721,9821,938资产减值损失2,2211,500620970770信用减值损失0-82000其他收益229228100300200投资收益1561,061200400400净敞口套期收益00000公允价值变动收益750-136-1205050资产处置收益4485909090营业利润5,0276,1816,7718,24711,601营业外收支-459-5143-4230利润总额4,5686,1306,8148,20511,631所得税1,3201,4481,9182,0293,145净利润3,2484,6834,8966,1768,486少数股东损益-2605896858651,188归母净利润3,5084,0944,2115,3117,298资料来源:wind,申万宏源研究合并现金流量表百万元201720182019E2020E2021E净利润3,2484,6834,8966,1768,486加:折旧摊销减值6,5485,9502,5043,2723,315财务费用2,0821,5231,8721,9821,938非经营损失-1,193-501-170-540-540营运资本变动-1,315-1,748-872-1,120-935其它394326000经营活动现金流9,76410,2338,2309,77012,263资本开支4,9427,4457,10417,42010,740其它投资现金流-1,006-6,195959900909投资活动现金流-5,948-13,640-6,145-16,520-9,831吸取投资4,621788,00000负债净变化-6,2078,821-8,607-4,772-835支付股利、利息3,1884,5951,8721,9821,938其它融资现金流3075,1766,0013,000500融资活动现金流-2,6747,6553,521-3,755-2,273净现金流1,0424,1785,606-10,505159资料来源:wind,申万宏源研究合并资产负债表百万元201720182019E2020E2021E流动资产28,67530,44936,74427,37928,373现金及等价物8,49010,87716,3635,9086,117应收款项5,3093,8454,2814,4404,467存货净额11,09012,67013,04313,97414,732合同资产0000002000400060008000100001200014000160001800020000201720182019E2020E2021E资本开支经营活动现金流051015201720182019E2020E2021E毛利率EBITDAMarginEBITMargin024681012201720182019E2020E2021EROEROIC17企业深度其他流动资产3,7863,0573,0573,0573,057长期投资7,5769,4279,3279,1279,107固定资产33,43339,50044,69459,70368,029无形资产及其他资产19,63233,50333,16332,62231,982资产总计89,315112,879123,928128,831137,491流动负债28,79437,22327,51628,84429,608短期借款14,45625,32415,61716,94417,709应付款项8,3776,3316,3316,3316,331其它流动负债5,9615,5685,5685,5685,568非流动负债22,87928,38235,48232,38231,282负债合计51,67265,60662,99961,22660,891股本23,03123,03125,37725,37725,377其他权益工具4994,9864,9864,9864,986资本公积11,11011,09518,86018,86018,860其他综合收益-603-1,576-817-317192盈余公积1,3191,3191,3191,3191,319未分配利润20,19522,18126,39231,70339,001少数股东权益2,6436,8187,5048,3689,556股东权益37,64347,27460,92967,60576,600负债和股东权益合计89,315112,879123,928128,831137,491收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究重要财务指标201720182019E2020E2021E每股指标(元)-----每股收益0.150.180.170.210.29每股经营现金流0.420.443.243.854.83每股红利-----每股净资产1.521.7621.0523.3426.42关键运营指标(%)-----ROIC6.86.06.66.98.3ROE10.010.17.99.010.9毛利率13.912.612.212.714.0EBITDAMargin11.511.27.98.610.3EBITMargin7.07.06.57.08.6营业总收入同比增长19.912.126.87.98.2归母净利润同比增长90.716.72.926.137.4资产负债率57.958.150.847.544.3净资产周转率2.702.622.512.452.34总资产周转率1.060.941.081.131.14有效税率29.928.629.026.028.0股息率-----估值指标(倍)-----P/E27.623.625.320.114.6P/B2.82.40.20.20.2EV/Sale1.41.41.01.00.9EV/EBITDA11.912.212.911.79.1股本23,03123,03125,37725,37725,377资料来源:wind,申万宏源研究020406080100201720182019E2020E2021E营业总收入同比增长归母净利润同比增长051015202530201720182019E2020E2021EP/EEV/EBITDA18企业深度信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与企业有关的信息披露本企业隶属于申万宏源证券有限企业。

本企业经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。

本企业关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。

本企业在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人华东陈陶021-23297221chentao1@swhysc.com华北李丹010-66500631lidan4@swhysc.com华南陈左茜755-23832751chenzuoxi@swhysc.com海外胡馨文021-23297753huxinwen@swhysc.com股票投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20%以上;:相对强于市场表现5%~20%;:相对市场表现在-5%~+5%之间波动;:相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。

大家在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

大家采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对大家的行业分类有兴趣,可以向大家的销售员索取。

本报告采用的基准指数:沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用。

本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本企业网站刊载的完整报告为准,本企业并接受客户的后续问询。

本报告必赢56net手机版列示的联系人,除非另有说明,仅作为本企业就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。

本报告是基于已公开信息撰写,但本企业不保证该等信息的准确性或完整性。

本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本企业于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。

在不同时期,本企业可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本企业可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。

客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本企业特别提示,本企业不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。

本企业未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

本企业建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

在任何情况下,本企业不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

市场有风险,投资需谨慎。

若本报告的接收人非本企业的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何说明前咨询独立投资顾问。

本报告的版权归本企业所有,属于非公开资料。

本企业对本报告保留一切权利。

除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本企业。

未经本企业事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本企业版权的其他方式使用。

所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本企业的商标、服务标记及标记。

操作成功

本研报来自"慧博投资分析终端",想要查看更多研报,您可以下载慧博APP。

马上下载

XML 地图 | Sitemap 地图