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华金证券-坚守科技消费系列(二):以美国互联网产业发展历史为鉴-200116
2020-01-17 17:19:25  谭志勇,李蕙
研报摘要

  投资要点
  以史为鉴,可以知兴替。回顾来看,国内科技产业在追赶美国的同时,也呈现出与美国相似的发展路径。
  政策和技术进步是产业最初认知发展的基础。1)美国互联网产业:1993年,克林顿政府提出了?国家信息基础设施?计划,为此后美国互联网产业发展奠定基石;同时,万维网及网景浏览器等新技术突破,使得互联网商业化真正成为可能。2)中国信息产业:2012年,国务院发布《?十二五?国家战略性新兴产业发展规划》,支撑新兴产业发展;同时,智能手机等新型载体快速渗透推动移动互联网需求爆发。
  资金变化是产业泡沫膨胀及破灭背后的重要推手:1)美国互联网产业:泡沫膨胀期,1995-2000年期间,美国的风险投资资金在仅5年左右时间里,增长约20倍;其中,有超过60%的资金都是投向了互联网产业;而在泡沫破灭后,2001年风投资本较2000年高峰期降幅达到6成。2)中国信息产业:仅场内杠杆资金来看,泡沫膨胀期,2013-2015年中,融资融券余额增幅超过10倍以上;但泡沫破灭之后,2015年7月,仅约1个月时间,融资融券余额降幅达到35%,截至2015年8月,融资融券余额较高点收缩约50%。
  资本市场并不改变产业趋势,需求是产业能否再次复苏的根本:1)美国互联网产业:1995-2003年,互联网用户数量持续攀升,世界范围内的上网人数从2000万人增加到5亿人;人们继续在网上收发邮件、购买商品,并未受到互联网泡沫破灭的影响。2)中国信息产业:互联网价值企业排名前列的拼多多成立于2015年,蚂蚁金服成立于2014年,字节跳动代表产品?抖音?最早出现在2016年,可能来说,信息产业应用持续向前迭代,并未明显受到资本市场泡沫膨胀或破灭影响。
  资本市场上产业复苏崛起的时点与业绩有很大关联:1)美国互联网产业复苏转折点出现在2002年:2002年开始,美国境内信息行业企业利润呈现持续上升攀升,美国信息行业企业税后利润从2001年的-344亿美金、2002年扭亏为盈至5亿美金、2004年已经上升至440亿美金。2)中国信息产业复苏转折时点可能出现在2019年:信息产业盈利能力在2019年有明显复苏,代表板块传媒、计算机、通信等行业2019年出现盈利拐点,而电子2019年盈利加速上行;不仅如此,2019年HUAWEI事件和新一轮技术迭代启动,都促使2019年成为信息产业复苏拐点。
  美国互联网产业经验显示,掌握需求的企业或产业链将持续屹立:泡沫只改变市场定价基准,不会改变产业需求。统计美股2009年至今涨幅居前的个股(仅含市值超过100亿美金的中大型企业),可以看到,涨幅超过20倍的上市企业共有33家,其中半数企业为互联网或信息技术相关企业;假设将上述领涨的互联网相关企业划分类别,大多数都可以划分到网络经济产业链(包括数字媒体、网上支付、网上商城等)或智能手机产业链(手机终端厂商、手机芯片及其他核心元件厂商);网络经济产业链和智能手机产业链恰恰对应了过去10年互联网经济中最为蓬勃发展的子领域。对于正在进入信息产业新一轮发展周期的大家,可能最为有价值的企业也将来自于未来10年需求从无到有、最具发展潜力的子领域,大家倾向于认为人工智能、云计算、智能汽车等可能是其中最不容忽视的可选方向。
  风险提示:系统性风险、短期估值过快提升带来的波动风险、业绩不达预期风险等。
   
研报全文

华金证券-坚守科技消费系列(二):以美国互联网产业发展历史为鉴-200116

1/372020年01月16日策略类●证券研究报告坚守科技消费系列(二)-以美国互联网产业发展历史为鉴主题报告投资要点以史为鉴,可以知兴替。

回顾来看,国内科技产业在追赶美国的同时,也呈现出与美国相似的发展路径。

政策和技术进步是产业最初认知发展的基础。

1)美国互联网产业:1993年,克林顿政府提出了国家信息基础设施计划,为此后美国互联网产业发展奠定基石;同时,万维网及网景浏览器等新技术突破,使得互联网商业化真正成为可能。

2)中国信息产业:2012年,国务院发布《十二五国家战略性新兴产业发展规划》,支撑新兴产业发展;同时,智能手机等新型载体快速渗透推动移动互联网需求爆发。

资金变化是产业泡沫膨胀及破灭背后的重要推手:1)美国互联网产业:泡沫膨胀期,1995-2000年期间,美国的风险投资资金在仅5年左右时间里,增长约20倍;其中,有超过60%的资金都是投向了互联网产业;而在泡沫破灭后,2001年风投资本较2000年高峰期降幅达到6成。

2)中国信息产业:仅场内杠杆资金来看,泡沫膨胀期,2013-2015年中,融资融券余额增幅超过10倍以上;但泡沫破灭之后,2015年7月,仅约1个月时间,融资融券余额降幅达到35%,截至2015年8月,融资融券余额较高点收缩约50%。

资本市场并不改变产业趋势,需求是产业能否再次复苏的根本:1)美国互联网产业:1995-2003年,互联网用户数量持续攀升,世界范围内的上网人数从2000万人增加到5亿人;人们继续在网上收发邮件、购买商品,并未受到互联网泡沫破灭的影响。

2)中国信息产业:互联网价值企业排名前列的拼多多成立于2015年,蚂蚁金服成立于2014年,字节跳动代表产品抖音最早出现在2016年,可能来说,信息产业应用持续向前迭代,并未明显受到资本市场泡沫膨胀或破灭影响。

资本市场上产业复苏崛起的时点与业绩有很大关联:1)美国互联网产业复苏转折点出现在2002年:2002年开始,美国境内信息行业企业利润呈现持续上升攀升,美国信息行业企业税后利润从2001年的-344亿美金、2002年扭亏为盈至5亿美金、2004年已经上升至440亿美金。

2)中国信息产业复苏转折时点可能出现在2019年:信息产业盈利能力在2019年有明显复苏,代表板块传媒、计算机、通信等行业2019年出现盈利拐点,而电子2019年盈利加速上行;不仅如此,2019年HUAWEI事件和新一轮技术迭代启动,都促使2019年成为信息产业复苏拐点。

美国互联网产业经验显示,掌握需求的企业或产业链将持续屹立:泡沫只改变市场定价基准,不会改变产业需求。

统计美股2009年至今涨幅居前的个股(仅含市值超过100亿美金的中大型企业),可以看到,涨幅超过20倍的上市企业共有33家,其中半数企业为互联网或信息技术相关企业;假设将上述领涨的互联网相关企业划分类别,大多数都可以划分到网络经济产业链(包括数字媒体、网上支付、网上商城等)或智能手机产业链(手机终端厂商、手机芯片及其他核心元件厂商);网络经济产业链和智能手机产业链恰恰对应了过去10年互联网经济中最为蓬勃发展的子领域。

对于正在进入信息产业新一轮发展周期的大家,可能最为有价值的企业也将来自于未来10年需求从无到有、最具发展潜力的子领域,大家倾向于认为人工智能、云计算、智能汽车等可能是其中最不容忽视的可选方向。

风险提示:系统性风险、短期估值过快提升带来的波动风险、业绩不达预期风险等。

分析师谭志勇SAC执业证书编号:S0910515050002tanzhiyong@huajinsc.cn021-20377198分析师李蕙SAC执业证书编号:S0910519100001lihui1@huajinsc.cn相关报告业绩预告集中发布期,关注相关结构性行情2020-01-132019年报预告动态分析报告2020-01-10美国ISM制造业指数创十年新低,市场情绪或转弱2020-01-06浮动利率定价基准调整,市场情绪有望走高2019-12-31通胀阴霾渐散,复苏曙光乍现2019-12-24主题报告/37内容目录前言...................................................................................................................................................................5一、以史为鉴,美国互联网产业发展历程回顾...................................................................................................5(一)互联网产业兴起:政策与技术双重催化............................................................................................51、政策强有力的支撑..........................................................................................................................6(1)“信息高速公路计划..................................................................................................................6(2)《1996电信法》颁布...................................................................................................................72、新技术的发展使得互联网商业化成为可能......................................................................................7(1)万维网的发现........................................................................................................................7(2)网景浏览器.................................................................................................................................8(3)Windows95...............................................................................................................................8(4)英特尔奔腾芯片..........................................................................................................................8(二)互联网产业野蛮生长期:资本的盛宴催生泡沫和狂热......................................................................81、风险投资企业的狂热......................................................................................................................82、纳斯达克的泡沫化..........................................................................................................................9(三)互联网产业泡沫破裂期:大洗牌与韧性..........................................................................................101、泡沫膨胀和破灭背后不容忽视的资金变化....................................................................................102、互联网产业的萧条,倒闭和失业潮来临........................................................................................113、互联网用户渗透率持续提升,基础建设继续推进.........................................................................11(四)互联网产业再次复苏崛起:掌握需求的会持续屹立........................................................................111、为什么转折出现在2002年...........................................................................................................122、掌握需求的会持续屹立.................................................................................................................12(1)电商始祖:AMAZON(AMZN)...................................................................................................12(2)社交需求发现者:脸书.....................................................................................................133、技术跃迁带来需求爆发.................................................................................................................14(1)智能手机的兴起........................................................................................................................14(2)3G向4G升级..........................................................................................................................15二、前半程,国内信息产业呈现与美国互联网相似的发展路径........................................................................16(一)信息产业兴起:政策支撑叠加应用落地,加速价值发现.................................................................161、政策大力扶持,加快信息产业发展...............................................................................................162、智能手机等新型载体的出现推动互联网应用层面落地爆发...........................................................17(二)信息产业泡沫膨胀期:私募和杠杆资金是重要推手........................................................................181、泡沫膨胀期资金疯狂涌入并大幅加杠杆........................................................................................182、信息产业上市资产价格虚高..........................................................................................................19(三)信息产业泡沫破裂期:变的资金,不变的产业...............................................................................201、清查场外配资触发资金转向,并进而引发泡沫破裂......................................................................202、盲目扩张和无业绩支撑的上市企业被清算....................................................................................203、产业政策投入并未发生改变:明确建设网络强国.........................................................................214、4G等基础设施建设依旧稳步推进................................................................................................215、信息产业应用需求继续保持旺盛..................................................................................................22三、后半程,我国信息产业或也将进入长期的复苏崛起期...............................................................................23(一)为什么大家认为2019年信息产业已重新步入崛起期.....................................................................231、HUAWEI事件将信息产业的重要性再度推升........................................................................................232、2019年信息产业的业绩重新恢复增长..........................................................................................24主题报告/373、新一轮的技术迭代演进开始..........................................................................................................24(1)5G建设的正式启动..................................................................................................................24(2)智能终端迭代:5G手机及智能汽车逐渐实现量产....................................................................254、不良资产在2019年出清有明显提速............................................................................................26(二)与美国互联网产业发展相似,掌握需求的龙头企业会胜出.............................................................271、人工智能产业链...........................................................................................................................282、云计算产业链...............................................................................................................................303、智能汽车产业链...........................................................................................................................32(三)建议重点跟踪的信息产业上市企业一览..........................................................................................35图表目录图1:美国信息通信技术生产行业增加值占GDP比重......................................................................................6图2:美国信息高速公路计划的四个基本要素....................................................................................................7图3:1990-2000年间美国风险投资的筹资资金和投资资金变化(亿美金).....................................................9图4:1990-1999年美国主要股指走势对比图.................................................................................................10图5:思科股价走势图(上市至今)................................................................................................................10图6:外国投资者净买入美国企业股票金额(1990-2005年)........................................................................10图7:亚洲和美国GDP增速对比(1990-2005年)........................................................................................10图8:1997-2010年互联网用户数量变化.........................................................................................................11图9:全球人均带宽和服务器数量变化(1999-2007年)................................................................................11图10:美国境内信息业企业税后利润变化VS.纳斯达克指数...........................................................................12图11:AMAZON收入变化(1995-2019年).......................................................................................................13图12:美国网上零售额变化情况(1998-2017年)........................................................................................13图13:我国网上销售额变化情况(2007-2018年)........................................................................................13图14:脸书月均活跃用户数(2009-2018年)......................................................................................14图15:脸书每用户平均收入(2009-2018年)......................................................................................14图16:全球智能手机出货量(2003-2018年)................................................................................................14图17:智能手机出货量Vs.纳斯达克...............................................................................................................15图18:全球及中国4G用户数.........................................................................................................................15图19:全球平均移动网速变化(单位:比特,2013-2018年).......................................................................15图20:2012-2015年国家政策对于TMT产业(信息产业)的支撑.................................................................17图21:国内智能手机市场占有率变化(2011-2019年).................................................................................17图22:国内Ipad出货量变化(2010-2017年)..............................................................................................17图23:手机游戏用户变化趋势(2012-2018年)............................................................................................18图24:手机网络购物用户规模(2012-2018年)............................................................................................18图25:私募基金发行数量(只,2013-2015年中)........................................................................................18图26:融资融券余额变化(万元,2013-2015年中).....................................................................................18图27:2013-2015年中各行业的换手率对比(粗略对比)..............................................................................19图28:PEVC投资信息技术行业金额占比.......................................................................................................19图29:计算机板块2015年中期PE分布........................................................................................................19图30:网宿科技股价和业绩变动对比(2010-2018年).................................................................................19图31:融资融券余额变化与创业板指变化对比(2015-2016年)...................................................................20图32:商誉减值对比(信息产业失败案例Vs.整体信息产业,亿).................................................................21图33:净利润对比(信息产业失败案例Vs.整体信息产业,亿)....................................................................21主题报告/37图34:中国移动4G基站数(万)..................................................................................................................22图35:国内4G用户数(百万户)..................................................................................................................22图36:拼多多GMV.........................................................................................................................................22图37:抖音日活跃用户数量............................................................................................................................22图38:天猫双11历年成交额..........................................................................................................................23图39:滴滴出行用户数...................................................................................................................................23图40:HUAWEI核心供应商中受禁令限制的美国供应商........................................................................................24图41:信息产业代表板块上市企业合计净利润变化(2014-2019)................................................................24图42:国内5G手机出货量.............................................................................................................................25图43:国内新增上市5G新机型数量..............................................................................................................25图44:特斯拉全球销量(2016-2019年).......................................................................................................26图45:蔚蓝季度交付量(2018-2019)...........................................................................................................26图46:风投资金募资及投资资金变化(2012-2019年).................................................................................26图47:A股退市数量变化(2012-2019年)...................................................................................................26图48:人工智能赋能实体经济规模(亿元)...................................................................................................29图49:人工智能领域投融资情况.....................................................................................................................29图50:中美公有云市场规模对比(亿美金)...................................................................................................31图51:中国、美国、欧盟企业上云率对比.......................................................................................................31图52:2019-2023年中国云计算产业规模及增长率预测.................................................................................31图53:2019-2023年中国政府和大型企业上云率预测.....................................................................................31图54:云计算产业链.......................................................................................................................................32图55:当前量产汽车的智能化程度分类..........................................................................................................33图56:2019年主要智能汽车销量对比............................................................................................................34表1:2009年至今美股领涨企业(涨幅超过20倍,且企业市值大于100亿美金)........................................27表2:部分人工智能企业一览...........................................................................................................................29表3:云计算产业链部分企业一览...................................................................................................................32表4:互联网及高科技巨头入局智能汽车.........................................................................................................33表5:智能汽车产业链部分企业一览................................................................................................................35表6:建议重点跟踪信息产业上市企业一览.....................................................................................................35主题报告/37前言俗语说,以史为鉴,可以知兴替。

我国科技产业在经历了2013年被追捧、2014-2015年上半年被疯狂炒作、2015年中泡沫破裂、2015年下半年-2018年沉寂、2019年再次被追捧之后;站在当下,或许在如何看待及把握科技产业下一轮的投资机会时,美国互联网产业发展历史可以给大家一些可能的启示。

回顾来看,国内科技产业在追赶美国的同时,也呈现出与美国相似的发展路径;国内以信息产业为代表的科技产业,和美国互联网产业一样,都经历了产业被认知发现、产业疯狂发展及泡沫化、产业泡沫破灭、以及产业再度复苏崛起等主要的发展路径。

1)认知及发现期:1993年,为应对全球竞争的挑战,克林顿政府发表了报告-《技术是经济增长的发动机》,并提出了国家信息基础设施计划;比较来看,2012年,国务院印发《十二五国家战略性新兴产业发展规划》,提出新兴产业正在成为引领未来经济社会发展的重要力量,并明确六大战略性新兴产业发展方向。

2)发展及泡沫期:1995-2000年,美国互联网泡沫逐渐膨胀;到90年代末,很多美国拟上市企业纷纷改名,在企业名字上添加如ie甚至.com,跟IT稍微挂钩,不管主营业务,股票都会得到上到投资机构下到股民的疯狂抢购。

对比来看,2013-2015年中的A股市场,以计算机为代表的信息板块受到疯狂追捧,其中,计算机行业该时期内个股平均涨幅超过5倍,不少个股涨幅甚至超过10倍;而期间通过改名触网也不乏新鲜,以多伦股份为例,更名为匹凸匹之后,10个交易日涨幅超过1倍。

3)泡沫破灭及沉淀期:2000年3月,美国互联网泡沫开始破灭,2000-2002年期间,纳斯达克指数跌4000点,从最高5132点跌至1108点,跌幅约八成;比较A股市场,2015年中市场泡沫被刺破,创业板指数在约3个月内从最高4038点跌至2000点,跌幅50%;并在此后3年内,最低跌至1200点下方,距离泡沫破灭前的高点跌幅达到七成。

4)复苏崛起期:美国互联网产业在泡沫破灭的洗礼下,不少触网企业纷纷湮灭在历史浪潮之中,但对于其中具备核心竞争力的企业,确迎来了真正的发展良机。

2002年末,泡沫破裂约2年半之后,美国以互联网为代表的科技产业就步入快速发展时期;虽然2008年因为全球金融危机爆发,阻碍了股价表现,但在风波过后,作为美国科技企业代表的纳斯达克指数,迎来了十年的长期牛市,指数涨幅约6倍。

回到国内A股,2019年,在信息产业泡沫破裂约3年半之后,以信息产业为代表的科技股再度表现活跃,其中,电子行业平均涨幅74%,排名所有行业第二位;可能至少来说,从股价表现上,国内信息产业似乎已经步入复苏期。

一、以史为鉴,美国互联网产业发展历程回顾(一)互联网产业兴起:政策与技术双重催化1994年被认为是互联网元年,在政策和产业技术的双重催化下,互联网相关产业进入快速发展期。

从美国信息通信技术生产行业增加值占GDP比重来看,1996-1997年,信息通信技术主题报告/37生产行业增加值占GDP比重有大幅跃升,从占GDP比重约3%上升到约6%;美国信息通信产业高速发展。

图1:美国信息通信技术生产行业增加值占GDP比重资料来源:Wind,华金证券研究所1、政策强有力的支撑(1)“信息高速公路计划信息高速公路的概念最早是在1992年总统国情咨文中提出的;1992年2月,美国总统发表国情咨文,计划用20年,耗资2000亿-4000亿美金,以建设美国国家信息基础结构(NII),作为美国发展政策的重点和产业发展的基础。

同年,克林顿在其竞选文件《复兴美国的设想》中强调,50年代在全美建立的高速公路网,使美国在以后的20年取得了前所未有的发展。

为了使美国再度繁荣,就要建设21世纪的‘道路’,它将使美国人得到就业机会,将使美国经济高速增长。

1993年9月,美国副总统戈尔和商务部长正式宣布,美国将实施信息高速公路计划,该计划旨在全美范围内,利用通信、计算机、多媒体、App、数据库等不同信息技术,建立将人们的工作、生活、科研、娱乐等融为一体的国家高速信息网络。

为保证信息高速公路政策的顺利实行,美国政府成立了白宫信息基础设施特别工作组(IITF),该白宫特别工作组将与国会和民间组织一起提出加速NII建设所需的政策和计划,引导并监督NII建设发展,集中处理电信政策、信息政策和应用方面的问题。

同时,美国政府还相应设立了国家信息基础设施和民间企业咨询委员会、增加联邦通信和信息政策相关机构的人员支撑等。

可以看到,1996-2001年,5年时间内美国共建设了1.3亿公里的光缆,占全世界光缆总长的40%。

3.003.504.004.505.005.506.006.507.00美国信息通信技术生产行业增加值占GDP比重美国信息通信技术生产行业增加值占GDP比重主题报告/37图2:美国信息高速公路计划的四个基本要素资料来源:《信息高速公路的目标、内容、意义及其影响》,华金证券研究所(2)《1996电信法》颁布1996年,为促进电信行业的自由竞争,美国政府颁布了《1996电信法》;该法案打破了地方电话和长途电话经验范围的界限,允许任何人或者企业参与电信领域的竞争。

同时,法案还迫使地方网络商以较低价格把线路提供给互联网服务商使用。

该法案颁布之后,有效地降低了互联网的使用成本;使得公民、学校、医院等大众群体,有机会以经济上可以承受的方式,去接近正在形成的先进通信互联网络。

从这一点来看,《电信法》的颁布对于互联网未来的蓬勃发展提供了一个必要的基础。

2、新技术的发展使得互联网商业化成为可能1966年,互联网的前身阿帕网就已经开始筹建;1973年,阿帕网更是利用卫星技术与英国、挪威实现连接;随后,脱胎于阿帕网的NSFNET诞生,成为首个面向社会的公共网络,有条件的美国大学校园纷纷出现个人电脑教室。

但直到1990年之前,NSFNET依旧只是美国大学里年轻人高贵而时髦的精神享受。

而90年代,共发生了几次技术突破,真正使得互联网商业成为可能。

(1)万维网的发现万维网可能是20世纪90年代最为重要的发明之一。

1991年,伯纳德-李将他的发明正式定名为WorldWideWeb,万维网是由Http(超文本传输协议)和Html(超文本标记语言)共同组成,他使得电脑之间交换信息成为可能。

在此之前,只有专业人士才能通过复杂的编程去链接不同系统、获取特定信息;但在万维网发明之后,普通大众可以自由地利用链接从一个站点跳到另一个站点,不同的电脑系统之间信息的链接及交换变得更为简单,网页的概念也随之产生。

1993年,在万维网逐渐成熟之后,伯纳德-李说服其他研究伙伴放弃了万维网的专利,使得每个人可以自由的在万维网上彼此分享信息;万维网也成为奠定当前互联网的最重要基石之一。

主题报告/37(2)网景浏览器1994年10月,网景浏览器诞生;网景浏览器创造了图文并茂的浏览器界面,通过便捷的鼠标操作方式,使得在网景浏览器推出仅仅4个月时间内,便出现在600万台连接互联网的电脑上,市场份额暴增至75%,普及速度极快。

网景浏览器虽然在后期与MicroSoftIE竞争中失利,截止到现在可能已经基本消亡;但不可否认,网景浏览器开创了图文浏览器的先河,目前在浏览器中普遍使用的包括cookie、网页框架、JS等也是由其首先定义的。

(3)Windows951995年8月,MicroSoft划时代的产品Windows95发布,相比较之前的操作系统,Windows95完成了巨大突破。

首先,Windows95在操作上成功取代了MSDOS,用户不再需要学习理解MSDos才能完成发布命令和运行应用程序;开机即可直接进入应用图形用户界面的Windows桌面。

其次,实现硬件即插即用,Windows95之后开始,系统可以自动检测相应的硬件设备,并自动按照相应的驱动程序。

第三,设计时考虑了以用户为中心的操作体验,在操作系统中设计了开始键和任务栏。

(4)英特尔奔腾芯片1994年,英特尔发布了一款名为Pentium的处理器芯片,该芯片采用0.6微米工艺技术制造、核心由320万个晶体管组成、增加了浮点运算功能、工作电压降至了3.3V。

该芯片较以往芯片有一个明显的重大突破,即实现了CPU指令的并行化,显著增强了计算速度;同时,依托该芯片,可以使得计算机更轻松地集成包括语音、声音、图片、手写体等不同数据,使得在电脑上实现顺畅的多媒体应用成为可能。

(二)互联网产业野蛮生长期:资本的盛宴催生泡沫和狂热在美国政府和产业技术发展的共同推手下,互联网产业自1994年开始即进入了快速发展时期;但随后资本的加入,虽然加速了互联网产业创新和渗透的速度,但因此引发的资本狂热也不可避免的将互联网产业带入疯狂吹泡泡时代。

1995年8月,成立仅16个月的网景上市,作为互联网企业的第一次IPO,在上市后仅几个小时,市值就已经突破20亿美金;《华尔街日报》曾评论道,通用动力企业,花了43年才使市值达到27亿美金,而网景,只用了1分钟。

互联网企业向世人展现了其科技之外的强大财富魅力。

1、风险投资企业的狂热沙丘路,作为连接着斯坦福大学和硅谷的重要路径,仅2-3公里的范围内,密布着300多家风险投资企业,共掌管近2300亿美金的市场资金,风险投资金额占据美国的三分之一。

1972年,第一家风投机构KPCB落户沙丘路;同时,迄今最成功的风险投资企业之一红衫资本也落户于此。

主题报告/371994年,KPCB投资了500万美金,拥有网景20%的股份;网景上市当日,KPCB的投资就变成了2.56亿美金的回报,随后几年回报更是高达4亿美金;1995年,红衫资本以100万美金投资换取了雅虎25%的股份,1996年雅虎上市首日市值高达5亿美金;互联网企业惊人的投资回报率,吸引着风投资金争相追逐。

根据《互联网时代》书中的描述,20世纪90年代末的硅谷,无论是在校的还是刚毕业的学生,只要拥有一个关于互联网的创意,就能轻松地凭借一份简单的企划书,获得可观的投资;风投在互联网财富盛宴之下变得盲目和狂热。

根据摘录的美国风险投资协会数据,1995年,美国的风险投资资金约40亿美金;但1999年美国的年风险投资资金已经高达544亿美金,2000年风险投资资金更是达到了1059亿美金;美国的风险投资资金在仅5年左右时间里,增长约20倍;而其中,有超过60%的资金都是投向了互联网产业。

图3:1990-2000年间美国风险投资的筹资资金和投资资金变化(亿美金)资料来源:美国风险投资协会数据(摘录自《美国风险投资的发展和特点》),华金证券研究所2、纳斯达克的泡沫化成立初期,纳斯达克定位于专门为那些尚不具备条件在纽约证券交易所上市的中小企业股票提供场外交易服务的市场;因此,纳斯达克成为当时尚不具备较强盈利能力的互联网企业上市的首选地,互联网产业的泡沫也导致了纳斯达克的疯狂泡沫化。

以纳斯达克和道琼斯指数对比来看,1994年末纳斯达克收盘751.96点,截至到2000年高点5132.52点,纳斯达克指数涨幅约6倍;而同期,道琼斯指数从1994年的3844点涨至2000年高点11501.85点,涨幅仅2倍。

可能来说,1995-2000年互联网股票的上涨是脱离了业绩的,雅虎在1999年股价高点时市值超越了波音、在网上销售玩具的etoys上市当日市值就超过了运营52年的老牌玩具商玩具反斗城。

假设以当时的互联网龙头企业思科为例讨论;可以看到,思科1990年上市,发行价18美金,2000年最高价23616美金,涨幅超过1300倍;但从业绩角度来看,思科1994年收入规模约12亿美金,2000年收入规模约180亿美金,虽然5年期间其收入增长达到15倍,但比较1300倍的涨幅,依旧显得十分脆弱。

有统计数据显示,截止到2000年初,美国互联网上市企业的平均市盈率达到了200倍。

同时,不仅如此,在互联网泡沫高涨的时期,互联网上市企业中充斥着许多人为触网企业,鱼龙混杂。

根据普渡大学的研究,通过追踪1998-1999年更改名字加入互联网概念的共63家企业,测算其更名前后5日的涨幅,超越同类企业涨幅1倍以上。

0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00筹资资金投资资金主题报告/37图4:1990-1999年美国主要股指走势对比图图5:思科股价走势图(上市至今)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所(三)互联网产业泡沫破裂期:大洗牌与韧性2000年3月,互联网泡沫开始破灭;2000年当年纳斯达克指数较高点跌幅达到50%;2001-2002年指数跌幅分别达到20%和30%;不到3年时间内纳斯达克跌幅约8成。

但是,在这个互联网泡沫逐渐破灭消散的时期内,大家却可以从互联网产业的供需两端看到不一样的景象;供应向左走,需求向右走。

1、泡沫膨胀和破灭背后不容忽视的资金变化在美国互联网产业泡沫膨胀和破灭的背后不能忽视的一个重要推手,即资金流动变化。

根据历史数据,可以看到,互联网泡沫膨胀前夕恰恰对应海外资金回流美国,而互联网泡沫破裂前夕又恰恰对应美国资金外流;1)膨胀期:1998-1999年,是美国互联网上市企业的主要拉升期,也是互联网泡沫快速膨胀的时期;对应来看,1997年,在互联网上市企业拉升前,亚洲金融危机爆发,投资资金回流美国,美股市场资金供应大增并推升美股风险偏好。

2)破灭期:2000年3月,互联网泡沫突然破裂;而伴随1999年亚洲金融危机结束,全球经济尤其是亚洲经济开始复苏,随后几年美股资金呈现向海外流出迹象。

图6:外国投资者净买入美国企业股票金额(1990-2005年)图7:亚洲和美国GDP增速对比(1990-2005年)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00纳斯达克指数道琼斯工业指数标普50005,00010,00015,00020,000思科复权后股价走势思科复权后股价走势-50005001,0001,5002,000外国投资者净买入美国企业股票金额(亿美金)01234567801234567891990年1993年1996年1999年2002年2005年亚洲GDP同比增速美国GDP同比增速-右轴主题报告/372、互联网产业的萧条,倒闭和失业潮来临有统计显示,在互联网泡沫破灭的3年内,只有不到一半的互联网企业活过了2004年,约7500亿美金资产和60万个工作岗位蒸发。

明星互联网企业亦不能幸免;WebvanGroup,网上杂货零售商,1999年11月上市,获得著名风投红衫、软银、高盛等超过1.2亿风投资金,上市后最高市值一度达到76亿美金,但在2001年7月,上市不足2年即宣布破产;Etoys,网上玩具零售商,获得著名风投机构Bessemer和红衫青睐,市值最高达到15亿美金,2001年3月提交破产申请;Pets.com,在线宠物商店,AMAZON是其重要股东,企业于2000年2月上市,约2000年11月宣布破产。

同时,作为支撑互联网企业发展和上市融资的重要资本-风投资金,在2000年之后也遭遇大溃败;2001年风投资本筹资资金403亿美金,投资资金406亿美金;较2000年高峰期降幅达到6成。

3、互联网用户渗透率持续提升,基础建设继续推进然而,在互联网泡沫破灭期,对比互联网产业的萧条,从需求端大家却能发现不一样的景象。

首先,互联网用户数量继续攀升,世界范围内的上网人数从1995年的2000万人,到2003年增加到5亿人;每百名居民中互联网用户数量在1995-2010年也以较快增速持续走高;人们继续在网上收发邮件、购买商品,并未受到互联网泡沫破灭的影响。

其次,政府对于信息技术产业基础投入也并未停下;1999年7月,白宫科技顾问委员会出台了《面向21世纪信息技术研发战略》,目的旨在推进信息技术基础研究;次年,总统即为该项计划增拨18%的开发预算;可能来说,在克林顿政府期间,对于信息技术产业的基础投入并未受到泡沫影响。

互联网产业依旧被需求裹挟着继续向前发展。

图8:1997-2010年互联网用户数量变化图9:全球人均带宽和服务器数量变化(1999-2007年)资料来源:《硅谷简史》,华金证券研究所资料来源:Wind,世界银行,华金证券研究所(四)互联网产业再次复苏崛起:掌握需求的会持续屹立互联网产业在经历了2000-2002年大洗礼之后,于2002年底,重新开启一轮向上周期;并在约20年时间内,互联网产业成为了全球经济最具活力的行业之一,诞生了一批伟大的企业。

0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00全球每百名居民中互联网用户的数量全球每百名居民中互联网用户的数量-10203040506070809010005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001999年2001年2003年2005年2007年全球:人均国际互联网带宽(比特)全球互联网服务器:每百万人(台)-右轴主题报告/371、为什么转折出现在2002年大家查阅美国境内信息行业企业税后利润变化,可以看到,2002年开始,美国境内信息行业企业利润呈现持续上升攀升,美国信息行业企业税后利润从2001年的-344亿美金、2002年扭亏为盈至5亿美金、2004年已经上升至440亿美金、2007年更是上升至接近900亿美金。

可能来说,以信息业为代表的互联网产业的盈利能力在2002年之后快速上升,互联网产业的发展前景不再仅仅停留在纸面和想象中,预期正在被验证。

图10:美国境内信息业企业税后利润变化VS.纳斯达克指数资料来源:Wind,华金证券研究所2、掌握需求的会持续屹立可能来说,泡沫是否只是改变市场对于互联网产业的定价基准,但不会改变产业需求,泡沫的破灭可能更有助于去芜存菁;从长期发展来看,无论是否泡沫化,真正掌握需求的企业会持续屹立。

大家想借AMAZON和脸书的案例来说明观点。

(1)电商始祖:AMAZON(AMZN)AMAZON的发展是极为快速的,它为用户提供了一种互联网方式,让他们可以省下在实体百货商店或购物中心花费的时间来获得他们真正想要的东西;不仅如此,购买者还通常能享受比实体商店更高的折扣。

1994年,AMAZON创立;设立之初,AMAZON瞄准网上书店,1995年,AMAZON第一件商品(书)售出,截至到年底,每日订书单达100多份;截止到1998年底,AMAZON已经是美国最大的书店;同时,企业控制人经过一系列的收购及开拓,逐步增加包括礼品、鲜花、网上医药销售、网上宠物商店等门类,AMAZON最终成为全球经营多元化商品的电子商务领导者。

AMAZON的收入额从1995年51.1万美金、1996年1570万美金、1997年1.5亿美金、1998年6亿美金、1999年16亿美金,截止到2018年,达到了2329亿美金,增幅惊人;并且在互联网泡沫破灭之后,在股价下跌超过九成背景下,AMAZON总收入一直持续增长。

010002000300040005000600070008000-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-01美国:企业税后利润:境内行业:信息(百万美金)纳斯达克指数-右轴主题报告/37图11:AMAZON收入变化(1995-2019年)资料来源:Wind,互联网资料整理,华金证券研究所而AMAZON的持续增长来源于其选择了电商赛道,电商需求在过去近二十年的时间内已经被证明是互联网的硬需求之一;根据联合国贸易和发展会议公布数据,截止到2017年,全球电商销售额预计29万亿美金,网购人数达到13亿,占全球总人口约四分之一。

在国内,电商赛道也孵化出不少的互联网巨头,包括大家所熟知的alibaba、京东、拼多多、苏宁易购、唯品会等,甚至于新兴社交电商例如小红书等;我国网上销售额从2007年仅约600亿,截止到2018年,网上销售额达到9万亿,约10年时间增幅约150倍。

图12:美国网上零售额变化情况(1998-2017年)图13:我国网上销售额变化情况(2007-2018年)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:央视财经、统计局,互联网资料整理,华金证券研究所(2)社交需求发现者:脸书2004年2月,脸书成立,初期主要面向高校;有数据统计,截止到2004年底,脸书注册用户数达到100万人;2005年,脸书开发高中版,将用户拓展到高中生;2006年,脸书开发成人版,将用户拓展至所有人;2007年5月,脸书宣布开放开发平台,奠定了脸书在未来成长为全球第一社交App的基础。

开放开发平台即脸书将其拥有的海量社交用户档案和关系数据,通过OpenAPI开放给第三方开发者,让所有人可以登录脸书平台开发App;在开放不久,脸书上就出现了游戏、娱乐、工作、资讯等各类服务;短短6个月时间内,脸书上就注册了25万名开发者,运行着25000个应用,有一半的脸书用户在他们的个人主页上安装了至少一个应用程序;到2009年,来自180个国家超过100万的开发人员为脸书用户提供了5.2万个应用呈现。

0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00营业总收入-亿美金051015202530350.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.00美国:网络零售额:总额(亿美金)美国:网络零售额:同比-右轴0%20%40%60%80%100%120%140%012345678910网上销售额(万亿)增速-右轴主题报告/37截止到2018年,脸书月活用户数为24.5亿,比较来看,微信同期月活用户数为11亿;脸书已发展成为全球第一社交App。

图14:脸书月均活跃用户数(2009-2018年)图15:脸书每用户平均收入(2009-2018年)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所而与成功的互联网企业相似的,脸书的成功也是基于其满足了作为互联网硬需求之一的社交需求。

在社交需求赛道中,除了脸书,也同样孵化出了不少互联网巨头;包括Tencent、微博,甚至于后来者的抖音、快手。

3、技术跃迁带来需求爆发在互联网产业重新崛起的过程中,智能手机和4G的推广应用进一步加速了互联网应用需求的爆发。

(1)智能手机的兴起2007年,苹果手机问世,划时代的产品设计让智能手机真正步入商业化;从IDC公布的全球智能手机出货量来看,2007年,全球智能手机出货量仅约1亿部,但到2015年之后,智能手机年出货量达到了14亿部,智能手机出货量占同期手机出货量的约95%以上。

智能手机的兴起可能是近二十年内最为重大的科技变革之一,智能手机使得互联网接入不再受到时间、空间限制,互联网的应用需求被进一步打开。

图16:全球智能手机出货量(2003-2018年)资料来源:IDC,Wind,华金证券研究所0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00脸书:月均活跃用户数(百万人)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00脸书:每用户平均收入(美金)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00出货量:智能手机:全球(百万部)同比增长-右轴主题报告/37假设比较智能手机出货量和纳斯达克指数的变化趋势,可以看到,纳斯达克指数主要拉升期正伴随着智能手机出货量快速增长;或许,可以推测,智能手机的渗透是以互联网产业为代表的科技企业在过去十年表现优异的前提之一。

图17:智能手机出货量Vs.纳斯达克资料来源:IDC,Wind,华金证券研究所(2)3G向4G升级在过去十年的发展中,还有一个不能忽视的技术突破,即移动通信代际演进、3G向4G升级。

全球最早的4G商用网络是在2009年12月,是由运营商在瑞典的斯德哥尔摩和挪威奥斯陆率先推出的,而美国、韩国、日本也是较早4G商用的国家;截止到2013年底,工信部正式向三大运营商发布4G牌照,国内4G网络建设快速推进。

根据Tencent发布的数据,全球4G用户数量2013年约为2.3亿户,截止到2017年达到20亿户,4-5年时间内4G用户增幅达到约10倍,移动通信代际演进速度是极快的。

而伴随3G向4G演进,全球平均移动网速持续提升,为更为多样化的移动互联网应用提供通信保障,也为智能手机快速渗透提供基础;以亚太为例,平均移动网速从2013年1兆左右提升至2018年约14兆,不足5年时间内移动互联网网速提升约14倍。

图18:全球及中国4G用户数图19:全球平均移动网速变化(单位:比特,2013-2018年)资料来源:Tencent科技,互联网资料整理,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所100020003000400050006000700080000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年出货量:智能手机:全球(百万部)纳斯达克指数-右轴0.005.0010.0015.0020.0025.00全球4G用户数(亿户)中国4G用户(亿户)05,00010,00015,00020,00025,00030,000亚太北美西欧中欧和东欧中东和非洲主题报告/37二、前半程,国内信息产业呈现与美国互联网相似的发展路径2013年至今,以计算机、电子等为首的信息产业,和美国互联网产业发展历史相似,经历了被认知发现、竞相追捧并逐渐产生泡沫、泡沫膨胀到泡沫破灭等相似的发展过程。

(一)信息产业兴起:政策支撑叠加应用落地,加速价值发现1、政策大力扶持,加快信息产业发展2012年,国务院印发《十二五国家战略性新兴产业发展规划》,提出新兴产业正在成为引领未来经济社会发展的重要力量,并明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴产业发展方向。

《规划》提出,到2020年,力争使战略性新兴产业成为国民经济和社会发展的重要推动力量,增加值占国内生产总值比重达到15%,部分产业和关键技术跻身国际先进水平,节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业成为国民经济支柱产业,新能源、新材料、新能源汽车产业成为国民经济先导产业。

2013年5月,棱镜门事件爆发,网络安全上升至国家战略。

2014年2月,中央网络安全和信息化领导小组宣告成立,国家主席亲自担任组长。

2013年8月,国务院印发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》,《意见》提出,信息消费将成为新一轮扩大内需的重要引燃点和优化经济结构的重要着力点。

2013年9月,工信部发布了《信息化和工业化深度融合专项行动计划(2013-2018年)》,《计划》提出,推动信息化和工业化深度融合是加快转变发展方式,促进四化同步发展的重大举措,是走中国特色新型工业化道路的必然选择。

推动信息化和工业化深度融合,以信息化带动工业化,以工业化促进信息化,对于破解当前发展瓶颈,实现工业转型升级,具有十分重要的意义。

2014年9月,总理在夏季达沃斯会议提出了大众创业、万众创新;他强调,推动大众创业、万众创新是充分激发亿万群众智慧和创造力的重大改革举措,是实现国家强盛、人民富裕的重要途径,要坚决消除各种束缚和桎梏,让创业创新成为时代潮流,汇聚起经济社会发展的强大新动能。

2015年7月,国务院发布《关于积极推进互联网+行动的引导意见》,明确互联网+是把互联网的创新成果与经济社会各领域深度融合,推动技术进步、效率提升和组织变革,提升实体经济创新力和生产力,形成更广泛的以互联网为基础设施和创新要素的经济社会发展新形态。

《意见》指出,在全球新一轮科技革命和产业变革中,互联网与各领域的融合发展具有广阔前景和无限潜力,已成为不可阻挡的时代潮流,正对各国经济社会发展产生着战略性和全局性的影响。

主题报告/37图20:2012-2015年国家政策对于TMT产业(信息产业)的支撑资料来源:《中国IT产业发展报告2013-2014》,国务院网站、工信部网站,华金证券研究所2、智能手机等新型载体的出现推动互联网应用层面落地爆发美国互联网产业的兴起,借助了万维网、网景等新技术应用发展,使得普通大众和互联网产业之间不再有距离感、互联网商业化成为可能。

而国内的信息产业爆发初期,也受到了新技术及新载体发展的推动,将互联网尤其是移动互联网变成了大众不可或缺的一部分,互联网应用及商业化纷纷落地。

其中,新型载体智能手机的渗透可能是推动当时国内信息产业发展的最重要的技术背景之一。

根据工信部数据,2011年,我国智能手机占有率仅约20%;2012年,智能手机占有率即达到了50%;2013年智能手机占有率更是达到了70%以上,并随后在2016年占有率逐渐提升至90%以上;可能来说,2012-2013年是我国智能手机渗透最快的时间,为后续信息产业蓬勃发展奠定了基础。

图21:国内智能手机市场占有率变化(2011-2019年)图22:国内Ipad出货量变化(2010-2017年)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所以手游、电商等主要互联网应用为例,2012-2013年是一个明显的爆发时间;根据中国互联网络信息中心数据,1)手机游戏领域,2012年手游用户占整体手机网民的比例仅33.2%,但2013年该比例提升至43%,此后逐渐提升至50%以上;2013年是手机游戏快速渗透的时点;2)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00国内智能手机的占有率%国内智能手机的占有率%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000国内IPad出货量(千部)主题报告/37手机网络购物领域,2012年手机网络购物占手机网民的比例为13.2%,2013年上升到29%,2014年上升到42.4%,随后2015-2018年持续提升。

图23:手机游戏用户变化趋势(2012-2018年)图24:手机网络购物用户规模(2012-2018年)资料来源:中国互联网络信息中心、中商情报网、华金证券研究所资料来源:中国互联网络信息中心,中商情报网,华金证券研究所(二)信息产业泡沫膨胀期:私募和杠杆资金是重要推手1、泡沫膨胀期资金疯狂涌入并大幅加杠杆2013-2015年,信息产业泡沫膨胀,资金或是重要的推手之一。

期间,有两个明显的特征,即私募基金发行速度加快和融资融券大幅增加。

首先,私募基金发行,2013年私募基金月度平均发行数量约200个;2014年月度平均发行约400个;截止到2015年中期,私募基金月度平均发行约1500个;私募基金资金快速涌入资本市场。

其次,融资融券余额来看,2014年下半年融资融券余额快速增长,截止到2015年中,融资融券余额达到2万亿以上,较2013年初期增幅超过10倍以上。

图25:私募基金发行数量(只,2013-2015年中)图26:融资融券余额变化(万元,2013-2015年中)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所信息产业是2013-2015年期间最受资金追捧的板块之一。

首先,大家统计Wind行业板块中2013-2015年的换手率情况,可以看到,信息技术板块换手率是最高;其次,观察2013年-2015年风投资金投向信息技术板块占比数据,可能来说,2013-2015年,风投资金投向信息技术板块资金占比是有逐渐增长迹象的。

0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000手游用户规模(万户)占整体手机网民比例%-右轴0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.001.002.003.004.005.006.007.00手机网络购物用户规模(亿人)占整体手机网民比例%-右轴0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00私募基金发行数量05,00010,00015,00020,00025,000融资融券余额变化(2013-2015年中期)主题报告/37图27:2013-2015年中各行业的换手率对比(粗略对比)图28:PEVC投资信息技术行业金额占比资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所2、信息产业上市资产价格虚高与彼时2000年纳斯达克指数的泡沫化相似,信息产业上市企业相对集中的创业板指在2015年也表现出较其他股指更为明显的泡沫化。

假设比较创业板指数和上证指数在2013年至2015年中期的涨幅,可以看到,创业板指数涨幅为3倍,而上证指数涨幅仅为88.5%,创业板指涨幅要明显高于其他板块指数。

首先,信息产业代表行业计算机板块估值严重高企。

2013-2015年中期间,计算机上市企业平均涨幅约为5倍;假设以2015年中期时点来统计计算机板块上市企业PE分布,可以看到,PE估值在0-50X的仅5%;0-100X的合计仅26%;多数计算机上市企业估值高达200X以上,甚至有少数企业估值超过1000X;可能来说,至少在2015年中期时点,计算机上市企业泡沫化已经十分明显。

其次,高成长上市企业涨幅也开始脱离业绩。

假设以当时成长性极高的个股网宿科技举例来看,企业2015年实现的净利润较2012年净利润增幅约8倍,是当之无愧的高成长股票代表;但在2013-2015年中期期间,其最大涨幅超过16倍,涨幅与业绩难以匹配。

第三,概念股被爆炒。

代表案例多伦股份在更名为带有互联网概念的匹凸匹之后,10个交易日涨幅超过1倍;可能也可以被认为是板块泡沫化趋向严重的重要信号。

图29:计算机板块2015年中期PE分布图30:网宿科技股价和业绩变动对比(2010-2018年)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00信息技术电信服务工业能源材料可选消费公用事业房地产医疗保健日常消费金融2013-2015年中区间总成交/2014年末自由流通市值0%10%20%30%40%50%60%70%80%风投投资信息技术金额占比PE为负值6%PE小于50X5%50X1000X2%050100150200250300350400450500020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002010年2012年2014年2016年2018年归属于母企业净利润企业期末股价(后复权)-右轴主题报告/37(三)信息产业泡沫破裂期:变的资金,不变的产业1、清查场外配资触发资金转向,并进而引发泡沫破裂2015年6月,股票市场泡沫突破破裂,不足3个月时间,创业板指从高点4037.96点最低下探至1843.19点,下跌幅度达到55%。

对于2015年泡沫的突然破裂,资金变化应该是一个重要的触发因素。

正如大家此前所述的,杠杆类资金是推升2014-2015年A股泡沫、尤其是信息产业泡沫的重要推手;而2015年上半年,证监会清查场外配资,明令禁止证券企业为场外配资提供证券交易接口的行为、并对开立虚拟证券账户、借用他人证券账户、出借本人证券账户、代理客户买卖证券等行为进行清理;受此次事件影响,A股资金流向发生转向,成为了泡沫破裂的重要触发因素。

以融资融券余额来看,虽然融资融券并不是本次配资清理的对象,但2015年7月,融资融券余额从过往逐月增长变成了快速下滑,仅约1个月时间,融资融券余额从2万亿下降至1.3万亿,降幅达到35%;2015年8月,融资融券余额更是降低至1万亿,融资融券快速收缩。

图31:融资融券余额变化与创业板指变化对比(2015-2016年)资料来源:Wind,华金证券研究所2、盲目扩张和无业绩支撑的上市企业被清算以当前信息产业共765家上市企业为统计对象,其中,假设将2016-2019年期间跌幅超过65%的作为失败案例,失败案例占比共141家,占比约18.4%。

分析其中失败案例共性,可能有以下几个明显的特征:首先,盲目扩张,带来大量商誉及商誉减值;失败案例2016-2019年合计商誉减值达到1350亿元,占信息产业上市企业同期合计商誉减值的61%;截至2019年半年报,失败案例剩余商誉值1826亿,占信息产业上市企业合计商誉的36%;其次,盈利能力缺失;失败案例2016-2019Q3年净利润分别为308亿、-69.5亿、-983.6亿、-285亿,2017-2019年失败案例合计净利润持续亏损。

15002000250030003500400005,00010,00015,00020,00025,000融资融券余额创业板指数-右轴主题报告/37图32:商誉减值对比(信息产业失败案例Vs.整体信息产业,亿)图33:净利润对比(信息产业失败案例Vs.整体信息产业,亿)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所3、产业政策投入并未发生改变:明确建设网络强国2016年7月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《国家信息化发展战略纲要》,要求将信息化贯穿我国现代化进程始终,加快释放信息化发展的巨大潜能,以信息化驱动现代化,加快建设网络强国。

《纲要》指出,当今世界,信息技术创新日新月异,以数字化、网络化、智能化为特征的信息化浪潮蓬勃兴起。

全球信息化进入全面渗透、跨界融合、加速创新、引领发展的新阶段。

谁在信息化上占据制高点,谁就能够掌握先机、赢得优势、赢得安全、赢得未来。

《纲要》提出网络强国三步走的战略目标,主要是:到2020年,核心关键技术部分领域达到国际先进水平,信息产业国际竞争力大幅提升,信息化成为驱动现代化建设的先导力量;到2025年,建成国际领先的移动通信网络,根本改变核心关键技术受制于人的局面,实现技术先进、产业发达、应用领先、网络安全坚不可摧的战略目标,涌现一批具有强大国际竞争力的大型跨国网信企业;到本世纪中叶,信息化全面支撑富强民主文明和谐的社会主义现代化国家建设,网络强国地位日益巩固,在引领全球信息化发展方面有更大作为。

2016年12月,国务院印发《十三五国家信息化规划》。

文中提及,十三五时期是全面建成小康社会的决胜阶段,是信息通信技术变革实现新突破的发轫阶段,是数字红利充分释放的扩展阶段。

到2020年,数字中国建设取得显著成效,信息化发展水平大幅跃升,信息化能力跻身国际前列,具有国际竞争力、安全可控的信息产业生态体系基本建立;1)核心技术自主创新实现系统性突破;2)信息基础设施达到全球领先水平,宽带中国战略目标全面实现;3)信息经济全面发展;4)信息化发展环境日趋优化。

2017年初,工信部连续发布App和信息技术服务业发展规划、大数据产业发展规划、信息通信行业发展规划、信息通信行业发展规划物联网分册、信息通信网络与信息安全规划、机器人产业发展规划等。

4、4G等基础设施建设依旧稳步推进在股票层面信息产业上市企业泡沫被刺破的背景下,4G等基础设施建设依旧稳步推进,并未受到泡沫破裂的影响。

首先,从4G基站数量来看,以中国移动发布的4G基站数量为例,2014年至2018年4G基站数量以年约30-40万个的数量稳定增长,并未受到任何影响;其次,从国02004006008001,0001,200失败案例整体信息产业-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,500失败案例信息产业主题报告/37内4G用户数来看,以中国移动发布的国内4G用户数量为例,在国内4G牌照发放次年2014年我国4G用户数9000万户,2015年增长至3.12亿户,2016年更是增长至5.35亿户;4G用户数量在牌照发放3年内快速渗透,也并未有受到泡沫破裂的任何影响。

图34:中国移动4G基站数(万)图35:国内4G用户数(百万户)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所5、信息产业应用需求继续保持旺盛从最新的互联网价值企业排名版单中可以发现,排名前列的拼多多成立于2015年,蚂蚁金服成立于2014年,字节跳动代表产品之一抖音最早出现在2016年,蔚来成立于2014年末等,可能来说,信息产业的应用持续向前推进迭代,并未明显受到资本市场泡沫膨胀或破灭影响。

具体以拼多多和抖音为例,其中,1)拼多多成立于2015年9月,属于泡沫破裂后时期;2016-2018年,拼多多总成交金额持续增长,截止到2018年,拼多多年度活跃用户已经达到4亿人;2)抖音成立于2016年9月,根据其发布的《2019年抖音数据报告》,截止到2020年1月5日,在成立不足4年时间里,日活用户数已经达到了4亿人。

图36:拼多多GMV图37:抖音日活跃用户数量资料来源:拼多多财报,央广网,华金证券研究所资料来源:《抖音数据报告》,华金证券研究所721101511872410.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00中国移动:4G基站数903125356507130.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00中国移动:4G用户数0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00拼多多GMV(10亿元)2.002.503.003.504.004.50日活跃用户数(亿)日活跃用户数(亿)主题报告/37图38:天猫双11历年成交额图39:滴滴出行用户数资料来源:互联网资料整理,华金证券研究所资料来源:互联网资料整理,华金证券研究所三、后半程,我国信息产业或也将进入长期的复苏崛起期根据大家此前两个章节的阐述,美国互联网产业和我国的信息产业在前半程发展历程中呈现许多相似性;包括美国互联网产业和我国信息产业的兴起都是受到了政策和技术进步的双重作用,而美国互联网产业和我国信息产业在资本市场上呈现的泡沫膨胀和破裂背后都源于资金的重要推手、同时,产业基础建设和产业需求层面持续推进又并未受到资本市场泡沫膨胀或破裂影响。

那么,比照后半程2002年之后美国互联网产业再度崛起,大家或许应当有理由相信,对于基础建设和需求同样未受到影响的我国信息产业,或许也正在焕发新生,而起点可能始于2019年。

但同时,大家也需要认识到,美国互联网产业和我国信息产业在发展过程也呈现出一些差异,其中最为明显的,美国互联网产业在泡沫破裂之后呈现了大萧条,风投资金投入下滑约5成,倒闭企业数量达到4成,众多上市企业被退市,美国互联网产业在泡沫破裂后出现了一波明显的优胜劣汰;但国内信息产业在资本市场泡沫破裂后并未出现这种现象,风投资金依旧持续投入,因此,可能比较来看,我国信息产业虽然经历了2015年中-2018年约4年的沉寂期,但其中并不优良的资产可能并未被有效出清,为优质企业崛起可能设置了更多障碍。

(一)为什么大家认为2019年信息产业已重新步入崛起期1、HUAWEI事件将信息产业的重要性再度推升HUAWEI事件开始于孟晚舟的被捕,2018年12月,孟晚舟在加拿大温哥华被捕,美国指控孟晚舟在涉及伊朗的交易中误导跨国银行,向加拿大要求引渡;2019年5月,美国发布实体清单制裁禁令,HUAWEI及其70多家关联企业,被列入美国商务部工业和安全局的实体名单,禁止HUAWEI在未经美国政府批准的情况下从美国企业获得元器件和相关技术。

根据万得统计,受到出口禁令影响的美国供应商至少有33家,涉及芯片、数据保护方案、计算、存储、光学元件、测试App、开源App等方方面面,对HUAWEI产业链生态构成重大影响。

大家认为,此次事件暴露出在通信和电子产业链上,我国在某些关键元件及组件上自立能力不足;同时也暴露出信息产业对于大国的重要战略意义,信息产业争锋已经成为大国争锋的重要一环;0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00天猫双11成交额(亿元)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00滴滴出行用户数(亿)主题报告/37未来加大投入推动信息产业更快速发展可能已经势在必行,类似于国家大基金的此类专项投入预计会持续加码。

图40:HUAWEI核心供应商中受禁令限制的美国供应商资料来源:Wind行业中心,华金证券研究所2、2019年信息产业的业绩重新恢复增长以2019年前三季度业绩来看,信息产业的业绩已经重新恢复增长。

从代表行业上市企业合计净利润变化来看,1)传媒行业整体盈利能力从2016年高点开始下滑,截止到2018年行业出现整体亏损,2019年盈利能力有明显恢复;2)同样的,计算机行业在2016年高点开始下滑,2017-2018年盈利能力逐渐减弱,2019年则有所恢复;3)通信行业盈利能力在2018年有极为明显的下滑,2019年有所改善,前三季度盈利已基本接近2018年全年水平;假设剔除个别企业影响,通信板块2019年盈利能力有明显提升;4)电子行业2014年至今盈利能力呈持续提升,但2019年提升速度有明显加快,前三季度盈利提升幅度已显著超越2018年全年提升幅度。

图41:信息产业代表板块上市企业合计净利润变化(2014-2019)资料来源:Wind,华金证券研究所3、新一轮的技术迭代演进开始(1)5G建设的正式启动(400.00)(200.00)0.00200.00400.00600.00800.002014年2015年2016年2017年2018年2019Q3传媒计算机通信电子主题报告/37与2014年3G向4G开始迭代演进类似,2019年是4G向5G迭代演进的开端。

2019年,国内5G建设正式启动;2019年6月6日,工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照;2019年10月31日,工信部宣布,5G商用正式启动,同一天,中国移动、中国电信、中国联通三大运营商公布了5G商用套餐,套餐于次日正式上线。

2019年11月21日,在首届世界5G大会上,工信部宣布,全国目前已经开通5G基站11.3万个,预计到年底将达到13万个;5G套餐签约用户87万个。

(2)智能终端迭代:5G手机及智能汽车逐渐实现量产2019年同样是5G手机元年。

2019年2月,首款SAMSUNG和HUAWEI5G手机连袂发布;20日SAMSUNG5G折叠屏手机在旧金山发布,24日HUAWEI5G折叠屏手机在世界移动大会(MWC)上发布;随后,OPPO、小米等主要品牌的5G手机陆续发布。

根据中国信通院数据,2019年全年共上市5G手机35款,5G手机累计出货量1376.9万部。

根据Canalys预测,2023年全球5G手机出货量将超越4G手机出货量,未来5年全球5G手机出货量将达到19亿部,复合年均增长率预计达到179.9%。

图42:国内5G手机出货量图43:国内新增上市5G新机型数量资料来源:中国信通院,华金证券研究所资料来源:中国信通院,华金证券研究所除了5G手机,智能汽车的发展也不容忽视。

智能汽车被誉为下一个划时代的智能终端,根据发改委定义,智能汽车指通过搭载先进传感器、控制器、实行器等装置,运用信息通信、互联网、大数据、云计算、人工智能等新技术,具有部分或完全自动驾驶功能,由单纯交通运输工具逐渐向智能移动空间转变的新一代汽车。

2019年,在以特斯拉为代表的造车势力推动下,智能汽车价格逐渐亲民,特斯拉备受关注的国产Model3价格已经降至30万元以内;预计智能汽车的渗透率有望在未来快速提升,根据新能源汽车发展规划征求意见稿,到2025年智能网联汽车新车销量占比将达到30%。

在智能汽车加速渗透背景下,因智能汽车带来的新增应用需求预计也将面临爆发,包括辅助驾驶产业链、汽车电子产业链、新能源电池产业链等。

21.949.7249.4507.4541.40.00100.00200.00300.00400.00500.00600.005G手机出货量(万部)144924110.002.004.006.008.0010.0012.00上市5G新机型数量主题报告/37图44:特斯拉全球销量(2016-2019年)图45:蔚蓝季度交付量(2018-2019)资料来源:互联网资料整理,华金证券研究所资料来源:蔚蓝汽车,亿欧,华金证券研究所4、不良资产在2019年出清有明显提速正如大家此前描述的,美国互联网产业在泡沫破裂期间,2000-2002年,互联网产业倒闭企业数量占比达到40%,且美国上市企业数量期间净减少约2000家,可能来说,在2002年美国互联网产业重新复苏崛起时不良资产出清是相对充分的。

但比较来看,由于我国退市制度差异、以及风险资本2015-2018年筹融资依旧活跃,在国内信息产业泡沫破裂期间即2015年中-2018年不良资产出清比例可能是相对较低的;但2019年伴随退市制度严格、且风险资本投资趋向谨慎,可能不良资产在2019年开始出清速度是有明显提速迹象的。

图46:风投资金募资及投资资金变化(2012-2019年)图47:A股退市数量变化(2012-2019年)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所不仅如此,从上市企业层面,2019年,业绩大幅下滑的信息产业企业也有明显被市场抛弃迹象。

大家比较一组数据,以2019年信息产业(电子、传媒、计算机、通信)年度涨幅为对比依据,比较来看,2019年信息产业平均年度涨幅为44%;其中,前三季度归属母企业净利润后10%的上市企业平均涨幅为12%,归属母企业净利润增速后10%的上市企业平均涨幅更是仅有5.7%;可能来说,资本市场用脚投票促使信息产业加速出清。

7.6210.1324.0036.750.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00特斯拉全球销量(万辆)0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00蔚蓝季度交付量(辆)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000PEVC募集金额(亿元)PEVC投资金额(亿元)0.002.004.006.008.0010.0012.00退市数量主题报告/37(二)与美国互联网产业发展相似,掌握需求的龙头企业会胜出假设统计美股2009年至今10年大牛市中涨幅居前的个股(仅统计市值超过100亿美金的中大型企业),可以看到,涨幅超过20倍的上市企业共有33家,其中有半数企业为互联网或信息技术相关企业,包括大家熟知的奈飞、AMAZON、英伟达、苹果、Booking、唯品会等;假设将上述领涨的互联网相关企业划分类别,可能大多数都可以划分到网络经济产业链(包括数字媒体、网上支付、在线预定、网上商城等)或智能手机产业链(手机终端厂商、手机芯片及其他核心元件厂商)。

而网络经济产业链和智能手机产业链恰恰都对应了过去10年互联网经济中最为蓬勃发展的子领域,那么对于正在进入信息产业新一轮发展周期的大家,可能最为有价值的企业也将来自于未来10年需求从无到有、最具发展潜力的子领域,大家倾向于认为人工智能、云计算、智能汽车等可能是其中最不容忽视的可选方向。

表1:2009年至今美股领涨企业(涨幅超过20倍,且企业市值大于100亿美金)证券代码证券简称所属行业是否与互联网产业相关2009年至今涨幅%当前总市值(亿美金)EXAS.O精密科学医疗保健N18,066.67134.44DXCM.O德康医疗医疗保健N8,569.20219.00NFLX.O奈飞企业(NETFLIX)可选消费Y/网络经济7,761.001,471.03DPZ.N达美乐比萨可选消费N7,053.77118.16SIRI.OSIRIUSXM可选消费Y/网络经济6,037.34311.87LULU.O露露柠檬可选消费N5,849.56307.37MKTX.OMARKETAXESS金融N5,215.99140.42MELI.OMERCADOLIBRE信息技术Y/网络经济3,965.26321.34TDG.NTRANSDIGM工业N3,958.39318.83AMZN.OAMAZON(AMAZON)可选消费Y/网络经济3,607.209,425.35NBIX.O神经分泌生物科学医疗保健N3,455.00104.77ALGN.O艾利科技医疗保健N3,289.03233.71NVDA.O英伟达(NVIDIA)信息技术Y/智能手机3,169.811,487.28ULTA.OULTA美妆可选消费N3,117.97150.62AAPL.O苹果企业(APPLE)信息技术Y/智能手机2,818.5513,757.68BKNG.OBOOKING可选消费Y/网络经济2,729.99872.39VIPS.N唯品会可选消费Y/网络经济2,623.64100.22CQP.ACHENIEREENERGYPARTNERS能源N2,535.46196.51WCG.NWELLCAREHEALTHPLANS医疗保健N2,506.38168.69TYL.N泰勒科技信息技术Y2,499.25121.40FICO.NFAIRISAAC信息技术Y2,324.27116.28SWKS.O思佳讯解决方案(SKYWORKS)信息技术Y/智能手机2,243.70203.85PODD.OINSULET医疗保健N2,240.41111.70OLED.OUNIVERSALDISPLAYPA信息技术Y/智能手机2,220.12102.72MA.N万事达卡(MASTERCARD)信息技术N2,184.903,118.40AVGO.O博通(BROADCOM)信息技术Y/智能手机2,179.581,218.28TAL.N好未来可选消费N2,177.37317.26主题报告/37证券代码证券简称所属行业是否与互联网产业相关2009年至今涨幅%当前总市值(亿美金)AMD.O超威半导体(AMD)信息技术Y/智能手机2,167.13545.34CRM.N赛富时(SALESFORCE)信息技术Y2,144.301,593.05SBUX.O星巴克(STARBUCKS)可选消费N2,143.641,069.16LNG.ACHENIERE能源能源N2,119.30161.13MU.O美光科技信息技术Y/智能手机2,070.83636.64STX.O希捷科技(SEAGATE)信息技术Y2,040.26158.84资料来源:Wind,华金证券研究所1、人工智能产业链为什么选择人工智能产业链?1)从提高计算能力过渡到提高智能水平是信息社会发展的必然方向;2)中国的人工智能企业具备全球竞争力;3)人工智能应用延伸空间广阔,赋能实体经济;应用层面的落地场景包括智能安防、智能金融、无人驾驶、精准营销、智能陪护等正趋向清晰。

人工智能在经过60多年的演进,特别是在移动互联网、大数据、超级计算、传感网、脑科学等新理论新技术以及经济社会发展强烈需求的共同驱动下,人工智能加速发展,呈现出深度学习、跨界融合、人机协同、群智开放、自主操控等新特征。

当前,新一代人工智能相关学科发展、理论建模、技术创新、软硬件升级等整体推进,正在引发链式突破,推动经济社会各领域从数字化、网络化向智能化加速跃升。

根据中国电子学会的统计,2018年全年,全球人工智能核心产业市场规模超过555.7亿美金,相较于2017年同比增长50.2%。

目前,全球人工智能企业主要集中在美国、欧洲、中国、印度等少数国家和地区。

其中,美国硅谷是当今人工智能基础层和技术层产业发展的重点区域,聚集了人工智能企业2905家,以GOOGLE、MicroSoft、AMAZON等为代表形成集团式发展;中国人工智能行业的企业总数达到670家,占全球的11.2%,在论文总量和高被引论文数量上都排在世界第一,已成为全球人工智能专利布局最多的国家;欧洲人工智能企业总数为657家,占全球的10.88%,欧洲通过大量的科技孵化机构助力早期的人工智能初创企业,高新技术产业转化率较高;印度则成为人工智能领域的后起之秀,目前,已有500多家印度企业部署人工智能,在医疗保健、农业、教育、智慧城市和城市交通5个应用领域发力。

根据艾瑞咨询发布的《2019中国人工智能发展产业报告》,2017年至今,产业落地成为AI行业的主流,人工智能赋能实体经济保持高速发展,涉及行业包括安防、金融、零售、交通、教育、医疗、营销、工业、农业、企服等众多领域;2018年人工智能赋能实体经济市场规模251.1亿,2019年赋能实体经济市场规模预计将达到570.1亿。

同时,人工智能领域的投融资也一片欣欣向荣,2012年-2019年8月人工智能领域共发生2787件投融资事件,总融资额达4740亿元,从获投企业分布来看,相比于相对成熟的安防和金融领域,医疗、制造和自动驾驶领域因处于早期阶段,格局尚未成形,且赛道广阔足以孕育多家独角兽企业而被资本市场重点关注。

主题报告/37图48:人工智能赋能实体经济规模(亿元)图49:人工智能领域投融资情况资料来源:艾瑞咨询,华金证券研究所资料来源:艾瑞咨询,华金证券研究所国家工业信息安全发展研究中心发布的部分人工智能产业链企业及其技术产品如下表所示。

截至最新不完全统计,国内人工智能龙头企业中已上市或准上市的有百度(美国上市)、科大讯飞(A股上市)、旷视科技(拟港股上市)、新松机器人(A股上市)等。

表2:部分人工智能企业一览细分领域企业技术研究产品应用智能语音小i机器人自然语言理解智能机器人服务、智能营销解决和智能设备集成方案科大讯飞语音技术和自然语言处理输入法,教育、电信等行业解决方案思必驰智能语音交互和自然对话车载、智能家居和智能机器人等智能硬件的语音交互服务云知声语音技术和自然语言处理车载、医疗和智能家居等物联网的智能语音解决方案出门问问语音技术和自然语言处理智能手表和车载智能语音应用捷通华声语音合成、语音识别、手写识别、光学字符识别、自然语言理解中文语音合成、手写识别技术计算机视觉商汤科技计算机视觉和深度学习人脸识别、危险品识别、行为检测、车辆检测等安防监控系统旷视科技计算机视觉和深度学习Face++人脸识别云服务平台、Image++图像识别平台、VisionHacker移动游戏工作室依图科技计算机视觉和深度学习基于图像理解的信息获取和人机交互服务图普科技计算机视觉和深度学习图像识别、智能审核、图片增值等云服务格林深瞳计算机视觉和深度学习三维皓目行为分析仪、深瞳人眼摄像机智能机器人达闼科技机器人技术移动信息化与智能互联网的云端机器人平台金明精机反馈控制技术、机器人技术神经康复机器热璟和技创机器人技术智能康复机器人新松机器人机器人及自动化技术工业机器人和行业解决方案埃夫特机器人机器人工业机器人、智能装备和行业解决方案大疆计算机视觉、无人机控制、环境及障碍感知、视觉跟随、自动寻路无人机航拍和图像传输无人驾驶图森互联计算机视觉和深度学习自动驾驶、图像识别SaaS服务Minieye计算机视觉、自动驾驶辅助驾驶系统京东自动驾驶无人配送车人工智能硬件和芯片寒武纪深度学习神经网络处理器深鉴科技神经网络压缩、编译、神经网络处理器DPU深度学习DPU平台251.1570.1819.8115715730.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00人工智能赋能实体经济规模0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.00投资事件数投资额(亿元)主题报告/37设计、FPGA开发、系统基础完整开发能力资料来源:国家工业信息安全发展研究中心,《中国IT产业发展报告》,华金证券研究所2、云计算产业链为什么选择云计算产业链?1)云计算是提高资源配置效率的有效方式,是企业在试图提高计算能力和降低运营成本之间的必然选择;2)云计算正处于快速发展时期,云应用正处于爆发前夜;3)中国的云计算产业链具备全球竞争优势。

根据美国国家标准与技术研究院(NIST)的定义,云计算是一种按使用量付费的模式,这种模式提供可用的、便捷的、按需的网络访问,进入可配置的计算资源共享池(资源包括网络,服务器,存储,应用App,服务),这些资源能够被快速提供,只需投入很少的管理工作,或与服务供应商进行很少的交互。

根据埃森哲研究,云计算将成为数字经济最重要赋能技术之一;他们认为,对于数字经济来说,云计算不仅仅是实现IT资源池化、提升性能、降低成本和简化管理的工具,更重要的是为产业数字化转型提供丰富的服务;即基于云平台整合的各类生产和市场资源,能促进产业链上下游高效对接与协同创新,大幅降低企业数字化转型的门槛,加速数字经济发展。

世界各国纷纷加大云计算产业链的投入,美国2011年颁布《联邦政府云战略》,提出2020年美国云计算产业规模在高新产业中占比力争达到30%;德国《云计算行动计划》力争在2021年借助云计算实现数字经济总产值大幅增长;日本《智能云计算战略》力争2020年云计算产值突破到400万亿日币。

中国也积极加大云计算产业投入,2015年国务院发布关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见,提出到2020年,云计算应用基本普及,云计算服务能力达到国际先进水平;2016年发布《十三五国家信息化规划》,提出到2020年形成具有国际竞争力的云计算和物联网产业体系;2017年发布《云计算发展三年行动计划》,提出到2019年,我国云计算产业规模达到4300亿元,突破一批核心技术;2018年发布《推动企业上云实施指南》,提出到2020年力争实现企业上云环境进一步优化,行业企业上云意识和积极性明显提高,上云比例和应用深度显著提升。

与发达国家比较起来,中国云计算还有较大差距,2018年中国云计算市场规模仅相当于美国的8%左右。

根据麦肯锡等研究机构的数据显示,2018年,美国企业上云率已经达到85%以上,欧洲企业的上云率约70%;而根据中国电子学会等组织的不完全统计,中国企业的上云率只有40%左右。

主题报告/37图50:中美公有云市场规模对比(亿美金)图51:中国、美国、欧盟企业上云率对比资料来源:智研咨询,华金证券研究所资料来源:智研咨询,《中国云计算产业白皮书》,华金证券研究所根据国务院发展研究中心发布的《中国云计算产业白皮书》预测,中国云计算产业在未来几年将快速发展;预计到2023年,中国云计算产业规模将超过3000亿元人民币,政府和企业上云率将超过60%。

图52:2019-2023年中国云计算产业规模及增长率预测图53:2019-2023年中国政府和大型企业上云率预测资料来源:《中国云计算产业白皮书》,华金证券研究所资料来源:《中国云计算产业白皮书》,华金证券研究所梳理云计算产业链,产业链结构基本由上游核心硬件、中游IT基础设备、下游云生态共同组成。

1)上游核心硬件:国内服务器芯片自主研发主要基于Alpha架构、ARM架构、MIPS架构、X86架构、Power架构等,涌现出基于MIPS的龙芯、基于X86的兆芯、基于ARM的天津飞腾和HUAWEI鲲鹏920以及基于Alpha架构的成都申威等。

存储器芯片在高端存储芯片领域缺少核心技术,需与国外合作;目前,紫光国芯、武汉新芯等企业已经或正在建设存储芯片工厂,进行存储芯片领域的自主研发;福建晋华是国内较早开展存储芯片研发的企业,在福建、上海等地建有存储芯片工厂。

2)服务器等中游IT基础设备领域国产化率较高,主要企业包括HUAWEI、中兴、浪潮信息、中国App、中科曙光等。

3)下游云生态领域中,首先,云基础平台,阿里云市场份额已排名全球第三;HUAWEI云2019年,发布鲲鹏云服务和解决方案,鲲鹏云服务聚合HUAWEI自研的芯片和硬件设备、支撑多款国产服务器操作系统;Tencent云则与中科曙光合作联合打造安全可控和云管平台解决方案;其次,数据库,Tencent云数据库、HUAWEI分布式数据库GaussDB、蚂蚁金服国产数据库平台OceanBase等均蓬勃发展;第三,SaaS应用,国内传统App龙头金蝶、用友、广联达、汇纳、石基等都在大力向云化转型;初创企业中也陆续涌现像纷享销客,销售易,北森等优质厂商。

0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.00美国中国0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90美国欧盟中国1290.71670.12109.52587.43097.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500市场规模(亿元人民币)增长率38%43%49%55%61%0%10%20%30%40%50%60%70%上云率主题报告/37图54:云计算产业链资料来源:《中国云计算产业白皮书》,华金证券研究所表3:云计算产业链部分企业一览主要领域企业服务器芯片龙芯、兆芯、天津飞腾、HUAWEI鲲鹏、成都申威等内存芯片紫光国芯、福建晋华、合肥长鑫等服务器和存储器厂商HUAWEI、中兴、浪潮信息、中国App、中科曙光等云基础平台阿里云、鲲鹏云、Tencent云、光环新网、世纪互联等云数据库Tencent、HUAWEI、蚂蚁金服等SaaS厂商金蝶、用友、广联达、汇纳、石基、纷享销客,销售易,北森等云安全厂商启明星辰、蓝盾股份、中新赛克、深信服等资料来源:《中国云计算产业白皮书》,互联网资料整理,华金证券研究所3、智能汽车产业链为什么选择智能汽车产业链?1)智能汽车可能是下一代备受期待的信息社会智能载体;2)以特斯拉为代表的智能汽车品牌已逐渐为大众所认知、所接纳;且智能汽车的价格已经开始降至合理区间;3)中国智能汽车产业链已经相对完备、具备全球竞争实力,其中的新能源电池更是占据全球领先地位。

汽车产品功能和使用方式正在发生深刻变化,由单纯的交通运输工具逐渐转变为智能移动空间,兼有移动办公、移动家居、娱乐休闲、数字消费、公共服务等功能;智能汽车已成为汽车产业发展的战略方向。

根据发改委发布的《智能汽车创新发展战略》,发展智能汽车,推动新技术应用,有利于促进以汽车为载体的芯片、App、信息通信、数据服务等产业发展,加速汽车产业主题报告/37转型超越,打造智能汽车乘行经济新模式,构建数据驱动、跨界融合、共创共享的数字经济,培育经济新增长点;同时,发展智能汽车,系统蓄积交通场景、车辆运行、路网设施、网络服务等各类数据资源,有利于加快制造强国、科技强国、网络强国、交通强国、数字中国建设,以及推动军民融合发展,提升新时代国家治理能力、综合竞争实力和安全保障能力。

根据工信部发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿),提出到2025年智能网联车新车销量占比达到30%,高度自动驾驶级别的智能网联车实现限定区域和特定场景商业化应用。

而根据发改委《智能汽车创新发展战略》征求意见稿,到2020年,中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、路网设施、法规标准、产品监管和信息安全体系框架基本形成;到2025年,中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、路网设施、法规标准、产品监管和信息安全体系全面形成;到2035年,中国标准智能汽车享誉全球,率先建成智能汽车强国,全民共享安全、高效、绿色、文明的智能汽车社会。

智能汽车的三个主要发展方向分别为智能座舱、智能车联网、和自动驾驶;当前量产汽车的智能化程度主要可以区分为三个主要阶段,分别是驾驶辅助&信息娱乐系统阶段、半自动驾驶&车联网生态阶段、有条件自动驾驶阶段。

基于智能汽车广阔发展前景,自2016年以来,包括上汽集团、长安汽车、北汽集团等各大型车企均发布智能汽车发展规划;同时,互联网等高新技术企业也加入智能汽车的角逐,百度、alibaba、Tencent、HUAWEI等科技龙头纷纷入局。

图55:当前量产汽车的智能化程度分类资料来源:车慧《中国智能汽车洞察白皮书》,华金证券研究所表4:互联网及高科技巨头入局智能汽车互联网或高科技巨头承载品牌主要事件alibaba斑马网联2015年,alibaba与上汽共同投资成立合资企业斑马网络,为汽车全行业提供互联网汽车整体解决方案;2016年上汽推出第一款搭载斑马智行系统的互联网汽车荣威RX5;目前与斑马网络合作的汽车品牌有上汽大众、东风雪铁龙、荣威和长安福特等。

2019年12月,与中国一汽在长春签署战略合作协议,双方将以斑马智行系统为基础,打造面向未来的下一代智能网联汽车。

百度Apollo开放百度Apollo平台;百度在单车智能的道路上已经拿出了比较亮眼的成绩:拥有150张测试牌照,主题报告/37互联网或高科技巨头承载品牌主要事件落地23座城市,总测试里程达到300万公里。

作为首个国家级自动驾驶开放平台,Apollo已汇聚超过36000名开发者,56万行代码,专利数达到1237个,合作伙伴177+。

Apollo与一汽红旗打造了首个前装量产的Robotaxi;2018年11月发布ACE王牌城市计划(AutonomousDriving、ConnectedRoad、EfficientCity),即自动驾驶、车路协同、高效城市。

TencentTAI3.0、SmartCore2019年5月14日,Tencent企业正式宣布其已获得由深圳市政府颁发的智能网联汽车道路测试牌照;Tencent亮相2020CES,Tencent车联发布TAI3.0生态车联网,包含两大车载应用:Tencent随行、Tencent爱趣听;TAI3.0开箱即用,可快速上车,代表了Tencent生态车联网最新落地成果。

Tencent自动驾驶带来行业领先的仿真模拟平台TADSim,借助Tencent强大的游戏引擎和云技术,支撑自动驾驶系统在云端的模拟测试,极大促进自动驾驶研发效率。

由伟世通、Tencent和广汽研究院三方合作打造量产座舱域控制器SmartCore在2020年CES上正式亮相。

该产品是全球首款使用第三代高通骁龙汽车座舱平台的座舱域控制器,并将在广汽全新纯电平台首款车型AionLX上实现量产。

Tencent车联Allincar已与广汽、长安、吉利、比亚迪、东风柳汽、一汽等汽车厂商签订了合作协议HUAWEI宣布成立智能汽车解决方案BU,隶属于ICT管理委员会管理。

HUAWEI称该部门的定位是提供智能汽车的ICT部件和解决方案,HUAWEI自己不造车,将帮助车企造好车。

原北汽新能源总经理郑刚加盟HUAWEI,担任汽车BU首席战略官资料来源:互联网资料整理,华金证券研究所当前智能汽车品牌比较上,特斯拉可能是当之无愧的王者和领导者;2008年,特斯拉发布了首款产品Roadster,该产品是在莲花汽车企业的Elise跑车基础上开发的,是全球第一辆使用锂电池技术每次充电能够行驶320公里以上的电动车;2012年,特斯拉发布了其第二款汽车产品ModelS,是一款四门纯电动豪华轿跑车;2015年,特斯拉发布第三款汽车产品为ModelX,是一款豪华纯电动SUV;2016年3月,特斯拉发布Model3,并于2017年末开始交付。

2018年,特斯拉上海基地开始建设,2019年末完成一期工程并开始量产;特斯拉国产化使得产品制造成本大幅降低。

2020年1月,特斯拉官宣Model3国产系列价格降至30万以内,引发大众购买热情,智能汽车不再高冷。

有媒体报道,在特斯拉宣布Model3国产系列降价之后,每日的订购量达到1000台,而比较来看,当前特斯拉每周产量仅1000台。

图56:2019年主要智能汽车销量对比资料来源:互联网资料整理,华金证券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00特斯拉-全球比亚迪-新能源北汽-新能源吉利-新能源上海大众-新能源华晨宝马-新能源蔚蓝威马小鹏哪吒2019年主要智能汽车品牌销量对比主题报告/37梳理智能汽车产业链,可能主要可以划分为传感器、地图、决策系统(芯片、算法、及操作系统)、通讯、实行系统(ADAS、智能中控)等几个部分。

产业链中主要参与企业包括博世、大陆、英伟达、英特尔、天合、电装、alibaba、Tencent、百度、HUAWEI、MicroSoft、苹果、GOOGLE等全球知名科技企业;涉及的国内A股上市企业可能包括北斗星通、四维图新、科大讯飞、中科创达、巨星科技、联创电子、均胜电子等。

表5:智能汽车产业链部分企业一览应用领域主要企业传感器毫米波雷达:博世、大陆、天合、海拉、德尔福、电装、华域汽车等激光雷达:IBEO、巨星科技、北科天绘、北醒光子、禾赛科技、Velodyne等摄像头:松下、SONY、日立、欧菲科技、Mobileye、法雷奥、联创电子等芯片及算法芯片:Mobileye、英伟达、高通、SAMSUNG、ADI、东芝等算法:Mobileye、英伟达、alibaba、Tencent、百度、HUAWEI、恩智浦、赛灵思等操作系统:MicroSoft、苹果、GOOGLE、英特尔、黑莓等高清地图地图:百度、四维图新、高德、GOOGLE等定位:博通、联发科、北斗星通、北斗天汇、Atmel等实行系统ADAS实行:博世、大陆、采埃孚等智能中控:天童威视、中智行、博世、LD电子、中科创达等语音交互:科大讯飞、苹果、苏州思必驰等通讯系统电子架构:博世、天合、电装、日立、ARM、上汽、一汽等云平台:alibaba、Tencent、百度、MicroSoft等新能源电池宁德时代、国轩高科、比亚迪、天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、当升科技、新宙邦、LG化学、日亚化学、日立等智能出行Uber、滴滴出行等终端汽车品牌特斯拉、比亚迪、蔚蓝、北汽、吉利、上汽、长安等资料来源:互联网资料整理,赛迪智库,华金证券研究所(三)建议重点跟踪的信息产业上市企业一览从信息产业中长期投资角度,大家建议从人工智能产业链、云计算产业链、智能汽车产业链等三个重点产业链方向,结合科技自主、技术迭代等角度去挖掘上市企业。

建议重点跟踪的信息产业上市企业梳理如下表:表6:建议重点跟踪信息产业上市企业一览代码企业名称所属产业链市值-亿市盈率TTM2019Q3净利润-亿2019Q3净利润增速%2020年盈利预测%(一致性预期)002415.SZ海康威视人工智能3,304.4028.6280.278.5420.85300024.SZ机器人人工智能226.3955.612.87-12.8320.31002230.SZ科大讯飞人工智能800.28114.513.7470.5146.10002185.SZ华天科技人工智能/芯片229.89109.951.68-48.81102.48002916.SZ深南电路芯片583.5352.928.6783.4035.78600667.SH太极实业芯片175.8729.434.5323.0122.87300458.SZ全志科技芯片115.0598.691.524.9328.30603019.SH中科曙光云计算380.3876.622.5043.5735.73300454.SZ深信服云计算511.1484.983.13-0.0229.60主题报告/37代码企业名称所属产业链市值-亿市盈率TTM2019Q3净利润-亿2019Q3净利润增速%2020年盈利预测%(一致性预期)002912.SZ中新赛克云计算147.4166.291.7612.6734.09000063.SZ中兴通讯云计算1,551.9335.4441.28156.8627.30000977.SZ浪潮信息云计算413.8551.685.1839.0946.02300496.SZ中科创达智能汽车203.9195.071.5550.7336.21002036.SZ联创电子智能汽车135.4047.142.2422.4243.65300750.SZ宁德时代智能汽车2,546.2856.9334.6445.6522.25002151.SZ北斗星通智能汽车122.09218.410.03-94.68/002970.SZ锐明技术智能汽车135.0165.071.1088.3130.80688111.SH金山办公国产App761.48249.332.04-2.5181.84资料来源:Wind,华金证券研究所主题报告/37分析师声明谭志勇、李蕙声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。

本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。

本企业具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限企业(以下简称本企业)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。

本企业及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。

发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本企业可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本企业的客户发布。

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同时,本企业有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本企业向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本企业投资顾问进一步咨询。

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