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华西证券-光云科技-688365-赋能小微电商&阿里参股的SaaS服务领先商-200624
2020-06-27 15:44:23  王秀钢
研报摘要

  企业是业内领先的电商SaaS企业,核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品,在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。
  主要观点:
  光云科技的核心竞争力:(1)具备适应电商需求的SaaS核心技术体系;(2)股权激励捆绑核心员工。
  电商SaaS产品业务:预计今年营收/毛利年复合增速为17.97%/18.11%。(1)电商SaaS业务具有明显的生命周期属性,持续推出SaaS新业务并对业务组合进行管理的能力是光云科技的核心竞争力。(2)预计2020-2022年超级店长营收/毛利复合增速分别为4.55%和4.83%。(3)用户和单价稳步提升态势,预计2020-2022年来自于快递助手的营收及毛利的增速分别为28.57%和28.79%。(4)预计2020-2022年来自于旺店系列营收及毛利的复合增速分别为3.87%和4.15%。(5)其他SaaS服务:未来3年营收/毛利复合增速分别为39.76%/40.13%。
  增值产品&服务:预计今年营收/毛利年复合增速为-0.29%/-1.13%。配套硬件、运营服务、CRM短信等业务有助于满足电商的日常运营,未来发展基本平稳。
  盈利预测及估值。预计2020-2022年归母净利润分别为1.26/1.56/1.92亿元,年复合增速25.93%。首次覆盖,给予“增持”评级。
  风险提示
  电商平台依赖风险、疫情引致的不确定性、技术风险、系统性风险等。
  
研报全文

华西证券-光云科技-688365-赋能小微电商&阿里参股的SaaS服务领先商-200624

赋能小微电商&阿里参股的SaaS服务领先商光云科技(688365)企业是业内领先的电商SaaS企业,核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品,在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。

主要观点:光云科技的核心竞争力:(1)具备适应电商需求的SaaS核心技术体系;(2)股权激励捆绑核心员工。

电商SaaS产品业务:预计今年营收/毛利年复合增速为-17.97%/18.11%。

(1)电商SaaS业务具有明显的生命周期属性,持续推出SaaS新业务并对业务组合进行管理的能力是光云科技的核心竞争力。

(2)预计2020-2022年超级店长营收/毛利复合增速分别为4.55%和4.83%。

(3)用户和单价稳步提升态势,预计2020-2022年来自于快递助手的营收及毛利的增速分别为28.57%和28.79%。

(4)预计2020-2022年来自于旺店系列营收及毛利的复合增速分别为3.87%和4.15%。

(5)其他SaaS服务:未来3年营收/毛利复合增速分别为39.76%/40.13%。

增值产品&服务:预计今年营收/毛利年复合增速为-0.29%/-1.13%。

配套硬件、运营服务、CRM短信等业务有助于满足电商的日常运营,未来发展基本平稳。

盈利预测及估值。

预计2020-2022年归母净利润分别为1.26/1.56/1.92亿元,年复合增速25.93%。

首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示电商平台依赖风险、疫情引致的不确定性、技术风险、系统性风险等。

盈利预测与估值资料来源:wind、华西证券研究所财务摘要2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)465.49464.65509.63579.61668.02YoY(%)29.89%-0.18%9.68%13.73%15.25%归母净利润(百万元)107.1196.37125.52155.69192.46YoY(%)7.99%-10.03%30.25%24.04%23.62%毛利率(%)60.11%63.83%64.82%65.88%66.93%每股收益(元)0.270.270.310.390.48ROE17.58%13.35%9.24%10.30%11.32%市盈率229.72229.79196.03158.04127.85评级及分析师信息评级:增持上次评级:首次覆盖最新收盘价:61.36股票代码:68836552周最高价/最低价:73.67/38.03总市值(亿)246.05自由流通市值(亿)19.81自由流通股数(百万)32.29分析师:王秀钢邮箱:wangxg1@hx168.com.cnSACNO:S1120519020001联系人:李化邮箱:lihua1@hx168.com.cn联系人:余凌菲邮箱:yulf@hx168.com.cn-1%12%25%38%51%64%2020/04相对股价%光云科技沪深3002020年06月24日仅供机构投资者使用证券研究报告|企业深度研究报告证券研究报告|企业深度研究报告2正文目录1.光云科技:研发&激励驱动的电商SaaS领先企业.............................................................................................................41.1.立足阿里生态发展壮大的多平台电商SaaS领先供应商................................................................................................41.2.以充分股权共享&激励构筑电商SaaS技术及整体竞争力..............................................................................................71.2.1适应电商需求的SaaS核心技术体系..............................................................................................................................71.2.2富有效率的股权共享&股权激励......................................................................................................................................91.2.3服务中小商户入手的经营理念&优质的客户体验强化客户粘性.................................................................................111.3.2016-2019年营收和净利润增速分别为21%与122.34%.................................................................................................112.预计头部电商SaaS未来3年复合增速15-20%................................................................................................................123.电商SaaS:预计未来3年营收/毛利CAGR为13.63%/13.77%........................................................................................153.1.超级店长:预计未来3年营收/毛利CAGR为4.55%/4.83%.........................................................................................163.2.快递助手:预计未来3年营收/毛利CAGR分别为28.57%/28.79%.............................................................................183.3.旺店系列:预计未来3年营收/毛利CAGR分别为3.87%/4.15%.................................................................................193.4.其他SaaS服务:未来3年营收/毛利复合增速分别为39.76%/40.13%......................................................................203.5.预测汇总:预计未来3年营收/毛利CAGR为17.97%/18.11%.....................................................................................224.其他业务:预计未来3年营收/毛利CAGR为-0.29%/-1.13%..........................................................................................224.1.配套硬件:预计未来3年营收/毛利CAGR为-3.06%/-5.70%......................................................................................224.2.运营服务:预计未来3年营收/毛利CAGR为-4.34%/-4.63%......................................................................................244.3.CRM短信:预计未来3年营收/毛利复合增速为-8.03%/7.80%...................................................................................254.4.汇总:预计未来3年SaaS以外业务的营收/毛利CAGR为-0.29%/-1.13%...............................................................265.预计2020-2022年归母净利年复合增速25.93%,增持评级...........................................................................................265.1.募投分析:扩大规模&服务优化,蓄能未来长期发展..................................................................................................265.2.营收预测:预计2020-2022年营收年复合增速达12.86%...........................................................................................275.3.利润预测:预计2020-2022年归母净利年复合增速达25.93%...................................................................................276.估值:暂不给定目标价,“增持”评级...........................................................................................................................297.风险提示...............................................................................................................................................................................29图表目录图1光云科技企业发展历程...................................................................................................................................................5图2光云科技主要产品形态...................................................................................................................................................6图3主要产品在阿里电商的用户数量及排名整理................................................................................................................6图42019年Q1-3光云科技来自各电商平台营收占比.........................................................................................................6图5截至2019年9月30日研发人员总量及占比情况........................................................................................................9图6研发费用率变动情况.......................................................................................................................................................9图72016-2019年营收及归母净利润(万元)...................................................................................................................12图82016-2019年经营净现金与利润情况对比...................................................................................................................12图9企业毛利率稳步增长.....................................................................................................................................................12图10销售费用和研发费用高增速驱动未来成长................................................................................................................12图11中国SaaS市场未来3年复合增速36.76%.................................................................................................................15图12中国网络零售市场未来增速仍超10%.........................................................................................................................15图13电商SaaS服务分层特征............................................................................................................................................16图14超级店长产品示意图...................................................................................................................................................17图15快递助手产品示意图...................................................................................................................................................18图16旺店交易产品示意图...................................................................................................................................................20图17旺店商品产品示意图...................................................................................................................................................20图18旺店交易价格区间变化趋势........................................................................................................................................20图19旺店商品价格区间变动趋势........................................................................................................................................20证券研究报告|企业深度研究报告3图20超级快车产品示意图....................................................................................................................................................21图21配套硬件-快麦打印机示意图.......................................................................................................................................23图222016-2022年配套硬件营收趋势(万元).................................................................................................................23图23运营服务主要内容概况...............................................................................................................................................24图242016-2022年运营服务业务营收变动趋势(万元).................................................................................................24图25CRM短信业务活动界面展示.........................................................................................................................................25图262016-2022年CRM短信营收变动趋势(万元).........................................................................................................25表1光云科技核心技术与研发情况........................................................................................................................................8表2上市后股份结构.............................................................................................................................................................10表3核心员工持股情况(上市后)......................................................................................................................................10表4国内外典型SaaS企业整理...........................................................................................................................................13表5超级店长各个版本的定价情况......................................................................................................................................17表6超级店长营收预测.........................................................................................................................................................17表7快递助手各个版本的定价情况......................................................................................................................................18表8快递助手营收预测.........................................................................................................................................................19表9旺店系列营收及毛利预测.............................................................................................................................................20表10超级快车各个版本的定价情况....................................................................................................................................21表11其他业务营收及毛利预测...........................................................................................................................................22表12光云科技电商SaaS业务营收及毛利预测.................................................................................................................22表13配套硬件营收及毛利预测...........................................................................................................................................23表14运营服务营收及毛利预测...........................................................................................................................................25表15CRM短信营收及毛利预测...........................................................................................................................................26表16光云科技增值产品&服务相关的营收及毛利预测汇总..............................................................................................26表17光云科技募投项目基本情况整理................................................................................................................................27表18光云科技整体营收及毛利预测....................................................................................................................................27表19光云科技利润预测.......................................................................................................................................................28表20可比企业及其估值.......................................................................................................................................................29证券研究报告|企业深度研究报告41.光云科技:研发&激励驱动的电商SaaS领先企业光云科技是国内业内领先的电商SaaS企业,核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品,在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。

自成立以来,旗下产品多次被alibaba商家服务市场评为“金牌淘拍档”,在行业内具有良好的口碑和品牌效应,在电商SaaS中处于领先地位。

1.1.立足阿里生态发展壮大的多平台电商SaaS领先供应商企业成立于2013年,主要创始人均有阿里从业经验,主要业务以面向阿里海量电子商务商家提供店铺&商品管理为主。

(1)主要董事及高管均有阿里供职经验:企业董事长&总经理谭光华毕业于东南大学,2008年至2009年,就职于alibaba(中国)网络技术有限企业,担任App工程师;企业董事、副总经理张秉豪毕业于东南大学,2008年至2010年,就职于alibaba(中国)网络技术有限企业,担任开发工程师、产品经理;企业董事姜兴2001年至2012年,就职于alibaba(中国)网络技术有限企业,担任研发资深总监;2012年至2013年,就职于淘宝(中国)App有限企业,担任产品技术部负责人、客户满意中心负责人;2013年至2014年,就职于浙江蚂蚁小微金融服务集团有限企业,担任保险事业部总经理;2014年4月至今,就职于众安在线财产保险股份有限企业,担任副总经理兼首席技术官;企业副总经理翁云鹤毕业于北京邮电大学,;2009年至2010年,就职于浙江alibaba云计算有限企业;(2)阿里创投系企业主要股东之一,根据招股说明书披露:2017年5月,阿里创投以约合1.08亿元认购企业333.7117万元新增注册资本,系光云科技报告期内的第二次增资。

目前其持有光云科技约1732.32万股,占企业总股本的4.32%。

(3)alibaba电子商务平台的引流系企业脱颖而出的重要原因:①光云科技是alibaba商家服务市场最早的电商SaaS产品服务商之一,自设立以来其核心产品超级店长一直是市场上首批电商店铺综合管理类App之一,相比其他竞争对手,企业在电商商家中率先形成了一定的客户基础及行业认可度;②作为alibaba商家服务市场累积付费用户数最多的电商SaaS服务商之一,光云科技在服务市场具有相当的品牌知名度,超级店长、快递助手、旺店交易及旺店商品等电商SaaS产品也获得了电商商家的广泛认可。

超级店长多次获得alibaba官方颁发的店铺管理类“金牌淘拍档”荣誉,在行业内具有良好的口碑和品牌效应。

企业利用其品牌效应,针对电商商家的运营需求不断研发推出新的电商SaaS产品,强化品牌优势,提升持续经营能力。

企业发展壮大过程始终立足电商SaaS及在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。

(1)第一阶段为业务承接确立阶段(2009-2016年)。

光云科技业务系由光云App陆续转移。

光云App成立于2009年7月,原系企业实际控制人谭光华同一控制下的企业,主要从事电商SaaS产品和CRM短信业务。

出于同一控制下业务整合的目的,光云App逐步将上述业务及所涉及的App著作权、商标和人员等转移至光云科技,由企业承接光云App相关业务。

光云App已于2017年2月注销。

企业改制前身光云有限成立于2013年8月,光云科技系由光云有限整体于2016年4月变更设立的股份有限企业。

(2)第二阶段为股权收购兼并阶段(2016-2018年),完成对其乐融融股权和北京移动未来股权收购。

①经过收购其乐融融股权,企业进一步加强了在电商订单管理类目的市场竞争力:其乐融融主要是为电商客户提供快递面单打印App的服务,提供的主要产品为快递助手SaaS产品。

企业为了加强在电商订单管理类目的市场竞争力,以及进一步加大电子面单打印机业务与快递助手App的整合,由企业全资子企业淘云科技分别于2016年7月和2018年2月收购了其乐融融45%、55%的股权;②收购北京移动未来的股权,加强企业千牛端市场的产品竞争力:北京移动未来主要为电商商家提供旺店交易、旺店商品等SaaS产品。

鉴于千牛端市证券研究报告|企业深度研究报告5场发展预期良好的发展背景,2016年通过收购并整合起步早综合排名领先的北京移动未来的千牛业务,从而加强在千牛端市场的产品竞争力,从而完善垂直细分领域的电商SaaS产品布局。

在完成对北京移动未来的收购及相关人员、技术、产品整合后,旺店交易、旺店商品等旺店系列产品的付费用户数和续费率均实现了有效提升。

(3)第三阶段为企业成功登陆科创板阶段(2018-今),企业依托技术研发,不断升级迭代产品,针对各大电商平台特点努力实现SaaS全面客户覆盖。

作为淘宝、天猫电商平台服务市场付费用户第一名的独立App开发企业,已形成良好的品牌效应和认可度,是行业内为数不多的连续盈利的电商SaaS企业。

今年企业正式登陆科创板,或成为电商SaaS行业领头羊。

图1光云科技企业发展历程资料来源:企业官网、企业招股说明书、华西证券研究所围绕中小微电子商务商家的核心需求,提供相应的电商SaaS产品及增值服务,帮助商家实现精细化运营管理,降低运营成本、提升经营效率。

目前主要产品形态包括电商SaaS产品、配套硬件、运营服务及CRM短信等。

具体而言:(1)电商SaaS产品:企业通过研发和销售以超级店长、快递助手、超级快车、旺店系列为代表的SaaS产品,满足电商商家的店铺综合管理、营销推广和移动端业务经营的需求。

①超级店长是一款商家店铺综合管理SaaS产品,集合了商品管理、订单管理、店铺装修、客服绩效、数据分析等功能。

为了满足商家简化操作的需求,部分功能在设置后即可实现店铺自动化管理。

②快递助手是一款店铺订单管理SaaS产品,提供订单批量化处理、订单打印发货等功能,满足商家快速、稳定的订单处理需求,提升订单发货效率。

③超级快车是一款电商竞价排名优化的SaaS产品,提升商家在关键词搜索中的营销效果,利用搜索引擎、数据处理、智能出词、智能出价的技术,实现了关键词竞价排名的全自动优化,提升商家运营效率。

④旺店系列是企业基于alibaba千牛工作台开发的SaaS产品,以最具代表性的旺店交易、旺店商品为例,旺店交易是一款千牛交易App,通过提供移动端订单查询、订单处理、订单统计等功能,实现在移动端对交易订单进行核对、修改、发货、售后等操作,满足商家在移动端管理交易订单的需求。

旺店商品是一款千牛商品App,通过提供移动端商品发布、商品管理、商品优化等功能,实现在移动端对店铺商品进行增加、修改、查询、优化、上下架等操作,满足商家在移动端管理店铺商品的需求。

(2)配套硬件:企业销售的配套硬件主要为快麦电子面单打印机。

该硬件设备与企业旗下快递助手、超级店长、旺店交易、快麦ERP等SaaS产品配套使用能大幅提高商家打单发货效率。

(3)运营服务:针对部分在流量推广方面有更大投入和更高转化率需求的优质商家,企业的运营服务基于超级快车App提供定制化运营方案,帮助商家通过淘宝直通车和钻石展位获得更好的营销效果,具体包括超级快车人机、快麦电商(原名云托管)证券研究报告|企业深度研究报告6等产品。

(4)CRM短信:CRM短信内嵌于超级店长等App中,具备短信营销、自动化短信通知、不同人群营销效果分析和会员积分互动等功能,帮助商家实现精细化会员管理,提升会员粘性、活跃度和忠诚度,增加会员复购率和销售额,强化产品品牌,协助商家全方位建设会员营销体系,提升会员营销能力。

图2光云科技主要产品形态资料来源:企业招股说明书、华西证券研究所以阿里为主、面向多平台多品类的电商SaaS已然成型。

(1)光云科技在alibaba商家服务市场的电商SaaS客户服务数量(付费用户数)处于所属类目服务市场领先地位。

根据招股说明书数据,截至2019年9月30日:超级店长产品共有付费用户数46.3万户,位居商品管理类类目第一名;快递助手费用用户37.0万户,位居订单管理类类目第一名;旺店交易付费用户23.3万户,位居千牛订单管理类目第二名;旺店商品付费用户9万户,位居千牛商品管理类目第4名;超级快车付费用户0.6万户,位居流量推广类类目第4名。

(2)根据电商竞争格局,逐步研发了适用于各大电商平台的SaaS产品,目前企业产品覆盖淘宝、天猫、1688、速卖通、京东、拼多多、饿了么、苏宁、蘑菇街、Lazada等主流电商平台。

目前,企业营收仍然主要来自阿里的淘宝及天猫平台,但依赖度呈现显著降低——来自于这两大平台的营收占比由2016年的99.79%下降至2019年1-9月的82.42%。

图3主要产品在阿里电商的用户数量及排名整理图42019年Q1-3光云科技来自各电商平台营收占比产品功能类目截至2019年9月30日付费用户数(万人)类目付费用户排名超级店长商品管理46.3第1名快递助手订单管理37第1名旺店交易订单管理(千牛)23.3第2名旺店商品商品管理(千牛)9第4名超级快车流量推广0.6第4名资料来源:招股说明书、华西证券研究所资料来源:招股说明书、华西证券研究所淘宝、天猫1688京东拼多多饿了么苏宁蘑菇街钉钉其他平台证券研究报告|企业深度研究报告71.2.以充分股权共享&激励构筑电商SaaS技术及整体竞争力1.2.1适应电商需求的SaaS核心技术体系围绕着电商商家的需求,光云科技通过改良开源App和自主研发相结合,形成了亿级订单实时处理架构技术、电商领域分词技术及淘宝直通车广告竞价投放技术等核心技术,有效支撑企业核心业务的运营。

具体包括:(1)亿级订单实时处理架构技术——企业自主研发的亿级订单实时处理架构技术主要包含分布式动态扩容技术、大规模后台任务并行实行框架、全链路性能追踪技术等。

具体包括:①动态扩容技术:该技术可以在分钟级自动触发上线分布式服务节点,并通过远程指令进行一系列操作,如:自动编译、发布、部署、上线等,可日均稳定处理超1,600万笔订单,技术应用成熟;②后台任务并行实行框架:该框架可在短时间内实行商家提交的大规模操作任务,可帮助商家完成任务优先级自定义编排、构建自定义、实行异常自动重试、实行过程监控等功能;③全链路性能追踪技术:该技术实现了对异常情况的分钟级响应,并对服务调用、中间件组件、数据库等全链路的访问时间、异常信息等进行记录。

④亿级订单实时处理架构技术有效支撑了企业核心业务的发展——光云科技旗下超级店长和快递助手以其稳定性赢得了用户的信赖:超级店长在报告期内每年在alibaba商家服务市场商品管理类目的付费用户数均排名第一,每年为50万以上的商家平稳度过大型促销活动。

快递助手于2018年应用该技术后,在alibaba商家服务市场订单管理类目的付费用户数排名第一,在多个电商平台订单管理类目的付费用户数均排名前三,在过往12个月内为36万商家累计稳定处理超过60亿笔订单。

(2)电商领域分词技术:该技术引入专有词汇,基于单词向量化,使用多层卷积神经网络,训练得到了垂直领域分词模型,提高了中文分词的准确性和类别相关性,为商家提供了标题优化建议以及宣传文案材料,以改善商家的搜索匹配度和自然搜索流量。

目前该技术主要用于超级店长和旺店系列产品中的标题优化、选词工具、违禁词检测、评价分析等模块,有效提升了商家的商品管理效率。

(3)淘宝直通车广告竞价投放技术:主要包括:①策略系统:运用大数据实时分析技术,对平台细分领域商家的交易记录、投放记录和商品资料等数据进行在线分析,通过自研的数据模型完成自动路由、自动优选和策略决策;②竞价系统:运用投放系统实时为商家提供广告预算,使用数据流中间件实时接收结果反馈;③资源管理系统:通过商家的交易记录、投放记录和商品资料等数据,完成正向反馈,完善决策模型。

该广告竞价投放技术处于行业领先地位,已支撑对1.6亿关键词进行离线大数据分析,每日为淘宝商家优化出词出价可达2000万次,获得了alibaba商家服务市场2015-2017年广告营销类目银牌淘拍档。

(4)人工智能详情页生成技术:主要包括:①图像处理算法:通过图像分类算法可以自动提取和区分详情页原始素材中的图像语义信息,利用算法模型判断图像特定部分是否符合特定语义集。

通过目标检测算法定位图像中主体位置,已实现1000像素图片上的识别误差率小于0.3%,处于电商SaaS领域的领先水平。

通过关键点估计算法能精确捕获脸部五官、肩胛、服饰领口或拉链等关键点位置。

②详情页排版技术:参数描述模板制作技术会自动分析美术设计人员的Photoshop模板文件,将其导入在线编辑器中,根据用户的版式布局进行替换,并在形成的版式,组件和组件以及图形布局上创建算法策略标签。

创建之后,图文布局算法基于算法策略标签和图形材料进行视觉布局,而图像调整算法则对模板组件内图像语义主体(人或产品主体)的精确放置进行处理。

(5)图像前景提取技术:电商运营经常需要提取商品前景主体,将主体放置在各种背景图上。

企业的图像前景提取技术结合了InstanceSegmentation模型和ImageMatting模型的优势,深度优化模型参数,达到了业内领先水平。

(6)分布式弹性架构技术:以alibaba开源的SOA框架dubbo为基础,结合谷歌开源的高性能非关系型数据库存储系统LevelDB等构建了应用架构体系,并在该框架上搭建了商品更新、图片更新、分词、评价管理等核心服务,同时支撑企业多款产品。

证券研究报告|企业深度研究报告8表1光云科技核心技术与研发情况核心技术技术概述亿级订单实时处理架构技术动态扩容技术该技术可以在分钟级自动触发上线分布式服务节点,并通过远程指令进行一系列操作,如:自动编译、发布、部署、上线等,可日均稳定处理超1,600万笔订单,技术应用成熟。

后台任务并行实行框架框架可在短时间内实行商家提交的大规模操作任务,可帮助商家完成任务优先级自定义编排、构建自定义、实行异常自动重试、实行过程监控等功能。

全链路性能追踪技术该技术实现了对异常情况的分钟级响应,并对服务调用、中间件组件、数据库等全链路的访问时间、异常信息等进行记录。

电商领域分词技术该技术引入专有词汇,基于单词向量化,使用多层卷积神经网络,训练得到了垂直领域分词模型,提高了中文分词的准确性和类别相关性,为商家提供了标题优化建议以及宣传文案材料,以改善商家的搜索匹配度和自然搜索流量。

目前该技术主要用于超级店长和旺店系列产品中的标题优化、选词工具、违禁词检测、评价分析等模块,有效提升了商家的商品管理效率。

淘宝直通车广告竞价投放技术策略系统运用大数据实时分析技术,对平台细分领域商家的交易记录、投放记录和商品资料等数据进行在线分析,通过自研的数据模型完成自动路由、自动优选和策略决策。

竞价系统运用投放系统实时提供广告预算,使用数据流中间件实时接收结果反馈。

资源管理系统通过商家的交易记录、投放记录和商品资料等数据,完成正向反馈,完善决策模型。

该广告竞价投放技术处于行业领先地位,已支撑对1.6亿关键词进行离线大数据分析,每日为淘宝商家优化出词出价可达2000万次,获得了alibaba商家服务市场2015-2017年广告营销类目银牌淘拍档。

人工智能详情页生成技术图像处理算法通过图像分类算法可以自动提取和区分详情页原始素材中的图像语义信息,利用算法模型判断图像特定部分是否符合特定语义集。

通过目标检测算法定位图像中主体位置,已实现1000像素图片上的识别误差率小于0.3%,处于电商SaaS领域的领先水平。

通过关键点估计算法能精确捕获脸部五官、肩胛、服饰领口或拉链等关键点位置。

详情页排版技术参数描述模板制作技术会自动分析美术设计人员的Photoshop模板文件,将其导入在线编辑器中,根据用户的版式布局进行替换,并在形成的版式,组件和组件以及图形布局上创建算法策略标签。

创建之后,图文布局算法基于算法策略标签和图形材料进行视觉布局,而图像调整算法则对模板组件内图像语义主体(人或产品主体)的精确放置进行处理。

证券研究报告|企业深度研究报告9图像前景提取技术电商运营经常需要提取商品前景主体,将主体放置在各种背景图上。

企业的图像前景提取技术结合了InstanceSegmentation模型和ImageMatting模型的优势,深度优化模型参数,达到了业内领先水平。

分布式弹性架构技术以alibaba开源的SOA框架dubbo为基础,结合谷歌开源的高性能非关系型数据库存储系统LevelDB等构建了应用架构体系,并在该框架上搭建了商品更新、图片更新、分词、评价管理等核心服务,支撑企业多款产品。

资料来源:招股说明书、华西证券研究所较为庞大的研发团队以及较高的研发费用率为核心技术的可持续推进奠定坚实基础。

(1)企业现有研发人员情况:截至2019年9月30日,企业研发人员为283人,占企业总人数的32.12%。

其中,具有本科以上学历的研发人员240人,占研发人员的84.81%。

高研发人员占比及较为庞大的研发团队有助企业围绕电商SaaS业务实现良性可持续成长。

(2)企业研发投入情况:2016-2019年研发费用依次为3,625.56/5,178.78/8,472.98/8,935.46万元,研发费用率分别为13.82%/14.45%/18.20%/19.23%。

图5截至2019年9月30日研发人员总量及占比情况图6研发费用率变动情况资料来源:企业公告、华西证券研究所资料来源:企业招股说明书、企业年报、华西证券研究所1.2.2富有效率的股权共享&股权激励光云科技投入283名研发人员(占企业总人数的32.12%),2019年企业研发投入超过8,935.46万元(占企业总营收的19.23%),且2017年度、2018年度研发费用分别增长42.84%、63.61%,目前已形成了远近结合、梯次接续的产品和技术储备格局,为企业进一步扩大了行业技术领先优势。

(1)实际控制人持股情况:谭光华通过直接及间接的方式合计控制企业23,068.7280万股股份,占上市后总股本的比例为57.528%。

作为企业创始人,谭董事长持股比例大于50%有助于决策权的相对集中,为落实企业的整体战略奠定坚实基础。

此外,谭董事长控制的其他企业包括浙江大器(以提供机器人应用领域的资讯、解决方案和服务为主要业务)。

(2)企业核心管理团队通过祺御投资、华营投资实现对企业的较大比例持股,体现与企业发展壮大的价值贡献与长期激励。

其中张秉豪通过华营投资间接持有光云科技1.73%股份,现任企业董事、副总经理;姜兴通过祺御投资间接持有企业12.49%股份,现任企业董事;王祎通过华营投资间接持有企业0.78%股份,现任企业董事、副总经理、核心技术人员;罗雪娟通过华营投资间接持有企业0.22%股份,现任企业监事会主席;董旭辉通过华营投资间接持有企业0.26%股份,现任企业监事;罗俊峰通过华营投资间接持有企业0.39%股份,现任企业监事、核心技术人员;翁云鹤通过华营投资间接持有公研发人员(本科学历以上)研发人员(本科学历以下)非研发人员13.82%14.45%18.20%19.23%0%5%10%15%20%25%2016201720182019证券研究报告|企业深度研究报告10司0.43%股份,现任企业副总经理;高晓聪通过华营投资间接持有企业0.07%股份,现任企业财务总监。

(3)光云科技通过华营投资、华彩投资和华铂投资三大员工持股平台实现对企业的长期激励。

核心员工通过华营投资、华彩投资和华铂投资三大员工持股平台持有光云科技上市后约12.37%的股权,建立长期高效的利益捆绑机制。

截至2019年9月30日,企业包含上述管理层人员在内共有99人通过三大持股平台间接持有企业股份,占企业在职员工总数的11.23%。

其中包含七名核心技术人员:王祎持有企业上市后的0.7024%股份、罗俊峰持有企业上市后的0.3512%股份、彭石持有企业上市后的0.0778%股份、周杰持有企业上市后的0.0661%股份、顾飞龙持有企业上市后的0.0327%股份、顾焱持有企业上市后的0.0249%股份、王震持有企业上市后的0.0140%股份。

(4)上市阶段,企业还通过战略配售进一步激励核心员工:中金专项资管计划获配的股票数量为3,850,193股,占首次公开发行股票数量的9.60%,且承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月,激励的核心员工包括企业副总、总监等重要核心员工。

表2上市后股份结构表3核心员工持股情况(上市后)股东股数(万股)直接持股比例光云投资15432.08438.48%祺御投资4511.2511.25%谭光华4363.28110.88%华营投资3,273.368.16%云锋新呈1,768.414.41%云锋新呈1,768.414.41%阿里创投1,732.324.32%华彩投资1,559.093.89%南海成长978.0392.44%兴龙杰投资465.5611.16%深圳赛富360.90.90%浙江恒峰360.90.90%多牛沄沣353.6820.88%蓝江飞龙310.3740.77%林天翼310.3740.77%置展投资310.3740.77%新股发行40.10010.00%合计40100100%姓名职务持股(含间接)比例谭光华董事长、总经理54.95%姜兴董事11.25%张秉豪董事、副总经理1.56%王祎董事、副总、核心技术人员0.70%罗雪娟监事会主席0.20%董旭辉董事0.23%罗俊峰监事、核心技术人员0.35%翁云鹤副总经理0.39%高晓聪财务总监0.06%刘宇董事会秘书、副总经理0.06%马征董事姜兴配偶0.01%谭智生实际控制人谭光华之父0.77%顾飞龙核心技术人员0.04%周杰核心技术人员0.06%彭石核心技术人员0.08%王震核心技术人员0.02%顾焱核心技术人员0.03%赵剑副总经理0.00%毋琼丽副总经理赵剑之配偶0.09%资料来源:企业公告、华西证券研究所资料来源:企业招股说明书、企业年报、华西证券研究所证券研究报告|企业深度研究报告11表4股权激励员工结构员工类别数量占员工总数的比例(%)受股权激励对象纯管理人员4第1名核心技术人员7第1名其他88第2名合计99第4名其他员工782第4名合计881第4名资料来源:招股说明书、华西证券研究所1.2.3服务中小商户入手的经营理念&优质的客户体验强化客户粘性光云科技以服务中小商户入手,为企业针对大型商户开发的ERP业务引流积累庞大的客户基础。

先发优势明显&优质的客户体验强化客户粘性,奠定了企业核心竞争力。

(1)差异化的管理方式:与主要竞争对手金蝶和管易更倾向于服务大型商户的管理方式不同,目前光云科技的主要服务对象仍以中小商户居多,积累了庞大的客户基础。

(2)客户粘性效应明显:企业进驻服务市场较早拥有较好的客户基础。

客户的使用习惯需要长时间积累,技术细节尚需足够的用户基础实践方可形成。

另外,光云科技扎根电商服务多年,先发优势明显,对新竞争者形成进入壁垒,还需考虑时代的风口和红利等因素。

同时淘宝京东等平台对价格存在限价规定,价格战爆发可能性不大。

1.3.2016-2019年营收和净利润增速分别为21%与122.34%2016-2019年光云科技营收年复合增速21%,归母净利润年复合增速为122.34%,主要产品不断完善盈利增加,营业收入持续增长,毛利率持续上升,研发投入不断增加,发展后劲足。

(1)2016-2019年营收分别为2.62/3.58/4.65/4.65亿元,年复合增速21%,归母净利润分别为0.22/0.99/1.07/0.96亿元,年复合增长率64.45%。

2019年营收增速显著放缓的背后:电商SaaS产品的营收达3.20亿元,同比增长11.22%,而配套硬件(-21.84%)、运营服务(-17.87%)、CRM短信(-14.31%)等出现一定下滑,显示核心营收仍保持正常态势。

2019年净利润出现一定下滑的背后:期间费用增长较快,主要系股份支付费用影响及企业本年创新业务产品销售费用投入较大所致;企业2019年确认股份支付费用1616.55万元,较2018年同期319.95万元上涨1296.60万元。

(2)2016-2019年的毛利率分别为56.12%/56.85%/60.11%/63.83%,呈现稳步缓慢提升态势。

其中:电商SaaS产品的综合毛利率依次为73.26%/71.58%/72.50%/72.50%,始终保持在70%以上的水平,配套硬件的毛利率分别为7.90%/10.39%/9.51%/16.00%,2019年尽管营收出现较大下降,但毛利率由9.51%跃升至17.93%,来自于配套硬件的整体毛利由703.76万元上升到1023.20万元;运营服务的毛利率始终维持在70%以上,分别录得72.08%/74.35%/71.89%/75.00%,2019年营收出现一定下降,进而拖累运营服务的业绩贡献度;CRM短信业务的毛利率依次为38.48%/47.23%/48.37%/49.32%,2019年毛利率继续保持稳定,但整体贡献有所下降,主要原因在于短信推送服务的行业竞争较为激烈,导致CRM短信业务销售收入下降所致。

(3)期间费用率方面:2016-2019年的销售费用率分别为6.81%、7.13%、9.67%和16.34%。

2019年销售费用显著上升的背后,主要系企业进一步强化了对快麦ERP、快麦设计等产品的销售渠道建设所致。

2016-2019年的管理费用率依证券研究报告|企业深度研究报告12次为25.22%、12.08%、10.26%和12.93%,管理费用率基本稳定,说明企业在管理方面控制相对到位;2016-2019年研发投入分别为0.36/0.52/0.85/0.89亿元,占营业比收入为13.82%、14.45%、18.20%和19.23%。

研发费用率逐年提升,为企业未来的发展打下坚实的基础。

(4)2019年起,企业交易性金融资产项目持续上升,2019年底和2020Q1的余额分别为6.12亿元和6.03亿元,与之相对应,其他流动资产项目直线下降,主要系财务会计政策调整引起的会计科目显示差异所致。

(5)2019年末的商誉余额为3941.43万元,主要系企业主营业务形成过程中的收购整合行为所致。

可能预示企业在登陆科创板以后仍将继续围绕主营业务进行电商SaaS生态的整合性收购。

(6)2016-2019年的经营净现金分别为0.69/0.99/1.05/1.04亿元,与利润的吻合程度较高,业绩质量较高。

图72016-2019年营收及归母净利润(万元)图82016-2019年经营净现金与利润情况对比资料来源:企业公告、华西证券研究所资料来源:企业招股说明书、企业年报、华西证券研究所图9企业毛利率稳步增长图10销售费用和研发费用高增速驱动未来成长资料来源:企业年报、WIND、华西证券研究所资料来源:企业招股说明书、年报、WIND、华西证券研究所2.预计头部电商SaaS未来3年复合增速15-20%2.1SaaS行业:预计未来3年复合高达36.76%SaaS是App交付方式的革命,以IaaS的发展为基础,在CRM及HR等领域更容易推广,行业相对较为分散。

预计中国未来3年SaaS的复合增速仍将高达36.76%。

(1)SaaS是Software-as-a-Service(App即服务)的简称,其本质是应用交付方010000200003000040000500002016201720182019营业收入(万元)归母净利润(万元)02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019归母净利润(万元)经营净现金(万元)50%55%60%65%0100002000030000400002016201720182019毛利(万元)毛利率(%)-50%0%50%100%05000100002016201720182019销售费用(万元)管理费用(万元)研发费用(万元)销售费用同比增速(%)管理费用同比增速(%)研发费用同比增速(%)证券研究报告|企业深度研究报告13式的一种变革。

在SaaS模式中,大多数情况下直接基于线上交付,无需本地安装与部署,且可以同时向多租户提供服务。

对于客户而言,SaaS产品降低了其使用成本,使得之前无力承担App使用费的中小微企业也可以负担相应的支出成本,由此推动SaaS应用的客户群体范围大大增加。

(2)SaaS的发展过程具有三大特征:①IaaS服务普及是SaaS爆发的基础。

SaaS服务是建立在IaaS普及的基础之上,IaaS普及大大降低了SaaS模式的部署成本、运维成本,同时,IaaS服务的高弹性可以随时满足SaaS业务扩张的需求。

②CRM、HR等标准化程度高的SaaS子行业率先爆发。

SaaS行业门槛较低、竞争性极强,大多数SaaS企业都是自创业而起,在竞争中脱颖而出。

由于资金等方面的限制,创业型SaaS企业一开始很难切入耗时耗力的行业定制化应用,一般都是从做标准化模块、解决大部分企业的强需求开始。

CRM、HR等领域SaaS应用的业务逻辑标准化程度最高,针对不同的下游行业,标准化的SaaS服务就可以解决大多数企业的需求而无须定制开发,其应用程序的可复用率高达70%。

同时,销售、人力资源管理也是企业提效降费、增加收入的关键领域,企业付费意愿相对较强,所以这些领域的SaaS应用最早爆发。

③SaaS服务市场格局相对分散。

全球SaaS市场处于相对分散的格局,主要原因在于,一方面,传统IT巨头原本占据企业IT市场很大份额,而SaaS服务和传统IT业务存在冲突,SaaS替代传统App相当于自我革命,因此传统IT巨头的SaaS化面临转型阵痛;另一方面,SaaS市场门槛较低,大量创业型企业往往是选择一个垂直细分领域切入,导致SaaS行业细分领域众多。

(4)根据艾瑞咨询发布并经企业招股说明书引用的报告,我国SaaS市场规模增长迅速——由2014年的59.80亿元增长至2018年的232.10亿元,复合增速达40.36%,艾瑞咨询预计2019和2020年中国SaaS增速分别为45.20%和40.47%,大家进一步假设2021-2022年的增速分别为36%和34%,预计2022年中国SaaS市场规模将超过860亿,未来3年复合增速高达36.76%。

表4国内外典型SaaS企业整理序号企业名称业务范围产品&服务总市值(亿元)2019年营收(亿元)2019年净利润(亿元)1Salesforce提供客户关系管理服务,同时也为客户和开发商提供技术平台认购和支撑、服务及其他1584.00170.981.262Shopify致力于提供针对中小型企业云端商务平台产品服务订阅解决方案、商家解决方案90610.73(2019Q3)-1.264随锐科技基于企业互联网平台,为国内外政企商业客户群提供高品质视频通信云产品与服务视频云通信服务、视频通信行业解决方案、智慧城市视频融合业务等。

170.251.67-0.25证券研究报告|企业深度研究报告145销售易致力于将企业同客户互动的全过程数字化、智能化,帮助企业提升客户满意度,实现可持续的业绩增长。

营销云、销售云、伙伴云、客户服务云、现场服务云、智能分析云、lot云、PaaS云。

---6有赞科技提供商家服务、第三方支付服务、一鸣神州、一般贸易商家服务、第三方支付服务、一鸣神州、一般贸易、电子商贸平台及服务、旅客相关服务、礼物卡、通过礼物卡营销活动销售消费产品、业务咨询、预付电话卡、卡交易、光学影像摄取器材、模块、液晶体及映像管显示屏。

12411.74-5.927光云科技核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品,在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。

以超级店长,快递助手为代表的电商SaaS产品,以快麦电子面单打印机为主的配套硬件,以快麦电商为代表的运营服务及以营销目的为主的CRM短信等。

2284.650.968麦苗网络面向电子商务企业的网络营销服务商,有自主研发的高科技含量的智能搜索引擎,用于天猫/淘宝直通车的优化-让数据产生价值。

旗下产品有省油宝、麦苗北斗、麦苗淘词等。

---资料来源:企业官网、wind、华西证券研究所2.2头部电商SaaS企业未来3年增速位于15-20%区间与头部阿里、京东等电商绑定的SaaS企业有望显著受益于移动化、智能化、多场景化管理中的业务需求,未来增速有望高于中国网络零售市场增速,预估未来3年头部电商SaaS的增速在15-20%区间。

(1)与传统线下的SaaS企业相比,电商SaaS获客来源具有显著不同,主要原因系电商平台天然汇聚大量的电商商家客户,设立服务市场的该类平台自然流入的客户聚集效应有效的降低了电商SaaS产品提供商的获客成本,使得电商商家不再依赖于传统SaaS企业开展的线下推广模式,该部分获客证券研究报告|企业深度研究报告15成本一部分由平台收取的技术服务费予以体现。

(2)电商SaaS服务是电子商务零售市场发展的强大引擎,预计电商SaaS仍将进一步驱动中国电子商务及服务零售市场的技术革命与业态创新。

①中国网络零售市场规模由2014年的2.79亿元增加到2019年的10.63亿元,年化复合增速达30.68%,同比增速由2014年的38.98%下降至2019年的18.05%,结合发展趋势及疫情冲击,假设2020-2022年中国零售市场规模增速分别为10%、14%和13%,预计2020-2022年中国网络零售市场规模分别为116956.4/133330.30/150663.23亿元。

中国网络零售市场增速的持续下降引致电商SaaS行业由跑马圈地时代转向深耕细作时代——唯有进一步密切对电商平台上的优质商户的服务粘性,方能迎来更高质量的成长。

②电商交易平台的头部效应愈发明晰,未来网络购物流量将向以淘宝、天猫、京东及拼多多等优势电商平台进一步集中:天猫、京东在B2C领域的市场份额超过80%。

与阿里、京东等平台高度绑定的电商SaaS企业有望保持持续的市场领先。

③社交型电商、生活类电商等新型电商的发展加剧了电商市场的竞争趋势:抖音、快手等平台的直播带货以及饿了么、美团外卖等生活服务类电商平台纷纷布局。

电商竞争深度的提升以及新竞争对手的加入有望成为电商SaaS行业新的增长动力。

④电商SaaS服务未来发展趋势:第一,随着智能手机等移动终端的普及,电商商家通过移动端进行店铺运营管理的需求比例逐渐提高。

目前商家开店必备的大部分核心功能,包括开店、商品发布、交易、数据、直通车等都已实现了移动化。

第二,随着电商新零售战略的不断发展,商家线上线下渠道打通,“线上下单、门店提货”、“门店下单、仓库配送”等新型零售方式对电商服务市场提出了虚拟现实应用、智能识别、短程物流等新功能需求。

第三,随着跨境电商市场的不断发展,跨境平台在竞价排名、支付结算、引量导向规则、物流配送、代运营需求等运营模式上均明显区别于淘宝等境内电商交易平台,电商SaaS需要根据跨境电商的交易规则提供区别化电商服务。

(3)电商SaaS行业未来增速仍有望高于中国网络零售市场增速:考虑到中国网络零售市场增速将进一步下降至10-14%区间,电商SaaS行业有望通过场景智能化、多场景协同等方式来提升经营业绩,与阿里、京东等绑定的电商SaaS企业有望显著受益,大家判断此类业务未来3年的增速区间有望位于15-20%区间。

图11中国SaaS市场未来3年复合增速36.76%图12中国网络零售市场未来增速仍超10%资料来源:艾瑞咨询、招股说明书、华西证券研究所资料来源:艾媒数据中心、华西证券研究所3.电商SaaS:预计未来3年营收/毛利CAGR为13.63%/13.77%顺应电商行业发展需求,依据电商规模及需求不同,光云科技分别向中小卖家及大卖家提供不同的电商SaaS产品组合。

(1)面向中小卖家的产品线包括超级店长、快递助手、旺店交易、旺店商品、旺店促销、超级店长-跨境版、超级商品、超级交易、卖家网等。

(2)面向大卖家的产品线则包括:快麦ERP、快麦电商、快麦打印机、0%20%40%60%80%02004006008001000201420152016201720182019E2020E2021E2022ESaaS市场规模(亿元)同比增幅(%)0%10%20%30%40%50%050000100000150000200000中国网络零售市场交易额(亿元)同比增幅(%)证券研究报告|企业深度研究报告16快麦设计、快麦CRM、快麦绩效、快麦掌柜等。

(3)电商SaaS产品逐渐专业化,单价显著提升:电子商务平台发展初期,入驻电商商家以小微企业为主,通常由一个和少数人员承担起运营、财务、客服、设计、仓配等多个角色,由此产生了以信息技术来全面优化业务活动或商业流程的需求。

此外,早期开展电商SaaS业务的企业产品研发能力较为有限,因此早期电商SaaS产品以满足店铺综合管理需求为主,单款App承担了较多的综合管理职责,但对电子商务各业务环节的专业及垂直细分功能仍处于探索和发展阶段,产品呈现出功能较全但较为基础的特征。

目前,电商SaaS行业内的产品及服务类目逐渐增多,产业链分工日益明确,垂直细分领域的电商SaaS产品由于其专业性和高性价比呈现出更加快速的发展趋势。

(4)电商SaaS客户分层日益明显。

金字塔结构的底层为数量最多、规模较小的初创型商家,该等商家未来不确定性较大,对电商SaaS产品处于摸索阶段,需求较为简单和基础,且对产品价格高度敏感;中层为发展中商家,该等企业已具备较为稳定的业务模式,对电商SaaS产品形成了一定黏性,但受限于自身业务规模投入预算有限,因此对性价比较高的垂直细分领域电商SaaS产品表现出较高的需求;顶层为少量成熟型商家和品牌型商家,该等商家在资金、获客渠道、供应链管理等方面具备明显的竞争优势,希翼通过专业性更强的SaaS产品增强内部经营管理效率并提升盈利能力,对价格的敏感性较低,而更加注重产品效果。

图13电商SaaS服务分层特征资料来源:企业招股说明书、华西证券研究所3.1.超级店长:预计未来3年营收/毛利CAGR为4.55%/4.83%超级店长是电商综合管理SaaS产品,用户规模受垂直电商影响逐渐萎缩,单价持续提升,预计未来3年用户规模将逐渐平稳,单价继续小幅上升,2020-2022年营收/毛利复合增速分别为4.55%和4.83%。

(1)超级店长:超级店长是一款商家店铺综合管理SaaS产品,集合了商品管理、订单管理、店铺装修、客服绩效、数据分析等功能。

为了满足商家简化操作的需求,部分功能在设置后即可实现店铺自动化管理。

(2)2016-2019年9月30日,超级店长付费用户数量分别为56.04/59.54/55.39/48.15万户,由于未能取得2019年年底的付费用户,后续测算中大家以2019年前Q3用户数近似替代2019年全年用户数,大家发现:超级店长付费用户数量在2017年达到高点以后,呈现缓慢下降的过程,大家判断这种下降可能的原因是:随着电子商务行业的不断发展,大量电商商家的业务流程开始趋于精细化分证券研究报告|企业深度研究报告17工,对应垂直细分类目下的电商SaaS产品相应大量增加,对超级店长等综合管理类App的用户基数造成一定分流。

此外,2019年9月30日的用户统计未包括双11、双12大促的带动因素。

受疫情冲击影响,大家判断电商业务对传统商业的替代效应将显著提振,考虑电商专业化发展的持续冲击,大家假设2020-2022年超级店长年化付费用户数量分别为47.50/47/46.50万户。

(3)从超级店长的企业定价表单看:单价更高的产品不断推出,最初级产品的价格保持刚性。

从价格实现情况看:年收费0-50元区间的用户数量持续萎缩,而单价在200元以上的用户数则不断提升,显示企业产品的单价呈现上升趋势。

从平均单价看:2016-2019年的平均单价依次为206.15/221.75/239.87/253.48元/户。

大家判断未来单价仍将呈现稳定增长态势,但受疫情影响,2020年的单价或受一定压抑,假设2020-2022年的平均单价分别为260/280/300元/户。

(4)由于企业招股说明书未披露超级店长细分产品的毛利率,大家以电商SaaS类产品的毛利率简单替代,则2016-2019年的毛利率分别为73.26%/71.58%/72.50%/73.02%,毛利率保持稳定,假设2020-2022年的毛利率分别为73.10%/73.40%/73.60%。

(5)基于上述假设,大家预测2020-2022年来自超级店长的营收分别为12480/13160/13950万元,同比增长2.25%/5.45%/6.00%,未来3年复合增速4.55%;2020-2022年来自于超级店长的毛利分别为9027.85/9659.44/10267.2万元,同比增长2.36%/5.88%/6.29%,未来3年复合增速为4.83%。

图14超级店长产品示意图表5超级店长各个版本的定价情况年份版本周期类别月季度半年年2016年度初级版-3666128中级版-59105179高级版2985155255初级版-39751292017年度中级版-69125199高级版3089175279初级版1839751292018年度中级版229高级版3089175279专业版601793296002019年1-9月初级版-3975129高级版3089175279专业版60179329600企业版2005499891899资料来源:招股说明书、华西证券研究所资料来源:招股说明书、华西证券研究所表6超级店长营收预测20162017201820192020E2021E2022E营业收入(万元)11552.6513202.9513286.2112205.0912480.0013160.0013950.00同比增速(%)14.29%0.63%-8.14%2.25%5.45%6.00%资料来源:招股说明书、华西证券研究所证券研究报告|企业深度研究报告183.2.快递助手:预计未来3年营收/毛利CAGR分别为28.57%/28.79%快递助手业务于2018年通过收购其乐融融获得,是目前领先的电商订单管理SaaS产品,鉴于快递助手系电商商家维系日常店铺运营之刚需,续费率居行业前列,快递助手业务呈现用户和单价稳步提升态势,预计2020-2022年来自于快递助手的营收及毛利的增速分别为28.57%和28.79%。

(1)快递助手是一款店铺订单管理SaaS产品,提供订单批量化处理、订单打印发货等功能,满足商家快速、稳定的订单处理需求,提升订单发货效率。

(2)本业务系2018年对其乐融融进行收购而来,快递助手早期通过满足大量初创型、发展中商家的需求,实现了产品收入的快速增长,取得了订单管理类目的市场领先地位。

完成收购后,光云科技推出单价更高的专业版以满足成熟商家需求,引致近期单价显著提升。

(3)2018年和截至2019年9月30日的快递助手付费用户数量分别为44.13/49.77万户,鉴于快递助手系电商商家维系日常店铺运营之刚需,续费率居行业前列。

大家以2019年9月30日的付费用户数量近似替代2019年全年的付费用户数,结合业务发展态势,假设2020-2022年的快递助手付费用户数量增速分别为12%、13%和13%;(4)2018年和2019年前Q3的快递助手平均年单价为173.38/153.68元/户。

结合快递助手2019年度营收和2019年度全年付费用户数,可近似求得2019年全年的平均单价为214.70元,考虑电商客户不断增长且头部电商需求提升,假设2020-2022年快递助手付费用户平均年单价增速为18%、15%和10%;(5)由于企业招股说明书未披露快递助手细分产品的毛利率,大家以电商SaaS类产品的毛利率简单替代,则2016-2019年的毛利率分别为73.26%/71.58%/72.50%/73.02%,毛利率保持稳定,假设2020-2022年的毛利率分别为73.50%/73.40%/73.40%。

(6)基于上述假设,大家预测2020-2022年来自于快递助手的营收分别为14121.86/18270.16/22709.81万元,同比增长32.16%/29.38%/24.30%,未来3年复合增速28.57%;2020-2022年来自于快递助手的毛利分别为10379.57/13410.30/16669.00万元,同比增长33.03%/29.20%/24.30%,未来3年复合增速为28.79%。

图15快递助手产品示意图表7快递助手各个版本的定价情况年份版本周期类别月季度半年年2016年度标准版154176120基础版153264128标准版204889150基础版1532641282017年度标准版205095165专业版-158278498基础版1532641282018年度标准版205095165专业版58158278498标准版1541761202019年1-9月基础版153264128标准版204889150基础版153264128标准版205095165资料来源:招股说明书、华西证券研究所资料来源:招股说明书、华西证券研究所证券研究报告|企业深度研究报告19表8快递助手营收预测201820192020E2021E2022E营业收入(万元)7915.8710685.6214121.8618270.1622709.81同比增速(%)34.99%32.16%29.38%24.30%资料来源:招股说明书、华西证券研究所3.3.旺店系列:预计未来3年营收/毛利CAGR分别为3.87%/4.15%旺店系列是光云科技基于alibaba千牛平台开发的SaaS产品,用于满足电商移动管理需求,目前用户进入平稳期,单价进入缓慢下降通道,预计2020-2022年来自于营收及毛利的复合增速分别为3.87%/4.15%。

(1)旺店系列是企业基于alibaba千牛工作台开发的SaaS产品。

包括旺店交易和旺店商品等。

旺店交易是一款千牛交易App,通过提供移动端订单查询、订单处理、订单统计等功能,实现在移动端对交易订单进行核对、修改、发货、售后等操作,满足商家在移动端管理交易订单的需求。

旺店商品是一款千牛商品App,通过提供移动端商品发布、商品管理、商品优化等功能,实现在移动端对店铺商品进行增加、修改、查询、优化、上下架等操作,满足商家在移动端管理店铺商品的需求。

(2)2016-2019年9月30日旺店交易的付费用户数量分别为58564/122756/229886/231636户,2017-2018年用户数增速惊人,主要得益于千牛端的平台及电商移动化大趋势,2019年增速有所下滑主要原因系用户数逐步趋稳、付费区间结构进一步优化所致。

2016-2019年9月30日旺店商品的付费用户数量分别为35205/77457/97838/96632户,与旺店交易的增长趋势类似,2017-2018年增速惊人,2019年进入成熟期。

考虑到电商商户通常仅选择一种产品用于运营,因此大家将旺店系列两大产品的合计用户数近似作为旺店系列的用户数,可以得到2016-2019前Q3的付费用户总数分别为93769/200213/327724/328268户,由于无法取得2019年底旺店系列用户的准确数据,结合业务发展态势,大家假设2019年底的付费用户用户达35万户,结合疫情冲击及用户增速放缓态势,假设2020-2022年旺店交易付费用户的增速分别为5%、7%和6%;(3)根据招股说明书数据可以测得2016-2019年前Q3旺店系列的平均单价依次为179.59/143.79/167.38/129.76元,根据合理假设推测2019年平均单价约为159.68元,旺店系列的平均单价进入缓慢下降通道,假设2020-2022年旺店系列产品的平均单价分别同比增长-3%、-2%和-1%。

(4)由于企业招股说明书未披露旺店系列细分产品的毛利率,大家以电商SaaS类产品的毛利率简单替代,则2016-2019年的毛利率分别为73.26%/71.58%/72.50%/73.03%,毛利率保持稳定,假设2020-2022年的毛利率分别为73.10%/73.40%/73.60%。

(5)基于上述假设,大家预测2020-2022年来自于旺店系列的营收分别为5692.24/5968.89/6263.75万元,同比增长1.85%/4.86%/4.94%,未来3年复合增速3.87%;2020-2022年来自于旺店系列的毛利分别为4161.03/4381.16/4610.12万元,同比增长1.96%/5.29%/5.23%,未来3年复合增速为4.15%。

证券研究报告|企业深度研究报告20图16旺店交易产品示意图图17旺店商品产品示意图资料来源:招股说明书资料来源:招股说明书、华西证券研究所图18旺店交易价格区间变化趋势图19旺店商品价格区间变动趋势资料来源:招股说明书、华西证券研究所资料来源:招股说明书、华西证券研究所表9旺店系列营收及毛利预测20162017201820192020E2021E2022E营业收入(万元)1684.582880.105485.015588.855692.245968.896263.75毛利(万元)1234.122061.583976.634080.984161.034381.164610.12资料来源:招股说明书、华西证券研究所3.4.其他SaaS服务:未来3年营收/毛利复合增速分别为39.76%/40.13%电商SaaS业务包括进入衰退期以后的业务(超级快车)和新兴业务(如:快麦ERP等),预计企业上市后将加快电商SaaS产品步伐,尽管尚未得知具体的产品形式,但仍将保持较高的增速,预计未来3年来自于其他电商SaaS的营收及毛利的复合增速分别为39.76%和40.13%。

(1)超级快车是一款电商竞价排名优化的SaaS产品,提升商家在关键词搜索中的营销效果,利用搜索引擎、数据处理、智能出词、智能出价的技术,实现了关键词竞价排名的全自动优化,提升商家运营效率。

①2016-2019前Q3的超级快车的付费用户数分别为13521/14249/12270和7412户,2017年用户见顶后呈现缓慢萎缩态势,2019年前Q3付费用户仅有7412户,可能的原因在于01002003002016201720182019用户数(千人)[0,50)[50,100)[100,200)0501001502016201720182019用户数(千人)[0,50)[50,100)[100,200)证券研究报告|企业深度研究报告21电商促销季的续费意愿更强,双11和双12未到确认期引致。

整体用户规模下行的原因在于:随着电商行业的竞争日益激烈,电商广告投放的转化率日益降低,超级快车作为一款直通车、钻展投放SaaS产品亦受到相应的市场冲击。

②2016-2018年来自于超级快车的营收分别为1022.28/996.83/765.28万元,超级快车业务已经进入衰退期。

(2)快麦ERP:基于对成熟型商家需求的理解,梳理成熟型商家的业务流程,完善符合成熟型商家需求的产品和服务布局以应对行业潜在竞争,培育并推出了快麦ERP产品,并调整了快麦电商等原有产品的用户定位,逐渐开拓了一批头部成熟型电商客户。

快麦ERP作为企业针对中大型商家的快麦系列主要产品,自其推出以来收入增长显著,2018-2019年的营收分别为276.97/1233.59万元。

(3)2016-2019年其他SaaS产品的营收分别为1309.67/1460.19/2085.40/3520.35万元,2017-2019年对应的同比增速分别为11.49%、42.82%和68.81%,基于企业在电商SaaS业务领域的领先地位,预计企业仍将通过自主研发、收购等方式来更新电商SaaS的产品线,假设2020-2020年来自于其他电商SaaS的营收增速分别为30%、40%和50%。

(4)由于企业招股说明书未披露其他SaaS电商产品的毛利率,大家以电商SaaS类产品的毛利率简单替代,则2016-2019年的毛利率分别为73.26%/71.58%/72.50%/73.02%,毛利率保持稳定,假设2020-2022年的毛利率分别为73.10%/73.40%/73.60%。

(5)基于上述假设,预计2020-2022年来自于其他电商SaaS业务的营收分别为4576.46/6407.04/9610.56万元,同比增长30%/40%/50%,年复合增速39.76%,对应毛利分别为3345.39/4702.77/7073.37万元,同比增长30.14%/40.57%/50.41%,年复合增速40.13%。

图20超级快车产品示意图表10超级快车各个版本的定价情况年份版本周期类别月季度半年年2016年度标准版154176120基础版153264128标准版204889150基础版1532641282017年度标准版205095165专业版-158278498基础版1532641282018年度标准版205095165专业版58158278498标准版1541761202019年1-9月基础版153264128标准版204889150基础版153264128标准版205095165资料来源:招股说明书、华西证券研究所资料来源:招股说明书、华西证券研究所证券研究报告|企业深度研究报告22表11其他业务营收及毛利预测20162017201820192020E2021E2022E营业收入(万元)1309.671460.192085.403520.354576.466407.049610.56毛利(万元)959.461045.201511.922570.563345.394702.777073.37资料来源:招股说明书、华西证券研究所3.5.预测汇总:预计未来3年营收/毛利CAGR为17.97%/18.11%综合以上判断,大家预计2020-2022年来自于电商SaaS产品业务的营收分别为36870.56/43806.09/52534.12万元,对应同比增速分别为15.22%/18.81%/19.92%,年复合增速为17.97%;基于业务趋势,预计毛利率将稳定在高水平,大家假设2020-2022年的毛利率分别为73.10%/73.40%/73.60%。

预计对应毛利依次为26952.38/32153.67/38665.11万元,年复合增速为18.11%。

表12光云科技电商SaaS业务营收及毛利预测20162017201820192020E2021E2022E电商SaaS整体营收(万元)14546.7917543.2428772.4931999.7236870.5643806.0952534.12电商SaaS整体营收同比增速(%)20.60%64.01%11.22%15.22%18.81%19.92%电商SaaS整体毛利率73.26%71.58%72.50%73.02%73.10%73.40%73.60%电商SaaS整体毛利(万元)10657.712557.720860.4923464.1526952.3832153.6738665.11电商SaaS整体毛利同比增速(%)17.83%66.12%12.48%14.87%19.30%20.25%资料来源:招股说明书、华西证券研究所4.其他业务:预计未来3年营收/毛利CAGR为-0.29%/-1.13%作为电商SaaS产品的补充业务,配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务业务的利润规模相对较小,但该等业务能够提升企业对电商客户的整体服务能力,增强用户粘性,进一步扩大企业核心业务和增强整体竞争优势。

4.1.配套硬件:预计未来3年营收/毛利CAGR为-3.06%/-5.70%配套硬件产品作为企业以电商SaaS业务为核心向电商商家提供综合性产品和服务的支撑和补充,在市场持续竞争的情况下,未来配套硬件的收入金额预期将有所下降。

预计2020-2022年营收和毛利的年复合增速分别为-3.06和-5.70%。

(1)企业配套硬件收入主要以快麦电子面单打印机销售收入为主。

为提升企业对电商客户的全面证券研究报告|企业深度研究报告23服务能力,企业在提供电商SaaS产品的基础上,针对商家在电商物流方面的特定需求,推出以快麦电子面单打印机为主的硬件产品。

(2)2016-2019年前Q3的快麦电子面单打印机销量分别为116731/209918/219310/121432台,均价分别为405.30/321.78/317.03/312.92元,该产品对应的营收分别分别为4731.11/6754.78/6952.69/3812万元,销量和单价均呈下降态势;2016-2019年来自于配套硬件的整体营收分别为4827.48/6999.22/7397.15/5707.96万元,考虑疫情影响及未来发展趋势,假设2020-2022年来自于配套硬件的营收分别为5400/5300/5200万元,同比增长-5.40%/-1.85%/-1.89%,年复合增速-3.06%。

(3)2016-2019年企业配套硬件业务的毛利率分别为7.90%、10.39%、9.51%和17.93%。

配套硬件行业在经历了早期的高速发展后,行业价格竞争逐渐加剧,但企业打印机产品毛利率保持基本稳定。

2016年度,为提升市场占有率,企业采取附赠配件、耗材的销售策略,导致当年配套硬件业务毛利率较低。

2017年起,虽然市场价格竞争趋于激烈,但受益于企业的品牌效应和产品口碑,收入同比提升42.77%。

2018年起,电子面单打印机的普及率已经较高,市场需求增量逐渐缩小,进入存量产品更替的阶段。

利润空间被大大压缩。

2017年度和2018年度,随着市场竞争趋于成熟,毛利率整体变动不大。

2019年各配套硬件产品的毛利率均呈上升趋势,其中打印机毛利率提升对配套硬件整体毛利率水平的影响最为明显,假设2020-2022年毛利率均为17%、16.6%、16.50%。

(4)预计2020-2022年来自企业配套硬件业务的营收分别为5400/5300/5200万元,同比增长-5.40%/-1.85%/-1.89%,年复合增速-3.06%。

对应毛利分别为918/879.8/858万元,同比增长分别为-10.28%/-4.16%/-2.48%,年复合增速为-5.70%。

图21配套硬件-快麦打印机示意图图222016-2022年配套硬件营收趋势(万元)资料来源:招股说明书、华西证券研究所资料来源:招股说明书、华西证券研究所表13配套硬件营收及毛利预测20162017201820192020E2021E2022E营业收入(万元)4827.486999.227397.155707.96540053005200同比增长(%)44.99%5.69%-22.84%-5.40%-1.85%-1.89%毛利率(%)7.90%10.39%9.51%17.93%17.00%16.6%16.5%毛利(万元)381.49727.11703.761023.2918879.8858资料来源:招股说明书、wind、华西证券研究所-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800020162017201820192020E2021E2022E配套硬件营收(万元)同比增速(%)证券研究报告|企业深度研究报告244.2.运营服务:预计未来3年营收/毛利CAGR为-4.34%/-4.63%运营服务以快麦云托管、超级快车人机等为主要产品形式,用于满足电商的营销需求,受竞争更加激烈及其他电商分流影响,收入和毛利均呈下降态势,预计2020-2022营收/毛利年复合增速分别为-4.34%/-4.63%。

(1)运营服务主要包括快麦云托管、超级快车人机两个产品。

运营服务的销售可分为线上与线下两种模式。

电商商家可通过电商平台服务市场线上直接订购企业运营服务,并按所购买运营服务期限,一次性向服务市场支付全部价款,服务市场在客户订购的服务期限内与企业按月结算;电商商家亦可在线下直接签署书面合同并一次性支付运营服务费用,企业根据服务期限逐月确认收入。

2016-2019前Q3快麦电商用户数量分别为386/594/445/272位,超级快车人机用户数量分别为463/997/886/754位,2016-2019年的合计用户数量分别为849/1591/1331/1097位。

基于:①自2017年下半年起,电商平台流量推广方式日趋多样,直播、短视频等场景的兴起,使得淘宝、京东等电商平台均在网页和App必赢56net手机版增加了视频、有好货、直播等产品投放入口,相应使得以搜索栏结果为主要广告投放渠道的直通车产品流量出现了分流。

②随着潜在网购用户数量趋稳,初创型和部分发展型商家的获客成本日益增长,对该部分商家而言直通车业务的边际效益呈现逐年下滑的态势,因此减少了直通车、钻展的投放,相应使得超级快车人机和超级快车业务用户出现了下滑。

③品牌客户和部分成熟型客户随着对平台获客渠道的深入了解,倾向于自建团队多渠道投放广告以提高运营效率,因此高客单价的快麦电商业务在2018年后也出现了下滑。

④快麦电商线下推广方式变化。

为更好的拓展快麦电商业务,由传统的集中授课方式转变为通过电商产业园区、电商商家集聚地集中拜访、电话销售等形式展开,推广方式变化过程会对快麦电商的业绩造成一定影响。

基于以上因素,大家假设2020-2022年运营服务业务的用户数量缓慢下降,分别为1020/990/970位;(2)2016-2019年运营服务的客单价分别为3.65/4.06/4.46/4.44万元,假设2020-2022年的客单价分别为4.6/4.5/4.4万元;(3)2016-2019年的毛利率分别为72.08%、74.35%、71.89%和72.76%,预计未来仍将保持稳定,假设2020-2022年的毛利率分别为72.50%、72.20%和72.10%。

(4)基于以上假设,预计2020-2022年来自于运营服务类业务的营收分别为4692/4455/4268万元,年复合增速-4.34%;对应毛利分别为3401.70/3216.51/3077.23万元,年复合增速-4.63%。

图23运营服务主要内容概况图242016-2022年运营服务业务营收变动趋势(万元)资料来源:wind、华西证券研究所资料来源:wind、华西证券研究所-50%0%50%100%150%0100020003000400050006000700020162017201820192020E2021E2022E运营服务营收(万元)同比增速(%)证券研究报告|企业深度研究报告25表14运营服务营收及毛利预测20162017201820192020E2021E2022E营业收入(万元)3098.886461.4959364875.23469244554268同比增长(%)108.51%-8.13%-17.87%-3.76%-5.05%-4.20%毛利率(%)72.08%74.35%71.89%72.76%70.50%70.20%70.10%毛利(万元)2233.564804.194267.623547.303401.703216.513077.23资料来源:招股说明书、wind、华西证券研究所4.3.CRM短信:预计未来3年营收/毛利复合增速为-8.03%/7.80%CRM短信系企业为提升综合服务能力而以SaaS产品为核心面向电商商家提供的一种增值产品,其收入和毛利占比较低,对企业经营业绩的影响较为有限。

预计未来3年营收/毛利年均增速为8.03%/7.80%。

(1)CRM短信模块内嵌于超级店长等App中,具备短信营销、自动化短信通知、不同人群营销效果分析和会员积分互动等功能,帮助商家实现精细化会员管理,提升会员粘性、活跃度和忠诚度。

企业CRM短信主要为信息推送服务,即商家通过企业电商SaaS产品内嵌的信息推送系统,向消费者推送订单、物流、营销等信息。

该业务采用先充值后消费的收费模式,具体为:商家通过超级店长、旺店系列等企业产品的内购链接进行预充值并获得相应的短信数量,企业在收到上述款项后确认为预收款项,根据企业实际向客户提供的短信服务数量确认销售收入,并结转相应的成本。

(2)2016-2019年来自于CRM短信业务的收入分别为3,751.84/4,832.52/4,443.74/3807.69万元,对应增速分别为28.80%/-8.05%/-14.31%。

企业招股说明书披露营收已经回升,假设2020-2022年来自于CRM短信的营收分别为4000/4400/4800万元;(3)2016-2019年CRM短信业务的毛利率分别为38.48%、47.23%、48.37%和44.28%,假设2020-2022年毛利率保持在44%;(4)基于以上假设,预计2020-2022年来自于CRM短信的营收分别为4000/4400/4800万元,年复合增速为8.03%;对应毛利分别为1760/1936/2112万元,年复合增速为7.80%。

图25CRM短信业务活动界面展示图262016-2022年CRM短信营收变动趋势(万元)资料来源:招股说明书、华西证券研究所资料来源:wind、华西证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600020162017201820192020E2021E2022ECRM短信营收(万元)同比增速(%)证券研究报告|企业深度研究报告26表15CRM短信营收及毛利预测20162017201820192020E2021E2022E营业收入(万元)3751.844832.524443.743807.69400044004800同比增长(%)28.80%-8.05%-14.31%5.05%10.00%9.09%毛利率(%)38.48%47.23%48.37%44.28%44.00%44.00%44.00%毛利(万元)1443.552282.42149.271686.09176019362112资料来源:招股说明书、wind、华西证券研究所4.4.汇总:预计未来3年SaaS以外业务的营收/毛利CAGR为-0.29%/-1.13%汇总上述预测数据,可以得到增值产品&服务业务相对应的预测汇总。

预计2020-2022年增值产品&服务业务相对应的营收分别为14092.00/14155.00/14268.00万元,年复合增速-0.29%,对应毛利6079.70/6032.31/6047.23万元,年复合增速-1.13%。

表16光云科技增值产品&服务相关的营收及毛利预测汇总20162017201820192020E2021E2022E营收汇总(万元)11678.218293.2317776.8914390.88140921415514268同比增长56.64%-2.82%-19.05%-2.08%0.45%0.80%毛利汇总(万元)4058.67813.707120.656256.596079.706032.316047.23同比增长92.52%-8.87%-12.13%-2.83%-0.78%0.25%数据来源:企业招股说明书、华西证券研究所5.预计2020-2022年归母净利年复合增速25.93%,增持评级5.1.募投分析:扩大规模&服务优化,蓄能未来长期发展两大募投项目的实施将推动光云科技企业经营规模的扩大与服务质量的提升,保持并提升企业在行业中的竞争地位,从而进一步提高企业的盈利能力。

两大募投项目包括:(1)光云系列产品优化升级项目:①该项目为企业对现有的光云系列产品进行优化升级,具体包括:核心SaaS产品系列App升级、“有成”中小企业管理App、电商图像人工智能行业解决方案。

②项目建设的两大目标——第一,项目通过购置相关硬件设备及App,对光云系列产品的服务能力进行优化升级,使企业产品适应电商SaaS行业不断扩大的内在需求,巩固企业行业地位。

第二,提升企业产品的服务能力,从而拓展主营业务的持续发展空间,③根据本项目的建设进度,预计项目有望于2023年投入使用,项目总投资26,349万元,建设期为三年。

(2)研发中心建设项目:①项目具体包括:中心机房的建设、研发人才的引进、企业业务发展相适应的相关硬件设备及App的购置和新业务的研究。

②项目建设的目标:项目实施使企业研发设备、研发能力等方面满足中长期发展的战略规划,进一步提升研发创新的技术水平,增强企业竞争力,与企业现有主营业务、核心技术关系密切。

证券研究报告|企业深度研究报告27表17光云科技募投项目基本情况整理序号募投项目项目投资金额(万元)1光云系列产品优化升级项目26,3492研发中心建设项目8,546合计34895数据来源:企业招股说明书、华西证券研究所三大募投项目的实施与企业营收预测保持并行关系,营收取决于企业的市场机会获取。

(1)三大募投项目的实施过程与项目的获取与交付呈并行关系,企业营收预测基本不受募投项目的实施进度的影响。

(2)企业募投项目实施过程将伴随无形资产和固定资产的形成,需在长期资产形成之日的次月起进行相关的摊销。

结合企业招股说明书披露的项目实施进度,大家判断:2020-2022年需要计提的固定资产折旧金额分别为207.31/3803.48/4702.52万元,需要计提的无形资产折旧金额分别为39.29/349.37/1304.46万元。

这些长期折旧摊销项目一方面需要通过进入期间费用或者生产成本项目,另一方面形成事实上的现金流入,需对未来期的现金流预测进行调整。

5.2.营收预测:预计2020-2022年营收年复合增速达12.86%汇总上述盈利预测过程,大家测算2020-2022年光云科技的营收分别为5.10/5.80/6.68亿元,分别同比增长9.68%/13.73%/15.25%,年复合增长12.86%;对应的整体毛利分别为3.30/3.82/4.47亿元,分别同比增长11.14%/15.60%/17.09%,年复合增速14.58%。

预计企业维持良性发展态势,主要基于:第一,在各级各地政府及部门的电商扶持政策的推进下,企业业务仍将面临绝佳发展机遇;第二,未来随着企业产品和服务产业布局的逐步完善,核心业务电商SaaS产品矩阵的不断丰富,将进一步提升企业自身的市场竞争力,并提升企业的持续盈利能力。

表18光云科技整体营收及毛利预测20162017201820192020E2021E2022E营收汇总(万元)26224.9935836.4746549.3846464.5150962.5657961.0966802.12同比增长36.65%29.89%-0.18%9.68%13.73%15.25%毛利汇总(万元)14,716.3020,371.3927,981.1329,720.7433032.0838185.9844712.34同比增长38.43%37.36%6.22%11.14%15.60%17.09%数据来源:企业招股说明书、华西证券研究所5.3.利润预测:预计2020-2022年归母净利年复合增速达25.93%企业正处于创新业务布局的黄金阶段,前期渠道搭建和研发费用在未来一定阶段维持增长态势,但产出效应有望显著释放,预计2020-2022年归母净利润年复合增速达25.40%。

(1)2016-2019年税金及附加营收比分别为0.25%、0.50%、0.44%和证券研究报告|企业深度研究报告280.45%,假设2020-2022年的税金及附加营收比为0.45%、0.45%和0.45%,这种假设基于税收环境基本保持不变且企业的主营业务不发生根本性变化进而影响使用的税率条款;(2)2016-2019年的销售费用率分别为6.81%、7.13%、9.67%和16.34%,销售费用投入呈现逐年增长态势,主要系地推销售仍是企业重要的获客方式之一,同时企业进一步加大创新业务销售费用建设。

但伴随业务拓展,预计未来三年销售费用仍维持上升趋势,假设2020-2022年的销售费用率分别为16.00%、16.50%和17.00%;(3)2016-2019年企业管理费用率分别为25.22%、12.08%、10.26%和12.93%,考虑到后续募投产能转固及无形资产摊销等因素,假设2020-2022年管理费用率分别为12.00%、12.00%和11.60%;(4)2016-2019年的研发费用率分别为13.82%、14.45%、18.20%和19.23%,考虑募投转固及无形资产摊销等影响,预计2020-2022年研发费用率分别为19.00%、18.50%和18.00%;(5)考虑上市带来的大量的募投资金,由此产生的财务费用体现为理财收益的增加,结合企业过往的财务费用率情况,假设2020-2022年财务费用率分别为-1.77%/-1.90%/-1.95%;(6)2016-2019年企业实际所得税率分别为16.04%、4.21%、10.78%和5.12%。

考虑政府税收优惠政策影响,假设2020-2022年的所得税率分别为5.20%、5.20%和5.20%。

(7)综合以上假设,预计2020-2022年归母净利润分别为1.26/1.56/1.92亿元,对应年复合增速25.93%。

表19光云科技利润预测20162017201820192020E2021E2022E主营业务收入26,224.9935,836.5846,549.3846,464.5150962.5657961.0966802.12(万元)营业成本(万元)11,508.6915,465.1818,568.2516,805.3417930.4819775.1122089.78税金及附加66.76177.94206.67209.51229.33260.82300.61(万元)销售费用(万元)1,785.962,554.494,501.697,591.088154.019563.5811356.36管理费用(万元)6,614.924,327.624,778.236,007.526115.516955.337749.05研发费用(万元)3,625.565,178.788,472.988,935.469682.8910722.8012024.38财务费用(万元)-26.85-3.09-70.52-155.38-900.00-1,100.00-1,300.00资产减值损失(万元)121.6522.4893.56-16.25---信用减值损失25.81-60.00-80.00-100.00其他收益(万元)156.06261.99142.91150.00150.00150.00资产处置收益6.73--投资净收益(万元)112.201,927.351,557.702,537.443,000.004,000.005,000.00营业利润(万元)2,640.5110,196.5811,818.219,767.6212,840.3515,853.4419,631.94营业外收入(万元)17.72153.95207.05398.78500.00600.00700.00证券研究报告|企业深度研究报告29营业外支出(万元)141.7220.0020.599.38100.0030.0030.00利润总额(万元)3,343.863,932.517,426.9010,157.0213,240.3516,423.4420,301.94所得税(万元)403.55435.251,293.76520.11688.50854.021055.70归母净利润(万元)2,166.699,918.2010,710.919,636.9012551.8515569.4219246.24数据来源:企业招股说明书、华西证券研究所6.估值:暂不给定目标价,“增持”评级作为国内电商领域领先的电商SaaS企业,光云科技将显著受益于电子商务行业行业加速发展过程中,依托各大电商平台释放的电商相关服务的需求爆发。

考虑企业的业务属性,选取用友网络、广联达、石基信息、金山办公等作为可比企业,首次覆盖,给予“增持”评级。

表20可比企业及其估值证券代码证券简称总市值(亿元)收盘价(元)2020P/E600588.SH用友网络142043.70108.15002153.SH石基信息41839.00134.21002410.SZ广联达82869.95134.21688111.SH金山办公1477320.42173.18平均137.44资料来源:wind,华西证券研究所7.风险提示电商平台依赖风险:企业所处电子商务支撑服务及衍生服务业主要在以淘宝、天猫及京东为代表的电商平台开展,该等平台掌握了大量的电子商务相关资源,在产业链中处于相对优势地位。

电商平台针对入驻平台服务市场的服务提供商制定了收益分成、日常运行收费等规则。

若电商平台对收益分成和收费规则向不利于服务提供商的方向调整,将对企业的经营业绩造成不利影响。

疫情引致的不确定性:尽管目前国内疫情已经接近尾声,地方政府对互联网建设及大数据的需求正在回暖,但能否迅速回复到过往正常水平已然具有不确定性;技术风险:电商SaaS行业作为新经济的代表,用户需求变化快,商业模式创新频繁,需要持续的技术创新及产品的不断迭代开发。

若未来不能准确把握技术、产品及市场趋势,开发符合市场变化和贴近客户的特点的新产品及解决方案,则可能导致产品研发失败从而影响企业的持续竞争力和持续盈利能力。

系统性风险。

证券研究报告|企业深度研究报告30财务报表和主要财务比率利润表(百万元)2019A2020E2021E2022E现金流量表(百万元)2019A2020E2021E2022E营业总收入465510580668净利润96126156192YoY(%)-0.2%9.7%13.7%15.3%折旧和摊销1273537营业成本168179198221营运资金变动28-356营业税金及附加2233经营活动现金流10488141167销售费用768296114资本开支-3-245-787管理费用60617077投资-106000财务费用-2-9-11-13投资活动现金流-84-215-3857资产减值损失0000股权募资04000投资收益25304050债务募资3121-210营业利润98128159196筹资活动现金流-5454-210营业外收支4467现金净流量1532781224利润总额102132164203主要财务指标2019A2020E2021E2022E所得税57911成长能力(%)净利润96126156192营业收入增长率-0.2%9.7%13.7%15.3%归属于母企业净利润96126156192净利润增长率-10.0%30.2%24.0%23.6%YoY(%)-10.0%30.2%24.0%23.6%盈利能力(%)每股收益0.270.310.390.48毛利率63.8%64.8%65.9%66.9%资产负债表(百万元)2019A2020E2021E2022E净利润率20.7%23.1%25.2%27.1%货币资金34361442666总资产收益率ROA11.6%8.4%9.5%10.5%预付款项21161922净资产收益率ROE13.4%9.2%10.3%11.3%存货68910偿债能力(%)其他流动资产658660665671流动比率7.449.2510.6611.21流动资产合计7191,0441,1351,369速动比率7.169.0410.4010.95长期股权投资0000现金比率0.353.204.165.45固定资产4246212175资产负债率12.9%8.9%7.6%7.7%无形资产6464147147经营效率(%)非流动资产合计110352400363总资产周转率0.560.370.380.39资产合计8291,3961,5351,732每股指标(元)短期借款02100每股收益0.270.310.390.48应付账款及票据5566每股净资产1.803.173.543.99其他流动负债9287101116每股经营现金流0.260.220.350.42流动负债合计97113106122每股股利0.000.000.000.00长期借款0000估值分析其他长期负债11111111PE229.79196.03158.04127.85非流动负债合计11111111PB19.3419.3417.3515.38负债合计107124117133股本361401401401少数股东权益0000股东权益合计7221,2721,4181,599负债和股东权益合计8291,3961,5351,732资料来源:企业公告、华西证券研究所证券研究报告|企业深度研究报告31分析师与研究助理概况王秀钢:中小成长及科创板首席分析师,北京大学硕士研究生学历,具备丰富的证券投研卖方和买方研究经验,擅长成长股的基本面梳理和投资价值判断。

李化:中小成长和科创板助理分析师,厦门大学、MassachusettsGeneralHospital/HarvardMedicalSchool联合培养理学博士,具有多年核药物、分子影像研究经历。

余凌菲:中小成长及科创板助理分析师,北京大学硕士研究生学历,具有多元化的金融投资领域学习和研究经历。

分析师承诺编辑具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于编辑的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

评级说明企业评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内企业股价相对上证指数的涨跌幅为基准。

买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。

推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:证券研究报告|企业深度研究报告32华西证券免责声明华西证券股份有限企业(以下简称“本企业”)具备证券投资咨询业务资格。

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