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国盛证券-欧普照明-603515-行业底部调整与深耕,蓄势待发开启新成长-200324
2020-03-25 09:49:16  鞠兴海,马王杰
研报摘要

  照明领军企业如何炼成?企业发展主要分为四个阶段:1)初创期(1996-2000):产品探索到品牌建立。2)发展期(2001-2012):构建全国零售体系,商用业务逐步发展。3)转型期(2013-2015):借助LED照明转型确立龙头地位,正式成为行业第一名。4)2016年成功融资上市,步入综合实力竞争的新征程。截止2019年H1,企业家居照明、商用照明、非照明和光源四类收入的占比分别为36%/26%/22%/16%。
  照明行业呈现“大行业小企业”特征,企业市占率有望进一步提升。行业特征:LED照明下游应用领域中,通用照明具备行业空间大(2679亿元年产值规模),格局分散(20亿以上企业已经是第一梯队,最大企业规模不超过百亿),未来集中度有望提升。此前集中度较低:主要系1)灯具的个性化诉求导致需求分散;2)照明行业进入门槛较低;3)下游五金、建材等渠道分散,小品牌容易盘踞。未来集中度提升逻辑:1)国外资本退出中国市场;2)下游渠道集中度有望进一步提升3)灯具风格开始简化,北欧风产品更容易标准化;欧普照明的优势:在渠道端布局立体且管理精细,产品研发及设计能力与行业趋势相吻合,且未来随着规模优势成本将更有竞争力,未来市占率将提升。
  地产周期底部进行调整,效果可期。企业一定程度受地产周期影响,但在周期底部进行调整,1)进一步加密网点布局(10万多家五金门店下沉至乡镇市场,优质网点超过70%,3500多家专卖店),提升专卖店的方案服务能力,由“坐商”到“行商”,从“卖产品”到“卖方案”。2)商用照明领域加大发展力度,聚焦于应用端的研究及产品力的打造,不断提升在行业应用、智能化解决方案、专业照明设计等方面的综合服务能力;3)组织架构上合并商用和家居事业部,进一步理顺架构,提升协同效应;4)提升线上运营能力,提供一站式的硬装产品和服务,专业团队精准运营流量。
  盈利预测与投资建议。大家预计企业2019-2021年归母净利润分别为9.49/10.95/12.16亿元,同增5.5%/15.4%/11.0%。欧普照明作为照明领域的龙头,一方面将受益于行业整体市场集中度的提升,另一方面凭借着完善的渠道布局,企业将成长为照明和电工领域的综合产品服务提供商,估值不仅仅考虑其短期收入增速,更多考虑其未来的成长性,大家认为企业2020年合理市值为218-273亿元,对应估值20-25倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。
  风险提示:地产竣工不及预期,行业竞争加剧。
研报全文

国盛证券-欧普照明-603515-行业底部调整与深耕,蓄势待发开启新成长-200324

证券研究报告|首次覆盖报告2020年03月24日欧普照明(603515.SH)行业底部调整与深耕,蓄势待发开启新成长照明领军企业如何炼成?企业发展主要分为四个阶段:1)初创期(1996-2000):产品探索到品牌建立。

2)发展期(2001-2012):构建全国零售体系,商用业务逐步发展。

3)转型期(2013-2015):借助LED照明转型确立龙头地位,正式成为行业第一名。

4)2016年成功融资上市,步入综合实力竞争的新征程。

截止2019年H1,企业家居照明、商用照明、非照明和光源四类收入的占比分别为36%/26%/22%/16%。

照明行业呈现“大行业小企业”特征,企业市占率有望进一步提升。

行业特征:LED照明下游应用领域中,通用照明具备行业空间大(2679亿元年产值规模),格局分散(20亿以上企业已经是第一梯队,最大企业规模不超过百亿),未来集中度有望提升。

此前集中度较低:主要系1)灯具的个性化诉求导致需求分散;2)照明行业进入门槛较低;3)下游五金、建材等渠道分散,小品牌容易盘踞。

未来集中度提升逻辑:1)国外资本退出中国市场;2)下游渠道集中度有望进一步提升3)灯具风格开始简化,北欧风产品更容易标准化;欧普照明的优势:在渠道端布局立体且管理精细,产品研发及设计能力与行业趋势相吻合,且未来随着规模优势成本将更有竞争力,未来市占率将提升。

地产周期底部进行调整,效果可期。

企业一定程度受地产周期影响,但在周期底部进行调整,1)进一步加密网点布局(10万多家五金门店下沉至乡镇市场,优质网点超过70%,3500多家专卖店),提升专卖店的方案服务能力,由“坐商”到“行商”,从“卖产品”到“卖方案”。

2)商用照明领域加大发展力度,聚焦于应用端的研究及产品力的打造,不断提升在行业应用、智能化解决方案、专业照明设计等方面的综合服务能力;3)组织架构上合并商用和家居事业部,进一步理顺架构,提升协同效应;4)提升线上运营能力,提供一站式的硬装产品和服务,专业团队精准运营流量。

盈利预测与投资建议。

大家预计企业2019-2021年归母净利润分别为9.49/10.95/12.16亿元,同增5.5%/15.4%/11.0%。

欧普照明作为照明领域的龙头,一方面将受益于行业整体市场集中度的提升,另一方面凭借着完善的渠道布局,企业将成长为照明和电工领域的综合产品服务提供商,估值不仅仅考虑其短期收入增速,更多考虑其未来的成长性,大家认为企业2020年合理市值为218-273亿元,对应估值20-25倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:地产竣工不及预期,行业竞争加剧。

财务指标2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)6,9578,0048,3249,23610,162增长率yoy(%)27.015.04.011.010.0归母净利润(百万元)6818999491,0951,216增长率yoy(%)34.532.05.515.411.0EPS最新摊薄(元/股)0.901.191.251.451.61净资产收益率(%)18.820.719.218.717.8P/E(倍)26.119.818.716.214.6P/B(倍)4.94.13.63.02.6资料来源:贝格数据,国盛证券研究所买入(首次)股票信息行业光学光电子最新收盘价23.49总市值(百万元)17,759.94总股本(百万股)756.06其中自由流通股(%)99.7030日日均成交量(百万股)2.57股价走势编辑分析师鞠兴海执业证书编号:S0680518030002邮箱:juxinghai@gszq.com分析师马王杰执业证书编号:S0680519080003邮箱:mawangjie@gszq.com研究助理高润鑫邮箱:gaorunxin@gszq.com2020年03月24日P.2财务报表和主要财务比率资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2017A2018A2019E2020E2021E会计年度2017A2018A2019E2020E2021E流动资产4,8265,5856,0697,1587,881营业收入6,9578,0048,3249,23610,162现金3264941,1941,7592,693营业成本4,1335,0865,3275,9116,503应收票据及应收账款425611466729586营业税金及附加4640424751其他应收款39041446营业费用1,6371,6041,7901,9402,134预付账款2211241427管理费用407210219243267存货6898907641,071948财务费用16-13-17-37-54其他流动资产3,3253,5803,5803,5803,580资产减值损失3663000非流动资产1,4801,7481,8442,0402,210公允价值变动收益-960-1-1长期投资0104225350480投资净收益105229114131145固定资产1,0951,0501,0251,0881,142营业利润7931,0331,0771,2641,404无形资产137131124115106营业外收入1111402622其他非流动资产248463471486482营业外支出32333资产总计6,3067,3337,9139,19810,091利润总额8011,0421,1131,2871,423流动负债2,6612,9852,9113,3043,237所得税119142157186203短期借款110198198198198净利润6829009561,1001,220应付票据及应付账款9591,2031,0621,4511,314少数股东损益00754其他流动负债1,5921,5841,6511,6551,725归属母企业净利润6818999491,0951,216非流动负债1111111111EBITDA9151,1671,1901,3531,479长期借款00000EPS(元/股)0.901.191.251.451.61其他非流动负债1111111111负债合计2,6722,9962,9223,3153,248少数股东权益0081317股本579756756756756资本公积1,047954954954954主要财务比率留存收益2,0172,6843,3964,1464,984会计年度2017A2018A2019E2020E2021E归属母企业股东权益3,6344,3374,9845,8706,826成长能力负债和股东权益6,3067,3337,9139,19810,091营业收入(%)27.015.04.011.010.0营业利润(%)39.930.34.217.411.1归属母企业净利润(%)34.532.05.515.411.0获利能力毛利率(%)40.636.536.036.036.0现金流表(百万元)净利率(%)9.811.211.411.912.0会计年度2017A2018A2019E2020E2021EROE(%)18.820.719.218.717.8经营活动现金流1,0046211,0619011,277ROIC(%)18.119.718.217.616.7净利润6829009561,1001,220偿债能力折旧摊销1181289099111资产负债率(%)42.440.836.936.032.2财务费用16-13-17-37-54净负债比率(%)-5.9-6.8-20.0-26.5-36.5投资损失-105-229-114-131-145流动比率1.81.92.12.22.4营运资金变动287-199144-131145速动比率1.61.61.81.82.1其他经营现金流735011营运能力投资活动现金流-755-350-72-165-137总资产周转率1.211.171.091.081.05资本支出196173-257140应收账款周转率19.015.515.515.515.5长期投资-673-346-121-137-130应付账款周转率5.34.74.74.74.7其他投资现金流-1,233-523-218-231-228每股指标(元)筹资活动现金流-233-97-288-171-206每股收益(最新摊薄)0.901.191.251.451.61短期借款-4688000每股经营现金流(最新摊薄)0.490.531.401.191.69长期借款00000每股净资产(最新摊薄)4.815.746.597.769.03普通股增加0177000估值比率资本公积增加0-94000P/E26.119.818.716.214.6其他筹资现金流-187-268-288-171-206P/B4.94.13.63.02.6现金净增加额11175700565934EV/EBITDA19.215.014.112.010.3资料来源:贝格数据,国盛证券研究所2020年03月24日P.3内容目录1.国内照明龙头,家居商照齐头并进........................................................................................................................51.1成长复盘:照明领军企业如何炼成?............................................................................................................51.2营收拆分:家居与商照为主.........................................................................................................................61.3企业治理:股权集中,激励到位..................................................................................................................72.照明行业:大行业、小企业,集中度将提升...........................................................................................................82.1行业空间:通用照明领域空间广阔...............................................................................................................82.2竞争格局:较为分散,第一梯队企业各有侧重..............................................................................................92.3照明行业市场集中度如何提升?................................................................................................................142.3.1照明行业集中度为什么分散?..........................................................................................................142.3.2未来集中度将如何变化?.................................................................................................................152.3.3欧普照明相比其他企业的竞争力在哪里?................................................................................................193.地产周期中主动调整,效果可期..........................................................................................................................213.1流通渠道加密网点布局,提升专卖店的方案服务能力..................................................................................223.2大力发展商用照明渠道..............................................................................................................................243.3组织架构调整:商照家居互相赋能.............................................................................................................253.4价格之外,更需要关注欧普照明在线上渠道的流量运营能力........................................................................254.盈利预测及估值.................................................................................................................................................264.1盈利预测..................................................................................................................................................264.2估值讨论..................................................................................................................................................27风险提示..............................................................................................................................................................28图表目录图表1:欧普照明营业收入(亿元)及增速(%).....................................................................................................5图表2:欧普照明核心产品OEM占比不断提升.........................................................................................................6图表3:欧普照明和雷士照明收入与增速(亿元,%)..............................................................................................6图表4:欧普照明发展历程......................................................................................................................................6图表5:企业2019H1收入分产品占比......................................................................................................................7图表6:企业2019H1收入分渠道占比.....................................................................................................................7图表7:欧普照明股权结构......................................................................................................................................7图表8:企业股权激励到位......................................................................................................................................8图表9:中国LED照明渗透率..................................................................................................................................8图表10:LED产业链..............................................................................................................................................9图表11:中国照明产业链各子行业市场规模(亿元)..............................................................................................9图表12:LED照明主要企业及年收入规模..............................................................................................................10图表13:不同梯队企业收入规模(亿元)..............................................................................................................10图表14:各品牌光源及灯具收入(亿元)..............................................................................................................10图表15:各品牌光源及灯具毛利率(%)..............................................................................................................11图表16:欧普照明商用业务案例:西安地铁二号线照明..........................................................................................11图表17:主要企业渠道对比..................................................................................................................................12图表18:雷士商照专卖店.....................................................................................................................................12图表19:各企业海外业务收入占比(%)..............................................................................................................13图表20:各企业业务毛利率情况(%).................................................................................................................13图表21:雷士照明分品牌/分海内外收入占比.........................................................................................................13图表22:雷士照明分品牌/分海内外毛利率.............................................................................................................132020年03月24日P.4图表23:LED灯泡价格(元)逐渐走低.................................................................................................................14图表24:全球各地区前十灯具及LED灯具市场集中度(2010年)..........................................................................15图表25:各外资品牌逐步剥离照明业务.................................................................................................................16图表26:红星美凯龙门店数量(家)不断扩张.......................................................................................................16图表27:各地精装房政策梳理...............................................................................................................................18图表28:精装修房开盘量增速高于商品房销售面积增速..........................................................................................18图表29:精装修房占比不断提升...........................................................................................................................18图表30:复杂的灯具与相对标准化的北欧风格灯具.................................................................................................19图表31:欧普照明商用照明领域...........................................................................................................................20图表32:欧普照明吸顶灯及北欧极简风灯具...........................................................................................................21图表33:欧普照明研发投入(亿元,%)..............................................................................................................21图表34:商品房住宅销售面积累计同比(%).......................................................................................................22图表35:住宅竣工面积增速(%)........................................................................................................................22图表36:欧普照明流通渠道及零售渠道进行细分管理.............................................................................................23图表37:欧普照明不断加密流通渠道网点数量(万家)..........................................................................................23图表38:欧普照明打造多场景一站式方案..............................................................................................................24图表39:核心企业LED光源产品线上价格(元)...................................................................................................25图表40:核心企业灯饰产品线上价格(元)...........................................................................................................25图表41:欧普照明2018年毛利率(%)有所下滑..................................................................................................26图表42:核心企业灯具销售额份额(%)..............................................................................................................26图表43:欧普照明线上套餐..................................................................................................................................26图表44:营业收入拆分及预测(亿元)................................................................................................................27图表45:欧普/佛山照明PE...................................................................................................................................27图表46:可比企业PE...........................................................................................................................................282020年03月24日P.51.国内照明龙头,家居商照齐头并进1.1成长复盘:照明领军企业如何炼成?欧普照明是一家集研发、生产、销售、服务于一体的综合型照明企业,成立于1996年,并于2016年在上交所上市。

截至2020年,企业共有上海总部及中山工业园、吴江工业园等多个生产基地,6000多名员工。

企业主营家居照明灯具、商业照明灯具、光源、照明控制和集成家居五大类产品,现已成为国内最大的家居照明品牌,2018年企业实现营业收入80.04亿元。

图表1:欧普照明营业收入(亿元)及增速(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所企业发展主要分为以下四个阶段:第一阶段(1996-2000):初创期——产品探索到品牌建立企业于1996年在中山古镇成立雏形,最初主要生产和销售吸顶灯;在不断的产品探索过程中,确立了由单一产品向多元产品转型的业务结构,并于2000年成功注册“欧普”商标,开始了品牌发展之路。

第二阶段(2001-2012):发展期——构建全国零售体系,商用业务逐步发展企业一直注重自有渠道的建设,自2001起在全国主要城市设立运营中心,开始了以“运营中心”为营销模式的渠道建设;并于2004年启动专卖店系统建设。

依托全国性专卖店体系形成的强大营销网络,符合照明市场的特点及用户的购买习惯。

欧普照明在这一发展壮大阶段,也积极寻求各方合作,通过多种形式拓展品牌影响力。

2005年企业商照、电工产品开始上市,产品的应用场景开始多元化。

2012与美国铁狮门正式签署战略合作备忘录,这是欧普照明拓展商业地产业务的重大里程碑;并于同年确立了欧普照明的专利体系,开始向国家高新技术企业迈进。

第三阶段(2013-2015):转型期——借助LED照明转型确立龙头地位自2013年起,企业开始扩大自制开发比重,尤其商业照明灯具产品的OEM占比呈明显的下降趋势(从2013年71%下滑至2015年41%)。

同时,2013年起国内LED照明渗透率快速提升,欧普照明抓住了这一行业转型机遇期,利用其“商照+家居”的双引擎驱动迅速占领市场,率先于2014年完成由传统照明向LED照明的转型。

而受高转换成本和国内品牌的地域优势影响,飞利浦等国际厂商的竞争优势不再,相继退出中国通用照明市场。

在内外部优势的协同作用下,欧普照明于2014年凭38.43亿元的营业收入超过雷士照明的34.96亿元,成为国内家居照明领域的龙头企业。

44.6954.7769.5780.0457.70%5%10%15%20%25%30%010203040506070809020152016201720182019Q3营业收入(亿元)yoy2020年03月24日P.6图表2:欧普照明核心产品OEM占比不断提升图表3:欧普照明和雷士照明收入与增速(亿元,%)资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所第四阶段(2016-至今):成功融资上市,步入综合竞争新模式历经20年的发展,企业于2016年成功在上交所主板上市,步入融资竞争新模式。

企业上市筹集的资金主要用于绿色照明生产、研发中心建设、展示中心和营销网络建设等新项目,也预示着欧普照明将进入绿色照明、高技术产品为方向的新竞争模式。

图表4:欧普照明发展历程资料来源:企业官网,国盛证券研究所1.2营收拆分:家居与商照为主企业主要业务以家居照明与商业照明为主。

企业收入按照产品可拆分为家居照明、商用照明、非照明和光源四类,2019年上半年,分别占企业总收入的36%、26%、22%、16%。

按渠道拆分主要分为家居事业部、电商事业部、商用事业部以及国际事业部四类,2019年上半年,分别占企业收入45%、28%、17%、10%。

2020年03月24日P.7图表5:企业2019H1收入分产品占比图表6:企业2019H1收入分渠道占比资料来源:企业半年报,国盛证券研究所资料来源:企业半年报,国盛证券研究所1.3企业治理:股权集中,激励到位企业股权集中度较高。

企业控股股东为中山欧普,持有企业46.06%的股份;创始人王耀海和马秀慧夫妇分别持有企业18.07%和18.67%的股份,且两人又分别持有中山欧普48.4%、50%的股份,成为企业的实际控制人。

目前企业实际控制人合计直接和间接持股达82.06%,企业股权集中度高。

同时,王耀海、马秀慧夫妇分别担任企业董事长和总经理。

图表7:欧普照明股权结构资料来源:2019年三季报,企业年报,国盛证券研究所企业上市后,于2018年2月发布了股票期权与限制性股票激励计划,此计划拟向279名激励对象授予总计804.42万份权益,占企业总股本1.388%。

其中股票期权587.28万份,限制性股票217.14万股。

本次激励计划涵盖企业董事、高级管理人员及核心技术骨干,激励对象占企业全部职工人数的4.736%,激励范围较广泛。

激励目标上,,若以2018年为基数计算,2019/2020年净利润需分别实现不低于9.07%、20.14%的增长。

36%26%22%16%家居照明商用照明非照明光源45%28%17%10%家居事业部电商事业部商用事业部国际事业部2020年03月24日P.8图表8:企业股权激励到位姓名职务获授的股票期权数量(万份)获授的限制性股票数量(万股)占本次计划公告日总共股本比例丁龙董事/70.860.12%齐晓明董事副总经理1.923.840.01%韩宜权财务总监董事会秘书2.524.980.01%核心技术(业务)骨干(276人)480.54137.461.07%预留权益102.3/0.18%合计587.28217.141.39%资料来源:企业公告,国盛证券研究所2.照明行业:大行业、小企业,集中度将提升LED照明产业链较长,企业核心业务位于下游通用照明领域。

整个通用照明呈现大行业,小企业的特征,亟待整合。

本章大家将先从LED行业产业链入手,然后探讨行业集中度较低的原因,并指出未来集中度可以进一步提升的因素以及需要企业具备的能力。

2.1行业空间:通用照明领域空间广阔LED照明产品现已取代传统照明产品,成为当下照明行业的主流。

照明行业的光源产品经历了白炽灯、荧光灯、卤素灯及节能灯、LED灯等四个发展阶段。

目前,由于LED照明技术的日渐成熟,以及LED灯特有的体积小、环保、节能、寿命长等特点,LED照明在中国照明市场的渗透率已经从2011年的1%发展至2018年的70%,年均复合增速达83.48%。

图表9:中国LED照明渗透率资料来源:中国产业信息网,国盛证券研究所根据产业链划分,整个LED照明市场可分为上游的芯片研发生产端,中游的芯片封装端,以及下游的照明应用端三部分。

上游产业主要包括单晶合成、衬底材料生产、外延片加工以及LED芯片制作等主要环节,以三安光电、华灿光电为代表企业。

LED照明产业链中游主要指芯片封装环节,用以制备光源,灯具,灯用电器附件等照明器具,代表企业包括GE、木林森、光莆股份、鸿利智汇、瑞丰光电等。

下游照明应用市场主要可分为通用照明和特殊照明两类,通用照明包括家居、景观、工业、办公和商店照明等不同应用场景,特殊照明则可细分为汽车照明、背光照明和应急照明三种类型。

1%4%9%17%32%42%65%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201120122013201420152016201720182020年03月24日P.9LED照明市场上中下游呈现着不同的产业特点。

上游和中游产业是资本、技术双密集的产业,产品高度标准化,市场呈现中度集约化,即大型上市企业不断扩张规模,中小型企业生存空间则进一步压缩;与上、中游不同,LED照明下游产业的产品需求个性化更强、产品差异性大,相对的下游市场集中度也较低。

但随着LED产品在下游各应用领域的不断渗透,照明行业的集约化、品牌化程度将加深,LED应用场景也会更丰富。

图表10:LED产业链资料来源:招股书,国盛证券研究所通用照明是LED照明市场中第一大细分应用领域。

据CSAResearch统计,2018年我国LED产业链总产值7343亿元,其中下游应用产业产值规模为6080亿元,占整个产业链的82.8%。

在所有照明应用领域中,通用照明以2679亿元的产值规模占据了LED下游照明市场44.1%的份额。

欧普照明的主要业务范围就是在通用照明领域,作为通用照明领域的龙头企业,通用照明市场的较大业务空间为其提供了更多的发展机会。

图表11:中国照明产业链各子行业市场规模(亿元)资料来源:CSAResearch,国盛证券研究所2.2竞争格局:较为分散,第一梯队企业各有侧重照明格局分散,大体可分为三个梯队1)第一梯队的企业主要包括飞利浦、欧普照明、雷士照明、佛山照明、阳光照明等,年1822322407489631054204025512679224627923401010002000300040005000600070008000201620172018LED上游芯片LED中游封装LED通用照明LED下游其他2020年03月24日P.10销售收入均在20亿元以上,这些企业多为老牌企业,知名度非常高,在照明行业占据着较大市场份额,涉猎较多照明细分领域,属于标准制定类企业;2)第二梯队企业以雪莱特、勤上光电等品牌为代表,年销售收入在5-20亿元,这类企业在特定范围内具备一定品牌知名度,多专注于某细分照明领域;3)第三梯队企业年销售收入在5亿元以下,数量众多,品牌知名度较低。

这三个梯队照明企业的企业规模依次递减,抗风险能力也相应减弱。

尤其是第三梯队企业,梯队内企业间竞争激烈,且极易受到大中型企业战略和市场波动的影响,出现亏损甚至破产。

即使处于第一梯队,收入规模与行业整体超过2500亿产值之间依然有较大差距,行业非常分散。

图表12:LED照明主要企业及年收入规模梯队年收入规模主要企业第一梯队年销售收入20亿元以上飞利浦、欧普照明、雷士照明、佛山照明、阳光照明等第二梯队年销售收入5-20亿元雪莱特、勤上光电等第三梯队年销售收入5亿元以下数量众多、品牌知名度较小资料来源:招股书,国盛证券研究所图表13:不同梯队企业收入规模(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所从业务及渠道布局上,企业与雷士照明、佛山照明以及公牛集团等各有侧重。

1)从产品类型布局来看,欧普照明以家居照明的吸顶灯起家,家居照明光源及灯具均有布局且销售规模领先;雷士照明以商照起家,而后发展至家居领域,是家居照明领域仅次于欧普照明的企业(规模上相当但有部分非雷士品牌)。

佛山照明主要以光源为主,正在光源到灯具转型的过程中,但是其向LED的转型较慢,36亿收入中有1/4依然是传统照明;公牛布局家居照明时间较晚,目前体量较小,正在从光源到灯具的渗透过程中。

图表14:各品牌光源及灯具收入(亿元)品牌欧普照明雷士照明佛山照明公牛集团光源12.89.1816.64.94灯具28.828.82/2.46资料来源:各企业年报,国盛证券研究所注:欧普照明为2018年业绩交流会披露,雷士为2017年数值,佛山照明按照27亿LED光源,假设出口业务占40%计算国内业务体量。

欧普照明盈利能力高于同行业企业。

从盈利能力看,灯具由于附加值更高,且毛利率普遍高于光源。

分品牌来看,欧普照明灯具毛利率最高为42.93%,雷士照明其次为34.46%。

欧普照明光源毛利率同样高达30.53%。

自有品牌为主(与雷士相比)以及品牌力溢价(与公牛集团相比)是欧普照明毛利率较高的核心原因。

雷士照明在灯具及光源领域毛利率较低主要系非自有品牌销售导致(海外拆分中会详细分析)。

佛山照明同样因为出口2020年03月24日P.11业务约占40%而拉低毛利率。

而公牛目前在LED领域正处于导入期,品牌定价相对需要一定竞争力。

图表15:各品牌光源及灯具毛利率(%)品牌欧普照明雷士照明佛山照明公牛集团光源30.5312.4822.8729.31灯具42.9334.46/资料来源:Wind,国盛证券研究所2)从业务应用属性看:欧普照明、雷士照明具备商照布局的能力,且发展相对较好。

欧普照明近年来重点发展商照,商照收入占比26%,成为家居照明领域之后的第二大产业。

雷士在商照领域进入较早,2008年中标奥运工程承揽并完成世博照明工程、南非国际足联世界杯、G20会议等著名工程。

但2018年收购国内外渠道销售业务之后,预计未来业务中心将发生偏移,从照明制造型企业向渠道型企业转型,并进一步开拓国际市场。

佛山照明在商照领域相对薄弱,集中在地产商的合作,尚未有标杆型项目,而公牛暂未涉猎商照。

图表16:欧普照明商用业务案例:西安地铁二号线照明资料来源:企业官网,国盛证券研究所3)主要企业的产品渠道布局也各有侧重A从家居渠道的布局上来看,欧普照明渠道更加立体。

整体而言,欧普照明在渠道布局上更为立体,不仅有密集的流通渠道,且具有3000多家专卖店,4500多家专区。

雷士照明在专卖店数量上与欧普照明接近,但是五金网点布局方面尚未大范围布局,主要系企业业务是从商照发展至家居照明领域,流通渠道布局较弱。

佛山照明因产品特征目前渠道以五金店为主,但近年来开始开拓专卖店,根据年报披露数据可得性,2016/2017年分别拓展专卖店242家、443家,截止2017年共有专卖店1371家,不足欧普照明的一半。

公牛集团在五金渠道流通网点更为密集,是欧普照明的近7倍,但是专卖店上因为产品特征的原因(灯具暂时SKU较少)还未涉及。

2020年03月24日P.12图表17:主要企业渠道对比企业渠道数量欧普照明2000个经销商,零售渠道3000家专卖店,4500+专区,流通渠道13万多家终端网点雷士照明34家独家区域经销商,2700多间雷士专卖店佛山照明五金店为主,2016年新增专卖店242家、2017年新增专卖店443家,累计1371家。

公牛集团74万个五金渠道网点,近11万个灯饰建材渠道网点及逾14万个数码配件渠道网点;灯饰建材渠道和五金渠道分别1595和468家经销商资料来源:各企业年报,国盛证券研究所B从商照业务的渠道布局看,雷士在商照业务上布局更早,欧普商照迅速提升。

1)雷士照明:2017年发布商照旗舰店,用照明应用方案呈现产品功能特点。

2017年起不断强化400工程(商照经销商)体系,成立工程渠道部门负责独家区域经销商工程运营体系建设和管理工作。

且注重商照领域专卖店的建设,2019年上半年新建/升级商照专卖店90家。

2)欧普照明:在商照渠道布局上,有专业的商照经销商团队,并持续提升经销商中小项目的综合服务能力,但是暂未进行大型的专卖店等布局,在专卖店领域更多以家居照明为主。

商照领域渠道端更多以项目为主,分成地产、连锁、办公、工业、市政等,储备各细分领域项目资源。

在隐形渠道(设计师/家装企业)、工程地产渠道等领域鼓励经销商积极合作。

图表18:雷士商照专卖店资料来源:百度图片,国盛证券研究所4)海外布局来看,欧普照明海外较少,阳光照明以出口为主由于公牛集团主要为国内业务,此处比较欧普照明、雷士照明、佛山照明、阳光照明四家涉及海外业务的LED照明企业。

其中,阳光照明海外业务占比高达74%,其次为佛山照明占比40%,雷士国际占比33%。

欧普照明海外业务占比仅为11%。

2020年03月24日P.13图表19:各企业海外业务收入占比(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所四家企业海外业务侧重有所不同,在盈利能力上有所体现。

阳光及佛山照明海外业务主要为代工业务,所以海外业务毛利率较低。

雷士、欧普照明在海外盈利能力更强,主要原因为雷士照明和欧普照明在海外更多承接当地附加值较高的商业项目,如欧普照明的缅甸仰光机场、HUAWEI沙特总部办公大楼等等。

国内业务盈利能力方面,欧普照明和雷士照明毛利率较高,几乎持平。

佛山照明主要业务为光源,阳光照明自有品牌吸顶灯及光源品牌溢价较差。

图表20:各企业业务毛利率情况(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所注:阳光照明为2017年数据图表21:雷士照明分品牌/分海内外收入占比图表22:雷士照明分品牌/分海内外毛利率资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%欧普雷士佛山阳光海外收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%欧普雷士佛山阳光国内业务毛利率海外业务毛利率62%30%5%3%国内雷士品牌国际非雷士品牌国内非雷士品牌国际雷士品牌0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国雷士中国非雷士国际雷士国际非雷士2020年03月24日P.142.3照明行业市场集中度如何提升?我国照明行业空间大,集中度分散,未来行业集中度能否提升是决定龙头企业成长性的重要判断。

大家首先探究照明行业分散的原因,再此基础上讨论哪些变化将驱动照明行业集中度进一步提升。

2.3.1照明行业集中度为什么分散?大家认为,照明行业集中度分散主要有以下几点原因:1)行业属性上,灯具具备个性化需求,导致相对标品属性较弱;2)照明行业进入门槛较低;3)下游渠道分散,五金、建材等渠道分散,小品牌容易通过分散渠道获得部分市场。

需求端:灯具具备个性化需求与光源不同,灯具在产品属性上具备个性化需求。

根据室内不同的装修风格、不同场景、以及业主审美,灯具的非标品的属性更强,甚至在一定程度上具备大众服饰的属性,即个性化需求天然会导致集中度较为分散。

同时,作为制造型企业,前端的非标品属性导致其制造端的规模效应将弱于一般家电企业。

龙头在成本端的优势并不非常突出。

生产端:照明行业门槛较低1)光源领域:LED照明技术门槛并不高。

LED照明技术门槛较低,导致中小企业众多,在生产端无法依靠技术壁垒阻挡中小企业。

且从价格中可以看到,LED照明近年来价格逐渐走低,也从侧面印证了竞争加剧和技术壁垒不高的特点。

图表23:LED灯泡价格(元)逐渐走低资料来源:wind,国盛证券研究所2)灯具领域:灯具光源分离导致灯具门槛较低。

灯具一体化前,光源替换比较快,导致灯具和光源往往分离。

而普通的灯具外壳在生产端几乎没有技术壁垒,也导致了灯具市场同样存在无法集中的特征。

024681012141618202014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02平均价:LED灯泡(取代40W白炽灯):中国:当月值平均价:LED灯泡(取代60W白炽灯):中国:当月值2020年03月24日P.15图表24:全球各地区前十灯具及LED灯具市场集中度(2010年)资料来源:麦肯锡全球照明市场分析报告,国盛证券研究所渠道端:过于分散多元的渠道结构给予小品牌生存空间近年来渠道明显呈现出碎片化的趋势。

原来传统的线下建材渠道和五金门店已经呈现网点非常分散的格局,近年来线上渠道、工程渠道、家装渠道等不断出现,导致下游渠道进一步分散。

而众多小企业只要抓住某些特定渠道便能获得一定的增长空间。

1)零售端:以欧普照明为例,其渠道分布就有五金店(10万家)、灯饰城、商超等各类网点。

此类网点的特征一是较为分散,二是并未出现向KA、3C等集中度较高的第三方渠道。

小品牌依靠网点布局依然可以瓜分一定的份额,生存空间较大。

2)toB端:在商照与企业照明等领域,政府采购的标准更多在于招投标,而多数地方政府为了保护地方产业,多数将采购机会留给当地企业,导致龙头在跨区域合作中方案设计、技术优势往往较难发挥核心作用。

2.3.2未来集中度将如何变化?大家认为行业未来集中度将迎来提升,主要系以下几点原因:1)行业竞争要素由技术转为产品和渠道,国外资本退出中国市场;2)下游渠道集中度有望进一步提升3)灯具风格开始简化,北欧风趋势下产品外观更容易标准化;4)龙头企业自身的努力,产品、品牌和渠道效应带来马太效应。

行业竞争要素由技术向产品与渠道转移,外资品牌照明业务在华逐渐边缘化在传统照明时代,技术更迭周期较长,厂商可以依靠积淀的技术壁垒拥有一定的市场份额。

而LED照明时代,行业技术更迭加快,且门槛降低,对于厂商而言无法有稳定的技术壁垒阻挡竞争者的进入,行业格局重塑加快。

在新的竞争环境下,光源行业竞争要素由技术向产品与渠道转移。

上游进入门槛较低导致企业转向下游消费者寻求份额:1)渠道端:前文所述,照明行业渠道较为分散,需要品牌商不断加密自身渠道网点布局,增加产品触及到消费者的机会,触发购买需求。

2)产品端:虽然在技术上没有优势,但是在产品设计及光的运用上,需要不断挖掘消费者需求,通过好的产品吸引消费者购买。

优势向内资企业倾斜,外资品牌逐步退出中国市场.1)内资品牌在经销商资源、本土市场渠道的快速反应能力、渠道网点的深入程度上更有优势,未来集中度将向能够更好的掌握渠道资源的内资品牌商倾斜。

外资照明龙头优于失去技术竞争优势,以及成本端无法与国内照明龙头竞争,纷纷剥离照明业务,或逐渐边缘化,退出中国市场。

一方面,外资退出中国市场将给本土企业留出更多生存空间,另一方面,飞利浦、欧司朗等选择也侧面证明前文所述,从技术向渠道的快速变化当中,本土企业适应性更强。

而外资品牌更希翼在技术壁垒较为深厚的产业,依靠不断深耕的43%64%86%10%48%74%82%37%0%20%40%60%80%100%欧洲美国日本中国全部灯具市场LED灯具市场2020年03月24日P.16技术优势和专利优势进行市场收割,现阶段的中国LED照明市场特征与他们的核心竞争力已经不再匹配。

图表25:各外资品牌逐步剥离照明业务品牌具体举措飞利浦2016年5月,飞利浦将旗下照明业务在荷兰交所刮片,几天后,飞利浦关闭其在深圳的子企业,其战略重心从照明行业向医疗健康产业转移。

2016年12月,飞利浦将其持有的Lumileds的80.1%股权以15亿美金出售给阿波罗全球管理企业。

欧司朗2015年将持有的佛山照明13.47%股份授予广晟集团。

2016年7月,欧司朗以4亿元将其照明业务朗德万斯出售给木林森等竞购联合体。

未来,欧司朗将专注与三大核心业务—特种照明、照明系统及解决方案和光电半导体的成长与创新。

GE照明2015年5月,内部宣布于2016年1月1日起停产包括白炽灯、荧光灯、HID、感应灯具等产品。

2016年11月,GE照明终止了其在亚洲和拉丁美洲的所有直接商业活动。

松下关闭上海和杭州照明工厂,收缩照明业务。

资料来源:各企业官网,国盛证券研究所下游渠道集中度进一步提升:大分散,小集中上文对于渠道碎片化的分析中大家提到,零售端渠道结构较为碎片。

但是渠道多元化的大背景下,大家同样可以看到各个细分渠道本身的集中度在提升。

1)建材连锁KA下沉,挤占地方建材城份额:根据红星美凯龙披露的门店数量,2016年起其通过委托管理门店的方式(类加盟模式)快速下沉至三四线城市。

2016年至2019年上半年委托管理门店数量从134家上升至231家。

而在一二线城市,继续通过直营方式加大品牌宣传功能。

居然之家也同样存在下沉趋势,未来三四线市场的建材城将进一步被收割。

对于龙头品牌而言,与下游渠道合作的过程中可以提供流量和品牌效应,在选位、进场费等相较于小品牌更有优势。

图表26:红星美凯龙门店数量(家)不断扩张资料来源:红星美凯龙年报及半年报,国盛证券研究所2)电商渠道:份额向龙头倾斜电商渠道在进行18年激烈的价格战后,小品牌濒临盈亏平衡,继续进行低价格竞争可能性变小。

且从消费者的需求来看,线上消费并非是低价消费,而是线下消费场景的延伸。

在目前线上渠道按照销量或者价格以及付费排名的机制下,具备品牌力的龙头企业在线上更容易获取流量,中小品牌的流量获取难度或成本将高于龙头品牌,未来将进一556671808412213418522823105010015020025030035020152016201720182019H委托管理门店自营门店2020年03月24日P.17步提升市场份额。

下章的电商渠道分析大家可以进一步在数据角度验证,灯具份额正在向龙头集中。

3)五金渠道虽然分散,但是有实力的龙头在加速布局乡镇市场流通渠道的特征是,体量小、进入门槛低、布局分散。

光源、简易吸顶灯等附加值较低的产品往往在这类渠道中进行销售。

原因在于,光源多数在替换时购买,简易吸顶灯对应了部分对灯具装饰需求较低的需求,所以消费者倾向于就近购买,五金渠道毛细血管式分布起到了便捷的作用,同时这类渠道的存在也给了中小品牌生存的空间。

但是,有实力的龙头正在加速布局五金渠道。

公牛五金渠道网点已经达到73万家,欧普照明在18年开始意识到五金渠道是对专卖店的补充,据半年报披露,从4万家扩张至12万家。

1)对于五金店主来说,龙头的产品具有品牌拉力,且渠道利润充足,且如公牛等品牌还会免费制作门店招牌等,吸引力较大。

2)对于龙头企业来说,依靠五金渠道进行乡镇市场下沉是进一步提升集中度的必要选择,动力充足。

所以未来五金渠道将进一步迎来龙头布局。

4)地产和设计师渠道精装房市场推动地产集中度提升。

在政策推动下,精装房市场占比提升至至少30%。

精装房市场将一部分的零售渠道需求转化为toB属性。

地产商集中采购的过程中更偏好于有品牌力、有全套产品解决方案的品牌,一定程度上促进了集中度的提升。

轮精装修风口起始于政策驱动。

2017年住建部颁布《建筑业发展“十三五”规划》中规定,到2020年新开工全装修成品面积占比达到30%。

随后,各省纷纷根据这一基础标准出台各地相关政策。

通过政策梳理大家看到,上海、江苏、四川等多省在住建部的要求上提出了更高的比例标准,精装修大趋势已经到来。

2020年03月24日P.18图表27:各地精装房政策梳理时间文件名称发布单位主要内容2016/3/23《四川省人民政府关于推进建筑产业现代化发展的引导意见》四川省人民政府到2020年,新建住宅全装修达到50%。

2017/4/26《建筑业发展“十三五”规划》中华人民共和国住房和城乡建设部到2020年,新开工全装修成品住宅面积达到30%2017/7/6《上海市住房发展“十三五”规划》上海市人民政府外环线以内城区和崇明区(除征收安置住房外)新建商品住宅(三层以下的底层住宅除外)实施全装修面积比例达到100%;奉贤区、金山区实施全装修面积比例为30%,到2020年达到50%;其他区域达到50%。

公共租赁住房项目全部采用全装修。

2017/8/1《江苏省“十三五”住宅产业现代化规划》江苏省人民政府到2020年,全省新建成品住房比例达40%以上,其中设区市新建成品住房比例达50%以上,其他城市达30%以上。

2018/3/19《关于进一步推进新建商品住宅全装修建设的通知》长沙市人民政府内五区全装修交付比例不低于70%、其他区县市不低于30%;2018/7/13《进一步促进建筑业改革与持续健康发展的实施意见》重庆市人民政府力争2020年主城区新建商品房全装修比例达到20%以上。

2018/10/22《关于促进建筑业改革发展的实施意见》黑龙江省人民政府力争到2020年末新建商品住宅全装修面积占新建面积比例哈尔滨市不低于50%,齐齐哈尔市、牡丹江市、佳木斯市、大庆市不低于40%,其他市(地)不低于30%,县级城市不低于20%。

2018/12/28《西安市推进新建住宅全装修工作实施意见》西安市人民政府2019年1月1日起,全装修施行比例不低于新建设住宅总面积的50%,此后逐年递增,2021年后达到100%全装修建设。

资料来源:住建部官网,国盛证券研究所根据奥维云网数据,2018年精装修开盘量253万套,同比增长59.9%。

值得一提的是,当年商品房住宅销售面积增速仅为2.2%,虽然可比口径略有差异,但同样可以反映精装房已成趋势。

从占比来看,精装修房比例已经从2016年的12%提升至2019年32%(奥维预测值)。

考虑到低线城市精装房占比或低于奥维预测值,结合国家相关政策,大家预计未来占比至少为30%。

图表28:精装修房开盘量增速高于商品房销售面积增速图表29:精装修房占比不断提升资料来源:国家统计局,奥维云网,国盛证券研究所资料来源:奥维云网,国盛证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002016201720182019H1精/全装修商品房开盘量(万套)精/全装修商品房开盘量同比增长率商品住宅销售面积同比增长率0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019E精装房市场份额占比2020年03月24日P.19设计师渠道等隐性渠道更加看重优质品牌与方案设计能力。

设计师渠道可以分成两个方面来理解,1)家居方面,随着物质生活的提升,越来越多的新生代/中产群体对家居装饰、灯具等需求追求个性化,在灯具产品上更依赖设计师的专业服务。

设计师渠道是照明领域的隐性渠道,一方面他们不直接销售照明产品,一方面是家庭装修的风格定位者,是唯一可以串联甲方和乙方的特殊专业渠道。

作为设计师渠道,在选择照明品牌嵌入整体的设计方案时,具有品牌力的企业更容易提升整体设计方案的品质,进而在业主端形成较好的方案推广力度。

目前设计师渠道已经成为了经销商获取订单的重要渠道之一。

2)而在工程渠道端,企业与设计院等合作则在工程招标前就将照明方案嵌入设计图纸中,龙头企业的一体化照明方案能力在与设计院合作时更有优势。

行业近年来灯具转向极简的北欧风格,更容易标准化此前由于消费者对灯具的个性化需求导致龙头企业的规模效应并不能发挥出来。

随着极简的北欧风流行,将使得龙头企业能够做到后台模块化,快速低成本的提供个性化的灯具,将拉开与小企业的差距。

图表30:复杂的灯具与相对标准化的北欧风格灯具资料来源:淘宝,国盛证券研究所产品、品牌和渠道的综合效应将使得优势更向龙头企业倾斜根据淘数据,2019年近淘宝全网的灯具品牌就有4500多家。

且通过搜索“灯具”可以发现,线上小品牌间产品差异度非常小,尤其在吸顶灯领域。

龙头企业在产品品控、售后服务以及渠道的广度上更具有优势。

在行业处于发展的初级阶段时,低门槛特征导致涌现出一批地方性品牌属于行业发展的规律。

但是,当消费品发展到一定阶段时,消费者对于产品品质的需求和品牌力的效应将会进一步体现出来。

对于欧普照明、雷士照明等具备品牌力的企业,未来将进一步依靠消费者的品牌信赖进一步收割市场份额。

2.3.3欧普照明相比其他企业的竞争力在哪里?大家认为欧普照明在渠道端布局立体且管理精细,产品研发及设计能力与行业趋势相吻合,并于行业,且未来随着规模优势成本优势或将更为明显。

渠道布局立体,渠道综合实力最强前文所述,欧普照明在渠道上布局更为立体,且布局密集。

欧普照明拥有3500多家专卖店,几乎实现建材渠道的全覆盖,在千平大店上不断拓展,营造专区环境,更好的展示品牌风采。

流通网点方面奋起直追,从2018年4万家提升至2019年10万多家五金网点,进一步加密五金渠道的网点密度,扩大光源类产品的销售通路。

而正如大家在第2020年03月24日P.20二部分的分析中,可以看到其他企业的渠道布局主要是在某些特定渠道相对较强,例如雷士的商照和公牛的流通渠道。

渠道收入分布上(仅家居事业部),专卖店占比最高,其次为流通渠道,剩下KA渠道占小部分。

渠道管理精细化,既有协同又保障各渠道利益。

在渠道发展中,流通渠道与零售渠道一定程度上发生冲突,五金渠道的毛细血管式分布抢夺了周边建材店中的专门店客流。

针对这一问题,企业在管理中更加精细化:1)门头管理上,规定在建材专卖店附近的一定范围内,五金店不准挂欧普照明的门头。

2)渠道层级分布上,五金店更多侧重于乡镇市场的覆盖,填补乡镇市场覆盖率不足的空白。

3)同时为了帮助五金店的乡镇渠道开拓,匹配相应专属产品如卫浴、浴霸等,多品类植入,复合乡镇市场一站式购买的特征。

商用照明渠道:细分子领域,形成套设计方案提供企业商用照明更多是广义上的商照,下属渠道主要包括地产、连锁、工业、办公、市政五大行业。

户。

1)从占比上来看,地产占比最高为25%-30%,连锁占比约25%;2)增速来看,地产业务超过50%增长,工业照明在40-50%增长,办公照明超过50%增长。

图表31:欧普照明商用照明领域资料来源:企业官网,国盛证券研究所产品具备模块化能力,成本有竞争力模块化设计和光学研究优势与行业未来发展趋势相匹配。

家居照明领域,从吸顶灯到装饰灯的行业趋势正在发生,而装饰灯正在往北欧极简风发展,这种风格的灯具一般点线组合,更容易实现组件模块化,做到标准化生产与设计。

对于模块化设计和光学的研究要求更高。

企业多年来在光学上潜心研究,立足于光的本质,为消费者提供更清晰、更舒适、更健康的视觉体验。

而在模块化生产方面欧普照明积极推进,目前70%以上灯具已经实现模块化。

2020年03月24日P.21图表32:欧普照明吸顶灯及北欧极简风灯具资料来源:企业官网,国盛证券研究所成立产品解决方案中心,未来将进一步深化对于产品的开发。

企业在保持渠道优势的同时进一步加深产品研发。

在研发投入上,欧普照明的研发费用率达领先竞争对手。

组织架构上,成立产品解决方案中心,与销售事业部共同考核销售指标。

把渠道部门的产品职能剥离,完全交由产品解决方案中心负责,进一步了解终端消费者需求,提高产品开发效率。

图表33:欧普照明研发投入(亿元,%)资料来源:Wind,国盛证券研究所3.地产周期中主动调整,效果可期企业具有一定的地产后周期产品属性,2017年底地产进入景气向下周期,对照明领域尤其家居照明影响较大。

2020年03月24日P.22图表34:商品房住宅销售面积累计同比(%)资料来源:wind,国盛证券研究所2019年9月竣工数据第一次转正后,竣工面积增速加快,预计2020年竣工进一步回暖,行业景气向上将带动下游需求回暖。

图表35:住宅竣工面积增速(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所企业在地产周期中进行额以下几个方面的调整:1)流通渠道进一步加密网点布局,同时提升专卖店的方案服务能力;2)商用照明领域加大发展力度;3)组织架构上合并商用和家居事业部,赋能创新渠道;4)线上提升运营能力。

3.1流通渠道加密网点布局,提升专卖店的方案服务能力企业进行差异化渠道细分管理,流通五金店提升网点有效性及覆盖率,零售渠道提高优秀经销商占比,由坐商转行商,提高方案服务能力。

-30-20-1001020304050Feb-15Jul-15Dec-15Jun-16Nov-16May-17Oct-17Apr-18Sep-18Mar-19Aug-19-30%-20%-10%0%10%20%30%2017/032017/062017/092017/122018/042018/072018/102019/022019/052019/082019/112020年03月24日P.23图表36:欧普照明流通渠道及零售渠道进行细分管理资料来源:企业调研,国盛证券研究所流通渠道不断加密网点布局,顺应行业趋势加强渠道优势。

2016年企业上市之初,其终端流通渠道网点数量为4万家,近几年不断终端网点数量,已经扩张至10万多家网点,且优秀网点数量提升至70%(终端至少经销商3个产品品类,同时有相应展板)。

目前乡镇网点覆盖率已经超过50%,不断加密渠道网点,抓住更多流量入口。

配合网点扩张的同时进一步完善流通渠道的管理体系。

2018年起,企业进一步做好精细化管理,进行细化业务代表职责及考核要求、严格实行终端网点的市场标准、强化市场稽核管理的体系化建设等。

图表37:欧普照明不断加密流通渠道网点数量(万家)资料来源:招股书,企业公告,国盛证券研究所零售渠道由“坐商”到“行商”,从“卖产品”到“卖方案”的经营模式转变。

由于建材灯具城的客流量下滑较大,企业推行“配送到访”的模式,引进优秀人才,从坐商到行商去做转型,让经销商走出去,真正了解终端的需求,并有效引导终端销售。

同时,照明具备全屋照明、灯光设计等等一体化方案的需求,企业经营模式从“卖产品”到“卖方案”做转变,做“全屋照明”方案的营销。

企业推行一站式家居体验,在客厅、餐厅、卧室、厨房等多场景,根据场景特征,选取不同的灯光颜色、柔和度进行匹配,加强服务完备性的同时提高客单价。

同时,对于门店人员进行灯光常识、方案设计、上门服务等培训,目前已经有超过1000位导购参加培训,提高专业性带动消费者截流能力。

截止至2019年6月底,照明方案设计培训已覆盖超过10%的终端门店。

并且,在部分试点门店。

,通过销售人员提供灯光设计服务方案后,平均成交率及客单价得到有0246810121420162019流通网点数2020年03月24日P.24效提升图表38:欧普照明打造多场景一站式方案资料来源:企业官网,国盛证券研究所如何平衡“卖方案”的非标属性与制造端的成本集约?企业通过ETO生产方式,解决定制化的生产问题。

柔性生产背后的原理是零部件的拼盘,每一个零部件或者模块具备标准化的特征,再根据定制需求进行快速组合,节约成本的同时可以满足前端个性化需求。

3.2大力发展商用照明渠道商用照明端,企业聚焦于应用端的研究及产品力的打造,不断提升在行业应用、智能化解决方案、专业照明设计等方面的综合服务能力。

内部搭建行业经理团队,针对性、细分化分析各核心领域关键要素。

针对地产、连锁、工业、办公、市政五个核心行业的经理团队共有30个,奠定了对各行业的深入理解。

包括该领域的照明解决方案、产品包以及该领域决策链条的重要决策人。

对于竞标标杆项目以及中标率提升有着良好效果。

整体来看,市政、工业等领域对于方案属性的要求更强,商照团队拥有专门的设计师针对各行业特点匹配相应的设计方案。

企业拥有专业的项目设计能力,在精装房大背景竞争力突出。

目前企业已经与万科、碧桂园、恒大等多数大地产商形成深入合作,并不断延伸合作范围,前百强地产商中与50多家地产商进行合作。

且凭借着专业照明设计能力、领先研发制造能力、完善的售后服务体系,成为唯一一家获得万科A级供应商的照明企业。

中国装饰协会共同编制了《建筑装饰装修室内空间照明设计应用标准》,且在智能控制技术上较为领先,如新江湾城运用了欧普照明全宅智能家居控制系统。

在精装房的合作模式中,欧普照明每年年初会与核心的地产客户签订集中采购合同,再由经销商进行对接。

集采合同过程中地产商在更加看重一体化的项目设计能力、产品解决方案与品牌效应,企业在精装房的大背景下竞争力突出,有望进一步提升市场占有率。

大型市政项目进行隐形渠道铺设。

市政类项目中,企业先与设计院合作,将欧普照明方案和产品植入到前期的设计图纸之中,将一整套产品进行招投标,提前进行隐形渠道铺设。

目前隐形渠道的铺设已经成为企业与经销商非常重视的渠道拓展方式。

在大型市政项目方面,企业目前已经为上海地铁、沈阳地铁等大型市政项目提供服务。

工业项目中,2020年03月24日P.25欧普照明优势明显。

过去几年在工业项目领域树立了良好的品牌力,为三一集团、海螺水泥等进行照明升级。

3.3组织架构调整:商照家居互相赋能企业2019年进行组织架构调整,商照及家居照明事业部由同一位领导负责。

渠道间打通有利于互相将优势渗透到对方的领域中,进行赋能。

1)产品设计:企业商用事业部的照明团队目前已经扩充至65人,覆盖全国32个城市,专业的设计师可以根据空间设计概念,合理有效的进行布灯及照明效果模拟。

商照领域的设计师可以进一步给家居的产品设计上赋能,顺应行业产品设计能力要求更高的趋势。

2)渠道打通:二次装修方面,若一次交房的照明效果不是很好,二次装修将转为家居照明需求,这类需求可以转为toB整体对接,将商照与家居渠道整体打通融合。

3.4价格之外,更需要关注欧普照明在线上渠道的流量运营能力前几年照明行业线上发生明显的价格战。

根据淘数据,欧普照明线上LED光源产品从2016年19元下降到2017年15元,下滑22%,其余品牌雷士、飞利浦、美的等均有不同程度下滑。

灯饰产品从2016年91元下滑到2017年72元,下滑幅度20%。

价格战影响了企业的盈利能力,2018年欧普照明毛利率从同期41%下滑5pct至36%。

2019年价格战已经趋缓。

淘数据显示行业线上竞争逐渐转为良性,2019年四家主要企业光源及灯饰均价均有回升。

LED光源产品,欧普照明均价提升至20元,超过2017年均价,灯饰产品欧普照明均价提升至86元。

其他三家企业也有不同程度提升。

图表39:核心企业LED光源产品线上价格(元)图表40:核心企业灯饰产品线上价格(元)资料来源:淘数据,国盛证券研究所资料来源:淘数据,国盛证券研究所051015202530欧普照明雷士飞利浦美的2017年2018年2019年020406080100120欧普照明雷士飞利浦美的2017年2018年2019年2020年03月24日P.26图表41:欧普照明2018年毛利率(%)有所下滑图表42:核心企业灯具销售额份额(%)资料来源:wind,国盛证券研究所资料来源:淘数据,国盛证券研究所展望2020年,线上大幅额度价格竞争的可能性较低。

后续线上竞争将转为良性,类似于白电价格战使得小企业出清,在2018年激烈的价格竞争中,许多中小企业已经濒临盈亏平衡,没有足够的利润空间继续支撑,有些则退出市场。

投资者担心没有了价格竞争之后,欧普照明还能否继续提升线上的市占率?大家认为只看到价格战对企业份额的提升作用,而忽略了企业的线上运营能力。

1)电商平台始终围绕多平台、多品类的战略布局,为消费者提供一站式家庭硬装购物体验。

一方面,企业逐步布局精选类及社交类电商平台,多渠道获取消费者流量。

另一方面,企业根据不同消费层级的需求,持续打造更为全面、优质的产品梯队;并推出了智联、便捷的智能化产品套系,满足线上年轻客群的消费需求。

图表43:欧普照明线上套餐资料来源:淘宝,国盛证券研究所2)企业拥有专业的电商团队。

熟悉电商的打法,能够通过有节奏、有针对性的市场资源投放,持续获得精准流量。

在粉丝维护、平台运维、流量获取等方面的综合竞争实力是很多小的企业所不能比拟的。

4.盈利预测及估值4.1盈利预测根据各产品拆分,预计企业2019-2021年营业收入分别为83.24、92.36、101.62亿元,34%35%36%37%38%39%40%41%42%2015201620172018毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%欧普照明雷士飞利浦美的2017年2018年2019年2020年03月24日P.27同增4.00%、10.96%、10.02%,归母净利润分别为9.49、10.95、12.16亿元,同增5.5%、15.4%、11.0%。

核心业务拆分:1)家居照明领域,考虑到地产逐渐进入向上景气周期带动家居照明消费需求回暖叠加行业集中度提升,给予2019-2021年增速分别为-5%、10%、8%,2)商业照明领域,考虑到企业不断加深各个细分领域商照项目开拓,在手订单充裕,给予2019-2021年增速分别为15%、20%、18%。

图表44:营业收入拆分及预测(亿元)20182019E2020E2021E营业收入80.0483.2492.36101.62yoy15.05%4.00%10.96%10.02%家居照明28.8127.3730.1132.52yoy4%-5.00%10.00%8.00%商照20.8123.9328.7233.89yoy35%15.00%20.00%18.00%非照明17.6118.4919.4120.38yoy20%5.00%5.00%5.00%光源12.8113.4514.1214.83yoy14%5.00%5.00%5.00%资料来源:Wind,国盛证券研究所4.2估值讨论纵向历史比较:欧普照明上市后估值出现下降,目前在较低位置上市后企业估值一度在40多倍PE,而2018年至今欧普照明PE稳定在20-25倍左右。

由于欧普照明一定程度上具备地产后周期属性,上市之后地产逐步下滑,企业收入和利润增速的放缓导致企业估值下滑。

图表45:欧普/佛山照明PE资料来源:Wind,国盛证券研究所横向比较:将欧普照明、佛山照明、阳光照明、公牛集团三家A股上市企业进行估值比较。

根据可比企业估值,欧普照明与佛山照明估值水平基本一致,高于阳光照明、低于公牛集团,考虑到1)佛山照明业务集中在附加值较低的光源领域,且出口占比较高(光源类按照LED照明产品出口40%比例测算),无论从发展空间角度还是业务质地上来看,估值应该与欧普照明有所差距,2)阳光照明业务主要系附加值较低的海外代工;3)公05101520253035404550Jan-17Apr-17Aug-17Nov-17Feb-18Jun-18Sep-18Dec-18Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20佛山欧普2020年03月24日P.28牛集团所属更多为民用电工领域,且刚刚上市有估值溢价。

图表46:可比企业PE2018A2019E2020E603515.SH欧普照明21.320.818.0000541.SZ佛山照明24.521.619.1600161.SH阳光照明13.210.2/603195.SH公牛集团40.843.037.1资料来源:Wind,国盛证券研究所注:欧普照明、公牛集团为国盛研究所预测,其他为wind一致预期欧普照明的合理市值应该在什么水平?市场此前习惯用PEG的角度对企业进行估值,但是不可比避免的是企业的增长会受到大的地产外部环境有所扰动。

真正理解企业的价值,更应该考虑的是未来企业会成长成什么样的企业。

1)根据大家前面的分析,照明领域未来的集中度会提升,企业综合竞争实力突出,产品的研发和设计能力突出,渠道立体化,无论是家居渠道还是商照渠道均精耕细作,未来企业的市占率能够提升,企业未来照明业务的成长空间仍十分可观。

2)欧普照明未来将成为综合照明和电工产品的提供商。

按照企业2019年H1的收入拆分,企业非照明业务的比重已经达到了22%,企业可以凭借渠道的协同和商用方案的提供打包更多的产品,提升收入增长。

而目前欧普照明品类的拓展能力并没有被市场所真正认知。

结合纵向比较(新一轮地产周期刚刚开启)及横向比较(同行业质地优秀的企业中有较大吸引力),大家认为企业2020年合理市值为218-273亿元,对应估值20-25倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示房地产竣工不及预期:受疫情影响,房地产竣工可能不及预期,低于大家估测的相关数据。

行业价格战继续:行业门槛较低,未来公牛等品牌或将全面进入LED照明领域,加剧行业内竞争态势。

2020年03月24日P.29免责声明国盛证券有限责任企业(以下简称“本企业”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

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大家所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编:100032传真:010-57671718邮箱:gsresearch@gszq.com地址:上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编:200120电话:021-38934111邮箱:gsresearch@gszq.com南昌深圳地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编:330038传真:0791-86281485邮箱:gsresearch@gszq.com地址:深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编:518033邮箱:gsresearch@gszq.com

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