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华创证券-采掘行业深度研究报告:有色补库已起,黑色接受需求考验,能源化工出现分化-200107
2020-01-07 17:31:02  任志强,严鹏,王保庆
研报摘要

  需求:愈靠近竣工端,需求愈好。在2020年,需求端的变化来自两点,其一是在资金的总约束下,地产企业投资重心从开工端向竣工端迁移;其二是在持续6个季度的宽松下,海内外需求出现企稳的迹象。落实到大宗商品层面,螺纹需求增速预计在4%以内,铜需求在2%以内,铝表观需求大于2%,PET表观需求小于9%,烯烃需求接近于0%。
  供给:利润引导供给,政策左右增速。从国内的角度看,持续高利润的行业面临着投资和投产加速的问题,与此同时,废料进口和环保政策显著影响了部分产业2019年产量和投产进度,左右了供给端在2020年的增速。从大家掌握的数据分析,预计2020年粗钢产量增速低于2%,铜产量2%,铝产量7%,PET产量8%,烯烃供给9%。
  库存:有色补库已起,黑色接受需求考验,能源化工显著分化。从库存周期的角度,螺纹库存偏低,供给增速不大,但需求存在不及预期的可能性,处于库存周期尾部接受需求考验;铜铝绝对库存偏低,产业已经给出了补充原料库存的特征;已经出现较为明显的原料补库特征;聚酯下游绝对库存较高,目前已经有较为明显的改善,库存周期尾部等待需求端进一步走强;烯烃库存中性,供给压力较大,产业仍在去库。
  投资建议:春季躁动本质上在数据窗口期对经济方向的博弈,核心理念是高弹性、低风险,铜铝经过漫长的下跌后便是选项之一,当下的聚酯和黑色成材也值得密切关注。
  风险提示:黑天鹅事件冲击。
  
研报全文

华创证券-采掘行业深度研究报告:有色补库已起,黑色接受需求考验,能源化工出现分化-200107

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号未经许可,禁止转载证券研究报告采掘行业深度研究报告推荐(维持)有色补库已起,黑色接受需求考验,能源化工出现分化需求:愈靠近竣工端,需求愈好。

在2020年,需求端的变化来自两点,其一是在资金的总约束下,地产企业投资重心从开工端向竣工端迁移;其二是在持续6个季度的宽松下,海内外需求出现企稳的迹象。

落实到大宗商品层面,螺纹需求增速预计在4%以内,铜需求在2%以内,铝表观需求大于2%,PET表观需求小于9%,烯烃需求接近于0%。

供给:利润引导供给,政策左右增速。

从国内的角度看,持续高利润的行业面临着投资和投产加速的问题,与此同时,废料进口和环保政策显著影响了部分产业2019年产量和投产进度,左右了供给端在2020年的增速。

从大家掌握的数据分析,预计2020年粗钢产量增速低于2%,铜产量2%,铝产量7%,PET产量8%,烯烃供给9%。

库存:有色补库已起,黑色接受需求考验,能源化工显著分化。

从库存周期的角度,螺纹库存偏低,供给增速不大,但需求存在不及预期的可能性,处于库存周期尾部接受需求考验;铜铝绝对库存偏低,产业已经给出了补充原料库存的特征;已经出现较为明显的原料补库特征;聚酯下游绝对库存较高,目前已经有较为明显的改善,库存周期尾部等待需求端进一步走强;烯烃库存中性,供给压力较大,产业仍在去库。

投资建议:春季躁动本质上在数据窗口期对经济方向的博弈,核心理念是高弹性、低风险,铜铝经过漫长的下跌后便是选项之一,当下的聚酯和黑色成材也值得密切关注。

风险提示:黑天鹅事件冲击。

证券分析师:任志强电话:021-20572571邮箱:renzhiqiang@hcyjs.com执业编号:S0360518010002证券分析师:严鹏电话:021-20572535邮箱:yanpeng@hcyjs.com执业编号:S0360518070001证券分析师:王保庆电话:021-20572570邮箱:wangbaoqing@hcyjs.com执业编号:S0360518020001联系人:张文龙电话:010-66500983邮箱:zhangwenlong@hcyjs.com占比%股票家数(只)661.75总市值(亿元)25,110.63.75流通市值(亿元)20,378.314.16%1M6M12M绝对表现9.76-2.9512.35相对表现3.94-9.01-23.67《煤炭行业2019年中报总结:需求压制,股价已是斜率之争》2019-09-05《原油专题之炼油厂(一):资源、消费结构约束下的炼油利润核算》2019-09-05《煤炭专题:焦煤供给增量在海外,企业区分度以区域和历史负担为中心》2019-09-06-3%10%24%37%19/0119/0319/0519/0719/0919/112019-01-08~2020-01-06沪深300采掘相关研究报告相对指数表现行业基本数据华创证券研究所行业研究采掘2020年01月07日采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号2目录一、需求:愈靠近竣工端,需求愈好.....................................................................................................................................5(一)黑色:新开工增速缓步下行,2020年粗钢需求增速下沉至4%以内..............................................................6(二)有色:房地产竣工端+汽车产业链启动,需求增速抬头...................................................................................72.1铜:需求增速新平台为2%,2020年边际改善需仰仗海外...............................................................................72.2铝:2020年铝表观需求增速2%起步,竣工+汽车同时驱动增速上扬.............................................................9(三)能化:聚酯需求逐步回落,烯烃需求增速压力较大.......................................................................................113.1聚酯:2019年表观需求增速为9%,2020年预计有所下滑............................................................................113.2烯烃:塑料制品表观需求2020年预计为零......................................................................................................12二、供给:利润引导供给,政策左右增速...........................................................................................................................13(一)黑色:固定资产投资加速,粗钢产量增速预计低于2%.................................................................................14(二)有色:铜产量维持低增速,原铝产量增速显著抬升.......................................................................................152.1铜:2020年精炼铜产量增速预计为2%.............................................................................................................152.2铝:2020年精炼铝产量增速预计为6.8%..........................................................................................................16(三)能化:产能集中投放,供应压力骤升...............................................................................................................173.1聚酯:2020年产量增长8%,产能利用率预计整体平稳...............................................................................173.2烯烃:2020年供给增长9%,产能利用率预计有所下滑...............................................................................18三、库存:有色补库已起,黑色接受需求考验,能化出现分化.......................................................................................20(一)黑色:去库周期尾部接受需求考验...................................................................................................................20(二)有色:原料补库已起...........................................................................................................................................20(三)能化:聚酯静待补库,烯烃仍在去库...............................................................................................................21采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号3图表目录图表1供需差与螺纹月均价.................................................................................................................................................5图表2房屋开发到位资金与新开工情况.............................................................................................................................5图表3主要白色家电产量当月同比(出口还在恶化).....................................................................................................5图表4PVC表观需求累计同比............................................................................................................................................5图表5住宅新开工面积单月增速转负.................................................................................................................................6图表6房地产建设重心从开工端向竣工端倾斜.................................................................................................................6图表7黑色产业链物资流转.................................................................................................................................................6图表8粗钢-房屋新开工体系下的价格回溯........................................................................................................................7图表9房屋新开工面积粗钢产量年增速(%)..................................................................................................................7图表10土地成交面积和住宅新开工面积增速关系...........................................................................................................7图表11土地成交面积增速与住宅新开工面积增速...........................................................................................................7图表12全球精炼铜消费增速与经济增长的关系...............................................................................................................8图表13全球主要经济体的PMI表现..................................................................................................................................8图表14按照权重模拟国内精炼铜消费量增速...................................................................................................................8图表15铜产业链情况...........................................................................................................................................................9图表16本轮经济复苏中的内外盘铜价走势.......................................................................................................................9图表17本轮经济复苏中的内外盘铝价走势.......................................................................................................................9图表18铝产业链图谱.........................................................................................................................................................10图表19铝表观需求增速情况.............................................................................................................................................10图表20房屋竣工面积累计同比增速.................................................................................................................................11图表21汽车销量累计同比增速.........................................................................................................................................11图表22能化主要产业链.....................................................................................................................................................11图表23聚酯产量和表观需求增速.....................................................................................................................................12图表24江浙织机开工率年均值.........................................................................................................................................12图表25六大合成树脂表观需求及增速.............................................................................................................................12图表26聚烯烃表观需求及增速.........................................................................................................................................12图表27塑料制品产量及增速.............................................................................................................................................13图表28塑料制品表观需求及增速.....................................................................................................................................13图表29南华工业品价格指数走势.....................................................................................................................................13图表30黑色金属冶炼加工行业固定资产投资增速.........................................................................................................13图表31有色金属冶炼及加工业固定资产投资增速.........................................................................................................13图表32化学纤维制造业固定资产投资增速.....................................................................................................................13采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号4图表33钢铁行业固定资产投资及增速.............................................................................................................................14图表34长流程螺纹吨毛利年均值.....................................................................................................................................14图表352019-2025年新建产能投放进度...........................................................................................................................14图表36长流程螺纹吨毛利.................................................................................................................................................15图表37短流程螺纹吨毛利.................................................................................................................................................15图表38全球精炼铜产量增速.............................................................................................................................................15图表39全球铜矿和精炼铜产量增速.................................................................................................................................15图表40全球铜矿产能及产能利用率走势.........................................................................................................................16图表41铜冶炼吨毛利.........................................................................................................................................................16图表42电解铝生产利润.....................................................................................................................................................16图表43氧化铝/电解铝比价................................................................................................................................................16图表44电解铝产能及产能利用率.....................................................................................................................................17图表45氧化铝产能及产能利用率.....................................................................................................................................17图表46聚酯产业各产品产能扩张进程.............................................................................................................................17图表47聚酯工厂产能利用率.............................................................................................................................................17图表48涤纶加权生产利润走势.........................................................................................................................................18图表49乙二醇的过剩体现为全行业亏损.........................................................................................................................18图表50煤/油比历史走势....................................................................................................................................................18图表51煤制备PP和油制备PP成本对比........................................................................................................................18图表52聚烯烃产能增速.....................................................................................................................................................19图表53烯烃装置开工率.....................................................................................................................................................19图表54聚乙烯2019年1-11月净进口增速18%..............................................................................................................19图表55聚乙烯进口利润测算.............................................................................................................................................19图表56聚丙烯2019年1-11月净进口增速4%................................................................................................................19图表57聚丙烯进口利润测算.............................................................................................................................................19图表58黑色产业库存.........................................................................................................................................................20图表59螺纹全社会样本库存.............................................................................................................................................20图表60有色行业产品库存.................................................................................................................................................20图表61铜铝库存.................................................................................................................................................................20图表62化纤产品库存走势.................................................................................................................................................21图表63盛泽坯布库存.........................................................................................................................................................21图表64橡胶塑料产业库存.................................................................................................................................................21图表65聚烯烃库存处于中性水平.....................................................................................................................................21采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号5一、需求:愈靠近竣工端,需求愈好在本轮地产周期中,因为棚改资金到位延后、去杠杆和地产信托委贷等表外融资方式在“房住不炒”的基调上受到了严格监管,房地产开发资金到位情况相对新开工而言是存在一定缺口的,为了弥补这部分资金缺口,地产企业选择通过加大开工-预售回笼资金,同时减少竣工交房,以增大对施工方的工程占款来勉强支撑(房企净现金流的恶化就是证据)。

问题在于,房子不可能永远不交,伴随着竣工恢复的结果就是减少土地购置和开工。

图表1供需差与螺纹月均价图表2房屋开发到位资金与新开工情况资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券目前房地产竣工数据和下游的家电和PVC数据全面回暖,而房屋单月新开工面积同比转负,意味着房企在资金约束下,工作的重心由此从开工预售转向了竣工交房。

在销售不出现快速回暖的前提下(信号是货币利率向放贷利率的传导情况),资金仍是总量的核心约束条件,新开工和竣工争夺有限资金,其中新开工上半年的韧性比下半年强,整体继续表现为投资韧性和开工向竣工切换的特征,这意味着越靠近开工端的品种需求风险越大。

图表3主要白色家电产量当月同比(出口还在恶化)图表4PVC表观需求累计同比资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券1,5002,5003,5004,5005,5006,500-30-20-1001020304050602007200920112013201520172019房屋新开工面积累计同比-粗钢产量累计同比%螺纹月均价格元/吨(40)(20)020406080-100102030405060708020052007200920112013201520172019开工增速-资金增速房地产开发资金来源累计同比房屋新开工面积累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2000200220042006200820102012201420162018空调%冰箱%洗衣机%-10-5051015202520092010201120122013201420152016201720182019PVC表需累计同比%采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号6图表5住宅新开工面积单月增速转负图表6房地产建设重心从开工端向竣工端倾斜资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券(一)黑色:新开工增速缓步下行,2020年粗钢需求增速下沉至4%以内黑色产业最终的产品是成材,大单品是螺纹,基本都用于建筑中且由房地产开发投资的前端环节主导,其他小单品与螺纹的关系核心是粗钢分配的关系(真实工艺中因为是连铸连轧,所以是铁水分配的关系)。

在轧线产能充足的条件下,当螺纹需求不好,会造成螺纹向其他产品转产,因为螺纹体量大,很容易给小单品造成供给压力;反之,当螺纹需求很好的时候,则会跟其他品种竞争粗钢的份额,造成其他品种的供应不足,这使得螺纹成为了钢价的锚。

图表7黑色产业链物资流转资料来源:华创证券整理以粗钢-房屋新开工来构建黑色成材供需关系是目前市场上最有效的体系之一,粗钢产量能作为成材供给的核心变量在于大单品效应,而新开工则更多反映的是房屋开发的前端建设强度。

从本质上看,房屋是以土地为原料的资金密集型制造业,拿地的节奏基本就是对原材料采购的意愿,基本领先2-4个季度左右,根据测算2020年新开工面积增速为3.7%,便是衡量粗钢产量增速的基准。

-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%20122013201420152016201720182019100城土地成交面积同比(+9个月)%住宅新开工面积同比(3M移动平均)%0510152025303540-40-200204060802007200820092010201120122013201420152016201720182019新开工面积累计增速%竣工面积累计增速%施工面积累计增速%焦煤独立焦化厂附属焦化厂铁矿石铁水粗钢钢坯螺纹其他材地产周期焦炭热卷废钢采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号7图表8粗钢-房屋新开工体系下的价格回溯图表9房屋新开工面积粗钢产量年增速(%)资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券图表10土地成交面积和住宅新开工面积增速关系图表11土地成交面积增速与住宅新开工面积增速资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券(二)有色:房地产竣工端+汽车产业链启动,需求增速抬头在讨论有色金属之前,需要强调的是有色金属与黑色金属存在两点明确的区别,第一:1)有色金属大多是基于外盘定价的,国内虽然是需求占比权重最大的区域,但对于外盘而言却相对缺乏权威性;2)有色金属的需求相对于黑色金属而言更为分散,准确预测的难度随着变量数目的增加而愈发艰难,这使得其预期属性或者说对宏观数据的敏感度得以显著增强。

2.1铜:需求增速新平台为2%,2020年边际改善需仰仗海外铜是最为典型的外盘定价有色金属大单品,按照2015-2018年这一轮全球弱复苏的需求增速均值计算,伴随全球经济增速下台阶的精铜消费增速新平台约为2%。

在需求的地域机构上,亚洲贡献了70%的消费量和90%以上的消费增量,其中中国为该区域内体量最大的经济体,为核心变量。

1,5002,5003,5004,5005,5006,500-30-20-1001020304050602007200920112013201520172019房屋新开工面积累计同比-粗钢产量累计同比%螺纹月均价格元/吨16.20-7.3013.50-10.70-14.008.107.0017.208.608.903.107.540.90-2.301.205.706.607.00-20-15-10-5051015202011年2013年2015年2017年2019年1-11月房屋新开工面积粗钢产量-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%20122013201420152016201720182019100城土地成交面积同比%住宅新开工面积同比%-50-30-10103050201220132014201520162017201820192020房屋新开工面积增速土地成交面积增速采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号8图表12全球精炼铜消费增速与经济增长的关系图表13全球主要经济体的PMI表现资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券在中国,电力投资受约束,空调产量受竣工产业链驱动,汽车受消费触底回升影响,铜的需求预期抬头的同时面临两正(空调汽车)一负(电力投资)的考验。

若按照45%、15%、10%给电力、空调和汽车在铜消耗量进行赋权,预计2020年国内铜消费量增速难有大的起色,更多的需要寄希翼于美欧精炼铜需求随PMI逐步转暖。

图表14按照权重模拟国内精炼铜消费量增速年份电网投资完成额汽车产量空调产量模拟铜消费量增速2010年-11.5%34.9%37.6%3.9%2011年6.9%2.9%24.0%7.0%2012年-0.7%7.3%-4.5%-0.3%2013年6.4%15.9%7.9%5.6%2014年5.8%-0.6%9.7%4.0%2015年12.6%4.7%-0.4%6.1%2016年17.1%13.5%2.6%9.4%2017年-1.7%6.2%12.4%1.7%2018年0.6%-6.6%13.6%1.7%2019年1-11月-8.8%-11.5%6.7%-4.1%资料来源:wind、华创证券2.03.04.05.06.0(1.0)0.01.02.03.04.05.06.0198519881991199419972000200320062009201220152018全球精炼铜消费增速(3YMov)%全球GDP实际增速(3YMov)%30354045505560652007200920112013201520172019PMI欧洲美国中国日本采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号9图表15铜产业链情况资料来源:华创证券2.2铝:2020年铝表观需求增速2%起步,竣工+汽车同时驱动增速上扬铜材和废铜均有净进口,而铝则是进口废铝出口铝材,出口利润而非进口利润对于原铝需求有较大影响。

此外,内外盘铝价独立性相对铜更强。

所以在铝的研究中,当以国内为主,海外以出口利润的方式进行赋权即可。

图表16本轮经济复苏中的内外盘铜价走势图表17本轮经济复苏中的内外盘铝价走势资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券矿山原矿铜精矿废杂铜粗铜阳极铜阴极铜/电解铜/精铜铜线铜管铜棒铜带铜合金铜箔电力建筑电子家电交通其他采选粗炼精炼回收精炼加工应用2500030000350004000045000500003000035000400004500050000550006000015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07沪铜结算价元/吨LME3个月铜(右)元/吨900011000130001500017000100001200014000160001800015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07沪铝结算价元/吨LME3个月铝(右)元/吨采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号10图表18铝产业链图谱资料来源:华创证券整理铝同为工业金属大单品,库存消费比极低,意味着从产量和进出口数据算出来的表观需求增速便基本可以代表真实的需求增速,2019年也落入了2%的低增速区间。

图表19铝表观需求增速情况原铝进口量(万吨)原铝出口量(万吨)电解铝产量(万吨)表观消费量(万吨)表观增速(%)2008年12111,3181,319-2009年15051,2991,4449.5%2010年23191,5651,5698.7%2011年2381,7561,77012.8%2012年52131,9882,02814.6%2013年37122,2052,23010.0%2014年27102,4382,45510.1%2015年1533,1413,15428.4%2016年2023,1873,2051.6%2017年1213,2273,2371.0%2018年1253,5803,58710.8%2019年11113,6573,6582.0%资料来源:wind、华创证券(2019年数据以2018年为基数,用1-11月累计同比增速计算所得)铝的需求中建筑占32%,交运、电子和机械分别占16%、14%和12%,主要以轻量化易延展而作为结构件存在。

在当下,竣工提速+汽车触底的趋势下,电解铝消费量增速有望进一步抬升。

铝土矿氧化铝废铝电解铝|原铝高纯铝铝粉铝箔铝型材浸出+预焙阳极电解回收加工铝带铝板应用建筑交运电子其他机械电力采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号11图表20房屋竣工面积累计同比增速图表21汽车销量累计同比增速资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券(三)能化:聚酯需求逐步回落,烯烃需求增速压力较大3.1聚酯:2019年表观需求增速为9%,2020年预计有所下滑在化纤领域,最大单品为聚酯切片生产的涤纶长丝,主要用于纺织服装领域,产量中出口的权重为13%,贸易战得到了海外市场规模扩张的对冲,对需求并无明显的拖累效应。

图表22能化主要产业链资料来源:华创证券整理若以表需(产量扣除净出口量)度量需求水位,聚酯表观需求增速2017年见顶回落,2019年预计会降至9%。

作为聚酯最大的下游,2019年织机开工率相对2018年提升4个百分点创2012年以来的高点,与原料需求增速回落形成反差。

纺织企业的大力生产导致自身坯布库存升至高位,间接缓解了聚酯企业的库存压力;由于坯布销售情况不好,也承接了纺织服装企业去掉的原料库存,意味着织机独自承担了产业链的全部压力。

站在当下,纺服企业周期已经处于底部,纺服终端销售预计会逐步回升,但坯布-聚酯-PTA端原料整体较为宽松,聚酯需求增速仍有一定压力。

-20-10010203040502010201120122013201420152016201720182019房屋竣工面积:累计同比%-200204060801002010201120122013201420152016201720182019销量:汽车:累计同比%运输消费地产原油煤炭汽油柴油煤油石脑油HGLPX-PTA乙烯丙烯MEGPET聚酯薄膜涤纶短纤涤纶长丝包装材料纱线纺织服装棉花纺纱FDYPOYDTY织机布PDHPEPP粉粒LLDHDLD包装膜等农膜等型材等注塑共聚拉丝粉-塑编型材等包装袋功能膜电石盐氯乙烯PVC地产用材甲醇飞机商用车乘用车轻组分聚酯切片采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号12图表23聚酯产量和表观需求增速图表24江浙织机开工率年均值资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券3.2烯烃:塑料制品表观需求2020年预计为零树脂作为三大有机材料之一,主要是用于制作塑料制品,结构上六大主要合成树脂(PE/PP/PVC/PS/ABS/EPS)表观消费量占合成树脂表观消费量的90%以上,其中聚烯烃占比65%以上,属于大单品,趋势与六大合成树脂表观消费量增速一致,2019年表观消费量增速创下11%的新高。

图表25六大合成树脂表观需求及增速图表26聚烯烃表观需求及增速资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券从塑料制品的数据看,2019年塑料制品产量增速高达32%,若扣除出口的塑料制品,表观需求增速高达39%,高增速背后的原因除了需求的稳定性外,还有2018年废料进口政策导致基数显著偏低的缘故。

若采用5年移动平均的方式对塑料制品表观需求数据进行处理以回避政策干扰,可以发现目前塑料制品2015-2019年需求增速基本稳定在2%的水平上,结合2019年高基数的缘故,2020年塑料制品需求增速大概率较为接近0%。

-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019E聚酯产量表需增速55586164677073762012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年江浙织机开工率0200040006000800010000120000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年六大合成树脂表观需求增速0100020003000400050006000700080009000-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年PE+PP增速采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号13图表27塑料制品产量及增速图表28塑料制品表观需求及增速资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券二、供给:利润引导供给,政策左右增速供给的评估从来都有产能和产能利用率两个层面,前者和固定资产投资挂钩,后者和生产利润挂钩。

在经验规律中,在经济经历了一轮景气周期后,大宗商品的价格修复中相关制造业会将加大固定资产(产能)投资和提高产能利用率以增加供应,尔后随着价格下行使得亏损企业不得不降低产能利用率以减少总的经营压力。

图表29南华工业品价格指数走势图表30黑色金属冶炼加工行业固定资产投资增速资料来源:wind、华创证券(注:南华的铜和螺纹权重最大,无原油)资料来源:wind、华创证券图表31有色金属冶炼及加工业固定资产投资增速图表32化学纤维制造业固定资产投资增速资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年产量增速01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.52000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年表需增速05001000150020002500300020042006200820102012201420162018南华工业品指数-20-100102030405020052007200920112013201520172019黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额累计同比%-20-10010203040506020052007200920112013201520172019有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额累计同比%-40-2002040608010020052007200920112013201520172019化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比%采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号14(一)黑色:固定资产投资加速,粗钢产量增速预计低于2%在黑色产业核心装备依次是高炉和电炉,转炉和轧线等设备产能整体较为宽裕,现在尚构不成约束,所以黑色产业链的供给问题基本都需要围绕高炉和电炉的产能和产能利用率展开。

截至2019年底,在役高炉产能8.5亿吨,电炉产能1.9,即粗钢产能10.4亿吨。

图表33钢铁行业固定资产投资及增速图表34长流程螺纹吨毛利年均值资料来源:wind、华创证券资料来源:钢联、华创证券据上海钢联统计,2020年投产的炼铁产能有7200万吨,调研显示其中80%属于在产产能,即纯新增炼铁产能为1440万吨;按照东北大学统计,2020年纯新增的电炉产能约1000万吨,合计新增粗钢产能2580万吨,同比增速2.5%。

图表352019-2025年新建产能投放进度资料来源:上海钢联、华创证券按照统计局的数据,2019年1-11月累计生产生铁7.4亿吨,累计同比增长5.1%,若取5.1%为2019年全年生铁产量增速,即2019年将产生铁8.1亿吨,高炉产能利用率95%;同理,统计局数据显示,2019年1-11月全国粗钢产量9.0亿吨,累计同比增速7.0%,若取7%为2019年全年粗钢产量增速,即2019年全国生产粗钢9.7亿吨,粗钢产量利用率为93%,而电炉产能利用率为42%。

按照产能利用率和利润的关系,预计产能利用率在2020年几无提升空间,产能增速基本等于粗钢产量增速,若要考虑投产进程中无法满产,粗钢产量增速预计会更低。

01,0002,0003,0004,0005,0006,000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200320052007200920112013201520172019钢铁同比增速01002003004005006007008009001,000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019长流程螺纹吨毛利钢铁固投增速0100020003000400050006000700080002019年2020年2021年2022年2023年2025年新建炼铁产能新建炼钢产能采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号15图表36长流程螺纹吨毛利图表37短流程螺纹吨毛利资料来源:上海钢联、华创证券资料来源:上海钢联、华创证券(二)有色:铜产量维持低增速,原铝产量增速显著抬升2.1铜:2020年精炼铜产量增速预计为2%铜的供给有矿+冶炼两个环节,目前大的格局是铜矿供应不足,而冶炼产能偏于过剩,叠加废铜进口受限,意味着矿山铜的增量基本对应精炼铜的增量。

在平台值上,近3年矿山铜和精炼铜的产量年度增速中枢为0.4%和1.6%。

图表38全球精炼铜产量增速图表39全球铜矿和精炼铜产量增速资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券根据SMM的统计,2020年矿山铜的增产量预计为47万吨,折算增速为2%,这意味着精炼铜的产量增速也是2%,供需两端基本平衡。

-50005001000150020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月长流程螺纹利润季节性走势2015年2016年2017年2018年2019年-500050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月江苏短流程三线螺纹生产利润(平电)2017年2018年2019年01234567198519881991199419972000200320062009201220152018全球精炼铜产量增速(3YMov)012345678198519881991199419972000200320062009201220152018全球铜矿产量增速(3YMov)全球原生铜产量增速(3YMov)采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号16图表40全球铜矿产能及产能利用率走势图表41铜冶炼吨毛利资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券2.2铝:2020年精炼铝产量增速预计为6.8%铝的供给有铝土矿+氧化铝+冶炼三个环节,目前大的格局是电解铝产能过剩,电解铝生产利润因此被压制在极低水平;与此同时,成本端的铝土矿和氧化铝供应受到环保治理的影响,成为铝价波动的关键。

在此基础上,讨论原铝供应问题,需要同时氧化铝和原铝的产量增速。

图表42电解铝生产利润图表43氧化铝/电解铝比价资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券按照百川资讯统计,2020年氧化铝产能投放+复产量约400万吨,增速高达9.8%,若考虑投产节奏预计只能形成250万吨产量,即电解铝产量增长6.8%;而氧化铝一端,预计2020年新投放+复产产能高达500万吨,产能同比增长5.9%,远高于需求增速的供应增速意味着无论是氧化铝还是原铝均面临供应压力。

结合利用率的角度分析,目前电解铝产能利用率高于氧化铝产能利用率,即氧化铝的过剩问题更为严重,这意味着氧化铝的产能不是约束原铝生产的因素,且氧化铝生产利润重新归零为原铝价格构成了成本支撑。

1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,20070758085909510020042006200820102012201420162018ICSG:全球矿山产能:当月值千吨ICSG:矿山产能利用率:当月值%45,00048,00051,00054,00057,0004000450050005500600065007000750018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/01冶炼利润1#铜售价-2000-100001000200030004000201120122013201420152016201720182019电解铝利润中枢电解铝盈利情况元/吨10%15%20%25%20122013201420152016201720182019氧化铝/电解铝中枢采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号17图表44电解铝产能及产能利用率图表45氧化铝产能及产能利用率资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券(三)能化:产能集中投放,供应压力骤升3.1聚酯:2020年产量增长8%,产能利用率预计整体平稳聚酯供应压力属于大炼化产品中较小的,从产品链条为石脑油-PX-PTA-PET-POY,另外一个聚酯原料乙二醇因为煤化工的崛起整体处于较为严重的过剩格局中,对产业链的稳定性不构成冲击,产业链的瓶颈在PX-PTA环节,该环节目前也是聚酯企业获取比较优势的必争之地。

图表46聚酯产业各产品产能扩张进程图表47聚酯工厂产能利用率资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券从新产能投放的角度,在2020年PET环节预计有450万吨的增量,增速为8%;而上游原料的PX-PTA和乙二醇产能增速均在15%以上,这使得乙二醇和PTA生产环节利润已经极为微薄,利润理论上向石脑油/PX和PET生产环节集中,但因为聚酯受制于下游疲软的需求毛利率也有所下降,利润基本向石脑油/PX环节集中。

值得强调的问题在于,由于纺织企业承担了产业链的库存压力,聚酯动销仍然稳定,在有利润的条件下(虽然有所下滑)仍会保持稳定的高开工率。

01,0002,0003,0004,0005,00070758085909520112013201520172019ALD:电解铝:总产能万吨ALD:电解铝:开工率%02,0004,0006,0008,00010,000758085909514/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07ALD:氧化铝:总产能万吨ALD:氧化铝:开工率%010002000300040005000600070002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E聚酯产业链产能增长情况PXPTAPETMEG707580859020092010201120122013201420152016201720182019PTA产业链负荷率:聚酯工厂:年度%采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号18图表48涤纶加权生产利润走势图表49乙二醇的过剩体现为全行业亏损资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券3.2烯烃:2020年供给增长9%,产能利用率预计有所下滑烯烃行业最特殊之处在于煤制烯烃和油制烯烃的竞争是建立在中等油价的基础上,低油价和高油价都会导致两种不同路线的竞争力出现云泥之别。

如果抽取煤油比作为两种路线的成本差异的监测指标,2008-2019年均值为1.2,2010-2014年均值为0.95(煤制PP成本显著低于油制PP成本),2015-2019年均值为1.4(煤制PP成接近油制PP成本),在2015-2019年期间受高折旧的拖累,煤制PP业务利润整体较弱,因此可以将1.4的煤/油比作为煤制和油制路线竞争力的分界线进行观察(需要注意煤制烯烃牌号差异带来的溢价或者折价)。

2019Q4煤油比均值为1.1,低于中枢值,意味着煤制烯烃路线暂时不存在明显的生存压力。

图表50煤/油比历史走势图表51煤制备PP和油制备PP成本对比资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券在煤制烯烃可以正常运营的基础上,按照统计,2020年有460万吨聚乙烯产能投产,615万吨聚丙烯产能投产,合计投放产能1075万吨,2020年聚烯烃产能增速高达22%。

产能利用率方面,因为供给远大于需求,聚酯生产利润中枢下沉趋势并未改变,伴随着高成本产能的出局会带来产能利用率的小幅下滑。

综合考虑投产进度和产能利用率,预计2020年聚烯烃产量增量为产能增量的50%,即约310万吨,产量增速为7.7%。

-600-400-20002004006008001000120016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/01利润中枢聚酯加权利润元/吨-1500-1000-5000500100015002000250030003500400016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/01石脑油制元/吨烟煤制元/吨均值元/吨0.00.51.01.52.02.53.0200820092010201120122013201420152016201720182019纽卡斯尔NEWC动力煤现货价:/现货价:原油:英国布伦特Dtd4,0006,0008,00010,00012,00014,000200820102012201420162018煤-甲醇-PP元/吨原油制PP成本元/吨石脑油制PP成本元/吨采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号19图表52聚烯烃产能增速图表53烯烃装置开工率资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券聚烯烃属于净进口产品,若取1-11月进口增速为全年增速,2019年聚乙烯和聚丙烯进口量分别为1621万吨和309万吨。

从进口利润的角度,PE进口预计还会维持15%以上的增速,而PP的增速预计会逐步归零,即进口端2020年的增量为240万吨。

按照产量+进口来测算,烯烃的供给增速预计为9%。

图表54聚乙烯2019年1-11月净进口增速18%图表55聚乙烯进口利润测算资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券图表56聚丙烯2019年1-11月净进口增速4%图表57聚丙烯进口利润测算资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券0%5%10%15%20%25%30%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年PEPP合计5055606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月烯烃装置开工率2017年2018年2019年0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年7,0008,0009,00010,00011,000-1000-50005001000150017/0517/1118/0518/1119/0519/11进口利润元/吨国内价格元/吨进口成本元/吨1015202530351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年7,0008,0009,00010,00011,00012,000-1000-50005001000150017/0517/1118/0518/1119/0519/11进口利润元/吨国内价格元/吨进口成本元/吨采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号20三、库存:有色补库已起,黑色接受需求考验,能化出现分化(一)黑色:去库周期尾部接受需求考验从年度供需关系观察,粗钢需求增速低于4%,供给增速低于2%,整体维持紧平衡格局。

在绝对库存上,行业库存已经接近底部,大单品螺纹库存也处于历史低位,如果需求增速能正常兑现,预计螺纹及其他成材生产利润均会震荡偏强,但原料端供给增速较为明显的铁矿石会承担较重的价格压力,甚至会拖累成材价格的中枢。

图表58黑色产业库存图表59螺纹全社会样本库存资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券(二)有色:原料补库已起从年度供需关系观察,铜供需增速均接近2%,但国内因为电力投资受限,需求有较大概率不及预期,阴极铜现货价格的涨跌预计均以预期和预期差为主,预期集中为海外需求回暖,预计差集中在电力投资增速下滑的力度。

铝的需求增速受到竣工和汽车的驱动,2020年预计大于2%,但是供给端受到2019年低基数+产能投放和复产,供给增速接近7%,电解铝生产利润再显著上行需要消费量增速显著超预期(在2020年很难看到),这意味着原铝价格的涨跌核心是投复产进度与需求回暖的阶段性错配。

从库存的角度看,目前铜铝显性库存均较低,产业出现较为明确的补原料库存的信号,意味着价格博弈已经开始。

图表60有色行业产品库存图表61铜铝库存资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券-25-20-15-10-5051015202520122013201420152016201720182019黑色原料存货黑色存货黑色产成品存货020040060080010001200140016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月螺纹总库存2016年2017年2018年2019年-20-1001020304020122013201420152016201720182019有色材原料存货有色存货有色材产成品存货01002003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月主要城市电解铝库存(万吨)2017年2018年2019年0501001501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全球铜显性库存2014年2015年2016年2017年2018年2019年采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号21(三)能化:聚酯静待补库,烯烃仍在去库从年度供需关系观察,聚酯供给增速为8%,需求增速预计略低于9%,整体维持供需平衡,PET生产利润预计整体较为平稳,原料生产利润目前已经极为微薄,价格中枢的下沉必须来自于原油/石脑油/PX,但由于原油供给增速低于需求增速,难有显著的下沉空间,这意味着PET的绝对价格在2020年也会较为平稳。

从库存的角度观察,聚酯库存周期已经在尾部企稳,下游坯布已经在改善,静待补库中。

图表62化纤产品库存走势图表63盛泽坯布库存资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券从年度供需观察,烯烃供给增速高达20%,而需求增速基本接近于零,过剩的问题预计会在2020年集中爆发。

从库存的角度观察,聚烯烃库存较为中性,产业链去库尚未看到企稳信号。

图表64橡胶塑料产业库存图表65聚烯烃库存处于中性水平资料来源:wind、华创证券资料来源:wind、华创证券-30-20-100102030405020122013201420152016201720182019化纤原料存货化纤存货化纤产成品存货15202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月盛泽坯布库存可用天数2016年2017年2018年2019年-15-10-50510152020122013201420152016201720182019橡胶塑料原料存货橡胶塑料存货橡胶塑料产成品存货0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月两油石化库存2017年2018年2019年采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号22大宗组团队先容副所长、大宗组组长:任志强上海财经大学经济学硕士。

曾任职于兴业证券。

2017年加入华创证券研究所。

2015年-2017年连续三年新财富最佳分析师钢铁行业第三名。

组长、高级分析师:严鹏清华大学博士。

2018年加入华创证券研究所。

研究员:张文龙上海交通大学硕士。

2018年加入华创证券研究所。

助理研究员:王晓芳西南财经大学硕士。

2018年加入华创证券研究所。

采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号23华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总监010-66500809zhangyujie@hcyjs.com杜博雅高级销售经理010-66500827duboya@hcyjs.com张菲菲高级销售经理010-66500817zhangfeifei@hcyjs.com侯春钰销售经理010-63214670houchunyu@hcyjs.com侯斌销售经理010-63214683houbin@hcyjs.com过云龙销售经理010-63214683guoyunlong@hcyjs.com刘懿销售经理010-66500867liuyi@hcyjs.com达娜销售助理010-63214683dana@hcyjs.com广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.com罗颖茵高级销售经理0755-83479862luoyingyin@hcyjs.com段佳音销售经理0755-82756805duanjiayin@hcyjs.com朱研销售经理0755-83024576zhuyan@hcyjs.com花洁销售经理0755-82871425huajie@hcyjs.com包青青销售助理0755-82756805baoqingqing@hcyjs.com上海机构销售部石露华东区域销售总监021-20572588shilu@hcyjs.com潘亚琪高级销售经理021-20572559panyaqi@hcyjs.com张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.com何逸云销售经理021-20572591heyiyun@hcyjs.com柯任销售经理021-20572590keren@hcyjs.com蒋瑜销售经理021-20572509jiangyu@hcyjs.com沈颖销售经理021-20572581shenying@hcyjs.com吴俊销售经理021-20572506wujun1@hcyjs.com董昕竹销售经理021-20572582dongxinzhu@hcyjs.com汪子阳销售经理021-20572559wangziyang@hcyjs.com施嘉玮销售助理021-20572548shijiawei@hcyjs.com汪莉琼销售助理021-20572591wangliqiong@hcyjs.com采掘行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号24华创行业企业投资评级体系(基准指数沪深300)企业投资评级说明:强推:预期未来6个月内超越基准指数20%以上;推荐:预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;中性:预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;回避:预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明:推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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