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广发证券-衰退还是危机:实质差异及历史比较-200324
2020-03-25 09:09:40  张静静
研报摘要

  报告摘要:
  历数近50年的全球经济衰退与危机。
  70年代以来美国历次经济衰退的诱因。1971至今美国共经历过6轮衰退,分别发生于:1974年2Q-1975年2Q、1980年2-4Q、1982年、1991年1-2Q、2001年以及2008年4Q-2009年3Q。衰退诱因主要包括滞胀风险、储贷危机、金融泡沫及地产泡沫等。其中,在2001年科网泡沫和2008年次贷危机中美股跌幅超过50%。
  90年代日本经济泡沫破灭。《广场协议》后日币大幅升值令其外需萎缩,传统产业不断向外迁移。为了缓解汇率升值及输入型通缩压力,日本央行不得不持续降息。汇率升值、无风险利率下降叠加传统制造业产业转出,地产和金融资产价格被快速推高。1989年日本央行开始控制风险抬升基准利率,但却导致资产价格泡沫破灭。
  2012-2013年欧债危机引发的欧元区经济危机。欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国。上述各国均有过于依赖房地产和旅游业、经济结构单一实体空心化严峻的特征。2008年次贷危机令上述各国经济增速大幅下滑,财政扩张又导致主权债务利息支出负担过重。债务违约风险暴露后,国债收益率上升又进一步加剧债务风险,并最终拖累欧元区出现经济危机。
  上世纪80年代初拉美危机与90年代的亚洲金融危机。拉美危机与亚洲金融危机的爆发本质上是新兴国家在产业承接过程中未能有效利用后发优势提高在高附加值领域的国际竞争力的结果。一旦全球范围内涌现出人力成本和人力结构更优的经济体,国际资本撤离就导致此类地区就业环境受到冲击、内需长期不足。
  衰退与危机的本质差异:居民部门资产负债表是否恶化。如未恶化,则为周期性的经济衰退;如恶化,则为经济危机,需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复。
  私人信贷比率缺口高于预警值是各国发生经济危机的信号。经济衰退与经济危机的差异在于是否导致该经济体元气大伤。80年代初的拉美危机、90年代初的日本经济泡沫、90年代中期的亚洲金融危机、2008年美国次贷危机以及2010-2012年欧债危机可被归为经济危机一类,其余则应被视为经济衰退。全球,特别是中高收入国家家庭消费占GDP比重往往高于50%。也就是说,居民部门消费是各国经济的压舱石。数据显示,上述每一次经济危机前相关国家的私人部门信贷缺口均明显超过预警值(10%)。也就是说,某一经济体爆发经济危机的前提或为私人部门(特别是居民部门)过度加杠杆,此后由于居民部门进入去杠杆阶段导致内需长期不足。
  发达经济体经济衰退转化为经济危机的要素:人口结构长期拐点附近;地产泡沫破灭。在日本经济泡沫破灭、美国次贷危机以及欧债危机爆发前后上述三大经济体的抚养比都出现了长期拐点。上世纪90年代日本和2008年美国在经济危机前夕都出现了显著的地产泡沫。私人信贷比率缺口过高往往就是地产泡沫化的信号。地产为居民部门创造的财富可能是短期的,但是带来的负债却是长期的。地产泡沫破灭过程意味着居民部门资产与负债期限矛盾显现化,一旦发生就将长期掣肘内需。
  危机爆发后新兴国家就业环境恶化导致长期内需不足。低收入群体就业及收入状况才是各国消费支出的关键,而低收入群体的收入较多来自经济增长带来的工资收入,一旦就业环境持续低迷必然导致内需长期不足。拉美危机及亚洲金融危机过后,巴西、泰国贫富分化加剧,表明在国际资本撤离后上述各国就业环境长期疲软。
  对照当下:全球衰退已成定局;全球危机仍缺少证据。
  Q2美国经济或现两位数下滑,全球经济负增长概率极高。疫情有两点特殊性:一是属于不确定性风险;二是从供给端压制生产、就业和需求。此外,2019年欧美日等多数经济体均已进入金融危机后的经济晚周期阶段,疫情成为由晚周期向衰退期过渡的催化剂已成定局。以美国为例,疫情因素将从企业和居民两个部门冲击美国经济。假若Q2美国失业率升至10%,美国零售销售同比就将下滑至-20.9%,2Q美国实际GDP环比折年率或现两位数负增长。同期,若欧元区经济负增长、中国实际GDP同比低于5%,全球经济就将呈现阶段性负增长。
  主要经济体内需短期受损,长期或无碍。2008-2014年,美国、欧元区以及全球的抚养比相继迎来拐点,从时间上看这一轮人口结构变化大概率与二战后婴儿潮有关。而当下及未来一段时间暂时不会有大型经济体出现人口结构的长期拐点。此外,多数国家信贷缺口为负值,表明金融危机后全球居民部门出现了过度去杠杆的现象。换言之,人口结构和居民杠杆表明全球主要经济体并未迎来长期内需拐点,经济危机大概率不会发生。
  部分新兴国家主权债务风险或为最大隐患,但属局部冲击。假若疫情持续,财政不断加码,利息支出或令各国面临极大挑战。结合各国债务占GDP比重、债务利息支出、无风险利率等因素评估,一旦疫情持续时间超预期,巴西、阿根廷等国主权债务违约风险较高。此外,产油国及部分拉美国家存在较大的外部风险敞口。但逻辑上,新兴经济体的危机对于发达经济体和中国的影响相对有限。因此即便未来一年部分新兴国家出现债务危机或经济危机,也大概率是局部冲击,难以推动全球性的经济危机。
  疫情冲击过后,全球大概率重回宽信用周期;全球仍有长期增长动能。
  财政货币化曾是金融危机后欧美日的重要经济支点,但也透支了上述各国的长期财政政策甚至货币政策空间。疫情冲击令全球经济体进一步加大了财政刺激,也将财政空间压榨殆尽。金融危机后,与各国财政过度加杠杆形成鲜明对比的是在严监管背景下各国私人部门(特别是居民部门)的过度去杠杆。疫情带来的金融动荡甚至债务风险过后,各国将大概率重新放松金融监管、进入宽信用周期,解放财政、同时获得新的经济增长动能。
  区分危机和衰退的意义:对增长影响的路径不同,对资产定价的影响方式也会有不同。
  经济危机后无风险利率中枢会长期下移,修复居民部门资产负债表、实现财政货币化提振经济,但同时带来了金融资产估值泡沫;经济衰退过后往往新周期的开始,无风险利率中枢不存在长期下移甚至有可能因经济企稳而逐步回升。疫情的出现令欧美日货币空间透支殆尽的同时也可能结束各国次贷危机后的增长模式,金融资产估值提升阶段结束,美股或进入长期去估值周期,类似2001-2008年;宽信用周期回归,释放居民加杠杆空间,美国地产市场景气度或进一步回升。
  核心假设风险:主要经济体货币政策超预期;各国财政政策超预期;全球疫情超预期;国际油价超预期。
  
  
研报全文

广发证券-衰退还是危机:实质差异及历史比较-200324

宏观经济|专题报告2020年3月24日证券研究报告本报告联系人:广发宏观衰退还是危机:实质差异及历史比较[Table_Author]分析师:张静静SAC执证号:S0260518040001SFCCE.no:BOP790010-59136616zhangjingjing@gf.com.cn报告摘要:历数近50年的全球经济衰退与危机。

70年代以来美国历次经济衰退的诱因。

1971至今美国共经历过6轮衰退,分别发生于:1974年2Q-1975年2Q、1980年2-4Q、1982年、1991年1-2Q、2001年以及2008年4Q-2009年3Q。

衰退诱因主要包括滞胀风险、储贷危机、金融泡沫及地产泡沫等。

其中,在2001年科网泡沫和2008年次贷危机中美股跌幅超过50%。

90年代日本经济泡沫破灭。

《广场协议》后日币大幅升值令其外需萎缩,传统产业不断向外迁移。

为了缓解汇率升值及输入型通缩压力,日本央行不得不持续降息。

汇率升值、无风险利率下降叠加传统制造业产业转出,地产和金融资产价格被快速推高。

1989年日本央行开始控制风险抬升基准利率,但却导致资产价格泡沫破灭。

2012-2013年欧债危机引发的欧元区经济危机。

欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国。

上述各国均有过于依赖房地产和旅游业、经济结构单一实体空心化严峻的特征。

2008年次贷危机令上述各国经济增速大幅下滑,财政扩张又导致主权债务利息支出负担过重。

债务违约风险暴露后,国债收益率上升又进一步加剧债务风险,并最终拖累欧元区出现经济危机。

上世纪80年代初拉美危机与90年代的亚洲金融危机。

拉美危机与亚洲金融危机的爆发本质上是新兴国家在产业承接过程中未能有效利用后发优势提高在高附加值领域的国际竞争力的结果。

一旦全球范围内涌现出人力成本和人力结构更优的经济体,国际资本撤离就导致此类地区就业环境受到冲击、内需长期不足。

衰退与危机的本质差异:居民部门资产负债表是否恶化。

如未恶化,则为周期性的经济衰退;如恶化,则为经济危机,需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复。

私人信贷比率缺口高于预警值是各国发生经济危机的信号。

经济衰退与经济危机的差异在于是否导致该经济体元气大伤。

80年代初的拉美危机、90年代初的日本经济泡沫、90年代中期的亚洲金融危机、2008年美国次贷危机以及2010-2012年欧债危机可被归为经济危机一类,其余则应被视为经济衰退。

全球,特别是中高收入国家家庭消费占GDP比重往往高于50%。

也就是说,居民部门消费是各国经济的压舱石。

数据显示,上述每一次经济危机前相关国家的私人部门信贷缺口均明显超过预警值(10%)。

也就是说,某一经济体爆发经济危机的前提或为私人部门(特别是居民部门)过度加杠杆,此后由于居民部门进入去杠杆阶段导致内需长期不足。

发达经济体经济衰退转化为经济危机的要素:人口结构长期拐点附近;地产泡沫破灭。

在日本经济泡沫破灭、宏观经济|专题报告美国次贷危机以及欧债危机爆发前后上述三大经济体的抚养比都出现了长期拐点。

上世纪90年代日本和2008年美国在经济危机前夕都出现了显著的地产泡沫。

私人信贷比率缺口过高往往就是地产泡沫化的信号。

地产为居民部门创造的财富可能是短期的,但是带来的负债却是长期的。

地产泡沫破灭过程意味着居民部门资产与负债期限矛盾显现化,一旦发生就将长期掣肘内需。

危机爆发后新兴国家就业环境恶化导致长期内需不足。

低收入群体就业及收入状况才是各国消费支出的关键,而低收入群体的收入较多来自经济增长带来的工资收入,一旦就业环境持续低迷必然导致内需长期不足。

拉美危机及亚洲金融危机过后,巴西、泰国贫富分化加剧,表明在国际资本撤离后上述各国就业环境长期疲软。

对照当下:全球衰退已成定局;全球危机仍缺少证据。

Q2美国经济或现两位数下滑,全球经济负增长概率极高。

疫情有两点特殊性:一是属于不确定性风险;二是从供给端压制生产、就业和需求。

此外,2019年欧美日等多数经济体均已进入金融危机后的经济晚周期阶段,疫情成为由晚周期向衰退期过渡的催化剂已成定局。

以美国为例,疫情因素将从企业和居民两个部门冲击美国经济。

假若Q2美国失业率升至10%,美国零售销售同比就将下滑至-20.9%,2Q美国实际GDP环比折年率或现两位数负增长。

同期,若欧元区经济负增长、中国实际GDP同比低于5%,全球经济就将呈现阶段性负增长。

主要经济体内需短期受损,长期或无碍。

2008-2014年,美国、欧元区以及全球的抚养比相继迎来拐点,从时间上看这一轮人口结构变化大概率与二战后婴儿潮有关。

而当下及未来一段时间暂时不会有大型经济体出现人口结构的长期拐点。

此外,多数国家信贷缺口为负值,表明金融危机后全球居民部门出现了过度去杠杆的现象。

换言之,人口结构和居民杠杆表明全球主要经济体并未迎来长期内需拐点,经济危机大概率不会发生。

部分新兴国家主权债务风险或为最大隐患,但属局部冲击。

假若疫情持续,财政不断加码,利息支出或令各国面临极大挑战。

结合各国债务占GDP比重、债务利息支出、无风险利率等因素评估,一旦疫情持续时间超预期,巴西、阿根廷等国主权债务违约风险较高。

此外,产油国及部分拉美国家存在较大的外部风险敞口。

但逻辑上,新兴经济体的危机对于发达经济体和中国的影响相对有限。

因此即便未来一年部分新兴国家出现债务危机或经济危机,也大概率是局部冲击,难以推动全球性的经济危机。

疫情冲击过后,全球大概率重回宽信用周期;全球仍有长期增长动能。

财政货币化曾是金融危机后欧美日的重要经济支点,但也透支了上述各国的长期财政政策甚至货币政策空间。

疫情冲击令全球经济体进一步加大了财政刺激,也将财政空间压榨殆尽。

金融危机后,与各国财政过度加杠杆形成鲜明对比的是在严监管背景下各国私人部门(特别是居民部门)的过度去杠杆。

疫情带来的金融动荡甚至债务风险过后,各国将大概率重新放松金融监管、进入宽信用周期,解放财政、同时获得新的经济增长动能。

区分危机和衰退的意义:对增长影响的路径不同,对资产定价的影响方式也会有不同。

经济危机后无风险利率中枢会长期下移,修复居民部门资产负债表、实现财政货币化提振经济,但同时带来了金融资产估值泡沫;经济衰退过后往往新周期的开始,无风险利率中枢不存在长期下移甚至有可能因经济企稳而逐步回升。

疫情的出现令欧美日货币空间透支殆尽的同时也可能结束各国次贷危机后的增长模式,金融资产估值提升阶段结束,美股或进入长期去估值周期,类似2001-2008年;宽信用周期回归,释放居民加杠杆空间,美国地产市场景气度或进一步回升。

核心假设风险:主要经济体货币政策超预期;各国财政政策超预期;全球疫情超预期;国际油价超预期。

宏观经济|专题报告目录索引一、历数近50年的全球经济衰退与危机...........................................................................6(一)70年代以来美国历次经济衰退的诱因及同期美股表现...................................6(二)上世纪90年代初日本经济泡沫破灭..............................................................14(三)2012-2013年欧债危机引发的欧元区经济危机.............................................17(四)上世纪80年代初拉美危机与90年代的亚洲金融危机..................................17二、衰退与危机的本质差异:居民部门资产负债表是否恶化...........................................20(一)各国发生经济危机时的经济信号...................................................................20(二)发达经济体经济衰退转化为经济危机的要素:人口老龄化遭遇地产泡沫.....21(三)危机爆发后新兴国家就业环境恶化导致长期内需不足...................................23三、当下全球衰退已成定局;全球危机仍缺少证据.........................................................25(一)疫情触发全球经济衰退无可避免,Q2美国经济或现两位数下滑..................25(二)主要经济体内需短期受损,长期或无碍.........................................................27(三)部分新兴国家主权债务风险或为最大隐患,但属局部冲击...........................28四、疫情冲击过后,全球大概率重回宽信用周期.............................................................31五、区分危机和衰退的意义:对增长影响的路径不同,对资产定价的影响方式也会有不同..........................................................................................................................................31六、风险提示....................................................................................................................32(一)主要经济体货币政策超预期...........................................................................32(二)各国财政政策超预期......................................................................................32(三)全球疫情超预期.............................................................................................32(四)国际油价超预期.............................................................................................32宏观经济|专题报告图表索引图1:美国实际GDP同比增速...............................................................................6图2:OPEC及全球原油产量增速..........................................................................6图3:1974年、1978年OPEC收缩原油供给推升国际油价.................................7图4:1973年、1979年两次石油危机导致美国滞胀.............................................7图5:美国企业利润同比增速.................................................................................7图6:标准普尔500指数(1970-1979年)...........................................................8图7:美国联邦财政盈余(负值表示赤字,十亿美金).........................................8图8:美国政府消费支出及投资同比......................................................................8图9:美国联邦基金利率........................................................................................9图10:美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率(1981-1983年)....................9图11:标准普尔500指数(1980-1989年)........................................................9图12:美国银行倒闭数量....................................................................................10图13:美国NAHB房地产市场指数....................................................................10图14:美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率(1981-1983年)..................11图15:标准普尔500指数(1990-2000年)......................................................11图16:外国投资者净买入美股规模(亿美金)...................................................11图17:标普500指数10Y席勒周期调整市盈率(CAPE)与10Y美债收益率倒数..............................................................................................................................12图18:美股总市值(年末值).............................................................................12图19:美国企业利润同比增速.............................................................................12图20:美国10大中城市房价指数同比增速.........................................................13图21:美国居民储蓄率........................................................................................13图22:美国新屋及成屋销售.................................................................................14图23:标准普尔500指数(2001-2008年)......................................................14图24:1955年至1999年日本净出口占其GDP比重.........................................14图25:日本新增净对外投资:内资对外投资-外商直接投资................................15图26:1953年至1995年日本贴现率(%).......................................................15图27:1975-1988年日本住宅、商业及工业土地价格同比增速(%)...............15图28:1975-1995年日本上市企业总市值占其名义GDP比重...........................16图29:1985-2000年日本贴现率及股息率(%)................................................16图30:日经225指数走势....................................................................................16图31:希腊国债占GDP比重(%)....................................................................17图32:希腊国债利息支出占GDP比重与GDP增速(%)................................17图33:意大利国债占GDP比重(%)................................................................17图34:意大利国债利息支出占GDP比重与GDP增速(%).............................17图35:亚洲四小虎/拉美五国FDI净流入(百万美金).....................................18图36:亚洲四小虎/拉美FDI净流入占GDP比重................................................18图37:部分经济体制造业行业增加值占名义GDP比重......................................18图38:80年代阿根廷及巴西的CPI年度同比(%)...........................................18宏观经济|专题报告图39:70-80年代阿根廷及巴西的外债及外储增速.............................................19图40:80年代阿根廷及巴西的外债占比.............................................................19图41:1996-2001年部分亚洲汇率走势(1996.1.2=1).....................................19图42:亚洲新兴市场国家CPI同比(%),1992-2004年.................................19图43:全球、高收入/中等偏高收入/中等收入国家家庭消费占GDP比重..........20图44:部分国家非金融私人部门信贷缺口(%)................................................20图45:美国、日本及西班牙居民部门杠杆率.......................................................21图46:意大利、希腊、爱尔兰及葡萄牙居民部门杠杆率.....................................21图47:经合组织成员国15-64岁人口占比...........................................................22图48:OECD预测的全球人口增速前景..............................................................22图49:欧美日抚养比(少儿抚养比加上老年人抚养比).....................................22图50:日本人均GDP增速与新增房贷增速........................................................23图51:美国居民住房自有率.................................................................................23图52:美、德、日、韩、中、法、墨、印度、马来西亚及巴西全要素生产率(1960=1)..............................................................................................................................24图53:美国低收入群体收入增速与个人消费支出增速........................................24图54:美国高收入群体收入增速与个人消费支出增速........................................24图55:巴西20%最低收入人口占总收入比重......................................................25图56:泰国20%最低收入人口占总收入比重......................................................25图57:美国Baa级企业债收益率对照.................................................................25图58:美国企业债收益率与工商业贷款违约率...................................................25图59:美国当周初次申请失业金人数(单位:人)............................................26图60:美国续请失业金人数与失业率..................................................................26图61:美国失业率同比与美国零售销售同比的关系............................................27图62:美国零售销售同比与实际GDP同比的关系.............................................27图63:全球及部分主要国家出生率......................................................................28图64:国债占GDP比重超过50%的各国债务占比(%)..................................29图65:15-18年全球主要经济体名义GDP增速与国债利息占GDP比重差值(%)..............................................................................................................................29图66:无风险利率上升多少将令各国呈现主权债务违约风险(%)...................30图67:各国还有多少财政空间(占GDP比重,%)..........................................30图68:部分产油国原油生产的财政盈亏平衡成本................................................31表1:主要国家/经济体信贷缺口(%)...............................................................23表2:美国股房价格波动对居民资产负债率的影响.............................................27表3:各国2015-2018年实际GDP同比与CPI同比增长均值(%)................29表4:主要新兴国家外债占外储及GDP比重(%)...........................................30宏观经济|专题报告一、历数近50年的全球经济衰退与危机(一)70年代以来美国历次经济衰退的诱因及同期美股表现根据美国经济研究局(NBER)的标准,1971至今美国共经历过6轮衰退,分别发生于:1974年2Q-1975年2Q、1980年2-4Q、1982年、1991年1-2Q、2001年以及2008年4Q-2009年3Q。

上述6次经济衰退诱因分别为:1974年石油危机引发的经济滞胀、1978年石油危机引发的经济滞胀、里根政府宽财政紧货币打压经济、利率市场化带来的储贷危机、科网泡沫破灭以及房地产泡沫。

图1:美国实际GDP同比增速数据来源:Wind,广发证券发展研究中心1.70年代两次石油危机导致美国经济滞胀及衰退,同期股债双杀上世纪70年代,OPEC曾在1974年和1978年两度大幅收缩原油供给,导致国际原油价格同比以及美国CPI同比均大幅攀升。

经济滞胀冲击了私人部门的盈利能力并最终导致美国两度经济衰退。

此间美国实际GDP同比在1974年Q2至1975年Q2连续5个季度负增长,1975年Q1美国实际GDP同比增速曾降至-2.3%。

图2:OPEC及全球原油产量增速数据来源:Wind,广发证券发展研究中心-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.001970-121977-121984-121991-121998-122005-122012-122019-12美国:GDP:不变价:折年数:同比%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%19661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016全球原油产量增速OPEC原油产量增速宏观经济|专题报告标普500在1970.7至1972.12及1974.10至1976.12有两轮升势,累计涨幅分别为62.3%及69.1%。

1973.1至1974.9、1977.1至1978.2受石油危机导致的滞胀掣肘,美股出现回调,跌幅分别为46.2%及19.0%。

但1977-1978年美股调整期间美国经济未现衰退。

图3:1974年、1978年OPEC收缩原油供给推升国际油价数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图4:1973年、1979年两次石油危机导致美国滞胀数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图5:美国企业利润同比增速数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,500.001,600.00197019711972197319741975197619771978197919801981年产量:原油:欧佩克百万吨原油价格(右轴)美金/桶0.004.008.0012.0016.00美国:CPI:当月同比%-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0019711972197319741975197619771978197919801981美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:同比%宏观经济|专题报告图6:标准普尔500指数(1970-1979年)数据来源:Wharton商学院,广发证券发展研究中心2.1982年美国经济衰退与里根政府强推税改及紧货币有关里根政府的减税措施分为两个阶段,其中1981年的第一阶段减税对应的是《1981年经济复兴法案》1,该法案令美国财政赤字显著扩张、约束了政府支出。

与此同时,美联储实施货币紧缩政策,基准利率抬升带动个人储蓄率上升、又压制了个人消费支出。

最终导致1982年美国经济增速跌至-1.9%。

其中,1982年Q3美国实际GDP同比增速为-2.6%,为此轮经济衰退低点。

图7:美国联邦财政盈余(负值表示赤字,十亿美金)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图8:美国政府消费支出及投资同比数据来源:Wind,广发证券发展研究中心160.0080.00100.00120.00140.001970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-011979-051979-09美国标准普尔指数:月1973年10月,第四次中东战争爆发尼克松“冲击”1978年底伊朗暂停原油输出1974.3Q美联储降息1977.1Q美联储加息-53.66-59.19-40.73-73.83-78.97-127.98-140.00-120.00-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.00197719781979198019811982美国:联邦财政盈余十亿美金1.202.871.801.810.961.803.733.510.000.501.001.502.002.503.003.504.0019771978197919801981198219831984美国:GDP:不变价:政府消费支出和投资总额:同比%宏观经济|专题报告上世纪80年代标普500指数累计上涨227.4%,主要涨幅来自1982.7至1987.8;1980.11-1982.7及1987.8-1987.11两次回调,幅度均约30%。

其中80年代初期美股调整是经济衰退所致;1987年美股调整与经济基本面无关,而是高估值的结果,详细分析请见2019年7月5日报告《60年美国股市兴衰简史》。

图9:美国联邦基金利率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图10:美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率(1981-1983年)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图11:标准普尔500指数(1980-1989年)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心9.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.001980-011980-071981-011981-071982-011982-07美国:联邦基金利率(日):月%5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%9.0010.0011.0012.0013.0014.001981-011981-071982-011982-071983-011983-07美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%个人消费支出同比增速(右轴)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-01美国标准普尔指数:月87年股灾1986.3美国完成利率市场化1987.11-1988.2美联储连续3次降息里根颁布《经济复苏和税收法案》,导致1982年美国经济衰退里根的新经济计划生效,税收降低宏观经济|专题报告3.1991年美国经济衰退:利率过快放开管制导致储贷危机上世纪70-80年代美国推动利率市场化,并在1986年3月取消所有利率上限,完成利率市场化进程2。

但由于美国利率管制放开过快使商业银行的负债结构发生了明显变化。

银行客户倾向于将资金转移至收益更高的账户,大额定期存款占总存款的比重稳步攀升,资金成本上升,贷款投向高风险、高收益领域。

1980年初开始,风险较高的不动产抵押贷款占总贷款的比重不断升高,工商业贷款占比则逐步下降。

此外,业务范围扩张,向资产证券化和中间业务渗透。

银行业的结构性变化带来的竞争加剧、风险偏好上升最终导致大批小银行破产,并导致地产市场景气度恶化。

此间,由于高息揽储,个人储蓄率上升、消费意愿下降也加剧了经济下滑。

储贷危机导致美国1991年出现了连续三个季度经济负增长,其中1991年Q1美国实际GDP同比增速降至-0.95%,为此轮经济增长低点。

上世纪90年代标普500累计上涨315.7%。

在储贷危机爆发的1990年3Q及亚洲金融危机出现的1998年7月,美股有两次调整,跌幅分别为20.0%、19.3%。

图12:美国银行倒闭数量数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图13:美国NAHB房地产市场指数数据来源:Wind,广发证券发展研究中心2张晓宇,李建伟,原伟玮,&郭光锐.(2018).《美国利率市场化对商业银行行为的影响及对我国的启示》.《华北金融》,501(10),23-31.0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016美国:银行倒闭和救援数量:倒闭家0.0020.0040.0060.0080.00100.001985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-01美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数宏观经济|专题报告图14:美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率(1981-1983年)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图15:标准普尔500指数(1990-2000年)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图16:外国投资者净买入美股规模(亿美金)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心4.2000年美国经济衰退:科网泡沫破灭上世纪90年末,在雅虎上市、MicroSoft推出Windows95操作系统为代表的互联网发展,叠加亚洲金融危机过后全球资金的避险情绪,大量资金涌入美国股市。

美股估值被2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%4.006.008.0010.0012.001985-011987-011989-011991-01美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%个人消费支出同比增速(右轴)200.00600.001,000.001,400.001,800.001990-011990-061990-111991-041991-091992-021992-071992-121993-051993-101994-031994-081995-011995-061995-111996-041996-091997-021997-071997-121998-051998-101999-031999-082000-012000-062000-11美国:标准普尔500指数:月前苏联解体,日本经济泡沫破灭、油价走低,信息技术的飞速发展,良好的宏观政策互联网泡沫破灭亚洲金融危机储贷危机-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.001991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-01美国:外国投资者总买入:美国企业股票:-美国:外国投资者总卖出:美国企业股票亿美金宏观经济|专题报告推至历史峰值。

2000年4月以MicroSoft被判违反《反垄断法》3为标志性事件,互联网企业开始进入泡沫破灭期,环球通讯企业等互联网企业相继破产倒闭。

与1999年相比,截至2002年美股总市值蒸发掉34%。

由于美国以直接融资为主,因此科网泡沫破灭导致美国企业盈利受损严重,对经济形成巨大拖累。

图17:标普500指数10Y席勒周期调整市盈率(CAPE)与10Y美债收益率倒数数据来源:,Wind,广发证券发展研究中心图18:美股总市值(年末值)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图19:美国企业利润同比增速数据来源:Wind,广发证券发展研究中心30.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.001953-041963-041973-041983-041993-042003-042013-04标普500CAPE10年期美债收益率倒数6929.938452.1210731.4712885.0916725.4215060.0413930.9711013.0314201.2316242.300.005000.0010000.0015000.0020000.001995199619971998199920002001200220032004美股总市值十亿美金-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.001998-031999-032000-032001-032002-032003-03美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调:同比%宏观经济|专题报告尽管受到科网泡沫破灭的巨大冲击,但本世纪初美国实际GDP同比增速并未出现负增长,其实际GDP同比增速仅在2001年Q3及Q4分别降至0.50%及0.15%。

受到科网泡沫破灭叠加911事件等因素冲击,2000年8月至2002年9月间标普500指数下挫50.5%。

5.2008年美国经济衰退:次贷危机科网泡沫破灭后,地产受到青睐,2004年7月美国10大中城市房价同比增幅升至20.47%。

在此过程中,美国居民储蓄率锐减、杠杆率抬升,此间美国次级抵押贷款市场也迅速发展。

但2005年6月美国居民储蓄率降至2.2%的低点,美国房地产销售开始大幅下滑、房价同比增速回落、次级债风险敞口扩张。

2007年4月美国第二大次级抵押贷款企业新世纪金融申请破产保护,随后又以2008年9月15日雷曼破产为标志性事件,美国迎来次贷危机。

2008年Q4美国实际GDP同比增速转负,随后三个季度也皆为负增长,2008年Q4-2009年Q3美国实际GDP同比增速分别为-2.75%、-3.29%、-3.92%及-3.05%。

2008年次贷危机为1929年大萧条后美国经历的最沉重的经济打击。

2002年9月至2007年10月标普500指数累计涨幅90.0%,2007年10月至2008年11月调整幅度达到53.0%。

图20:美国10大中城市房价指数同比增速数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图21:美国居民储蓄率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心20.47-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001988-101993-101998-102003-102008-102013-102018-10美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比%2.200.002.004.006.008.0010.0012.0014.001988-111993-111998-112003-112008-112013-112018-11美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%宏观经济|专题报告图22:美国新屋及成屋销售数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图23:标准普尔500指数(2001-2008年)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心(二)上世纪90年代初日本经济泡沫破灭1985年《广场协议》后,日币对美金大幅升值。

1985年初美金兑日币为262.8,到1988年初已经跌至122.7,也即:3年间日币对美金升值了53.3%。

在此过程中,日本对外贸易大幅萎缩,尽管1985-1987年净出口对GDP增长贡献上升但类似于“衰退式顺差扩张”。

汇率大幅升值后,日本人力成本抬升极快令其产业转移加速,因此1985年后日本净对外投资显著扩张。

图24:1955年至1999年日本净出口占其GDP比重数据来源:圣路易斯联储,广发证券发展研究中心0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002001-102004-102007-102010-102013-102016-102019-10美国:新建住房销售:折年数:季调千套美国:成屋销售:折年数:季调万套600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.002001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-09美国:标准普尔500指数:月房屋热潮,新兴市场发展,减税法案的推动2008年次贷危机-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%19551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999净出口占GDP比重宏观经济|专题报告图25:日本新增净对外投资:内资对外投资-外商直接投资数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图26:1953年至1995年日本贴现率(%)数据来源:圣路易斯联储,广发证券发展研究中心图27:1975-1988年日本住宅、商业及工业土地价格同比增速(%)数据来源:日本国土交通省,广发证券发展研究中心此外,1985年汇率大幅升值后,为了缓解汇率升值及输入型通缩压力,日本央行不得不持续降息。

汇率升值、无风险利率下降叠加传统制造业产业转出的组合快速推升了地产和金融资产价格。

1989年日本央行开始控制风险抬升基准利率,但却导致资产价格泡沫破灭,1989年12月日经225指数见顶回落。

0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996OFDI-FDI百万美金02468101953195419561957195919601962196419651967196819701972197319751976197819791981198319841986198719891991199219941995贴现率010203040506019751976197719781979198019811982198319841985198619871988住宅商业工业宏观经济|专题报告1992年Q4日本实际GDP同比增速降至-0.05%,1994年Q1-Q4美国实际GDP同比增速分别为-4.7%、-4.5%、-3.0%及-3.9%。

日本在90年代出现经济衰退后,直至今日其经济增速始终徘徊于0轴附近。

图28:1975-1995年日本上市企业总市值占其名义GDP比重数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图29:1985-2000年日本贴现率及股息率(%)数据来源:CEIC,广发证券发展研究中心图30:日经225指数走势数据来源:Wind,广发证券发展研究中心-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995日本:上市企业总市值:占GDP比重%0.001.002.003.004.005.006.007.001985-021988-021991-021994-021997-022000-02日本贴现率日本股息率0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.001961-011971-011981-011991-012001-012011-01日经225宏观经济|专题报告(三)2012-2013年欧债危机引发的欧元区经济危机欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国。

上述各国都对房地产和旅游业过于依靠,经济结构单一实体空心化严峻。

2008年金融危机令上述各国经济增速大幅下滑,只能依赖大幅扩张财政为经济提供动能。

但这一结果导致主权债务增长过快加剧了利息支出负担。

以希腊、意大利、西班牙及爱尔兰的数据可知,欧洲危机爆发前各国国债利息支出占GDP比重均高于名义增速,令上述各国出现债务危机。

一旦出现债务风险,国债也将遭抛售,进一步加剧主权债务偿还负担,并最终拖累欧元区出现经济危机。

受债务危机掣肘,2012年Q1至2013年Q2欧元区实际GDP同比增速分别仅为-0.5%、-0.8%、-1.0%、-1.1%、-1.2%以及-0.4%。

图31:希腊国债占GDP比重(%)图32:希腊国债利息支出占GDP比重与GDP增速(%)数据来源:WorldBank,Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图33:意大利国债占GDP比重(%)图34:意大利国债利息支出占GDP比重与GDP增速(%)数据来源:WorldBank,Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心(四)上世纪80年代初拉美危机与90年代的亚洲金融危机上世纪80年代的拉美危机与90年代的亚洲金融危机均导致相关新兴经济体跌入了中等收入国家陷阱,且这两次新兴国家经济衰退存在极大的相似性——过度对外依赖。

0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00希腊:GDP:现价:同比希腊国债利息占GDP比重100.00105.00110.00115.00120.00125.00130.00135.00200320062009201220152018意大利-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018意大利:GDP:现价:同比意大利国债利息占GDP比重宏观经济|专题报告图35:亚洲四小虎/拉美五国FDI净流入(百万美金)图36:亚洲四小虎/拉美FDI净流入占GDP比重数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心1.上世纪80年代的拉美危机上世纪70年代拉美经济快速发展,吸引大量外资;美金贬值、拉美国家本币升值的环境推动拉美经济和外部资金流入形成了正循环。

1981年美金进入升值周期,汇率跷跷板关系令拉美各国相对资本回报率下降,并逐步陷入了“汇率贬值外资净流入增速下滑经济增长下滑杠杆率上升”的负反馈循环。

这一过程中拉美国别信用风险上升,并加速了汇率贬值、加剧了经济滞胀。

图37:部分经济体制造业行业增加值占名义GDP比重图38:80年代阿根廷及巴西的CPI年度同比(%)数据来源:WorldBank,Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心1981年,阿根廷和巴西实际GDP同比滑落5.69%和4.25%,巴西的经济衰退持续到1984年,阿根廷的经济在1986年一轮短暂的复苏后再次滑落,直到90年代初才开始恢复趋稳。

同一时期,拉美国家的债务问题也触发了严重的通货膨胀危机,阿根廷和巴西在80年代的通胀率很少低于100%,而且在80年代末和90年代初更出现了高达3000%的通胀率,极大地威胁了货币系统的稳定性,同时也进一步恶化了储蓄率不足、经济依赖外部融资的问题。

墨西哥亦从1981年开始经济彻底失速,陷入了长01000200030004000500060007000800019701975198019851990拉美五国亚洲四小虎0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990拉美五国亚洲四小虎(右轴)10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%196019651970197519801985199119962001200620112016韩国拉美五国德国美国日本0100200300400500600700800阿根廷:CPI:同比巴西:CPI:同比宏观经济|专题报告达7年的低增长和高通胀,期间通货膨胀率基本维持在50%以上,且曾两轮突破100%,经济则在1983和1986年分别出现4.2%和3.75%的负增长;高通胀反过来也对储蓄率造成不利影响,进一步加重国民经济的外部依赖性,储蓄占GDP比例从1983年的24.99%跌落到1993年的15.64%。

图39:70-80年代阿根廷及巴西的外债及外储增速图40:80年代阿根廷及巴西的外债占比数据来源:WorldBank,Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图41:1996-2001年部分亚洲汇率走势(1996.1.2=1)图42:亚洲新兴市场国家CPI同比(%),1992-2004年数据来源:WorldBank,Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心2.上世纪90年代的亚洲金融危机与80年代的拉丁危机的背景类似,进入90年代,发展中国家争夺外资的竞争愈演愈烈。

以马来西亚为例。

亚洲金融危机爆发前,马来西亚FDI存量占GDP比重已经高达33%,且国外资产规模远低于国外负债(净负债约占GDP比重80%),这表明一旦马来西亚汇率发生波动将对国家资产负债表结构产生较大冲击。

1994年美联储启动加息周期,初期美金指数仍处于贬值状态,林吉特仍在升值,FDI仍净流入马来西亚。

1996年美金进入升值周期,汇率跷跷板关系令亚洲各国相对资本回报率下降,并逐步陷入了“汇率贬值外资净流入增速下滑经济增长下滑杠杆率上升”的负反馈循环。

这一过程中亚洲国别信用风险上升,并加速了汇率贬值、加剧了经济滞胀。

1997年初,以“量子基金”为代表的国际炒家通过金融市场做空泰铢则加速了亚洲金融危机的爆发。

-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%巴西外储增速巴西外债增速阿根廷外债增速阿根廷外储增速(右轴)00.10.20.30.40.50.60.70.8阿根廷外债占GDP比重巴西外债占GDP比重0.91.41.92.41996-011997-011998-011999-012000-012001-01美金兑林吉特美金兑印度卢比美金兑韩元美金兑泰铢020406080100-226101992199419961998200020022004韩国:CPI:同比泰国:CPI:同比马来西亚:CPI:同比菲律宾:GDP:不变价:同比印尼:CPI:同比(右轴)宏观经济|专题报告二、衰退与危机的本质差异:居民部门资产负债表是否恶化衰退与危机的本质差异:居民部门资产负债表是否恶化。

如居民部门资产负债表未恶化,则为周期性的经济衰退;如居民部门资产负债表恶化,则为经济危机,需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复。

对于发达经济体而言,人口结构和杠杆率是直观指标;对于新兴市场来说,外资对于就业的影响或为关键。

(一)各国发生经济危机时的经济信号大家认为经济衰退与经济危机的差异在于是否导致该经济体元气大伤。

由此可见,80年代初的拉美危机、90年代初的日本经济泡沫、90年代中期的亚洲金融危机、2008年美国次贷危机以及2010-2012年欧债危机可被归为经济危机一类,其余则应被归类为经济衰退。

在支出法下,经济总量等于个人消费支出、政府采购、投资以及外需的总和。

如图43所示,对于全球,特别是高收入、中高收入以及中等收入国家来说家庭消费占GDP比重往往高于50%。

也就是说,居民部门消费是各国经济的根本。

图43:全球、高收入/中等偏高收入/中等收入国家家庭消费占GDP比重数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图44:部分国家非金融私人部门信贷缺口(%)数据来源:BIS,广发证券发展研究中心国际清算银行(BIS)用HP滤波法将各国私人部门信贷占GDP比重趋势项剔除,保40.0060.0080.00196019651970197519801985199019952000200520102015全球:家庭最终消费支出等:占GDP比重%中等收入国家:家庭最终消费支出等:占GDP比重%中等偏上收入国家:家庭最终消费支出等:占GDP比重%高收入国家:家庭最终消费支出等:占GDP比重%-50-201040Dec-70Dec-75Dec-80Dec-85Dec-90Dec-95Dec-00Dec-05Dec-10Dec-15GreeceJapanMexicoMalaysiaPortugalThailandTurkeyUnitedStates宏观经济|专题报告留周期项得到信贷缺口(CreditGap)。

BIS将10%作为信贷缺口的预警值,也就是说各国信贷缺口超过10%就存在潜在的经济衰退甚至经济危机风险。

事实上,90年代初的日本、97年的马来西亚、2001年的阿根廷以及2009年的希腊及葡萄牙信贷缺口都达到20%以上,2008年美国信贷缺口也达到12.2%。

也就是说,历史上各国爆发经济危机时往往对应着其私人部门杠杆率上升过快之际。

再结合图45-46可知,上述经济危机爆发后相关经济体都进入了居民部门去杠杆阶段。

综上所述,大家认为某一经济体爆发经济危机的前提或为私人部门(特别是居民部门)过度加杠杆,此后由于居民部门进入去杠杆阶段导致内需长期不足。

那么居民部门从加杠杆到去杠杆转变的触发因素是什么?对于发达经济体来说,一般只有两条:人口结构与地产泡沫;对于新兴经济体来说,则往往由对外风险暴露所致。

图45:美国、日本及西班牙居民部门杠杆率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图46:意大利、希腊、爱尔兰及葡萄牙居民部门杠杆率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心(二)发达经济体经济衰退转化为经济危机的要素:人口老龄化遭遇地产泡沫1.发达经济体的经济危机都出现在人口结构长期拐点附近对于美德日等核心发达经济体来说,人口结构与居民部门的资产负债水平是各国经济的关键。

OECD国家的数据极为明显地反映人口因素对于总需求和经济增长的影响。

1965年-1984年OECD国家15-64岁人口占比持续攀升阶段其实际GDP增速中枢0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001980-121985-121990-121995-122000-122005-122010-122015-12杠杆率:居民部门:日本%杠杆率:居民部门:美国%杠杆率:居民部门:西班牙%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.001980-121985-121990-121995-122000-122005-122010-122015-12杠杆率:居民部门:意大利%杠杆率:居民部门:希腊%杠杆率:居民部门:爱尔兰%杠杆率:居民部门:葡萄牙%宏观经济|专题报告为9.5%;1985年-2004年OECD国家15-64岁人口占比攀升斜率扁平阶段其实际GDP增速中枢降至5.5%;2005年后OECD国家15-64岁人口占比触顶回落以来其实际GDP增速中枢进一步下滑至2.7%。

如图49所示,在日本经济泡沫破灭、美国次贷危机以及欧债危机爆发前后上述三大经济体的抚养比都出现了长期拐点。

换言之,人口结构的长期拐点很容易导致经济上出现一些重大变化。

图47:经合组织成员国15-64岁人口占比图48:OECD预测的全球人口增速前景数据来源:WorldBank,Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图49:欧美日抚养比(少儿抚养比加上老年人抚养比)数据来源:WorldBank,Wind,广发证券发展研究中心2.地产泡沫破灭是发达经济体发生经济危机的重要催化剂由前文,上世纪90年代日本和2008年美国在经济危机前夕都出现了显著的地产泡沫。

70年代日本人均GDP同比增速明显高于居民新增贷款增速,也就是说70年代日本土地价格、房价上涨是收入推动需求引发的,并无泡沫。

但90年代日本居民新增房贷增速则超越了人均GDP增速,表明该阶段居民部门杠杆率加速上升。

2005年美国住房自有率、房价增速、居民储蓄率以杠杆率也均出现了历史极值。

此外,由表1可知,2008年美国次贷危机前夕,欧美等多数经济体私人信贷比率缺口均显著高于10%,表明2008年次贷危机也是全球众多国家私人部门高杠杆共振的结果。

值得注意的是,金融资产的涨跌基本只影响居民部门的资产端,但多数不会给居民61626364656667196019651970197519801985199019952000200520102015OECD成员国15-64岁人口占比(%)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00OECD:GDP实际增速:同比:季调%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%196019701980199020002010欧元区抚养比日本抚养比美国抚养比宏观经济|专题报告部门造成负债压力;而房价涨跌会同时影响居民部门的资产和负债两端。

在各国出现地产泡沫的同时,居民部门也背负了巨大的房贷包袱。

此外,地产为居民部门创造的财富可能是短期的,但是带来的负债却是长期的。

地产泡沫破灭过程意味着居民部门资产与负债期限矛盾显现化,一旦发生就将长期掣肘内需。

图50:日本人均GDP增速与新增房贷增速图51:美国居民住房自有率数据来源:CEIC,Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心表1:主要国家/经济体信贷缺口(%)2007-122019-092007-122019-09爱尔兰46.30-88.30比利时5.00-19.40西班牙38.10-45.70法国4.908.10丹麦34.50-30.60阿拉伯4.70-3.30希腊23.20-30.30波兰4.20-10.70匈牙利22.90-24.20加拿大3.804.50瑞典18.60-0.90墨西哥2.903.10澳大利亚17.90-12.50奥地利1.20-9.70挪威17.60-12.70韩国0.505.40葡萄牙15.70-44.20瑞士-2.0010.50意大利15.20-16.30以色列-2.20-6.30美国12.50-5.80印度尼西亚-4.205.50捷克12.40-1.50阿根廷-10.504.70南非11.60-0.30中国-10.70-2.40新西兰10.50-12.50德国-11.904.30芬兰10.00-10.60新加坡-11.907.20土耳其9.70-7.40智利-13.3010.30印度8.80-7.50荷兰-13.50-29.90俄罗斯8.70-6.90日本-14.9011.70英国7.80-13.50泰国-26.103.80巴西7.20-1.20马来西亚-29.903.90数据来源:BIS,Wind,广发证券发展研究中心(三)危机爆发后新兴国家就业环境恶化导致长期内需不足60年代以来全球出现过多次产业转移,每一轮产业转移都是中高收入或高收入国家-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00日本:人均GDP:同比%日本:国内银行:银行帐户,信托帐户,海外分支机构帐户:住房贷款:家庭贷款:新增贷款:年度:同比%62.0063.0064.0065.0066.0067.0068.0069.0070.00美国:住房自有率%宏观经济|专题报告将其中低端产业向中低收入国家(而非低收入国家,以确保有一定工业基础)转移,令后者扮演全球“资源国—生产国—消费国”链条中生产国角色的过程。

产业转移也是推动中低收入国家向中高收入甚至高收入国家发展的重要过程。

拉美危机与亚洲金融危机的爆发本质上是此类新兴国家在产业承接过程中过度依赖资源禀赋、未能有效利用产业转移带来的后发优势有效提高在高附加值领域的国际竞争力的结果。

如图56所示,巴西、墨西哥、马来西亚、印尼等国在其作为全球产业转移承接国之后并未推动其全要素生产率提升。

这就意味着,一旦全球范围内涌现出人力成本和人力结构更优的经济体,国际资本就将从该地区撤出。

如图53-54可知(以美国数据为例)低收入群体就业及收入状况才是各国消费支出的压舱石,而低收入群体的收入较多来自经济增长带来的工资收入,因此一旦就业环境持续低迷必然导致内需长期不足。

如图55-56所示拉美危机及亚洲金融危机过后,巴西、泰国贫富分化加剧,表明在国际资本撤离后上述各国就业环境长期疲软。

综上所述,新兴经济体的经济危机根源在于过度对外依赖,缺乏内生性增长动能,外资进出对上述各国就业环境形成极大影响。

外资集体撤离对就业环境的冲击令其面临内需长期不足的风险。

图52:美、德、日、韩、中、法、墨、印度、马来西亚及巴西全要素生产率(1960=1)数据来源:PennWorldTable,广发证券发展研究中心图53:美国低收入群体收入增速与个人消费支出增速图54:美国高收入群体收入增速与个人消费支出增速数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0.501.001.502.002.50196019651970197519801985199019952000200520102015美国中国日本韩国巴西墨西哥法国马来西亚印度德国y=0.6897x+3.7682R2=0.5725-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-5.000.005.0010.0015.00美国个人消费支出同比(%)美国收入处于下20%分位数的居民收入增速(%)y=0.6704x+3.2653R2=0.4959-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-5.000.005.0010.0015.00美国个人消费支出同比(%)美国收入处于top5%分位数的居民收入增速(%)宏观经济|专题报告图55:巴西20%最低收入人口占总收入比重图56:泰国20%最低收入人口占总收入比重数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心三、当下全球衰退已成定局;全球危机仍缺少证据(一)疫情触发全球经济衰退无可避免,Q2美国经济或现两位数下滑疫情有两点特殊性:一是属于不确定性风险;二是从供给端压制生产、就业和需求。

此外,2019年欧美日等多数经济体均已进入金融危机后的经济晚周期阶段,疫情成为由晚周期向衰退期过渡的催化剂已成定局。

以美国为例,疫情因素将从企业和居民两个部门冲击美国经济。

图57:美国Baa级企业债收益率对照图58:美国企业债收益率与工商业贷款违约率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心1.疫情将推升美国企业违约率,并触发美国经济由晚周期向衰退期切换美国企业信贷违约率分为四种状态:快速下行(经济复苏)、慢速下行(经济过热)、触底回升(经济晚周期)、加速回升(经济衰退)。

2018年Q4该指标已见底,表明2019年美国已经进入晚周期阶段。

美国企业债收益率为企业信贷违约率的领先指标,1.502.002.503.003.504.001981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017巴西:20%最低收入人口占总收入的份额%5.005.506.006.507.007.508.001981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017泰国:20%最低收入人口占总收入的份额%33.544.555.56.507.007.508.008.509.00美国:企业债收益率:穆迪Baa(2008.9-10)美国:企业债收益率:穆迪Baa(2020.3.6-3.19)0.000.501.001.502.002.503.000.002.004.006.008.0010.0012.001986-031993-032000-032007-032014-03美国:企业债收益率:穆迪Aaa:季%美国:企业债收益率:穆迪Baa:季%美国:撇帐率:所有银行:工商业贷款:季调(右轴)%宏观经济|专题报告疫情因素冲击下3月以来美国企业债收益率大幅回升,表明未来美国企业信贷违约率或进入加速上行期,对应美国经济衰退期。

即便美联储出台各种宽货币、宽信用的政策疏导,也是“救急不救穷”。

2.疫情从生产端直接约束就业,未来2-3个月失业率飙升、内需显著放缓截止3月23日,美国已有包括纽约、加州、伊利诺伊在内的10个州宣布“封城”(stayathomeorder)4、5、6、7、8。

特斯拉加州工厂暂时关闭9;福特、通用和克莱斯勒都关闭了工厂,本田、丰田、斯巴鲁、尼桑等外企也都闭了工厂10;GE关闭生产园区11;苹果关闭全球所有店铺12。

尽管大家难以估计在这场疫情中美国失业率究竟会攀升至什么水平,但至少百万级别的失业人数应该是可以预见的。

且与2008年次贷危机不同,疫情对于就业市场的冲击更快、更剧烈。

3月14日当周美国初请失业金人数28.1万人,较前一周跳升7万,表明疫情对就业的影响已经显现。

大家用续请失业金人数构建失业率模型,每增加1万人失业将令失业率上升0.13%。

但在续请失业金人数过高时,失业率的上行会出现一定钝化。

简单评估,在美国增加100万人、500万人和1000万人临时失业的背景下,失业率会分别升至6.2%、12%及16%。

图59:美国当周初次申请失业金人数(单位:人)图60:美国续请失业金人数与失业率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心3.假定未来2-3个月美国失业率升至10%,Q2美国经济将出现两位数负增长失业率同比每回升1个百分点,美国零售销售同比回落0.14个百分点。

假若未来一个季度美国失业率攀升至10%,美国零售销售同比就将下滑至-20.9%。

在此基础上,美国零售销售同比每下滑1个百分点,美国实际GDP同比增速回落0.39个百分点。

因4281,000.00190,000.00210,000.00230,000.00250,000.00270,000.00290,000.002018-01-062019-01-062020-01-06美国:当周初次申请失业金人数:季调人y=0.022x+0.205R2=0.9560.002.004.006.008.0010.0012.0014.000100200300400500600美国失业率(%)美国续请失业金人数(万人)宏观经济|专题报告此,假若二季度美国失业率升至10%上方,美国零售销售同比下滑至-20.9%,则美国实际GDP同比或降至-7.4%。

2Q美国实际GDP环比折年率将明显低于-10%(最终结果还要取决于Q1的经济数据)。

图61:美国失业率同比与美国零售销售同比的关系图62:美国零售销售同比与实际GDP同比的关系数据来源:Wind,广发证券发展研究中心数据来源:Wind,广发证券发展研究中心4.疫情冲击下,2020年Q2全球经济负增长概率极高2018年全球实际GDP同比增长3.6%,汇率法下,欧元区贡献率为10.8%,美国贡献率为20.3%,中国贡献率为27.4%。

假若2020年Q2美国实际GDP同比增速降至-7.4%甚至更低水平,只要欧元区经济负增长、中国实际GDP同比低于5%,全球经济就将呈现阶段性负增长。

(二)主要经济体内需短期受损,长期或无碍1.全球多数经济体私人部门信贷缺口偏低,地产无泡沫正如前文所示,金融危机后美国居民资产负债率由19.7%降至13.3%。

根据大家在报告《美国居民杠杆与金融资产》中的压力测试(表2),除非美股暴跌超过50%,否则美国居民杠杆率不会飙升至金融危机前水平。

因此,即便未来疫情持续超预期引发美国或海外经济衰退,美国居民部门的受损也相对可控。

结合表1可知,除日本、智利和瑞士外,其余各国私人信贷缺口均未达到10%,且多数国家信贷缺口为负值,表明金融危机后全球居民部门出现了过度去杠杆的现象。

换言之,全球多数经济体当下不存在房地产泡沫迹象。

表2:美国股房价格波动对居民资产负债率的影响不同情形居民部门总资产缩水居民部门资产负债率历史参考值居民资产负债率2018年(现状)——13.3%2004年16.2%美股下跌10%5%14.0%2005年16.2%美股下跌20%10%14.8%2006年16.6%y=-0.1398x+4.0026R2=0.5199-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00美国零售销售同比(%)美国失业率同比(%)y=0.388x+0.6728R2=0.7237-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00美国实际GDP同比(%)美国零售销售同比(%)宏观经济|专题报告美股下跌30%15%15.6%2007年17.5%美股下跌50%25%17.7%2008年19.7%房价下跌10%1.70%13.5%2009年19.1%房价下跌20%3.40%13.8%2010年17.9%美股下挫30%+房价下跌10%16.7%16.0%美股下挫50%+房价下挫20%28.4%18.6%数据来源:wind,广发证券发展研究中心2.暂无大型经济体面临人口结构拐点2008-2014年,美国、欧元区以及全球的抚养比相继迎来拐点,从时间上看这一轮人口结构变化大概率与二战后婴儿潮(1946-1964年)有关。

彼时的婴儿潮群体在金融危机前后进入老龄化阶段,使得老年人抚养比大幅上升。

但在1964年后的十年内并未有大型经济体出现二次婴儿潮,表明当下及未来一段时间暂时不会有大型经济体出现人口结构的长期拐点。

目前,从人口结构上看不到全球或某一大型经济体的长期内需(特指居民消费)下行拐点。

图63:全球及部分主要国家出生率数据来源:Wind,广发证券发展研究中心(三)部分新兴国家主权债务风险或为最大隐患,但属局部冲击大家在报告《物极必反:从美金重回100说起》中指出,疫情影响和财富效应缩水之下,各国经济衰退压力都在显著上升。

动用财政刺激已经成为当务之急。

2008年金融危机后各国财政刺激面临的巨大挑战就是利息支出占比上升,欧债危机也是经济衰退导致意大利等国财政入不敷出的结果。

因此,假若疫情持续,财政不断加码,利息支出仍是各国面临的最大挑战。

结合各国债务占GDP比重、债务利息支出、无风险利率等因素评估,一旦疫情持续时间超预期,巴西、阿根廷、意大利、希腊等国债务违约风险将上升。

一旦欧元区成员国出现债务问题,欧央行或进一步财政货币化,尽管将令其国际货币储备地位受损,但至少可以防止危机冲击。

因此,巴西、阿根廷等新兴国家的主权债务违约风险是关键。

此外,产油国及部分拉美国家存在较大的外部风险敞口。

目前国际原油价格仍显著低于所有产油国盈亏平衡点,由此产油国整体外部风险敞口较高,其0.0010.0020.0030.0040.0050.00196019651970197519801985199019952000200520102015中国‰美国‰日本‰韩国‰印度‰全球‰德国‰意大利‰宏观经济|专题报告中,哈萨克斯坦、委内瑞拉、安哥拉对外风险敞口最大。

逻辑上,发达经济体以及中国经济将对其他新兴市场产生影响,但新兴经济体的危机对于发达经济体和中国的影响相对有限。

因此即便未来一年部分新兴国家出现债务危机或经济危机,也大概率是局部冲击,难以推动全球性的经济危机。

图64:国债占GDP比重超过50%的各国债务占比(%)数据来源:Wind,BIS,Worldbank,广发证券发展研究中心图65:15-18年全球主要经济体名义GDP增速与国债利息占GDP比重差值(%)数据来源:BIS,IMF,Wind,广发证券发展研究中心表3:各国2015-2018年实际GDP同比与CPI同比增长均值(%)15-18年实际GDP同比均值15-18年CPI同比均值15-18年实际GDP同比均值15-18年CPI同比均值爱尔兰11.290.18加拿大1.891.60俄罗斯11.216.28英国1.881.47马来西亚7.802.21沙特阿拉伯1.811.23中国6.850.03法国1.550.75土耳其4.8910.70意大利1.150.60泰国3.700.96日本1.050.55韩国2.901.27希腊0.700.21澳大利亚2.581.66西班牙0.700.70美国2.451.48阿根廷0.2118.3423713210498908887867863625651050100150200250-5.78-2.58-2.37-1.700.040.091.151.531.683.234.536.638.8512.0614.0618.57-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00巴西希腊阿根廷意大利日本葡萄牙法国沙特阿拉伯英国西班牙美国加拿大德国澳大利亚韩国泰国马来西亚俄罗斯中国爱尔兰土耳其乌克兰宏观经济|专题报告葡萄牙2.440.96乌克兰-0.3822.00德国1.981.08巴西-1.176.23数据来源:Wind,广发证券发展研究中心图66:无风险利率上升多少将令各国呈现主权债务违约风险(%)数据来源:BIS,IMF,Wind,广发证券发展研究中心图67:各国还有多少财政空间(占GDP比重,%)数据来源:BIS,IMF,Wind,广发证券发展研究中心表4:主要新兴国家外债占外储及GDP比重(%)外债占外储比重外债占GDP比重外债占外储比重外债占GDP比重哈萨克斯坦994.78%87.50%卡塔尔140.63%22.31%委内瑞拉456.52%33.52%俄罗斯联邦122.37%27.39%安哥拉354.07%51.60%马来西亚50.09%13.36%墨西哥273.14%37.11%韩国49.93%12.10%阿根廷207.82%53.96%乌克兰47.18%87.53%土耳其195.98%57.71%沙特16.01%13.62%巴西154.37%29.85%泰国8.62%33.51%数据来源:Wind,广发证券发展研究中心0.020.120.461.351.571.872.424.417.808.769.439.8010.7717.4745.4046.610.0010.0020.0030.0040.0050.002244142636911713113713915719520425591902004006008001,000宏观经济|专题报告图68:部分产油国原油生产的财政盈亏平衡成本数据来源:IMF,广发证券发展研究中心四、疫情冲击过后,全球大概率重回宽信用周期作为全球储备货币国家,欧美日可以通过财政货币化化解其主权债务问题,但金融危机后过度财政刺激已经导致美日等国债务形势严峻,长期财政空间匮乏。

疫情冲击令全球经济体进一步加大了财政刺激,也将财政空间压榨殆尽。

同时,亦如大家在报告《货币空间狭窄,海外波动之源》中强调的,金融危机后欧美日接连推行量化宽松也已令逐渐失去货币政策的调控空间。

相比之下,金融危机后,美国推行了《多德.弗兰克法案》,全球实施了《巴塞尔协议III》,严监管约束了金融部门和居民部门的信用扩张,也是当前多国私人信贷缺口为负值的背景之一。

各国财政过度加杠杆与各国私人部门(特别是居民部门)过度去杠杆的反差表明,疫情带来的金融动荡甚至债务风险过后,各国将大概率重新放松金融监管、进入宽信用周期,解放财政、同时获得暂时的经济增长动能。

五、区分危机和衰退的意义:对增长影响的路径不同,对资产定价的影响方式也会有不同经济危机后无风险利率中枢会长期下移,修复居民部门资产负债表、实现财政货币化提振经济,但同时带来了金融资产估值泡沫;经济衰退过后往往新周期的开始,无风险利率中枢不存在长期下移甚至有可能因经济企稳而逐步回升。

疫情的出现令欧美日货币空间透支殆尽的同时也可能结束各国次贷危机后的增长模式,金融资产估值提升阶段结束,美股或进入长期去估值周期,类似2001-2008年;宽信用周期回归,释放居民加杠杆空间,美国地产市场景气度或进一步回升。

125.6116.497.094.985.471.365.064.348.848.70.020.040.060.080.0100.0120.0140.0Iran,I.R.ofAlgeriaOmanBahrainSaudiArabiaLibyaUnitedArabEmiratesIraqKuwaitQatar2019年各产油国财政盈亏平衡成本(美金/桶)宏观经济|专题报告六、风险提示(一)主要经济体货币政策超预期(二)各国财政政策超预期(三)全球疫情超预期(四)国际油价超预期宏观经济研究报告广发海外研究小组概况广发海外研究小组概况欧亚菲:海外研究主管,消费品首席分析师,2011-2014年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名,2015年新财富最佳海外研究(团队)第六名,2017年新财富最佳海外研究(团队)第五名。

2019年新财富最佳海外研究(团队)第四名。

廖凌:首席分析师,海外策略首席分析师,2016年新财富策略研究领域第4名,2017年新财富策略研究领域入围。

7年策略及中小市值研究经验。

2019年财新机构投资者大陆榜单(IIChina)投资组合策略第一名。

2019年新财富最佳海外研究(团队)第四名。

张静静:海外宏观首席分析师,南开大学理学硕士。

曾任南华期货宏观策略研究副总监、天风证券固定收益部资深分析师。

2019年新财富最佳海外研究(团队)第四名。

2019年新财富最佳宏观研究(团队)第一名。

蒲得宇:海外电子行业首席分析师,15-18年Asiamoney最佳台湾地区硬体分析师,2018ThomsonAsiaTopStockPicker硬体行业第三名,CFA。

胡翔宇:海外大消费行业首席分析师,2014及2015年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。

2018年机构投资者财新大中华最佳分析师评选博彩、住宿与休闲业内地榜单第一名。

2019年新财富最佳海外研究(团队)第四名。

杨琳琳:海外互联网行业首席分析师,2012~2014年获得新财富传播与学问行业最佳分析师第3名、第4名、第2名(团队)。

2019年财新机构投资者大陆榜单(IIChina)互联网行业第三名。

2019年新财富最佳海外研究(团队)第四名。

刘芷君:海外机械行业资深分析师,八年机械行业研究经验,2013年加入广发证券发展研究中心。

2019新财富最佳机械团队第一名、2017年新财富最佳机械分析团队第三名、2016年新财富机械分析团队第二名。

2019年新财富最佳海外研究(团队)第四名。

2019年新财富最佳海外研究(团队)第四名。

邓崇静:海外汽车行业资深分析师,英国兰卡斯特大学(LancasterUniversity)金融学硕士,新财富最佳汽车必赢365net手机版师2019年第一名团队成员,水晶球2019年第一名团队成员,2019年新财富最佳海外研究(团队)第四名。

2017年《亚洲货币》(Asiamoney)香港(地区)汽车行业最佳分析师第四名,2016年《亚洲货币》(Asiamoney)中国(港股)可选消费行业最佳研究团队前十名,从事汽车、汽车零部件及汽车经销商相关行业研究。

刘峤:海外大消费行业高级分析师,中央财经大学经济学硕士,厦门大学理学学士,2017年新财富最佳海外研究(团队)第五名,2016年进入广发证券发展研究中心。

陈蒋辉:海外宏观经济分析师,浙江大学经济学学士,香港中文大学经济学博士,2017年加入广发证券。

周绮恩:海外电子分析师,美国凯斯西储大学金融学学士,4年台湾地区TMT行业研究及投资银行经验,2018年加入广发证券。

张晓飞:海外电子必赢365net手机版师,统计学硕士,2017年新财富最佳海外研究(团队)第五名,2016年进入广发证券发展研究中心。

马步云:海外医药行业高级分析师,清华大学硕士,2019年进入广发证券发展研究中心。

陈佳妮:海外大消费必赢365net手机版师,上海财经大学国际商务硕士,中央财经大学会计学学士、法学学士,2017年进入广发证券发展研究中心。

罗捷:海外大消费行业研究助理,约克大学经济学硕士,金融与商业经济学士,2018年加入广发证券发展研究中心。

朱国源:海外策略研究助理,罗切斯特大学金融学硕士,外交学院经济学学士,2019年进入广发证券发展研究中心。

蔡俊韬:海外宏观分析研究助理,新加坡国立大学硕士,2019年进入广发证券发展研究中心。

ption]广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

tion]广发证券—企业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。

增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。

持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。

卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。

宏观经济研究报告联系大家广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn法律主体声明本报告由广发证券股份有限企业或其关联机构制作,广发证券股份有限企业及其关联机构以下统称为“广发证券”。

本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子企业/经营机构完成。

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本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

重要声明广发证券股份有限企业及其关联机构可能与本报告中提及的企业寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限企业及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。

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本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关企业或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关企业或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

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