必赢56net手机版-必赢365net手机版

兴业证券-全球策略报告:周期核心资产的价值重估-200728
2020-07-30 09:01:22  张忆东
研报摘要

  投资要点
  6月21日《风格再平衡》7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》持续提出:结构性行情是主旋律,指数“疯牛”难持久,下半年传统行业核心资产将从“估值洼地”到“核心竞争力重估的转机”。本文进一步论证重估的逻辑。
  一、“天时”:中国新一轮库存周期启动,美金中期走弱
  1.1、经济复苏初期,寻找“利润超预期”的领域。1)中国经济上半年率先恢复,下半年中国主动补库存趋势明确但是动能可能会弱于以往。这次不搞大水漫灌、不将房地产作为短期刺激经济的手段;2)并非周期股都有大机会,机会应聚焦利润可能超预期的,可以淘金库存水平低的周期行业以及金融地产。
  1.2、美金中期走弱的趋势越发明显,有利于新兴市场优质资产的价值重估。7月15日报告《“核心资产牛市”进入“新”阶段》提示了美金下行的压力。1)美国疫情控制明显弱于欧洲,是美金下行的短期催化;2)下半年美国总统大选导致政党博弈,欧洲新一轮刺激经济更顺利。3)财政赤字货币化的力度加深,对美金构成中期压力。4)美金中期走弱,往往伴随大宗商品大涨,当前黄金白银有点小“疯”(详参2020年3月以来对黄金的持续推荐),可以不要盲目追高,但是中期来看战略性机会仍在。未来美国新总统不论是谁,刺激基建都是必选项,货币政策积极配合财政政策也是常态,中期美金走弱的概率大。
  二、“地利”:中国改革红利之下,周期核心资产“赢家通吃”
  2.1、周期行业龙头受益于供给侧改革,竞争优势明显,有点阳光就灿烂,盈利水平高。不同于前两轮周期,2016年以后大宗商品价格同涨同跌性下降,供给格局主导价格分化。2016年9月以来的PPI下行周期中水泥价格反而上涨了18%。1)存量竞争的行业:产能没有大的扩张,龙头企业进行产能置换,巩固成本优势。整合路径从“大吃小”到“强强联合”,供改进入新周期;2)需求还有增长的行业:产能也在向具有成本优势、资金优势、资源优势、研发优势的龙头企业集中;而高成本的企业处于很难盈利的状态,没有能力再扩产。
  2.2、海外水泥行业的经验:行业需求萎缩之后,龙头仍可以获得高回报
  三、“人和”:新的增量资金——认可价值股的高性价比,认可价值重估。
  3.1、周期核心资产重估的转机,要看增量资金的行为模式。外资、保险资金、银行理财子企业,这三方面资金往往追求更多的是性价比,更重视全球资金配置的逻辑,愿意基于基本面基于库存周期的变化重新再发掘投资机会。
  3.2、周期核心资产处于“估值洼地”——股息率高、预期差异大,这是因为经济复苏的低预期以及市场近两年对周期股的偏见。
  3.3、国企改革推进,激励机制改善和混改深入带来的转机,有望吸引外资以oldmoney为代表的价值投资者。
  四、必赢56net手机版:聚焦性价比,多在周期核心资产中找转机,当心泡沫资产
  4.1、天时地利人和之下,周期核心资产有望迎来重估。1)参考2009年-2011年以及2015-2017年的规律,PPI上行期周期龙头普遍有行情。2)比较过去2轮,当前周期龙头企业的PE\PB估值情况更低一些,3)不同于以往,供给端上产能的冲动被行政压制或动机不强,周期行业龙头盈利能力提升持续性强。
  4.2、投资机会:
  1)“有点阳光就能灿烂”、库存处于低位的行业受益于经济复苏的利润弹性大:电力设备、有色金属、建材、化工、汽车、机械等行业周期核心资产;2)“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业的核心资产;
  3)周期成长型核心资产:新能源车、军工、光伏等;
  4)黄金等贵金属:短逻辑警惕“多杀多”,不要盲目追高;长逻辑战略看多,维持2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》判断。
  风险提示:全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险
研报全文

兴业证券-全球策略报告:周期核心资产的价值重估-200728

策略报告全球策略报告证券研究报告分析师:张忆东全球首席策略师SFCHK:BIS749SAC:S0190510110012zhangyd@xyzq.com.cn联系人:李彦霖SAC:S0190510110015报告关键点相关报告20200715《“核心资产牛市”进入“新”新阶段》20200705《恒指的未来:“新核心资产”驱动的新时代》20200621《风格再平衡》20200601《赢在未来——中国权益资产2020年中期必赢56net手机版报告》20200513《流动性盛宴一醉解千愁——疫情、联储、美股Faangs行情的启示》20200420《全球反弹的补涨高潮临到中国资产》20200329《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》20200325《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》20200301《“倒春寒”之后,仍是科技股的春天》20200119《核心资产新主角有超额收益》20191207《先进制造业的核心资产崛起》20191112《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》20191009《核心资产逆流而上》20190610《突围,中国核心资产的新征程》20190422《核心资产牛市的大趋势及小波段》2018年《海外核心资产启示录》20171211《核心资产不只是漂亮50》20171127《核心资产投资的新时代》20171004《对标全球龙头,重估核心资产》20170620《核心资产的世界》20070318《核心资产又逢春》投资要点6月21日《风格再平衡》7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》持续提出:结构性行情是主旋律,指数“疯牛”难持久,下半年传统行业核心资产将从“估值洼地”到“核心竞争力重估的转机”。

本文进一步论证重估的逻辑。

一、“天时”:中国新一轮库存周期启动,美金中期走弱1.1、经济复苏初期,寻找“利润超预期”的领域。

1)中国经济上半年率先恢复,下半年中国主动补库存趋势明确但是动能可能会弱于以往。

这次不搞大水漫灌、不将房地产作为短期刺激经济的手段;2)并非周期股都有大机会,机会应聚焦利润可能超预期的,可以淘金库存水平低的周期行业以及金融地产。

1.2、美金中期走弱的趋势越发明显,有利于新兴市场优质资产的价值重估。

7月15日报告《“核心资产牛市”进入“新”阶段》提示了美金下行的压力。

1)美国疫情控制明显弱于欧洲,是美金下行的短期催化;2)下半年美国总统大选导致政党博弈,欧洲新一轮刺激经济更顺利。

3)财政赤字货币化的力度加深,对美金构成中期压力。

4)美金中期走弱,往往伴随大宗商品大涨,当前黄金白银有点小“疯”(详参2020年3月以来对黄金的持续推荐),可以不要盲目追高,但是中期来看战略性机会仍在。

未来美国新总统不论是谁,刺激基建都是必选项,货币政策积极配合财政政策也是常态,中期美金走弱的概率大。

二、“地利”:中国改革红利之下,周期核心资产“赢家通吃”2.1、周期行业龙头受益于供给侧改革,竞争优势明显,有点阳光就灿烂,盈利水平高。

不同于前两轮周期,2016年以后大宗商品价格同涨同跌性下降,供给格局主导价格分化。

2016年9月以来的PPI下行周期中水泥价格反而上涨了18%。

1)存量竞争的行业:产能没有大的扩张,龙头企业进行产能置换,巩固成本优势。

整合路径从“大吃小”到“强强联合”,供改进入新周期;2)需求还有增长的行业:产能也在向具有成本优势、资金优势、资源优势、研发优势的龙头企业集中;而高成本的企业处于很难盈利的状态,没有能力再扩产。

2.2、海外水泥行业的经验:行业需求萎缩之后,龙头仍可以获得高回报三、“人和”:新的增量资金——认可价值股的高性价比,认可价值重估。

3.1、周期核心资产重估的转机,要看增量资金的行为模式。

外资、保险资金、银行理财子企业,这三方面资金往往追求更多的是性价比,更重视全球资金配置的逻辑,愿意基于基本面基于库存周期的变化重新再发掘投资机会。

3.2、周期核心资产处于“估值洼地”——股息率高、预期差异大,这是因为经济复苏的低预期以及市场近两年对周期股的偏见。

3.3、国企改革推进,激励机制改善和混改深入带来的转机,有望吸引外资以oldmoney为代表的价值投资者。

四、必赢56net手机版:聚焦性价比,多在周期核心资产中找转机,当心泡沫资产4.1、天时地利人和之下,周期核心资产有望迎来重估。

1)参考2009年-2011年以及2015-2017年的规律,PPI上行期周期龙头普遍有行情。

2)比较过去2轮,当前周期龙头企业的PE\PB估值情况更低一些,3)不同于以往,供给端上产能的冲动被行政压制或动机不强,周期行业龙头盈利能力提升持续性强。

4.2、投资机会:1)“有点阳光就能灿烂”、库存处于低位的行业受益于经济复苏的利润弹性大:电力设备、有色金属、建材、化工、汽车、机械等行业周期核心资产;2)“便宜是硬道理、比债强”的金融、地产等行业的核心资产;3)周期成长型核心资产:新能源车、军工、光伏等;4)黄金等贵金属:短逻辑警惕“多杀多”,不要盲目追高;长逻辑战略看多,维持2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》判断。

风险提示:全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险周期核心资产的价值重估2020年07月28日2019年4月28日海外策略报告目录1、“天时”:中国新一轮库存周期启动,美金中期走弱.......................................1.1、经济复苏初期,寻找“利润超预期”的领域............................................1.1.1、中国经济上半年率先恢复,下半年主动补库存趋势进一步明确.....1.1.2、此轮补库存的强度有没有可能超预期?变数在欧美经济.................1.1.3、经济弱复苏,并非所有周期股都有机会,聚焦利润超预期.............1.2、美金中期走弱的趋势明朗,有利于新兴市场优质资产的价值重估..1.2.1、美金中期走弱的趋势越发明显..........................................................1.2.2、美金中期走弱,往往伴随新兴市场走强和大宗商品上涨...............2、“地利”:中国改革红利之下,周期核心资产“赢家通吃”..............................2.1、周期行业龙头受益于供给侧改革,竞争优势明显、盈利能力提高,有点阳光就灿烂......................................................................................................2.1.1、供给格局主导大宗商品价格分化,同涨同跌性下降.......................2.1.2、周期行业竞争格局优化,核心资产的竞争力优势明显...................2.2、海外水泥行业的经验:行业需求萎缩之后,龙头仍可获得高回报..3、“人和”:以机构为主导的增量资金认可价值股的性价比.............................3.1、周期核心资产处于全球“估值洼地”——股息率高、预期差异大......3.2、周期核心资产重估的转机,要看增量资金的行为模式......................4、必赢56net手机版:聚焦性价比,多在周期核心资产中找转机,当心泡沫资产.....4.1、天时地利人和之下,周期核心资产有望迎来重估..............................4.2、“有点阳光就能灿烂”的机会:库存处于低位的周期核心资产,受益于经济复苏的利润弹性大......................................................................................4.3、“便宜是硬道理、比债强”的机会:金融、地产等周期核心资产......4.4、周期成长型核心资产:新能源车、军工、光伏等迎来新一轮库存周期与科技朱格拉周期共振......................................................................................4.5、黄金白银等“货币避险”资产:长期战略配置价值仍在,短期涨太“疯”或遭遇“多杀多”,不要盲目追高.......................................................................5、风险提示............................................................................................................图表1:工业企业产成品存货与PPI同比增速......................................................图表2:中国PMI价格指数....................................................................................图表3:中国财政赤字率.........................................................................................图表4:中国M2和社融同比..................................................................................图表5:中国发电量同比增速反弹.........................................................................图表6:中国5月平均工作时间恢复到疫前水平..................................................图表7:中国基建、地产固定投资回升较为明显..................................................图表8:中国固定资产投资完成额季调环比%....................................................图表9:中国PMI生产指数大幅回升....................................................................图表10:中国5月工业增加值当月同比增长4.4%..............................................图表11:煤炭价格...................................................................................................图表12:铜铝价格...................................................................................................图表13:美国存货投资波动与GDP变动周期(2003-2020)............................图表14:美国存货投资波动与GDP变动周期(1947-2002)............................图表15:财政刺激计划占GDP比重.....................................................................图表16:美欧日中PPI同比(%)........................................................................图表17:工业企业利润与PPI同比增速................................................................图表18:产成品存货同比所处2000年以来的分位数........................................图表19:欧洲疫情控制好于美国.........................................................................图表20:美国国债发行净额与美联储持有国债增量..........................................海外策略报告图表21:美国财政盈余占GDP比重与美金走势................................................图表22:美国基建计划相关报道.........................................................................图表23:1973-1978美金贬值时黄金及各国货币表现.......................................图表24:1985-1995美金贬值时黄金及各国货币表现.......................................图表25:2002-2011美金贬值时黄金及各国货币表现.......................................图表26:美金指数与大宗商品的表现.................................................................图表27:美金走弱时,新兴市场股市相对发达市场走强..................................图表28:美金走弱时,新兴市场股市往往上涨..................................................图表29:美金指数与原油价格.............................................................................图表30:美金指数与工业金属价格.....................................................................图表31:国内周期品产量1..................................................................................图表32:国内周期品产量2..................................................................................图表33:工业品价格和PPI...................................................................................图表34:2008年以来历轮PPI下降周期中大宗商品表现对比.........................图表35:国内规上化工企业数量持续减少.........................................................图表36:2009年至2020年前4个月挖掘机市场...............................................图表37:石化上市企业在建工程按市值集中度分布..........................................图表38:基化上市企业在建工程按市值集中度分布..........................................图表39:海螺水泥财务数据.................................................................................图表40:三一重工财务数据.................................................................................图表41:万华化学财务数据.................................................................................图表42:中国巨石财务数据.................................................................................图表43:2016-2019年工程机械行业经营性现金流量净额及归母净利润(亿元)..................................................................................................................................图表44:2016-2019年工程机械行业应收账款周转率及存货周转率(次)...图表45:港股周期龙头现金分红比例.................................................................图表46:日本去产能.............................................................................................图表47:1997年日本水泥行业竞争格局............................................................图表48:依靠政府力量,提升行业集中度:2010年日本水泥行业竞争格局.图表49:集中度提高后,即使在需求持续下行的阶段,行业景气度并没有恶化.-19-图表50:港股部分周期龙头估值.........................................................................图表51:A股2011年以来分行业历史市盈率TTM区间(按当前所处历史分位数从高到低排序)......................................................................................................图表52:A股2011年以来分行业历史PB区间(按当前所处历史分位数从高到低排序)......................................................................................................................图表53:港股2011年以来行业估值及分位数....................................................图表54:2008年至今挪威主权财富基金持仓超过10年的中国企业列表.......图表55:上市险企举牌上市企业历史情况.........................................................图表56:PPI上行期,周期龙头企业的股价表现...............................................图表57:PPI触底企稳阶段,周期龙头企业的估值...........................................图表58:6月全国水泥产量同比增速达8.4%.....................................................图表59:水泥2020年预计点火产能...................................................................图表60:汽车行业近三年月度销量(单位:万辆)..........................................图表61:汽车行业近三年月度销量同比(单位:%)....................................图表62:2009年至2020年前4个月国产挖掘机销量占比大幅提高...............图表63:2009-2019年挖掘机保有量测算(万台)...........................................图表64:外部冲击下国内化工行业格局重塑进程或加快..................................图表65:港股地产股股息率.................................................................................图表66:银行股PE................................................................................................海外策略报告图表67:美核心氢氧化锂生产商或逐步迈入龙头车企一级供应商..................图表68:2019年各国光伏发电理论渗透率........................................................图表69:海外新增装机容量及增长率.................................................................图表70:2017-2019全球组件出货量占比...........................................................图表71:伦敦现货金价格.....................................................................................海外策略报告6月21日《风格再平衡》、7月15日《“核心资产牛市”进入“新”阶段》持续提出:结构性行情是主旋律,指数“疯牛”难持久,下半年传统行业核心资产将从“估值洼地”到“核心竞争力重估的转机”。

首先,地产、金融、制造业等中国传统行业的龙头企业仍处于“估值洼地”、具有安全边际。

其次,核心竞争力重估的转机,将是中国传统行业核心资产的价值重估的最关键转机、发令枪声或催化剂。

分析基本面趋势,中期来看,新一轮库存周期和逆周期政策发力,将推动宏观经济“弱复苏”,所以,对于传统行业“剩者为王、赢家通吃”核心资产的基本面有望“有点阳光就能灿烂”,业绩改善弹性恢复的阶段将至。

分析资产配置的性价比,具有高股息率的中国传统价值股相比海外和国内的债券投资具有很强吸引力,与自身历史估值相比也处于底部区域。

全球流动性泛滥、低利率、资产荒时代,中国传统价值股是金子总会发光。

未来几个季度,传统周期性行业的核心资产如何获得价值重估?本文将进一步论证相关逻辑。

1、“天时”:中国新一轮库存周期启动,美金中期走弱1.1、经济复苏初期,寻找“利润超预期”的领域1.1.1、中国经济上半年率先恢复,下半年主动补库存趋势进一步明确原本自2019年底有望启动的中国新一轮库存周期,被突如其来的疫情打乱了节奏。

中国的库存周期是很典型的40个月,上升阶段约24个月,下降阶段约12-16个月。

2016年中期开始的上一轮库存周期到2019年底,刚好40个月。

疫情导致2020年1季度经济几乎断崖,库存在一季度被动大幅上升。

图表1:工业企业产成品存货与PPI同比增速图表2:中国PMI价格指数数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理-10.00.010.020.030.040.02005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-05工业企业:产成品存货:累计同比PPI:全部工业品:当月同比35.040.045.050.055.060.065.070.075.02016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05PMI:主要原材料购进价格%PMI:出厂价格%海外策略报告上半年中国防控疫情和复产复工两手抓,实施更加积极有为的财政政策和更加稳健灵活的货币政策,但比欧美的刺激政策力度克制,不将房地产作为短期刺激经济的手段。

2020年政府工作报告安排3.6万亿的财政赤字、3.75万亿专项债、1万亿特别国债,合计规模8.35万亿,相当于2019年GDP8%,较去年增加3.6万亿。

6月M2和社融同比分别11.1%、12.8%,较2019年底高出2.4、2.1个百分点。

图表3:中国财政赤字率图表4:中国M2和社融同比数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理投资、发电量、劳动力市场等诸多数据显示,6月份中国经济活动已经恢复至疫情前的正常水平。

平均工作时间从2020年5月44.3小时/周快速上升至6月46.1小时/周,2019年同期为45.7小时/周。

PMI数据已经连续四个月站上荣枯线。

库存周期的规律会迟到但不会缺席,二季度库存水平连续下降叠加PPI企稳,指向新一轮库存周期启动,考虑政策定力,此轮补库存的动能可能会弱于以往数轮。

PMI分项中工业企业产成品库存指数连续三个月下降;工业企业产成品存货同比增速4、5月份出现明显下滑;PMI原材料购进价格和出厂价格大幅反弹,煤炭、铜、铝、钢铁等大宗商品价格持续反弹,预示着PPI见底反弹。

图表5:中国发电量同比增速反弹图表6:中国5月平均工作时间恢复到疫前水平数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理0.001.002.003.004.00政府预期目标:财政赤字:赤字率6.0011.0016.002015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06M2:同比(%)社会融资规模存量:同比(%)-20.0-10.00.010.020.030.040.02000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-05产量:发电量:当月同比%363840424446482018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04就业人员平均工作时间,小时/周海外策略报告图表7:中国基建、地产固定投资回升较为明显图表8:中国固定资产投资完成额季调环比%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表9:中国PMI生产指数大幅回升图表10:中国5月工业增加值当月同比增长4.4%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理图表11:煤炭价格图表12:铜铝价格数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.02011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-05固定资产投资完成额:环比:季调%20.030.040.050.060.070.02010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-06PMI%PMI:生产%PMI:新订单%PMI:产成品库存%-30.0-20.0-10.00.010.020.02018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04工业增加值同比及环比增速%工业增加值:当月同比月工业增加值:累计同比月20040060080017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/04秦皇岛港:平仓价:大同优混(Q5800K)日秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)日秦皇岛港:平仓价:山西大混(Q5000K)日1300140015001600170018001900200040004500500055006000650070002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07期货官方价LME3个月铜、铝价格美金/吨铜铝-右轴海外策略报告1.1.2、此轮补库存的强度有没有可能超预期?变数在欧美经济即使成熟经济体也有库存周期的规律,大家在2012年12月发布的深度报告《存货周期的再认识》对美国存货周期的实证研究显示:补库存对GDP的正向拉动是经济复苏的重要支撑力量。

在前期的去库存阶段结束后,补库存的需求将平均推动GDP回升1.43%,中位数值也在0.67%。

考虑到1950-2011年美国年均复合GDP增速在3.27%的事实,补库存对美国经济是重要驱动因素。

图表13:美国存货投资波动与GDP变动周期(2003-2020)图表14:美国存货投资波动与GDP变动周期(1947-2002)数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理2020年海外出台了史无前例的财政大刺激,一旦海内外库存周期共振,那么这一轮库存周期可能比预期的更强一些:截止4月初,根据IMF数据,直接财政刺激计划占2019年GDP比重美国6.9%、日本10%、德国4.4%;包含准财政支撑的财政刺激计划占GDP比重德国和意大利接近35%、日本20%、美国11%。

图表15:财政刺激计划占GDP比重数据来源:IMF,兴业证券经济与金融研究院整理准财政支撑:贷款和股权注入及担保等-250-200-150-100-500501001502002003/32004/32005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/3实际GDP变动(十亿美金)存货投资变动(十亿美金)-200-10001002003004005006007001948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002实际GDP变动(十亿美金)存货投资变动(十亿美金)0.05.010.015.020.025.030.035.0SouthAfricaIndiaMexicoSaudiArabiaRussiaTurkeyArgentinaChinaIndonesiaBrazilKoreaCanadaSpainUnitedStatesAustraliaFranceUnitedKingdomJapanItalyGermany财政刺激计划占GDP比重%(截至4月8日)直接财政支撑准财政支撑海外策略报告图表16:美欧日中PPI同比(%)数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理1.1.3、经济弱复苏,并非所有周期股都有机会,聚焦利润超预期考虑到全球疫情以及中国内部、外部环境,下半年中国经济复苏的动能相比2009或2016年库存周期的上升阶段明显弱很多,所以,并非所有周期股都有机会。

关注周期行业的利润复苏。

随着下半年PPI触底回升,中国的工业企业利润增速有望结束2017年以来的下降趋势。

根据库存周期规律,PPI领先工业企业利润增速,实际上,5月份,工业企业利润已出现见底迹象,当月同比增长6%。

图表17:工业企业利润与PPI同比增速数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院团队整理关注库存处于低位的周期行业,其龙头企业将更受益于补库存。

截至2020年5月底最新公布的产成品存货同比数据,电气机械及器材制造业、有色金属、汽车制造、化学原料及化学制品、通用设备制造业等行业均处在2000年以来库存同比分位数相对较低的水平。

-10-8-6-4-202468102011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05美国欧元区日本中国-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-05PPI:全部工业品:当月同比%工业企业:利润总额:当月同比%-右轴海外策略报告1.2、美金中期走弱的趋势明朗,有利于新兴市场优质资产的价值重估1.2.1、美金中期走弱的趋势越发明显大家在7月15日报告《“核心资产牛市”进入“新”阶段》中已经提示了美金下行的压力,在此,大家进一步阐述美金不只是短期有压力,中期从2、3年的维度走弱的趋势也越发明显,原因如下:首先,美国疫情控制明显弱于欧洲,是美金下行的短期催化,尤其是6月下旬之后美国新增确诊人数激增并开始影响经济重启的进度。

其次,下半年欧洲落实新一轮刺激经济的政策顺利、经济复苏前景比美国明朗,而美国总统大选加剧政党博弈风险、影响经济政策。

1)欧盟向财政联盟走出一大步,7月21日欧盟峰会通过了规模为7500亿欧元的名为下一代欧盟(NextGenerationEU,NGEU)的复苏基金计划。

欧盟各国将联合发行债券来募集资金,其中3900亿欧元以赠款的形式拨给成员国,3600亿欧元以低息贷款形式提供给成员国。

2)美国11月3日总统大选,下半年围绕大选的政党博弈趋于白热化,第一轮刺激法案即将于7月底到期,而第二轮纾困法案却还未能顺利出台。

图表18:产成品存货同比所处2000年以来的分位数数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%非金属矿采选黑色金属矿采选有色金属矿采选木材加工及木、竹、藤、棕、草…煤炭开采和洗选化学纤维石油和天然气开采金属纺织黑色金属冶炼及压延加工橡胶和塑料非金属矿物造纸及纸制品化学原料及化学制品有色金属冶炼及压延加工业石油加工、炼焦及核燃料加工仪器仪表计算机、通信和其他电子设备铁路、船舶、航空航天和其他运…专用设备通用设备电气机械及器材皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋印刷业和记录媒介的复制食品医药纺织服装、服饰家具制造业酒、饮料和精制茶汽车农副食品加工文教、工美、体育和娱乐用品烟草制品业上游资源中游原材料下游工业品下游消费品产成品存货同比,所处2000年以来的分位数2020/5/31海外策略报告图表19:欧洲疫情控制好于美国数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理第三,美国的财政赤字货币化的力度加深,叠加债务困境,对美金构成中期压力。

美国财政赤字率大幅上升的时期,往往伴随着美金走弱。

为了应对疫情的冲击,美国财政赤字占GDP的比重攀升至二季度末9.8%的历史高位。

美国不论谁当选新总统,刺激基建都是未来2-4年的经济政策必选项,其中,川普政府计划出台接近1万亿美金的基础设施计划,而众议院民主党主导通过1.5万亿美金的《前进法案》。

未来2-4年大规模的财政刺激,这需要货币政策的配合,美国政府债务的困境将中长期制约美金走势。

截止5月15日联储持有的美国国债增量超过了美国国债的净发行量,意味着美国国债的增量几乎全部由联储包揽。

图表20:美国国债发行净额与美联储持有国债增量图表21:美国财政盈余占GDP比重与美金走势数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00002/2003/0703/2304/0804/2405/1005/2606/1106/27各国新增病例,周度平均,例德国英国法国意大利俄罗斯西班牙日本印度韩国美国,右轴巴西,右轴020406080100120140160-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.01986-061988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-06财政盈余/GDP,%美金指数-右轴海外策略报告图表22:美国基建计划相关报道6.16川普政府计划出台接近1万亿美金的基础设施计划。

据消息人士,交通部正编制的初步版本将预留大部分资金用于传统基础设施工作,如道路和桥梁,同时也将为5G无线基础设施和农村宽带预留资金。

(Bloomberg)7.1现行的基础设施融资法《FAST》法案将于2020年9约30日到期,在此之前出台一项基础设施法案是必要的。

众议院民主党议员通过1.5万亿美金的《前进法案》:5年内将为用于地面运输和基础设施倡议和项目提供接近5000亿美金;1000多亿美金用于扩大农村和低收入社区的互联网络;250亿美金用于美国邮政服务的基础设施和运营现代化(包括电动汽车车队);1000亿美金用于公共住房融资;300亿美金用于医院升级等。

不过据《TransportationToday》,白宫称就算通过这项法案,白宫也将予以否决。

(TheHill;YahooFinance)数据来源:Bloomberg,TheHill,YahooFinance,TransportationToday,兴业证券经济与金融研究院整理1.2.2、美金中期走弱,往往伴随新兴市场走强和大宗商品上涨首先,美金是美国国力的外在表征,往往当美国经济竞争力相对下降时,美金对强势的主权货币贬值,也对“天然是货币的黄金”贬值,即美金计价的黄金升值。

回顾历史上以实际广义美金指数划分的三轮美金贬值周期,1985-1995美金贬值期黄金只上涨了16%,而当时崛起的日币、德国马克分别上涨了195%、138%;而1973-1978、2002-2011美金贬值期,黄金上涨了272%、449%,其背后是美金信用的不稳定和还没有其他主权货币可以取代美金的地位。

当前,全球疫情风险、中美大国博弈的政治风险、美国经济相对其他国家走弱的风险以及全球货币体系稳定性都令人担忧,因此,美金中期走弱的趋势越发明显。

目前各国在找寻避免单一依赖美金的途径,虽然难以有一种货币可以取代美金地位,但是,存在向多元化国际体系转变的可能性,黄金作为非主权货币的优势凸显。

(参考兴业证券海外团队2019年以来的系列报告2019-03-21《回首50年金价,有望重演2016》、2019-06-25《黄金王者归来,从全球货币体系说起》、2020-02-24《黄金上涨背后的逻辑》、20200325《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》)图表23:1973-1978美金贬值时黄金及各国货币表现图表24:1985-1995美金贬值时黄金及各国货币表现数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理-50%0%50%100%150%200%250%300%197301-197810-50%0%50%100%150%200%250%198503-199507海外策略报告图表25:2002-2011美金贬值时黄金及各国货币表现图表26:美金指数与大宗商品的表现数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理其次,根据历史经验,美金走弱,有利于新兴市场优质资产的价值重估。

当美金步入中期走弱的趋势之后,往往有以下规律:第一,美金指数阶段性走弱时,新兴市场股市往往上涨。

考虑到这次中国资产在全球配置中的性价比更高,不论短期大国博弈如何扰动外资的流向,但是,资本是逐利的,所以,中期而言,海外资金将增加对A股和港股优质资产的配置。

第二,美金指数中期走弱的阶段,新兴市场股市相对发达市场的表现更强。

第三,历史上美金走弱往往伴随着大宗商品上涨,新兴市场的周期龙头企业将迎来价值重估的机会。

图表27:美金走弱时,新兴市场股市相对发达市场走强图表28:美金走弱时,新兴市场股市往往上涨数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理-100%0%100%200%300%400%500%200202-20110770901101301501700.0500.01,000.01,500.02,000.01978-071981-071984-071987-071990-071993-071996-071999-072002-072005-072008-072011-072014-072017-072020-07美金指数与大宗商品价格(1977.01.07定基)工业金属指数原油黄金美金指数-右轴00.511.522.533.5460.070.080.090.0100.0110.0120.0130.01988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01美金指数与MSCIEM/DM指数美金指数-逆序MSCIEM/DM-右轴0200400600800100012001400160060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.001988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/01美金指数-逆序MSCIEM-右轴海外策略报告图表29:美金指数与原油价格图表30:美金指数与工业金属价格数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理2、“地利”:中国改革红利之下,周期核心资产“赢家通吃”2.1、周期行业龙头受益于供给侧改革,竞争优势明显、盈利能力提高,有点阳光就灿烂2.1.1、供给格局主导大宗商品价格分化,同涨同跌性下降首先,过去几年周期性行业总体的需求低迷,导致行业扩产动能下降。

2015年以后,部分周期品产量已经见顶或者上升斜率大幅趋缓。

例如,水泥,全国产量在2014年达到顶部24.9亿吨,2019年产量仅23.5亿吨;原煤,2013年产量39.74亿吨,2019年仅38.46亿吨。

图表31:国内周期品产量1图表32:国内周期品产量2数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理70.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.01978-071981-071984-071987-071990-071993-071996-071999-072002-072005-072008-072011-072014-072017-072020-07美金指数与原油价格(美金19770107定基,原油19830330定基)原油美金指数-右轴70.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.000.0100.0200.0300.0400.0500.0600.01978-071981-071984-071987-071990-071993-071996-071999-072002-072005-072008-072011-072014-072017-072020-07美金指数与工业金属价格(美金、工业金属19770107定基)工业金属指数美金指数-右轴0100000200000300000400000500000产量:钢万吨产量:水泥万吨产量:原煤万吨05,00010,00015,00020,00025,00001,0002,0003,0004,000产量:精炼铜万吨产量:原铝(电解铝)万吨产量:原油万吨,右轴海外策略报告其次,随着供给侧改革深入,周期行业的竞争格局优化,扩产价格战风险弱化。

2017年9月以来的PPI下行周期中,一方面,水泥、玻璃、螺纹钢、煤炭、铜、铝等大宗商品价格的下跌幅度小于2011年8月到2015年12月及前几轮库存周期下降阶段。

另一方面,供给格局主导大宗商品价格分化,不再是同涨同跌,同期,供需格局最好的水泥,价格反而上涨了18%。

图表33:工业品价格和PPI数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表34:2008年以来历轮PPI下降周期中大宗商品表现对比16.9-20.6水泥玻璃铜铝螺纹钢煤原油PPI同比从7.6%降至-3%18%-6%-9%-15%-3%-10%-18%11.8-15.12PPI同比从7.6%降至-6%-34%-28%-47%-41%-56%-56%-57%08.7-09.7PPI同比从10降至-8%-3%-13%-33%-27%-28%27%-53%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理2.1.2、周期行业竞争格局优化,核心资产的竞争力优势明显随着周期行业的竞争格局和企业竞争模式的改变,2020年下半年新一轮复苏和PPI上行的过程中,周期核心资产将有点阳光就会更灿烂。

首先,供给侧改革进入“剩者为王”的新阶段,行业内整合力度加大,新产能主要是龙头企业进行产能置换,从而巩固了龙头的竞争优势。

行业内整合的典型案例,包括,建材行业:2017年中国建材吸取合并中材股份;钢铁行业:2019年宝武合并,继而收购马钢,加速诞生巨无霸企业。

即使需求还有增长的行业,产能向具有成本优势、资金优势、资源优势、研发优势的龙头企业集中,而落后企业长期很难盈利、没有能力再扩产。

以化工行业为例,国内规模以上化工企业数量持续减少,2017年超过2.9万家,2019年仅2.6万家了;石化上市企业市值前10%的企业的资本开支占全行业的60%,基础化工上市(10)(5)0510150204060801001201401602008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02水泥玻璃铜铝螺纹钢煤原油PPI:当月同比%,R海外策略报告企业市值前10%的企业的资本开支占到了全行业的60%。

其次,周期行业格局优化,强者恒强的逻辑持续强化,龙头企业的盈利能力提升,收入和利润的稳定性增强,利润“含金量”提升。

水泥行业:海螺水泥2019年收入较2014年增加了150%,净利润增加了200%,ROE从11%提升到27%;化工行业:万华化学、中国巨石等龙头ROE都维持在高位。

工程机械:自2016年行业复苏以来,行业经营性现金流量净额从118.30亿元增长至333.79亿元,年均复合增速41.31%,应收账款周转率从1.20次增长至2.98次,再不是当年采取激进信用销售政策的赔本赚吆喝的情形,净利润含金量提升。

龙头三一重工2019年收入较2015年增加了220%,利润从盈亏平衡的边缘增加到114亿,ROE从0.6%增加到28.7%。

图表35:国内规上化工企业数量持续减少图表36:2009年至2020年前4个月挖掘机市场资料来源:石油与化工联合会,兴业证券经济与金融研究院化工团队整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院化工团队整理图表37:石化上市企业在建工程按市值集中度分布图表38:基化上市企业在建工程按市值集中度分布注:剔除中石油、中石化资料来源:国家统计局,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR4CR8海外策略报告图表39:海螺水泥财务数据图表40:三一重工财务数据数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理图表41:万华化学财务数据图表42:中国巨石财务数据数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理图表43:2016-2019年工程机械行业经营性现金流量净额及归母净利润(亿元)图表44:2016-2019年工程机械行业应收账款周转率及存货周转率(次)资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院机械团队整理资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院机械团队整理第三、周期核心资产的负债率降低和分红率提升是中长期趋势,推动价值重估。

随着周期行业格局优化,竞争模式从“拼命扩张抢规模”改变为“苦练内功、提高0510152025303505001,0001,5002,00020122013201420152016201720182019海螺水泥收入(亿元)净利润(亿元)ROE(%)05101520253035020040060080020122013201420152016201720182019三一重工收入(亿元)净利润(亿元)ROE(%)0102030405060010020030040050060070080020122013201420152016201720182019万华化学收入(亿元)净利润(亿元)ROE(%)051015202502040608010012020122013201420152016201720182019中国巨石收入(亿元)净利润(亿元)ROE(%)海外策略报告经营质量”,周期行业龙头的盈利水平改善且稳定性增强、资本性支出弱于过去、分功率和分红稳定性显著提升,价值属性凸显。

近几年,港股中石化、神华、紫金矿业、信义玻璃、华润水泥等周期龙头都维持了接近50%的现金分红比例。

图表45:港股周期龙头现金分红比例数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理2.2、海外水泥行业的经验:行业需求萎缩之后,龙头仍可获得高回报根据国际经验,发达国家在经济转型期都经历过需求萎缩、供求关系失衡的问题,随后,兼并重组和去产能则是必然,再之后就进入“剩者为王、赢家通吃”的稳定阶段,也就是说,相关周期性行业的龙头企业凭借着区域布局好、生产设备较先进、高环保标准的产能,可以持续赚到高回报的钱。

图表46:日本去产能图表47:1997年日本水泥行业竞争格局数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院海外建材团队整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院海外建材团队整理以日本的水泥行业为例,从2000年之后需求下台阶,日本的水泥行业年产量从接近1亿吨下降到60000.000050.0000100.0000150.0000200.0000250.0000300.0000现金分红比例(%)20152016201720182019海外策略报告万吨。

经历了去产能之后,产能利用率一直维持在85%以上的高位。

1997年的时候,前五大水泥企业占据行业产量的83%。

在政府的推动之下,前三大水泥企业产量分别占总产量的34%、29%、21%,合计高达84%。

行业集中度提高后,即使在需求持续下行的阶段,行业景气度并没有恶化,行业老大太平洋水泥的毛利率维持在20%-25%的区间。

图表48:依靠政府力量,提升行业集中度:2010年日本水泥行业竞争格局图表49:集中度提高后,即使在需求持续下行的阶段,行业景气度并没有恶化数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院海外建材团队整理数据来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院海外建材团队整理3、“人和”:以机构为主导的增量资金认可价值股的性价比3.1、周期核心资产处于全球“估值洼地”——股息率高、预期差异大首先,经济复苏的低预期以及市场近两年对周期股的偏见“周期性行业和企业没有未来”的观点深入人心,不少周期龙头处于深度价值的状态。

截至7月17日,A股采掘、地产、建筑、建材PE分别处于2011年以来12%、13%、20%、30%分位数;港股能源、工业、原材料PE处于2011年以来13%、25%、40%分位数。

其次,具有高股息率的中国传统价值股龙头,相比海外和国内的债券投资具有很强吸引力。

以港股为例,超过5%股息率的优质企业有一大批,其中,中国银行、交通银行、中国神华、西部水泥、农业银行、中远海运港口等企业彭博一致预期股息率(未来12月)高达7%以上,其远超过超过2.95%的中国十年期国债收益率、3.8%的三个月理财产品预期收益率,更远超过欧美接近于0的国债收益率。

海外策略报告图表50:港股部分周期龙头估值名称恒生一级行业彭博一致预期股息率未来12月,%股息率TTM,%彭博一致预期市盈率未来12月P/B中国银行银行Ⅲ(HS)8.18.03.80.41交通银行银行Ⅲ(HS)8.18.03.80.4中国神华煤炭(HS)810.36.60.65西部水泥建筑(HS)7.68.93.90.8农业银行银行Ⅲ(HS)7.47.14.20.5中远海运港口工用运输(HS)7.17.45.90.4旭辉控股集团地产(HS)6.95.65.21.59华润水泥控股建筑(HS)6.567.51.64工商银行银行Ⅲ(HS)6.46.24.80.59建设银行银行Ⅲ(HS)6.26.04.90.6中国宏桥一般金属及矿石(HS)6.27.76.60.5江苏宁沪高速公路工用运输(HS)6.15.910.71.4中国金茂地产(HS)5.94.36.81.44世茂集团地产(HS)5.84.66.81.42信义玻璃工业工程(HS)5.55.69.11.91中国建材建筑(HS)5.44.45.20.8建滔积层板工业工程(HS)4.59.78.51.36复星国际综合企业Ⅱ(HS)4.42.75.10.6华润置地地产(HS)4.43.581.25海螺水泥建筑(HS)4.33.97.71.86招商银行银行Ⅲ(HS)4.03.68.31.4数据来源:Bloomberg,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图表51:A股2011年以来分行业历史市盈率TTM区间(按当前所处历史分位数从高到低排序)数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:市盈率最高值若超过100倍,未在图中列示海外策略报告图表53:港股2011年以来行业估值及分位数数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:因恒生非必需性消费业、必需性消费业和医疗保健业指数发布时间较其余指数晚,图中不包含此三个指数3.2、周期核心资产重估的转机,要看增量资金的行为模式传统行业核心资产价值重估的转机,需要资金的认可,那么谁会来买这些传统核心资产?存量资金已经习惯于抱团在消费、医药、科技这些优质的“长赛道”领域,特别是近两年每一次试图进行风格切换而从消费医药科技出来,事后证明都是错误的,所以,这些存量资金改变风格而配置周期核心资产,概率不大。

传统行业核心资产价值重估的转机,现在是万事具备只欠东风,东风就是增量资金,中期来看,有非常明确的三大的增量资金的来源,分别是:第一,外资;第二,保险资金;第三银行理财子企业。

这三方面资金比其他资金更追求中长期的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0恒生资讯科技业恒生地产建筑业恒生原材料业恒生公用事业恒生金融业恒生工业恒生能源业恒生电讯业恒生综合业最新20200707当前所处2011年以来分位数-右轴图表52:A股2011年以来分行业历史PB区间(按当前所处历史分位数从高到低排序)数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理海外策略报告性价比,更关注风险调整之后的收益,所以,周期核心资产的重估将受益于此。

首先,外资更重视全球资金配置的逻辑,愿意基于基本面基于库存周期的变化重新再发掘投资机会。

中期来看,全球存量资金泛滥,发达经济体推行负利率、零利率,资产估值泡沫化明显,“优质资产荒”明显。

当前标普500指数预测市盈率已接近互联网泡沫时期的预测市盈率的高值。

截至7月17日,标普500预测市盈率为25.7倍,2000年互联网泡沫峰值阶段标普500预测市盈率为26.3。

资本是逐利的,海外资金在全球范围内找收益率更高、性价比更好的权益资产。

截至7月8日,通过ETF流入美股的周度现金净流量为30.1亿美金,通过长期共同基金流入美股的周度现金净流量为-90.6亿美金。

中国经济率先复苏,所以,不论A股还是港股,以周期核心资产为代表的价值股既有安全边际又有基本面改善的契机。

其次,2020年下半年开始,国企改革、要素市场化改革等长期制度红利带来周期核心资产价值重估的转机,有望吸引以oldmoney长线外资为代表的价值投资者。

以全球最大的主权基金——挪威主权财富基金为例,2008年至今挪威主权财富基金持仓开始长期持仓中国周期类核心资产。

例如中国国航、中国银行、中国人寿、中国石化、中国石油、上汽集团、上海机场、中国外运、潍柴动力、中海油服、万科A、华新水泥和江西铜业等近30只相关标的持仓时间已经超过10年。

图表54:2008年至今挪威主权财富基金持仓超过10年的中国企业列表简称企业行业持仓时间:年中国国航AirChinaLtd交通运输11中国银行BankofChinaLtd金融11中国人寿ChinaLifeInsuranceCoLtd金融11中国石化ChinaPetroleum&ChemicalCorp油气11中国石油PetroChinaCoLtd油气11上汽集团SAICMotorCorpLtd消费品11上海机场ShanghaiInternationalAirportCoLtd工业11中国外运SinotransLtd工业11潍柴动力WeichaiPowerCoLtd工业11宇通客车ZhengzhouYutongBusCoLtd消费品11鞍钢股份AngangSteelCoLtd原材料10比亚迪BydCoLtd消费品10东方航空ChinaEasternAirlinesCorpLtd交通运输10招商银行ChinaMerchantsBankCoLtd金融10民生银行ChinaMinshengBankingCorpLtd金融10中海油服ChinaOilfieldServicesLtd油气10万科AChinaVankeCoLtd地产10长城汽车GreatWallMotorCoLtd消费品10海外策略报告广深铁路GuangshenRailwayCoLtd消费服务10华新水泥HuaxinCementCoLtd工业10江西铜业JiangxiCopperCoLtd原材料10贵州茅台KweichowMoutaiCoLtd消费品10中国平安PingAnInsuranceGroupCoofChinaLtd金融10海尔智家QingdaoHaierCoLtd消费品10复星医药ShanghaiFosunPharmaceuticalGroupCoLtd医疗健康10青岛啤酒TsingtaoBreweryCoLtd消费品10数据来源:NBIM,兴业证券经济与金融研究院A股策略团队整理第三,对于银行理财和保险等中长线资金,周期核心资产的股息率高于高评级信用债收益率和理财产品收益率,更有配置吸引力。

低利率环境下,银行理财和保险投资端压力大,需要提高资本利用效率,因此,高股息率的银行股、地产股及其他“类债型”的周期核心资产股票是长期增加配置的核心方向。

图表55:上市险企举牌上市企业历史情况举牌险企交易日公告日被举牌企业代码被举牌企业名称交易方式交易后持股比例交易后持股比例(含一致行动人)中国人寿2020/3/132020/3/181816.HK中广核电力二级市场买入10.005%N/A2020/2/17-2020/2/192020/2/201288.HK农业银行二级市场买入5.0018%5.2470%2019/10/182019/10/21300168.SZ万达信息二级市场买入10.0084%15.0259%[1]2019/8/62019/8/7300168.SZ万达信息二级市场买入4.9951%10.0025%2019/7/31-2019/8/12019/8/52601.HK中国太保二级市场买入5.04%5.08%2019/7/252019/7/301816.HK中广核电力二级市场买入4.977%5.019%2019/6/232019/6/24300168.SZ万达信息协议转让9.9993%15.0183%[1]2017/8/162017/8/20600050.SH中国联通非公开发行10.5647%10.5718%2017/3/292017/4/11600578.SH京能电力非公开发行10.8352%10.8353%2017/1/242017/1/26000166.SZ申万宏源非公开发行10.6811%10.7945%国寿集团2020/6/32020/6/81399.HK工商银行二级市场买入0.2371%5.0001%2020/5/262020/5/291288.HK农业银行二级市场买入1.042%10.002%2019/4/262019/4/286806.HK申万宏源新股配售6.9052%N/A2017/5/112017/5/116198.HK青岛港新股配售16.38%N/A国寿资管2018/12/272018/12/28300168.SZ万达信息协议转让5.0025%N/A2018/11/302018/12/1600438.SH通威股份二级市场买入1.9054%5.00%中国财险2015/12/282015/12/28600015.SH华夏银行协议转让19.99%N/A平安人寿2019/7/262019/7/260817.HK中国金茂协议转让15.2%N/A2019/2/112019/2/11600340.SH华夏幸福协议转让25.25%N/A2018/7/102018/7/10600340.SH华夏幸福协议转让19.88%N/A2018/3/192018/3/190570.HK中国中药定向增发12%N/A2018/1/232018/2/9002777.SZ久远银海非公开发行5.8274%8.54%2017/12/52017/12/60005.HK汇丰控股二级市场买入0%5.01%[2]2017/11/212017/11/20GDS.O万国数据可转债转股0%6.73%[3]2017/9/222017/9/224540.T株式会社津村非公开发行10%N/A2017/7/272017/7/270884.HK旭辉股票非公开发行9.94%N/A海外策略报告N/A2016/10/25600315.SH上海家化企业注销回购股票,平安持股比例被动提升0.6088%30.0230%N/A2016/6/132007.HK碧桂园企业注销回购股票,平安持股比例被动提升10.02%N/A2016/3/272016/3/29002777.SZ久远银海非公开发行3.69%6.35%太保人寿2020/4/72020/4/92006.HK锦江资本二级市场买入15.10%N/A2020/3/182020/3/202006.HK锦江资本二级市场买入10.46%N/A2020/2/242020/2/271772.HK赣锋锂业二级市场买入3.38%5.16%2020/2/192020/2/242006.HK锦江资本二级市场买入5.015%N/A2019/12/22019/12/4600848.SH上海临港非公开发行5.33%N/A太平人寿2020/7/42020/7/6000157.SZ中联重科非公开发行5.53%5.5412%2020/3/232020/3/241288.HK农业银行二级市场买入5.03%N/A2019/12/162020/1/3000031.SZ大悦城非公开发行6.61%N/A数据来源:中国保险业协会,兴业证券经济与金融研究院海外金融团队整理*注:[1]计算相关持股比例时,总股本数已剔除企业回购专用账户中股份数量;[2]一致行动人为平安资管,汇丰股票全部由平安资管持有,持股比例按香港(而非英国)申报标准计算;[3]一致行动人为平安人寿100%持股的SPV:Falcon,平安人寿不直接持有万国数据的股票;N/A表示无一致行动人;持股比例的计算分母为企业在该上市市场的股本;各数据的小数位数保留值以举牌公告为准4、必赢56net手机版:聚焦性价比,多在周期核心资产中找转机,当心泡沫资产4.1、天时地利人和之下,周期核心资产有望迎来重估首先,参考2009年-2011年以及2015-2017年经验,PPI上行期周期龙头有行情。

第一轮是“四万亿”刺激,需求端发力,第二轮是供给侧改革出清产能,供给端发力,两轮均带来了一段持续期超过1年的PPI上行周期。

PPI触底启稳,正是布局周期股戴维斯双击的好时点。

PPI上行周期,周期龙头企业录得不凡表现,大幅跑赢了全A指数。

图表56:PPI上行期,周期龙头企业的股价表现证券简称PPI上行期的区间涨跌幅:200907-201107PPI上行期的区间涨跌幅:201512-201702海螺水泥(H)129%31%信义玻璃(H)111%84%江西铜业股份(H)120%43%中国宏桥(H)111%宝钢股份(A)-11%31%中国神华(H)43%38%全部A股指数表现7%-6%创业板指数表现--28%数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理其次,再看估值,2018年四季度以来,周期股持续跑输成长和消费,“周期性行业和企业没有未来”的观点深入人心,导致了周期股的低迷以及不少周期龙头处海外策略报告于深度价值的状态。

大家比较了过去2轮PPI触底企稳阶段,周期龙头企业的PE\PB估值情况,当前的估值仍要低一些。

而根据本文第二部分的论述,此次经济弱复苏可能带不来周期行业繁荣,但是周期核心资产的利润有望较强复苏。

图表57:PPI触底企稳阶段,周期龙头企业的估值TtmPE09年7月15年12月最新海螺水泥(H)29.410.68.8信义玻璃(H)16.710.69.6江西铜业股份(H)33.114.616.1中国宏桥(H)3.25.9宝钢股份(A)56.229.910.1中国神华(H)18.07.96.3PB(MRQ)09年7月15年12月最新海螺水泥(H)2.91.42.0信义玻璃(H)2.71.32.1江西铜业股份(H)1.60.60.6中国宏桥(H)0.60.6宝钢股份(A)1.40.80.6中国神华(H)3.20.70.7数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理4.2、“有点阳光就能灿烂”的机会:库存处于低位的周期核心资产,受益于经济复苏的利润弹性大首先,基于库存周期启动的逻辑,库底处于低位的周期行业的龙头企业复苏动能将更强,如汽车、机械、电气设备、化工等。

第二,一旦未来两年宏观经济略超预期,竞争格局更好的周期行业的核心资产将更受益,如建材、化工等。

第三,周期属性和金融属性的大宗商品价格弹性更大,如有色金属。

图表58:6月全国水泥产量同比增速达8.4%图表59:水泥2020年预计点火产能数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院海外建材团队整理数据来源:数字水泥网,兴业证券经济与金融研究院海外建材团队整理-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03产量:水泥:当月同比产量:水泥:累计同比海外策略报告图表60:汽车行业近三年月度销量(单位:万辆)图表61:汽车行业近三年月度销量同比(单位:%)数据来源:中汽协,兴业证券经济与金融研究院汽车团队整理数据来源:中汽协,兴业证券经济与金融研究院汽车整理图表62:2009年至2020年前4个月国产挖掘机销量占比大幅提高图表63:2009-2019年挖掘机保有量测算(万台)数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院机械团队整理数据来源:数字水泥网,兴业证券经济与金融研究院机械团队整理图表64:外部冲击下国内化工行业格局重塑进程或加快资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理2072192300501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920204.4%14.5%11.60%-80%-60%-40%-20%0%20%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920200%10%20%30%40%50%60%70%80%国产欧美日系韩系海外策略报告4.3、“便宜是硬道理、比债强”的机会:金融、地产等周期核心资产首先,地产、银行等高股息资产的性价比高、安全边际高、预期差大。

当前市场对于的态度类似2016年初,彼时,地产产业链的基本面已企稳改善,但是,投资者的偏见明显——宁可在成长股泡沫中哭泣,也不在价值股的洼地陷阱中欢笑。

地产:目前市场对行业和板块的预期足够低,港股地产重点企业平均估值为2019A/2020年的5.2倍PE和2019年平均股息收益率约为6.6%。

银行:不良、让利与资管新规三大因素作用下,港股银行股估值隐含了足够多的坏的预期,建行PE处于2012年以来10%分位数,工行、农行处于5%分位数一下了。

图表65:港股地产股股息率图表66:银行股PE数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理其次,基本面转机隐现。

地产:利率下行周期,地产基本面有支撑,销售失速风险消除,6月主流房企累计销售平均增速已转正,上半年销售完成度达到40%,下半年房企销售累计增速还将持续提升;信贷环境偏向宽松,债务风险降低,境外融资通道加速恢复,融资成本亦伴随有所下降。

银行:随着经济复苏预期不断得到验证,资产质量悲观预期有望改善;资管新规过渡期延长的预期,有望缓解银行短期经营压力;向实体让利与减负并行,社融信贷增速上调以量补价以及银行市场化负债成本节约,不必过度担忧对银行的冲击。

第三,资金面的转机——等待外资等长线资金举牌,或者,大股东私有化。

基于“房住不炒”的地产政策,如果这次再出现一次举牌万科的资本大戏,那么,大概率这次可能不是姚老板等所谓“门口的野蛮人“,而更可能是是外资为代表的、具有全球资产配置导向的白衣骑士。

0246810121416富力地产禹洲集团雅居乐集团绿地香港中梁控股宝龙地产融信中国美的置业越秀地产深圳控股远洋集团时代中国建发国际平均中骏集团合景泰富碧桂园旭辉控股龙光集团中国奥园新城发展世茂集团中国金茂中国海外融创中国绿城中国龙湖集团华润置地花样年控股股息率(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00009.000010.0000中信银行民生银行中国银行交通银行农业银行工商银行建设银行招商银行PE所处2012年以来的估值分位数海外策略报告在中国经济率先复苏、人民币汇率趋于稳定的背景下,长线外资配置中国高股息核心资产的是大势所趋。

4.4、周期成长型核心资产:新能源车、军工、光伏等迎来新一轮库存周期与科技朱格拉周期共振逆全球化和外部环境恶化的背景下,中国正在发挥超大规模内需潜力来驱动“自主可控”的科技朱格拉周期,因此,新能源车、新能源、化工材料、精密制造等产业链上的优秀企业,受益于短期库存周期与中期朱格拉周期叠加的动能,有望迎来需求扩张和技术升级的双轮驱动。

新能源车产业链:国内新能源车补贴政策持续加码,欧洲新能源车销量重回高增长,推动国内新能源产业链回暖。

锂价已下跌至行业底部区域,欧洲政策持续超预期或驱动氢氧化锂需求率先改善,进入全球一流供应链的氢氧化锂龙头企业或有望享受估值溢价。

图表67:美核心氢氧化锂生产商或逐步迈入龙头车企一级供应商资料来源:LGChem、赣锋锂业等企业公告,兴业证券经济与金融研究院有色团队整理军工:首先,在大国博弈的外部环境长期化,以斗争求和平则和平存,现代化的国防建设正是给中国的改革开发、和平崛起进行保驾护航。

其次,根据兴业证券军工必赢365net手机版【石康团队】的观点,看多“十四五”军工行业发展,军工行业的特性是计划性较强,需求加速的主战装备产业链相关标的成长确定性强、远期安全边际极高。

随着需求持续获得验证、订单逐步落地、财务报表逐季兑现,市场对军工行业基本面变化的认知和消化将愈代工2018年约1168吨正极材料ESS,1200吨/年(Q4新产能投放后)ESS,3C:少量动力在做认证4万吨/年前驱体4万吨/年正极材料动力,自供正极占比约30%2019-2025年供应氢氧化锂和碳酸锂合计约92600吨;价格根据市场变化调整曾从天齐锂业购入锂盐锂:主要为赣锋及其他锂盐厂商,天齐无供应;之前与天齐有违约记录钴:随行就市,根据报价采购产品动力,主供动力,约3%全资子企业TLK与LGChem签署长协,基础销售数量不低于奎纳纳达产产能的15%(一、二期分别约2.4万吨,实物吨)锂:之前部分碳酸锂来自赣锋,天齐不供应钴:与嘉能可签订氢氧化钴长协,锁定约1.4万吨ESS,3C主供动力少量氢氧化钴出售给华友、格林美等冶炼企业包括部分由寒锐提供原料进行加工的钴盐2018年钴盐出货量约3000吨华金新能源材料乐友新能源材料海外策略报告加充分,高成长优质标的将获得持续估值溢价,筹码将愈加稀缺。

军工板块投资主线仍处于从主题向成长的过渡过程中,龙头标的的β外溢效应也将抬升板块整体估值水平,军工属性强、基本面扎实的平台型标的也将有所受益。

第三,展望未来2~3年,随着战略环境的逐步变化,板块整体估值水平必将获进一步加持。

当前机构投资者对军工等配置仍不高,对A股127个主要军工标的进行统计,剔除被动指数基金后,公募基金2020Q2前十大重仓股中军工股市值占比0.94%,相比2020Q1回升0.01个百分点,但仍处于近年来低位。

截止2020Q2,A股总市值中127个军工股占比2.37%,相比2020Q1上升0.03个百分点。

相对A股总市值中军工股的占比,主动型公募基金前十大重仓股中军工股市值占比自2018Q3以来持续下降,并从2020Q1的低配1.41%扩大到2020Q2的低配1.43%。

光伏:中长期需求仍有较大发展空间,中短期海外光伏需求预计将逐步恢复,国内项目饱满支撑未来一年以上的需求;硅料环节行业格局已经较为稳定,优质产能未来将持续稳定盈利,需求恢复后供需将重新走向偏紧;组件环节拥有高质量高效率的领先组件产品的企业将拥有品牌效应和产品溢价,并凭借既有的销售渠道,维持出货量的增长。

图表68:2019年各国光伏发电理论渗透率图表69:海外新增装机容量及增长率资料来源:Solaroom,兴业证券经济与金融研究院海外能源公用事业团队整理资料来源:BNEF,IEA,兴业证券经济与金融研究院海外能源公用事业团队整理0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%洪都拉斯以色列德国智利澳大利亚希腊日本意大利印度比利时荷兰土耳其欧盟西班牙瑞士英国中国墨西哥保加利亚泰国捷克共和国丹麦韩国全世界罗马尼亚美国葡萄牙南非法国奥地利斯洛伐克马来西亚加拿大摩洛哥瑞典芬兰挪威-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0102030405060708090201120122013201420152016201720182019海外光伏新增装机量(左轴)增长率(右轴)GW海外策略报告图表70:2017-2019全球组件出货量占比排名企业名称2019年市占率企业名称2018年市占率企业名称2017年市占率1晶科能源13.5%晶科能源12.8%晶科能源9.9%2晶澳太阳能9.8%晶澳太阳能9.7%天合光能9.3%3天合光能9.2%天合光能8.9%晶澳太阳能7.6%4隆基乐叶光伏8.6%隆基乐叶光伏7.9%阿特斯太阳能7.0%5阿特斯太阳能8.1%阿特斯太阳能7.0%韩华新能源5.5%6韩华新能源7.0%韩华新能源6.2%协鑫集成4.7%7东方日升6.7%东方日升5.3%隆基乐叶光伏4.5%8FirstSolar5.2%协鑫集成4.5%英利太阳能2.7%9协鑫集成4.6%尚德太阳能3.7%FirstSolar2.6%10顺丰光电3.8%中利腾晖3.2%东方日升2.5%CR332.6%31.4%26.7%CR549.2%46.3%39.2%CR1076.5%69.2%56.2%资料来源:能源局,兴业证券经济与金融研究院海外能源公用事业团队整理4.5、黄金白银等“货币避险”资产:长期战略配置价值仍在,短期涨太“疯”或遭遇“多杀多”,不要盲目追高维持大家在2020年3月25日报告《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》中提出的判断:展望未来两年,基于黄金的货币属性,金价有望挑战历史新高并达到难以预测的高度。

首先,温故而知新,长逻辑来看黄金的战略性配置机会仍在。

此前关于历史新高的判断,已经与本周被市场验证;而所谓“长期达到难以预测的更高的高度”,还将在大家此前提出的长期配置黄金的大逻辑驱动下,一步一步被证实。

从拉长时间维度来看2-3年,美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。

一旦未来2年美国经济复苏,美国实际利率大概率会走低,则支撑黄金走牛。

美联储“印钞”导致影响美金信用,超主权货币的黄金将受益。

全球央行连续10年净买入黄金,与此同时,在全球外汇储备中美金占比下降。

2020年,美联储开启“无限量QE”之后,大家有理由相信,各大央行的购金行为以更广的范围持续,黄金在一定程度上发挥其货币属性。

正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权:美金的兴衰和货币的未来》中曾指出,存在美金主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。

乱世黄金,未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险,黄金的避险功能将持续存在。

全球经济处于困局,央行货币大宽松加速贫富两级分化、民粹主义思潮泛滥的情况下,以邻为壑的大国博弈风险加大。

另外,欧、美、拉美、亚太等国越来越严重的债务风险之下,黄金的避险能力也是长期存在。

海外策略报告图表71:伦敦现货金价格资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理其次,提醒短期风险——黄金白银短期涨有点“疯”,可以不要盲目追高,提防疯牛之后的“多杀多”风险。

大家这些年一直提醒,黄金的短逻辑是看投资者的博弈行为,短期常常会受到羊群效应的影响,往往因为所有人都看好黄金而导致交易拥挤,从而出现套利做波段的行为,进而引发“多杀多”的踩踏。

近期黄金价格过快上涨,偏离美国的实际利率过大,而美国的实际利率仍是黄金价格中期趋势的锚。

近期黄金白银等贵金属价格大幅上涨,受益于美金贬值和中美大国博弈风险升级,近期贵金属价格涨幅大、涨速急。

黄金、白银甚至数字货币,大家中长期看好,但是,短期提醒黄金白银的调整风险。

第三,提醒黄金股表现不等于黄金的表现,毕竟二者资产属性不同。

黄金股的股性更重,是风险资产;而黄金是避险资产。

历史上看,当避险情绪主导时,黄金上涨,但是黄金股可能跟随股市下跌。

5、风险提示全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

20520102015202020252020-0123-0126-0129-0132-0135-0138-0141-0144-0147-0150-0153-0156-0159-0162-0165-0168-0171-0174-0177-0180-0183-0186-0189-0192-0195-0198-0101-0104-0107-0110-0113-0116-0119-01伦敦金现伦敦金现海外策略报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于大家无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使大家无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本企业在知晓的范围内履行信息披露义务。

客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联企业持股情况。

有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限企业及/或其有关联企业在过去十二个月内与兴证国际金融集团有限企业、阳光油砂有限企业、浦江中国控股有限企业、建发国际投资集团有限企业、游莱互动集团有限企业、华立大学集团有限企业、信源企业集团有限企业、山东黄金矿业股份有限企业、恒益控股有限企业、成志控股有限企业、云能国际股份有限企业、微盟集团、日照港裕廊股份有限企业、K2F&BHoldingsLimited、管道工程控股有限企业、新东方在线科技控股有限企业、盛世大联保险代理股份有限企业、兑吧集团有限企业、慕尚集团控股有限企业、MedialinkGroupLimited、中国船舶(香港)航运租赁有限企业、思考乐教育集团、华检医疗控股有限企业、旷世控股有限企业、尚晋(国际)控股有限企业、四川蓝光嘉宝服务集团股份有限企业、信基沙溪集团股份有限企业、宝龙商业管理控股有限企业、赤子城科技有限企业、汇景控股有限企业和中国恒大集团有投资银行业务关系。

使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限企业经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用,本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本企业及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本企业不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

本企业并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本企业于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本企业可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本企业不保证本报告所含信息保持在最新状态。

同时,本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。

大家不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。

分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。

任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本企业的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

本企业没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本企业的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限企业及其关联子企业等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限企业受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外)。

本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限企业(香港证监会中央编号:AYE823)于香港提供。

香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限企业的销售交易代表。

本报告编辑所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告必赢56net手机版的编辑姓名旁。

本报告的版权归本企业所有。

本企业对本报告保留一切权利。

除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本企业。

未经本企业事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本企业版权的其他方式使用。

未经授权的转载,本企业不承担任何转载责任。

特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限企业可能会持有本报告中提及企业所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些企业提供或争取提供投资银行业务服务。

因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限企业及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

操作成功

本研报来自"慧博投资分析终端",想要查看更多研报,您可以下载慧博APP。

马上下载

XML 地图 | Sitemap 地图