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兴业证券-南都物业-603506-深度报告:深耕长三角,多业态综合布局铸就平稳增长-200522
2020-05-22 19:20:16  郭毅,阎常铭,徐鸥鹭
研报摘要

  企业深耕长三角,多业态综合布局铸就平稳增长。企业2015-2019年营业收入CAGR为28%,2019年住宅与非住宅业态收入占比分别为52%和48%,结构稳定且服务范围较广,包含商业、写字楼、学校等多种业态。企业聚焦长三角及中部核心城市,积极拓展市场空间,长三角地区收入占比91%,复合增长率25%,中部城市复合增长率为44%。
  机构物业处于行业生命周期中的成长期,近年龙头企业业绩快速增长。估算2018年物管行业整体空间约为1万亿,其中机构物业收入占比约为55%。社会整体经济活动发展到一定水平后,必然提出对设备管理更高的需求,同时物联网等技术的科技赋能加速落地,需求与供给相互促进。近年龙头企业过去3年营收加速增长,CAGR约28%。
  企业增值服务增长较快且多为业主增值,未来空间较大。企业业务获取以第三方拓展为主,增值服务主要为业主增值服务。从总量来看,2019年增值服务收入为0.93亿元,占总收入比重为8%。业主增值的前期试错成本较高,企业可以快速学习行业先进经验,后发优势巨大。企业近年增值服务收入复合增长率为46%,其中家政服务和空间运营服务增长势头良好。
  近期浙江省出台政策推进老旧小区改造,企业深耕浙江,积极布局。杭州市计划未来3年改造3000万平米的老旧小区,估算浙江省改造5000万平米的老旧小区。企业深耕浙江,同政府合作较多,预计将积极布局新业务。
  投资建议:企业业绩增长稳定,业主增值服务成长迅速,机构物业具有优势地位且行业潜力巨大。预计企业2020、2021年EPS分别为1.08元、1.34元,按照2020年05月21日收盘价,对应PE分别为24倍,19倍,维持“审慎增持”评级。
  风险提示:项目拓展进展较慢,人力成本上升过快,增值服务方向不清晰
研报全文

兴业证券-南都物业-603506-深度报告:深耕长三角,多业态综合布局铸就平稳增长-200522

企业研究深度研究报告证券研究报告房地产开发审慎增持(维持)市场数据市场数据日期2020-05-20收盘价(元)24.88总股本(百万股)134.13流通股本(百万股)33.53总市值(百万元)3337.08流通市值(百万元)834.27净资产(百万元)752.22总资产(百万元)1676.16每股净资产5.61相关报告《南都物业年报及一季报点评:综合布局铸就平稳增长,标杆项目拓展成长空间》2020-05-18分析师:郭毅guoyiyjs@xyzq.com.cnS0190518010003阎常铭yanchangming@xyzq.com.cnS0190514110001徐鸥鹭xuoulu@xyzq.com.cnS0190519080008研究助理:靳璐瑜jinluyu@xyzq.com.cn主要财务指标$zycwzb|主要财务指标$会计年度20192020E2021E2022E营业收入(百万元)1244155219132331同比增长17.6%24.7%23.3%21.8%净利润(百万元)120153193243同比增长24.1%26.6%24.2%24.2%毛利率22.4%24.5%24.6%24.9%净利润率9.2%9.3%9.4%9.5%净资产收益率(%)16.51%17.73%18.02%18.24%每股收益(元)0.851.081.341.66每股经营现金流(元)1.440.841.661.79投资要点企业深耕长三角,多业态综合布局铸就平稳增长。

企业2015-2019年营业收入CAGR为28%,2019年住宅与非住宅业态收入占比分别为52%和48%,结构稳定且服务范围较广,包含商业、写字楼、学校等多种业态。

企业聚焦长三角及中部核心城市,积极拓展市场空间,长三角地区收入占比91%,复合增长率25%,中部城市复合增长率为44%。

机构物业处于行业生命周期中的成长期,近年龙头企业业绩快速增长。

估算2018年物管行业整体空间约为1万亿,其中机构物业收入占比约为55%。

社会整体经济活动发展到一定水平后,必然提出对设备管理更高的需求,同时物联网等技术的科技赋能加速落地,需求与供给相互促进。

近年龙头企业过去3年营收加速增长,CAGR约28%。

企业增值服务增长较快且多为业主增值,未来空间较大。

企业业务获取以第三方拓展为主,增值服务主要为业主增值服务。

从总量来看,2019年增值服务收入为0.93亿元,占总收入比重为8%。

业主增值的前期试错成本较高,企业可以快速学习行业先进经验,后发优势巨大。

企业近年增值服务收入复合增长率为46%,其中家政服务和空间运营服务增长势头良好。

近期浙江省出台政策推进老旧小区改造,企业深耕浙江,积极布局。

杭州市计划未来3年改造3000万平米的老旧小区,估算浙江省改造5000万平米的老旧小区。

企业深耕浙江,同政府合作较多,预计将积极布局新业务。

投资建议:企业业绩增长稳定,业主增值服务成长迅速,机构物业具有优势地位且行业潜力巨大。

预计企业2020、2021年EPS分别为1.08元、1.34元,按照2020年05月21日收盘价,对应PE分别为24倍,19倍,维持“审慎增持”评级。

风险提示:项目拓展进展较慢,人力成本上升过快,增值服务方向不清晰南都物业603506南都物业深度报告:深耕长三角,多业态综合布局铸就平稳增长2020年05月22日深度研究报告目录1、综合性物业管理服务商,深耕长三角地区.....................................................1.1、起步南都集团,A股首家上市物管企业....................................................1.2、2019年及一季度业绩增长均为20%左右,盈利能力小幅提升...............1.2、业态结构布局合理,多业态发展均衡........................................................1.3、积极布局区域拓展,迎来新增项目增长期................................................2、物业机构万亿级蓝海,竞争格局利于龙头企业.............................................2.1、目前全国物管行业整体空间约1万亿,机构物业占比约55%..............2.2、机构物业具有一定的技术门槛,各细分领域均有广阔的成长空间......2.3、物业管理行业仍处于生命周期中的成长期..............................................3、业主增值服务迅速增长,未来发展潜力巨大.................................................3.1积极拓展增值服务业务,实现快速发展.....................................................3.2多元化业务同步发展,细分赛道凸显发展潜力........................................3.3优质服务存在营收增长空间........................................................................4、浙江省推进老旧小区改造,企业深耕浙江,积极布局.................................4.1浙江省推进老旧小区改造,提供大量市场机会........................................4.2老旧小区改造预期将成为新的业务增长点................................................5、盈利预测与估值..................................................................................................深度研究报告报告正文1、综合性物业管理服务商,深耕长三角地区1.1、起步南都集团,A股首家上市物管企业南都物业成立于1994年,起源于南都集团,沿革至今,是中国第一代、浙江省第一批注册成立的独立第三方物业服务企业。

2018年2月企业成功登陆A股市场,成为A股上市的第一家物业企业。

企业服务对象涵盖住宅、商业、写字楼、产业园区、学校、政府公建项目等多种物业类型。

服务版图遍布浙江省各大城市,并进入北京、上海、重庆、江苏等十余省(直辖市),目前签约及中标项目500余个,面积逾6000万平方米,与银泰集团、绿地集团、alibaba等十余家大型企业集团形成长期合作伙伴关系。

截至2019年12月31日,韩芳直接持有企业21.48%的股权,通过浙江南都房地产服务集团有限企业间接持34.33%的股权,通过舟山五彩石投资合伙企业(有限合伙)间接持有企业1.25%的股权,合计持有企业57.06%的股权,成为企业实际控制人。

图1、企业实际控制人为韩芳资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理表1、南都物业发展大事记年份事件1993浙江南都房产集团有限企业成立,南都品牌起源1994南都房产集团全资子企业浙江南都物业管理有限企业成立2004南都物业成功推出顾问咨询业务,承接第三方业务2005首次进驻江苏市场2007南都物业成为独立第三方物业服务企业深度研究报告2011南都物业与银泰置地集团达成合作,首次荣膺全国物业管理综合实力百强企业前三十强2012首次进驻上海市场2013首次进驻山东市场2015南都物业完成股份制改造2016首次进驻北京、河南、湖南、山西、四川等市场2018南都物业成功上市,成为中国A股物业第一股2019完成集团化升级,正式更名“南都物业服务集团股份有限企业”资料来源:公开信息,兴业证券经济与金融研究院整理1.2、2019年及一季度业绩增长均为20%左右,盈利能力小幅提升企业公布2019年报及一季报,业绩继续保持稳健增长。

2019年,企业实现营业收入12.44亿元,同比增长17.55%,企业致力于提供多元化的服务产品,在案场服务、顾问服务及增值服务方面营收同比增加29.03%、153.08%和36.12%;一季度受公共卫生事件影响,整体业绩有小幅下降,但营收增速总体保持13.97%的增长速度,预计年度增速将有所回升。

2019年,企业归母净利润首次突破1亿元,同比增长24.09%,多年来保持稳步增长;一季度企业归母净利润为0.3亿元,同比增长11.87%,在行业外部冲击较大的市场环境下依旧取得了理想的业绩回报。

图2、企业19年及20年一季度营业收入稳定增长图3、企业19年净利润突破1亿元资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理毛利率与净利润小幅提升,净资产收益率有所反弹。

目前,企业正处于多元化业务的探索实践时期,近两年企业积极开拓长租公寓等新服务业态,成本同比增长64.2%,拉低了近两年的毛利率水平,但在增值服务方面,企业2019年毛利率为67.36%,服务盈利能力较强,有助于构筑企业核心竞争优势,因此2019年和2020年一季度企业毛利率水平分别为22.26%和26%,上升趋势明显。

同时,得益于企业顾问服务和增值业务收入的快速增长,企业的净利润率和ROE水平也有小幅上升,2019年净利润率较2018年增长0.5个百分点至9.15%,ROE水平反弹至15.78%,由于企业经营期间负债水平较低,ROIC与ROC差距极小,反映了企业深度研究报告优良的财务情况;一季度行业环境下行,导致盈利水平有所下降,一季度净利润率和ROE分别为9.12%和14.68%,未来随者市场整体环境的持续向好和企业多元化战略的进一步落地,企业的盈利能力会逐步提升,净利润及ROE水平在未来仍具有较大的成长空间。

图4、毛利率与净利润率均有所回升图5、2019年ROE较去年同期增长1.41个百分点资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理图6、企业负债较少,ROIC水平和ROC差距较小资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理企业预收大幅增长,经营活动现金流增长较快。

2019年,企业预收账款项目实现大幅增长,实现预收2.03亿元,同比大增55.56%,具体表现为物业管理费及装修款项的大幅增长,2019年收缴的物业管理费为1.43亿元,稳定增长约12%,体现出企业良好的经营管理能力。

受此影响,企业经营活动现金流也出现一定程度的改善,2019年经营活动现金净流量为1.93亿元,同比增长0.38亿元,随着企业经营规模的不断扩大,企业现金净流量表现良好,经营拓展能力优秀。

深度研究报告图7、2019年预收账款同比上升55.56%图8、2019年企业经营活动现金流量增长约0.4亿元资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理1.2、业态结构布局合理,多业态发展均衡企业住宅业态结构相对合理。

企业基础物业管理服务主要包括以规模为主的住宅和以效益为主的非住宅,两者在企业营收之间的占比相对均衡。

企业披露,2019年企业包干制营业收入约为9.86亿元,其中住宅业态的营业收入为5.11亿元,占包干制收入比重为51.84%,则非住宅业态的营收占比接近50%,在此之中毛利率相对较高的办公、商业的营收占比约为25%,其他业态主要包括学校、园区、场馆或前期项目等。

总体而言,企业充分利用独立第三方物业管理服务企业的优势,发展多种服务业态,业态分布较广,在管理上存在明显优势。

图9、住宅物业及非住宅形态结构均衡图10、2019年住宅业态占比约为51.48%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图11、住宅业态营收CAGR达27%深度研究报告资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理住宅物业呈现规模优势。

在用户规模上,住宅物业主要面向广大基础用户,根据企业披露的数据,目前企业拥有的在管住宅用户数量约为60万户,用户体量十分庞大,而大量的客户资源则可以通过发展增值服务形成较强的规模效应,为企业带来十分可观的收入。

如果假设住宅物业营收占包干制收入比重等同于住宅物业占总营收比重,则2019年住宅物业收入将达6.33亿元,年复合增长率为27%,另外,企业约1000万平方米的储备面积也大部分为住宅项目。

丰富的用户基数及充足的储备项目为企业未来住宅项目规模的扩大化提供了基础,体现了企业“扩大基本盘、做大规模”的发展战略,对于深耕业务需求、提升用户满意度具有较强的促进作用。

商办类物业为企业优势业务,业绩稳定增长。

企业成立于1994年,经过二十多年的市场化运营,企业在商办物业上沉淀了较强的优势,曾在全国物业服务企业商业类排名位居第4位,2016年企业曾获中指院评选的“中国物业服务商办物业管理TOP10”称号。

根据大家的估算,南都物业的商办类服务营收约为3.08亿左右,约占企业包干制营收的25%左右,对比同行业营收及占比均较高,具有较强的行业竞争力。

表2、南都物业近期商办物业项目合作方商办合作内容alibaba为alibaba首个购物中心亲橙里提供“轻资产输出管理”的物业服务,服务面积约4万平方米,同时为菜鸟网络金义产业园、菜鸟网络总控中心等众多项目提供物业服务银泰商业为杭州城西银泰城、杭州武林银泰城、海宁银泰城等在内的7个银泰商业项目提供专业化精细服务深度研究报告绿地集团为绿地集团下的商业项目上海新都会、绿地广场、浦创商务大厦、东海岸时代广场提供物业服务建设银行为建行浙江省分行大楼提供物业服务、“无感支付”停车服务等之江城投为之江城投总部大楼提供物业服务资料来源:公开信息,兴业证券经济与金融研究院整理同时机构物业持续为企业带来品牌效应。

与住宅物业不同的是,机构物业在毛利率和为企业带来的品牌影响力方面更具有优势,它可以形成行业标杆,集中体现一个物业企业的综合实力。

建行浙江省分行大楼是南都物业在机构类物业最具代表的项目之一,企业承担了整个建行的后勤服务,主要包括有员工食堂、宴会服务、VIP接待、会务服务等一系列的配套服务与管理,将物业服务又带入了一个全新的领域。

为建行提供超越希望的服务,会务团队的专业化服务也得到了建行省分行领导和人员的高度赞许。

图12、机构物业毛利率水平超过25%资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理1.3、积极布局区域拓展,迎来新增项目增长期增量拓展速度有所趋缓,未来新增项目预计将有所改善。

2019年全年企业新增签约项目77个,签约面积约为732.17万平方米,同比增长9.35%,增速相比于2018年有所放缓,主要由于市场上住宅项目获取空间收窄,由于大多数物业管理都有开发商母企业的因素,第三方物业管理企业则较难承接较多的住宅项目,而南都物业储备面积中住宅项目占比较大,约占2/3,所以新增项目面积容易出现较大的波动,但整体还是处于增长状态。

未来,随着企业与当地政府及中小型开发商合作的推进,将会有一批新增项目流入企业。

例如杭州市政府2020启动老旧小区改造项目,预计三年内杭州市将新增近3000万平方米的物业管理面积需求,企业拓深度研究报告展速度将得到极大提升。

图13、2019年新增签约面积有所下降图14、2019年新增项目同比增加减少资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理企业深耕长三角地区,并逐步向外部核心城市拓展。

企业是发源于杭州并立足于长三角地区的综合型物管企业,多年来在该地区的营收稳步增长,2015-2019年复合增长率为24.69%,除了长三角地区本身具有较大的物业发展潜力外,企业也展现出强大的地区物业影响力。

随者房地产逐渐步入存量时代,企业着手以物业管理服务为基础,按照“3+X”战略布局长三角、中部发达城市市场,目前,企业在河南、陕西、山西等中部地区的销售规模已经达到7500万,增速为44.3%,增长势头良好。

物业蓝海未来市场广阔,企业立足长三角及中部强二线省会城市的发展战略有利于抢占市场优势,未来市场成长空间巨大。

图15、企业深耕长三角地区,营收占比在90%以上图16、长三角占比下降,逐渐拓展中西部核心城市资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理深度研究报告2、物业机构万亿级蓝海,竞争格局利于龙头企业2.1、目前全国物管行业整体空间约1万亿,机构物业占比约55%过去5年,全国物业管理面积保持较快的增长,预计未来10年随着消费升级以及服务升级和全民付费意识的提升,物管行业整体仍将保持较快的增长。

根据物业管理协会数据,2018年末全国物业管理面积达279亿平方米,8年时间整体物业管理面积翻倍,2008-2018年CAGR为8.3%。

其中,近五年商品房(住宅+非住宅)销售和交房的高增长,近五年CAGR提升至12.5%。

未来随着竣工周期的回温,交房数量的提升,物业管理行业持续受益,同时,消费升级以及服务品质的升级,各类增值服务的展开,预计物业管理行业持续收益。

图17、近五年全国物业管理面积CAGR为13%图18、商品房销售对物业管理面积形成支撑资料来源:物管协会,wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理目前机构物业占比约55%,预计10年后也是万亿级市场。

根据全国物业管理协会披露的数据并测算,截至2018年全国物业管理市场空间已达约1万亿,其中机构物业占比55%。

但由于机构物业的平均物业费较高,机构物业的管理面积占比仅37%。

若保持每年7%的增长速度,机构物业的潜在市场也将达到万亿级别。

表3:2018年全国物业管理行业市场空间约为1万亿元业态物业管理面积(亿平)物业费(元/平方米/月)市场空间(亿元)住宅177.302.104468商业16.316.191211办公25.805.941839产业园区17.363.41711学校14.782.83502医院4.796.19356公共4.213.73188其他18.753.21722合计279.309997资料来源:物管协会,兴业证券经济与金融研究院整理表4:预计10年后,机构物业管理行业的市场空间将超1万亿元20182019E2020E2025E2030E深度研究报告全国物业管理面积(亿平)279306332463595市场空间(亿元)999710938118801658621293其中:住宅44684889530974139516其中:机构552960506570917311777资料来源:物管协会,wind,兴业证券经济与金融研究院整理图19、机构物业收入占比过半图20、机构物业业态丰富资料来源:物管协会,wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:物管协会,兴业证券经济与金融研究院整理2.2、机构物业具有一定的技术门槛,各细分领域均有广阔的成长空间机构物业需要具有一定的技术实力。

目前机构物业大部分采用招标的形式选择供应商,其中技术部分以及企业资质的权重占比一般在80%,商务成本部分占比约20%。

对于涉及复杂机电设备管理的各类型物业来说,将其有效的管理运营维护,需要一定的技术实力。

同样的一栋商业楼,高效率的物业管理方和低效率的物业管理方,成本的支出可能差别较大。

物业管理企业是否具备一定的技术实力,是业主方重点考虑的要点。

机构物业的收缴率较高。

因为物业的甲方为单一业主,所以机构物业管理费的收缴率高于住宅。

但是若物管企业提供的服务达不到业主要求,也存在退场的问题。

机构物业细分领域中,商办的空间占比较高。

从细分业态来看,商业办公物业面积与单价都较高,市场空间占比55%;园区学校物业面积较大而单价较低,占比22%;医院、公共物业面积较低,技术要求高,占比10%。

深度研究报告图21、机构物业单价较高图22、机构物业收缴率较高资料来源:物管协会,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:物管协会,兴业证券经济与金融研究院整理目前行业集中度仍然较低。

自2013年以来,物管行业集中度持续提升,CR100从16%提升至39%,CR10从5%提升至11%,但目前集中度仍较低。

2018年,100强企业平均管理项目415个,平均管理面积8000万平。

相对住宅物业,机构物业的行业集中度更低,机构物业多为地方性的中小企业,预计未来机构物业的行业整合将加速。

南都物业多次入围中国物业管理协会全国物业服务企业综合实力前三十强,曾在全国物业服务企业商业类排名位居第4位,并于2019年荣获中国指数研究院“2019中国物业服务百强企业”综合排名第18名,处于行业前列位置,并在企业业务分布的主要区域形成了良好的口碑,对存量项目的续约及规模的扩张产生积极影响。

图23、物业管理行业集中度仍较低图24、头部企业与后续梯队的差距逐步拉开资料来源:中指院,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:物管协会,兴业证券经济与金融研究院整理2.3、物业管理行业仍处于生命周期中的成长期根据行业生命周期理论,行业的演进发展可分为形成期、成长期、成熟期以及衰退期四个阶段。

各阶段的行业特征如下表所示:深度研究报告表5:行业生命周期各阶段特征形成期成长期成熟期衰退期组织企业少,集中度低企业增加,集中较低集中度高企业减少产品技术弱,产品单一产品差异化产品同质化产品竞争力下降规模规模小,增长慢规模增,增长快增速减缓规模降利润利润微薄利润高利润最高利润降竞争壁垒低,竞争小壁垒低,价格竞争壁垒高,非价格竞争壁垒高,竞争剧烈资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理物管行业处于成长期,其盈利能力的拐点仍然遥远。

从行业组织、产品、规模、利润、竞争角度来看,当前物管行业处于成长初期,龙头企业盈利能力有望快速提升,利润率增速的拐点尚有距离,利润率将在长期内保持稳定。

1)组织角度,物业管理行业前十强和前百强企业的市场份额不断提升,呈现上涨趋势,但其绝对值较其他行业仍较低。

2)产品角度,现阶段物管行业提供的产品约80%为基础物业服务,多种经营收入占比逐年提升,各龙头企业正在逐步探索适合自身的增值服务,产品差异化特征明显。

3)规模角度,行业市场空间不断提升,近五年全国物业管理面积保持较快增长,管理面积CAGR为12.5%。

4)利润率角度,上市龙头物管企业销售毛利率呈逐年上升趋势,可比企业毛利率均值由2015年的23%提升至2019H1的27%。

5)竞争角度,物管行业进入门槛较低,市场企业总数超过10万家,竞争压力较大,近年来部分上市企业也面临了价格竞争压力。

图25、物管行业集中度仍较低图26、物管行业头部效应显现资料来源:中指院,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中指院,兴业证券经济与金融研究院整理深度研究报告3、业主增值服务迅速增长,未来发展潜力巨大3.1积极拓展增值服务业务,实现快速发展企业积极拓展增值服务业务,实现年均复合增长率为46.42%。

2019年企业开始基础物业服务向城市综合服务的全面转型升级,在城市运营服务、未来社区、服务式公寓等八大领域展开试点探索,积极拓展服务业态。

企业2019年增值服务收入为0.93亿元,同比增幅为36.12%,2015-2019年CAGR为46.42%,同时毛利率水平也增加至67.36%,反映出较好的盈利水平。

图27、2019年增值服务营收增速达到了36.12%图28、增值服务毛利率略有调整但仍处于较高水平资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理3.2多元化业务同步发展,细分赛道凸显发展潜力在智慧平台运营方面,企业致力于打造邻里中心线下服务场景与悦生活服务平台线上服务结合的社区新零售模式。

企业积极扩充生活服务平台SKU商品,并引入外部各类优质商家入驻平台,通过提供业主线上消费场景实现增值收入的最大化;在平台建设方面,企业未来计划将3000万用于社区O2O平台建设,约占募集总资金的10%,截至目前已投入108万,预计未来进一步加大平台建设投入会显著增强社区生活服务平台的发展,构建起社区一公里经济圈,满足业主的各种服务需求的同时实现企业增值创收;在平台服务方面,企业将服务服务中心升级为邻里中心,通过子企业研发和蚂蚁金服合作,分别推出“悦生活”和“悦嘉家”小程序,为住宅业主提供专业化服务;同时优化园区产品,将旗下服务企业“乐勤楼宇”的硬件系统与园区业主的设施相连接,从而提供更为优质的办公类服务。

图29、社区O2O平台提供多种增值服务图30、乐勤清洁净利润及净利润水平向好深度研究报告资料来源:悦嘉家APP,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理家政服务方面,企业全资子企业乐勤清洁业绩稳定。

企业披露,2019年家政服务为企业贡献1300万收入,其中大多数由业主增值服务构成,住户渗透率较高,同时企业成立了提供专业化清洁服务的企业——乐勤清洁,为住户业主提供入门清洁服务,包括空调清洗、地毯清洁等常规化服务,既有常规服务也有专项服务。

2019年乐勤清洁实现净利润85亿元,较上一年提升3亿元,净利率水平也回升至2.84%,但总体而言净利率水平较低,主要由于乐勤清洁包含一些机构物业服务项目和专项清洁项目,这些项目拉低了整体的净利率水平。

空间运营服务方面,企业的业务范围广泛。

南都物业空间运营服务范围涵盖广告、充电桩、车辆管理费等和空间业务的相关服务,总体项目收入约为2000-3000万元,在经营模式上,主要依靠与第三方合作提供服务,但未来企业也会逐渐自主提供相关服务,包括停车费的管控、车位、无人售货机、场地租赁等等。

在具体的收入分成比例上,每个项目会有所不同,部分项目由于物业费比较低需要维持物业正常运作,所以会需要贴补物业管理企业,从而将收入全部转给企业,故而空间运营服务的毛利率较高,营收增长较快。

例如杭州老旧小区改造,当地政府会出拿千分之四的物业用房给南都物业做商业运作,用房租贴补物业企业。

3.3优质服务存在营收增长空间比照行业服务品质,企业增值服务收入存在成长空间。

目前已知南都物业2019年业主增值服务收入为0.93亿元,住宅用户规模约为60万户,可以测算出企业每户业主平均增值服务收入约为156元/户,与同行业平均相比而言处于低水平。

另一方面,企业每万户服务人员配置比例大约为330人/万户,领先于其他上市企深度研究报告业,所以企业在家政服务等领域的服务质量水平要优于行业平均。

对比行业服务品质,南都物业增值服务有较大的增长空间,南都物业目前通过拆分保洁、装饰等物业为单独的企业,通过提供专业化增值服务进一步提高毛利率水平,未来将有效提升增值服务收入水平。

图31、南都物业平均每户增值服务收入约为156元/户图32、南都物业平均万户服务人数为330人/万户资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理4、浙江省推进老旧小区改造,企业深耕浙江,积极布局4.1浙江省推进老旧小区改造,提供大量市场机会浙江省目标改造500个老旧小区项目,提升社区物业水平。

2020年3月浙江省住房和城乡建设厅制定《2020年度全省城市建设管理工作要点》,计划2020年内实施500个城镇老旧小区改造,全面提升小区的基础设施水平和综合管理水平,估计累计在管面积接近2000万平方米,市场空间巨大。

图33、杭州市营业收入CAGR为12%图34、杭州计划三年内改造老旧小区近3000万平方米资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:企业公告,兴业证券经济与金融研究院整理以杭州市为例,老旧小区改造提供物业发展空间。

2019年8月16日杭州市政府深度研究报告发布《杭州市老旧小区综合改造提升工作实施方案》、《杭州市老旧小区综合改造提升四年行动计划(2019-2022年)》和《杭州市老旧小区综合改造提升技术导则(试行)》,将进一步提供城市老旧小区的基础设施和物业水平。

根据杭州市政府披露的相关文件显示,2020年为老旧小区改造的开局之年,政府计划改造344个住宅项目,占浙江省合计改造项目的68.8%,涉及住房约15.9万套,改造住宅面积达1313万平方千米,同时改造的小区对象包括物业管理不完善的相关小区,这方面不仅有强大的客户需求也存在庞大的市场空间。

表6、杭州老旧小区改造相关政策文件解读项目政策内容改造对象1、2000年(含)以前建成的、近5年未实施综合改造且今后5年未纳入规划征迁改造范围的住宅小区2、2000年(不含)以后建成,但小区基础设施和功能明显不足、物业管理不完善、居民改造意愿强烈的保障性安居工程小区也可纳入改造范围改造目标积极推动老旧小区功能完善、空间挖潜和服务提升,努力打造“六有”(有完善设施、有整洁环境、有配套服务、有长效管理、有特色学问、有和谐关系)宜居小区,使市民群众的获得感、幸福感、安全感明显增强。

实施计划2019年试点先行,2020年全面启动,2021年全面推进,2022年整体收尾,谋划下一轮改造计划。

资金渠道通过物业(房改)维修基金、小区公共收益、居民自筹、个人或单位捐资等渠道筹措资金资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理4.2老旧小区改造预期将成为新的业务增长点南都物业作为深耕杭州市本地的优质上市物管品牌,具有较强的区位优势。

此次老旧小区改造将对提升企业住宅管理规模、提升品牌知名度有较强的促进作用。

2019年6月27日,南都物业出资127万元,与杭州之江城市建设投资集团有限企业签订战略合作协议,合资成立杭州南郡商业经营管理有限企业,共同推进旧城改造等城市空间管理服务项目,所以近期企业在保障房和安置房方面取得了较大的项目拓展,并积累了较好的经验,同时政府也给予了比较高的评价,可以预计未来三年内企业在管面积将会有显著提升。

根据杭州物业管理协会披露的已知数据,2015年杭州市物业行业总收入为52亿元,其中南都物业2015年杭州市营业收入为3.63亿元,估算2015年企业市场占有率为7%左右,假设该市场占有率保持不变,已知南都物业的住宅物业费单价在1.8-2.0元/平方米/月,考虑到老旧小区物业费水平较低则设为1.5万/平方米/月,深度研究报告可以粗略估算杭州市老旧小区改造将为企业平均每年带来约1160万元的物业费潜在收入,约占企业2019年杭州市营业收入的2.03%。

考虑到现实中市占率水平上升和物业费提价等因素,潜在收入被低估的可能性较大。

表7、估算杭州市老旧小区改造为南都物业提供的潜在物业费收入估算市占率2015年杭州市物业管理营业收入(亿元)(A)522015年南都物业在杭州物业管理营业收入(亿元)(B)3.63南都物业杭州市场占有率(C=B/A)7%估算潜在收入2020年2021年2022年2023年上一年杭州老旧小区改造面积(万平方米)(D)7241313854800归属于南都物业新增杭州市在管面积(万平方米)(E=C*D)50.5491.6559.6155.84南都物业住宅物业费(元/平方米/月)(F)1.51.51.51.5估算杭州市南都物业物业管理费潜在收入(万元)(=E*F*12)910165010731005资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理5、盈利预测与估值根据前文对企业核心业务以及行业格局的分析,考虑企业过往的发展速度与行业的趋势,以及南都物业稳健的发展趋势,预计2020-2022年企业营业收入同比增长+25%、+23%、+22%,其中,基础包干制物业管理营业收入同比增长+25%、+24%、+22%。

表8、南都物业关键假设2020E2021E2021E包干制收入毛利率20%20%20%案场服务毛利率25%25%25%增值服务毛利率68%68%68%长租公寓毛利率5%5%5%资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理表9、南都物业分项目盈利预测20192020E2021E2022E包干制物业管主营业务收入(亿元)9.8612.3315.2918.65深度研究报告理服务同比增长率%14%25%24%22%毛利率%19%20%20%20%酬金制物业管理服务主营业务收入(亿元)0.060.060.060.06同比增长率%-8%0%0%0%案场服务主营业务收入(亿元)1.171.411.621.86同比增长率%29%20%15%15%毛利率%23%25%25%25%顾问服务主营业务收入(亿元)0.030.040.050.06同比增长率%153%30%30%30%增值服务主营业务收入(亿元)0.931.211.582.05同比增长率%36%30%30%30%毛利率%67%68%68%68%长租公寓主营业务收入(亿元)0.240.290.320.35同比增长率%18%20%10%10%合计主营业务收入(亿元)12.3015.3418.9123.04同比增长率%16%25%23%22%毛利率%22%24%25%25%数据来源:兴业证券经济与金融研究院整理根据在管面积规模,将上市物管企业简单划分为两档:1亿平米以上的第一梯队和5000万平米以上的第二梯队。

其运营数据与估值水平,表现出不同的特点。

相对于第二梯队,第一梯队企业表现出:1)储备面积/在管面积更高,业绩锁定性更强;2)增速更快,盈利能力更强;3)多元化经营能力较强,基础物业收入占比较低,增值业务占比较高;4)第一梯队企业估值普遍高于第二梯队。

表10、在管面积大于1亿平米的主要物管企业运营数据与估值碧桂园服务雅生活服务绿城服务中海物业保利物业均值包干制占比100%98%98%93%99%98%第三方收入占比25%67%--18%37%基础物业收入占比60%55%64%75%64%64%储备面积/在管面积19A1.480.521.10-0.740.96签约面积增速19A/18A36%45%23%7%38%30%归母净利润增速19A81%54%-1%37%46%43%ROE19A44%21%19%41%17%28%PETTM49.3331.2442.7537.4849.6942.10PBMRQ16.828.1010.7418.878.3012.57数据来源:兴业证券经济与金融研究院整理注:基于2020年5月21日收盘价表11、在管面积大于5千平米的主要物管企业运营数据与估值蓝光嘉宝服务新大正中奥到家均值南都物业包干制占比99%100%99%99%99%第三方收入占比49%--49%-深度研究报告基础物业收入占比54%100%75%77%81%储备面积/在管面积19A0.630.300.100.300.16签约面积增速19A/18A59%12%2%20%9%归母净利润增速19A48%19%13%26%24%ROE19A33%34%18%25%17%PETTM20.4147.264.1224.2925.34PBMRQ3.167.890.594.054.55数据来源:兴业证券经济与金融研究院整理注:基于2020年5月21日收盘价投资建议:企业业绩增长稳定,区域业态拓展战略培育增长潜力,与大型企业合作关系良好。

预计企业2020、2021年EPS分别为1.08元、1.34元,按照2020年05月21日收盘价,对应PE分别为24倍,19倍,维持“审慎增持”评级。

风险提示:项目拓展进展较慢,人力成本上升过快,增值服务方向不清晰。

深度研究报告附表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20182019E2020E2021E会计年度20182019E2020E2021E流动资产1237141917142057营业收入1244155219132331货币资金332423619837营业成本965117214421751交易性金融资产279279279279营业税金及附加68911应收账款280334424499销售费用27344150其他应收款77113115164管理费用103128158192存货13131313财务费用-3-3-4-5非流动资产374409443472资产减值损失-5000可供出售金融资产0000公允价值变动7777长期股权投资0000投资收益24000投资性房地产9476营业利润175220274338固定资产38516169营业外收入1000在建工程0000营业外支出1111油气资产0000利润总额175220274338无形资产1100所得税55678195资产总计1610182821572529净利润120153193243流动负债87693410631184少数股东损益691420短期借款0000归属母企业净利润114144179222应付票据0000EPS(元)0.851.081.341.66应付账款192233286348其他684702777837主要财务比率非流动负债1000会计年度20182019E2020E2021E长期借款0000成长性其他1000营业收入增长率17.6%24.7%23.3%21.8%负债合计87793410631185营业利润增长率31.9%25.9%24.2%23.5%股本134134134134净利润增长率24.1%26.6%24.2%24.2%资本公积313313313313未分配利润237366526725盈利能力少数股东权益12213455毛利率22.4%24.5%24.6%24.9%股东权益合计73489410941344净利率9.2%9.3%9.4%9.5%负债及权益合计1610182821572529ROE15.8%16.5%16.9%17.2%现金流量表单位:百万元偿债能力会计年度20182019E2020E2021E资产负债率54.4%51.1%49.3%46.9%净利润114144179222流动比率1.411.521.611.74折旧和摊销15161821速动比率1.401.511.601.73资产减值准备-11157无形资产摊销9999营运能力公允价值变动损失7777资产周转率84.3%90.3%96.0%99.5%财务费用-3-3-4-5应收帐款周转率4.754.754.754.75投资损失-24000少数股东损益691420每股资料(元)营运资金的变动-11266-333每股收益0.851.081.341.66经营活动产生现金流量233112223240每股经营现金1.440.841.661.79投资活动产生现金流量-254-24-31-27每股净资产5.386.517.909.61融资活动产生现金流量-28345现金净变动-4991195218估值比率(倍)现金的期初余额397332423619PE30241915现金的期末余额348423619837PB5433深度研究报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内企业股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于大家无法获取必要的资料,或者企业面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使大家无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本企业在知晓的范围内履行信息披露义务。

客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联企业持股情况。

使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限企业经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限企业(以下简称“本企业”)的客户使用,本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本企业及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本企业不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

本企业并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本企业于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本企业可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本企业不保证本报告所含信息保持在最新状态。

同时,本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。

大家不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。

分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。

任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本企业的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

本企业没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本企业的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限企业及其关联子企业等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限企业受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外)。

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