必赢56net手机版-必赢365net手机版

中泰证券-紫金银行-601860-深度报告:扎根南京带来低付息存款优势,转债获批有望夯实资本-200522
2020-05-23 19:45:23  戴志锋,邓美君
研报摘要

  扎根南京、辐射周边的老牌农商行,网格化经营聚焦当地小微民企。紫金农商行成立于2011年,由南京原4家农信社组建而来,总部设在南京,经营区域由南京辐射周边。企业坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位,通过渠道下沉深入南京城镇化进程,受益于区域经济带动,实现了较快发展。企业定位小微+零售,通过渠道下沉深入南京城镇化进程。与当地政府良好的关系,可通过社区网格化渗透。
  近年业务回归本源,逐步夯实优化资负结构。1)资产对公端调整,整体风险偏好下行,信贷占比稳步提升。2017年来企业业务继续回归本源,贷款占比资产比例逐步回升。从贷款细分结构看,主要源自对公端的调整,总体风险偏好逐步降低,低风险贷款如对公水利和租赁商贸业贷款占比在提升。同时个人端贷款占比的提升亦是源自按揭贷款占比的提升。2)负债较为依赖同业,核心负债占比缓慢提升。企业总体负债端结构较为依赖同业负债(含同业存单),存款占比计息负债的比例较上市农商行偏低,使得在前期市场流动性偏紧的阶段企业整体计息负债水平偏高。从存款内部结构看,虽然存款主要以定期存款为主,但企业活期存款占比是高于同业平均的,企业在存款端具有结构和定价的双重优势。
  结构优化调整下,18年来营收和PPOP渐趋回暖,带动净利润实现恢复性增长。17年来在资产负债结构的逐步调整优化下,营收增速和PPOP增速实现恢复性增长,同时19年拨备释放利润空间,净利润增速保持较高增长。息差也在结构的逐步优化下2019实现小幅抬升。考虑到企业存款端付息率具有成本优势,随着企业业务结构持续调整,存贷占比进一步上升,大家认为企业息差未来仍有改善空间,与其他农商行之间的差距会逐步缩小。
  近年来不良改善明显,企业不良认定严格,不良生成水平低于同业。从最直接的表观数据看,紫金银行不良率确实处于长三角地区上市农商行偏高水平,但近年来不良率持续改善,和长三角地区上市农商行的平均水平在逐步收敛。紫金银行的不良净生成水平总体是处于长三角上市农商行偏低水平。而从更为客观的逾期指标看,企业资产质量是处于相对优异水平的,可以说企业偏高的不良率源自对于不良贷款更为严格的认定。
  随着资负结构改善和市场流动性渐趋宽松,制约ROA的因子趋于改善。企业ROE自2014年达到历史高点后趋于下行,2019年前三季度ROE总体有一定回升。通过对其进行剖析,ROE的下行更多是受到ROA的拖累,杠杆水平在农商行中是偏高的。通过杜邦分析,影响15-18年不断下行的ROA的主要是渐趋下行的净利息收入,偏弱的中收也有一定影响,但成本端的折耗作用偏弱,起到一定缓冲作用。ROA横向比较弱于同业也是由于营收端的制约。但19年来受益于资产负债结构的调整和流动性整体宽松,企业营收端对于ROA的制约作用逐步改善,带动ROA下行趋势改善,与上市城商行之间的差距逐步收窄。
  紫金银行深耕南京本土,坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位,通过渠道下沉深入南京城镇化进程,通过网格化营销和科技获客等多重手段不断提升在当地的渗透率。企业17年来业务逐步回归本源,存贷款占比持续提升,在结构优化调整下,企业19年业绩增速实现回升,同时息差改善明显。企业成本端费用管控能力良好,深处南京区域经济活力强劲,资产质量稳中向好。过去导致企业ROA低于农商行平均水平的主要是营收端偏弱,随着企业业务继续回归本源,结构优化调整,营收端对ROA的支撑作用会逐步显现,而ROA的回升会带动企业ROE的稳步回升。
  投资建议:预计随着紫金银行资产负债结构的逐步调整,受益于区域经济的强劲,业绩仍会维持较高速增长。同时企业对不良的认定严格,逾期率处农商行偏低水平,资产质量总体稳中向好。企业2020E、2021EPB 1.01X/0.94X(农商行0.84X/0.75X);PE9.35X/8.39X(农商行7.98X/7.23X)。企业公开发行不超过45亿可转债获批,待转股后将有望夯实资本,建议投资者积极关注,首次覆盖,给予“增持”评级。
  风险提示事件:1)海外疫情发展具有不确定性。2)国内经济下行压力仍在,LPR下行或超预期。3)区域风险集中暴露,企业资产质量或面临压力。4)企业经营不及预期。
  
研报全文

中泰证券-紫金银行-601860-深度报告:扎根南京带来低付息存款优势,转债获批有望夯实资本-200522

评级:增持(首次)市场价格:分析师:戴志锋执业证书编号:S0740517030004电话:Email:daizf@r.qlzq.com.cn分析师:邓美君执业证书编号:S0740519050002电话:Email:dengmj@r.qlzq.com.cn研究助理:贾靖Email:jiajing@r.qlzq.com.cn基本状况总股本(百万股)3,661流通股本(百万股)1,735市价(元)3.98市值(百万元)14,570流通市值(百万元)6,906股价与行业-市场走势对比相关报告企业盈利预测及估值指标2017A2018A2019A2020E2021E营业收入(百万元)3622.04231.04674.05180.35735.0增长率yoy%5.316.810.510.810.7净利润1137.01254.01417.01577.51758.6增长率yoy%10.210.313.011.311.5每股收益(元)0.350.340.390.430.48净资产收益率11.811.310.911.111.6P/E11.6811.7710.419.358.39PEGP/B1.331.201.071.010.94备注:估值为2020.05.22股价对应估值。

投资要点扎根南京、辐射周边的老牌农商行,网格化经营聚焦当地小微民企。

紫金农商行成立于2011年,由南京原4家农信社组建而来,总部设在南京,经营区域由南京辐射周边。

企业坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位,通过渠道下沉深入南京城镇化进程,受益于区域经济带动,实现了较快发展。

企业定位小微+零售,通过渠道下沉深入南京城镇化进程。

与当地政府良好的关系,可通过社区网格化渗透。

近年业务回归本源,逐步夯实优化资负结构。

1)资产对公端调整,整体风险偏好下行,信贷占比稳步提升。

2017年来企业业务继续回归本源,贷款占比资产比例逐步回升。

从贷款细分结构看,主要源自对公端的调整,总体风险偏好逐步降低,低风险贷款如对公水利和租赁商贸业贷款占比在提升。

同时个人端贷款占比的提升亦是源自按揭贷款占比的提升。

2)负债较为依赖同业,核心负债占比缓慢提升。

企业总体负债端结构较为依赖同业负债(含同业存单),存款占比计息负债的比例较上市农商行偏低,使得在前期市场流动性偏紧的阶段企业整体计息负债水平偏高。

从存款内部结构看,虽然存款主要以定期存款为主,但企业活期存款占比是高于同业平均的,企业在存款端具有结构和定价的双重优势。

结构优化调整下,18年来营收和PPOP渐趋回暖,带动净利润实现恢复性增长。

17年来在资产负债结构的逐步调整优化下,营收增速和PPOP增速实现恢复性增长,同时19年拨备释放利润空间,净利润增速保持较高增长。

息差也在结构的逐步优化下2019实现小幅抬升。

考虑到企业存款端付息率具有成本优势,随着企业业务结构持续调整,存贷占比进一步上升,大家认为企业息差未来仍有改善空间,与其他农商行之间的差距会逐步缩小。

近年来不良改善明显,企业不良认定严格,不良生成水平低于同业。

从最直接的表观数据看,紫金银行不良率确实处于长三角地区上市农商行偏高水平,但近年来不良率持续改善,和长三角地区上市农商行的平均水平在逐步收敛。

紫金银行的不良净生成水平总体是处于长三角上市农商行偏低水平。

而从更为客观的逾期指标看,企业资产质量是处于相对优异水平的,可以说企业偏高的不良率源自对于不良贷款更为严格的认定。

随着资负结构改善和市场流动性渐趋宽松,制约ROA的因子趋于改善。

企业ROE自2014年达到历史高点后趋于下行,2019年前三季度ROE总体有一定回升。

通过对其进行剖析,ROE的下行更多是受到ROA的拖累,杠杆水平在农商行中是偏高的。

通过杜邦分析,影响15-18年不断下行的ROA的主要是渐趋下行的净利息收入,偏弱的中收也有一定影响,但成本端的折耗作用偏弱,起到一定缓冲作用。

ROA横向比较弱于同业也是由于营收端的制约。

但19年来受益于资产负债结构的调整和流动性整体宽松,企业营收端对于ROA的制约作用逐步改善,带动ROA下行趋势改善,与上市城商行之间的差距逐步收窄。

紫金银行深耕南京本土,坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位,通过渠道下沉深入南京城镇化进程,通过网格化营销和科技获客等多重手段不断提升在当地的渗透率。

企业17年来业务逐步回归本源,存贷款占比持续提升,在结构优化调整下,企业19年业绩增速实现回升,同时息差改善明显。

企业成本端费用管控能力良好,深处南京区域经济活力强劲,资产质量稳中向好。

过去导致企业ROA低于农商行平均水证券研究报告/企业深度报告2020年05月22日紫金银行(601860)/银行紫金银行深度报告:扎根南京带来低付息存款优势,转债获批有望夯实资本企业深度报告平的主要是营收端偏弱,随着企业业务继续回归本源,结构优化调整,营收端对ROA的支撑作用会逐步显现,而ROA的回升会带动企业ROE的稳步回升。

投资建议:预计随着紫金银行资产负债结构的逐步调整,受益于区域经济的强劲,业绩仍会维持较高速增长。

同时企业对不良的认定严格,逾期率处农商行偏低水平,资产质量总体稳中向好。

企业2020E、2021EPB1.01X/0.94X(农商行0.84X/0.75X);PE9.35X/8.39X(农商行7.98X/7.23X)。

企业公开发行不超过45亿可转债获批,待转股后将有望夯实资本,建议投资者积极关注,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示事件:1)海外疫情发展具有不确定性。

2)国内经济下行压力仍在,LPR下行或超预期。

3)区域风险集中暴露,企业资产质量或面临压力。

4)企业经营不及预期。

企业深度报告内容目录一、根植南京的农商行,网格化经营聚焦小微民企............................................扎根南京,辐射周边的老牌农商行..............................................................定位小微+零售,战略优势显著...................................................................二、业务逐步回归本源,存款付息有优势...........................................................资产对公端调整,整体风险偏好下行,信贷占比稳步提升.........................负债较为依赖同业,核心负债占比缓慢提升...............................................三、结构优化带动业绩19年来逐步释放..........................................................净利润18年来实现恢复性增长.................................................................成本优势突出,非息有增长空间................................................................四、近年来不良改善明显,不良生成水平低于同业..........................................五、19年ROA总体平稳,ROE降幅收窄.......................................................ROA拖累ROE渐趋下行,高杠杆水平支撑ROE高于同业.....................营收端对ROA的制约作用19年来趋于改善............................................六、可转债获批,后续资本有望进一步夯实.....................................................七、估值建议和盈利预测..................................................................................企业深度报告一、根植南京的农商行,网格化经营聚焦小微民企扎根南京,辐射周边的老牌农商行紫金农商行根植南京、网络辐射广:企业由南京原4家农信社组建而来,成立于2011年,总部设在南京,经营区域由南京辐射周边,是南京地区服务网络最广的本土金融机构。

截至2019年12月31日,企业下设营业网点133家,包括3家分行、1家营业部、1家科技支行和7家一级支行,同时参股3家省内农商行和农信社(江苏高淳农商行、溧水农商行和江苏农信社)。

截至2019年12月31日,银行总资产规模达2013亿元,存款余额1312亿,贷款余额982亿。

作为深耕本土的农商行,紫金银行有着先天地理优势:南京区域经济发展强劲、GDP增速高于全省、全国。

作为江苏省省会、政治经济学问中心,南京地区生产总值和人民生活水平经历了快速的增长,是江苏省内经济增速最高城市。

2019年,南京市实现地区生产总值3247.4亿元,同比增长7.8%,经济规模在长三角领域排名第四,增速高于全国和江苏省经济增长水平。

图表1:江苏省内GDP增长情况(%)资料来源:Wind,中泰证券研究所定位小微+零售,战略优势显著企业定位小微+零售,通过渠道下沉深入南京城镇化进程。

1)中小微企业与民营企业高占比。

作为南京市的本土银行,紫金银行在南京本土拥有60多年经营历史,坚持立足“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位,重点支撑特色农业、品牌农业、生态农业、创汇农业以及中小企业的发展。

截至1H18,企业对公贷款客户数为3,023户,其中中小微型企业客户2,937户,占比97.16%;民营企业客户2,546户,占比84.22%;“三农”企业客户590户,占比19.52%。

中小微型企业贷款余额占比0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09全国江苏南京无锡苏州企业深度报告总对公贷款85.37%;民营企业占比21.63%;涉农贷款占比8.09%。

2)在金融竞争充分的南京地区仍实现较高的存贷占比,且存款付息成本较低。

南京市金融竞争较为充分,区域内有6家国有行、12家股份行、10家城商行、4家农商行、5家外资银行和1家民营银行共计38家商业银行。

截止1H18,紫金银行在南京市存款占比为3.82%,贷款占比为2.76%,在中小银行中具有领先地位。

在不断提升在当地的渗透率有着较强的竞争优势:与当地政府良好的关系,可通过社区网格化渗透。

1)企业第一、第二大股东紫金投资、国信集团实际控制人均为南京国资委,截至2019,持股分别为8.96%、7.32%。

2)网格化营销输出服务和产品。

企业梳理了城、郊、农三个目标客群,制定网格责任区域、营销走访规定动作,城区以个体工商户及楼宇经济体为主,城郊以园区、商会协会为主,农区以农户整村建档授信工作为主,推动客户建档建册工作的有效开展,做好不同类型客户授用信面的提升。

3)通过科技手段引流客户。

企业开发“紫金云掌柜”营销获客平台,实现点到点连接目标客户的互联网裂变式服务渠道。

4)根据客户需求进行产品创新。

紫金银行针对小微企业和个体工商户的小额信贷资金需求,加速产品创新,现已搭建起涵盖“房易融”、“金陵惠农贷”、“科技贷款”、“税微贷”、“税信贷”的产品体系。

图表2:企业前十大股东持股情况(2019)排名股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)1南京紫金投资集团有限责任企业328,129,5248.96002江苏省国信集团有限企业267,852,3227.32003江苏苏豪投资集团有限企业111,635,1513.05004南京市河西新城区国有资产经营控股(集团)有限责任企业93,232,3602.55005南京天朝投资有限企业70,276,8851.92006雨润控股集团有限企业62,384,4201.70007南京凤南投资实业有限企业42,346,9411.16008南京建工产业集团有限企业41,689,0061.14009金陵药业股份有限企业35,296,4300.960010南京江北新区产业投资集团有限企业34,543,0010.9400合计1,087,386,04029.7000资料来源:企业财报,中泰证券研究所二、业务逐步回归本源,存款付息有优势资产对公端调整,整体风险偏好下行,信贷占比稳步提升2017年来企业业务继续回归本源,贷款占比资产比例逐步回升。

2014-2016年是企业债券投资规模的迅速扩张期,贷款占比从2012年65.2%下降到2017年43%,债券投资占比从2012年不到10%的占比上升至2016年最高34.2%。

2016年开始随着监管趋严企业业务逐步回归本源,贷款占比生息资产进入稳步上升期。

截止2019企业贷款占比生息资产比例为50.75%,横向比较看自2015年来企业贷款占比即为在企业深度报告长三角上市农商行中最低,但差距在逐步缩小。

图表3:紫金银行资产结构图表4:长三角地区上市农商行贷款占比生息资产情况来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所从贷款细分结构看,近年来贷款占比的下行主要源自对公端的调整,个贷占比贷款的比例是提高的,总体看紫金银行个人贷款占比处于长三角上市农商行平均水平。

其中对公贷款占比从2015年达到74.7%的高点后开始下行,个人贷款占比则是从2015年开始缓步上升,随后稳定在稳定水平。

2019企业对公贷款占比为65.5%,个人贷款占比为24.8%。

图表5:紫金银行资产结构图表6:长三角地区上市农商行个贷占比情况来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所对公贷款专注中小微企业,行业分布调整优化,整体风险偏好有降低。

紫金银行对公贷款中,占比较高的行业为批零业、水利、环境和公共设施管理业和租赁和商务服务业,近年来对公贷款结构逐步调整优化。

其中批发和零售业占比总贷款近年占比有一定压降,2019年占比为12.4%,主要原因在于南京市批发零售业发达。

水利、环境和公共设施管理业、租赁和商务服务业等低不良率的贷款占比近年来有一定提升,2019分别占比13.4%、7.8%。

在南京市房地产行业蓬勃发展的背景下,房地产及建筑业近年来占比则总体保持相对稳定,合计占比超过13%,制造业贷0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%贷款占比生息资产债券投资占比生息资产同业资产占比生息资产30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%紫金银行长三角上市农商行平均60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%个贷占比票据占比对公占比(右轴)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%紫金银行常熟银行长三角上市农商行平均企业深度报告款占比有小幅下行,从2012年占比最高18.4%下行至2019年6%的占比水平。

图表7:紫金银行对公贷款行业分布来源:企业公告,中泰证券研究所个贷也以风险较低的个人按揭贷为主,信用卡和消费经营贷占比总体保持稳定。

个贷占比的提升主要源自个人按揭贷款占比的提升,按揭贷款占比从2012年不足5%上升到2016年占比最高16.8%,2018年占比为16%。

消费经营贷占比今年来稳定在不足10%的占比,而信用卡占比则一直维持在不足1%的较低占比。

图表8:紫金银行个人贷款行业分布来源:企业公告,中泰证券研究所较低的风险偏好和充分的金融竞争使得贷款定价水平较其他江苏上市农商行偏弱。

1、从紫金银行自身资产定价变动看,2015年企业贷款日均利率开始趋于下行,一方面是受到宏观流动性宽松的影响,行业贷款0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20122013201420152016201720182019制造业建筑业房地产业批发和零售业租赁和商务服务业水利、环境和公共设施管理业卫生、社会保障和社会服务业0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2012201320142015201620172018个人按揭信用卡消费经营贷企业深度报告利率整体有下行,另一方面也与企业贷款结构调整,低利率的个人按揭贷款、对公水利和租赁商贸业贷款占比提升有关。

2、行业比较来看,企业贷款利率较长三角地区其他上市农商行也是出于偏弱水平。

预计主要是与企业所处南京区域金融竞争较为充分,企业议价能力较强有关。

3、同时,考虑到紫金银行2014年资产结构中较低利率的债券投资占比有较大提升,而贷款收益率本身有下行,共同带动企业生息资产收益率在2015年有较大程度的下行,日均收益率从2015年5.33%的水平下降到2016年4.41%。

图表9:紫金银行资产定价图表10:长三角地区上市农商行贷款收益率情况来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所负债较为依赖同业,核心负债占比缓慢提升紫金银行负债端较为依赖主动负债,核心负债存款占比要低于同业。

2014年来,与大部分中小银行一致,紫金银行存款增速企稳放缓,占比计息负债比例逐年下降,占比从2014年93.6%的高位逐步下行至2017年最低64.5%,近年存款占比虽有缓步提升(2019占比为71%),但仍低于长三角上市农商行平均84.5%水平13个百分点。

从主动负债看,紫金银行较为依赖发行同业存单(2019同业存单占比发行债券比例为90.9%),相对而言较为依赖同业负债。

图表11:紫金银行负债结构图表12:长三角地区上市农商行存款占比计息负债情况来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所-0.50%0.50%1.50%2.50%3.50%4.50%5.50%6.50%7.50%2013201420152016201720182019贷款日均利率债券投资日均利率4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2013201420152016201720182019紫金银行常熟银行长三角上市农商行平均0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%存款占比同业占比发行债券占比60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%紫金银行常熟银行长三角上市农商平均企业深度报告从存款内部结构看,活期存款占比高于同业平均,存款有一定的结构优势。

从期限结构看,紫金银行存款以定期存款为主,2019定期存款占比存款为55.6%,但是横向比较看,企业的活期存款占比在长三角上市农商行中仍处于较高水平。

2019企业活期存款占比为42.9%,在长三角上市农商行中仅次于苏农银行活期存款占比。

考虑到南京市各类型企业较为集中的特点,企业按部门划分的存款仍以对公存款为主,储蓄存款占比维持相对稳定。

图表13:紫金银行存款结构(按期限结构分)图表14:紫金银行存款结构(按部门分)来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所同时存款亦具有成本优势,但主动负债成本偏高,导致最终总计息负债付息率在长三角上市农商行中仍是偏高的。

从存款日均付息率看,紫金银行在长三角上市农商行中存款付息率仅高于苏农银行,较同区域经营的南京银行存款付息率也要低,分项看无论是对公存款定价,还是个人存款定价,都有一定成本优势。

但是从总的计息负债付息成本看,紫金银行付息成本却处于偏高水平(2019为2.54%),在长三角上市农商行中计息负债付息率为最高。

图表15:紫金银行负债端存款定价情况来源:企业公告,中泰证券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%活期占比其他占比定期占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%居民存款比例其他占比企业存款比例1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2013201420152016201720182019紫金银行南京银行长三角上市农商行平均企业深度报告三、结构优化带动业绩19年来逐步释放净利润18年来实现恢复性增长17年来在资产负债结构的逐步调整优化下,营收增速和PPOP增速实现恢复性增长,同时拨备释放利润,19年净利润增速持续高增。

从紫金银行的历史业绩增速看,其营收和PPOP增速2016年前均是高于长三角上市农商行平均水平的,17年随着监管的趋严和负债端主动利率的上行,企业业绩增速有一定回落,总体低于上市农商行平均水平。

而随着17年来企业资产负债结构的逐步优化,营收和PPOP增速逐步实现恢复性高增,3Q19企业营收和PPOP增速达到22.2%、33.5%,均要高于长三角上市农商行平均水平,19年营收和PPOP增速小幅放缓,但PPOP增速仍高于长三角上市农商行平均水平。

从净利润增速水平看,19年拨备释放利润空间,净利润同比增速继续提升至同比增13%。

图表16:紫金银行业绩增速情况营收同比2013201420152016201720182019紫金银行11.96%15.47%18.34%16.93%5.29%16.79%10.50%苏农银行8.61%6.35%-2.47%-2.66%18.13%15.60%11.81%常熟银行0.86%30.07%14.35%28.49%11.69%16.51%10.68%张家港行5.92%6.54%1.74%1.00%-0.41%24.04%28.56%江阴银行-3.22%2.76%6.05%-1.00%1.50%27.02%6.80%无锡银行3.47%10.59%5.14%5.22%13.14%11.93%10.85%长三角上市农商行4.60%11.96%7.19%8.00%8.22%18.65%13.20%PPOP同比2013201420152016201720182019紫金银行11.70%28.50%18.57%27.38%1.64%20.80%16.82%苏农银行3.19%8.81%-5.81%-2.36%21.91%12.40%11.53%常熟银行-4.00%37.76%11.10%29.13%13.00%17.52%7.63%张家港行3.10%-2.94%-1.55%2.39%3.74%23.42%37.04%江阴银行-9.29%-1.92%7.08%-2.58%-8.98%45.28%10.45%无锡银行2.21%6.70%-5.20%16.52%18.70%14.11%10.60%长三角上市农商行1.15%12.82%4.03%11.75%8.34%22.26%15.68%净利润同比2013201420152016201720182019紫金银行20.46%29.81%12.28%22.83%10.16%10.19%13.00%苏农银行11.58%-20.25%-21.01%7.50%11.84%9.63%13.49%常熟银行12.18%0.50%-1.60%6.91%25.57%19.98%19.87%张家港行2.85%-31.26%-5.56%2.06%9.24%7.93%15.07%企业深度报告江阴银行2.59%-17.20%-4.58%-5.41%-1.17%2.76%29.71%无锡银行7.72%-1.82%-10.89%7.82%12.47%8.27%16.29%长三角上市农商行9.56%-6.70%-5.23%6.95%11.35%9.79%17.91%来源:企业公告,中泰证券研究所息差也在结构的逐步优化下2019实现小幅抬升。

14年来随着企业高收益贷款占比的下行和贷款收益率的下行,企业息差呈现快速下行,从14年的相对高位(仅次于苏农银行)下行至2017-2018年农商行最低水平。

企业17年开始逐步调整资产负债结构,19年开始逐步体现到业绩端,2019日均息差为2.12%,较2018年上行4bp。

考虑到企业存款端付息率具有结构和成本优势,随着企业业务结构持续调整,存贷占比进一步上升,大家认为企业息差未来仍有调整空间,与其他农商行之间的差距会逐步缩窄。

图表17:长三角上市农商行日均息差水平来源:企业公告,中泰证券研究所成本优势突出,非息有增长空间非息收入占比营收偏弱,仍有一定增长空间。

从收入结构看,目前紫金银行营收结构相对单一,中收占比相对其他农商行偏弱。

紫金银行净利息收入占比要一直高于长三角上市农商行平均水平,2019净利息收入占比营收85.5%,较同业平均82.1%的水平高3.4个百分点,企业在非息收入方面还是相对较为薄弱,但同时也说明企业在非息收入方面存在一定发展空间。

1.30%1.80%2.30%2.80%3.30%3.80%4.30%2013201420152016201720182019紫金银行苏农银行常熟银行张家港行江阴银行无锡银行企业深度报告图表18:长三角上市农商行净利息收入占比营收来源:企业公告,中泰证券研究所企业成本优势突出。

企业成本管控能力良好,成本收入比持续自2012年总体保持下行趋势,2019成本收入比29.7%,较2018年33.4%的成本收入比下降3.7个百分点,仅略高于无锡银行(29.6%)。

图表19:长三角上市农商行成本收入比情况来源:企业公告,中泰证券研究所四、近年来不良改善明显,不良生成水平低于同业近年来不良率改善较为明显,和同业平均差距在缩小。

从最直接的表观数据看,紫金银行不良率确实处于长三角地区上市农商行偏高水平,但和长三角地区上市农商行的平均水平在逐步收敛。

2019企业不良率为1.69%,仅次于江阴银行,高于长三角上市农商行平均不良率水平1.34%35bp。

从未来不良压力看,2014-2015年企业关注类贷款占比迅速下行,2016年来维持在上市农商行中等偏上的稳定水平。

总体看企业未来资产质量压力是处于长三角上市农商行平均水平的。

80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%2012201320142015201620171Q181H183Q1820181Q191H193Q192019紫金银行长三角上市农商行平均25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0%41.0%43.0%20122013201420152016201720182019紫金银行长三角上市农商行平均企业深度报告图表20:紫金银行不良率情况图表21:长三角上市农商行关注类贷款占比情况来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所紫金银行不良净生成水平则一直处于长三角上市农商行偏低水平。

从历史变动趋势看,紫金银行不良净生成水平总体处于上市农商行平均水平之下,且和行业一直保持相同的变动趋势。

2019企业累积不良净生成率为0.79%,在长三角上市农商行中仅高于无锡银行的不良净生成水平。

图表22:长三角上市农商行不良净生成水平来源:企业公告,中泰证券研究所从更为客观的逾期指标看,企业资产质量是处于相对优异水平的。

企业逾期90天以上占比总贷款的比例一直处于长三角上市农商行平均水平之下。

且企业对于不良贷款的认定在农商行中总体较为严格,2019逾期90天以上贷款占比不良的比例是69.6%,总体处于长三角上市农商行平均水平,而历史不良认定均是较农商行偏严格的。

从不良净生成、逾期指标结合看,可以说企业偏高的不良率源自对于不良贷款更为严格的认定。

0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%紫金银行长三角上市农商行平均0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%紫金银行常熟银行张家港行江阴银行无锡银行苏农银行(右轴)0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%20122013201420152016201720183Q192019紫金银行长三角上市农商行平均企业深度报告图表23:紫金银行逾期90天以上贷款占比图表24:逾期90天以上占比不良(2019)来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所风险抵补能力总体充足。

企业2015-2016年集中力度大幅计提减值准备,拨备覆盖率升至2016年的高位,虽然2018年来企业的拨备计提力度有一定减弱,2019紫金银行拨备覆盖率为236.9%,但总体处于相对充足的水平。

横向比较看,紫金银行拨备充足率要低于上市农商行平均,2019拨覆率为上市农商行中最低。

从拨贷比看,历史拨贷比一直处于上市农商行较高水平,但2018年亦随拨备计提力度减弱拨贷比趋于下行,2019拨贷比为3.99%,仅次于江阴银行和常熟银行。

图表25:长三角农商行拨覆率情况图表26:长三角农商行拨贷比情况来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所五、19年ROA总体平稳,ROE降幅收窄ROA拖累ROE渐趋下行,高杠杆水平支撑ROE高于同业ROE自2014年达到历史高点后趋于下行,2019年总体平稳、降幅有一定收窄。

2012-2014年,在长三角农商行ROE整体下行的趋势下,紫金银行逆势上行,达到峰值14.95%。

在这之后的2015-2018年,ROE0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20122013201420152016201720181H192019紫金银行长三角上市农商行平均69.62%66.44%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%150.00%170.00%190.00%210.00%230.00%250.00%270.00%290.00%310.00%330.00%紫金银行长三角上市农商行平均2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%紫金银行长三角上市农商行平均企业深度报告进入下行通道,至2018年11.3%的低点。

2019年来,随着资产负债结构的调整和贷款收益率的缓慢回升,ROA停止了下行趋势总体保持平稳,ROE则在杠杆水平的进一步降低下呈现小幅下降趋势,为10.7%,在长三角上市农商行中处于第二,仅次于常熟银行。

图表27:紫金银行历史ROA和ROE变动图表28:长三角上市农商行ROE对比来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所ROE变化原因剖析:主因是ROA的下行,杠杆水平在农商行中是偏高的。

大家对紫金银行的ROE进行了拆分,发现企业在2014年前ROA处于上行期,最高达到2014年1.14%的水平,在可比农商行中仅次于常熟银行;但在2014年后,ROA就进入快速下行通道,支撑企业ROE水平略高于同业的是2015年以来的高杠杆。

横向比较看,ROE在高杠杆的支撑下仅次于常熟银行,但ROA则处上市农商行偏低水平,2019企业ROA为0.69%,在江苏上市农商行中为最低。

图表29:可比农商行杠杆水平图表30:可比农商行ROA水平来源:企业公告,中泰证券研究所来源:企业公告,中泰证券研究所营收端对ROA的制约作用19年来趋于改善15-19年不断下行的ROA:主要是渐趋下行的净利息收入,偏弱的中收也有一定影响,但成本端的折耗作用偏弱,起到一定缓冲作用。

从杜邦分析拆分0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%20122013201420152016201720182019ROEROA(右轴)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201620172018201910.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0020122013201420152016201720182019紫金银行苏农银行常熟银行张家港行江阴银行无锡银行0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%紫金银行苏农银行常熟银行张家港行江阴银行无锡银行2016201720182019企业深度报告看,2015-19年ROA下行的主要原因是净利息收入对ROA的贡献逐年减弱,主要体现在利息收入贡献的下行(宏观经济下行叠加企业风险偏好降低),利息支出2017-2018的负向贡献也是上升的(整体流动性偏紧,19年则在流动性宽松下负向贡献减弱)。

此外净手续费收入近年来对于ROA的贡献亦有小幅下行,和净利息收入一起共同带动ROA的下行。

图表31:紫金银行盈利能力杜邦分析20122013201420152016201720182019净利息收入3.43%3.70%3.58%3.14%2.63%2.19%2.07%1.94%利息收入5.80%6.09%5.97%5.34%4.59%4.62%4.52%3.98%利息支出-2.37%-2.38%-2.39%-2.20%-1.96%-2.43%-2.45%-2.04%净非息收入0.05%0.16%0.21%0.27%0.29%0.19%0.26%0.33%净手续费收入0.03%0.09%0.11%0.14%0.21%0.12%0.14%0.13%净其他非息收入0.03%0.07%0.09%0.13%0.08%0.07%0.12%0.20%营业收入3.48%3.86%3.79%3.41%2.92%2.38%2.32%2.28%税金及附加-0.16%-0.20%-0.20%-0.19%-0.09%-0.03%-0.03%-0.03%业务及管理费-1.43%-1.61%-1.40%-1.16%-0.92%-0.83%-0.78%-0.68%营业外净收入-0.01%0.04%0.10%0.00%0.00%0.00%0.01%0.01%拨备前利润1.89%2.09%2.28%2.06%1.92%1.51%1.52%1.58%资产减值损失-0.66%-0.74%-0.78%-0.85%-0.86%-0.59%-0.71%-0.77%税前利润1.23%1.35%1.50%1.20%1.06%0.92%0.82%0.80%所得税-0.36%-0.32%-0.36%-0.23%-0.18%-0.17%-0.13%-0.11%ROA0.87%1.03%1.14%0.97%0.88%0.75%0.69%0.69%来源:企业公告,中泰证券研究所ROA横向比较弱于同业也是由于营收端的制约。

但19年来营收的制约作用在减弱,ROA的下降趋势趋于改善。

大家对长三角所有上市农商行ROA进行对比,横向比较看,紫金银行弱于同业的ROA表现亦主要来自营收端偏弱的表现。

其中净利息收入方面拆分看,企业利息收入弱于同业(低于同业的贷款占比和偏弱的贷款定价),利息支出略高于同业(低于同业的存款占比和高于同业的主动负债成本)。

2019年受益于资产负债结构的调整和流动性整体宽松,企业营收端对于ROA的制约作用逐步改善,带动ROA总体保持稳定,与上市城商行之间的差距逐步收窄。

企业深度报告图表32:紫金银行盈利能力杜邦分析的横向对比(2019)紫金银行苏农银行常熟银行张家港行江阴银行无锡银行长三角城商行平均净利息收入1.94%2.39%3.20%2.57%2.00%1.83%2.32%利息收入3.98%4.12%5.27%4.55%4.01%4.10%4.34%利息支出-2.04%-1.73%-2.06%-1.98%-2.01%-2.27%-2.02%净非息收入0.33%0.48%0.42%0.54%0.74%0.37%0.48%净手续费收入0.13%0.10%0.18%0.01%0.08%0.07%0.09%净其他非息收入0.20%0.38%0.24%0.54%0.66%0.30%0.39%营业收入2.28%2.87%3.63%3.12%2.74%2.20%2.80%税金及附加-0.03%-0.02%-0.02%-0.02%-0.02%-0.02%-0.02%业务及管理费-0.68%-0.99%-1.39%-0.97%-0.87%-0.65%-0.92%营业外净收入0.01%0.00%0.00%0.00%-0.02%-0.01%0.00%拨备前利润1.58%1.85%2.21%2.12%1.83%1.53%1.85%资产减值损失-0.77%-1.03%-0.93%-1.34%-0.93%-0.62%-0.94%税前利润0.80%0.82%1.28%0.78%0.90%0.90%0.91%所得税-0.11%-0.07%-0.21%-0.02%-0.08%-0.13%-0.10%ROA0.69%0.75%1.07%0.76%0.82%0.78%0.81%来源:企业公告,中泰证券研究所六、可转债获批,后续资本有望进一步夯实企业拟发行不超过45亿可转债,假设全部转股后静态测算将提升核心一级资本充足率3.65个百分点。

近年来企业资本内生,核心一级资本充足率不断提升。

企业1Q20核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.43%、11.43%、15.15%,在上市农商行中总体处于中等水平。

2020年5月22日,企业可转债方案获证监会批准,拟发行45亿可转债,在1Q20的基础上静态测算将提升核心一级资本充足率、一级资本充足率至15.07%、提升资本充足率至18.80%,提升3.65个百分点。

企业深度报告图表33:上市农商行资本充足水平(1Q20)来源:企业公告,中泰证券研究所七、估值建议和盈利预测紫金银行深耕南京本土,坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位,通过渠道下沉深入南京城镇化进程,通过网格化营销和科技获客等多重手段不断提升在当地的渗透率。

企业17年来业务逐步回归本源,存贷款占比持续提升,在结构优化调整下,企业19年业绩增速实现回升,同时息差改善明显。

考虑到企业存款端付息率具有成本优势,随着企业业务结构持续调整,存贷占比进一步上升,大家认为企业息差未来仍有弹性向上空间。

企业成本端费用管控能力良好,深处南京区域经济活力强劲,资产质量稳中向好。

过去导致企业ROA低于农商行平均水平的主要是营收端偏弱,随着企业业务继续回归本源,结构优化调整,营收端对ROA的支撑作用会逐步显现。

在企业杠杆率不变的假设下,ROA的回升会带动企业ROE的稳步回升。

关键假设:预计2020/2021年贷款增速为15%/15%,生息资产增速为7.3%/10.6%;存款增速为13%/11%,计息负债增速为7.9%/11%,不良贷款率为1.68%/1.67%。

投资建议:预计随着紫金银行资产负债结构的逐步调整,受益于区域经济的强劲,业绩仍会维持较高速增长。

同时企业对不良的认定严格,逾期率处农商行偏低水平,资产质量总体稳中向好。

企业2020E、2021EPB1.01X/0.94X(农商行0.84X/0.75X);PE9.35X/8.39X(农商行7.98X/7.23X)。

企业公开发行不超过45亿可转债获批,待转股后将有望夯实资本,建议投资者积极关注,首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示事件:1)海外疫情发展具有不确定性。

2)国内经济下行压力仍在,LPR下行或超预期。

3)区域风险集中暴露,企业资产质量或面临压力。

4)企业经营不及预期。

0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%江阴银行无锡银行常熟银行苏农银行张家港行青农商行紫金银行核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率企业深度报告图表:紫金银行盈利预测表每股指标201820192020E2021E利润表(百万元)201820192020E2021EPE11.7710.419.358.39净利息收入3,7643,9944,3914,816PB1.201.071.010.94手续费净收入256263289318EPS0.340.390.430.48营业收入4,2314,6745,1805,735BVPS3.363.764.004.31业务及管理费(1,414)(1,388)(1,554)(1,720)每股股利0.100.100.110.12拨备前利润2,7773,2433,5773,960盈利能力201820192020E2021E拨备(1,285)(1,591)(1,721)(1,891)净息差2.66%2.21%2.09%2.04%税前利润1,4921,6521,8562,069贷款收益率6.05%5.44%5.34%5.43%税后利润1,2541,4171,5771,759生息资产收益率4.65%4.67%4.57%4.17%归属母企业净利润1,2541,4171,5771,759存款付息率1.82%1.74%1.72%1.85%资产负债表(百万元)201820192020E2021E计息负债成本率2.15%2.65%2.66%2.30%贷款总额87,142101,956117,249134,837ROAA0.69%0.72%0.75%0.76%债券投资61,30461,76358,67560,435ROAE11.27%10.88%11.12%11.57%同业资产24,03117,66518,54819,476成本收入比31.39%35.01%33.42%29.70%生息资产191,391200,882215,594238,404业绩与规模增长201820192020E2021E资产总额193,165201,319219,939243,747净利息收入12.76%6.11%9.93%9.69%存款114,710133,512150,869168,973营业收入16.81%10.47%10.83%10.71%同业负债20,34517,65418,53719,464拨备前利润20.84%16.78%10.29%10.71%发行债券42,51635,33331,80034,980归属母企业净利润10.29%13.00%11.32%11.48%计息负债177,571186,499201,205223,416净手续费收入44.63%2.73%10.00%10.00%负债总额180,872187,570205,311227,976贷款余额19.89%15.80%19.80%17.00%股本3,6613,6613,6613,661生息资产31.74%27.76%13.17%4.96%归属母企业股东权益12,29413,74914,62715,772存款余额16.67%18.09%12.65%16.39%所有者权益总额12,29413,74914,62715,772计息负债30.89%29.51%12.43%5.03%资本状况201820192020E2021E资产质量201820192020E2021E资本充足率13.35%14.78%13.47%12.98%不良率1.69%1.68%1.68%1.67%核心资本充足率9.70%11.07%10.24%10.04%拨备覆盖率229.58%236.95%255.37%267.35%杠杆率15.7114.6415.0415.45拨贷比3.88%3.99%4.28%4.47%RORWA1.10%1.13%1.19%1.18%不良净生成率0.62%0.79%1.00%1.00%风险加权系数65.37%61.47%64.71%64.23%注:PB/PE等估值指标为当前股价对应的估值水平。

资料来源:企业财报,中泰证券研究所企业深度报告投资评级说明:评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。

重要声明:中泰证券股份有限企业(以下简称“本企业”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本企业的客户使用。

本企业不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本企业及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了编辑的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。

但本企业及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。

本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本企业不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。

市场有风险,投资需谨慎。

在任何情况下,本企业不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

投资者应注意,在法律允许的情况下,本企业及其本企业的关联机构可能会持有报告中涉及的企业所发行的证券并进行交易,并可能为这些企业正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

本企业及其本企业的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归“中泰证券股份有限企业”所有。

未经事先本企业书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。

如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

操作成功

本研报来自"慧博投资分析终端",想要查看更多研报,您可以下载慧博APP。

马上下载

XML 地图 | Sitemap 地图