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东吴证券-策略专题:国内政策预期即将引发反弹-200323
2020-03-24 12:20:56  陈李
研报摘要

  事件
  海外市场冲击逐渐明朗:海外疫情的蔓延和全球资本市场剧烈震荡,让国内投资者越来越清楚的认识到,全球经济展望极度恶化,经济衰退甚至萧条成为主流预期。但这也意味着海外不确定性消失,由预期紊乱带来的风险已经消失。A股投资者对海外严峻形势有深刻见解后,把关注点集中在国内政策方面。投资者更加期待看到应对如此动荡下滑的海外环境,国内会有什么样的政策出台,稳定预期。
  观点
  海外疫情展望逐渐明确:目前主流欧美国家的战略是降低确诊峰值、拉长疫情蔓延的时间,以换取合理充分的医疗资源分配。大家预计,新冠病毒的R0在全球需要2个月或者更长时间才能逐渐降到1以下,在此期间感染人群会快速增加。
  金融危机并不是导致美股下跌的原因:目前美国市场上金融机构的杠杆、金融工具背后的资产质量都较好,没有像2008年MBS一样的不良资产,或金融机构过度使用高杠杆参与这些金融资产的现象。本次市场的下跌,主要是由于海外担心疫情会明显中断经济活动,使美国的经济衰退从原来预计的下半年到提前到现在发生。
  美联储承诺实行不受限制的量化宽松政策:美联储将购买大量资产,特别是购买企业债,甚至股票ETF能够明显缓解流动性危机,带来美股的短期反弹。
  全球经济衰退成为共识:美国经济增长可能将在一季度停滞,并在二季度收缩5%左右。欧洲和日本推出针对疫情的经济刺激政策,然而远远不能达到企业所需要的财政刺激程度,预计经济情况将持续恶化。
  国内经济目标有望主导市场走向,两会前市场有望小幅反弹:1-2月经济数据公布和逐渐恶化的海外需求预期,让2020年的经济战略目标显得异常脆弱。尽管总理之前表态解决就业最重要,但保就业的实际GDP也需要5.2%的经济增长,这很不容易。大家认为国内政策预期可能在未来两周确定,必须等到两会召开前期才能有一个明确的指引。可能一旦“两会”日期确定,国内经济政策目标明朗,市场开展一个小幅反弹。
  GDP增速迅猛的下滑将使得全A企业利润达到负增长,这将被动拔高未来的估值:最悲观的假设若全年经济下滑只有3%的GDP增长,则相应的全A非金融石化类企业的归母净利润增速仅为-11.04%。其对应市盈率历史分位数接近2015年3月的高点水平,估值历史分位数虽未达到顶点,但处于绝对的高位。由此可见未来在GDP下行的背景下,分母端企业盈利的下滑,造成市盈率的被动提升,使得分子端的股价受到了极大上行制约,若GDP增速远低于预期,则未来股价仍然具有下行的压力。
  行业配置方面:大家认为大部分企业业绩都将受到疫情的影响而实现负增长,只有新老基建企业的业绩增长有较强的确定性。因此大家认为政策定调后反弹的结构依然是新老基建,新基建(通讯)、老基建(汽车、基建再叠加一部分的地产产业链)。
  风险提示:受疫情影响A股盈利的预测值与最终数据存在偏差、美国贸易保护措施超预期、通胀上行斜率和幅度超预期。
  
  
研报全文

东吴证券-策略专题:国内政策预期即将引发反弹-200323

东吴证券研究所证券研究报告·策略研究·策略专题策略专题20200323国内政策预期即将引发反弹事件海外市场冲击逐渐明朗:海外疫情的蔓延和全球资本市场剧烈震荡,让国内投资者越来越清楚的认识到,全球经济展望极度恶化,经济衰退甚至萧条成为主流预期。

但这也意味着海外不确定性消失,由预期紊乱带来的风险已经消失。

A股投资者对海外严峻形势有深刻见解后,把关注点集中在国内政策方面。

投资者更加期待看到应对如此动荡下滑的海外环境,国内会有什么样的政策出台,稳定预期。

观点海外疫情展望逐渐明确:目前主流欧美国家的战略是降低确诊峰值、拉长疫情蔓延的时间,以换取合理充分的医疗资源分配。

大家预计,新冠病毒的R0在全球需要2个月或者更长时间才能逐渐降到1以下,在此期间感染人群会快速增加。

金融危机并不是导致美股下跌的原因:目前美国市场上金融机构的杠杆、金融工具背后的资产质量都较好,没有像2008年MBS一样的不良资产,或金融机构过度使用高杠杆参与这些金融资产的现象。

本次市场的下跌,主要是由于海外担心疫情会明显中断经济活动,使美国的经济衰退从原来预计的下半年到提前到现在发生。

美联储承诺实行不受限制的量化宽松政策:美联储将购买大量资产,特别是购买企业债,甚至股票ETF能够明显缓解流动性危机,带来美股的短期反弹。

全球经济衰退成为共识:美国经济增长可能将在一季度停滞,并在二季度收缩5%左右。

欧洲和日本推出针对疫情的经济刺激政策,然而远远不能达到企业所需要的财政刺激程度,预计经济情况将持续恶化。

国内经济目标有望主导市场走向,两会前市场有望小幅反弹:1-2月经济数据公布和逐渐恶化的海外需求预期,让2020年的经济战略目标显得异常脆弱。

尽管总理之前表态解决就业最重要,但保就业的实际GDP也需要5.2%的经济增长,这很不容易。

大家认为国内政策预期可能在未来两周确定,必须等到两会召开前期才能有一个明确的指引。

可能一旦“两会”日期确定,国内经济政策目标明朗,市场开展一个小幅反弹。

GDP增速迅猛的下滑将使得全A企业利润达到负增长,这将被动拔高未来的估值:最悲观的假设若全年经济下滑只有3%的GDP增长,则相应的全A非金融石化类企业的归母净利润增速仅为-11.04%。

其对应市盈率历史分位数接近2015年3月的高点水平,估值历史分位数虽未达到顶点,但处于绝对的高位。

由此可见未来在GDP下行的背景下,分母端企业盈利的下滑,造成市盈率的被动提升,使得分子端的股价受到了极大上行制约,若GDP增速远低于预期,则未来股价仍然具有下行的压力。

行业配置方面:大家认为大部分企业业绩都将受到疫情的影响而实现负增长,只有新老基建企业的业绩增长有较强的确定性。

因此大家认为政策定调后反弹的结构依然是新老基建,新基建(通讯)、老基建(汽车、基建再叠加一部分的地产产业链)。

风险提示:受疫情影响A股盈利的预测值与最终数据存在偏差、美国贸易保护措施超预期、通胀上行斜率和幅度超预期。

证券分析师陈李执业证号:S0600518120001021-60197988yjs_chenli@dwzq.com.cn研究助理冯涵若021-60199780相关研究1、《三分钟看中观:HUAWEI开发者大会召开在即,关注受益企业》2020-03-182、《策略点评20200317:旧金山“封城”后的美国恐慌情绪信号》2020-03-173、《策略点评20200315:科技新基建:一触即发》2020-03-154、《三分钟看中观:受疫情影响2月手机出货量下降近69%》2020-03-115、《策略点评20200310:疫情和原油危机下的美国股债市场》2020-03-102020年03月23日东吴证券研究所策略专题内容目录1.海外市场冲击逐渐明朗:全球经济衰退中..................................................................................41.1.海外疫情展望逐渐明确:至少持续2个月的爆发——高峰——减弱.............................41.2.美国股票市需要更强劲的刺激政策.....................................................................................51.3.全球经济展望逐渐明确:衰退成为共识.............................................................................61.3.1.美国经济可能提前进入衰退.......................................................................................61.3.2.欧洲和日本经济积重难返...........................................................................................82.海外不确定性逐渐消散,国内经济目标开始主导资本市场.....................................................113.经济低增速下对应的企业业绩和估值........................................................................................124.风险提示........................................................................................................................................15东吴证券研究所策略专题图表目录图1:美国ISM指标强劲,可能近期猛烈下滑...............................................................................7图2:疫情可能导致美国非农就业大幅下降.....................................................................................7图3:债券利率下降助推美国房地产销售,但疫情可能中断销售回升.........................................8图4:欧元区GDP增速继续放缓.......................................................................................................9图5:欧元区工业企业情绪严重恶化下降.........................................................................................9图6:日本2019年四季度GDP同比折年率为-7.1%.....................................................................10图7:1-3月日本大型制造业者信心降至近九年低位....................................................................10图8:工业增加值:当月同比(%)..................................................................................................11图9:社会消费品零售总额:累计同比(%)..................................................................................11图10:固定资产投资、房地产投资以及商品房销售数据(%).................................................12图11:全A企业利润增速预测........................................................................................................13图12:全A企业市盈率预测............................................................................................................13图13:市盈率历史分位数变化(TTM)........................................................................................15表1:海外抗击疫情策略对比.............................................................................................................4东吴证券研究所策略专题1.海外市场冲击逐渐明朗:全球经济衰退中海外疫情的蔓延和全球资本市场剧烈震荡,让国内投资者越来越清楚的认识到,全球经济展望极度恶化,经济衰退甚至萧条成为主流预期。

但这也意味着海外不确定性消失,由预期紊乱带来的风险已经消失。

A股投资者对海外严峻形势有深刻见解后,把关注点集中在国内政策方面。

投资者更加期待看到应对如此动荡下滑的海外环境,国内会有什么样的政策出台,稳定预期。

1.1.海外疫情展望逐渐明确:至少持续2个月的爆发——高峰——减弱目前主流欧美国家的战略是降低确诊峰值、拉长疫情蔓延的时间,以换取合理充分的医疗资源分配。

欧美承认最终不能避免感染人数的减少,放弃了短期降低感染率的要求,把重心放在降低重症率和致死率上,以确保医疗人员有足够能力救治病患。

大家预计,新冠病毒的R0在全球需要2个月或者更长时间才能逐渐降到1以下,在此期间感染人群会快速增加。

打个不恰当的比喻,假如我国最终确诊人数可能与美国近似,但中国的病例的99%是在一个月内确诊,而美国的90%病例是2个多月内陆续确诊。

这是当下对欧美国家合理科学的策略。

一方面,由于医疗资源的充分利用,大家有理由相信欧美国家的重症率和致死率水平会比较低。

社会创伤冲击较小;另一方面,欧美经济将在1-2个季度内持续低迷,美国经济可能进入衰退。

部分行业的产业链供应可能遭受明显负面影响。

海外抗击疫情的策略陆续公布,投资者可以参考判断未来疫情发展趋势。

表1:海外抗击疫情策略对比美国欧洲亚洲英国法国西班牙意大利瑞士日本韩国新加坡3月16日,美国旧金山宣布从3月16日午夜开始,旧金山和周边的670万人口除非确有必要,将禁止任何人离开他们的家,封城措施将持续并未采取严格的防控措施,而是采取温和举措,宣布将疫情应对措施从“遏制”阶段进入“延缓”阶段。

当地时间17日开始,法国将关闭进入欧盟和申根区的边境30天,来自欧盟当地时间3月16日下午,西班牙正式封锁陆地边境,自当地时间17日0时起,西班牙陆地边境将只允许拥有当地时间10日起在意大利全国范围内实施“封城”,截止日期为4月3日,此前宣布的学校停课截当地时间16日17时,瑞士联邦主席西莫内塔·索马鲁加宣布瑞士进入“非常状态”。

3月9日至3月底,暂停日本驻中韩两国使馆已发放签证的效力。

从中国(含港澳地区)及韩国入境日本的人员需要隔离14天内访问过或滞留过中国湖北省的外国人,禁止入境韩国。

韩国人回韩国后要居家隔离14天。

自3月15日起,过去14天到过意大利、法国、西班牙和德国的旅客将不得入境或过境新加坡。

上述人员中的新加坡公民、永久居民和长期准证持有者可正常入境并按照“居家通告”要求隔离14天。

上述人员中新加坡工东吴证券研究所策略专题到4月7日。

以外的人和非欧盟公民不能入境。

西班牙国籍和本国长期居留者入境。

止时间也从3月15日延长到4月3日。

两周,期间隔离人员不能使用日本的公共交通设施。

作准证持有者及其直系亲属,返新前须得到人力部的批准。

3月12日,美国总统川普宣布未来30天内,除英国外,所有从欧洲至美国的旅行(活动)都将被暂停。

白宫在社交网站上表示,欧洲申根地区的26个国家将受到旅行禁令的影响。

当地时间16日下午有限度地提高部分防疫措施,其中包括:建议有发烧和咳嗽症状的人在家隔离14天,请其他人帮助代买食品和日用品。

如果无人支援,在做好防护的情况下,隔离者可出门购物。

与有症状者接触过的民众也应该在家隔离14天。

16日起至4月19日,瑞士所有餐厅、剧院、影片院和非必要的商业场所全部关闭。

16日午夜,瑞士将在法国,德国,奥地利边境实施管控。

从中国和韩国起飞前往日本的航班,将被限制只能在东京成田机场和大阪关西国际机场降落。

入境禁止政策结束时间未定。

要求约30个欧洲国家的入境者自我隔离。

暂停外国人免签入境济州岛的政策。

暂停对中国人发放短期旅游签证,暂停中国公民自韩国过境免签政策。

19日起对所有入境旅客实施管制;各级学校开学时间将第三次推迟。

凡超过250人出席的学问、体育和娱乐售票活动将延期或取消。

数据来源:经济管理文库,东吴证券研究所1.2.美国股票市需要更强劲的刺激政策金融危机并不是导致美股下跌的原因。

目前美国市场上金融机构的杠杆、金融工具背后的资产质量都较好,没有像2008年MBS一样的不良资产,或金融机构过度使用高杠杆参与这些金融资产的现象。

本次市场的下跌,主要是由于海外对疫情的担忧,担心疫情会明显中断经济活动,使美国的经济衰退从原来预计的下半年到提前到现在发生。

所以一开始确实是疫情导致的恐慌情绪导致了下跌,但是因为下跌的速度过快,下跌本身带来了更大幅度的下跌,造成了金融风险。

简略地说,不是风险造成了下跌,而是下跌造成了金融风险。

美股第一次熔断时,没有任何流动性的困难。

全球各类资产的交易都仍然很灵活,没有违约现象。

但是在第二次和第三次熔断期间,出现了一些流动性的困难,典型的代表性现象是美国国债的交易息损明显加大。

无论是抛售新兴市场或是美国国债,都需要让渡更大收益率。

因此美国国债利率回升、美金指数上升代表着市场开始有了流动性风险。

第三、四次熔断后,流动性风险越来越大,进入负向循环,需要央行提供无限流动性来确保金融机构不出现流动性风险导致信用违约,进而导致更大的风险释放。

大家已东吴证券研究所策略专题经普遍认同riskparity策略已经失效,所以才会出现一些传言。

此次美股大幅下跌会对2020年下半年和2021年的美国经济造成后续影响。

对冲基金目前面临的风险较大,主要原因是大规模的赎回,叠加核心资产的快速下跌,让杠杆率被动提高,然后又再卖出减仓,引发更大的下跌和更大规模的赎回。

其实和2015年的6月、7月的股灾几乎是一样的现象,不同的是目前的机构本来处在合理杠杆区间,只是因为下跌太快,所以杠杆被动上升。

美国股市已经回吐川普在任期间所有涨幅,若继续下跌或进入熊市,401K等大量的养老、主权基金都将开始亏损,从而将影响到消费端。

美联储承诺实行不受限制的量化宽松政策,购买大量资产,特别是购买企业债,甚至股票ETF能够明显缓解流动性危机,带来美股的短期反弹。

1.3.全球经济展望逐渐明确:衰退成为共识即使欧美“拉平曲线”的防控措施能够使疫情最终得到控制,多数投资者认为受疫情影响,美国经济可能提前结束扩张,进入衰退。

而同时欧洲和日本延续低迷趋势。

1.3.1.美国经济可能提前进入衰退大家预测,冠状病毒对美国经济活动的打击将在二季度最为严重,并可能将美国拖入衰退。

虽然目前美国经济面基本数据仍然较好,2月ISM、房地产销售和非农就业指标表现稳定,但3月中旬开始的旧金山封城等前所未见的防控措施可能会使正常的居民经济生活受到显著影响,使经济提前结束扩张,进入衰退。

同时,如果疫情对消费服务业的冲击持续6个月以上,将严重干扰美国的非农就业数据,因为美国大多数的服务业的合同是6个月,所以9月可能会有大规模的辞退潮。

美国经济增长可能将在一季度停滞,并在二季度收缩5%左右。

IMF和世界银行已正式将今年的美国GDP全年增速预期从此前的1.2%调整为0.4%。

从技术上讲,经济进入衰退的定义是连续两个季度GDP负增长,但如果疫情冲击下,出现一个季度的经济大幅下滑,也应符合衰退的定义。

东吴证券研究所策略专题图1:美国ISM指标强劲,可能近期猛烈下滑数据来源:Wind,东吴证券研究所图2:疫情可能导致美国非农就业大幅下降数据来源:FRED,东吴证券研究所45474951535557596163201801201804201807201810201901201904201907201910202001美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI051015202530201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002美国非农就业月度增长(万人)东吴证券研究所策略专题图3:债券利率下降助推美国房地产销售,但疫情可能中断销售回升数据来源:Wind,东吴证券研究所1.3.2.欧洲和日本经济积重难返3月12日,欧洲央行宣布,将额外增加1200亿欧元的资产购买规模直至今年底。

除此之外,英国、德国和意大利也宣布了应对冠状病毒经济影响的措施,3月11日,英格兰银行宣布紧急降息50个基点至0.25%,此外将反周期资本缓冲率从1%下调至0%,并宣布新一期中小企业资助计划,为中小企业提供超过1000亿英镑的贷款,为期4年。

德国政府宣布将在未来三年内增加124亿欧元的国家基础设施投资。

意大利暂停抵押贷款支付,并向经济注入100亿欧元流动性。

然而,这些措施远远不能达到企业所需要的财政刺激程度。

德国工商协会(AssociationofGermanChambersofIndustryandCommerce)的调查显示,有一半的德国企业预计,由于冠状病毒的影响,今年的收入将出现下滑。

2019年四季度欧元区实际GDP环比增长率为0.1%,同比仅达到1%。

欧元区GDP增速继续放缓,工业企业情绪严重恶化下降,3月ZEW经济景气指数录得2011年12月13日以来最低水平。

280,000290,000300,000310,000320,000330,000340,000350,000360,00001020304050607080201801201804201807201810201901201904201907201910202001美国:新建住房销售(千套)美国:新建住房销售:中位价(美金)东吴证券研究所策略专题图4:欧元区GDP增速继续放缓数据来源:Wind,东吴证券研究所图5:欧元区工业企业情绪严重恶化下降数据来源:Wind,东吴证券研究所3月13日,日本央行提出在非例行操作中购买2000亿日币(19亿美金)的债券,以抑制收益率上升,并为市场提供流动性,并表示,如有必要,将继续增加购买日本国债。

3月16日,日本央行将年度ETF(交易型开放式指数基金)购买目标翻番至12万亿日币,将日本房地产投资信托基金(J-REITs)购买目标提升至1800亿日币。

然而日本经济在去年四季度GDP同比折年率萎缩7.1%、创下五年多来最大降幅之后,已经显0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909欧元区19国:GDP:不变价:季调:环比欧元区19国:就业人数:季调:环比-60-40-20020406080-15-10-5051015201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001欧元区19国:工业信心指数:季调欧元区19国:消费者信心指数:季调ZEW经济景气指数:欧元区(右)东吴证券研究所策略专题得脆弱不堪。

日本2月公布的去年四季度私人消费下降2.9%,资本支出下降3.7%。

1-3月日本大型制造业者信心降至近九年低位。

1-3月大型制造业景气判断指标(BSI)为负17.2,为2011年4-6月以来最低。

此前三个月为负7.8,预计4-6月将升至负5.5,仍徘徊在萎缩区域。

日本央行推出的QE以及零利率的企业债务抵押贷款政策对经济影响不大,随着病毒开始冲击出口、供应链、旅游和消费行为,日本经济已经处于高度脆弱的状态。

图6:日本2019年四季度GDP同比折年率为-7.1%数据来源:TradingEconomics,东吴证券研究所图7:1-3月日本大型制造业者信心降至近九年低位数据来源:Wind,东吴证券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912日本GDP季度同比折年率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009日本:景气判断指数(BSI):企业商业环境:大型企业:全行业日本:景气判断指数(BSI):企业商业环境:大型企业:制造业日本:景气判断指数(BSI):企业商业环境:大型企业:非制造业东吴证券研究所策略专题2.海外不确定性逐渐消散,国内经济目标开始主导资本市场1-2月经济数据公布和逐渐恶化的海外需求预期,让2020年的经济战略目标显得异常脆弱。

一、二月工业增加值、固定资产投资、房地产投资的累计同比增速都创下了有史以来的新低,商品房销售的累计同比负增速也接近2008年的水准,除非3月有较大的增长,第一季度和全年GDP增速给大家带来了较大挑战,这意味着默认大家短期经济增长受到较大冲击,不排除一季度会出现零增长或是负增长,这是1991年以来的最低水平,是非常大的挑战。

图8:工业增加值:当月同比(%)图9:社会消费品零售总额:累计同比(%)数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所-30-20-10010203040200001200109200305200501200609200805201001201109201305201501201609201805202001工业增加值:当月同比-30-20-100102030200401200509200705200901201009201205201401201509201705201901社会消费品零售总额:累计同比东吴证券研究所策略专题图10:固定资产投资、房地产投资以及商品房销售数据(%)数据来源:Wind,东吴证券研究所随着1-2月经济数据公布,投资者普遍调低1季度及2020年全年经济预测。

普遍担忧给定第一季度这么低的增长那么全年还有没有目标。

如果第一季度经济增长低于零,要想实现全年人均GDP翻一番的目标,二、三、四季度需要有接近7%的经济增速,这在海外疫情蔓延的背景下不现实。

虽然统计局和发改委做出了正面的表态,但大家认为这只是倾向于管理预期的表达。

李总理总理之前表态解决就业最重要,但其实解决就业的经济增长也很困难,去年解决了1100万就业,假如今年也只解决1100万,按照去年前年情况来看大家也实际GDP也需要5.2%的经济增长,这很不容易。

如果第一季度是低于1%的增长,第一季度就没有解决270万就业,这些会压到第二季度,对于经济有较大挑战。

哪怕丢掉人均GDP翻一番的目标,只考虑稳定社会的就业,现在经济面临的挑战也较大。

大家认为国内政策预期可能在未来两周确定,必须等到两会召开前期才能有一个明确的指引。

可能一旦“两会”日期确定,国内经济政策目标明朗,市场开展一个小幅反弹。

3.经济低增速下对应的企业业绩和估值GDP同比增速迅猛的下滑将使得全A企业利润达到负增长。

大家发现名义GDP累计同比增速和全A企业利润增速具有很高的相关性,大家用过去10年的数据进行回归拟合,对在不同GDP增速的情况下,全A企业利润增速进行了预测。

大家发现若想实现保就业的目标,经大家测算需达到5.2%左右的GDP增长,相应的全A非金融石化的-50-30-10103050200402200502200602200702200802200902201002201102201202201302201402201502201602201702201802201902202002房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比固定资产投资完成额:累计同比东吴证券研究所策略专题归母净利润增速为-3.08%,若全年经济下滑只有3%的GDP增长,则相应的全A非金融石化类企业的归母净利润增速为-11.04%的负增长。

图11:全A企业利润增速预测一季度预计增长全年GDP(保就业)预计增长若全年GDP5%增长若全年GDP4%增长若全年GDP3%增长实际GDP增速1.075.2543名义GDP增速3.027.287.086.085.08全A(非金融石化增速)利润增速-18.49-3.08-3.80-7.42-11.04全A利润增速-8.73-2.62-3.19-6.06-8.92数据来源:Wind,东吴证券研究所2020年全A企业利润的负增长将被动拔高未来的估值。

由于大部分企业仍然未公布2019年财务数据,因此为了使估值历史分位数更为准确,大家选取了市盈率TTM的方式来比较估值的历史分位数,大家用3月23日收盘后全A企业的总市值除以大家对2020年所预测的净利润,得到以目前的股价为基础对未来市盈率的预期。

图12:全A企业市盈率预测东吴证券研究所策略专题大跌前(2月24日)目前若全年GDP5.2%增长若全年GDP5%增长若全年GDP4%增长若全年GDP3%增长全A非金融石化2020年预计市盈率(TTM)30.7325.4826.2927.3329.5233.18全A2020年预计市盈率(TTM)18.3315.6616.0816.6117.6819.41全A(非金融石化)估值历史分位数42.72%28.80%32.39%36.66%41.11%50.93%全A估值历史分位数32.09%20.37%21.43%23.17%29.10%37.07%数据来源:Wind,东吴证券研究所分母端利润的负增长给分子端的上行制造了极大的压力。

若GDP增速能实现5.2%左右的增长,则相应的估值历史分位数水平和去年年中的估值水平持平;最悲观的假设若GDP增速只有3%的话,以目前的全A企业的总市值来看,其对应市盈率历史分位数接近2015年3月的高点水平,估值历史分位数虽未达到顶点,但处于绝对的高位。

由此可见未来在GDP下行的背景下,分母端企业盈利的下滑,造成市盈率的被动提升,使得分子端的股价受到了极大上行制约,若GDP增速远低于预期,则未来股价仍然具有下行的压力。

东吴证券研究所策略专题图13:市盈率历史分位数变化(TTM)数据来源:Wind,东吴证券研究所行业配置方面:受到全球疫情大范围扩散的影响,预计今年的出口和消费类企业的业绩都将面临较大的压力。

而我国政府的逆周期调控必不可少,自上而下来看只有新老基建企业的业绩增长有较强的确定性。

因此大家认为政策定调后反弹的结构依然是新老基建,新基建(通讯)、老基建(汽车、基建再叠加一部分的地产产业链),当然消费会有强力的刺激,但相对较短,可能在细分品种上能够发掘到机会但不能够全面地反弹,因为消费的恢复是有间接性的因素的。

4.风险提示受疫情影响A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。

对A股盈利进行预测时,关键假设包括对宏观经济的预判,对创业板季度利润占比的假设、对创业板商誉及减值占比的假设等,多项假设下或使得实际盈利与预测值存在偏差。

美国贸易保护措施超预期。

如果美国贸易保护措施扩大至更多领域,将对全球经济和风险偏好都带来较大程度的不确定性。

通胀上行斜率和幅度超预期。

若后续农产品和油价等商品超预期涨价,会带来通胀超预期上行的风险,继而对货币政策形成约束。

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020全部A股全部A股(非金融石化)免责及评级说明部分东吴证券研究所免责声明东吴证券股份有限企业经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

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东吴证券投资评级标准:企业投资评级:买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上;增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级:增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上;中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%;减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。

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