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中泰证券-煤炭行业2020年必赢56net手机版报告:价格新常态,步入新周期-200110
2020-01-12 15:14:01  李俊松,陈晨,张绪成
研报摘要

  投资要点
  供给端判断:国内煤矿新增产量温和扩张叠加进口量预计稳中有降,供给端增速相比2019年将有所放缓。展望2020年,随着一批矿井证照办理齐全后逐渐投产以及部分投产煤矿产能利用率提升,国内煤炭产出有望继续稳步释放,预计同比新增1.0-1.2亿吨(+3%上下)。内外煤价差持续缩窄,预计2020年进口量稳中有降,但仍将在3亿吨左右。
  需求端判断:火电行业消费增速预计改善,钢铁建材行业需求预计略增。考虑用电需求刚性以及水电挤占效应可能下降,大家预计2020年火电行业煤炭消费增速会略有改善;全社会固定资产投资仍有增长空间,大家预计钢铁建材行业煤炭需求仍会略增。2020年火电、焦炭、水泥产出预计增速分别约2%-3%、0%-3%、0%-3%。
  价格展望:价格新常态,动力煤价中枢预计560元/吨,焦煤价高位平稳。
  供给侧改革助力行业落后产能出清和结构优化,当前行业供给层面相比以往更为可控和理性,随着有效产能与需求的不断匹配,预计煤价总体会有较强支撑,未来2-3年有望维持在中高位水平,价格进入一个新常态。
  2019年以来,由于中下游库存高位,叠加长协煤销售稳定以及进口煤冲击,动力煤价出现一定的下滑,全年均价跌幅约9%;从行业成本及长协定价体系等角度看,2020年动力煤在530-540元/吨的位置有较强支撑,全年预计震荡区间500-600元/吨,均价560元/吨左右(约-5%)。
  2019年京唐港山西产主焦煤均价同比略降2.7%,展望2020年,下游钢铁随着地产投资预期走弱,价格有下滑风险,但焦煤供给端约束能力较强,大家预计焦煤价格仍然高位平稳。
  行业估值分析:纵向与横向对比皆表明当前煤炭股的估值亟待修复。
  纵向历史比较,2018-2019年煤炭行业供需增速、盈利水平皆与2012-2013年较为相似,火电、生铁产量平均增速皆为4%-5%,平均ROE皆约为12.5%,但2018-2019年煤炭开采行业板块平均PB仅约为1.2,而2012-2013年期间平均PB约为2.1。当前,行业价格大幅下滑的风险比2012-2013年要小的多,盈利稳定性更强,估值端亟待修复。
  横向产业比较,大家发现2010-2012年和2017-2019年国内煤炭龙头企业ROE平均水平皆显著高于全球油气巨头企业,但前者时间区间内煤炭企业相对油气企业是高盈利高估值的状态,而当前时间区间内煤炭板块却是高盈利低估值的状态,煤炭板块盈利估值的性价比突出。
  工业企业产成品去库存或临近结束,可能开启新一轮补库存周期。主要论据包括:一是当前工业产成品库存增速已位于历史低位;二是本轮工业企业库存周期以及去库存阶段经历的时间已经足够长;三是当前PMI等数值反映经济已呈现复苏状态;四是近期原油、橡胶、铜等大宗商品价格有所上涨,或是新一轮补库存周期带动了上游商品需求所致。
  核心推荐标的:推荐高股息行业龙头:中国神华、陕西煤业,有望受益于山西国改标的:潞安环能、西山煤电,高弹性标的建议关注:兖州煤业、神火股份、恒源煤电,同时焦煤股建议关注:淮北矿业,焦炭标的建议关注山西焦化、金能科技、中国旭阳集团(港股),煤炭供应链标的瑞茂通。
  风险提示:(1)经济增速不及预期风险;(2)政策调控力度过大风险;(3)可再生能源持续替代风险;(4)新能源替代风险;(5)测算误差风险。
  
研报全文

中泰证券-煤炭行业2020年必赢56net手机版报告:价格新常态,步入新周期-200110

证券研究报告/年度策略2020年01月10日煤炭开采价格新常态步入新周期--煤炭行业2020年度必赢56net手机版报告评级:增持(维持)分析师:李俊松执业证书编号:S0740518030001Email:lijs@r.qlzq.com.cn分析师:陈晨执业证书编号:S0740518070011Email:chenchen@r.qlzq.com.cn分析师:张绪成执业证书编号:S0740518050002Email:zhangxc@r.qlzq.com.cn研究助理:王瀚Email:wanghan@r.qlzq.com.cn[able_Profit]基本状况上市企业数38行业总市值(百万元)887,849行业流通市值(百万元)208,413行业-市场走势对比-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%煤炭开采Ⅱ(申万)沪深300企业持有该股票比例相关报告重点企业基本状况简称股价(元)EPSPEPB评级201720182019E2020E201720182019E2020E陕西煤业9.011.041.101.231.318.78.27.36.91.5978买入兖州煤业10.431.381.611.801.867.66.55.85.60.8317买入潞安环能7.270.930.891.001.137.88.27.36.40.8307买入中国神华18.352.262.212.312.368.18.37.97.81.0521买入西山煤电6.060.500.570.780.8312.210.67.87.30.9027买入恒源煤电5.891.101.221.111.125.44.85.35.30.8626买入淮北矿业9.860.411.681.671.7024.05.95.95.81.1693买入备注股价取自2020年1月8日收盘价投资要点供给端判断:国内煤矿新增产量温和扩张叠加进口量预计稳中有降,供给端增速相比2019年将有所放缓。

展望2020年,随着一批矿井证照办理齐全后逐渐投产以及部分投产煤矿产能利用率提升,国内煤炭产出有望继续稳步释放,预计同比新增1.0-1.2亿吨(+3%上下)。

内外煤价差持续缩窄,预计2020年进口量稳中有降,但仍将在3亿吨左右。

需求端判断:火电行业消费增速预计改善,钢铁建材行业需求预计略增。

考虑用电需求刚性以及水电挤占效应可能下降,大家预计2020年火电行业煤炭消费增速会略有改善;全社会固定资产投资仍有增长空间,大家预计钢铁建材行业煤炭需求仍会略增。

2020年火电、焦炭、水泥产出预计增速分别约2%-3%、0%-3%、0%-3%。

价格展望:价格新常态,动力煤价中枢预计560元/吨,焦煤价高位平稳。

供给侧改革助力行业落后产能出清和结构优化,当前行业供给层面相比以往更为可控和理性,随着有效产能与需求的不断匹配,预计煤价总体会有较强支撑,未来2-3年有望维持在中高位水平,价格进入一个新常态。

2019年以来,由于中下游库存高位,叠加长协煤销售稳定以及进口煤冲击,动力煤价出现一定的下滑,全年均价跌幅约9%;从行业成本及长协定价体系等角度看,2020年动力煤在530-540元/吨的位置有较强支撑,全年预计震荡区间500-600元/吨,均价560元/吨左右(约-5%)。

2019年京唐港山西产主焦煤均价同比略降2.7%,展望2020年,下游钢铁随着地产投资预期走弱,价格有下滑风险,但焦煤供给端约束能力较强,大家预计焦煤价格仍然高位平稳。

行业估值分析:纵向与横向对比皆表明当前煤炭股的估值亟待修复。

纵向历史比较,2018-2019年煤炭行业供需增速、盈利水平皆与2012-2013年较为相似,火电、生铁产量平均增速皆为4%-5%,平均ROE皆约为12.5%,但2018-2019年煤炭开采行业板块平均PB仅约为1.2,而2012-2013年期间平均PB约为2.1。

当前,行业价格大幅下滑的风险比2012-2013年要小的多,盈利稳定性更强,估值端亟待修复。

横向产业比较,大家发现2010-2012年和2017-2019年国内煤炭龙头企业ROE平均水平皆显著高于全球油气巨头企业,但前者时间区间内煤炭企业相对油气企业是高盈利高估值的状态,而当前时间区间内煤炭板块却是高盈利低估值的状态,煤炭板块盈利估值的性价比突出。

工业企业产成品去库存或临近结束,可能开启新一轮补库存周期。

主要论据包括:一是当前工业产成品库存增速已位于历史低位;二是本轮工业企业库存周期以及去库存阶段经历的时间已经足够长;三是当前PMI等数值反映经济已呈现复苏状态;四是近期原油、橡胶、铜等大宗商品价格有所上涨,或是新一轮补库存周期带动了上游商品需求所致。

年度策略核心推荐标的:推荐高股息行业龙头:中国神华、陕西煤业,有望受益于山西国改标的:潞安环能、西山煤电,高弹性标的建议关注:兖州煤业、神火股份、恒源煤电,同时焦煤股建议关注:淮北矿业,焦炭标的建议关注山西焦化、金能科技、中国旭阳集团(港股),煤炭供应链标的瑞茂通。

风险提示:(1)经济增速不及预期风险;(2)政策调控力度过大风险;(3)可再生能源持续替代风险;(4)新能源替代风险;(5)测算误差风险。

年度策略内容目录2020年煤炭产业供需格局判断:供需低增长,价格有支撑...............................产出:政府鼓励产能释放,但新增产量依然可控........................................进口:内外煤价差持续缩窄,预计2020年进口量稳中有降.....................需求:火电行业消费增速预计改善,钢铁建材行业需求略增....................库存:中游港口库存皆有所消化,电厂动力煤高库存成常态,焦化厂焦煤库存受环保限产节奏影响明显................................................................................................2020年行业供需展望:供需皆低增长,供需格局略宽松.........................2020年动力煤与焦煤价格展望:动力煤震荡区间500-600元/吨,焦煤小幅弱势振荡为主...行业估值分析:纵向与横向对比皆表明当前煤炭股的估值亟待修复................纵向历史比较:当前盈利水平与2012-2013年较为相似,但估值水平偏差较大....................横向产业比较:与国际油气龙头企业比较,国内煤炭企业低估值优势明显投资策路:供需低增长,价格有支撑,估值亟待修复......................................风险提示............................................................................................................图表目录图表1:煤炭行业产能结构划分(按矿井产能)................................................图表2:煤炭行业产能结构划分(按矿井数量)................................................图表3:历年公告的产能情况对比......................................................................图表4:生产煤矿产能结构对比..........................................................................图表5:建设煤矿产能结构对比..........................................................................图表6:2018年底在建矿井产能结构(亿吨).................................................图表7:2018年底联合试运转矿井产能结构(亿吨)......................................图表8:生产煤矿产能按区域分布对比...............................................................图表9:建设煤矿产能按区域分布对比...............................................................图表10:2019年1-11月全国分地区规模以上企业原煤产量(单位:万吨).图表11:2019年发改委、能源局新核准煤矿情况梳理...................................图表12:2019新核准产能集中在晋蒙陕疆四省..............................................图表13:煤炭采选业固定资产投资增速与原煤产量增速对比..........................图表14:进口与国内5500大卡煤价差(元/吨)............................................图表15:2019年1-11月份进口煤量同比增9.3%...........................................图表16:2017年以来进口煤放开或限制措施一览表.......................................图表17:煤炭的下游需求结构(2019年前10个月).....................................图表18:2019年下半年起火电产出企稳回升..................................................年度策略图表19:分产业用电量占比情况......................................................................图表20:火电发电量增速的模拟测算...............................................................图表21:2019M1-M11钢铁和建材行业的煤炭需求向好.................................图表22:2019M1-M11房地产固定资产投资支撑了钢铁建材需求..................图表23:全国国有重点煤矿煤炭库存(万吨)................................................图表24:主流港口煤炭库存量自10月份以来有所下滑(万吨)....................图表25:重点电厂煤炭库存量依然偏高(万吨)............................................图表26:炼焦煤港口库存量自10月份以来有所下滑(万吨)........................图表27:焦化开工率与焦化厂炼焦煤库存(%,万吨)..................................图表28:煤炭供需平衡表预测.........................................................................图表29:2019年动力煤均价有所回落.............................................................图表30:煤价预计未来2-3年在价格中枢附近震荡.........................................图表31:2019年焦煤均价同比略降................................................................图表32:2017年以来煤炭行业处于高ROE低PB的组合状态......................图表33:两个时期经济增速皆面临一定的回落................................................图表34:两个时期工业增加值增速皆面临回落................................................图表35:两个时期火电产量平均增速皆大约为4%..........................................图表36:两个时期生铁产量平均增速皆为约4.0%..........................................图表37:2016年开始煤炭落后产能加速淘汰(亿吨)...................................图表38:两个时期国内原煤产出皆小幅增长....................................................图表39:两个时期进口煤量皆出现一定的增加................................................图表40:两个时期煤价均处于中高位且有下行压力.........................................图表41:两个时期板块平均ROE水平较为接近.............................................图表42:煤炭行业与上涨综指的PB/ROE的比较...........................................图表43:全球油气企业与国内煤炭企业ROE水平比较..................................图表44:全球油气企业与国内煤炭企业PB(MRQ)水平比较...........................图表45:全球油气企业与国内煤炭企业PE(TTM)水平比较........................图表46:2018年全球一次能源消费结构.........................................................图表47:全球原油企业与国内煤炭企业ROE水平比较..................................图表48:全球原油企业与国内煤炭企业PB(MRQ)水平比较...........................图表49:全球原油企业与国内煤炭企业PE(TTM)水平比较........................图表50:2000年以来中国经历的库存周期.......................................................图表51:多轮库存周期经历时长(单位:月)................................................图表52:补库阶段周期股多数情况下具有较好收益.........................................图表53:PMI与CPI走势..................................................................................年度策略图表54:期原油、橡胶、铜等大宗商品价格有所上涨.....................................图表55:重点企业盈利预测与估值..................................................................年度策略2020年煤炭产业供需格局判断:供需低增长,价格有支撑产出:政府鼓励产能释放,但新增产量依然可控截至2018年底,煤炭行业存在合法产能45.6亿吨,非法产能约7亿吨。

2019年3月26日,国家能源局发布2019年第2号公告,截至2018年12月底,全国安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿3373处,产能35.3亿吨/年;已核准(审批)、开工建设煤矿1010处(含生产煤矿同步改建、改造项目64处)、产能10.3亿吨/年,其中已建成、进入联合试运转的煤矿203处,产能3.7亿吨/年。

根据中煤协2019年3月份发布的《2018煤炭行业发展年度报告》,截至2018年底煤矿总数量5800处,平均产能约92万吨/年,行业总产能仍有约53亿吨,这也就意味着行业仍存在1400多处、合计7亿多吨的违法违规产能。

图表1:煤炭行业产能结构划分(按矿井产能,亿吨)图表2:煤炭行业产能结构划分(按矿井数量)联合试运转煤矿,3.7在建煤矿(未进入联合试运转),6.6在产煤矿,35.3违法违规煤矿,7.0联合试运转煤矿,203在建煤矿(未进入联合试运转),807在产煤矿,3373违法违规煤矿,1400来源:能源局、中煤协、中泰证券研究所来源:能源局、中煤协、中泰证券研究所行业单井产能规模化程度持续提升。

对比20180630产能公告,生产煤矿数量减少443处,产能新增0.39亿吨/年,单位生产矿井产能105万吨/年,增加13.2万吨/年;建设煤矿数量减少128处,产能新增0.54亿吨/年,单位建设煤矿产能102万吨/年,增加16.2万吨/年,其中联合试运转煤矿数量增加2处,产能增加0.35亿吨/年,单位联合试运转矿井产能182万吨/年,增加了15.6万吨/年。

年度策略图表3:历年公告的产能情况对比日期生产煤矿数量(处)生产煤矿产能(亿吨/年)单位矿井产能(万吨/年)建设煤矿数量(处)建设煤矿产能(亿吨/年)单位矿井产能(万吨/年)联合试运转煤矿数量(处)联合试运转煤矿产能(亿吨/年)联合试运转单位矿井产能(万吨/年)20181231337335.30105101010.301022033.70182环比变动-4430.3913-1280.541620.351620180630381634.919111389.76862013.35167环比变动-911.556-18-0.43-2-29-0.221120171231390733.3685115610.19882303.57155环比变动-364-0.746-72-0.342-1-0.11-420170630427134.1080122810.53862313.68159来源:能源局、中泰证券研究所政策指引继续退出30万吨/年以下小型煤矿,行业去产能仍有空间。

2019年5月,国家发改委印发《关于加强煤矿冲击地压源头治理的通知》,要求进一步压减30万吨/年以下煤矿数量,力争到2021年底,全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内。

而截至2018年底,能源局口径内的30万吨以下小煤矿仍有1409处、产能1.74亿吨(平均单井规模约12.3万吨/年),这就意味着,2019-2021三年内30万吨/年以下煤矿数量将至少减少609处、淘汰产能预计约0.8亿吨。

图表4:生产煤矿产能结构对比图表5:建设煤矿产能结构对比截至2018年12月总产能产能占比煤矿数煤矿数占比500万吨及以上11.6433.01%1183.50%100-500万吨14.7641.84%76222.59%30-100万吨7.4921.22%131238.90%30万吨以下1.393.93%118135.01%合计35.27100.00%3373100.00%截至2018年6月总产能产能占比煤矿数煤矿数占比500万吨及以上11.0331.60%1112.91%100-500万吨14.8142.42%76520.05%30-100万吨7.4221.25%131134.36%30万吨以下1.654.73%162942.69%合计34.91100.00%3816100.00%截至2018年12月总产能产能占比煤矿数煤矿数占比500万吨及以上4.4442.09%494.85%100-500万吨2.6324.91%15515.35%30-100万吨3.1429.72%57857.23%30万吨以下0.353.28%22822.57%合计10.56100.00%1010100%截至2018年6月总产能产能占比煤矿数煤矿数占比500万吨及以上3.5835.70%453.95%100-500万吨2.6426.27%15813.88%30-100万吨3.3533.33%60953.51%30万吨以下0.474.71%32628.65%合计10.04100%1138100%来源:能源局、中泰证券研究所来源:能源局、中泰证券研究所在建矿井的产能主要由新建和资源整合构成。

在建矿井的产能主要由新建、资源整合、改扩建和技术改造等4个方面构成。

截至2018年底,在建矿井产能10.3亿吨,其中新建矿井产能5.2亿吨、占比50%,资源整合矿井产能3.4亿吨、占比32%,改扩建矿井产能1.2亿吨、占比11%,技术改造矿井产能0.8亿吨、占比7%;已经进入联合试运转的在建矿井中,新建矿井产能2.4亿吨、占比64%,资源整合矿井产能0.7亿吨、占比20%,改扩建矿井产能0.4亿吨、占比10%,技术改造矿井产能0.2亿吨、占比6%。

年度策略图表6:2018年底在建矿井产能结构(亿吨)图表7:2018年底联合试运转矿井产能结构(亿吨)5.23.41.20.850%32%11%7%0%10%20%30%40%50%60%0123456新建资源整合改扩建技术改造在建矿井的产能结构占比2.40.70.40.264%20%10%6%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.53新建资源整合改扩建技术改造联合试运转矿井的产能结构占比来源:能源局、中泰证券研究所来源:能源局、中泰证券研究所行业产能进一步向“三西”地区集中。

截至2018年底,晋陕蒙三个地区在产产能合计22.6亿吨,占比64.1%,而2018年6月底为62.6%。

从建设煤矿来看,晋陕蒙三地建设产能7.73亿吨,占比73.2%,产能进一步向西部集中。

图表8:生产煤矿产能按区域分布对比(万吨)省份产能增量产能规模产能占比煤矿数单井规模产能规模产能占比煤矿数单井规模山西9632027.3%6161569481527.16%5991581505内蒙古8539524.2%3572398300523.78%3722232390陕西4437812.6%2311924052911.61%2241813849河南146384.2%18878156264.48%20975-988贵州157274.5%44236155144.44%43835213山东147484.2%106139151264.33%111136-378安徽134413.8%43313143614.11%46312-920新疆158064.5%81195141164.04%702021690黑龙江87902.5%3492599852.86%54818-1195河北66721.9%4116373662.11%50147-694宁夏70602.0%2330771952.06%25288-135四川61521.7%3161961821.77%32119-30甘肃47441.3%4111649341.41%41120-190辽宁39641.1%2515940541.16%25162-90云南42141.2%1373132020.92%98331012湖南12800.4%911425450.73%2779-1265吉林20010.6%336120780.60%3855-77重庆16670.5%374518930.54%4443-226新疆兵团9600.3%137414730.42%2559-513江苏13600.4%719413600.39%71940江西9840.3%115911000.32%1408-116广西7350.2%21357350.21%21350青海7150.2%14516460.19%135069福建5490.2%25225730.16%3218-24北京2200.1%21103700.11%3123-150湖北1890.1%19103060.09%378-117合计352709100.0%3373105349089100.00%38169136202018年6月2018年12月来源:能源局、中泰证券研究所年度策略图表9:建设煤矿产能按区域分布对比(万吨)建设产能增量联合试运转产能增量省份建设产能产能占比煤矿数联合试运转产能产能占比建设产能产能占比煤矿数联合试运转产能产能占比山西3122530%277745020%2841028%293534516%28152105内蒙古2849527%811205032%2678027%861413042%1715-2080陕西1757117%1531093029%1762718%177936028%-561570宁夏51405%23370010%53005%26340010%-160300黑龙江28223%5800%30773%72150%-255-15新疆22702%7900%26953%101951%-425-105河南22202%52900%23702%561050%-150-15云南58176%12922176%22982%942311%35191986甘肃22002%133301%22002%133001%030贵州17102%28900%17352%311350%-25-45四川14641%79270%16022%88420%-138-15河北10051%3000%11611%35600%-156-60安徽6451%300%11451%300%-5000青海9701%1200%11381%2000%-1680福建5250%26600%7561%51480%-23112山东3600%5900%4050%61350%-45-45湖南840%400%3780%2400%-2940湖北1440%800%3720%28630%-228-63辽宁2550%42101%2550%42101%00新疆兵团1950%300%1950%300%00广西1860%600%1860%600%00重庆1660%500%1660%500%00吉林600%200%900%400%-300江苏450%100%450%100%00江西90%100%90%100%00北京00%000%00%000%00合计105583100%101037334100%100395100%113833774100%518835602018年12月2018年6月来源:能源局、中泰证券研究所2019年内蒙、山西、新疆贡献主要产量增量。

2019年初由于陕西发生较大矿难,导致陕西煤矿出现大规模停产整顿情况,受此影响一季度全国原煤产量仅同比增长1%。

二季度开始随着限产煤矿逐步复产,原煤产量开始加速释放。

2019年11月份全国原煤产量33406万吨,同比增长4.5%,1-11月份,全国原煤累计产量340721万吨,同比增长4.5%。

其中,内蒙、山西和新疆贡献主要增量,1-11月份,内蒙古原煤累计产量9.44亿吨,同比增长9.4%;山西原煤累计产量8.88亿吨,同比增长7.3%;新疆原煤累计产量2.12亿吨,同比增长14.7%。

年度策略图表10:2019年1-11月全国分地区规模以上企业原煤产量(单位:万吨)地区2019年1-11月累计去年同期累计同比增减(%)2019年11月当月去年同期当月同比增减(%)全国340721.33259874.533405.7319654.5内蒙古自治区94413.286704.19.49054.99043.20.1山西省88774.882704.17.38308.47814.26.3陕西省56982.656777.80.46067.65650.37.4新疆自治区21192.418480.914.72335.21848.626.3贵州省11833.510710.110.51245.31072.816.1山东省10910.611240.6-2.9994.2940.92.4安徽省10081.710323.5-2.3920898.4-5.8河南省10014.410592.9-5.5918.2974.7-9.5宁夏自治区6661.56718.6-0.8594.3656.9-28.9黑龙江省4670.65395.1-11.8485.9683.53.9河北省4662.75171.2-9.8414.7399.119.8云南省4293.34107.44.5487.9407.36.4甘肃省3284.73305.6-0.6319.7300.4-0.6四川省3048.43330.8-8.5283.6285.50.6辽宁省3007.33027.3-0.7299297.3-21湖南省1254.41501.5-16.5114.3144.7-19.9吉林省1118.51461.8-23.595118.65.1重庆市1048.11068.7-1.9101.196.2-5.4江苏省1029.91160.4-11.295.8101.3140.1青海省872.2762.214.4143.659.8-12福建省755.7844.1-10.562.170.5-18.6江西省400.8428.6-6.538.347-48.2广西自治区340.1425.6-20.121.942.40北京市36.1170.8-78.906.5-23.8湖北省33.574.5-55.14.66.1-75.4来源:统计局、中泰证券研究所2019年以来发改委新核准约2.0亿吨煤矿产能,主要为非法煤矿合法化。

由于前期去产能导致的煤炭供需紧平衡让煤价多数时间运行在绿色区间(500-570元/吨)之上,因此发改委在2019年核准了一批优质产能。

经过大家梳理,截至2019年10月10日,发改委共核准煤矿42座,合计产能为20800万吨,平均单井规模为495万吨。

值得注意的是,这其中仅有1120万吨产能(新疆三塘湖矿区石头梅一号露天煤矿一期500吨项目、山西阳泉矿区温家庄煤矿改扩建500万吨项目以及甘肃灵台矿区邵寨煤矿120万吨项目)属于新建项目,其余近2亿吨的煤矿产能属于未经核准擅自开工建设的违规煤矿。

也就是说,2019年发改委、能源局新核准的煤矿产能主要以非法煤矿合法化为主。

年度策略图表11:2019年发改委、能源局新核准煤矿情况梳理序号公示时间煤矿项目名称所属大型煤矿基地规模(万吨/年)项目总投资(亿元,不含矿业权费用)项目前期建设情况12019年1月11日新疆准东西黑山矿区中联润世露天煤矿一期工程项目新疆大型煤炭基地4008.54属未经核准擅自开工建设的违规煤矿22019年1月16日内蒙古白音乌拉矿区芒来露天煤矿改扩建项目一期工程蒙东大型煤炭基地50010.59属未经核准擅自开工建设的违规煤矿32019年1月23日胜利西二号露天煤矿项目蒙东大型煤炭基地100019.57属未经核准擅自开工建设的违规煤矿42019年1月25日新疆准东五彩湾矿区二号露天矿一期工程项目新疆大型煤炭基地40011.16属未经核准擅自开工建设的违规煤矿52019年1月29日新疆昌吉白杨河矿区苇子沟煤矿一期工程项目新疆大型煤炭基地24019.83属未经核准擅自开工建设的违规煤矿62019年1月30日内蒙古五间房矿区西一号煤矿项目蒙东大型煤炭基地80033.68属未经核准擅自开工建设的违规煤矿72019年2月13日胜利矿区胜利西三号露天矿项目蒙东大型煤炭基地60014.6属未经核准擅自开工建设的违规煤矿82019年2月21日查干淖尔一号井项目蒙东大型煤炭基地50031.64属未经核准擅自开工建设的违规煤矿92019年2月21日陕西榆神矿区郭家滩煤矿项目陕北大型煤炭基地100057.01属未经核准擅自开工建设的违规煤矿102019年2月21日新疆三塘湖矿区石头梅一号露天煤矿一期工程项目新疆大型煤炭基地50013.76-112019年3月8日内蒙古上海庙矿区长城六号煤矿项目神东大型煤炭基地15023.33属未经核准擅自开工建设的违规煤矿122019年3月8日新疆和什托洛盖矿区红山煤矿项目新疆大型煤炭基地30022.46属未经核准擅自开工建设的违规煤矿132019年3月8日山西晋城矿区郑庄煤矿项目晋东大型煤炭基地40088.02属未经核准擅自开工建设的违规煤矿142019年3月8日山西阳泉矿区温家庄煤矿改扩建项目晋东大型煤炭基地50039.14-152019年3月8日内蒙古上海庙矿区长城五号煤矿项目神东大型煤炭基地18026.82属未经核准擅自开工建设的违规煤矿162019年3月18日甘肃灵台矿区邵寨煤矿项目黄陇大型煤炭基地12024.15-172019年3月18日青海鱼卡矿区鱼卡二号井项目18010.78属未经核准擅自开工建设的违规煤矿182019年3月18日上海庙矿区长城一号煤矿改扩建项目神东大型煤炭基地18019.84属未经核准擅自开工建设的违规煤矿192019年3月18日玛尼图矿区达安煤矿项目蒙东(东北)大型煤炭基地1205.25属未经核准擅自开工建设的违规煤矿202019年3月18日龙湾煤矿项目晋东大型煤炭基地40070.7属未经核准擅自开工建设的违规煤矿212019年3月29日山西离柳矿区庞庞塔煤矿项目晋中大型煤炭基地100062.61属未经核准擅自开工建设的违规煤矿222019年3月29日榆横矿区北区巴拉素煤矿项目陕北大型煤炭基地1000114.12属未经核准擅自开工建设的违规煤矿232019年5月7日永陇矿区麟游区园子沟煤矿项目黄陇大型煤炭基地80075.37属未经核准擅自开工建设的违规煤矿242019年5月7日内蒙古上海庙矿区巴愣煤矿项目神东大型煤炭基地80076.28属未经核准擅自开工建设的违规煤矿252019年5月23日山西轩岗矿区北辛窑煤矿项目晋北大型煤炭基地40053.33属未经核准擅自开工建设的违规煤矿262019年5月23日山西汾西矿区灵北煤矿项目晋中大型煤炭基地24030.45属未经核准擅自开工建设的违规煤矿272019年5月23日宁夏积家井矿区宋新庄煤矿项目宁东大型煤炭基地12016.4属未经核准擅自开工建设的违规煤矿282019年6月11日陕西澄合矿区山阳煤矿项目黄陇大型煤炭基地30027.89属未经核准擅自开工建设的违规煤矿292019年6月11日宁夏红墩子矿区红四煤矿项目宁东大型煤炭基地24033.74属未经核准擅自开工建设的违规煤矿302019年7月1日大同矿区马道头煤矿项目晋北大型煤炭基地100065.03属未经核准擅自开工建设的违规煤矿312019年7月1日上海庙矿区长城三号煤矿项目神东大型煤炭基地50044.49属未经核准擅自开工建设的违规煤矿322019年7月1日纳林河矿区营盘壕煤矿项目神东大型煤炭基地120072.68属未经核准擅自开工建设的违规煤矿332019年7月23日宁夏红墩子矿区红二煤矿项目宁东大型煤炭基地24027.57属未经核准擅自开工建设的违规煤矿342019年7月23日宁夏红墩子矿区红一煤矿项目宁东大型煤炭基地24030.99属未经核准擅自开工建设的违规煤矿352019年8月28日河南平顶山矿区夏店煤矿项目河南大型煤炭基地15032.57属未经核准擅自开工建设的违规煤矿362019年8月28日山西离柳矿区吴家峁煤矿项目晋中大型煤炭基地30046.2属未经核准擅自开工建设的违规煤矿372019年9月19日纳林河矿区白家海子煤矿项目神东大型煤炭基地150090.05属未经核准擅自开工建设的违规煤矿382019年9月19日阳泉矿区泊里煤矿项目晋东大型煤炭基地50047.71属未经核准擅自开工建设的违规煤矿392019年9月19日贺斯格乌拉矿区农乃庙鲁新煤矿项目蒙东大型煤炭基地50030.56属未经核准擅自开工建设的违规煤矿402019年9月24日陕西澄合矿区西卓煤矿项目黄陇大型煤炭基地30040.04属未经核准擅自开工建设的违规煤矿412019年10月10日塔然高勒矿区油房壕煤矿项目神东大型煤炭基地50037.65属未经核准擅自开工建设的违规煤矿422019年10月10日七元煤矿项目晋东大型煤炭基地50055.99属未经核准擅自开工建设的违规煤矿--208001663-合计来源:发改委、能源局、中泰证券研究所2019新核准产能依然主要集中在晋蒙陕疆四省。

经过统计发现,2019年新核准优质产能依然主要集中在晋蒙陕疆四省。

其中,内蒙古自治区为9030万吨,占比43.41%;山西省为5240万吨,占比25.19%;陕西省为3400万吨,占比16.35%;新疆自治区为1840万吨,占比8.85%。

其余产能主要分布在宁夏自治区、青海省、河南省和甘肃省,优质产能进一步向“三西”地区集中。

年度策略图表12:2019新核准产能集中在晋蒙陕疆四省省份总产能(万吨)百分比内蒙古903043.41%山西524025.19%陕西340016.35%新疆18408.85%宁夏8404.04%青海1800.87%河南1500.72%甘肃1200.58%总和20800100.00%来源:发改委、能源局、中泰证券研究所大家认为,随着一批矿井证照办理齐全后逐渐投产以及部分投产煤矿产能利用率提升,国内煤炭产出预计继续稳步释放,预计同比新增1.0-1.2亿吨(+3%上下),主要来自于三个方面:(1)2019年投产煤矿产量爬坡;(2)2019年新增联合试运转煤矿产能利用率提升;(3)未公告的违法违规煤矿合法化后的产能利用率提升。

2019年投产煤矿产量爬坡:2018年底进入联合试运转的新建煤矿规模为2.4亿吨,蒙陕宁三省占总规模约92%,这部分煤矿多数预计在2019年可以完全投产,虽然不少煤矿在前期证照不齐全时已经生产,但随着证照办理齐全及试运转结束,产量仍有一定增加空间,2020年预计大约新增4000-5000万吨。

2019年新增联合试运转煤矿产能利用率提升:能源局公布的数据(截至2018年末),在建矿井(未进入联合试运转)中新建煤矿产能约2.8亿吨,核心区域晋陕蒙宁为1.13亿吨,这部分煤矿中应该有一部分在2019年进入联合试运转状态,在2020年产能利用率得到提升,大致为3000-4000万吨。

2019年新增的合法化煤矿:根据2018年末的数据,非法煤矿产能规模约为7亿吨。

2019年新核准的大部分是前期违规开工建设的非法矿,大致为2亿吨。

这些大型矿井在实现合法化前不少已经初步生产或将很快投产,在合法化后未来有望逐渐释放剩余产量,大家预测这部分大致在3000万吨左右。

从另外一个视角去判断,行业固定资产投资水平决定了未来产出水平。

上一轮产能扩张周期中(2011年以前),产量增速大约滞后于固定资产投资增速2-3年,考虑2017、2018年行业固定资产投资分别-12.3%、5.9%,2019年以来才较快增长(25%-30%),因此大家预计2020年煤矿新增产量依然是温和扩张,全年预计在1.0-1.2亿吨,增速大约在3%上下。

年度策略图表13:煤炭采选业固定资产投资增速与原煤产量增速对比-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018煤炭采选业固定资产投资累计同比原煤产量累计同比来源:wind、中泰证券研究所进口:内外煤价差持续缩窄,预计2020年进口量稳中有降海外煤炭价格优势已经明显收缩。

由于主产国煤炭供应稳定、全球经济增速回落、中国清关等因素,2019年以来海外煤价跌幅较深(2019年海外纽卡斯尔动力煤价下跌28%,而国内秦皇岛港口5500大卡动力煤价下跌9%),内外煤价差明显扩大,1-12月份CCI进口5500(含税)动力煤价格指数比CCI5500(含税)动力煤价格指数平均便宜73元/吨,而2018年仅为20元/吨。

2019年12月份平均价差为36元/吨,较前期高点100多元/吨的价差有所收窄。

2020年进口量预计稳中有降。

2019年1-11月份,煤炭总进口量2.97亿吨,同比增加9.3%,预计2019全年进口煤量约3.1-3.2亿吨(2018年为2.81亿吨)。

展望2020年,一方面进口价差有所收窄,另外一方面近几年国家对于进口煤的政策一直体现出一种底线思维,即如果前期进口煤量较大则会对后几个月的煤炭进口进行控制,从而使得全年进口煤量维持在合理水平,大家预计2020年进口煤量预计稳中有降,但仍将在3亿吨左右。

图表14:进口与国内5500大卡煤价差(元/吨)图表15:2019年1-11月份进口煤量同比增9.3%-60-40-200204060801001201401600100200300400500600700800900内外煤价差动力煤价格指数(RMB):CCI进口5500(含税)动力煤价格指数(RMB):CCI5500(含税)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500300035004000当月进口煤量(万吨)同比(%)来源:wind、中泰证券研究所来源:wind、中泰证券研究所年度策略图表16:2017年以来进口煤放开或限制措施一览表时间措施主要内容2019.10限制很多港口在年底前限制进口煤炭通关2019.1限制大连港等北方港口大幅延长澳洲焦煤进口通关时间2018.10限制发改委在广州召开沿海六省关于煤炭进口会议表示今年底煤炭进口还是要平控2018.6放开限制政策适度放松,有电厂合同背书的进口煤正常放行2018.40限制福建、广东等地部分一类港口首次开启煤炭进口限制,要求延长通关时间;禁止二类口岸煤炭进口业务2017.12放开暂时取消2017年7月才去的进口煤限制2017.7限制沿海二类港口首次禁止进口煤炭船舶靠港卸货2017.5限制国务院总理在国务院常务会议上指出要坚决控制劣质煤进口来源:政府公告、中泰证券研究所需求:火电行业消费增速预计改善,钢铁建材行业需求略增下游四大行业耗煤占比90%。

根据中煤协发布的数据,2019年前10个月全国煤炭消费总量约32.47亿吨,同比增加0.8%,其中电力行业耗煤17.13亿吨,同比增加1.0%;钢铁行业耗煤5.36亿吨,同比增加4.3%;建材行业耗煤4.25亿吨,同比增加2.7%;化工行业耗煤2.38亿吨,同比增加1.5%;其他行业耗煤约2.38亿吨,用煤量继续减少。

4大行业消费量占比分别为53%、17%、13%和7%,合计为90%。

图表17:煤炭的下游需求结构(2019年前10个月)电力,52.8%钢铁,16.5%建材,13.1%化工,7.3%其他,10.3%来源:中煤协、中泰证券研究所2019年火电行业消费增速放慢。

工业增加值增速下滑叠加水电出力(尤其是上半年)较多,火电行业需求增速放慢。

1-11月份,国内工业增加值累计同比增加5.6%(上年同期为6.4%),工业产出增速放慢拖累了全社会电力生产水平,1-11月全社会发电量累计同比增速3.4%,而上年度同期增速为6.9%。

从主要发电主体来看,火电1-11月累计同比增长1.6%(上年同期为6.2%),水电1-11月累计同比增长5.4%(上年同期年度策略为4.4%)。

预计2020年火电行业消费增速会略有改善。

结合中电联11月份全社会发用电数据,大家预计2019、2020、2021年火电发电量增速分别为1.8%、2.6%和2.6%,详细测算如下:(1)2019、2020、2021年,假设第一产业用电量增速分别为5.1%、5.0%和5.0%;假设第二产业用电量增速分别为3.0%、2.5%和2.5%;假设第三产业用电量增速分别为9.4%、9.5%和9.5%;假设居民用电增速分别为5.7%、5.5%和5.5%。

(2)根据前述(1)得到,全会社用电量增速预计分别为4.4%、4.1%和4.2%,考虑用电量/发电量存在比较固定的比例关系,推导出全社会发电量增速分别为4.3%、4.1%和4.2%。

(3)2019上半年水电出力较多(上半年增加11.8%),挤占了一定的火电市场份额,2019下半年水电逐渐回落,水电出力周期一般是2年左右,大家假设2020、2021年,水电对火电的挤占效应有所缓解,火电发电量占全社会发电量比重分别下降1.0、1.0个百分点(2017/18/19三年平均下降1.1个百分点),即假设2019/2020/2021年火电量占比分别为68.7%、67.7%、66.7%,则得到火电发电量增速分别为1.8%、2.6%和2.6%。

图表18:2019年下半年起火电产出企稳回升图表19:分产业用电量占比情况-10-50510152025303540产量:火电:累计同比产量:水电:累计同比1.0%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%73.6%72.1%70.6%69.9%69.0%68.1%12.9%13.8%14.6%15.2%15.8%16.5%12.5%13.0%13.8%13.9%14.1%14.3%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019E第一产业第二产业第三产业居民用电来源:wind、中泰证券研究所来源:wind、中泰证券研究所备注:2019年为前11个月的数据年度策略图表20:火电发电量增速的模拟测算分产业用电量(单位:亿千瓦时)20092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E第一产业534555576569573572587618663728765803844第二产业27428317843566137127397264119640607417764407447235486524986851115第三产业42744854553261706805724177828654958010801118161293914168居民用电4606512856586269684569967346814287779685102371080011394全社会用电合计36843423214742850135539505600556321591906309468449714717441177521YOY6.4%14.9%12.1%5.7%7.6%3.8%0.6%5.1%6.6%8.5%4.4%4.1%4.2%分产业用电占比20092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E第一产业1.5%1.3%1.2%1.1%1.1%1.0%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%第二产业74.4%75.1%75.2%74.1%73.6%73.6%72.1%70.6%69.9%69.0%68.1%67.0%65.9%第三产业11.6%11.5%11.7%12.3%12.6%12.9%13.8%14.6%15.2%15.8%16.5%17.4%18.3%居民用电12.5%12.1%11.9%12.5%12.7%12.5%13.0%13.8%13.9%14.1%14.3%14.5%14.7%合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%分产业用电增速20092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E第一产业6.9%3.89%3.7%-1.1%0.7%-0.2%2.5%5.4%7.3%9.8%5.1%5.0%5.0%第二产业4.7%15.9%12.2%4.1%7.0%3.7%-1.4%2.9%5.5%7.2%3.0%2.5%2.5%第三产业12.7%13.6%14.0%11.5%10.3%6.4%7.5%11.2%10.7%12.7%9.4%9.5%9.5%居民用电12.1%11.3%10.3%10.8%9.2%2.2%5.0%10.8%7.8%10.3%5.7%5.5%5.5%全社会发电量合计37438429984811050713546335699957597605916452969940729297592979103发电量增速6.7%14.9%11.9%5.4%7.7%4.3%1.1%5.2%6.5%8.4%4.3%4.1%4.2%用电/发电98.4%98.4%98.6%98.9%98.7%98.3%97.8%97.7%97.8%97.9%98.0%98.0%98.0%GDP增速9.4%10.6%9.5%7.9%7.8%7.3%6.9%6.7%6.8%6.6%6.2%6.0%5.9%电力消费弹性系数69%140%127%72%98%52%8%76%97%129%71%69%71%水电发电量568368276642850688691053911061117471194712329129451333413734水电量增速1.1%20.1%-2.7%28.1%4.3%18.8%5.0%6.2%1.7%3.2%5.0%3.0%3.0%水电发量占比15.2%15.9%13.8%16.8%16.2%18.5%19.2%19.4%18.5%17.6%17.8%17.6%17.4%火电发电量30846349943995040209432414330242574436094587749231501175140452762火电量增速7.5%13.5%14.2%0.7%7.5%0.1%-1.7%2.4%5.2%7.3%1.8%2.6%2.6%火电发量占比82.4%81.4%83.0%79.3%79.1%76.0%73.9%72.0%71.1%70.4%68.7%67.7%66.7%来源:中电联、中泰证券研究所2019年焦化和水泥行业需求增速加快。

房地产投资保持了较高增速叠加环保政策调整,钢铁和建材行业开工率处于较高水平。

1-11月,焦炭产量累计同比5.9%,水泥产量累计同比6.1%。

2020年预计钢铁建材行业产出略增。

固定资产投资水平决定了钢铁建材行业的需求,2019年1-11月,全社会固定资产投资增速为5.2%,其中地产为10.2%,基建(不含电力)同比增长4.0%,制造业投资同比增长2.5%,地产行业较高景气度带动了黑色系商品的需求。

展望2020年,地产投资在“房住不炒”、“因城施策”等政策引导下,预计投资增速会略有下滑,但韧性依然较强,预计增速依然维持正增长;基建投资在政府加大逆周期调控措施下,会略有回升;制造业投资在减税降费以及外贸摩擦趋缓的背景下预计会略有回升。

整体而言,预计2020年固定资产投资水平仍会表现小幅增长,钢铁及建材产量预计为0%-3%小幅正增长。

年度策略图表21:2019M1-M11钢铁和建材行业的煤炭需求向好图表22:2019M1-M11房地产固定资产投资支撑了钢铁建材需求-15-10-5051015产量:焦炭:累计同比产量:水泥:累计同比051015202530固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比来源:wind、中泰证券研究所来源:wind、中泰证券研究所库存:中游港口库存皆有所消化,电厂动力煤高库存成常态,焦化厂焦煤库存受环保限产节奏影响明显上游:矿上煤炭库存持续下降,供给端缺乏弹性。

去产能叠加近年来安监、环保因素不断打压煤企生产与存储,全国国有重点煤矿煤炭库存自2015年11月达到5655.6万吨高点后开始不断下滑,目前基本维持在2000万吨左右,2019年2月由于陕西矿难引发的煤矿停产使得重点煤矿煤炭库存一度仅剩1500万吨。

图表23:全国国有重点煤矿煤炭库存(万吨)010002000300040005000600070002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10国有重点煤矿库存:全国来源:wind、中泰证券研究所动力煤库存:中游港口库存有所消化,下游电厂高库存常态化。

2019年10月份以来,由于低价进口煤冲击等因素,国内动力煤价呈现一定的下滑,港口动力煤也出现一定去库存,2019年12月末主流港口煤炭库存为5511万吨,相比2019年9月初下降了1117万吨。

由于近年来煤炭主产地逐渐向“三西”地区集中,导致煤炭的产地和下游煤炭消费地距离越来越远。

在供给端库存弹性很小的状况下,上游供给和中游运输一旦出现问题,动力煤价格便存在大幅波动可能。

为了平年度策略滑波动,从2018年二季度开始下游终端电厂便主动维持高库存以抵御煤价大幅波动的潜在可能。

2019年11月末重点电厂库存为9697万吨,同增295万吨。

图表24:主流港口煤炭库存量自10月份以来有所下滑(万吨)图表25:重点电厂煤炭库存量依然偏高(万吨)02004006008001,0001,2001,40020003000400050006000700080002016-12-222017-01-222017-02-222017-03-222017-04-222017-05-222017-06-222017-07-222017-08-222017-09-222017-10-222017-11-222017-12-222018-01-222018-02-222018-03-222018-04-222018-05-222018-06-222018-07-222018-08-222018-09-222018-10-222018-11-222018-12-222019-01-222019-02-222019-03-222019-04-222019-05-222019-06-222019-07-222019-08-222019-09-222019-10-222019-11-222019-12-22煤炭库存:CCTD主流港口:合计煤炭库存:CCTD主流港口:沿海港口煤炭库存:CCTD主流港口:内河港口(右轴)40005000600070008000900010000重点电厂煤炭库存量:总计来源:wind、中泰证券研究所来源:wind、中泰证券研究所焦煤库存:中游港口库存有所消化,下游终端库存受环保限产节奏影响明显。

2019年10月份以来,由于钢价下跌等因素冲击,国内焦煤价呈现一定的下滑,港口焦煤也出现一定去库存,2019年12月末6港口焦煤炭库存为632万吨,相比2019年10月末下降了134万吨。

2018-2019年采暖季取消“一刀切”的限产措施,焦化厂和钢厂的开工率提升幅度明显,2019年1-9月独立焦化厂开工率均值为79.1pct,同比上升1.5pct。

下游开工率的提升使得原本高位的焦煤库存有所去化,焦化厂焦煤库存分别由2019年1月末的1051万吨下降至12月末的849万吨。

图表26:炼焦煤港口库存量自10月份以来有所下滑(万吨)图表27:焦化开工率与焦化厂炼焦煤库存(%,万吨)02004006008001000炼焦煤库存:六港口合计60646872768084885007009001100炼焦煤总库存:国内独立焦化厂(100家):合计焦炉生产率:国内独立焦化厂(100家):合计来源:wind、中泰证券研究所来源:wind、中泰证券研究所年度策略2020年行业供需展望:供需皆低增长,供需格局略宽松结合最新中煤协、统计局的数据以及上文的分析,大家对未来三年行业供需平衡表预测如下:2019/2020/2021年火电产量同比分别增加1.8%、2.6%、2.6%,考虑单位能耗的下降,火电耗煤量分别约为21.3、21.9、22.4亿吨。

2019/2020/2021年生铁产量同比分别增加5.0%、2.0%、2.0%,考虑单位能耗的下降,生铁耗煤量分别约为6.5、6.6、6.8亿吨。

2019/2020/2021年水泥产量同比分别增加6.0%、2.0%、2.0%,考虑单位能耗的下降,水泥耗煤量约为5.3、5.4、5.5亿吨。

2019/2020/2021年化工用煤方面,考虑新型煤化工项目的投产,预计煤化工耗煤量分别为3.0、3.2、3.4亿吨,同比分别增加7.1%、6.7%和6.3%。

2019/2020/2021年其他行业耗煤方面,考虑环保高压下散煤逐渐被替代,预计其他行业耗煤量分别下滑至4.1、3.9、3.7亿吨,同比分别下降4.6%、4.8%和5.1%。

根据测算,大家预计2019/2020/2021年煤炭消费总量约40.3/41.1/41.8亿吨,对应增速分别约2.5%、1.9%、1.9%。

根据前述假设,2019/2020/2021年国内新增产量依然可控,预计产量分别为37.8/38.7/39.6亿吨(考虑统计口径及去产能因素,大家认为实际新增产量增速可能没有统计局公布的高),对应增速分别为2.7%、2.4%、2.3%。

进口量方面,由于内外煤价差缩小以政策底线思维,大家预计2020-2021年进口量稳中有降,假设2019/2020/2021年煤炭进口量分别约3.15/3.0/2.8亿吨,对应增速分别约12.0%、-4.8%、-6.7%。

出口量方面,整体对供需格局影响小,假设出口量较为稳定,2019/2020/2021年煤炭出口量分别约550/550/550万吨。

通过以上假设分析,大家预计2020、2021年煤炭行业供需格局略宽松,全社会库存小幅上移,但整体韧性犹存。

年度策略图表28:煤炭供需平衡表预测名称2018A2019E2020E2021E煤炭总消费量(万吨)393,258402,917410,574418,409火电发电量(亿千瓦时)49,23150,11751,42052,757增速7.3%1.8%2.6%2.6%度电耗煤(g/kwh)426.6426.0425.5425.0火电耗煤(万吨)210,000213,499218,793224,218火电耗煤占比53%53%53%54%生铁产量(万吨)77,10580,96182,58084,231增速3.0%5.0%2.0%2.0%吨生铁耗煤(吨/吨)0.800.800.800.80生铁耗煤(万吨)62,00065,09266,39467,722生铁耗煤占比16%16%16%16%水泥产量(万吨)217,667230,727235,341240,048增速3.00%6.0%2.0%2.0%吨水泥耗煤(建材全口径,吨/吨)0.230.230.230.23建材行业耗煤(万吨)50,00053,06754,12955,211建材行业耗煤占比13%13%13%13%化工耗煤(万吨)28,00030,00032,00034,000化工耗煤占比7%7%8%8%四大行业耗煤总量(万吨)350,000361,659371,316381,151四大行业耗煤占比89%90%90%91%其他行业耗煤(万吨)43,25841,25839,25837,258国内煤炭消费量(万吨)393,258402,917410,574418,409国内煤炭产量(万吨)368,000378,000387,000396,000进口量(万吨)28,13231,50030,00028,000出口量(万吨)493550550550库存增加量(万吨)2,3816,0335,8765,041来源:中煤协、wind、中泰证券研究所2020年动力煤与焦煤价格展望:动力煤震荡区间500-600元/吨,焦煤小幅弱势振荡为主2019年动力煤价中枢有所下移,未来2-3年价格有望维持中高位。

2019年以来,受到中下游库存高位、长协煤销售稳定以及进口煤冲击等因素影响,动力煤价出现一定的下滑,2019年均价为587元/吨,同比下降9.2%。

展望未来2-3年,国内经济维持中高速增长,煤炭需求预计将保持相对稳定。

供给侧来看,持续淘汰落后产能预计将使得产能规模不断收缩,政府鼓励优质产能的释放,有效产能将与需求不断匹配,预计煤价总体会有较强支撑,未来2-3年有望维持在中高位水平。

年度策略图表29:2019年动力煤均价有所回落74681970158951741147563864758701002003004005006007008009002010201120122013201420152016201720182019秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产:年度来源:wind、中泰证券研究所从成本及长协定价体系等角度来看,动力煤价位在530-540元/吨预计有较强支撑。

据煤炭资源网统计,10月份动力煤单卡平均成本为0.087元/大卡,再考虑13%的增值税,折合港口5500大卡动力煤平均成本为540元/吨(煤炭企业成本波动较小),若煤价跌到530-540元/吨,意味着处于行业平均成本线的企业基本盈亏平衡,煤价跌至500元/吨左右,则意味着处于行业平均成本线的企业开始亏损现金流(处于行业成本曲线中游位置的新集能源,2018年吨煤折旧摊销约40元/吨)。

另外一方面,发改委印发的文件《关于推进2020年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》,对年度长协基准价535元/吨继续实行,年度长协价格体系有望继续稳定。

结合上述两者,大家认为动力煤价可能在530-540元/吨左右的价位具有较强的支撑。

复盘煤价历史,目前动力煤价格处于中枢水平。

2003年至2019年,秦皇岛港山西优混(Q5500K)均价是561元/吨,根据前述分析,预计未来2-3年行业供需皆是低增长,韧性犹存,估计煤价在均值附近震荡时间较长,大家预计未来2-3年动力煤震荡区间500-600元/吨。

图表30:煤价预计未来2-3年在价格中枢附近震荡805.00010020030040050060070080090010002004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)2011年至2015年,经济增速回落,行业产能过剩,煤价持续下跌。

2009-2010年,政府四万亿刺激,煤价震荡向上2003-2008年,经济需求持续扩张,煤价持续上涨。

2016年2月开始供给侧改革,煤价回升。

2008年金融危机,大宗商品暴跌来源:wind、中泰证券研究所年度策略2019年焦煤价格中枢略降,未来2-3年高位平稳为主。

焦煤企业前期资本开支较低,叠加山东、安徽等地超千米老矿核减产能,供给端释放的弹性较小。

2019年京唐港山西产主焦煤库存均价为1716元/吨,同比下降2.7%。

展望未来2-3年,下游钢铁需求随着固定资产投资预期走弱,钢铁价格有下滑风险,但焦煤供给端约束能力较强,大家预计焦煤价格高位平稳为主。

图表31:2019年焦煤均价同比略降1,6731,4901,1939998189691,5551,7641,7160200400600800100012001400160018002000201120122013201420152016201720182019京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产:年度来源:wind、中泰证券研究所行业估值分析:纵向与横向对比皆表明当前煤炭股的估值亟待修复纵向历史比较:当前盈利水平与2012-2013年较为相似,但估值水平偏差较大当前行业供需增速及盈利水平与2012-2013年较为相似,但估值水平偏差较大。

大家发现当前(2018-2019年)整体经济环境以及煤炭行业供需增速与2012-2013年较为相似(两个时间区间内火电、生铁产量平均增速皆为4%-5%),且当前行业盈利水平也与2012-2013年的平均水平较为接近,ROE平均水平都在12.5%左右,但当前行业的估值水平(主要以PB衡量)与2012-2013年的平均水平具有较大的差距,2018-2019年煤炭开采行业II(申万)平均PB仅约为1.2,而2012-2013年平均为2.05。

年度策略图表32:2017年以来煤炭行业处于高ROE低PB的组合状态2010201120122013201420152016201720182019-505101520250.001.002.003.004.005.00煤炭开采II:PB-ROE散点分布来源:wind、中泰证券研究所备注:(1)2019年平均ROE数据来自2019前三季度数据年化处理;(2)竖轴为ROE数据,横轴为PB数据。

2012年-2013年VS2018年-2019年:国内经济增速皆面临一定的回落风险2012年-2013年:煤炭作为国内最主要的一次能源,其行业供需格局、价格、盈利的变化与国内宏观经济环境有着万分密切的联系。

2012年开始,随着政府4万亿刺激计划的潮水退去,国内经济增速面临回落,2012、2013年GDP增速分别为7.9%、7.8%,相比2011年9.5%增速呈现一定下滑;2012、2013年工业增加值增速分别为10.0%、9.7%,较2011年增速13.9%,出现一定回落。

2018年-2019年:经济增速新常态,GDP面临回落压力。

2018年、2019年前三季度GDP增速分别降至6.6%、6.2%,相比2017年增速6.8%,呈现下滑态势。

2018、2019年前11个月工业增加值增速分别降至6.2%、5.6%,较2017年增速6.6%,也有所回落。

图表33:两个时期经济增速皆面临一定的回落图表34:两个时期工业增加值增速皆面临回落8.58.39.110.010.111.412.714.29.79.410.69.57.97.87.36.96.76.86.66.2024681012141620002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP:不变价:累计同比-50510152025303520062007200820092010201120122013201420152016201720182019工业增加值:累计同比来源:wind、中泰证券研究所备注:2019年为前三季度数据来源:wind、中泰证券研究所年度策略2012年-2013年VS2018年-2019年:煤炭下游产出增速皆小幅增长,火电、生铁平均增速皆在4%左右。

2012年-2013年:由于经济增速的回落,煤炭下游主要需求产业火电、生铁、水泥等产量增速也呈现下滑状态,2012-2013年火电、生铁、水泥产量年均增速分别为3.7%、4.97%、8.48%,相较2010年-2011年年均增速12.8%、7.9%、15.8%,呈现了一定的下滑态势。

2018年-2019年:随着供给侧改革对产量的压制趋缓,煤炭下游主要需求产业火电、生铁、水泥等产量呈现小幅增长态势,2018全年、2019年前11个月火电、生铁、水泥产量平均增速分别为3.8%、4.1%、4.6%,相较2016年-2017年年均增速3.6%、1.3%、1.2%,呈现了一定的增加态势。

图表35:两个时期火电产量平均增速皆大约为4%图表36:两个时期生铁产量平均增速皆为约4.0%-505101520010000200003000040000500006000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019产量:火电(亿千瓦时)产量:火电:同比(%)-10010203005000010000015000020000025000030000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019产量:生铁(万吨)产量:水泥(万吨)产量:生铁:同比(%)产量:水泥:同比(%)来源:wind、中泰证券研究所备注:2019年为前11个月数据来源:wind、中泰证券研究所备注:2019年为前11个月数据2012年-2013年VS2018年-2019年:2012-2013年行业产能过剩问题开始突显,2018-2019年供给侧改革助力行业产能结构优化。

2012年-2013年:煤炭行业产能过剩问题开始突显。

根据行业协会统计,截至2012年底,行业现有煤矿产能40亿吨左右,在建产能11亿吨,还有未批先建、批小建大、产能力生产等情况,而当时全国年需求量约35-36亿吨,大量资本开支的投入导致总体产能建设超前,产能过剩问题开始突显并加重。

2018年-2019年:供给侧改革助力行业落后产能出清及结构优化。

煤炭行业供给侧结构性改革标志性文件是2016年2月份国务院印发的《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,随后得益于部级联席会议推动、督察组的密集督查、违法违规矿的专项治理及奖补资金的推动,2016-2018三年淘汰落后产能合计约8亿吨。

截至2018年底煤矿总数量5800处,平均产能约92万吨/年,相比2015年底,行业矿井数量减少约5000处,单井产能规模提升约40万吨/年,行业规模化程度明显提升。

年度策略图表37:2016年开始煤炭落后产能加速淘汰(亿吨)2.30.50.41.52.41.02.92.52.70.00.51.01.52.02.53.03.5201020112012201320142015201620172018历年淘汰煤炭产能(亿吨)来源:工信部、中煤协、中泰证券研究所2012年-2013年VS2018年-2019年:国内原煤产出皆小幅增长,进口煤量皆出现一定的增加。

2012年-2013年:由于下游需求增速下滑,2012年至2013年,国内原煤产量分别为36.5/36.8亿吨,同比增加3.8%、0.8%。

由于价差优势,进口煤量继续扩张,2012-2013年国内煤炭净进口量分别为2.8/3.2亿吨,同比分别增长34%、14%,国内煤炭净进口量在2013年达到历史峰值。

2018年-2019年:随着煤炭行业大幅淘汰落后产能,违法及超产矿的生产得到有效抑制,行业产能结构持续优化,2018年以来原煤产量缓慢释放,2018年、2019年前11个月产量分别为35.5亿吨、34.1亿吨,同比分别+5.2%、+4.5%。

由于外煤存在价差优势,进口煤的补充地位有所提升,2018、2019年净进口煤量持续增加,2018、2019年前11个月煤炭净进口量分别为2.8、2.9亿吨,同比分别增加5%、9%。

图表38:两个时期国内原煤产出皆小幅增长图表39:两个时期进口煤量皆出现一定的增加-15-10-505101520253035010000020000030000040000020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019原煤产量(万吨)年均增长率(%)-15000-10000-500005000100001500020000250003000035000净进口量:煤及褐煤(万吨)来源:wind、中泰证券研究所备注:2019年为前11个月数据来源:wind、中泰证券研究所备注:2019年为前11个月数据2012年-2013年VS2018年-2019年:2012-2013年动力煤价格中枢整体下移,2018-2019年价格处于中高位且有下行压力,两个时期内行业盈利水平较为接近。

2012年-2013年:煤炭行业产能过剩问题开始突显,动力煤价大方向整年度策略体向下,2012、2013年动力煤均价分别为707、588元/吨,同比分别下降14%和17%。

由于煤价仍在中高位,行业盈利能力仍表现不错,煤炭开采Ⅱ(申万)平均ROE在2012/2013年分别为15.0%、10.1%,平均为12.5%。

2018年-2019年:2016下半年以来,煤价迅速企稳回升,2016、2017、2018、2019年动力煤平均价格分别达到469、635、653、587元/吨,同比分别+13%、+35%、+3%和-9%。

由于煤价处于中高位,行业盈利能力表现较好,煤炭开采Ⅱ(申万)平均ROE在2018/2019年前三季度分别为12.0%、9.8%,若简单年化2019年ROE水平(为13%),则2018年-2019年平均ROE约为12.5%。

图表40:两个时期煤价均处于中高位且有下行压力图表41:两个时期板块平均ROE水平较为接近264361426427467724600746819707588518414469635653587.70200400600800100020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K):年度平均单位:元/吨-5.00000.00005.000010.000015.000020.000025.0000煤炭开采Ⅱ(申万)平均ROE来源:wind、中泰证券研究所来源:wind、中泰证券研究所备注:2019年平均ROE数据来自2019前三季度数据年化处理;整体而言,当前(2018-2019年)与2012-2013年相比,虽然煤炭行业下游需求增速都面临乏力的风险,但是当前行业产能结构更为健康。

经过2016年以来的供给侧改革,行业低效产能实现了大面积出清,产能严重过剩的问题得到有效治理,龙头企业产能占比集中度大幅提升,行业供给层面相比2012-2013年更为可控和理性,行业价格大幅下滑的风险比2012-2013年要小的多。

大家认为,在需求平稳供给可控情形下,行业内长协煤占比高的企业有望较长时间保持合理的盈利水平(ROE),估值水平有进一步提升的空间。

估值端与大盘比较来看,2012、2013年煤炭开采行业平均ROE/上证综指平均ROE分别为1.05和0.69,煤炭开采行业平均PB/上证综指平均PB分别为1.48和1.12。

而2018/2019年煤炭开采行业平均ROE/上证综指平均ROE分别为1.10,1.11,煤炭开采行业平均PB/上证综指平均PB分别为0.87和0.79。

可以看出,当前煤炭板块盈利能力相对大盘比较高,但是估值相对大盘折价幅度比较大。

年度策略图表42:煤炭行业与上涨综指的PB/ROE的比较-0.500.000.501.001.502.00煤炭开采IIPB(LF)/上证综指PB(LF)煤炭开采II平均ROE/上证综指平均ROE来源:WIND、中泰证券研究所横向产业比较:与国际油气龙头企业比较,国内煤炭企业低估值优势明显横向产业比较:与国际油气龙头企业进行比较。

在全球能源格局中,煤炭与石油、天然气都是全球极其重要的化石能源,2018年全球一次能源中三者占比分别为27.2%、33.6%和23.9%,合计占全球能源消费比重约为85%。

同样作为大宗能源商品,大家可以把国内煤炭企业的盈利、估值与国际油气龙头企业进行比较。

历史上煤炭企业曾出现高盈利高估值的状态。

大家通过国内龙头煤炭企业(神华、陕煤、中煤和兖煤)与国际油气巨头企业对比(油气样本企业市值都在500亿元人民币以上),发现2010-2012年煤炭企业ROE平均水平显著高于全球石油巨头企业,煤炭企业平均为19.3%,而石油企业为14.7%,煤炭企业平均PB为2.5高于同期石油企业的2.0,煤炭企业平均PE(TTM)为16.1高于同期石油企业的11.9。

当前,煤炭企业盈利水平高且稳定性强,但估值明显偏低。

然而,大家发现2017-2019年煤炭企业ROE平均水平显著高于全球石油巨头企业(2019年为前三季度数据),煤炭企业平均为13.2%,而同期石油企业为6.1%,且煤炭企业盈利水平的稳定性明显高于石油企业(见如下图表)。

而从PB估值角度来看,2017-至今煤炭企业平均PB为1.2低于同期石油企业的1.5,2018-至今煤炭企业平均PE(TTM)为10.8显著低于同期石油企业的18.1。

通过与国际油气龙头企业比较,大家发现2010-2012年和2017-2019年国内煤炭龙头企业ROE平均水平皆显著高于全球油气巨头企业,但前者时间区间内煤炭企业相对油气企业是高盈利高估值的状态,而当前时间区间内煤炭板块却是高盈利低估值的组合,当前煤炭板块性价比较高。

年度策略图表43:全球油气企业与国内煤炭企业ROE水平比较简述代码总市值(亿元)2010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/9/30埃克森美孚石油XOM.n20,59720.726.627.118.718.69.54.710.510.94.6荷兰皇家壳牌RDSA.l16,18913.618.214.19.18.61.22.56.711.87.9雪佛龙CVX.n15,89718.122.219.214.412.43.0-0.36.29.66.1道达尔FP.PA10,25517.518.014.711.64.75.56.37.79.97.5BP企业BP.N8,964-3.923.19.818.13.4-6.70.13.49.44.1中国石油0857.HK6,41014.913.310.811.49.13.00.71.94.33.0俄罗斯石油企业ROSN.l5,3290.015.515.317.412.112.35.56.113.5中国石化0386.HK5,08617.115.512.511.67.84.86.67.18.66.1康菲石油COP.n4,97816.619.117.617.613.2-11.1-10.3-2.819.618.4挪威国家石油企业EQNR.N4,62317.328.221.611.25.8-10.6-8.311.517.55.1森科能源企业SU.N3,5299.711.27.19.56.5-5.11.09.87.5卢克石油企业LKOe.l2,91815.215.315.010.05.89.06.412.015.2西方石油OXY.n2,56813.918.011.513.71.8-32.2-2.76.419.41.3雷普索尔股份企业REP.MA1,74119.49.37.70.75.8-4.35.67.10.1赫斯企业HES.n1,42012.79.29.620.410.4-15.8-42.2-36.9-2.9-2.1加拿大帝国石油有限企业IMO.A1,39019.825.323.014.516.84.88.72.09.47.7OMV股份有限企业0MKH.L1,28410.19.711.510.03.1-9.4-1.73.912.1康丘资源企业CXO.n1,2288.618.412.56.710.20.9-19.210.712.2-1.3高浦能源企业GALP.LS89816.515.06.43.7-3.56.23.613.316.2美国大陆资源股份有限企业(俄克拉何马州)CLR.n88913.918.623.419.319.7-7.6-9.315.416.18.9塞诺佛斯能源企业CVE.n87012.915.710.16.77.35.0-4.716.8-15.3Marathon石油企业MRO.n75810.817.28.79.114.5-11.9-12.2-48.99.04.1赫斯基能源企业HSE.TO5596.512.510.69.16.1-23.25.24.47.4全球原油企业平均值5,14713.117.213.911.98.7-3.2-2.43.29.65.4中国神华601088.sh3,63019.220.219.016.313.05.97.915.613.310.3陕西煤业601225.sh89925.734.121.611.32.8-9.68.023.621.716.1中煤能源601898.SH66610.112.010.24.30.2-3.92.03.94.95.9兖州煤业600188.SH51924.920.913.61.92.00.54.415.516.510.5国内煤炭企业平均值1,42820.021.816.18.54.5-1.85.614.714.110.7来源:彭博资讯、wind、中泰证券研究所备注:2019年为前三季度数据图表44:全球油气企业与国内煤炭企业PB(MRQ)水平比较简称代码2010201120122013201420152016201720182019挪威国家石油企业EQNR.N1.62.01.6高浦能源企业GALP.LS4.14.13.11.71.81.64.32.22.62.4卢克石油企业LKOe.l0.10.80.70.60.60.61.01.00.80.8OMV股份有限企业0MKH.L1.11.00.80.70.80.80.81.31.41.3雷普索尔股份企业REP.MA1.11.00.70.80.90.70.60.70.80.7俄罗斯石油企业ROSN.l1.21.10.70.81.31.11.01.2荷兰皇家壳牌RDSA.l1.31.41.21.21.31.10.91.21.41.3BP企业BP.N1.41.41.21.21.21.11.21.31.51.4道达尔FP.PA1.61.41.21.31.41.21.21.21.31.2塞诺佛斯能源企业CVE.n2.62.42.21.31.30.80.80.8雪佛龙CVX.n1.61.81.71.71.51.21.31.41.51.5中国石化0386.HK1.31.31.21.11.10.90.80.91.00.8埃克森美孚石油XOM.n2.72.62.52.42.32.02.12.01.81.6赫斯基能源企业HSE.TO1.61.61.41.51.61.21.00.91.10.7加拿大帝国石油有限企业IMO.A2.72.12.11.71.51.41.31.1中国石油0857.HK1.71.71.51.31.10.90.70.70.70.6森科能源企业SU.N1.31.31.41.21.21.61.71.5康丘资源企业CXO.n3.54.03.12.83.22.32.52.42.31.0康菲石油COP.n1.31.41.41.61.71.51.41.82.52.1美国大陆资源股份有限企业(俄克拉何马州)CLR.n7.79.46.65.25.53.03.43.64.12.3赫斯企业HES.n1.41.30.91.11.10.80.81.01.72.0西方石油OXY.n2.22.31.81.71.71.72.32.32.71.8Marathon石油企业MRO.n1.01.31.21.31.20.70.60.91.30.9全球原油企业平均值2.02.21.81.61.71.31.51.51.61.3中国神华601088.sh2.952.642.101.461.061.230.981.281.321.11陕西煤业601225.sh1.321.971.591.871.781.49中煤能源601898.SH2.071.741.320.930.691.140.870.910.760.68兖州煤业600188.SH3.493.892.391.480.971.581.371.331.140.72国内煤炭企业平均值2.82.81.91.31.01.51.21.31.21.0来源:彭博资讯、wind、中泰证券研究所年度策略图表45:全球油气企业与国内煤炭企业PE(TTM)水平比较简称代码2010201120122013201420152016201720182019挪威国家石油企业EQNR.N0.91.15.89.4高浦能源企业GALP.LS25.742.417.0卢克石油企业LKOe.l4.611.813.59.85.8OMV股份有限企业0MKH.L15.29.98.57.28.929.218.428.3雷普索尔股份企业REP.MA5.06.112.0俄罗斯石油企业ROSN.l7.115.519.720.6荷兰皇家壳牌RDSA.l12.79.37.58.715.628.57.133.017.210.4BP企业BP.N4.611.37.314.530.717.4道达尔FP.PA28.136.719.016.713.0塞诺佛斯能源企业CVE.n14.622.030.216.116.55.4雪佛龙CVX.n11.59.68.09.411.111.822.016.0中国石化0386.HK7.67.78.89.19.515.517.613.012.09.9埃克森美孚石油XOM.n14.111.59.510.112.612.029.534.217.017.0赫斯基能源企业HSE.TO21.111.323.310.1加拿大帝国石油有限企业IMO.A9.39.715.112.920.338.913.9中国石油0857.HK12.911.711.911.910.314.429.513.9森科能源企业SU.N14.333.330.519.615.4康丘资源企业CXO.n24.535.037.431.424.920.7康菲石油COP.n10.68.76.79.910.09.9美国大陆资源股份有限企业(俄克拉何马州)CLR.n40.025.229.914.4赫斯企业HES.n19.510.312.39.26.6西方石油OXY.n19.815.311.115.812.938.114.2Marathon石油企业MRO.n14.39.69.315.211.04.612.6全球原油企业平均值13.810.411.613.313.716.919.020.722.114.1中国神华601088.sh16.613.810.78.16.811.918.614.29.48.4陕西煤业601225.sh23.87.87.9中煤能源601898.SH21.217.611.410.532.521.616.0兖州煤业600188.SH24.716.612.325.538.09.16.1国内煤炭企业平均值20.816.011.59.321.018.718.626.112.09.6来源:彭博资讯、wind、中泰证券研究所备注:为了减小数据方差,PE(TTM)为负值或者高于50的数据都已剔除。

图表46:2018年全球一次能源消费结构图表47:全球原油企业与国内煤炭企业ROE水平比较石油,33.6%天然气,23.9%煤炭,27.2%核能,4.4%水电,6.8%可再生能源,4.0%-50510152025201020112011201120112012201220122012201320132013201320142014201420142015201520152015201620162016201620172017201720172018201820182018201920192019全球原油企业平均值国内煤炭企业平均值来源:BP能源、中泰证券研究所来源:彭博、wind、中泰证券研究所年度策略图表48:全球原油企业与国内煤炭企业PB(MRQ)水平比较图表49:全球原油企业与国内煤炭企业PE(TTM)水平比较0.00.51.01.52.02.53.0201020112011201120122012201220132013201320142014201420152015201520162016201620172017201720182018201820192019全球原油企业平均值国内煤炭企业平均值051015202530201020112011201120122012201220132013201320142014201420152015201520162016201620172017201720182018201820192019全球原油企业平均值国内煤炭企业平均值来源:彭博、wind、中泰证券研究所来源:彭博、wind、中泰证券研究所投资策路:供需低增长,价格有支撑,估值亟待修复2020年煤炭产业供给端判断:国内煤矿新增产量依然温和扩张叠加进口量预计稳中有降,供给端增速相比2019年将有所放缓。

展望2020年,随着一批矿井证照办理齐全后逐渐投产以及部分投产煤矿产能利用率提升,国内煤炭产出有望继续稳步释放,预计同比新增1.0-1.2亿吨(3%上下)。

内外煤价差持续缩窄,预计2020年进口量稳中有降,但仍将在3亿吨左右。

2020年煤炭产业需求端判断:火电行业消费增速预计改善,钢铁建材行业需求预计略增。

考虑用电需求刚性以及水电挤占效应可能下降,大家预计2020年火电行业煤炭消费增速会略有改善;全社会固定资产投资仍有增长空间,大家预计钢铁建材行业煤炭需求仍会略增。

2020年火电、焦炭、水泥产出预计增速分别约2%-3%、0%-3%、0%-3%。

2020年煤炭价格展望:动力煤震荡区间500-600元/吨,焦煤高位平稳。

通过供需分析,大家预计2020年煤炭行业供需格局略宽松,全社会库存小幅上移,但整体韧性犹存。

2019年以来,由于中下游库存高位,叠加长协煤销售稳定以及进口煤冲击,动力煤价出现一定的下滑,全年均价跌幅约9%;从行业成本及长协定价体系等角度看,2020年530-540元/吨的动力煤价位预计有较强的支撑,全年预计震荡区间500-600元/吨,均价大约560元/吨(-5%),跌幅将有所缩窄。

2019年京唐港山西产主焦煤均价同比下降2.7%,展望2020年,下游钢铁需求随着固定资产投资预期走弱,钢铁价格有下滑风险,但焦煤供给端约束能力较强,大家预计焦煤价格仍然高位平稳。

行业估值分析:纵向与横向对比皆表明当前煤炭股的估值亟待修复。

纵向比较来看,2018-2019年煤炭行业供需增速、盈利水平皆与2012-2013年较为相似,火电、生铁产量平均增速皆为4%-5%,行业平均ROE皆约为12.5%,但2018-2019年煤炭开采行业II(申万)平均PB仅约为1.2,而2012-2013年期间平均PB约为2.1。

供给侧改革助年度策略力行业产能结构优化,当前行业供给层面相比2012-2013年更为可控和理性,行业价格大幅下滑的风险比2012-2013年要小的多,盈利稳定性更强,估值端亟待修复。

横向比较来看,大家发现2010-2012年和2017-2019年国内煤炭龙头企业ROE平均水平皆显著高于全球油气巨头企业,但前者时间区间内煤炭企业相对油气企业享受高盈利高估值,而后者时间区间内煤炭板块却是高盈利低估值的组合,当前煤炭板块性价比较高。

工业企业产成品去库存或临近结束,可能开启新一轮补库存周期。

主要论据包括:一是当前工业产成品库存增速已位于历史低位;二是本轮工业企业库存周期以及去库存阶段经历的时间已经足够长;三是当前PMI等数值反映经济已呈现复苏状态;四是近期原油、橡胶、铜等大宗商品价格有所上涨,或是新一轮补库存周期带动了上游商品需求所致。

图表50:2000年以来中国经历的库存周期来源:wind,中泰证券研究所年度策略图表52:补库阶段周期股多数情况下具有较好收益来源:相关政府文件,中泰证券研究所图表51:多轮库存周期经历时长(单位:月)周期阶段时段时长总时长1补库存2000.5~2001.61329去库存2001.6~2002.10162补库存2002.11~2004.122542去库存2004.12~2006.5173补库存2006.6~2008.82638去库存2008.8~2009.8124补库存2009.9~2011.41946去库存2011.4~2013.7275补库存2013.8~2014.81234去库存2014.8~2016.622平均库存周期时长386补库存2016.7~2017.4941(+?)去库存2017.4~至今32(+?)来源:wind、中泰证券研究所年度策略图表53:PMI与CPI走势来源:wind,中泰证券研究所图表54:期原油、橡胶、铜等大宗商品价格有所上涨02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00040000450005000055000600002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-02期货收盘价(活跃合约):阴极铜期货收盘价(活跃合约):燃料油期货收盘价(活跃合约):天然橡胶来源:wind,中泰证券研究所年度策略核心推荐标的:推荐高股息行业龙头:中国神华、陕西煤业,有望受益于山西国改标的:潞安环能、西山煤电,高弹性标的建议关注:兖州煤业、神火股份、恒源煤电,同时焦煤股建议关注:淮北矿业,焦炭标的建议关注山西焦化、金能科技、中国旭阳集团(港股),煤炭供应链标的瑞茂通。

图表55:重点企业盈利预测与估值企业名称股价(元)16A17A18A19E20E16A17A18A19E20E评级中国神华(+)18.351.142.262.212.312.36168888买入永泰能源(+)1.480.060.050.010.210.45263127973持有中煤能源(+)5.020.150.180.260.490.513328191010增持兖州煤业(+)10.430.421.381.611.801.86258666买入兰花科创(+)6.43-0.580.680.950.871.08-119776增持潞安环能(+)7.270.290.930.891.001.13258876买入陕西煤业(+)9.010.281.041.101.231.31329877买入盘江股份(+)6.220.120.530.570.630.67531211109增持西山煤电(+)6.060.140.500.570.780.8344121187买入冀中能源(+)3.640.070.300.250.270.305312151312增持昊华能源(+)4.92-0.010.520.600.540.68-4929897持有上海能源9.350.620.720.921.011.0215131099未评级恒源煤电(+)5.890.041.101.221.111.121475555买入开滦股份(+)5.400.350.330.860.840.871516666买入大有能源4.11-0.820.200.270.410.43-521151010未评级靖远煤电2.580.100.240.250.320.3427111088未评级露天煤业(+)8.550.501.071.241.411.57178765买入山煤国际(+)10.070.160.190.110.490.556353922118买入郑州煤电2.43-0.620.620.150.180.20-44161412未评级神火股份(+)5.230.180.190.131.400.34292740415买入新集能源(+)3.400.090.010.100.390.41373783498增持陕西黑猫(+)3.210.230.250.260.350.3714131299持有蓝焰控股(+)10.800.820.530.700.800.871320151412增持大同煤业(+)4.390.110.360.390.550.5740121188持有山西焦化(+)7.440.060.121.210.981.0412962687买入美锦能源9.300.300.260.440.480.533136211918未评级淮北矿业(+)9.860.340.411.681.671.702924666买入瑞茂通(+)7.160.520.700.470.490.601410151512增持金能科技10.950.701.051.881.241.311610698增持简单平均1530249剔除异常(负值及超过500)后平均3829159EPS(元/股)PE来源:wind、中泰证券研究所备注:股价取2020年1月8日收盘价;标注(+)的企业为中泰煤炭团队预测EPS,其他为wind一致预期。

风险提示(1)经济增速不及预期风险。

国内经济去杠杆,为的是防范化解重大风险,但是压缩了货币与财政政策空间,同时国际贸易因素,都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。

(2)政策调控力度过大风险。

供给侧改革仍是主导行业供需格局的重要因素,但为了保供应稳价格,可能使得行政性调控手段存在力度过大风险。

(3)可再生能源持续替代风险。

国内水力发电的装机规模较大,若水力发电超预期增发则会引发对火电的替代。

风电、太阳能、核电等新能源产业持续快速发展,虽然目前还没有形成较大的规模,但长期的替代需求影响将持续存在,目前还处在量变阶段。

年度策略(4)煤炭进口影响风险:随着世界主要煤炭生产国和消费国能源结构的不断改变,国际煤炭市场变化将对国内煤炭市场供求关系产生重要影响,从而对国内煤企的煤炭生产、销售业务产生一定的影响。

(5)测算误差风险:本报告中火电发电量、煤炭供需等测算均是基于一定假设前提的,存在假定条件达不到测算不及预期的风险。

年度策略投资评级说明:评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内企业股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。

重要声明:中泰证券股份有限企业(以下简称“本企业”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本企业的客户使用。

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本报告基于本企业及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了编辑的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。

但本企业及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。

本企业对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本企业不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

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